Este documento resume um artigo que modela a demanda por liquidez das firmas e desenvolve um teste para o efeito da restrição financeira em políticas corporativas. Firmas restritas devem ter uma sensibilidade positiva das reservas ao fluxo de caixa, enquanto as irrestritas não devem ter relação sistemática. O artigo usa vários modelos empíricos para mostrar que firmas restritas retêm parte maior do fluxo de caixa como reservas.

1. THE CASH FLOW
SENSITIVITY OF CASH
HEITOR ALMEIDA, MURILO CAMPELO E MCHAEL S. WEISBACH
THE JOURNAL OF FINANCE, 2004
SEMINÁRIO DE FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

2. INTRODUÇÃO
• O artigo modela a demanda por liquidez da firma para desenvolver um novo teste para
o efeito da restrição financeira em políticas corporativas.
• O efeito da restrição é capturado pela propensão das firmas a reterem reservas fora
dos fluxos de caixa (cash flow sensitivity of cash).
• Hipótese: firmas restritas devem ter uma sensibilidade das reservas ao fluxo de caixa
positiva, enquanto as reservas das irrestritas não devem ser sistematicamente
relacionadas com os fluxos de caixa.

3. INTRODUÇÃO
SITUAÇÃO NA TEORIA
• Normalmente, os efeitos da restrição financeira no comportamento da firma e a
maneira pela qual a firma realiza a gestão financeira são duas áreas estudadas
separadamente, mas são fundamentalmente relacionados.
• A literatura que examina os efeitos das restrições financeira no comportamento da
firma costuma focar na demanda corporativa por investimento: deve ser possível
examinar a influência de atritos financeiros no investimento corporativo através da
comparação empírica da sensibilidade do investimento ao FC entre grupos de firmas
selecionados de acordo com uma proxy para restrição financeira.
• Pesquisas recentes identificaram problemas nesta estratégia.

4. INTRODUÇÃO
SITUAÇÃO NA TEORIA
• A literatura tem examinado os efeitos da restrição financeira em políticas financeiras
como investimento fixo, capital de giro, demanda de inventário.
• Não tem sido explicitamente considerada a relação entre as restrições e a demanda
por liquidez da firma.
• Estudos empíricos recentes examinam a cross-section de reservas de caixa e fatores
que parecem estar associados com maiores reservas. Mas eles focam nas diferenças em
nível de caixa entre firmas.
• O paper examina as diferenças na sensibilidade de reservas de caixa ao fluxo de caixa
e em que medida são afetados pela restrição.
• É o primeiro paper a buscar essa abordagem.

5. INTRODUÇÃO
 O objetivo do paper é mostrar que a relação entre restrições
financeiras e a demanda por liquidez da firma pode auxiliar a
identificar se as restrições são um importante determinante do
comportamento da firma.

6. MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZ
FIRMAS IRRESTRITAS
• São aquelas que tem grande capacidade de financiamento externo ou tem fundos internos
suficientes em relação à quantidade de investimentos necessária.
• Existem custos para firmas irrestritas aumentarem a quantidade de reservas de caixa?
 Não, ela pode compensar a quantidade poupada com o pagamento de menos dividendos
hoje, ou tomando mais emprestado.
• Existem benefícios pelo aumento de suas reservas?
 Não, a firma já está investindo no nível ótimo, e um aumento na reserva é um projeto de VPL
zero, uma vez que ela adia o pagamento de um dividendo de hoje para amanhã, que é
descontado a uma taxa de retorno do mercado.

7. MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZ
FIRMAS RESTRITAS
• Para a firma restrita há custos e benefícios de reter caixa.
• Custos a firma não pode empreender todos seus projetos de VPL positivo, então reter caixa é
custoso porque requer o sacrifício do investimento hoje de alguns projetos valiosos.
• Benefício: aumenta a habilidade da firma de financiar projetos que podem estar disponíveis no
futuro.
• Política de caixa ótima é o trade-off entre custos e benefícios (C*).
• Quanto do seu FC atual a firma deve reter? Isso deve ser calculado pela derivada ԃC*/ ԃc0.
Onde c0 é o fluxo de caixa das operações atuais (t=0).
• Essa derivada é definida como a sensitividade do caixa ao fluxo de caixa.

8. MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZ
FIRMAS RESTRITAS
• Na presença de restrições, a sensibilidade é positiva.
• Se a firma restrita consegue um FC positivo num período, ela irá alocar de maneira ótima o
dinheiro extra ao longo do tempo, salvando uma fração desse recurso para financiar
investimentos futuros.
• Obs: A sensibilidade para firmas restritas não é uma função direta do grau de restrição
financeira.
PROPOSIÇÕES
 ԃC*/ ԃc0 é positivo para firmas restritas;
 ԃC*/ ԃc0 é indeterminado para firmas irrestritas.

9. METODOLOGIA
DADOS
• Amostra com todas as firmas no setor manufatureiro com dados disponíveis na
COMPUSTAT’s P/S/T, Full Coverage and Research.
• Período de 1971 a 2000.
• Dados buscados: Total de ativos, vendas, capitalização de mercado, gastos de capital,
reservas de caixa e títulos negociáveis.
• Amostra final consiste em 29.954 firma-anos.

10. METODOLOGIA
MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA
• Primeiro modelo: além do tamanho da firma, inclui proxies para as variáveis que
acredita-se capturar informação relacionada com o modelo: inovações de fluxo de caixa
e oportunidades de investimento.
• Controla pelo tamanho por causa dos argumentos da economia de escala na gestão de
caixa.
• Variações na reserva de caixa causadas por um choque no fluxo de caixa devem ser
capturadas por α1.
• Política de caixa de firmas restritas devem ser influenciadas pela atratividade das
oportunidades de investimentos futuros.

11. METODOLOGIA
MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA
• Para medir isso, inclui Q, que captura informações não observadas sobre o valor das
opções de crescimento de longo prazo que estão disponíveis para a firma.
• Espera-se que α2 seja positivo para firmas restritas e não significante para firmas
irrestritas.
• O retorno da estimação de α2 é menos informativo sobre o efeito das restrições
financeiras nas políticas de caixa do que o de α1.
• Viés em α1 com a inclusão de Q: não ocorre nessa analise porque são usadas variáveis
financeiras (e não reais) no lado esquerdo da especificação empírica.

12. METODOLOGIA
MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA
• Segundo modelo: a decisão da firma de alterar suas reservas de caixa é modelada
como função das fontes e usos dos recursos.
• São incluídas: Gastos de capital, Aquisições, Variações no capital de giro líquido
noncash (NWC) e Variações na dívida de curto prazo.

13. METODOLOGIA
MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA
• Controla para gastos de capital e aquisições porque as firmas podem retirar das
reservas de caixa em um ano para pagar pelos investimentos e aquisições. Espera-se
que α4 e α5 sejam negativos.
• Controla para as variações no capital de giro líquido porque o capital de giro pode ser
um substituto para o caixa.
• Adiciona variação na taxa de dívida de CP/ativos porque elas também podem ser um
substituto para o caixa (cash is negative debt), ou porque as firmas podem usar dívida
de CP para construir reservas de caixa.
• Continua sendo esperado um α1 insignificantemente diferente de zero para firmas
irrestritas.

14. METODOLOGIA
MODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA
• Espera-se maior estimação de α1 na equação 9 do que na 8 se o fluxo de caixa
realmente altera as reservas de caixa. Visto que explicitamente foram
adicionados controles para usos alternativos dos fundos para modelar as
reservas. Cada dólar não-gasto deve ser creditado na reserva.

15. METODOLOGIA
CRITÉRIO PARA SEPARAR FIRMAS RESTRITAS E IRRESTRITAS
1. Payout Ratio: ordena firmas baseado na sua taxa de pagamentos (dividendos) e
considera como restritas as firmas nos três decis inferiores na distribuição anual de
pagamentos.
2. Tamanho da firma: ordena com base no tamanho de seus ativos e considera
restritas as firmas nos três decis inferiores da distribuição de tamanho.
3. Bond ratings: firmas que nunca tiveram sua dívida pública avaliada durante o
período da amostra são restritas.
4. Comm. Paper ratings: Firmas que não tiveram suas emissões avaliadas no período
da amostra são restritas.

16. METODOLOGIA
CRITÉRIO PARA SEPARAR FIRMAS RESTRITAS E IRRESTRITAS
5. KZ index: constrói índice para firmas restritas com base em Kaplan e Zingales (1997)
e separa firmas de acordo com sua medida. Firmas nos três decils inferiores do KZ
index são irrestritas. Firmas podem mudar seu status ao longo do período da
amostra.
O índice KZ escolhe firmas com características e comportamentos muito diferentes dos
outros critérios.

18. RESULTADOS
• Firmas irrestritas retém cerca de 8/9% de seus ativos total em forma de caixa e títulos
comercializáveis.
• Firmas restritas retém mais, em média, 15%.
• Testes de média e mediana rejeitam igualdade nos níveis de retenção de caixa entre os grupos
em todos os critérios.
• KZ index foi diferente, considerou que as firmas irrestritas retém mais reservas. (Explicado pela
relação negativa entre as associações).

20. RESULTADOS
REGRESSÃO DA EQUAÇÃO 8
• Firmas restritas apresentaram sensibilidades significantemente positivas das reservas ao fluxo de caixa,
e as irrestritas apresentaram sensibilidades insignificantes.
• Estimativas variam entre 0,05 e 0,062 e foram significantes ao nível de 1%. (Exceto KZ).
• Para cada dólar adicional de fluxo de caixa, as firmas restritas retém cerca de 5-6 centavos, enquanto
as irrestritas não retém nada.
• As diferenças entre a sensibilidade de restritas e irrestritas é significante ao nível de 5% pra os critérios
payout, tamanho, bond ratings e KZ index (na direção oposta), e a nível de 10% para comm. Paper.
• Esses resultados são consistentes com as predições do modelo.
• A sensibilidade das reservas de caixa ao Q são sempre positivas e significantes na maioria das
regressões das amostras de restritas. O que também é consistente com a predição de que
oportunidades de investimentos só importariam para firmas restritas.

22. RESULTADOS
REGRESSÃO DA EQUAÇÃO 9
• Sensibilidade das reservas ao fluxo de caixa apresentou mesmos padrões do que o caso
anterior.
• Estimações de sensibilidade todas positivas e significantes para as restritas (KZ continua sendo
exceção).
• α1 cerca de 5 vezes maior do que na equação 8.
• Sensibilidade ao fluxo de caixa continua insignificante para irrestritas mesmo com a adição de
variáveis de controle.
• Resultados consistentes com a visão de que existem diferenças sistemáticas entre firmas
restritas e irrestritas em relação ao modo com que elas conduzem suas políticas de caixa.
• A maioria dos coeficientes das outras variáveis teve os sinais esperados.

24. TESTE DE ROBUSTEZ
1. Sensibilidade positiva ao fluxo de caixa é dada por uma relação mecânica onde fluxo de caixa declina
quando investimentos requeridos são maior do que a renda operacional, ou seja, o fluxo de caixa é
muito baixo. Logo, testa com firmas restritas apenas com FC positivo. Apenas firmas restritas tiveram
sensibilidade significante.
2. Q contém informação importante sobre as oportunidades de crescimento da firma e sobre as
oportunidades futuras de investimento. Mas há o argumento de que também possui informação sobre
as oportunidades de investimentos presentes. Substitui Q por outra proxy relacionando oportunidades
futuras e presentes. Sem alterações virtualmente relevantes.
3. Q é mal medido (endógeno). Para isso, usa previsões de ganhos financeiros como instrumento para Q
numa estimação IV da equação 8. Resultados anteriores permanecem praticamente intactos.
4. O modelo não distingue formalmente firmas que são relativamente mais ou menos restritas a um
determinado ponto no tempo . Adiciona Caixa/ativos com lag e sua interação com FC. Resultados não
afetam conclusões anteriores.

26. RESPOSTAS A CHOQUES
MACROECONÔMICOS
COMO AS POLÍTICAS DE CAIXA MUDAM EM RESPOSTA A EVENTOS QUE AFETAM TANTO A
HABILIDADE DA FIRMA DE GERAR FC, QUANTO O CUSTO DE NOVOS INVESTIMENTOS?
• Eventos devem ser exógenos à política da firma, e de preferência que abranja toda a economia,
afetando todas firmas em dado período.
• Se as conjecturas estiverem corretas, as firmas restritas devem poupar ainda mais do seu FC
durante a recessão (aumento marginal da atratividade de investimentos futuros e declínio dos
fluxos de renda presentes). Firmas irrestritas não devem apresentar nenhum padrão de
comportamento.
• 1º Estágio: Estima regressão 8 e coleta os coeficientes estimados para FC e o chama de ψt, a ser
usado como variável dependente no segundo estágio.

27. RESPOSTAS A CHOQUES
MACROECONÔMICOS
COMO AS POLÍTICAS DE CAIXA MUDAM EM RESPOSTA A EVENTOS QUE AFETAM TANTO A
HABILIDADE DA FIRMA DE GERAR FC, QUANTO O CUSTO DE NOVOS INVESTIMENTOS?
• 2º Estágio: estimar a regressão 11
• ΔActivity = inovações à atividade agregada.
• Impacto de choques não previstos à atividade agregada na sensibilidade das reservas de caixa
ao FC são medidas por φ.
• Trend captura variações seculares nas políticas de caixa.
• Regressão multivariada: inclui também variações na inflação e n taxa básica de juros para ter
certeza que os resultados não são dados por inovações contemporâneas afetando o custo do
dinheiro.

28. RESPOSTAS A CHOQUES
MACROECONÔMICOS
RESULTADOS
• φ para firmas restritas são negativos e estatisticamente significantes, sugerindo que as
políticas de caixa dessas firmas responde a choques afetando FC e a atratividade
intertemporal do investimento, como esperado.
• φ para firmas irrestritas são positivas e indistinguíveis de zero (KZ exceção).
• φ na terceira linha aponta que a sensibilidade do caixa ao FC para restritas e irrestritas
seguem caminhos diferentes após choques negativos à economia: restritas poupam
frações significantemente maiores do FC do que as firmas irrestritas.
• Esses resultados são esperados pela teoria de gestão de liquidez proposta.

30. CONCLUSÕES
• Resultados compatíveis com pressupostos da teoria.
• Firmas restritas tendem a apresentar sensibilidade do caixa ao fluxo de caixa positiva, enquanto
firmas irrestritas não apresentam.
• Padrões de reservas de caixa devem variar ao longo dos ciclos de negócios.
• Firmas restritas devem aumentar sua propensão a reter caixa após choques macroeconômicos
negativos, e firmas irrestritas não.
• O fluxo de caixa é uma variável teoricamente e empiricamente útil que é correlacionada com
a habilidade da firma de acessar mercados de capital.
• Essa estratégia de teste pode ser uma ferramenta valiosa para futuras pesquisas que levantem
questões onde a restrição financeira tenha uma participação, como por exemplo a eficiência de
mercados de capitais internos, efeitos de agência em políticas de firmas e a influência de
características administrativas no comportamento da firma.