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III. Clasificación de solvencia de Empresas La Polar e
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Historial comparativo de clasificaciones de la solvencia de Empresas La Polar
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Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Bci Securitizadora
71.2 La información proporcion...
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Recaudación mensual Tesorería Empresas La Polar
Fuente: Feller Rate con información proporcionada por B...
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Modelo para presentar descargos en procedimiento administrativo sancionador

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  1. 1. {259294.DOC v.1}1 EN LO PRINCIPAL : FORMULA DESCARGOS. EN EL PRIMER OTROSÍ : SOLICITA APERTURA DE PERÍODO DE PRUEBA. EN EL SEGUNDO OTROSÍ : ACREDITA PERSONERÍA EN EL TERCER OTROSÍ : SE TENGA PRESENTE REF: Oficio Reservado N° 856. SUPERINTENDENTE DE VALORES Y SEGUROS OSCAR MEJÍAS LARRAÍN, Ingeniero Comercial, en representación, según se acreditará, de FELLER RATE CLASIFICADORA DE RIESGO, sociedad de giro de su denominación, ambos domiciliados para estos efectos en calle Isidora Goyenechea N° 3621, piso 11, comuna de Las Condes, en relación a cargo formulado por esta Superintendencia de Valores y Seguros a través de Oficio de Referencia, a UD. con todo respeto digo: Que encontrándome dentro de plazo y de conformidad a lo dispuesto mediante Oficio Reservado N° 856, de fecha 11 de Noviembre de 2011, vengo en hacer presente una serie de observaciones y antecedentes relativos a cargo formulado por esta Superintendencia de Valores y Seguros en contra de mi representada solicitando, desde ya, que se le exima de toda responsabilidad en los hechos que se le imputan y que configurarían una infracción al deber de cuidado establecido en el artículo 93 de la Ley N° 18.045 en relación a los artículos 88 y 84 del mismo cuerpo legal. A fin de ilustrar el cuerpo de esta presentación y facilitar su comprensión y orden, procedemos a indexar sus principales contenidos: Capítulo I. Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y Seguros en contra de Feller Rate Clasificadora de Riesgo a. Contexto del cargo formulado: el denominado caso “La Polar”. b. Análisis de antecedentes por la Superintendencia de Valores y Seguros.
  2. 2. {259294.DOC v.1}2 c. Formulación de cargo. Capítulo II. Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada. Delimitación de responsabilidad. a. La genuina naturaleza de la clasificación de riesgo. Su Sentido y Alcance y su diferenciación mayúscula de la labor de auditoría interna o externa. b. Opinión de Clasificación de Riesgo. c. Metodología y procedimientos. Capítulo III. Clasificación de solvencia de Empresas La Polar e instrumentos securitizados relacionados a su cartera de créditos. Capítulo IV. Análisis de antecedentes que fundan el cargo de la SVS. a. Observaciones a los antecedentes utilizados por la SVS para la formulación de cargo. b. Aumento de la carteta de crédito de Empresas La Polar. c. Otros aspectos considerados en la formulación de cargo y relativos al análisis de información efectuada por Feller Rate Clasificadora de Riesgo. d. El requerimiento de información, en los términos del inciso segundo del artículo 84, no resultaba “estrictamente necesario”. Capítulo V. Labor de la Comisión Clasificadora de Riesgos. Aprobación de clasificación de solvencia. Participación activa de la SVS en el proceso de estudio y aprobación. Capítulo VI. Deber de cuidado en el marco de la actividad de clasificación de riesgo. Artículo 93 Ley de Mercado de Valores. a. La conducta de Feller Rate correspondió a la que resultaba esperable de una clasificadora actuando con el debido cuidado. b. Igualmente no se dan todos los extremos del reproche por culpa. c. La supuesta infracción del artículo 93 de la Ley N° 10.045 no puede fundar un reproche administrativo sancionador. Capítulo VII. Conclusiones.
  3. 3. {259294.DOC v.1}3 I. Cargo formulado por la Superintendencia de Valores y Seguros en contra de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada. A. Contexto del cargo formulado: el denominado caso “La Polar”. 1. Por intermedio de oficio reservado N° 856, de fecha 11 de Noviembre de 2011, la Superintendencia de Valores y Seguros –en adelante e indistintamente la SVS- formuló cargo en contra de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada –en adelante e indistintamente Feller Rate- atendida una supuesta infracción al deber de cuidado establecido en el artículo 93 de la Ley N° 18.045, en relación a los artículos 88 y 84 del mismo cuerpo legal, “debido a que contando o pudiendo contar dicha clasificadora con elementos de análisis que estaban disponibles para ella y que debió atender para realizar debidamente sus informes de clasificación, no los requirió al emisor o lisa y llanamente prescindió de ellos, y debiendo haber implementado procedimientos suficientes para una correcta aplicación de su metodología de evaluación, aquello no fue hecho”. 2. La formulación de cargo, en los términos expuestos, se contextualiza en la labor de fiscalización desplegada por la SVS con ocasión de los hechos de pública notoriedad relacionados con el denominado caso LA POLAR. Feller Rate, de conformidad a lo dispuesto en el artículo 76 de la Ley N° 18.045, sobre Mercado de Valores, fue contratada por Empresas La Polar a fin de efectuar de manera continua e ininterrumpida la clasificación de los riesgos asociados a valores de oferta pública emitida por aquella compañía, y asimismo en su condición de originador y administrador de activos. Por su parte, por encargo de BCI Securitizadora S.A., Feller Rate realizó la clasificación de riesgo de emisiones de títulos de deuda de securitización efectuados por patrimonios separados N° 10 y N° 22, formados por cuentas por cobrar originadas por Empresas La Polar. 3. Empresas La Polar S.A. informó, como hecho esencial al día 9 de Junio de 2011, que el directorio de dicha entidad había tomado conocimiento de
  4. 4. {259294.DOC v.1}4 prácticas en la gestión de su cartera de créditos, que se habrían efectuado de una forma no autorizada por aquel órgano y en disconformidad con los criterios y parámetros establecidos por la compañía. De acuerdo a memoria explicativa de Convenio Judicial Preventivo presentado por Empresas La Polar S.A., recientemente aprobado por acreedores financieros, “aproximadamente a partir del año 2005,a lo menos, comenzó una práctica irregular, que se ha denominado “normalizaciones” o “renegociaciones en línea sin contrato””. Aquella práctica permitía mantener actualizada la información del cliente en el sistema, mostrándolo como vigente o al día, operatividad que se mantuvo durante años, automatizándose a partir del año 2009, evitando márgenes importantes de provisión para la institución en cuestión. Estas prácticas, informa la memoria, “atentaron de forma directa contra el valor de la transparencia y la buena fe que inspira al mercado público de valores, distorsionando gravemente las decisiones de los reguladores, operadores y público en general”. Actualmente, en distintas sedes, incluyendo la SVS, se ventilan procesos penales, civiles y administrativos, cuya intención es delimitar la responsabilidad de Empresas La Polar S.A., sus directores, personeros y ejecutivos en la adulteración y manipulación de la información financiera de la empresa, misma información que fue puesta a disposición de las SVS, de acuerdo con la normativa vigente, y que sirvió de base para la labor de clasificación de riesgo desarrollada por Feller Rate. 4. Conocidos los hechos esenciales que dejaron en evidencia la manipulación y entrega de información falsa al mercado por parte de Empresas La Polar, la SVS, de conformidad a las facultades supervisoras que le asisten, en razón de su Ley Orgánica Constitucional, citó a una serie de profesionales de Feller Rate, quienes participaron desde distintas perspectivas en el proceso de clasificación de riesgo de Empresas La Polar, además de recabar presencialmente información relativa a los antecedentes que justificaron las respectivas clasificaciones, constando las conclusiones de dicho análisis en Oficio Reservado N° 856, de fecha 11 de noviembre de 2011, por intermedio del cual se formula cargo a Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada, por infracción al deber de cuidado contemplado en el artículo 93 de la Ley N° 18045, en relación con los artículo 88 y 84 del mismo cuerpo legal.
  5. 5. {259294.DOC v.1}5 5. El cargo formulado mediante oficio reservado número 856, de fecha 11 de noviembre de 2011, consta en un documento de 26 carillas más anexos, dividido en cuatro capítulos. En el primero de ellos se hace una breve reseña de los hechos, describiendo la labor de clasificación de riesgo que desarrollaba Feller Rate entre los años 2008 y 2011 respecto de los valores de oferta pública emitidos por Empresas La Polar S.A. y en su condición de originador y administrador de activos. Asimismo, reseña la labor de clasificación de riesgo de emisiones de títulos de deuda de securitización efectuadas por patrimonios separados respaldados por cuentas por cobrar originadas por Empresas La Polar S.A., junto con indicar las respectivas asignaciones para cada uno de los períodos en análisis. Luego, en un segundo capítulo, el más extenso de todos, la SVS analiza información financiera de Empresas La Polar y pormenoriza acerca de la debida consistencia de la labor de clasificación efectuada por Feller Rate. En un breve tercer capítulo señala la normativa que sería aplicable y que sustentaría entonces su formulación de cargo, para luego derechamente individualizar el reproche en el cuarto capítulo sobre la base de la falta al deber de cuidado que impera la labor de toda clasificadora de riesgo, de conformidad a lo dispuesto en el artículo 93 de la Ley N° 18.045, sobre Mercado de Valores. A. Análisis de antecedentes por la Superintendencia de Valores y Seguros. 6. En el segundo capítulo denominado “Análisis de Antecedentes”, la SVS inicia señalando que “las entidades clasificadoras de riesgo tienen por objeto asignar categorías de riesgo a los títulos accionarios e instrumentos representativos de deuda que, en particular para estos últimos, reflejan la capacidad de pagar en tiempo y forma las obligaciones representadas por dichos instrumentos” , agregando a continuación que Feller Rate cuenta con dos metodologías generales, “Metodología de Clasificación de Corporaciones” y “Metodología de Clasificación de Institucionales Financieras” y que, de acuerdo a sus reseñas, Empresas La Polar S.A. desarrolla dos actividades principales; el negocio comercial –venta de productos a través de sus tiendas, por departamento-, y el negocio
  6. 6. {259294.DOC v.1}6 financiero –consistente en el otorgamiento de créditos originados por las ventas de retail, comercio asociado y avances en efectivo. 7. Luego de señalar los riesgos que Feller Rate habría representado para la compañía en el período comprendido entre los años 2008-2011, inicia en el punto séptimo la SVS un análisis de las reseñas y asignaciones de clasificación, que funda en definitiva el cargo formulado en contra de Feller Rate, observando el comportamiento de clasificación y contrastándolo con los antecedentes que le sirvieron de base, considerando información relativa al negocio comercial y financiero de la compañía. 7.1. En relación al negocio comercial, la SVS alude primeramente a la reseña de Agosto de 2010, en la cual se contiene una tabla resumen de la evolución de las ventas de retail, de la cual se desprende que para los años 2007, 2008 y 2009 las ventas del negocio comercial presentan variaciones de 6,07%, -0,69% y -12,08%, con respecto al período inmediatamente anterior, y se da cuenta además de la circunstancia de la no apertura de tiendas durante el año 2009, comportamiento de crecimiento que sería explicado, principalmente, por la sensibilidad del comercio de retail a los ciclos económicos, considerando la crisis financiera evidenciada a partir de Septiembre de 2008, y que prevaleció hasta el tercer trimestre del año 2009. 7.2. En relación al negocio financiero, cita la SVS las reseñas de los años 2009 y 2010 como explicativas del comportamiento registrado para los años 2008 y 2009 respectivamente, destacando el que se informara que el crecimiento agresivo de la cartera de créditos contrastaba con la estabilidad y disminución de colocaciones por otros partícipes de la industria de créditos otorgados por actores del sector comercio. 8. Destaca la SVS el que, si bien Feller Rate hizo hincapié en que el crecimiento de la cartera de Empresas La Polar S.A. dista de lo observado por las restantes empresas de esta industria, “no presenta una explicación que fundamente este comportamiento que podría entenderse como atípico”. A continuación, haciendo alusión a las reseñas años 2008 y 2009, indica lo siguiente:
  7. 7. {259294.DOC v.1}7 “En síntesis, Feller Rate fundamenta el crecimiento de la cartera en los siguientes aspectos: (i) el crecimiento de las ventas de la compañía, con excepción del ejercicio del año 2009, sin perjuicio de las contradicciones en que incurre la propia clasificadora en cuanto a la evolución de esta variable para el año 2008; (ii) mayor participación relativa de las colocaciones provenientes de las líneas blancas y electrónica, las que podrían presentar un mayor plazo; y (iii) mayores colocaciones producto de un aumento de tarjeta habientes y a la fuerte penetración alcanzada por tarjeta La Polar.” 9. En los párrafos siguientes la SVS formula su visión de análisis de los antecedentes para concluir la inconsistencia en la justificación del aumento de la cartera de créditos por parte de Feller Rate. 9.1 En relación a la justificación relativa al crecimiento de ventas señala que “las mismas reseñas de clasificación de Feller Rate reportan que para los años 2008 y 2009, las ventas tienden a decrecer, en línea con la situación económica del país e internacional. Por lo tanto, un supuesto aumento de las ventas de retail no justificaría el crecimiento significativo y sostenido de la cartera de créditos para el año 2008, como así tampoco para el año 2009”. 9.2 En relación a la justificación relativa al aumento en la participación de las colocaciones provenientes de las líneas blanca y electrónica, las que serían originadas con un mayor plazo, la SVS afirma que si bien es efectivo y se observa en el segundo semestre del año 2007 un aumento del plazo inicial de otorgamiento de las colocaciones del área retail, no obstante, “el efecto de este mayor plazo no se traspasa íntegramente al plazo inicial promedio de otorgamiento de las colocaciones de la cartera total, producto a que este aumento de los plazos de otorgamiento de colocaciones del área retail fue morigerado con los plazos de otorgamiento de colocaciones originadas por avance en efectivo y comercios asociados que se mantienen estables o, incluso, presentan disminuciones, por lo que el crecimiento observado de los plazos de otorgamiento de las colocaciones de la cartera es moderado”.
  8. 8. {259294.DOC v.1}8 9.3 Por último, en cuanto a la justificación relativa a la importante penetración de la tarjeta La Polar y el aumento de tarjeta habientes, de acuerdo a la SVS, dicha penetración “debería haberse traducido en un aumento de las nuevas colocaciones, ya sea de retail, avance en efectivo y/o comercio asociado. En tal sentido, como primer aspecto, se puede notar que la composición de las colocaciones de nuevas operaciones entre retail y avances en efectivo y comercio asociado no experimentó cambios significativos”. 10. De esta forma, en el párrafo 19 relativo al análisis de antecedentes, la SVS concluye: “El crecimiento marginal del plazo inicial promedio de otorgamiento de las colocaciones de los créditos, aunado a un nulo crecimiento de las ventas en el año 2008 y un decrecimiento de ellas en el año 2009, así como el patrón de comportamiento de las nuevas colocaciones, no tenían la aptitud para explicar el crecimiento sostenido y significativo de la cartera de créditos reportado por Feller Rate. Pese a lo anterior, Feller Rate no entrega otros motivos para explicar el crecimiento registrado por la cartera de Empresas La Polar”. De acuerdo lo expresado por la SVS, en su opinión, “el crecimiento de la cartera de créditos era explicado más bien por un aumento de la morosidad y renegociaciones, sin perjuicio a que ello era contradictorio con la información de estas variables que era entregada por la administración de La Polar”.(lo destacado es nuestro) 11. Por otra parte, la SVS no comparte el análisis de Feller Rate para explicar, en el período observado, la persistencia de flujos operacionales negativos y que señala es atribuido por la clasificadora “a un crecimiento de la cartera de créditos y al aumento de los plazos promedios”. Al efecto señala lo siguiente: “Feller Rate atribuyó la generación de flujos operacionales negativos al crecimiento de la cartera de créditos y al aumento de los plazos promedios de las colocaciones. El crecimiento de la cartera no era explicado por nuevas colocaciones dado que éstas crecieron sólo un 5,8% en el año 2008 y decrecieron en 16,4% en el año 2009, tal como ya se ha mencionado. Por otra parte, los plazos promedios de originación, como también se ha visto, sólo se incrementan en el segundo semestre del año 2007 y primer semestre del año 2008, para posteriormente decrecer, pero en promedio no significó un aumento considerable de los plazos iniciales promedios de otorgamiento
  9. 9. {259294.DOC v.1}9 de colocaciones.”. Lo que explicaba la constante generación de flujos operacionales negativos, indica la SVS, “era una deteriorada recaudación de la cartera de Empresas La Polar”, situación de la que daba cuenta un adecuado estudio del indicador tasa de pago y su reducción entre los años 2007 y 2010, dando “claras señales de un grave problema de recaudación, el cual era explicado por un alto nivel de morosidad de la cartera y de un volumen significativo de renegociaciones, no obstante que la administración de La Polar preparaba información de la morosidad y de las renegociaciones diametralmente opuesta a su realidad”. (lo destacado es nuestro). 12. Asimismo, la SVS afirma que “indicios de la verdadera situación de la morosidad y de las renegociaciones de la cartera de La Polar, como se ha dicho era contradictorio a la información de estos indicadores que preparaba la administración de La Polar, también pudieron ser obtenidos a partir del análisis del comportamiento de las transacciones de la tarjeta La Polar, de acuerdo a la información publicada por la SBIF”, información que evidencia que las transacciones efectuadas con la tarjeta de crédito se triplicaron en el período 2007-2010, de cuyo análisis y especialmente considerando las transacciones en comercio relacionado, “se podría desprender que un porcentaje más que significativo de las transacciones informadas por La Polar carecían de una explicación, salvo que éstas eran originadas por renegociaciones, cuyo volumen estaba alejado de una explicación financiera plausible. Aun más, cabe señalar que este análisis sería más preciso si se considera información de las colocaciones y no de las transacciones, información que pudo y debió haber requerido Feller Rate”. De esta forma, agrega la SVS, “del análisis conjunto de la información pública y privada relacionada a la cartera de La Polar, entre ella la publicada por la SBIF, era posible concluir que la información de la composición de su cartera entre normal y renegociada y el nivel de morosidad de la misma, que la administración de La Polar presentaba como oficial, no resultaba coherente con la realidad de la compañía”. Considerando entonces que tampoco la información oficial de las renegociaciones que preparaba La Polar tenía la aptitud suficiente para justificar el aumento de la cartera, señala la SVS que se “hacía evidente la existencia de graves problemas de consistencia en la información que generaba Empresas La Polar, situación que debería haber hecho cuestionar
  10. 10. {259294.DOC v.1}10 a la sociedad clasificadora acerca de la validez de la misma para efectuar un análisis de la situación financiera, de forma de asignar categorías de riesgo a los instrumentos emitidos por dicha compañía.”(lo destacado es nuestro). 13. Por otra parte, y en relación a la inconsistencia de la información proporcionada por Empresas La Polar, sostiene la SVS que era posible obtener aquella conclusión a partir de la información del Patrimonio Separado N° 22 de BCI Securitizadora. Afirma la SVS sobre el particular: “Si en general las carteras de los patrimonios separados presentan mejor comportamiento que la de las carteras totales debido a un proceso de selección riguroso, la morosidad presentada por el patrimonio separado en contraste con la cartera total, al menos, pudo alertar sobre la fiabilidad de la información”. 14. Luego, en el párrafo 36 del análisis de antecedentes, la SVS afirma: “La falta de diligencia en el actuar de Feller Rate no sólo se manifiesta en la verificación de la consistencia de la información que utilizaba para efectuar su evaluación, sino que ella se da además en otros aspectos relacionados a su metodología de evaluación”. En este punto, la crítica se desliza desde la perspectiva de que “no existía una metodología formalizada pública”, considerando la característica híbrida del negocio comercial y financiero de Empresas La Polar, además de imputar que “los procedimientos de Feller Rate no disponían reuniones con los miembros del directorio, ni así tampoco la revisión de las actas del directorio o el comité”, y afirmar luego que “difícilmente Feller Rate podría haber evaluado el “Grado de Compromiso de la administración superior” y determinar si sus miembros tenían “…adecuado conocimiento de los riesgos en que incurre la entidad”, según señala su metodología de instituciones financieras, si nunca adoptó medida alguna tendiente a verificar el rol que ejercía el directorio en esta materia”, concluyendo de esta forma que “la falta de revisión de las actas del directorio y del comité, evitó que dicha clasificadora tomara razón a contar de septiembre del año 2010, de las discusiones internas tenidas entre la administración y el directorio, en cuanto a la verdadera calidad crediticia de su cartera”.
  11. 11. {259294.DOC v.1}11 En el mismo sentido, atribuye falta de diligencia a Feller Rate en el ejercicio de su labor de clasificación por cuanto debiendo haber efectuado la evaluación del ambiente de control interno y del área de auditoría interna “no tomó conocimiento que durante los años 2008 a 2011 Empresas La Polar no contó con un gerente de su área de contraloría interna, lo que denotaba una grave falta de compromiso con el área de auditoría interna, y tampoco tomó razón” de una serie de documentos que “reportaban falencias de control interno y aumentos excesivos de las renegociaciones”. Una adecuada revisión, afirma la SVS, “hubiera permitido advertir graves deficiencias del involucramiento de la administración y la robustez del área de auditoría interna, aspectos que según la metodología de instituciones financieras debían ser sujeto de evaluación” . 15. También en relación a la metodología, pero desde el enfoque de aquella correspondiente a la clasificación de riesgo de las emisiones efectuadas por los patrimonios separados N° 10 y N° 22 de BCI Securitizadora, formados por cuentas por cobrar originadas por Empresas La Polar, considera la Superintendencia que “si bien la metodología de Feller Rate consideraba la revisión específica de aspectos relacionados a la auditoría interna, los procedimientos establecidos por Feller Rate no requieren mínimamente que sus analistas se reúnan con personal adscrito al área de auditoría interna de la empresa sujeta a evaluación”, situación que habría impedido que se tuviera acceso a la totalidad de los informes preparados por la gerencia de contraloría referidas al área crediticia, tal como su metodología lo establecía. B. Formulación de Cargo. 16. Luego de indicar en el tercer capítulo del Oficio Reservado N° 856 la normativa aplicable al caso, en el cuarto capítulo la SVS, de conformidad a los antecedentes expuestos y análisis de información y aplicación de metodología por parte de Feller Rate, procedió a formular cargo, por supuesta infracción al deber de cuidado establecido en el artículo 93 de la Ley N° 18.045, en relación a los artículo 88 y 84 del mismo cuerpo legal, de acuerdo al siguiente tenor:
  12. 12. {259294.DOC v.1}12 Primero. Los argumentos presentados por Feller Rate para justificar el crecimiento sostenido y significativo de la cartera de créditos reportado en sus diversas reseñas, no sólo resultan insostenibles a la luz de la información pública y privada a la que podía y debería haber tenido acceso la clasificadora, con la finalidad de emitir una opinión fundada de la situación económica de Empresas La Polar, sino que, además, resultan ser inconsistentes con las mismas reseñas de clasificación analizadas por este Organismo, y; Segundo. Feller Rate no habría dado cumplimiento a su metodología, tanto en la evaluación de La Polar como de los patrimonios separados N° 10 y N° 22 de BCI Securitizadora. En este sentido, formula la SVS, los procedimientos implementados para dicha evaluación fueron a lo menos superficiales, por lo que su aplicación no permitió tomar conocimiento de evidentes y graves problemas en dichas áreas, que de acuerdo a su metodología podían impactar la categoría de riesgo asignada. Esto se habría traducido en que la evaluación realizada por Feller Rate no puede considerarse como efectuada sobre la base de un análisis apropiado para la emisión de una opinión fundada. 16.1 con todo, tal como se demostrará durante el procedimiento seguido ante la SVS, Feller Rate no sólo no incumplió ninguno de los deberes de cuidado que los cargos anteriormente expuestos presentan, sino que cumplió su rol de clasificación con una diligencia y profesionalismo superior al promedio de la industria. II. Labor de Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada. Delimitación de responsabilidad. A. La genuina naturaleza de la clasificación de riesgo. Su Sentido y Alcance y su diferenciación mayúscula de la labor de auditoría interna o externa. 17. Una primera aproximación al análisis de fondo relativo al cargo formulado por esta Superintendencia de Valores y Seguros debe necesariamente iniciarse por precisar el real sentido y alcance de la labor
  13. 13. {259294.DOC v.1}13 de clasificación de riesgo, actividad desarrollada por Feller Rate Clasificadora de Riesgo Limitada. Lo anterior, a fin de delimitar la función económica que despliegan estas instituciones en los mercados, distinguiéndola claramente de la función de auditoría y validación de la información que es proporcionada por la institución sujeta a evaluación. 18. Conforme a lo anterior y como bien lo ha señalado la SVS, “las entidades clasificadoras de riesgo tienen por objeto asignar categorías de riesgo a los títulos accionarios e instrumentos representativos de deuda que, en particular para estos últimos, reflejan la capacidad de pagar en tiempo y forma las obligaciones representadas.”. En términos legales, de conformidad a lo dispuesto en el artículo 71 inciso segundo de la Ley N° 18.045, Ley de Mercado de Valores, “Las entidades clasificadoras de riesgo tendrán como exclusivo objeto clasificar los valores de oferta pública, pudiendo realizar, además, las actividades complementarias que autorice la Superintendencia, debiendo incluir en su nombre la expresión “Clasificadora de Riesgo.” 19. En otras palabras, el rol de una clasificadora de riesgo se encuentra íntima e indisociablemente vinculada a la emisión de una opinión sobre la capacidad de pago de una entidad respecto de un instrumento, en cuanto a su capital e intereses y en relación a los términos y plazos pactados, así como también en relación a la calidad crediticia de una emisión individual de deuda, como por ejemplo una emisión de bonos corporativos. Esta opinión, a su turno, se expresa sucintamente en una clasificación a través de “categorías de riesgo”, y que corresponden a calificaciones universalmente validadas y expresadas en letras, a fin de reflejar la opinión de la agencia acerca del nivel relativo de riesgo crediticio. En Chile, las categorías de riesgo a que pueden quedar afectos los títulos representativos de deuda de largo plazo, en base a la opinión que emita la clasificadora de riesgo, se encuentran individualizadas en el artículo 88 de la Ley N° 18.045, Ley de Mercado de Valores, conforme a las letras AAA, AA, A, BBB, BB, B, C, D y E, en orden decreciente, conforme a la capacidad de pago de capital e intereses en los términos y plazos pactados
  14. 14. {259294.DOC v.1}14 y su susceptibilidad de verse afectado ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en la economía.1 20. El alcance expuesto de la labor de clasificación de riesgo excluye el que se trate de una recomendación para la inversión-desinversión de un determinado instrumento, no debiendo considerarse la opinión emitida como una garantía del posible comportamiento del precio del instrumento clasificado. Tampoco representa la opinión de clasificación una garantía de la bondad del instrumento, no debiendo entenderse, interpretarse o insinuarse siquiera que la labor de la Clasificadora importe o involucre un trabajo de auditoría al emisor o de compromiso en relación a la autenticidad de la información proporcionada por este último, al mercado, o al propio ente clasificador. De esta forma, en palabras de la SVS, el rol de la clasificadora de riesgo es “(A)portar una opinión fundada e independiente (confiable) sobre la capacidad de pago respecto de instrumento que se clasifica, que ayude en la asignación eficiente de los recursos en los mercados de valores”. (el énfasis es nuestro). 20.1 Desde la perspectiva organizacional y operacional, por su parte, la labor de clasificación de riesgo se asemeja a aquella desplegada por la SVS, reconociendo por cierto las atribuciones y deberes que le son inherentes. La SVS y clasificadoras analizan información que les remiten las entidades. Es cierto que tanto la SVS como Feller Rate tienen la facultad de solicitar información a la entidad fiscalizada o clasificada, pero por regla general ejercen su función en base a información pública que genera el emisor. 21. Circunscrito el sentido y alcance de la función de una clasificadora de riesgo, debe concluirse entonces que la labor de emitir una opinión acerca de la razonabilidad de los Estados Financieros no es propia del proceso de calificación de riesgos, sino que derechamente del proceso de auditoría. En este sentido, resulta adecuado afirmar, en el estudio del alcance de la función de auditoría externa, que si bien una auditoría no tiene por objetivo descubrir fraudes u otras anomalías, bien debe considerar la 1 Por su parte, la nomenclatura de clasificación en lo que dice relación con originadotes y administradores de activos es “Fuerte”, “Más que satisfactorio”, “Satisfactorio”, “Con observaciones” y “Débil”, de conformidad a mayor o menor grado de eficiencia y competencia en el aspecto evaluado, y considera aspectos relativos a historia representativa, estabilidad, tecnología o condición financiera.
  15. 15. {259294.DOC v.1}15 posibilidad de que existan, deber de observación que no le asiste a las clasificadoras de riesgo. En efecto, de conformidad a disposiciones que en términos similares se contienen en normas SVS y SBIF: Numeral 3° letra C Circular N° 1535, de fecha 27 de Marzo de 2001, SVS. “La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.” Capítulo I, numeral 1°, letra E Circular Evaluadoras N° 18, de fecha 4 de Junio de 2001, SBIF “La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoría practicada al emisor, sino que se basa en información que éste ha hecho pública o ha remitido a la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras y en aquella que ha sido voluntariamente aportada por el emisor, no siendo responsabilidad de la firma evaluadora la verificación de la autenticidad de la misma.” 22. Conforme a lo expuesto y normativa transcrita, resulta trascendental entender el carácter autónomo que debe tener la opinión de una clasificadora, siendo imperativo comprender que la labor de auditar la información proporcionada por el emisor le es proscrita y más bien podría generar un conflicto de intereses que debe evitarse a fin de mantener el carácter independiente y confiable de la asignación. En caso de vulneración del emisor de la normativa relativa al deber legal de veracidad e información en el mercado de valores, la responsabilidad, tanto en lo que respecta la labor de auditoría, así como en
  16. 16. {259294.DOC v.1}16 la revelación de los hechos irregulares en que se funda, no es atribuible de la clasificadora de riesgo. 23. Mientras la auditora externa emite una opinión sobre la razonabilidad de los estados financieros, una clasificadora de riesgo emite una opinión sobre la capacidad de pago de un instrumento. La labor de auditoría supone el examen selectivo de los montos, respaldos y antecedentes que conforman la contabilidad y los estados financieros; la evaluación de los principios de contabilidad utilizados y la consistencia de su aplicación con los estándares relevantes, así como las estimaciones significativas hechas por la administración, emitiendo finalmente sus conclusiones respecto de la presentación general de la contabilidad y los estados financieros, indicando con un razonable grado de seguridad, si ellos están exentos de errores significativos y si cumplen con los estándares relevantes en formal cabal, consistente y confiable. La labor de clasificación de riesgo, por su parte, se basa en información pública y en aquella que voluntariamente es entregada por el emisor. Si la primera información referida es suficiente para desarrollar la labor de clasificación no se requiere solicitar información adicional. En los términos del inciso 2° del artículo 84 de la Ley de Mercado de Valores, el requerimiento de información adicional supone una petición de información estrictamente necesaria, lo que en ningún caso importa que dicha petición se funde en la intención de efectuar una labor de auditoría, o siquiera en validar la autenticidad de la información disponible, lo que le está proscrito a las clasificadoras. 24. En resumen, si bien supone Feller Rate que la SVS reconoce las diferencias entre una labor de auditoría externa y de clasificación de riesgo, de todas formas nos asiste la obligación de indicarlo, toda vez que se observa en el desarrollo del Oficio Reservado N° 856 una serie de imputaciones que más bien se condicen con el desarrollo de metodología que son propias del trabajo de auditoría y relacionadas con el examen crítico, sistemático y detallado de la información financiera de una unidad económica, y de validación de dicha información. B. Opinión de Clasificación de Riesgo.
  17. 17. {259294.DOC v.1}17 25. De conformidad a lo establecido en el acápite anterior, la labor de Feller Rate se debe ceñir, en forma estricta, a la emisión de una opinión acerca de la capacidad de pago de un determinado instrumento sobre la base de un análisis coherente, independiente y fundado de la información pública del agente emisor y de aquella que voluntariamente éste último ponga a disposición de la clasificadora. 26. La imputación de responsabilidad administrativa-sancionatoria formulada por la SVS, que en extenso se contiene en oficio reservado número 856, reprocha a Feller Rate la falta de sustento de su opinión de clasificación, sobre la base de un análisis de los antecedentes que ha efectuado la Superintendencia de Valores y Seguros, con posterioridad al conocimiento público y notorio de la circunstancia consistente en la manipulación de los estados financieros por parte de Agentes de Empresas La Polar. Si bien la SVS sostiene inconsistencias en el análisis de la información, en momento alguno cuestiona la honestidad de la opinión emitida, ni la circunstancia de que dicha opinión fuera emitida en fraude al mercado de valores, situación que irremediablemente conduce al rechazo del cargo formulado, como pasaremos a revisar a continuación. 27. En efecto, si bien en Chile no hay registros de cargos o demandas interpuestas en contra de Clasificadoras de Riesgo en el ejercicio de su actividad de opinión, en derecho comparado es posible concluir el sentido y alcance que dicha opinión comprende, además de las hipótesis que permiten justificar la atribución de reproche civil, penal o administrativo a dicho ejercicio. La naturaleza internacional de la clasificación de riesgo, en cuanto metodología globalizada, hace especialmente válida la opinión que tribunales internacionales han adoptado frente a recientes acciones producto principalmente de hechos acontecidos a propósito de actuales crisis internaciones A modo de ejemplo, en juicio caratulado “New Jersey Carpenters Health Fund v. DLJ Mortrage Capital, Inc.”, No. 08-cv5653, 2010 WL 1473288, página 8 (S.D.N.Y. 29.Marzo.2010), seguido en Estados Unidos, se concluyó lo siguiente:
  18. 18. {259294.DOC v.1}18 Traducción libre: “En este sentido, las clasificaciones realizadas no eran falsas o erróneas debido a que las clasificadoras debieron usar mejores métodos e información. Las Clasificadoras no son responsables cuando sus opiniones eran honestamente emitidas, pero que se tornaron inacuciosas posteriormente, y tampoco son responsables sólo porque pudieron haber emitido mejores opiniones. Esto es sostenido también en Plumbers’ Union, 632 F3d. at 775, en Tsereteli v. Residential Asset Securitization Trust, 692 F.Supp2d 387, 395 (S.D.N.Y. 2010) y en In re Merrill Lynch, 2011 WL 536437, páginas 12-13.” 28. En el mismo sentido, en juicio caratulado “Ohio Police & Fire Pension Fund, et al. v. Standard & Poor’s Financial Services, LLC, et al.” (2:09-cv- 1054 Southern District of Ohio, Eastern Division, 26.sept.2011) se concluyó lo siguiente: Traducción libre: “Se rechaza la demanda porque no hay pruebas suficientes de que las clasificadoras de riesgos hayan conocido las deficiencias en las carteras analizadas, de modo que supieran que las opiniones eran falsas al momento de emitirlas”. 29. La figura que se condice con la atribución de responsabilidad administrativa o civil se conoce como “negligent misrepresentation”, debiendo entenderse por tal una conducta que supone de la clasificadora el conocer estar emitiendo una opinión falsa, junto a la intención de proveerla a determinada persona o a un grupo de personas. Conforme a lo anterior, no resulta viable fundar una responsabilidad administrativa de Feller Rate en la omisión relativa a haber solicitado nuevos antecedentes, toda vez que es condición sine quanon de reproche a la labor de clasificación el que se constate una declaración falsa afirmativa. Este último criterio es sostenido también en juicio “Textron Fin. Corp. v. Nationwide Mut. Ins. Co.”, 115, Ohio App.3d 137, 149, 684 N.E.2d 1261, 1269 (Ohio Court of Appeal 1996). 30. En consecuencia, (i) NO es posible atribuir responsabilidad administrativa que derive en la imposición de sanciones administrativas por parte de esta Superintendencia de Valores y Seguros por la sola circunstancia de imputar a Feller Rate la eventual inconsistencia en el
  19. 19. {259294.DOC v.1}19 análisis de la información financiera disponible de Empresas La Polar, de aquella entregada voluntariamente por el emisor y de aquella que fuera requerida para la labor de clasificación; (ii) NO es posible atribuir responsabilidad administrativa a Feller Rate derivada de una omisión consistente en no haber requerido información adicional para efectuar la labor de clasificación, en circunstancias que nada hacía prever para la SVS, Feller Rate o el resto del mercado el fraude que se estaba incoando; (iii) NO es posible atribuir y sancionar a Feller Rate sobre la base de imputación consistente en una supuesta utilización de metodología defectuosa e insuficiente y; (iv) el cargo formulado por la SVS, al imputar falta de consistencia en el análisis de información, da cuenta de una conducta que no es sancionable ni perseguible, verificándose una sola discrepancia de opinión. C. Metodología y procedimientos C.1. Feller Rate ha adoptado metodologías y procedimientos de estándar mundial. 31. Feller Rate en cada uno de los procedimientos de clasificación en que interviene aplica una estricta política de independencia respecto de emisores, inversionistas y entidades gubernamentales, velando por la satisfacción de los principios que promueven su quehacer, como lo son la objetividad, credibilidad y transparencia. Lo anterior, sumado a una sólida estructura corporativa y equipos de trabajos idóneos y altamente capacitados, permiten consolidar a Feller Rate como una entidad seria y reconocida a la hora de emitir opiniones fundadas respecto de la capacidad de pago de emisores e instrumentos. 32. Como bien se informa en el documento de Feller Rate denominado “Metodología de Clasificación de Corporaciones”, “las clasificaciones de riesgo son opiniones fundadas, pero esencialmente subjetivas. Fundadas, por cuanto la opinión está basada en un análisis profesional de información tanto cuantitativa como cualitativa. Este incluye, pero no se limita a, la utilización de diversas técnicas de análisis financiero y económico. Subjetivas porque no son el resultado de aplicación de fórmulas
  20. 20. {259294.DOC v.1}20 rígidas, sino del uso criterioso y experimentado de diversas técnicas y procedimientos”. Es sumamente importante resaltar las características expuestas que definen la labor de clasificación, en cuanto a que constituye una opinión fundada y el mismo tiempo subjetiva. Esta subjetividad entonces se refleja en la importancia de no atender a fórmulas rígidas, de manera tal que en la medida que la SVS le imputa a la clasificadora no haber actuado conforme a una metodología uniformada para Empresas La Polar, se atenta contra la esencia misma de la labor de clasificación. 33. Asimismo, resulta importante comprender que “el análisis no se basa en información a una fecha específica, sino en la evolución de la entidad a lo largo del tiempo. Más que el reflejo de una situación puntual, las clasificaciones de riesgo reflejan una trayectoria y, en especial, las perspectivas de la entidad”. Considerando lo anterior, por “perspectivas de clasificación” se debe entender la opinión de Feller Rate sobre el comportamiento de la clasificación de la solvencia de la entidad en el mediano y largo plazo. En contraposición, un “Creditwatch” o revisión especial captura posibles cambios de la clasificación en el corto plazo, relacionados con eventos que están en desarrollo o en proceso de evaluación. Por consiguiente, cuando una clasificación es colocada en “Creditwatch”, Feller Rate deja de asignarle “perspectivas”. Esta metodología fundada en “perspectivas de clasificación” es utilizada en similares términos por Standars & Poor´s,2 instruyendo al mercado que “(…) en general el análisis se basa en resultados históricos de los últimos cinco años y en proyecciones de dos o tres años”. Para comprender entonces el proceso de asignación de clasificación en base a perspectivas debe atenderse a que éstas reflejan las fortalezas y debilidades de los emisores a lo largo del ciclo económico. 34. Feller Rate tiene metodologías aplicables a carteras de instrumentos de renta fija, corporaciones, fondos de inversión, fondos mutuos, 2 Con fecha 10 de Noviembre de 2006, Standard & Poor´s, una división de The McGraw-Hill Companies y principal proveedor global de análisis de inversión y evaluaciones, índices y clasificciones crediticias independientes, y Feller Rate Clasificadora de Riesgo, líder en servicios de clasificaciones de riesgo de Chile anunciaron el haberse suscrito entre ambas un nuevo acuerdo de afiliación bajo el cual las dos firmas coordinan las actividades de análisis y desarrollo de negocios en Chile. A través de dicha afiliación, Standard & Poor´s comparte con Feller Rate su experiencia global en clasificaciones, criterios y metodología de análisis.
  21. 21. {259294.DOC v.1}21 instituciones financieras, intermediarios financieros, originadores y administradores de activos, securitización, seguros de vida y seguros generales, debidamente publicadas en su sitio de Internet y a disposición del público en general. Con todo, estas metodologías también se encuentran en pleno conocimiento de la SVS, entidad de control que no ha efectuado observaciones ni objeciones en relación a los procedimientos en dichas metodologías establecidos para el desarrollo y control ininterrumpido y continuo de la labor de asignación de clasificación de riesgo. C.2 La metodología de clasificación de Feller Rate es el resultado de un proceso complejo y continuo. 35. La asignación de clasificación de riesgo por parte de Feller Rate, ya sea a la solvencia de una empresa o a un determinado instrumento de oferta pública, es producto de un proceso que contempla la aplicación de metodologías de clasificación públicas, políticas y procedimientos internos, además de reuniones con la administración de la empresa bajo análisis. 36. El proceso de calificación importa entonces la conclusión de un procedimiento propio en el cual se verifican las siguientes instancias: 36.1 Análisis básico de la empresa. Al recibir un requerimiento formal de clasificación por parte de una compañía, Feller Rate reúne un equipo de trabajo, con un analista responsable frente a la entidad. Este realiza un análisis básico de la empresa y su industria, sobre la base de información tanto cuantitativa como cualitativa. Entre la información utilizada en esta etapa están los estados financieros de la compañía, documentos que esta última haya entregado voluntariamente y cualquier otro que se considere relevante. 36.2 Reunión con la administración de la empresa. Una vez que Feller Rate realiza el análisis básico de la empresa, se reúne con su administración para discutir en detalle aquellos aspectos relevantes que surgieron de la información inicial. Preferentemente, las reuniones son en las oficinas del emisor, de manera de conocer sus ejecutivos e instalaciones. Estas
  22. 22. {259294.DOC v.1}22 reuniones ayudan al equipo de analistas a formarse una opinión cualitativa de la empresa, fundamental al momento de la clasificación. 36.3 Comités de Clasificación. Corresponden a la instancia operativa máxima de Feller Rate. En ella se reúnen el equipo de analistas responsables, junto a otros profesionales de la clasificadora, para discutir los factores relevantes que definen la clasificación de la empresa en evaluación. Los comités no están siempre formados por las mismas personas, variando sus integrantes de conformidad al proceso de clasificación que se esté llevando a cabo. Un comité decide la clasificación de solvencia de la entidad, la clasificación de sus instrumentos y las perspectivas de clasificación. 36.4 Comunicación de la clasificación. Cuando la clasificación es determinada, el analista responsable comunica a la empresa la decisión del Comité. 36.5 Apelación. Si la respectiva entidad no se conforma con la clasificación asignada, Feller Rate normalmente otorga una instancia de apelación. Durante este período, la empresa puede solicitar una nueva reunión y entregar información adicional para incorporar en la evaluación. No obstante, ante eventualidades que así lo exijan, esta instancia no siempre podrá ser llevada a cabo, así como tampoco asegura que Feller Rate cambie su decisión de clasificación. 36.6 Divulgación de la clasificación. Una vez que la clasificación ha sido asignada Feller Rate la hace pública a través de comunicados de prensa. La nueva clasificación es incluida en todas las publicaciones de Feller Rate, así como en el sitio web de la clasificadora. 36.7 Seguimiento. Feller Rate mantiene un seguimiento continuo e ininterrumpido de la entidad o instrumento para asegurar la vigencia de la clasificación. Para estos efectos, se reúne periódicamente con la administración para actualizar los fundamentos de la clasificación y discutir acerca de los planes futuros de la compañía y su influencia en la capacidad de pago. Adicionalmente, los analistas responsables de cada entidad se mantienen informados acerca de los acontecimientos más
  23. 23. {259294.DOC v.1}23 importantes que afectan a las empresas e industrias correspondientes. Para ello, utilizan los medios de información pública como periódicos, revistas de actualidad económica e Internet, además de los estados financieros que periódicamente las empresas deben poder a disposición del mercado. El siguiente cuadro ilustra, a modo de resumen, el procedimiento de clasificación que sigue Feller Rate: C.3 Metodologías de clasificación. 37. Hasta antes de las modificaciones introducidas por la Norma de Carácter General Nº48, del 8 de septiembre de 1994, la normativa definía con un alto nivel de detalle ciertos aspectos e indicadores que debían ser utilizados por las clasificadoras de riesgo registradas en la Superintendencia de Valores y Seguros.
  24. 24. {259294.DOC v.1}24 38. En efecto, la citada normativa precisaba los criterios de calificación de la información en cuanto a su validez y representatividad, establecía pruebas de corte y sus efectos sobre la base de los niveles que alcanzaban indicadores financieros en ella definidos, a la vez que establecía la incidencia en la clasificación final de los resguardos y garantías con que contara el instrumento. Por otra parte, establecía un árbol de decisión que difícilmente permitía incorporar aspectos cualitativos y operacionales que en muchos casos cobran una importancia relevante en la clasificación de riesgo. 39. Esta aproximación no permitía distinguir entre empresas pertenecientes a distintos sectores económicos que, en general presentan realidades distintas respecto de los aspectos relevantes, tanto generales como propios de cada industria, que pueden incidir en la clasificación de riesgo. Asimismo, asignaba una importancia bastante menor a aspectos operacionales de la empresa, los que permiten realizar comparaciones de su eficiencia respectos de otros participantes de su industria. 40. Una situación similar acontecía con la Circular Nº 448 de la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, respecto de la inversión de los Fondos de Pensiones en los instrumentos definidos en las b), c), d) y e) del Artículo 45 del D.L. 3.500, que debía seguir los procedimientos de clasificación establecidos en el D. S. Nº 35 del Ministerio del Trabajo y Previsión Social. 41. Con posterioridad a las modificaciones antes señaladas y, de acuerdo con lo establecido en la Sección IV de la Norma de Carácter General Nº 22 de la Superintendencia de Valores y Seguros, Feller Rate ha informado a ese organismo las metodologías que utiliza para la asignación de clasificaciones de riesgo a instrumentos de oferta pública. Pues bien, nuestro entendimiento es que, hasta la fecha, las metodologías empleadas por Feller Rate en sus procesos de clasificación no han sido objeto de reproche, observación o comentario alguno por parte de la SVS sino que, por el contrario, han sido validadas a través de los años en que no se ha oficiado reparos. Complementariamente, hacemos presente que tales metodologías recogen las modificaciones introducidas a la Norma de Carácter General Nº
  25. 25. {259294.DOC v.1}25 25 por la Norma de Carácter General Nº48 y, tal como lo contempla la primera, también consideran que “En atención a la diversidad de casos que se pueden presentar, y a que es posible analizar una misma situación considerando indicadores diferentes, se ha estimado conveniente indicar algunos factores relevantes que deberán, entre otros, ser considerados por parte de los analistas para las clasificaciones respectivas, aun cuando ellos no constituyen una lista exhaustiva de materias e indicadores” y, sobre esta base, las metodologías de Feller Rate dejan a criterio del Comité de Clasificación la importancia relativa que cada aspecto tiene en la clasificación final. 42. Así, el proceso de clasificación de riesgo de Feller Rate contempla metodologías y procedimientos de general utilización, comparación que incluye las más relevantes agencias de clasificación, nacionales e internacionales. El elemento distintivo es que el grado de riesgo de la industria a la que pertenece la empresa y su posición competitiva dentro de la misma son aspectos que se evalúan en conjunto con el perfil financiero y las políticas operativas de la propia empresa. C.4 Feller Rate funda su opinión de manera primordial en fuentes públicas. 43. El proceso de clasificación de riesgo que lleva a cabo Feller Rate considera distintas fuentes de información, tanto cualitativa como cuantitativa. La principal fuente de información financiera son los estados financieros entregados por el emisor a los organismos reguladores. La importancia de este antecedente como elemento central de la clasificación de riesgo descansa incluso en normativa de la propia SVS, entidad que en la Circular Nº 1.535, señala que el análisis “(…) se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor (…)”. En términos similares, la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras establece el mismo criterio en la Circular Evaluadoras Nº 18. 44. En general, el análisis financiero de la Clasificadora se basa en los resultados históricos de los últimos tres a cinco años y proyecciones para
  26. 26. {259294.DOC v.1}26 los siguientes dos a tres años. Para este tipo de análisis se requiere de manera fundamental la información pública contenida en los estados financieros debidamente auditados para ese período. Si bien las clasificaciones de Feller Rate no se basan exclusivamente en las proyecciones financieras de la empresa, éstas entregan una base relevante para comprender el proceso de planificación de la misma, su orientación a futuro y la filosofía de su administración. 45. Complementariamente, se considera como parte del proceso la celebración de reuniones con la administración de la empresa. El objetivo de estas reuniones es revisar en detalle los planes operativos y financieros de la empresa y la forma en que se piensa llevar a cabo, así como cualquier otro aspecto que pueda incidir en la clasificación. Para el caso de corporaciones, la evidencia muestra que en esas reuniones, por lo general, la empresa está representada por el Gerente de Finanzas. La presencia del Gerente General es más extraordinaria, pues normalmente participa cuando se revisan temas estratégicos a la vez que otros ejecutivos presentan información de las diferentes áreas de la empresa. 46. Previo a la reunión con la administración, Feller Rate envía sus requerimientos de información, en cuanto se considere estrictamente necesario para llevar a cabo la labor de clasificación. Adicionalmente, en función de la realidad de negocios de cada empresa, los analistas de Feller Rate obtienen información relativa a la empresa y la industria en que participa de otras fuentes, tales como publicaciones especializadas, la prensa económica y los hechos esenciales informados por la empresa a los organismos reguladores. 47. Feller Rate no solicita a la empresa información complementaria para efectos de validar la información por ella proporcionada. Lo anterior es coherente con lo establecido en la Circular Nº 1.535 de la Superintendencia de Valores y Seguros en el sentido de que “… El análisis no es resultado de una auditoría practicada al emisor…”, “… no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma.”
  27. 27. {259294.DOC v.1}27 48. Comparativamente, este procedimiento es similar al adoptado por otras empresas clasificadoras que operan en el mercado local. En efecto, Fitch Chile en el ítem “Factores que Afectan el Uso de Información de Fitch” de su Metodología de Clasificación de Empresas señala que “La principal fuente de información para las clasificaciones sigue siendo la información pública proporcionada por el emisor, incluyendo los estados financieros auditados, los objetivos estratégicos y las presentaciones a los inversionistas. El proceso de clasificación también puede incorporar información de otras fuentes de información externas, tales como las estadísticas comparativas, los análisis sectoriales y regulatorios y los supuestos prospectivos para el emisor o la industria. …”. Considera también que “En la mayoría de los casos, la información pública que existe para un emisor importante en los mercados de capitales, como mínimo, permitirá que un analista crediticio con mucha experiencia y conocimiento de la industria logre asignar una clasificación con buenos fundamentos. …”. Asimismo, establece que “… en jurisdicciones con altos niveles de divulgación pública, la suma de la información netamente pública para una entidad que le provee poca información no-pública a Fitch muchas veces excede la suma de la información pública y no-pública para emisores en jurisdicciones con bajos niveles de divulgación pública que participan plenamente en el proceso de clasificación. …” 49. Por su parte, ICR Chile en el ítem “Fuentes de información a utilizar en la evaluación” de su Metodología para bonos emitidos por empresas no financieras establece que “La clasificadora utilizará información proporcionada por diferentes medios, entre estos información propia entregada por la empresa evaluada, estados financieros auditados por auditores externos e independientes proporcionados por la empresa. Asimismo, se contará con las FECUs de la empresa como de las empresas de la industria donde esta se desenvuelve, si existen, de fuentes alternativas como la Superintendencia de Valores y Seguros, la Bolsa de Comercio y otras que por su naturaleza puedan aportar antecedentes para una mejor evaluación.” La metodología señala, asimismo que “Por su parte, la clasificadora no se hace responsable por la veracidad de la información proporcionada por el emisor.”
  28. 28. {259294.DOC v.1}28 C.5. Actualización de las decisiones de clasificación. 50. De conformidad a lo establecido en la Ley Nº 18.045, la clasificación de riesgo es un proceso continuo e ininterrumpido, lo que se traduce en que permanentemente los analistas de Feller Rate analizan los aspectos que pueden incidir en la clasificación asignada a las distintas empresas que se clasifican. De esta manera, una vez que se ha asignado una clasificación inicial a una empresa o un instrumento de oferta pública, en la medida que se cuente con información adicional, nuevas decisiones de clasificación por parte de Feller Rate pueden ser adoptadas en cualquier momento. 51. En virtud de lo expuesto en la Circular N° 1535 de la Superintendencia de Valores y Seguros, y de acuerdo con un calendario establecido por todas las clasificadoras que operan en el mercado y concordado con ese organismo, en forma anual se realiza una revisión completa de los fundamentos de la clasificación asignada a cada empresa. Esta revisión contempla, al igual que la clasificación inicial el análisis de la información financiera, información cualitativa, reuniones con la administración, comité de clasificación e instancias de apelación si correspondiera. Adicionalmente, Feller Rate realiza una revisión de una empresa cada vez que esta emite un nuevo instrumento de oferta pública, oportunidad en la que también se abordan las instancias del proceso de clasificación antes señaladas. 52. Finalmente, cada vez que Feller Rate lo considera necesario, sobre la base de nueva información disponible se realiza una revisión especial de la clasificación asignada a la empresa. Cabe señalar que, mensualmente para el caso de instituciones fiscalizadas por Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras y trimestralmente con la divulgación de los estados financieros para las entidades fiscalizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros, Feller Rate actualiza la información financiera de la empresas que clasifica, revisando que su evolución se encuentre conforme con lo considerado en las clasificaciones de riesgo asignadas. En todas y cada una de estas instancias Feller Rate emite un informe que sustenta la decisión de clasificación adoptada por el Comité,
  29. 29. {259294.DOC v.1}29 informa de la misma a los organismos reguladores y divulga su decisión a todo el mercado. 53. El cuadro siguiente muestra las acciones de cambio de clasificación tomadas por el correspondiente comité de Feller Rate desde el año 2003 hasta principios de noviembre de 2011. Estas acciones se han separado entre las que se han tomado en un proceso revisión anual de la clasificación asignada a un determinado emisor, las que se han tomado en un proceso de revisión especial llevado a cabo por la clasificadora y las que se han tomado coincidentemente con la emisión de un nuevo instrumento por un determinado emisor. Acciones de cambio de clasificación enero 2003 – noviembre 2011 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Revisión Anual Revisión Especial Nvo. Instrumento 54. El cuadro da cuenta de la proactividad de la clasificadora en realizar revisiones especiales. En efecto, de un total de 491 cambios de clasificación efectuados en el período, 192, esto es, un 39,1%, obedecen a un proceso de revisión especial llevado a cabo por la clasificadora. El análisis no considera las decisiones de clasificación correspondientes sólo a un cambio de las perspectivas de clasificación ni las modificaciones a la clasificación de solvencia del emisor cuando esta coincide con un cambio de clasificación de un instrumento de deuda por el emitido.
  30. 30. {259294.DOC v.1}30 III. Clasificación de solvencia de Empresas La Polar e instrumentos securitizados relacionados a su cartera de créditos. 55. Considerando el encargo de clasificación efectuado por Empresas La Polar a Feller Rate y la aplicación de metodología y procedimientos adecuadas, a continuación se entrega un gráfico que refleja las modificaciones y direccionamiento de la clasificación de solvencia de Empresas La Polar que comunicó Feller Rate al mercado en los últimos períodos, previo a los hechos esenciales informados por la compañía en junio de 2011: Acciones de clasificación de Feller Rate sobre Empresas La Polar 0 1 2 3 4 5 ene-08 mar-08 may-08 jul-08 sep-08 nov-08 ene-09 mar-09 may-09 jul-09 sep-09 nov-09 ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11 may-11 Feller Rate A A- BBB+ BBB Perspectivas Negativas julio09 oct.10 mayo11 enero08 56. El gráfico evidencia las diversas señales negativas respecto de la clasificación de solvencia de Empresas La Polar, que fue proporcionando Feller Rate al mercado desde mediados del año 2009. Inicialmente, por medio de la asignación de perspectivas negativas el 14 de julio de 2009 y, posteriormente, con las bajas de clasificación efectuadas el 8 de octubre de 2010 y el 20 de mayo de 2011, previo a las colocaciones de bonos y efectos de comercio que efectuó la compañía, respectivamente. Nótese que ya en Octubre de 2010 Feller Rate realiza, con la información disponible en ese momento, una rebaja en la clasificación de La Polar, siendo la primera entidad privada o pública en dar una señal al mercado de un cambio en las condiciones de la compañía. Todo esto, conforme a la información recabada disponible, en función de políticas de negocios y financieras más agresivas de Empresas La Polar, asociadas a la gestión y fuerte desarrollo de su negocio financiero,
  31. 31. {259294.DOC v.1}31 lo que se tradujo en un reconocimiento extraordinario de provisiones de su cartera de créditos en sus estados financieros de diciembre de 2010. 57. Por otra parte, este brusco y significativo reconocimiento extraordinario de provisiones al mes de diciembre de 2010, dio origen a su vez a una rebaja de su clasificación como originador de activos por parte de Feller Rate, desde “Más que Satisfactorio” -nivel usual en el que se han clasificado empresas del sector retail que han securitizado parte de sus carteras de créditos- a “Satisfactorio”. Ello, por cuanto generó una menor certidumbre respecto de la predictibilidad del modelo de originación y la capacidad de las coberturas para reflejar adecuadamente los niveles y tendencias del riesgo de cartera. Todo esto, en el contexto de las clasificaciones asignadas a los instrumentos de securitización, respaldados con cartera de créditos de la compañía. 58. Con todo, conforme a la información disponible, Empresas La Polar detentó en cada momento de su clasificación una posición acorde con la clasificación otorgada, tomándose en cuenta como factores positivos su fuerte posicionamiento de marca, extensa cobertura geográfica, amplia base de clientes y experiencia en crédito, además de evidenciar indicadores financieros acordes con la categoría BBB+. En tanto, restaban a su posición de solvencia su alta sensibilidad al ciclo económico, intensa competencia en la industria, relativamente alto nivel de endeudamiento y deterioro en el tiempo de su cartera de créditos, aunque dentro de rangos razonables. 59. En forma muy especial, debe tenerse presente que, tal como muestra el siguiente cuadro, la clasificación de su capacidad de pago guardaba una distancia significativa respecto a su competencia relevante, situación coherente con los indicadores que mostraba la empresa y la percepción de su posición competitiva en la industria. Como referencia, a mayo de 2011, Feller Rate clasifica al Grupo Ripley en A+, S.A.C.I. Falabella en AA y Cencosud en AA. A continuación se presenta el historial de clasificación de la solvencia de Empresas La Polar en comparación a las clasificaciones otorgadas por Feller Rate a dichas empresas. Reiteremos el importante indicador que importa el cambio de clasificación al mes de octubre del año 2010, en circunstancias que el resto de las empresas de retail mantenían
  32. 32. {259294.DOC v.1}32 su clasificación, y considerando antecedentes vinculantes de Empresas La Polar. Historial de Clasificación de solvencia de Feller Rate a los principales players de la industria de retail local 0 1 2 3 4 5 6 7 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-03 abr-03 jul-03 oct-03 ene-04 abr-04 jul-04 oct-04 ene-05 abr-05 jul-05 oct-05 ene-06 abr-06 jul-06 oct-06 ene-07 abr-07 jul-07 oct-07 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 CENCOSUD FALABELLA RIPLEY CHILE EMPRESAS LA POLAR S.A. AA AA- A+ A A- BBB+ 60. Todo lo anterior, previo a los hechos esenciales comunicados por la compañía durante el mes de junio del año 2011, que son de público conocimiento y que dieron origen a los nuevos ajustes de su clasificación. 61. Por otra parte, en cuanto a los procesos de securitización de activos llevados a cabo por la empresa, en conjunto con Bci Securitizadora, todos ellos clasificados por Feller Rate, cabe mencionar que los títulos de securitización preferentes de cada patrimonio separado fueron clasificados -inicialmente y mantuvieron su clasificación a lo largo de su vigencia- en categoría AA. No obstante, aquí cabe hacer la salvedad que, en estos casos, a diferencia de las clasificaciones de solvencia de empresas en marcha, tratándose de financiamientos estructurados, la clasificación se ve afectada decisivamente por los mejoradores crediticios implícitos aportados en cada transacción. 62. En este sentido, es dable destacar que, conforme al análisis de las estadísticas de la cartera de créditos de Empresas La Polar y sus políticas y procedimientos crediticios realizado en el año 2006, con objeto de la realización del Décimo Tercer Patrimonio Separado, el soporte crediticio exigido por Feller Rate para alcanzar la misma clasificación de los patrimonios separados anteriores fue superior. Esto es, el supuesto de
  33. 33. {259294.DOC v.1}33 pérdida crediticia estimado para la cartera que conformaría el colateral de los bonos del patrimonio separado N°13, posteriormente absorbido por el patrimonio separado N°10, fue un 8% superior. Más aún, conforme al análisis realizado por Feller Rate en el año 2009 de la cartera de créditos de Empresas La Polar y sus políticas y procedimientos crediticios, a propósito de la concreción del Vigésimo Segundo Patrimonio Separado, los soportes crediticios exigidos fueron notoriamente superiores a los requeridos en las transacciones previas. Esto es, el supuesto de pérdida crediticia estimado para la cartera que conformaría el colateral de los bonos del patrimonio separado N°22 fue un 25% superior al de las securitizaciones iniciales de cartera de créditos de Empresas La Polar. 63. Lo anterior da cuenta de la mayor percepción de riesgo de esta cartera de créditos por parte de Feller Rate, situación que se refleja en las reseñas de clasificación de los patrimonios separados entregadas al regulador y dadas a conocer al mercado. Específicamente, la notoria mayor exigencia de colateral requerida para el patrimonio separado N°22 a mediados de 2009 es consistente con la asignación de perspectivas negativas a la clasificación de solvencia de Empresas La Polar en julio de dicho año. 64. En el siguiente gráfico se ilustra el periodo de vigencia de los distintos patrimonios separados conformados por Bci Securitizadora, con respaldo de créditos otorgados por Empresas La Polar, incluida su clasificación de riesgo y los supuestos de pérdida crediticia estimados por Feller Rate para cada cartera al inicio de las transacciones. Historial de clasificaciones de patrimonios separados de Bci Securitizadora, respaldados por créditos de Empresas La Polar, otorgada por Feller Rate. sep-02 dic-02 mar-03 jun-03 sep-03 dic-03 mar-04 jun-04 sep-04 dic-04 mar-05 jun-05 sep-05 dic-05 mar-06 jun-06 sep-06 dic-06 mar-07 jun-07 sep-07 dic-07 mar-08 jun-08 sep-08 dic-08 mar-09 jun-09 sep-09 dic-09 mar-10 jun-10 sep-10 dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 BCI 22 BCI 13 BCI 10 BCI 5 BCI 3 AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 39% AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 39% AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 39% AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 42% AA : Pérdidas Crediticas Estimadas: 49%
  34. 34. {259294.DOC v.1}34 65. A su turno, en cuanto al seguimiento de la clasificación del patrimonio separado N°10 de Bci Securitizadora -referido en el oficio de la Superintendencia de Valores y Seguros en que formula cargo-, es muy importante considerar el volumen de cartera registrado por el patrimonio separado respecto de los requerimientos estructurales y de clasificación de riesgo para el periodo en exposición, entre enero de 2008 y el tercer trimestre de 2009, lo que se presenta en el gráfico siguiente. En dicho lapso, la exigencia de cartera equivale a 1,45 veces el saldo insoluto de los bonos preferentes, en tanto, el volumen de créditos se mantuvo sobre 2 veces, alcanzando incluso 2,5 veces al final del período. Ello da cuenta del amplio superávit de cartera que registraba la transacción, traduciéndose en un notorio mayor resguardo de los bonos y sus clasificaciones vigentes. Gatillo de Amortización Extraordinario de los Bonos Preferentes del Décimo Patrimonio Separado de Bci Securitizadora asociado a Volumen de la Cartera de Activos de Respaldo Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Acfin Conforme a las condiciones contractuales del patrimonio separado y los requisitos de clasificación de riesgo, en el periodo de exposición el volumen de cartera en valor presente a mantener en el patrimonio separado debía ser equivalente al menos a 1,45 veces el saldo insoluto de los bonos preferentes. Esto, descontando los créditos a una tasa nominal anual de 19%. 66. En general, es destacable el hecho que todos los patrimonios separados conformados fueron repagados completamente conforme a las condiciones estructurales, demostrando la fortaleza del contexto financiero, legal y operativo de las transacciones. Incluso en el caso del Vigésimo
  35. 35. {259294.DOC v.1}35 Segundo Patrimonio Separado, expuesto a las contingencias que vivió la compañía durante los últimos meses. 67. Feller Rate tuvo un grado de diligencia en la clasificación sobre el promedio de la Industria. Las acciones de clasificación de Feller Rate sobre la solvencia de la empresa y los instrumentos de securitización de su cartera fueron consistentes y sus resultados han sido divulgados amplia y oportunamente. Se enviaron formalmente notas de las acciones e informes respectivos a la Superintendencia de Valores, a las bolsas de valores y a la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR). Debe destacarse en forma muy especial que nunca la SVS, ni la CCR objetaron ni comentaron alguno de los informes relativos a Empresas La Polar o a los patrimonios separados en cuestión, ni se recibió consulta alguna de estas entidades. Este silencio es particularmente relevante en el caso de la SVS pues no es poco frecuente que analistas de esa repartición fiscalizadora se comuniquen con analistas de Feller Rate a objeto de aclarar alguna de las opiniones de la clasificadora. Lo cierto es que en el período en análisis no hubo consultas generales o específicas por parte de la SVS y referentes a Empresas La Polar. Además, conforme a la regulación y políticas de Feller Rate, las actualizaciones o cambio de clasificación acometidas de manera diligente por Feller Rate fueron informados al mercado mediante informes completos y comunicados de prensa, que fueron difundidos vía correo electrónico y colocados en nuestro sitio web. 68. A continuación se presenta un gráfico con las acciones de clasificación sobre la solvencia de Empresas La Polar por parte de Feller Rate, en comparación a las decisiones públicas adoptadas por la otra clasificadora vinculada al seguimiento de la capacidad de pago de la empresa (Fitch Ratings). En él se puede apreciar no sólo la acción diligente y proactiva de Feller Rate, que se tradujo en rebajar la clasificación de solvencia de La Polar antes incluso del anuncio del nuevo cálculo de provisiones, sino además la posición más conservadora de las decisiones de clasificación adoptadas por Feller Rate. En todo este período, la Comisión Calificadora de Riesgos (CCR) no rechazó las clasificaciones asignadas a la compañía.
  36. 36. {259294.DOC v.1}36 Historial comparativo de clasificaciones de la solvencia de Empresas La Polar 0 1 2 3 4 5 ene-08 mar-08 may-08 jul-08 sep-08 nov-08 ene-09 mar-09 may-09 jul-09 sep-09 nov-09 ene-10 mar-10 may-10 jul-10 sep-10 nov-10 ene-11 mar-11 may-11 Feller Rate A A- BBB+ BBB Negativas julio09 oct.10 mayo11 enero08 Fitch dic.08 agosto10 abril11 Negativas Negativas CCR: APROBADO - APROBADO - APROBADO - APROBADO - APROBADO - APROBADO Estables IV. Análisis de antecedentes que fundan el cargo de la SVS. a) Observaciones a los antecedentes utilizados por la SVS para la formulación de cargo. 69. Analizados los antecedentes utilizados por la Superintendencia de Valores y Seguros para elaborar las conclusiones y cargo imputado, se desprenden los siguientes comentarios y solicitud de consideración por parte de Feller Rate: 70. En cuanto a las provisiones de la cartera de créditos reflejadas por la compañía en sus estados financieros auditados, y la información adicional de respaldo recabada por Feller Rate. 70.1 En ocasiones Empresas La Polar enviaba a Feller Rate información referente a la metodología de cálculo de provisiones y cifras que sustentaban la tasa de pérdida de la cartera, en un archivo llamado “Tasa Relevante” preparado por la Gerencia de Productos Financieros. En este archivo se mostraba la evolución de la pérdida esperada segmentada por clientes a los cuales se les hacía una primera venta, compras de clientes sin pagos previos, clientes con y sin saldo, así como también en créditos normales y renegociados.
  37. 37. {259294.DOC v.1}37 70.2 Los indicadores obtenidos a partir de estos archivos eran consistentes con su política de provisiones y con los niveles de provisiones registrados en sus estados financieros. Esto es, la provisión era determinada basándose en los castigos históricos de préstamos, neto de recuperaciones, analizando el total de ventas por período en relación con el total de créditos no recuperados a la fecha de corte. Así, la tasa relevante era determinada ponderando la tasa de pérdida de cada camada para el período enero 1999 hasta 12 meses previos a la fecha de corte. 70.3 La información contenida en este archivo era contrastada con la información que la empresa publicaba en sus estados financieros auditados, observándose consistencia entre ellos. Por otra parte, de este mismo archivo es posible obtener el flujo de colocaciones de la cartera de créditos de la compañía. A continuación se presenta un gráfico con la evolución del flujo de colocaciones -acumulado en 12 meses- de la cartera de Empresas La Polar. En él se puede apreciar el incremento del volumen de colocaciones que venía registrando la cartera de créditos de la empresa. Flujo de colocaciones -acumulado 12 meses- cartera de créditos Empresas La Polar 0 200.000 400.000 600.000 800.000 1.000.000 1.200.000 200612 200701 200702 200703 200704 200705 200706 200707 200708 200709 200710 200711 200712 200801 200802 200803 200804 200805 200806 200807 200808 200809 200810 200811 200812 200901 200902 Millonesdepesos Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Empresas La Polar En suma simple de cuotas 71. En cuanto al sustento del alargamiento del perfil de plazos contractuales o teóricos de la cartera de la compañía.
  38. 38. {259294.DOC v.1}38 71.1 En adelante se presenta información proporcionada a Feller Rate por parte de Bci Securitizadora y procesada por Acfin, elaborada a partir de las bases de datos entregadas por Empresas La Polar, a propósito del análisis inicial que se hacía para otorgar clasificaciones de riesgo a los patrimonios separados que conformaba la mencionada securitizadora, con créditos otorgados a los clientes de Empresas La Polar. Evolución de plazos remanente contractual promedio ponderado cartera Empresas La Polar 5,00 5,50 6,00 6,50 7,00 7,50 8,00 Meses Fecha de corte de la cartera 31 julio 2005 31 julio 2006 31 octubre 2008 Evolución perfil contractual de vencimientos remanentes cartera Empresas La Polar.
  39. 39. {259294.DOC v.1}39 Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Bci Securitizadora 71.2 La información proporcionada corresponde a una estructura de vencimientos de las cuotas de la cartera de Empresas La Polar (Run off) a distintas fechas de corte del portafolio (julio 2005, julio 2006 y octubre 2008). En esta información se puede apreciar un claro alargamiento del perfil de vencimientos de la cartera de la compañía entre los años 2005 y 2008, que venía postulando esta clasificadora en las distintas reseñas de clasificación de Empresas La Polar y de los patrimonios separados conformados con parte de su cartera de créditos. Con base en estos antecedentes, según muestra el primer gráfico, el plazo promedio contractual teórico de la cartera aumentó desde 6,5 meses en julio de 2005 a 8 meses en octubre de 2008. En tanto, según muestra el segundo gráfico, el perfil de vencimientos remanentes de la cartera a octubre de 2008 es más bajo en los primeros siete meses siguientes y, según muestra el gráfico tercero, más alto en los meses restantes posteriores. 72. En cuanto al debilitado perfil de recaudaciones a que hace mención la Superintendencia de Valores y Seguros en su presentación de antecedentes. 73. A continuación se presenta información proporcionada a Feller Rate por parte de Bci Securitizadora, elaborada a partir de las bases de datos entregadas por Empresas La Polar, a propósito del análisis inicial que se hizo del Vigésimo Segundo Patrimonio Separado conformado por la mencionada securitizadora a mediados de 2009, con créditos otorgados a los clientes de Empresas La Polar.
  40. 40. {259294.DOC v.1}40 Recaudación mensual Tesorería Empresas La Polar Fuente: Feller Rate con información proporcionada por Bci Securitizadora 73.1 El gráfico entrega la recaudación mensual de tesorería de Empresas La Polar desde el año 2002 hasta el año 2008, elaborada a partir de la información diaria de recaudaciones proporcionada. En él se puede apreciar el crecimiento del flujo de recaudaciones de créditos de la compañía, con distintos énfasis año a año pero, en definitiva, un permanente aumento de la variable. b) Aumento de la cartera de créditos de Empresas La Polar. 74. La SVS ha formulado cargo a Feller Rate sobre la base de atribuir a la misma responsabilidad en el análisis de la información financiera de Empresas La Polar, en relación a la detección de inconsistencias en información que aparece justificando el aumento sostenido de la cartera de créditos para el período en análisis (2008-2011). De no haber mediado inconsistencias en el análisis de la información disponible, sugiere la SVS, se debió haber inferido la verdadera situación que justificaba dicho aumento, y explicado “por un aumento de la morosidad y renegociaciones”. 75. Sobre el particular, corresponde reiterar, en primer lugar, que la metodología de clasificación de corporaciones de Feller Rate incorpora una evaluación de la calidad de la información que la empresa presenta, a través de la cual se trata de determinar si, a juicio de Feller Rate, los estados financieros auditados y antecedentes complementarios
  41. 41. {259294.DOC v.1}41 presentados por la entidad permiten inferir razonablemente su situación financiera y evaluar el riesgo asociado a sus flujos. No obstante lo anterior, Feller Rate ni ninguna clasificadora en Chile o en el mundo puede hacerse responsable, ni puede garantizar la verosimilitud la información recibida para fines de un análisis de clasificación de riesgo, independiente que la información sea de carácter pública o privada. En efecto, tal como se mencionó en los primeros capítulos de estos descargos, la naturaleza del análisis de clasificación de riesgo nunca ha sido el resultado de una auditoría practicada al emisor, en términos que no es responsabilidad de la clasificadora verificar la autenticidad de la información. Como se señaló previamente, este tipo de análisis y responsabilidad le corresponde a otras entidades al interior de la propia empresa así como a otras entidades con mandato para auditar esa información. 76. Por lo tanto, Feller Rate no realiza, ni debe realizar, auditorías de la información que recibe; no puede garantizar la precisión de la información utilizada; y sus procedimientos para evaluar si la información tiene una verosimilitud razonable para realizar sus análisis de clasificación no están, ni deben estar, diseñados para evitar o detectar errores a modo investigativo por parte de quienes la generan o auditan. Hay en ello un principio de buena fe y de división de las tareas a realizar que prima en el mercado de capitales, así como una institucionalidad y regulación que ha asignado a otras entidades de la cadena de valor esta labor. 77. Con todo, la metodología de Feller Rate considera que la información usada en sus análisis provenga de fuentes confiables. Tipos de información que se considera que provienen de fuentes confiables, básicamente, son: • Aquella proveniente de estados financieros y otros datos auditados de manera independiente, cuyas auditorias estén sometidas a procedimientos de verificación por parte de terceros, cuyo accionar a su vez esté sometido a la fiscalización de entidades regulatorias y/o cuenten con una buena reputación en el mercado. • Aquella proveniente de reportes públicos, no necesariamente auditados, presentados a una entidad regulatoria en cumplimiento con las leyes y regulaciones establecidas.
  42. 42. {259294.DOC v.1}42 • Aquella información entregada por el emisor o un tercero, siendo éstos responsables de las eventuales imprecisiones de la información proporcionada y teniendo en cuenta sus historiales de entrega de información al público en general o a Feller Rate. 78. La principal información financiera de Empresas La Polar y que, de acuerdo a las condiciones estructurales mencionadas, se presume como altamente confiable, corresponde a sus estados financieros auditados y otros reportes presentados por ésta a entidades regulatorias. Los antecedentes centrales de esta información, tal como exigen las normas, fueron auditados por una firma dentro de las más prestigiadas a nivel internacional que a su vez se encuentra sujeta a la regulación y fiscalización de entidades regulatorias chilenas. Sin perjuicio de la rebaja que Feller Rate impulsó en la clasificación de La Polar en octubre de 2010, lo cierto es que hasta antes de la fecha de los anuncios realizados por Empresas La Polar durante el mes de junio de 2011, el conjunto de información antes descrito no permitía a Feller Rate inferir la situación de la cartera de cuentas por cobrar a clientes referida en dichos anuncios y el significativo impacto que ello tendría en su valoración. Cabe señalar que los reportes utilizados están sujetos al cumplimiento de normas y criterios contables que exigen la observancia de ciertos estándares, incluyendo aspectos de valoración de activos y revelación de información. 79. Feller Rate considera que hasta antes de los anuncios efectuados por la compañía en junio de 2011, no había razones para pensar que no disponía de información significativa en cantidad, profundidad e importancia que permitía fundamentar sus decisiones de clasificación respecto de Empresas La Polar. Dicha información no guardaba ninguna relación ni daba cabida para poder inferir la posible existencia de los fraudulentos hechos informados por la empresa a partir de junio de 2011. 80. Cabe agregar que desde el año 2008 y hasta junio del año 2011, Feller Rate identificó factores de riesgo y el deterioro o debilitamiento de aspectos relacionados con la exposición a dichos riesgos, lo que motivó que se estimara de manera proactiva por Feller Rate una tendencia de reducción de la fortaleza financiera de Empresas La Polar, reflejada en revisiones de
  43. 43. {259294.DOC v.1}43 clasificación con implicancias negativas y bajas de clasificación de su solvencia. Sin embargo, a juicio de Feller Rate, durante el período mencionado, de acuerdo con la información disponible, no existían otros fundamentos para someter la situación de Empresas La Polar a un estrés o sensibilización de una magnitud equivalente o cercana a la reducción del valor de recuperación de cartera en los rangos informados por la empresa a partir de junio de 2011. 81. Se postula en el documento en que se formula cargo que existían elementos que eran consecuencias de las prácticas recién reconocidas por Empresas La Polar en junio de 2011 y que podían explicar la evolución mostrada por ciertas partidas e índices obtenidos a partir de la información disponible antes de dicha fecha. Esto, de manera tal que era posible haber advertido en forma anticipada a su anuncio la verdadera situación de Empresas La Polar, es decir, la existencia de dichas prácticas y sus implicancias en la valoración de su cartera. 82. Al respecto, Feller Rate solicita tener en cuenta que el análisis de antecedentes presentados en el documento en que se formula cargo, ha sido expuesto a la luz del conocimiento de los hechos revelados por la empresa a partir de junio de 2011, estos ex post, estableciendo un vínculo directo de causa-efecto que no era plausible de establecerse antes de conocidos los hechos, imposibilidad que no sólo afectó a Feller Rate sino por cierto a la propia SVS. Esto, debido a que en la evolución de las partidas e índices mencionados puede influir el comportamiento de una serie de variables, no siendo necesariamente explicada la evolución por un factor preponderante, que además no se deduce directamente de la información disponible (tal como la potencial existencia de prácticas ocultas en la empresa y que en caso de ser reconocidas se traducirían en morosidades y renegociaciones en dimensiones mucho mayores a las informadas por la empresa). 83. En relación a las razones expuestas en reseñas de clasificación para explicar la evolución de la cartera, Feller Rate considera que se debe tener en cuenta que en ellas se exponen una serie de razones bajo un contexto de análisis con un horizonte histórico más amplio que el período anual inmediatamente anterior a la fecha de la reseña. De tal manera, al
  44. 44. {259294.DOC v.1}44 concentrarse en la evolución para el período anual más reciente respecto de la fecha de la reseña, cada una de las razones expuestas en un contexto más amplio puede tener distinto peso relativo como factor de influencia para esa evolución más específica. En línea con lo anterior, las tablas de datos presentadas en las reseñas muestran períodos de tiempo más extensos que el período anual más reciente a la fecha de la reseña. Considerando lo anterior: 84. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito relativa al crecimiento de ventas y aperturas de tiendas: 84.1 Bajo un seguimiento trimestral, las ventas de la empresa se debilitaron a partir del último trimestre de 2008, lo que efectivamente tuvo como consecuencia que las ventas anuales de 2009 se redujeran respecto de 2008. No obstante, cabe destacar que Feller Rate estima que esta reducción fue menor al 12% expuesto en el análisis de antecedentes presentado en el documento en que se formula cargo (debido a que ese cálculo compara cifras de ventas en IFRS para 2009 con cifras de ventas en PCGA para 2008) y que, a partir del último trimestre de 2009 hubo un nuevo cambio de tendencia en las ventas, esta vez positivo, mostrando una evolución creciente que se mantuvo en 2010. 84.2 Por su parte, luego de ser abiertas, las tiendas están sujetas a un período de maduración que influye en sus efectos en ventas y clientes, los que no son de corto plazo. Teniendo esto en consideración, cabe mencionar que no obstante que en 2009 no se realizaron aperturas de tiendas, en 2008 se realizó un número importante de aperturas (cinco), con tiendas de mayor superficie y parte de las cuales se concentraron en el último período del año 2008. De esta forma, proyectar una futura influencia potencial de éstas en largo plazo resultaba totalmente factible. 84.3 A mayor consideración, la empresa fue especialmente intensiva en generar convenios con firmas para el desarrollo de comercios asociados durante 2007 y 2008.
  45. 45. {259294.DOC v.1}45 84.4 Con todo, el movimiento presentado por las ventas fue acorde con la evolución de la economía y el consumo, de manera que, dadas las señales de recuperación de variables macroeconómicas a partir del segundo semestre del año 2009, era posible proyectar una influencia potencial de éstas en las ventas en general y en particular de una importante recuperación de la demanda por bienes durables y su posible influencia en la colocación de créditos. La empresa muestra un historial antes de 2008 en que las colocaciones presentan aumentos en niveles porcentuales superiores a las ventas, lo que se consideró consistente con una política financiera más agresiva. 85. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito relativa al incremento de las colocaciones provenientes de productos de línea blanca y electrónica y aumento de plazo. (crecimiento del plazo inicial promedio de otorgamiento de las colocaciones de los créditos): 85.1 En las reuniones sostenidas con la administración de la compañía, ésta manifestó como argumento del crecimiento de la cartera de créditos la mayor penetración de las ventas y colocaciones en los rubros de línea blanca y electrónica. Este tipo de productos corresponde al segmento de bienes durables que por su naturaleza se traducen en colocaciones de créditos de mayores montos y plazos. 85.2 Feller Rate contaba con información del perfil de vencimientos teóricos de las cuotas remanentes de la cartera de créditos de la compañía a determinadas fechas de corte del portafolio. Esta información era proporcionada por BCI Securitizadora y procesada por Acfin, siendo elaborada a partir de las bases entregadas por Empresas La Polar, a propósito del análisis que se hacía para otorgar las clasificaciones de riesgo en el inicio de los patrimonios reservados de la mencionada securitizadora, conformados con cartera de créditos de la empresa. Dichos antecedentes reflejan un relevante alargamiento del perfil de vencimientos teóricos o contractuales del portafolio de créditos de la compañía entre 2005 y 2008, que venía postulando esta clasificadora.
  46. 46. {259294.DOC v.1}46 85.3 Tal como se señala en las reseñas de clasificación, la administración de la empresa también argumentó como origen del alargamiento del plazo de la cartera, el lanzamiento de productos financieros tipo “cuota plana”, esto es, para aquellos clientes con buen historial de pagos, otorgar nuevos créditos consolidando la deuda global manteniendo el perfil de vencimientos mensuales en monto y, consecuentemente, alargando el pefil de pagos. A su vez, también argumentó la mayor penetración de la cartera que se explica en detalle en el ítem siguiente. 86. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito relativa a una mayor penetración de Tarjeta La Polar y el aumento de tarjeta habientes: 86.1 De acuerdo a información proporcionada por la administración de la compañía, se utilizaba una estrategia para colocar financiamientos y refinanciamientos con mayor foco en clientes con adecuados antecedentes y características, identificados y clasificados de acuerdo con un trabajo de segmentación de su base de clientes y sus respectivos datos. Los financiamientos incluían la colocación de créditos en dinero y comercios asociados, mientras los refinanciamientos correspondían a operaciones de reestructuración de créditos disponibles para clientes sanos. Esto último, según comportamiento de pago y características del deudor, evitando que la operación significara incrementar el riesgo de incobrabilidad, lo que ocurre en el caso de renegociaciones que se efectúan a propósito de clientes morosos. La estrategia significaba dar más facilidades de pago pero a clientes de riesgo acotado y de una manera rentable para la empresa. 86.2 La estrategia mencionada en el punto anterior, e informada a Feller Rate es coherente con una contribución a aumentar el monto de la cartera y el plazo de recuperación promedio de ésta, bajo un esquema que no implicaba necesariamente un mayor riesgo potencial de incobrabilidad significativo de acuerdo con la administración de la empresa. Estimamos necesario reiterar, conforme a norma SBIF y SVS expuesta en los antecedentes de esta presentación, que no es responsabilidad de la clasificadora validar o autentificar la razonabilidad
  47. 47. {259294.DOC v.1}47 de los estados financieros ni la veracidad de la información proporcionada por la entidad. 86.3 No obstante lo anterior, y atendiendo al análisis financiero propio de la información coherente proporcionada por La Polar, Feller Rate identificó que las estrategias usadas para el negocio financiero tendían a ser agresivas, con ocasión de los riesgos de incobrabilidad que implicaba aumentar la deuda promedio de clientes y por los efectos en la generación interna de caja en el corto y mediano plazo provocados por un aumento en el plazo promedio de recuperación de la cartera, lo que podía inducir a la empresa a usar mayor endeudamiento para mantener el financiamiento de la inversión en capital de trabajo requerido para sostener la expansión de créditos y plazos. En consecuencia, Feller Rate consideró estos aspectos, en conjunto con otros, para asignar perspectivas negativas en julio de 2009 y bajar las clasificaciones en octubre de 2010 y en mayo de 2011. Cabe mencionar que los aspectos que principalmente fueron considerados para estas acciones negativas de clasificación y que fueron expuestos en las respectivas reseñas, no fueron mencionados en el documento en que se formula cargo, siendo que dichas fundamentaciones hacen mención a la observancia del comportamiento de características de la cartera y del flujo de caja operacional, entre otros aspectos. El parecer de Feller Rate en orden a la conducta agresiva de la compañía es concordante con el reconocimiento del emisor de mayores gastos en provisiones y castigos de su cartera en sus estados financieros de diciembre de 2010. 86.4 Por último, en cuanto a la evolución de los tarjetahabientes, hasta fines de 2008 el número de tarjetahabientes con saldo mostraba una evolución creciente. Ello conforme a la información recabada por Feller Rate por medio de los procesos de securitización de cartera de créditos de Empresas La Polar, llevados a cabo por BCI Securitizadora. 87. En cuanto a la justificación del aumento de la cartera de crédito relativa a un incremento de las colocaciones. 87.1 La SVS observa que la explicación de Feller Rate en el sentido de que la persistencia de flujos operacionales negativos podía resultar explicada

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