Este documento decompõe empiricamente o retorno de fundos mútuos em vários componentes como habilidade de escolha de ações, estilo, custos de transação e despesas. Conclui que, em média, fundos retêm ações que superam o mercado em 1,3% ao ano, mas seus retornos líquidos ficam 1% abaixo devido a custos. Alta rotatividade de carteira está associada a melhores retornos líquidos.

1. MUTUAL FUND PERFORMANCE: AN
EMPIRICAL DECOMPOSITION INTO
STOCK-PICKING TALENT, STYLE,
TRANSACTIONS COSTS AND
EXPENSES
RUSS WERMERS – THE JOURNAL OF FINANCE, 2000
TEORIA FINANCEIRA - GRUPO 2
GABRIELA MOSMANN
LÍVIA LINHARES

2. INTRODUÇÃO
• O paper tem o objetivo de avaliar a performance comparativa entre mutual funds e um benchmark
(CRSP), e avaliar a existência de talento para “stock-picking”.
• Emprega uma base de dados novas (a partir da junção de outras duas bases) que permite
compreender a performance da indústria de fundos mútuos tanto no nível de controle de ações,
quanto no nível de retornos líquidos.
• Compõe empiricamente a performance em vários componentes para analisar o valor da gestão ativa
de fundos.
• Fornece uma análise mais precisa de gestão ativa vs. gestão passiva, e aborda as fontes da
disparidade entre estudos sobre fundos mútuos que estuda o controle de ações e estudos que
examinam o retorno líquido dos fundos.

3. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
• Acadêmicos debatem o tema desde o paper de Jensen (1968).
• Ainda existe alguma controvérsia, mas a maioria dos estudos agora conclui que fundos de gestão
ativa, na média, tem performance abaixo de fundos equivalentes de gestão passiva.
• Gruber (1996): descobre que o fundo mútuo médio tem performance abaixo de índices passivo de
mercado;
•Carhart (1997): desconbre que quanto mais ativamente o gestor de um fundo mútuo negocia, menor
é o retorno benchmark ajustado líquido do fundo para os investidores.
• Usando uma abordagem diferente, estudos recentes concluem que gestores que negociam
ativamente possuem um talento stock-picking significante.
• Grinblatt e Titman (1989, 1993) e Wermers (1997): concluem gestores de fundos mútuos têm a
habilidade de escolher ações que vão trazer desempenho superior, antes das despesas serem
deduzidas.
• Daniel et a. (1997) e Grinblatt, Titman e Wermers (1995): atribuem parte da performance às
características das ações mantidas pelos fundos.

4. DADOS
• Utiliza duas bases de dados na análise.
• Primeira base contém participações trimestrais de carteiras para todos fundos mútuos de ações
americanos existentes entre 1975 e 1994. Data obtida na CDA Investment Technologies.
• Segunda base de dados foi obtida pela CRSP e contém dados mensais de retornos líquidos, e
dados anuais de rotação de carteiras e taxas de despesas para todos fundos mútuos existentes
entre 1962 e 1997.
• Foi feita a junção das duas bases de dados.
• Limita análise a fundos que geralmente mantém carteiras diversificadas de ações americanas.
• Exclui fundos que não declaram objetivo do seu investimento como crescimento agressivo,
crescimento, crescimento e renda, renda, balanceamento.

5. METODOLOGIA DE DECOMPOSIÇÃO DE
PERFORMANCE
O retorno dos fundos mútuos de gestão ativa foi decomposto em diversos componentes:
1. The Characteristic Slectivity Measure (CS): Mede a habilidade stock-picking do gestor do
fundo, controlando para o estilo particular usado por aquele gestor. Para construir o
benchmark comparativo, foram usadas as seguintes informações para caracterizar as ações:
tamanho, razão valor contábil do ativo sobre valor de mercado e retorno do ano anterior.
2. The Characteristic Timing Measure (CT): A medida acima não captura a abilidade do gestor
do fundo de temporizar as várias características da ação. Esse componente mede o sucesso
do gestor de fundo de temporizar (timing) essas características.
3. The Average Style Measure (AS): Mede os retornos ganhos pelo fundo por causa da
tendência do fundo de reter ações com certas características.
4. Execution Costs: Captura as mudanças ano a ano nos custos médio de negociação ao longo
do horizonte de tempos. Estima o custo percentual de vender ação i durante o trimestre t.
5. The Carhart Measure: Estima o o retorno líquido com características ajustadas dos fundos
mútuos, proveniente de seu retorno líquido da série de dados temporais.

6. RESULTADOS
OVERALL MUTUAL FUND RETURNS
• Tabela 2: Compara várias medidas do retorno dos fundos mútuos com o retorno de dois índices
de mercado no período.
• TNA: Medida de retorno balanceada pelo total líquido de ativos dos fundos.
• EW: Medida de retorno balanceada pelo uso de um peso igual.
• Resultado: fundo mútuo médio reteve ações que outperformed significativamente em relação
aos dois índices de mercado.

8. RESULTADOS
BENCHMARK-ADJUSTED MUTUAL FUNDS RETURNS

10. RESULTADOS
CORRELATION BETWEEN PERFORMANCE MEASURES
• Tabela IV apresenta correlações crossectionais entre várias medidas de performance,
para ver se há consistência com o modelo de Grossman e Stiglitz (1980), onde os
retornos esperados da coleta de informações e habilidades de processamento são
iguais ao custo.
• Correlações entre CS, a medida de Carhart e a medida de Jensen

12. • Decompõe retornos de fundos mútuos para analisar o valor de estratégias ativas de
stock-picking.
• Tabela V – Painel A: Os gestores de fundos tem a habilidade de temporizar
características? Por exemplo, eles comprar ações momentum logo antes de um alto
prêmio de retorno?
RESULTADOS
BASELINE MUTUAL FUND RETURN DECOMPOSITION

14. RESULTADOS
A COMPARISON OF THE AVERAGE MUTUAL
FUND TO THE VANGUARD INDEX 500 FUND
• De acordo com o presidente da Vanguard fund Family, “o fundo Vanguard Index 500, sobrepassa
o fundo mútuo médio devido aos baixos custos e baixas transações do fundo”.
• Tabela 5 – Painel B: Examina os retornos do índice Vanguard para determinar a validade desta
afirmação.
• Decompõe o índice em vários componentes e fornece o nível de turnover do fundo durante
vários anos.
• Os retornos brutos de participações de ações foram semelhantes ao S&P500.

16. RESULTADOS
DO FUNDS THAT TRADE MORE FREQUENTLY
GENERATE BETTER PERFORMANCE?
• Hipótese: Se maior frequência de trades estiver associada aos gestores terem mais
talento para escolher ações, deveríamos observar um correspondente aumento na
performance dos fundos com maior frequência de trades, pelo menos antes dos
custos e despesas.

18. CONCLUSÃO
• Fundos retém ações que superam o mercado a 1,3% por ano, mas seus retornos líquidos tem
uma performance 1% inferior.
• Dos 2,3% de diferença entre estes resultados, 0,7% é devido à subperformance de participações
de nonstock, enquanto 1,6% é devido às despesas e custos transacionais.
• Então, fundos escolhem ações bem o suficiente para cobrir seus custos.
• Ainda, fundos high-turnover batem o Índice Vanguard 500 numa base de retorno líquido.
• As evidências do trabalho suportam o valor da gestão ativa de fundos mútuos.