1.
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I derivati di credito
.
Struttura, dinamica e regolazione dei prodotti
finanziari strutturati: il caso dei Total Return Swaps
di Luca Amorello
Lecture in “Diritto comparato dei contratti”
Università degli Studi di Trieste - 30 Aprile 2014

2.
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Di cosa parliamo oggi?
1. Che cosa sono i derivati: definizione e strumenti;
2. Chi regola i derivati: ISDA, ESMA, SEC;
3. I Total Return Swaps (TRSs): analisi di un caso;
4. Struttura e scopi di questi prodotti finanziari;
5. Relazione tra contratti, Corporate Governance e
regolazione;
6. Law&Finance ovvero l’ingegneria della regolazione
finanziaria;

3.
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Che cos’è un contratto derivato?
 Il termine, così come inteso oggi nella pratica
finanziaria globale, si riferisce ad un qualsiasi
strumento il cui valore “deriva” dall’andamento del
prezzo di uno strumento sottostante o di un indice;
 Qual è la funzione di questi contratti? Perché si stipulano?
Funzione d’investimento;
Diversificazione di un portafoglio;
Copertura da eventuali rischi di credito;
Arbitraggio o speculazione;

4.
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Ma perché i DRV sono così importanti?

5.
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Se guardiamo alla struttura…
 Ogni strumento derivato – sia che si tratti di una
“plain vanilla transaction” sia che si tratti di uno
prodotto ibrido complesso – può essere
scomposto in piccoli mattoncini di base:
a) Forwards;
b) Options;

6.
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 E’ il mattoncino più semplice in assoluto.
 Si tratta di un contratto che obbliga una controparte a comprare
- e l’altra a vendere – uno specifico sottostante o fidget (es.
asset, tasso d’interesse, indice o merce) ad uno specifico
prezzo, quantità e data in futuro.
a) Forward:

7.
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 E’ il secondo mattoncino fondamentale dei
contratti derivati;
 Il contratto d’opzione da al possessore, in
cambio del pagamento di un premio, il diritto -
ma non l’obbligazione -di comprare (opzione
put) o vendere (opzione call) il sottostante ad
un prezzo, chiamato strike price, entro un certo
periodo di tempo o ad una data specifica.
b) Option:

8.
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9.
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Alcune precisazioni:
 Forwards e Options (come buona parte dei derivati più
complessi) possono essere negoziati o nei mercati borsistici
ufficiali o nei mercati non regolamentati (es. NASDAQ, Forex);
questi ultimi sono detti “Over-the-Counter” (OTC);
 La negoziazione nei mercati “Over the Counter” è del tutto
informale, non ci sono contratti e modalità di vendita standardizzati
e le transazioni non sono sottoposte alle norme che disciplinano i
mercati ufficiali (es. ammissioni, controlli, obblighi informativi);
 La regolazione e la definizione di questi contratti dunque viene
affidata agli stessi attori di mercato: sono i player finanziari
mediante best-practices, guidelines e standards a decidere le
regole del gioco cui sottoporsi;

10.
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“Self-regulation”: l’ISDA
 In questo mercato a svolgere un ruolo deteminante è l’ISDA
(International Swaps and Derivatives Association), http://www2.isda.org/
 I membri sono principalmente Investment Banks, Hedge
Funds, Mutual Funds e altri player globali (circa 800 membri);
 Sono loro a scrivere (e a detenere il copyright de-) gli standard
contrattuali, le regole di disclosure e le legal opinions per
questo tipo di transazioni;
 Svolge inoltre ruolo di standardizzazione contrattuale in un
mercato non regolato;
 Si può parlare di regolazione globale dei contratti derivati?

11.
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Il ruolo dell’ESMA e della SEC
 Accanto all’ISDA un ruolo nella regolamentazione di questi
prodotti in Europa è svolto dalla European Securities and Markets
Authority (ESMA): la normativa fondamentale è contenuta nella
European Market Infrastructure Regulation (EMIR), entrata in
vigore nell’agosto 2012.
 In USA nel 2010 viene introdotto il Dodd-Frank Wall Street
Reform and Consumer Protection Act (Dodd-Frank), per mezzo
del quale per la prima volta vengono affidati alla Securities
Exchange Commission (SEC) e alla Commodity Futures Trading
Commission (CFTC) poteri regolatori (in particolare sugli obblighi
informativi e di disclosure) e poteri di supervisione (Enforcement
e Anti-Fraud prohibitions).

12.
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I derivati come arma di distruzione di massa
Abbiamo capito finora che i contratti derivati complessi possono essere
decostruiti e analizzati in Forwards e Options…
 Proviamo ora ad analizzare un derivato più complesso:
il Total Return Swap (TRS).
 Innanzitutto si tratta di contratti derivati “Swaps”: si tratta di
contratti per mezzo dei quali due soggetti si accordano per
scambiarsi due flussi di cassa derivanti da due diversi
sottostanti (i quali possono essere titoli, mutui, indici, ecc.)
lungo un certo periodo di tempo.
 I flussi di cassa possono essere fissi o variabili a seconda del
tasso di interesse cui è legato il sottostante.

13.
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 I Total Return Swaps sono degli Swap un po' particolari:
Amorello
BANK
BUSSANI
FUND.
PEPI
CORP.

14.
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Analisi di un caso concreto:
CSX Corp. v. Children's Investment Fund
Management (UK) LLP & others;
 Background: due Hedge Funds (per semplicità TCI)
vogliono assumere il controllo della CSX Corp., una delle più
grandi società ferroviare in USA. Tuttavia il suo consiglio di
amministrazione si oppone all’acquisizione.
 Problema: TCI potrebbero acquistare le azioni di CSX Corp.
sul mercato, ma la Section 13(d) del Securities Exchange Act
prevede che le partecipazioni superiori al 5% in una società
devono essere rese pubbliche. Ma così facendo il board
potrebbe adottare degli atti che rendano impossibile il
takeover da parte degli Hedge Funds.

15.
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Che fare dunque?
 TCI decide di stipulare con otto banche (Deutsche Bank, Citigroup
e altri) una serie di TRSs legati all’andamento del valore azionario
di CSX.
 TCI stipula TRSs per un valore complessivo pari al 2% del valore
azionario di CSX con ciascuna banca.
 In particolare: le banche si obbligano a versare a TCI un flusso
pari ad ogni apprezzamento azionario ed ogni interesse maturato
sulle azioni mentre TCI si obbliga a versare periodicamente alle
banche un flusso di cassa calcolato sul LIBOR e ogni
deprezzamento delle azioni.

16.
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Banks
(Deutsche Bank,
Citigroup, ecc.)
TCI
(2 Hedge Funds)
CSX CORP.
Le banche acquistano le azioni di CSX per tutelarsi dal rischio di
deprezzamento per un valore corrispondente alla propria esposizione in
TRS. (circa 2% ciascuna per un valore complessivo pari al 15% di CSX)
Le banche non hanno più interesse sull’andamento di CSX. I due fondi
potranno influenzare così il voto in consiglio di amministrazione. Se le
banche non dovessero ubbidire vi è il rischio che TCI decida di chiudere
i contratti e rivolgersi a qualche competitor molto più accondiscendente.
Nessun obbligo di disclosure per questa operazione: tutto rimane
riservato. Il consiglio di amministrazione di CSX da un momento
potrebbe essere sostituito e la società acquisita.

17.
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 Per le otto banche l’apprezzamento azionario e gli interessi che le
azioni maturano sono un rischio! Come faranno a tutelarsi da
questo rischio di credito?
 Semplicemente compreranno loro stesse le azioni per un ammontare
complessivo alla loro esposizione in TRSs (2%): in questo modo non
faranno altro che trasferire quanto ricevuto dalle azioni agli Hedge
Funds, mentre il loro vero profitto deriverà dal pagamento
dell’interesse sul LIBOR da parte dei due fondi.
 Poiché le banche non superano la soglia del 5% non avranno obblighi
di disclosure nell’acquisizione delle azioni.

18.
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 Le banche ora sono diventate azioniste di CSX! Essendo
azioniste potranno votare in consiglio di amministrazione e
avendo nell’insieme la partecipazione di maggioranza (il 15%)
potranno controllare la società!
 Tuttavia la struttura di questi contratti TRSs fa sì che le banche
non abbiano alcun interesse nell’andamento e nella gestione
di CSX. I loro guadagni infatti derivano dal flusso di cassa
calcolato sul LIBOR e qualora la società dovesse andar male, le
banche riceverebbero comunque ogni deprezzamento azionario
da parte dei due fondi TCI.
 Chi è che invece ha interesse nella gestione di CSX?

19.
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 TCI mediante questo meccanismo, pur non essendo proprietaria
delle azioni (che ricordiamo sono in mano alle banche) potrà
comunque influenzare il consiglio di amministrazione di CSX.
 Le banche infatti non avendo alcun interesse nell’andamento della
società e avendo come unico guadagno il pagamento del flusso di
cassa LIBOR da parte di TCI, saranno ben disposte a votare in
consiglio di amministrazione a beneficio dei fondi stessi.
 Nel caso di specie TCI, avendo una posizione in TRSs pari al 15%
delle azioni di CSX, potrebbe chiedere alle banche di votare in
consiglio di amministrazione la nomina di nuovi amministratori
favorevoli all’acquisizione della società stessa da parte degli stessi
Hedge Funds. E tutto questo senza necessità di adempiere ad
alcun obbligo di disclosure!

20.
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 Questi TRSs inoltre prevedono una clausola di riscatto: ovvero
qualora TCI volesse terminare i TRSs, lo potrebbe fare
acquistando direttamente le azioni sottostanti dalle banche.
 Se TCI dunque decidesse di riscattare le azioni, otterrebbe
immediatamente la partecipazione di controllo della società
senza dover adempiere ad alcun obbligo informativo e senza
dover reperire le azioni sul mercato.
 In sintesi: con una serie di contratti TRSs riusciamo a:
 acquisire la partecipazione di maggioranza di una società;
 mettere fuorigioco il consiglio di amministrazione;
 evitare tutta la normativa societaria in tema di acquisizioni;
 tenere tutta l’operazione riservata fino all’ultimo;

21.
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Contratto, Governance e regolazione
 Nel mondo finanziario esiste una relazione giuridico/economica tra le
tipologie contrattuali adottate, le strutture di Corporate Governance e le
disposizioni regolamentari.
 Nel caso in esame mediante un contratto derivato è stato possibile
coprire un’acquisizione societaria che altrimenti si sarebbe dovuta
rendere pubblica sulla base della normativa vigente.
 L’impatto che questi contratti possano avere nella struttura societaria e i
risultati che questi possono produrre nella gestione d’impresa rendono
necessario l’intervento del legislatore per rimediare a criticità che
rendono opaco il mercato dei capitali e che il mercato stesso non è in
grado di risolvere autonomamente.
 E’ in questo momento dunque che entra in gioco il legislatore.

22.
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Quali criticità in questi TRSs?
 Le informazioni nella Finanza Internazionale sono fondamentali. Il
prezzo di ogni strumento finanziario, il rating, il rendimento, ecc.
dipendono tutti dalle informazioni che vengono rese disponibili agli
operatori di mercato. Trasparenza e simmetria informativa sono
elementi essenziali per una “Finanza buona”.
 Nell’operazione di cui sopra questa trasparenza viene a mancare
proprio perché non ci sono obblighi informativi per i due fondi sulle
loro posizioni in derivati.
 Il “costo” di questa opacità per tutti gli altri operatori di mercato (CSX
Corp., altri investitori, azionisti, creditori, ecc.) è nettamente
superiore rispetto ai benefici di TCI derivanti dall’acquisizione.
 Vi è dunque la necessità di riequilibrare il mercato eliminando
ogni possibile asimmetria tra le parti in gioco.

23.
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Il ruolo della Law & Finance
 Per fare ciò i policymakers utilizzano gli strumenti di Law &
Finance i quali consistono nella:
1. Analisi dei modelli economico/finanziari (es. ECMH);
2. Analisi dei mercati per individuare criticità e opacità;
3. Individuazione dei cd. “transaction costs” e di strategie per
eliminarli;
4. Costruzione delle regole sulla base dei dati ottenuti;

24.
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Nel caso dei TRSs cosa si è fatto?
 In Usa con la citata sentenza CSX Corp. v. Children's Investment Fund
Management (UK) LLP & others la Corte - sulla base delle indicazioni della
SEC - ha interpretato in maniera estensiva la nozione di “beneficial owner” (ex.
Rule 13d-3(a) of Securities Exchange Act) estendendo gli obblighi informativi “to
all those persons who have the ability to change or influence control”.
 In Italia la Consob – sulla base di quanto già adottato da UK, Francia e
Germania - ha nel 2011 adottato una delibera (n. 17919) che modifica il
Regolamento Emittenti (artt. 116-terdecies e ss.) e che prevede un nuovo
regime di trasparenza, con relativi obblighi di comunicazione al mercato e
all'Autorità, in caso di detenzione di strumenti finanziari aventi come sottostante
azioni di società quotate che prevedono un regolamento in contanti.
 Nel 2013 poi l’ESMA e la Commissione Europea hanno emendato la cd.
“Trasparency Directive” (2004/109/EC) prevedendo ora la “disclosure of major
holdings of all financial instruments that could be used to acquire economic
interest in listed companies and has the same effect as holdings of equity”.

25.
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Cosa abbiamo imparato oggi?
1. Abbiamo definito cos’è un derivato;
2. Abbiamo individuato i Forwards e le
Options come blocchi attraverso cui
strutturare derivati complessi;
3. Abbiamo imparato che nel mondo della
finanza globale gli attori di mercato
provvedono a strutturare e disciplinare
da sé questi prodotti (self-regulation);
4. Abbiamo evidenziato il ruolo dell’ISDA,
dell’ESMA e della SEC nella
regolamentazione finanziaria;
5. Abbiamo analizzato un contratto
derivato complesso (Total Return
Swap) evidenziandone le criticità di
mercato;
6. Abbiamo rilevato una stretta relazione
tra questi prodotti finanziari, la
struttura societaria e di Governance
delle imprese e la regolazione;
7. Abbiamo infine tracciato il ruolo della
Law & Finance nella regolazione dei
mercati finanziari.
Per ulteriori info/domande/curiosità/suggerimenti per la tesi:
Mail: lucamorale@gmail.com
Skype: luca.amorello

26.
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Qualche fonte per approfondire…
 Sugli strumenti derivati in generale:
1. Skeel, David A. and Partnoy, Frank, The Promise and Perils of Credit Derivatives. University of
Cincinnati Law Review, Vol. 75, p. 1019, 2007; Available at: http://ssrn.com/abstract=929747
2. McLaughlin, Robert M, Over-the-counter derivative products : a guide to business and legal risk
management and documentation, McGraw-Hill Pub., 1999.
 Alcuni esempi di metodologia Law & Finance:
1. Whitehead, Charles K., The Evolution of Debt: Covenants, the Credit Market, and Corporate
Governance (August 11, 2009). The Journal of Corporation Law, Vol. 34, No. 3, p. 641, Spring
2009. Available at : http://ssrn.com/abstract=1205222
2. Gilson, Ronald J. and Whitehead, Charles K., Deconstructing Equity: Public Ownership,
Agency Costs, and Complete Capital Markets. Columbia Law Review, Vol. 108, p. 231, 2008.
Available at : http://ssrn.com/abstract=991352

27.
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