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¿UNA INVERSIÓN
   DE VALOR? (II)
DIA, SE CONSOLIDA EN EL MERCADO

 “La inversión debe tener una base
    racional; si un negocio no se
  comprende, mejor abstenerse”
                                Warren Buffett



               La inversión no es un juego
                  de ruleta. Invertir una
                 porción de tu capital en
                  una empresa te hace
               partícipe de su propiedad,
               te convierte en propietario
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




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                                                                                   1
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




A todos los que, desinteresadamente, siempre

    expresan palabras de aliento y te motivan

             para seguir aprendiendo y luchando




            Málaga, a 24 de noviembre de 2.012



                                                                 2
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             ÍNDICE




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DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




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DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                     INTRODUCCIÓN




      En octubre de 2011 se publicó mi primer memorán-
dum sobre DIA. En éste expresaba mi opinión sobre la
Compañía y su Salida al Parqué español en julio de 2011.
Este memorándum era la compilación de una serie de
artículos que se venían publicando en mi blog “Desde mi
atalaya” desde julio de 2011 hasta septiembre de 2011, y
vieron la luz unidos bajo el título “DIA, ¿una inversión de
valor?”.

      Sé que para muchos inversores, especialmente los
más pequeños, les fue de gran ayuda, como medio para re-
flexionar y forjarse una mejor opinión sobre el valor.

      El memorándum lo dejé de libre acceso en Slideshare,
teniendo durante este tiempo más de 25.000 visitas y 90
descargas. Las visitas que los artículos por separado tuvie-
ron, en las distintas plataformas en las que se publicaron,
superan las 15.000.

      De nuevo vuelvo a compilar, y bajo el mismo título de
base, un nuevo memorándum dedicado al Grupo DIA, para
de esta forma tener a mano muchos de los asuntos
relevantes que han venido acaeciendo en esta empresa
desde aquella primera publicación. En esta ocasión, la
compilación la realizaré según las fechas de publicación de
los artículos originales y con sus mismos textos, sin
alterarlos, ya que expresan el sentir del momento y las
expectativas con la información pública que era disponible.
En el primer memorándum se hablaba del spin-off, de la
solvencia del plan de negocio y se ofrecieron bandas de
precio objetivo. En este segundo, ya hablamos de los
resultados que vienen corroborando el plan de negocio de su
Salida a Bolsa, las nuevas iniciativas de negocio – unas en el




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DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




plan de negocio de Salida y otras no – y cómo iba
evolucionando su valor fundamental.

      A algunos lectores, este nuevo memorándum les
refrescará sus conocimientos y a otros les ayudará a profun-
dizar en su formación. A mí, como autor, me sirvió para am-
bos motivos, además de acrecentar mi valoración personal
como analista e investigador. Espero vuestra valoración.

      Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera
dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy
abierto a vuestra revisión.




                                                                               7
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                            PREVIAS




      Con este nuevo memorándum sólo se pretende
completar el seguimiento de la generación de valor del
Grupo DIA, bajo mi buen o mal criterio, a raíz de las noticias
publicadas sobre los cambios en su modelo de negocio y los
resultados obtenidos hasta la fecha. Aquí no se trata de
marcar bandas de precio objetivo o de recomendación para
inversores ávidos de entrar en esta Compañía.

      La mejor información sobre DIA es la que obra en
poder de sus órganos de administración. Por mi parte, sólo
dispuse de la información pública y accesible a cualquier
inversor o investigador, los registros públicos, la CNMV, las
notas de prensa, la red,...

      Realizar una valoración sin información interna, sin
conocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio real de
su dirección, ni el día a día de su negocio, sino solamente la
documentación pública registrada en CNMV y la disponible
en la red limita el alcance de la misma, uno no es un
mago... una valoración es una opinión, nada más.

       Que nadie piense que tengo un interés particular en
fijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de mis
conclusiones es bastante abierto, soy un aficionado y no un
experto del mundo de la valoración o de la auditoría. No
descartéis errores de bulto en mi exposición.

       Con las manifestaciones expresadas en este informe, y
la información que se siga generando de esta compañía los
lectores estarán en una mejor posición para analizar sus
decisiones de inversión.

Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo de
Dirección del Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculación
de una gran empresa, innovar y evolucionar en el mercado
de la Distribución Alimentaria no es tarea fácil, el negocio
está difícil y duro, pero lo solventarán... es un equipo
competente.



                                                                                8
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                                                    VIERNES, 23 DE NOVIEMBRE DE 2012


DIA Fresh, una de las palancas de desarrollo
de DIA Iberia




       El 4 de mayo de 2012 escribía en este blog un primer
artículo sobre DIA Fresh, titulado ¿Triunfará el modelo de
tienda DIA Fresh?, formato que por aquél entonces desco-
nocía. Los primeros comentarios sobre el formato venían de
las Notas de Prensa difundidas por DIA en su lanzamiento y
desde ahí mi análisis. En éste expresé mi opinión sobre la
dificultad de alcanzar una explotación positiva:
"¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato?

La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tienda
van a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5
efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300 euros/mes y
márgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal
sería de 280.000 euros anuales (234.000 euros).

Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000-
3.000 euros/m2. ¿llegará a ser rentable?

Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, que
para ser una tienda propia.

Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén +
transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas."


     Nuestro amigo Imanol Torres, en su blog, publicaba el
18 de noviembre el artículo "DIA Fresh no es un discount de




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DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




frescos"1, que os recomiendo su lectura, donde nos dejaba
estas notas relevantes sobre su propuesta comercial:
"... Su propuesta comercial no encaja con la idea de un discount de productos
frescos, y supera en calidad y variedad a la oferta en estas secciones en sus formatos
hermanos DIA market y DIA maxi.

Urbano y orientado al convenience demuestran una clara orientación a cubrir la
necesidad de consumo más inmediato.

Un surtido más que aceptable.

Ambiente y calidad cuidados.

Una imagen que poco tiene que ver con la que tradicionalmente se le atribuye a la
enseña.

¿Crees que DIA acierta con este formato de establecimiento?"

   Pienso que con uno y otro comentario el lector puede
estar ya más que situado sobre la propuesta comercial de
DIA, propuesta que es una de sus palancas de crecimiento
del negocio en Iberia (DIA Fresh, Schlecker y franquicia
Rural). Sólo nos queda añadir, según avanzó DIA en su
Investors Day de octubre de 2012, cómo queda realmente
el Proyecto DIA Fresh:

       Horario de apertura al público: 9:30 / 9:30.
       Recepción de Frescos: 7:00
       Superficies aproximadas: Sala de ventas de 135 m2 y
        superficie total de 185 m2.
       Inversión por unidad: 250.000 euros
       Lay-out:
           o 30% dedicado a Frutas y Verduras
           o Panadería fabricada en tienda: 1 módulo de 1,83
              mtrs.
           o Mural de Pescadería: 2,5 mtrs.
           o Carnicería en mural: 5 mtrs.
           o Listo para comer en mural refrigerado: 7,5 mtrs.
           o Refrigerados mural: 5 módulos
           o Congelados: 4 arcones, con 7 espacios (14,7
              mtrs.)
           o Productos de Gran Consumo SECO: 13 mtrs.


1
  http://retailalimentacion.blogspot.com.es/2012/11/dia-fresh-no-es-un-discount-de-
frescos.html




                                                                                      11
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




         Resultados iniciales promedio de 6 tiendas en
          septiembre:
             o Ventas del mes: 75.000 euros
             o Clientes diarios: 471
             o Cesta media: 6,71 euros
             o Resultados un 10% superiores a las expecta-
                tivas.

      Os recomiendo la lectura del dossier de presentación
de DIA Fresh que se incluyó dentro del módulo 2 del Inves-
tors Day2. He extraído el apartado referente a Fresh 3, y aquí
os lo dejo, porque es un documento bien elaborado y que
dice "mucho" sobre el formato:




              Proyecto DIA Fresh from Francisco Fernández Reguero



      ¿Podrá el nuevo formato mantener los promedios de
estas primeras seis tiendas?




2
    http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf
3
    http://www.slideshare.net/Pacofdez/proyecto-dia-fresh




                                                                                       12
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DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                                                   DOMINGO, 4 DE NOVIEMBRE DE 2012


DIA, cara respecto al mercado y próxima a su
valor fundamental




      Después del Investor Day de DIA el 31-10-2012
conviene hacer una reflexión. Os recomiendo la lectura de
los dos dossier de la presentación que se encuentran en su
página web diacorporate.com4

      Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, DIA
acumula una subida de un 37,7%, cuando sus expectativas
de negocio hasta 2012 siguen siendo las mismas que las
que comunicó a la CNMV 5, aunque en la presentación del
Investor Day decía que las superaría ligeramente en 2012
(podéis verlo al final de esta presentación)6. La moderni-
zación de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh,
su plan de expansión, la transformación de algunas tiendas
COCO a COFO, la potenciación de la franquicia, etc... todo
debía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. No
estaba la adquisición de las tiendas de Schlecker, y es lo
que debería ofrecer valor añadido, al no estar contemplado
en las previsiones iniciales. Respecto de Schlecker, DIA no

4
  http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%201.pdf
http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf
5
  Enlace a imagen con las que comunicó http://twitpic.com/b9qj4l/full
6
  http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf




                                                                                    14
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




ha expresado aún expectativa de Cuenta de Explotación,
aunque sí de la complementariedad comercial (tipología de
negocio, perfiles de clientes, influencia en la mejora de sus
surtidos en las tiendas DIA actuales,...). Desde este blog ya
hicimos una estimación del valor agregado a la acción de
DIA si la operación se cerraba finalmente sin problemas
(+0,16 euros/acción), pero desconocemos cuándo se incor-
porará o consolidará definitivamente con el Grupo DIA.

      En el mercado no hay racionalidad. El conjunto de
inversores, la psicología de estos, provocan movimientos al
alza, luego a la baja, luego... muchos basados en
expectativas reales de negocio y otros por la propia escasez
o abundancia de empresas donde invertir. Así que DIA junto
con Inditex, parecen haberse convertido hoy en nuestro
IBEX en empresas refugio en esta etapa convulsa de los
mercados, pero esto puede cambiar en cualquier momento,
y volver la cordura.

     En este Investor Day, la dirección de DIA nos contó
con detalle cómo va el negocio, cómo lo manejan, cuáles
eran sus palancas de futuro (Dia Fresh, Franquicia Rural,
Schlecker),... y nos dejan tranquilos en cuento a su gestión.
Es un buen equipo de Dirección y alcanzará sus objetivos
propuestos.

       Lo que no se expresó en el Investor Day con detalle es
la situación de Turquía que preocupa, ni las expectativas del
negocio en Francia a corto plazo. Tampoco se expresaron
nuevas expectativas de negocio, numéricamente hablando,
para los años 2013 y siguientes, a raíz de las nuevas
palancas de negocio comentadas.

      No cabe pensar que lo comentado en el Día del
Inversor lleve aparejado un nuevo empujón para el precio
de las acciones, porque aumente su valor, cuando no hubo
compromiso de DIA con nuevas estimaciones. Parece ser
que los flujos de caja siguen siendo los estimados en su
Salida al Parqué, y el único matiz diferencial provendría de
las expectativas introducidas por los analistas en sus
modelos de valoración.




                                                                               15
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




Valoración de DIA respecto del Mercado.
      Se han seleccionado Operadores del Sector competi-
dores de DIA en algunos mercados, pero de mayor tamaño,
como Metro AG, Walmart, Morrison, Tesco, Jeronimo
Martins, Delhaize, Dollar General, Carrefour y Casino. DIA
debería de cotizar con algún descuento respecto de la
valoración que surgiese de los ratios de estas empresas,
salvo que su rentabilidad fuese muy superior (que no es el
caso).




      En base a estos ratios de ventas, beneficios y cash
flow (ver tabla de ratios al final del apartado de valoración
de mercado), las acciones deberían cotizar alrededor de la
media del mercado, sobre los 3,77 euros/acción. Pero hay
que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos,
como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta
actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y
eleva ratios, o como Metro que atraviesa una grave crisis en
algunos de sus mercados y marca los ratios mínimos. Para
obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los
valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en
2,97 euros/acción.

      Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el
book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coefi-
ciente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo
que tendríamos precios de mercado para la media de 4,12
euros y para la mediana de 3,25 euros/acción.

     La media de los cuatro precios expresados es de 3,53
euros/acción, siendo por tanto la cotización actual de 4,82
euros un 36,5% superior.




                                                                               16
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




       En base a múltiplos de empresas comparables por EV,
tendríamos un rango de precios objetivos de 3,37 euros en
la media y de 3 euros en la mediana. Ambos son muy
inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.




     La media de todos los valores comentados es de 3,41
euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

      ¿Será la rentabilidad del negocio de DIA muy superior
a la de sus competidores? No lo es. Lo vemos mejor en
estas dos imágenes:




      Si DIA tuviese una rentabilidad similar a la de los
Operadores de referencia seleccionados, debería cotizar en
la media sobre 3,37 euros, o en la mediana mejor sobre
3,30 euros.



                                                                              17
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




      En mayo de 2012 publicamos también una valoración
de DIA respecto al mercado7, y apenas esta nueva
actualización altera los valores anteriores.

     En resumen, en cualquier caso DIA cotiza
actualmente a 4,82 euros, un precio muy superior a
los estimados de mercado de empresas comparables
(+/- 30% superior).

      Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es
que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy
superiores a las del conjunto del mercado (¿?).


      Tabla de ratios de mercado en referencia al precio de
cotización respecto de ventas, ebitda, ebit, bpa y cash flow
como magnitud:




Valoración de Grupo DIA por DFC
      Este método de valoración nos expresa el valor de una
compañía por lo que es, independientemente de las
influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo
que es capaz de generar de caja excedentaria, indepen-
dientemente del valor de sus activos. El valor de una
empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja,
descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/
rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valora-
ción de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo
plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras
7
  http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/valor-de-mercado-de-grupo-dia-
frente.html




                                                                                     18
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




definidas, unos niveles de inversión estimados para su
desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan
en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión
y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica impor-
tantes del analista para extrapolar las expectativas a largo
plazo.

      Las expectativas de negocio, excluida la posible incor-
poración de Schlecker, quedan plasmadas en la Cuenta de
Pérdidas y Ganancias estimada, muy en línea con la expre-
sada por la Dirección de DIA8 con motivo de su Salida a
Bolsa:




       En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los
flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a
desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus
flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a
la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos)
alcanzaríamos nuestra valoración.


8
    http://twitpic.com/b9qj4l/full




                                                                                          19
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




      El proceso de la valoración es similar al que se expuso
anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que
nos ahorraremos los detalles.

     La tasa wacc que utilizaremos es del 9,326%,
adecuada como media para los riesgos implícitos de su
negocio y países donde opera.




      El Capex estimado para el desarrollo de negocio se
encuentra en los rangos que estimó DIA para su plan de
negocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En
2012 parece bastante probable que consuma menos capex
del inicialmente previsto (en Investor Day expresó 295,4
millones de euros para cierre de 2012), y en el modelo
ajustamos hasta 323,26 millones. Para 2013 volvimos a
incrementar el capex, ya que se estima que la cifra de nego-
cio crezca un 6,8% (sin Schlecker) y para ello es necesario
mantener su ritmo de aperturas a pleno rendimiento.




                                                                               20
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




      En esta valoración se estima una tasa "g" de
crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a
ella obtenemos un valor terminal de 3.999,30 millones de
euros para después de 2015.

      El valor de empresa obtenido es de 4.079,28 millones
de euros (en VAN VT representa el 75%), siendo el valor de
los fondos propios de 3.360,76 millones. Bajo estas
hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,95
euros, muy próxima a su cotización actual.

       Si observamos el resultado de la valoración por DFC
respecto a la situación en el mercado de operadores de
referencia, apreciaremos que el valor estimado de 4,95
euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero
hay que tener en cuenta que con los Operadores de
referencia expresamos la situación actual del mercado
(cotización actual y estimación de resultados), y no el valor
intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta
valoración de DIA.

     Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas
"wacc" y "g" expresadas, obtendríamos otros valores que
quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:




                                                                               21
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




     El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz
de sensibilidad es de 5,17 euros/acción.

      Lo que sí parece haber quedado claro es que éste no
es el mejor momento para entrar en el valor, si acaso habrá
que esperar una corrección importante para tener un
margen de seguridad aceptable respecto su valor funda-
mental.

      PD.- Este análisis no puede considerarse una reco-
mendación de compra o venta de títulos de DIA, es
simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inver-
siones!

------------------------

   Notas:

      Debido a la limitación de información se optó por una
       valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor
       hubiese sido una valoración por partes, por cada país
       donde opera, e ir agregando el valor resultante de
       cada uno de estos a la acción.
      Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años,
       cuando ésta debería ser distinta para cada año en
       función de su estructura de financiación. Se da por
       supuesto que permanecerá inalterable la estructura de
       financiación.




                                                                                 22
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




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                                                   MIÉRCOLES, 31 DE OCTUBRE DE 2012


Grupo DIA, resultados 3T 2012 y estimación
cierre de ejercicio
      DIA cerró el ejercicio de 2011 con unas ventas netas
de 9.779,4 millones de euros (RH +2%), un ebitda ajustado
de 558,4 millones (RH +10,1%) que representaba sobre
ventas el 5,7% y un beneficio neto de 94,37 millones
(siendo atribuible a la dominante 98,46 millones). En un
artículo del 2 de mayo de 2012, ya realicé una valoración de
estos resultados respecto del plan de negocio comprometido
en su Salida a Bolsa, pueden revisar los comentarios en el
enlace "Luces y sombras en los Resultados de DIA en
2011".9

      Al cierre del 3T de 2011, la ejecución presupuestaria
de DIA respecto de su presupuesto de ventas para el
ejercicio era del 72,6% y el ebitda del 69,8%. En este 3T de
2012, y para los mismos parámetros, la ejecución es del
 70,7% y del 68,6%.




      En estos primeros nueve meses de ejercicio de 2012
las ventas netas se incrementaron un 4,73% respecto al
mismo período del año anterior. Estimo que el presupuesto
de ventas de 10.736,7 millones de euros para 2012 no se
alcanzará, al igual que no se alcanzó el de 2011 (RH
+2% vsobjetivo RH +3,99%). Al no alcanzar el presupuesto
de ventas de 2011, alcanzar las presupuestadas para 2012

9
  http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/luces-y-sombras-en-los-
resultados-de.html




                                                                                     24
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




se hace aún más difícil, así que las ventas del 4T. deberían
de crecer un 24,23%,... resulta imposible. Esto no opta para
que no se alcancen los resultados comprometidos, ya que
DIA viene acelerando el pase de tiendas "COCO no
rentables" a franquicias (COFO/FOFO) y esto afecta básica-
mente al comportamiento de las ventas, los márgenes
comerciales y los gastos de explotación.

     La mejor estimación que puedo realizar para el 4ºT
'2012 y del cierre de ejercicio es:




      El compromiso adquirido por la dirección de DIA con
sus inversores 10 era de alcanzar en 2012 unas Ventas de
10.736,7 millones de euros, un Beneficio Neto de 137,67
millones y una Ebitda ajustado de 605,89 millones de euros.
Como se aprecia en la imagen superior, el Ebitda ajustado
estimo se alcanzará "por los pelos" (604,5 millones), el
Beneficio Neto crecerá respecto al objetivo un 11,3% (frente
al año anterior +62,5%) y las Ventas no se alcanzarán
-4,6%. El BPA estimado 2012 será de 0,24 euros/acción,
superior al de 2011 de 0,14 (+66,7%).

   Estos resultados consolidados, con la que "está cayendo"
en el Sector, hay que calificarlos de muy positivos y felicitar
a su Dirección; pero no quita para que remarquemos los

10
  http://lh6.ggpht.com/-paTCTgF8uy4/Tm5xJcaWvMI/AAAAAAAAB-
k/P43myjVo4B0/s1600-h/clip_image006%25255B8%25255D.jpg




                                                                                   25
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




puntos débiles de sus áreas de expansión que no acaban de
"cuajar" y en algunos casos siguen aumentando las pérdidas
consolidadas:
     Turquía. DIA tiene más de 1.100 tiendas y una
      facturación e-2012 de 480 millones de euros, y
      continúa en pérdidas.
     Francia. Pese a mejorar el importe de ebitda ajustado
      (RH +13,1%) y ebit ajustado, sigue con fuertes
      pérdidas. ¿Compensará algún día el capex invertido?.
      Pienso que Francia es un problema de modelo de
      explotación (aún muchas tiendas COCO), de
      competitividad y de reconocimiento del comprador.
      Los dos últimos aspectos no se arreglan sólo con
      inversión.
     En China, la presencia es muy baja aún. Está en
      pérdidas.
     Argentina es la gran incógnita. Como negocio
      evoluciona bien, pero políticamente es un riesgo
      continuo.

   Posiblemente - y no hice cálculos - el valor de la empresa
sería superior si Turquía, Francia y China no pertenecieran a
su Grupo de empresas.

   Los resultados de una Compañía son parte importante de
una valoración, pero no lo es todo. Dejamos para otra
ocasión la revisión de la valoración de DIA por DFC y
respecto del mercado.

     Creo que es de interés la lectura de:11
        Resultados 3T 2012 (extraído de la página web de DIA)




11
 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/DIA%20-
%20RESULTADOS%203T%202012%20RESULTS%20-%20ESP.pdf




                                                                                     26
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DIA compra el negocio de Schlecker en
España y Portugal




                                          Fuente: www.schlecker.com



     Dia con la compra de Schlecker en España y
Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento
del hogar, la belleza y la salud.

      La operación, según la Nota de Prensa de DIA12, se
cerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Está
prevista que se complete la operación hacia el mes de abril
de 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante la
Comisión Nacional de Competencia, ya que la presencia de
Dia en el mercado de productos donde opera Schlecker es
de escasa relevancia.

     El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de
1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.13, teniendo
en Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tres
almacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Las
ventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones de
euros.

      En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declaraba
insolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación.
Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar los
que estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.200
12
     http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/NdP%20Schlecker%20ok.pdf
13
     Fuente: Alimarket




                                                                                               28
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




tiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales de
República Checa y Francia fueron vendidas en junio,
quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia,
Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión de
Schlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercado
actual de negocio.

     Si algo caracteriza al sector de tiendas de
droguería y perfumería es su atomización, y con esta
operación Dia entra por la puerta grande en el sector.




       Según datos Nielsen el universo de tiendas de
Perfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las de
carácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds.
Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, de
distribución moderna organizada, la mayoría centradas en la
perfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor,
 las tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni,
la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc...

      Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, con
cierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra más
en el formato de la droguería, de la perfumería y artículos
varios de hogar a precios bajos (discount). Hay que desta-
car el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker en
Cataluña con 629 unidades, no teniendo presencia en
Madrid y Galicia, y algo en la zona sur y sureste peninsular.

      Vamos a intentar aproximar una valoración
de Schlecker España, el grueso de la operación, para
conocer la repercusión que tendría en el valor
intrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo



                                                                               29
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




funciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna línea
mayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercom-
pany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de provee-
dores en las "prestaciones de servicios" u otros que no
adquiere Dia, etc... Pese a todo he ajustado una valoración:




      Para los que venían siguiendo mis artículos14 sobre
Dia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de la
Cuenta de Explotación no son comparables. En el sector
donde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos y
también de gastos.

       Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de
2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas en
función de como estimo que evolucionaría esa línea de
negocio en España. Para el resto de años mantuve los datos
fijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evolución
de las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará las
cifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro.

       He montado una valoración por DFC al uso, a mi buen
criterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para la
valoración de DIA:




14
     http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html




                                                                                        30
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




      La inversión que debe acometer Dia no es sólo el
pago de los 70,5 millones de euros, sino que además
tendrá que cambiar rótulos e informática al
menos. Incluí en la valoración la aportación inicial que
realizarán los proveedores por el concepto de apertura y el
aporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor
( aprox. 13,5 días paraSchlecker) que minoraría la salida de
caja de Dia por la operación.




      Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activos
de Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, se
tarta de una buena compra, además estratégica para
el futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negocio
carente de liderazgo en España.

      La aportación al valor intrínseco de la acción de
Dia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproxima-
damente este incremento de valor con su aportación
al ebitda de Dia de 2011 (4,1%).




                                                                              31
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                                                          VIERNES, 4 DE MAYO DE 2012


¿Triunfará el modelo de tienda "DIA fresh"?




      La web de finanzas.com publicaba esta noticia de la
agencia Europa Press: "Dia prueba un nuevo concepto de
supermercado especializado en productos frescos" 15, de la
que extraigo las referencias más importantes que nos
explican el modelo de negocio propuesto.

      El grupo de distribución Dia ha abierto un nuevo
concepto de tienda de alimentación en Madrid que, bajo la
marca 'Dia Fresh', está enfocada en los productos frescos
(fruta, verdura, carne y pescado), según confirmaron a
Europa Press en fuentes de la compañía.

      La tienda, ubicada en la calle García Paredes, es un
"prototipo" con el que la cadena de descuento está
probando el nuevo formato para analizar cómo funciona y
estudiar la acogida de los clientes.

      Según publica 'elmundo.es', el grupo se ha lanzado a
competir con el comercio chino con este nuevo formato, que
ofrece unos precios más baratos que las tiendas asiáticas,
aunque algo más elevados que los supermercados Dia, y
que abre doce horas al día de lunes a sábado y los domin-
gos de 10.00 a 14.30 horas.

     El establecimiento 'Dia Fresh' tiene una superficie
comercial inferior a los 200 metros cuadrados.


15
  http://www.finanzas.com/noticias/economia/2012-04-20/708119_economia-empresas-
prueba-nuevo-concepto.html?goback=%2Egde_2467764_member_112662474




                                                                                    32
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




     Similar noticia recogía www.franquiciashoy.es:16
"Según ha publicado el diario El Mundo, esta cadena intenta
competir con los establecimientos chinos"

        ¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato?

      La amplitud de horario al público, más las horas de
preapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horas
de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5
efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal
de 1.300€/mes y márgenes del 25% (30%). La venta
necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de
280.000 euros anuales (234.000 euros).

     Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-
600.000 euros, unos 2.000-3.000€/m2. ¿llegará a ser
rentable?

      Pienso que se trata más de un modelo de tienda
diseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia.

       Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste
logístico (preparación almacén + transporte), sino DIA
estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas.

      ¿Qué opinas? ¿Desarrollará DIA el modelo como tienda
propia? ¿Se hará hueco en el mercado a través de la
franquicia? De verdad ¿va a frenar el comercio chino?




16
  http://www.franquiciashoy.es/noticias/296574/dia-lanza-dia-fresh,-un-supermercado-
de-productos-frescos




                                                                                     33
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                                                            MIÉRCOLES 2 DE MAYO DE 2012


Luces y sombras en los Resultados de DIA en
2011

      Hay veces que uno no sabe por dónde empezar a
meterle mano a ciertos asuntos, a ciertos análisis, porque
por donde entras - en mi caso con el formato que ya tengo
definido - no llegas a estar plenamente satisfecho. Así que
tengo uno de estos problemas con el análisis de los
resultados del Grupo DIA de su cierre de ejercicio. Lo he
empezado varias veces, y no, que no "me sale".

      El blog me permite escribir más desenfadamente y es
por ello que desde ahí lo voy a abordar, en lugar de con un
análisis de veinte páginas.

       DIA presentó un cierre de ejercicio donde básicamente
cumplía sus objetivos de beneficio, y hasta los mejoraba
ligeramente (+5,1%). Había abierto un número de tiendas
en el rango superior de la banda comprometida, cuatro-
cientas sesenta. El pero más importante era que no alcan-
zaba las ventas netas comprometidas en su plan de
negocio (el registrado en CNMV para su salida a Bolsa),
cerró con +2% frente al +3,99% previsto. No alcanzar las
ventas netas para un negocio de distribución es perder
circulante operativo que se genera por el diferencial existen-
te entre los plazos de cobro, de gestión de almacén y de
pago a proveedores (financiación espontánea y gratuita):




      Cuando escribí DIA ¿una inversión de valor?17 , allá
por el mes de septiembre, este hecho quedó reflejado en la
pág.98. Las ventas de 2011 alcanzaron los 9.779 millones
de euros, muy próximos a la estimación que hice de 9.788
millones. Las consecuencias aproximadas son las descritas


17
     http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor




                                                                                         34
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




en la imagen superior, pérdida de 24 millones de euros de
financiación gratuita en 2011.

     Para este ejercicio de 2012 ya se nos ha anticipado
que "las ventas brutas bajo enseña a divisa constante"
(¡menudo galimatías!) se espera aumenten entre un 4% y
un 6%, siendo inferiores a las previstas en su plan de
negocio comprometido con sus accionistas.




      Esta expresión "ventas brutas bajo enseña a divisa
constante", no son nuestras ventas netas. Son brutas por
llevan impuestos sobre el consumo (es gasto o pago que
realiza el cliente) y a divisa constantes es como si las
monedas no cambiasen de valor fuera de la Zona EU.

      Mi estimación, sin ser agorero, es que la venta neta
sólo crecerá entre el +1,3% y el +3,3% si persisten los
efectos perniciosos que hasta ahora han perjudicado a DIA
con los tipos de cambio. Hay que reflexionar un momento
sobre la imagen siguiente:




     Las ventas realizadas en Turquía en 2011 se vieron
depreciadas un 22,6% al transformarse en euros en el
proceso de consolidación, respecto al tipo de cambio
estimado en el plan de negocio. En 2012 el diferencial ha
mejorado, estando en el 15,8%. Respecto a la variación
respecto del 31-12-2011, se deprecian ARS (4,2%), BRL




                                                                              35
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




(4,2%), CNY (1,8%) y aprecia TRY (5,5%). Os recuerdo que
el préstamo sindicado está nominado en euros.

      Ahora, pasemos a comentar brevemente la Cuenta de
Pérdidas y Ganancias. Os pongo en esta primera imagen el
ejercicio cerrado de 2010 y el 2011 para que apreciéis
claramente las variaciones (RH):




      Un aspecto, a mi parecer muy relevante, de este
ejercicio pasado fue la poca consistencia de sus resultados
en su calendario, su timing de generación de beneficios
netos. No es normal que una empresa de distribución
genere en el primer semestre del ejercicio 4.694.000 euros
de beneficio, en el tercer trimestre 27.681.000 euros y en el
último trimestre 61.939.000 euros. Aquí huele a "cocina", o
bien los cierres trimestrales no fueron contablemente bien
ejecutados, o bien se dio orden en el último trimestre
(práctica común en el sector cuando vas corto) de "vaciar
los cajones" o pedir a proveedores hasta conseguir el
objetivo.

      Vamos a comentar           brevemente           las    partidas       que
llamaron mi atención:




                                                                               36
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




       En el presupuesto de 2011, a la luz pública el 13 de
mayo de 2011 al ser depositado e inscrito en CNMV, se
prevé una partida de 47.329.000 euros de gasto destinada a
recoger las pérdidas contables de las bajas de inmovilizado
motivadas por el cambio de modelo de negocio. Estas
partidas no se presupuestan al "tuntun", son partidas
evaluadas por el departamento técnico, el de operaciones y
el financiero, así que no llego a comprender cómo se
presupuesta y luego en parte no se consume. Cabría pensar
que hubo algún cambio de criterio contable, o que se
reutilizaron en mayor medida algunas instalaciones, o que
dejaron de realizarse los remodelings presupuestados. Lo
cierto es que nada se nos dijo en la presentación de
resultados, y aunque agrupemos las partidas de
Amortización y Resultado Procedente de Inmovilizado el
diferencial es de un menor gasto de 29.913.000 euros.

       Lo del Ebitda ajustado queda muy bien para algunas
empresas, pero el Ebitda de verdad es el de 504.816.000
euros. Esto de "ajustado" proviene de la creencia de que
hay gastos que no son recurrentes, cuando lo cierto es que
una     empresa    de   distribución  está  continuamente
remodelando activos, actualizando su modelo de negocio.
No digo que no haya una cantidad residual que sea
verdaderamente no recurrente, pero para mí los remode-
lings forman parte de la vida de estas empresas, y por ello
se dice que son grandes consumidoras de recursos aunque
no abran establecimientos.



                                                                              37
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




      La partida de Impuestos sobre Beneficios sufre un
fuerte varapalo sobre lo presupuestado para el ejercicio, la
desviación fue de 25.486.000 euros. Posiblemente se deba a
que los beneficios se generaron mayormente en España y
Portugal, con ligera aportación de Brasil y Argentina, y no
era lo previsto. La mejor información disponible es la de su
presentación de resultados donde se expresa que el Ebit
ajustado de Iberia era de 256,2 millones de euros, el de
Francia de 11,3 millones de euros y el de Emergentes de
20,2 millones de euros, cuando el Ebit ajustado consolidado
es de 266.216.000 euros.

      No podría acabar de hablar de estos resultados sin
comentar LAS PROVISIONES, con mayúsculas. En la pág.
66 de "DIA ¿una inversión de valor?"18 se expresa el
volumen tan importante de litigios y recursos que tiene
abiertos por distintos motivos (al cierre de 2010 el valor de
las reclamaciones era de 231,2 millones de euros, siendo su
saldo de provisiones de 184,43 millones y de éstos 176
millones corresponderían a "provisiones fiscales, legales y
sociales"). La empresa estimó que todo era pasivo no
corriente y que no habría que hacer frente a desembolso
alguno en el ejercicio de 2011.

      Lo cierto es que en la presentación de resultados del
primer semestre, el 30 de agosto, se informa que hubo que
ampliar en "EUR16.3m la provisión a raíz de la decisión
dictada por un Tribunal Administrativo en Francia sobre el
cálculo erróneo por parte de Carrefour en el IVA entre los
años 2004 a 2008". Este gasto y desembolso no estaba
presupuestado.

      Reflexión: Carrefour (Norfin Holder S.L.) podía como
socio único dictar las políticas sobre declaraciones fiscales,
laborales, etc... pago o no, recurso,... que estimase; pero
desde el momento en que decide vender sus acciones a
unos nuevos propietarios que se denominan "mercado", las
decisiones que aquellos tomaron no deberían influir en el
valor del patrimonio de sus actuales propietarios. Si fuese
un contrato de compraventa entre particulares habría pactos
sobre reclamación de derechos que afectan a una de las

18
     http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor




                                                                                         38
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




partes contratantes, por decisiones tomadas por el anterior
propietario ¿Y aquí?

      Así es que para mí, luces y sombras en esta
presentación de resultados, aunque tengo claro que fueron
bien recibidos por el conjunto de analistas.

     La mejor información la tendremos una vez tengamos
acceso a sus cuentas anuales depositadas en el Registro
Mercantil.

      Es de esperar que el 11 de mayo de 2012 nos den una
auténtica sorpresa en su presentación de resultados del
primer trimestre. Será señal de que el "timing" empieza a
funcionar adecuadamente.




                                                                              39
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                                                     MARTES 1 DE MAYO DE 2012


Valor de mercado de GRUPO DIA frente a
otros Operadores
      Hemos extraído de distintos operadores del mercado –
primando los países donde opera DIA - los multiplicadores
que consideramos más adecuados para aproximar una
valoración de sus acciones. En principio, optamos por multi-
plicadores sobre precio:




     De acuerdo a estos multiplicadores, las acciones del
Grupo DIA deberían tener un valor en el Mercado de 3,71
euros/acc. según el promedio de los operadores de la mues-
tra:




      Ya que el valor en libros de Grupo DIA es muy bajo,
hemos realizado también el cálculo como si obviásemos esa
circunstancia – muy importante – y obtuvimos un valor de
4,07 euros/acc.

      Si para la valoración hubiésemos optado por la
mediana de valor (exclusión de valores extremos), lo más
prudente y lógico, hubiésemos obtenido 2,94 euros/acción y
3,22 euros/acción respectivamente.



                                                                              40
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




      Si el valor de mercado lo calculamos a través de
multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos
operadores, obtendríamos un valor de mercado promedio de
4,59 euros/acción, o excluyendo los valores extremos de
4,08 euros/acción:




      Podemos concluir que el precio a 30-04-2012 de 3,62
euros/acción es superior al que tendría con la mediana de
los multiplicadores de sus competidores. En vista de la
situación de mercado y que acaba de perder sus soportes, lo
más prudente sería "esperar y ver".



< Datos de operadores de mercado mencionados:




      La mayoría de los operadores seleccionados tienen
una facturación muy superior a la del Grupo DIA, salvo
Jeronimo Martins que le sobrepasa ligeramente, con lo que
DIA no se encuentra especialmente penalizada en el
mercado por ser una empresa de rango inferior.

      Los datos expresados (salvo las ventas que es
estimación propia) de Grupo DIA corresponden a los
expresados en el plan de negocio que se registró
en CNMV con motivo de su salida a Bolsa, y que su CEO
"Ricardo Currás" acaba de ratificar con matices en su
presentación de resultados de 2011:




                                                                              41
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DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




        ANÁLISIS DE LOS ESTADOS
       FINANCIEROS INTERMEDIOS
            CONSOLIDADOS
         3er. Trimestre de 2.011
                     o Evolución del portfolio de tiendas.
                  o Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias.
                   o Estimación de cierre de ejercicio: Cta P y G
                     o Balance consolidado a 30-09-2.011


        Calificación resultados: En revisión con perspectiva negativa.

Hay que dar un voto de confianza al equipo gestor de DIA. Las grandes compañías
                      son capaces de realizar grandes gestas.
    Los resultados obtenidos en estos 9 meses corroboran las estimaciones que
realizamos con los “Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de junio”.
  La situación general de la economía en los países de la Zona EU y su atonía de
   consumo, la influencia de los tipos de cambio de los países emergentes, y una
estimación de mayor impacto fiscal apuntan a que el beneficio neto del ejercicio se
     sitúe en 69,28millones de euros frente a los 89,7 millones presupuestados
                (BPAe-0,102 euros/acc. vs BPAp-0,132 euros/acc.)


                                                      22 de Noviembre de 2.011




                                                                                    44
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




        ESTADOS FINANCIEROS
     INTERMEDIOS CONSOLIDADOS
          3er. Trimestre ’11

       En los Estados Financieros Intermedios Consolidados a
30 de septiembre de 2.011 depositados en CNMV, DIA se
vuelve a ratificar en sus objetivos marcados para el año de
2.011, al igual que hizo en los publicados hasta el 30 de
junio. Así que una vez que sus Administradores nos
transmiten que tienen capacidad suficiente para alcanzar los
mismos, los accionistas deberían “dormir tranquilos” y dar
por alcanzado el beneficio neto propuesto de 89,7M€ pese a
los riesgos e incertidumbres propias del negocio.




                      --------------------------------

      Vamos a ir desgranando las variables de gestión que
le permitirán alcanzar sus objetivos, centrándonos especial-
mente en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias para ver hasta
qué punto podemos dormir verdaderamente tranquilos.19
Entraremos a analizar su Balance “casi de puntillas” para
exponer, especialmente, algunas diferencias en su estado de
patrimonio de las que DIA no nos ofrece explicación.

      Desconocemos los objetivos marcados para estos
primeros 9 meses de 2.011, y por tanto su desviación
presupuestaria, no pudiendo realizar más que conjeturas e
hipótesis en función de sus datos históricos.

      Como en el estado intermedio anterior del 1er
semestre, DIA nos expresa sus cifras en euros corrientes,
realizando un comparativo a “tasa constante” (sin afectar

19
  Recomendable tener a mano los informes de los 9 primeros meses de 2.011
http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/9M%20Resultados.pdf




                                                                                     45
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




del tipo de cambio). Aquí sólo trabajaremos con las cifras en
euros corrientes. El tipo de cambio es un riesgo inherente a
los negocios fuera de la Zona EU y podría afectar a los
resultados finales del ejercicio.

     A título meramente informativo, se expresan los tipos
de cambio al día 16-11-2.011 era:

 Tipos de cambio                 1€            1€       Variación        1€       Variación
                            Plan negocio   13/09/2011   a la fecha   16/11/2011   a la fecha
 Peso Argentino - ARS           5,18          5,76        11,2%         5,76        11,1%
 Real Brasileño - BRL           2,33          2,35         0,9%         2,40         3,0%
 Yuan Chino - CNY               9,00          8,77        -2,5%         8,58        -4,7%
 Lira Turca - TRY               2,00          2,42        21,2%         2,44        21,8%


     Estos tipos de cambio expresarían, al traspasarlos a la
Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada en euros, una
disminución del 21,8% de las cifras expresadas en liras
respecto del tipo de cambio base estimado en el plan de
negocio, del 11,1% en pesos,... un aumento del 4,7% en
yuanes,...

       ¿Se alcanzarán los ingresos comprometidos en el plan
de negocio registrado en CNMV si le afectan negativamente
los tipos de cambio?



                   Evolución del portfolio de tiendas

      El Grupo DIA se marcó el objetivo de alcanzar las
8.000 tiendas en 2.013, desde las 6.373 al cierre de 2.010
(+1.627). Debería mantener un ritmo medio de aperturas
anuales de 542 tiendas, y así alcanzar sus objetivos de
facturación +3,99% en 2.011, +7,7% en 2.012 y +9,8% en
2.013.

     En el documento registrado en CNMV para su Salida al
Parqué DIA expresaba que el ritmo de aperturas en
mercados emergentes se iba a potenciar, siendo el centro
de su estrategia de expansión. Las previsiones eran las de
aumentar de 2.011 a 2.013 más de 50 establecimientos por




                                                                                               46
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




año en Brasil y Argentina, más de 200 anuales en Turquía y
duplicar la actual red en China.20
Evolución del portfolio de tiendas                      Iberia            Francia               Países Emergentes                 Total
                                                España         Portugal   Francia   Argentina     Brasil      Turquía     China
              Establecimientos Total 2.010      2.766,0         539,0      936,0      448,0       408,0        890,0      386,0   6.373,0
      Establecimientos Total 1er. Sem.'10       2.786,0         526,0      930,0      424,0       390,0        764,0      369,0   6.189,0
      Establecimientos Total 1er. Sem.'11       2.740,0         545,0      916,0      462,0       410,0        986,0      405,0   6.464,0
      Variac. Establec. 1er. Sem'11 s/ 2.010      -26,0          6,0        -20,0      14,0        2,0          96,0       19,0    91,0
                       RH     1er. Semestre      -1,7%          3,6%       -1,5%      9,0%        5,1%         29,1%      9,8%     4,4%
                       RH     1er. Semestre              -0,8%             -1,5%                         16,2%                     4,4%
 Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.'10             -2,0                2,0                           88,0                    88,0
 Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.'11             30,0                0,0                          115,0                   145,0
                        RH    3er. Trimestre          -1600,0%            -100,0%                         30,7%                   64,8%
       Establecimientos Total 9 Meses'10               3.310,0             932,0                          2.035,0                 6.277,0
       Establecimientos Total 9 Meses'11               3.315,0             916,0                          2.378,0                 6.609,0
                Variación 9 Meses s/ 2.010              10,0                -20,0                          246,0                   236,0
                            RH   9 Meses                0,2%               -1,7%                          16,9%                    5,3%
           Objetivo Aperturas 2.011 aprox.                                            50,0         50,0           200,0   127,0    427,0
Aperturas pendientes realizar 4º trimestre'11                                                                                      191,0
        Red de tiendas prevista cierre 2.011                                                                                      6.800,0




      Al 30 de junio de 2.011 sólo tenía 91 establecimientos
abiertos más que al cierre de ejercicio de 2.01021. En el 3er.
trimestre de 2.011 éstos aumentaron en 145, hasta alcanzar
los 236 para los 9 primeros meses del año, y estando
concentrados en los países emergentes. DIA en estos
estados financieros intermedios no nos ha ofrecido los
movimientos del portfolio por países, sino sólo por regiones
operativas (o división).

      El portfolio actual asciende a 6.609 establecimientos,
con 4.249 COCO y 2.360 Franquicias (35,7%)22, siendo
alcanzable el objetivo a 2.013 de tener un 40% de tiendas
franquiciadas.

      DIA expresa que en el 4º trimestre de 2.011 acelerará
su ritmo de aperturas hasta las 191, para conseguir cerrar
el año con 6.800 tiendas en explotación.

       Las hipótesis barajadas en nuestro informe del 1er.
semestre, iban en el buen camino (pág.3), y las aperturas
se concentrarán en el segundo semestre de 2.011:
“Desconocemos el portfolio de proyectos firmados por cada país que se encuentran en
ejecución técnica o pendientes de conseguir licencias de actividad. Por tanto, no se puede
precisar si se alcanzarán en 2.011 las aperturas previstas, ni si se encuentran ya en
cartera los proyectos necesarios para que en 2.012 nos aseguren un crecimiento del 7,7%
en la cifra de negocio. Tres hipótesis:
         No se abrieron todas las tiendas en 1er.semestre para preservar “Caja” ante la
          salida de Carrefour.

20
   Ver apartado “3.1.Radiografía de tiendas por país”, pág.36 de “DIA, ¿una inversión de
valor?” http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor
21
   Total establecimientos: COCO, COFO, FOFO ( -62 COCO; + 153 Franquicias ).
   Pueden Ver la pág.17 del Informe de Gestión del 1er. semestre’11.
22
   Movimientos COCO, 9 meses de 2.011: 194 cierres (algunos traspasos a COFO) y 150
aperturas.




                                                                                                                                       47
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




     Todas las aperturas comprometidas se realizarán en el 2º semestre, una vez
      obtenida la financiación para la salida de Carrefour y puesta en marcha del nuevo
      proyecto.
     El ritmo de aperturas de 2.011 será inferior a la media anual prevista hasta
      2.013, destinando la mayoría de recursos a reformas y cambio de formato de
      tiendas.”


   La inversión realizada por el Grupo DIA en los 9 primeros
meses del año en activo fijo fue de 258 millones de euros,
dedicando 132 millones a transformaciones, 51 a nuevas
aperturas y 75 a mantenimiento. DIA estima que la
inversión en el ejercicio 2.011 estará próxima a los 350
millones de euros (en el rango expresado de su modelo de
negocio de 300-350 millones de euros).




      Durante estos primeros 9 meses de 2.011 se han
transformado 567 establecimientos COCO a los nuevos
formatos DIA Market y DIA Maxi, llegando así ya a los 2.765
reformados (65% de la red COCO). De éstos, en Francia se
han transformado 263 ED en DIA, teniendo previstos
realizar 13 más en el 4º trimestre del año (quedarían
aprox.200 tiendas pendientes para 2.012).




                                                                                    48
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




     Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias del
                  3er. Trimestre de 2.011:


Ingresos:




      Ventas: Ejecución presupuestaria de los 9 primeros
meses del año es del 72,6% vs 74,2% de 2.010. Las ventas
desaceleran su ritmo de crecimiento, ya que acumulan un
crecimiento del 1,8% cuando en el 1er.semestre fue del
2,5%. Esta desaceleración es más patente si vemos que el
crecimiento del último trimestre fue de sólo un 0,68%, pese
a haber aumentado el portfolio de tiendas en 145 unds.

       El objetivo del año 2.011 era el de alcanzar un
crecimiento del 3,99% según se expresaba en Documento
de Registro de CNMV para su salida al parqué, que parece
ya inalcanzable. DIA expresa en su Avance de Resultados
“...cerrar el ejercicio 2011 con un crecimiento de ventas
netas superior al 3% a divisa constante”. Esto podría
traducirse en una previsión en euros corrientes superior al
2%.23




23
  Las ventas a divisa constante al cierre de 30-09-2011 crecen un 3,2%, resultando este
crecimiento en euros corrientes del 1,8%. En nuestra previsión expresada en el informe
del 1er.semestre ’11 ya alertábamos sobre la posibilidad de no alcanzar los objetivos de
ventas, y fijamos en el 3% nuestra mejor expectativa de crecimiento en euros corrientes.




                                                                                      49
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




Evolución de las ventas por país                    Iberia            Francia               Países Emergentes               Total
                                             España        Portugal   Francia   Argentina     Brasil      Turquía   China
        Ventas Netas 1er.Sem'10 ,000.000€    2.026,2        398,2     1.277,2     254,2       461,1        177,8    76,4    4.671,1
        Ventas Netas 1er.Sem'11 ,000.000€    2.025,2        388,8     1.206,2     306,3       571,7        208,3    79,3    4.785,8
                                    RH        0,0%          -2,4%      -5,6%     20,5%        24,0%        17,2%    3,8%     2,5%
                                    RH               -0,4%             -5,6%                         20,2%                   2,5%

Evolución de las ventas por país                    Iberia            Francia               Países Emergentes               Total
                                             España        Portugal   Francia   Argentina     Brasil      Turquía   China
        Ventas Netas 3er.Trim'10 ,000.000€   1.039,4        216,7      610,2      150,5       277,5        101,3    44,8    2.440,4
        Ventas Netas 3er.Trim'11 ,000.000€   1.041,9        212,0      565,7      179,6       310,3        100,9    46,8    2.457,2
                                     RH       0,2%          -2,2%      -7,3%     19,3%        11,8%        -0,4%    4,5%     0,7%
                                     RH              -0,2%             -7,3%                         11,1%                   0,7%

Evolución de las ventas por país                    Iberia            Francia               Países Emergentes               Total
                                             España        Portugal   Francia   Argentina     Brasil      Turquía   China
        Ventas Netas 9 Meses'10 ,000.000€    3.065,6        614,9     1.887,4     404,7       738,6        279,1    121,2   7.111,5
        Ventas Netas 9 Meses'11 ,000.000€    3.067,1        600,8     1.771,9     485,9       882,0        309,2    126,1   7.243,0
                                    RH        0,0%          -2,3%      -6,1%     20,1%        19,4%        10,8%    4,0%     1,8%
                                    RH               -0,3%             -6,1%                         16,8%                   1,8%




      Destacar el estancamiento en ventas en el 3er.
trimestre que sigue padeciendo Iberia, pese a tener 30
nuevas tiendas. España crece un 0,2% y Portugal decrece
un 2,2%.

       Francia sigue perdiendo ventas, pasa del -5,6% en el
1er.semestre al -7,3% en el 3er. trimestre, alcanzando el -
6,1% para los 9 primeros meses del año. En parte, se
justifica el descenso por tener 20 establecimientos menos
que al cierre de 2.010 (-1,5%).24

       Las ventas en países emergentes también “pierden
fuelle”, pese a aumentar el número de tiendas en el
trimestre en 115 unds., pasando de crecimientos en
1er.semestre del 20,2% a crecimientos del 11,1%. Los tipos
de cambio les están afectando de lleno, especialmente a las
ventas que se realizan en Turquía y Argentina.25

      Como los tipos de cambio sólo afectan a las ventas de
los países emergentes, fuera de la Zona EU, el crecimiento
del 3,2% en estos primeros nueve meses del año que
expresa DIA a divisa constante llevaría las ventas a los
7.339,17M€, siendo el diferencial de venta con los euros
corrientes (7.243,0M€) lo que nos marcaría la pérdida de
ventas motivada por el tipo de cambio sobre su histórico, en
este caso de 96,17M€. Desconocemos cuál era la pre visión
de ventas por país o por división operativa, y por tanto su
desviación real sobre el presupuesto.


24
  Lo interesante sería analizar los datos a superficie comparable.
25
   DIA expresa que a divisa constante – sin efecto tipo de cambio -, las ventas de
emergentes habrían aumentado un 22,9% en los 9 primeros meses del año. Este resultado
podría marcar niveles de eficiencia en tiendas históricas, pero no lo que llegará a la cuenta
de resultados y en última instancia al accionista.




                                                                                                                                 50
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                                                               9 Meses ejercicio
                                                        2.011       2.010         RH
Ventas en euros corrientes                             7.243.000   7.111.600     1,8%
Ventas a Divisa Constante                              7.339.171                 3,2%
Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio                   96.171                 1,4%


      Para alcanzar el presupuesto de ventas comprome-
tidas en 2.011 de 9.970,28 millones de euros, en el 4º
trimestre las ventas deberían alcanzar los 2.727,28 millones
y crecer frente al mismo período de 2.010 un 10,13%. Lo
más probable es que el ejercicio de 2.011 no alcance los
9.800 millones de euros de ventas. Esto puede afectar a las
ventas de los años siguientes, y al plan de negocio compro-
metido de 2.011 a 2.013:

                                                  Plan de negocio depositado en CNMV
                                   2.010             2.011        2.012         2.013
        RH Ventas                  3,9%             3,99%         7,7%          9,8%

      De mantener el mix diferencial del 1,4% de
decrecimiento en ventas imputable a los tipos de cambio
hasta el cierre de ejercicio, podríamos estimar que la
pérdida de ventas imputable a Zona EU sería de 40,6M€ y
para los emergentes de 129,66M€.

                                                                12 Meses ejercicio
                                                       Prev. 2011    2.010          RH
Ventas en euros corrientes                              9.970.283   9.588.045     3,99%
Ventas en euros corrientes - previsión cierre -         9.799.941                  2,2%
Diferencial con presupuesto de ventas                     170.342
Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio                   129.661                  1,4%
Dif. de ventas imputable a Zona EU                         40.682


       La situación actual de los mercados no nos hace ser
optimistas con los tipos de cambio para el cierre de ejercicio
de 2.011, y parte de 2.012. Pero no podemos olvidar que
los tipos de cambio afectan a las cifras agregadas de Grupo
DIA, tanto para sus ingresos como para sus gastos
generados fuera de Zona EU.


     Otros Ingresos:
No tenemos detalle en la información trimestral declarada
en CNMV, ya que se agregó al coste de las ventas.




                                                                                          51
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




Margen Comercial:
      El margen acumulado al 30-09-2011 fue de 1.505,6M€
(el 20,8% de las ventas al igual que en 2.010). El
crecimiento del margen fue del 1,7%, algo inferior al RH de
las ventas del 1,8%. Es de destacar que en el 3er. trimestre
de 2.011 el margen fue del 21%, superior al acumulado de
los primeros 6 meses del ejercicio que fue 20,7%, y al
20,9% del 3er. trimestre de 2.010.

      Bien es verdad que los márgenes pueden verse
distorsionados por la transformación de tiendas COCO en
COFO, trasladando parte del margen a otros ingresos y
afectando a los gastos de explotación. Apenas tenemos
diferencial de crecimiento de margen en los 9 primeros
meses del año respecto de crecimiento de ventas, al aumen-
tar las ventas un 1,8% y el margen el 1,7% (de -0,1%pp).
En el 3er. trimestre la mejora fue notoria, al crecer las
ventas el 0,68% y el margen el 1,34% (0,66%pp).

      El margen del 4º trimestre de 2.011 debería alcanzar
el 21,81% para las ventas comprometidas en el presu-
puesto, y así obtener los 2.100.574.000€ de margen
previstos para el ejercicio. Si las ventas quedasen en el 4º
trimestre en 2.557 millones de euros, en lugar de los
presupuestados de 2.727 millones, el margen comercial %
debería ascender al 23,27%. Lo más probable es que el
margen del 4º trimestre se sitúe próximo al 21,8%, lo que
nos introduce un déficit directo de ingresos en el resultado
de 37,5M€.

      La ejecución presupuestaria al 30-09-2.011 respecto
del total del año: 2.011 es del 71,7% vs 2.010 del 73,2%.



Gastos Operativos:
      Son similares en % sobre ventas al de los 9 primeros
meses de 2.010 (16,6%), aunque le afectan las partidas no
recurrentes de “otros gastos e ingresos por reestructu-
ración”. Mejora respecto al 1er. semestre de 2.011 (17%),
pues los resultados del 3er. trimestre fueron del 15,8%
frente al 16,2% de 2.010. El presupuesto de 2.011 expresa
un 16,3% de Gastos Operativos ¿se conseguirá?




                                                                              52
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




Como normalmente ocurre con las partidas de gasto éstas
se consiguen, y en este caso ofrecen escasa desviación.
Pasadas las tres cuartas partes del año (75%), los gastos
tienen una ejecución presupuestaria del 74%, y sin embargo
los ingresos sólo alcanzaron el 72,6%.
Cuenta de Pérdidas y Ganancias                Total año             Primer semestre ej.       Datos en % s/ ventas  Datos en % s/ ventas
                                         Ej. 2010    Prev.2011         2.011     2.010         Ej. 2010   Prev.2011   1S'11       1S'10
                      RH Ventas           3,9%         3,99%           2,5%
Cifras expresadas en miles Euros
Gastos de Personal                        -796.007      -803.898       -395.862    -396.867      -8,3%         -8,1%         -8,3%       -8,5%
Otros Gastos de Explotac.                 -776.408      -818.360       -415.599    -387.797      -8,1%         -8,2%         -8,7%       -8,3%
Gastos Operativos                       -1.572.415    -1.622.258       -811.461    -784.664     -16,4%        -16,3%        -17,0%      -16,8%
EBITDA                                     448.275       478.315        177.011     184.930       4,7%          4,8%          3,7%        4,0%
Cuenta de Pérdidas y Ganancias         9 Meses ejercicio         Datos en % s/ ventas    3er. trimestre ejercicio      Datos en % s/ ventas
                                        2.011       2.010          9M'11       9M'10        2.011          2.010       3er.Trim.'11 3er.Trim.'10
                     RH Ventas           1,8%
Cifras expresadas en miles Euros
Gastos de Personal                       -596.800     -595.100     -8,2%       -8,4%        -200.938       -198.233       -8,2%         -8,1%
Otros Gastos de Explotac.                -604.100     -585.000     -8,3%       -8,2%        -188.501       -197.203       -7,7%         -8,1%
Gastos Operativos                      -1.200.900   -1.180.100    -16,6%      -16,6%        -389.439       -395.436      -15,8%        -16,2%
EBITDA                                    304.700      299.800      4,2%        4,2%         127.689        114.870        5,2%          4,7%
Cuenta de Pérdidas y Ganancias          % ejecución presupuestaria              Real vs histórico            Real vs histórico
                                         9 Meses 2011 9 Meses 2010           RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtas
                       RH Ventas
Cifras expresadas en miles Euros
Gastos de Personal                           74,2%               74,8%            0,3%             -1,6%             1,4%             0,7%
Otros Gastos de Explotac.                    73,8%               75,3%            3,3%              1,4%            -4,4%            -5,1%
Gastos Operativos                            74,0%               75,1%            1,8%             -0,1%            -1,5%            -2,2%
EBITDA                                       63,7%               66,9%            1,6%             -0,2%            11,2%            10,5%




      Gastos de personal:
      Desciende en % sobre ventas un 0,2% respecto a los
datos de los 9 primeros meses de 2.010 ( pasa del 8,4% al
8,2%), y mejora los obtenidos en el 1er. semestre en un
0,1% (8,3%) gracias a los resultados del 3er. trimestre de
2.011 con el 8,2%. Los gastos de este 3er. trimestre de
2.011 empeoran un 0,1% respecto a los obtenidos en 2.010
(8,2% en 2.011 vs 8,1% en 2.010).

       El objetivo del año es que los gastos de personal
representen un 8,1%, resultando difícil de obtener ya que si
se consiguiese el presupuesto de ventas los gastos de
personal del 4º trimestre deberían ser del 7,6% (0,5%pp.
inferior a 2.010). Lo más probable es que los gastos de
personal se sitúen en el 4º trimestre en un 8,2% de las
ventas (en 2.010 fue 8,3%), y teniendo en cuenta nuestra
estimación de 2.557M€ de ventas para el 4º trimestre
elevaría el gasto a 209,67M€. Por tanto, tenemos un riesgo
de mayor gasto de personal para cierre de ejercicio de 2,5
millones de euros aproximadamente (acumulado doce
meses 596,8+209,67=806,47M€, frente a los 803,898
millones presupuestados).

     En principio, parece difícil el cumplimiento del importe
de gasto de personal del presupuesto anual de DIA.



                                                                                                                                                53
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




      Otros Gastos de explotación:
      Los “gastos de explotación” se mantienen contenidos
en estos primeros nueve meses del año al decrecer un 8%
en euros corrientes ( en 1er. semestre un 3,9%), aunque a
divisa constante decrecen un 6,7%. El plan de reducción de
costes puesto en marcha por DIA sigue dando sus frutos.

      Los gastos de “alquileres” crecen un 9,7%, por encima
de la evolución de las tiendas COCO y COFO (+5,6%, hasta
las 5.141). En el 1er. semestre su evolución iba pareja.

      Otros Gastos de Explotación (millones de €)    30-09-11    30-09-10        RH
      Gastos de explotación                              322,8       350,8     -8,0%
      Alquileres                                         230,9        210,4     9,7%
      Otros gastos e ingresos por reestructuración        50,4         23,8   111,8%
      Otros Gastos de Explotación                        604,1        585,0     3,3%


      En este 3er. trimestre, DIA no nos ofrece información
detallada sobre las partidas que componen los ”gastos de
explotación”26

    Respecto a “otros gastos e ingresos por reestructuración”
aumentan un 111,8% respecto al mismo período de 2.010,
al incluir partidas no recurrentes como:

      Los gastos asociados a la separación del Grupo
       Carrefour y el inicio de cotización de las acciones en el
       mercado de valores, unos 18,6M€ (13,38M€ ya
       estaban incluidos en el 1er.sem’11).
      Déficit de provisión por el Litigio por el redondeo del
       IVA en los decimales en Francia por 16,33M€.
       A 31.03.2011 – según documento de registro en
       CNMV del 13 de mayo - el saldo de “provisiones
       fiscales, legales y sociales” del Grupo DIA ascendía a
       179,4M€., como el saldo a 30.06.2011 es de 194.991
       miles de euros, el diferencial existente son
       movimientos en provisiones realizadas en el 2º
       trimestre de 2.011, unos 15,6M€.
       Si no se tenía conocimiento del hecho, es de entender
       que el Grupo DIA – su Consejo de Administración –
       reclamará a su anterior propietario dicho importe si se
       materializa la sentencia. Se trata de un perjuicio

26
  Reparaciones y mantenimiento, Suministros, Honorarios, Publicidad, Tributos, Primas de
seguro y Otros gastos generales




                                                                                        54
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




        sobrevenido por unas decisiones de los anteriores
        propietarios, no imputables a la gestión delegada a los
        administradores de sus propietarios actuales (el
        mercado).
        DIA no expresa en los Estados Financieros Interme-
        dios a 30.06.2011 si realizará dicha reclamación.27
        ¿Compró el mercado las acciones de DIA a su anterior
        propietario Carrefour    subrogándose en todas sus
        obligaciones?

        Cuando se trata de la compraventa de acciones en el
        mercado de valores estos pactos no existen. En este
        caso, DIA no era una cotizada sino una empresa
        propiedad de un Grupo – como Carrefour – que sí
        cotizaba. ¿os imagináis que DIA compre una cadena
        de supermercados y luego tenga que asumir
        obligaciones de tasas municipales no pagadas, o
        impuestos no devengados como IAE?           Se los
        reclamaría a la parte vendedora.

        Espero que de ser cierta la manifestación anterior, y
        no   una    mera    especulación,    el  Consejo   de
        Administración y el Consejero Delegado de DIA
        procedan a su oportuna reclamación porque:
           - La    sociedad    no    es    del   Consejo   de
             Administración, sino de sus propietarios.
           - El Consejo responde con su gestión a sus
             actuales socios y no ante sus anteriores
             propietarios, aunque fuesen nombrados por
             éstos antes de su venta al mercado.
           - No se pueden asumir deudas sobrevenidas de la
             gestión de un anterior propietario, si no que
             hubiesen provisionado en su totalidad las
             reclamaciones fiscales, legales y sociales.



Ebitda.
     Es en esta primera línea de resultados donde DIA no
debería de fallar. Las ventas, los ingresos y los gastos

27
  Hay que tener en cuenta que se trata de una simple deducción, no implica denuncia
alguna hacia el equipo de gestión de DIA. Posiblemente, sea una deducción errónea y el
equipo gestor de DIA tenga clarificada totalmente la oportuna provisión. No es un hecho
fehacientemente confirmado.




                                                                                          55
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




operativos, se alteran en función del trasvase de tiendas
COCO a COFO, pero es aquí donde podemos visualizar el
fruto si el trasvase fue rentable.

      El ebitda bruto (EBITDA) en % sobre ventas del 1er.
semestre de 2.011 alcanzó el 3,7% (en 1er. semestre de
2.010 el 4%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismo
ebitda bruto fue del 5,2% (en 2.010 fue del 4,7%),
impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9
meses de 2.011 al 4,2% (4,2% en 2.010).
Cuenta de Pérdidas y Ganancias                      Total año         Primer semestre ej.   Datos en % s/ ventas  Datos en % s/ ventas
                                               Ej. 2010    Prev.2011     2.011     2.010     Ej. 2010   Prev.2011   1S'11       1S'10
                   RH Ventas                    3,9%         3,99%       2,5%
EBITDA                                           448.275      478.315     177.011   184.930    4,7%        4,8%     3,7%        4,0%

Gastos e Ingresos por reestructuración           28.379       31.471          41.700       12.600      0,3%        0,3%         0,9%       0,27%
Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos       30.448       30.272          15.100       14.800      0,3%        0,3%         0,3%        0,3%

EBITDA ajustado                                 507.102      540.058         233.811      212.330      5,3%        5,4%         4,9%        4,5%
Cuenta de Pérdidas y Ganancias               9 Meses ejercicio     Datos en % s/ ventas        3er. trimestre ejercicio   Datos en % s/ ventas
                                              2.011       2.010      9M'11       9M'10            2.011          2.010    3er.Trim.'11 3er.Trim.'10
EBITDA                                         304.700     299.800   4,2%        4,2%               127.689       114.870     5,2%         4,7%

Gastos e Ingresos por reestructuración          50.400      23.800     0,7%        0,33%              8.700       11.200    0,35%         0,46%
Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos      22.100      22.500     0,3%         0,3%              7.000        7.700     0,3%          0,3%

EBITDA ajustado                                377.200     346.100     5,2%        4,9%             143.389      133.770     5,8%          5,5%
Cuenta de Pérdidas y Ganancias                % ejecución presupuestaria             Real vs histórico            Real vs histórico
                                               9 Meses 2011 9 Meses 2010          RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtas
EBITDA                                             63,7%         66,9%               1,6%           -0,2%        11,2%          10,5%

Gastos e Ingresos por reestructuración           160,15%             83,86%            111,76%         109,92%        -22,32%          -23,00%
Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos        73,0%              73,9%              -1,8%           -3,6%          -9,1%            -9,8%

EBITDA ajustado                                   69,8%              68,3%              9,0%            7,1%            7,2%            6,5%




      El ebitda ajustado en % sobre ventas del 1er.
semestre de 2.011 alcanzó el 4,9% (en 1er. semestre de
2.010 el 4,5%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismo
ebitda ajustado fue del 5,8% (en 2.010 fue del 5,5%),
impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9
meses de 2.011 al 5,2% (4,9% en 2.010).

      En el 4º trimestre de 2.010 el ebitda ajustado en % de
las ventas fue del 6,5%. Si no hubiese pérdida de ventas
respecto al presupuesto de 2.011, y éste alcanzase en el 4º
trimestre de 2.011 el 6% de 2.727,23 millones de euros DIA
obtendría el ebitda ajustado presupuestado de 540 millones.
Si las ventas quedasen, como es nuestra previsión, en
2.557 millones de euros para alcanzar el ebitda ajustado
anual de 540 millones, el margen ebitda del 4º trimestre
debería ser del 6,37%... ¿alcanzable?.

      Si lo vemos desde el lado del ebitda bruto, el margen
ebitda para las ventas de 2.557M€ debería alcanzar el




                                                                                                                                                   56
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




6,79%... inalcanzable. Le está pesando la desviación sobre
el cálculo erróneo del IVA.

      La ejecución presupuestaria al 30-09-2011 es para el
ebitda bruto del 63,7% (en 2.010 del 66,9%) y para el
ebitda ajustado del 69,8% (en 2010 del 68,3%).

      El comparativo en euros –el RH – del ebitda ajustado
muestra un crecimiento para estos 9 meses de un 9%, un
7,1%pp. mayor que el crecimiento de sus ventas. Si
comparamos el RH del ebitda bruto el crecimiento es de sólo
el 1,6%, un 0,2%pp. menor que el crecimiento de las
ventas (1,8%).

      El   presupuesto    de    “gastos   e   ingresos por
reestructuración” ya contemplaba los costes del spin-off,
pero no la sentencia del tribunal administrativo sobre el
cálculo erróneo del IVA de los años de 2.004 a 2.008.

       El presupuesto para todo el año 2.011 era de 31.471
miles de euros, y ya se llevan consumidos en estos primeros
9 meses 50.400 miles de euros (8.700miles de euros
imputables al 3er. trimestre’11) ¿conseguirán compensar la
desviación? ¿formará parte de una próxima comunicación de
“profit warning” para el cierre de ejercicio?

       Bueno, ya sabéis el dicho: “cuando alguien habla
mucho de ebitda y no de resultado neto o de beneficio
distribuible a sus socios... ¡¡¡échate a temblar!!!”. Esto del
ebitda tuvo que ser un invento de malos administradores.
Hablar de ebitda es hablar de los beneficios de una empresa
como si los activos no sufriesen deterioro, no hubiese que
renovarlos nunca, que la empresa desarrollara su negocio
en un paraíso fiscal y que además no estuviese endeudada.


Ebit.
      El ebit mejora en estos 9 meses un 43,1%, pasando
de los 74,3M€ de 2.010 a los 106,32 millones de euros
actuales, gracias al ebit generado en el 3er. trimestre de
61,95 millones (37,4 millones de euros en 2.010). La
mejora relativa para estos 9 meses en % sobre la cifra de
ventas fue del 0,43%pp., siendo imputable una mejora de
1,02%pp. al 3er. trimestre de 2.011.



                                                                               57
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




Cuenta de Pérdidas y Ganancias              Total año          Primer semestre ej.   Datos en % s/ ventas  Datos en % s/ ventas
                                       Ej. 2010    Prev.2011      2.011     2.010     Ej. 2010   Prev.2011   1S'11       1S'10
                  RH Ventas             3,9%         3,99%        2,5%
EBITDA                                   448.275       478.315     177.011   184.930    4,7%         4,8%     3,7%        4,0%
Amortizac. Inmov. y deterioro           -269.873      -244.512   -125.367   -126.765   -2,8%        -2,5%    -2,6%       -2,7%
Resultado procedente Inmov.               -40.359      -47.329      -7.275   -21.309   -0,4%        -0,5%    -0,2%      -0,46%
RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT"            138.043       186.474      44.369    36.856    1,4%         1,9%   0,927%      0,789%
Cuenta de Pérdidas y Ganancias        9 Meses ejercicio     Datos en % s/ ventas   3er. trimestre ejercicio    Datos en % s/ ventas
                                       2.011       2.010      9M'11       9M'10       2.011          2.010     3er.Trim.'11 3er.Trim.'10
EBITDA                                  304.700     299.800    4,2%        4,2%         127.689       114.870      5,2%         4,7%
Amortizac. Inmov. y deterioro          -191.100    -192.800   -2,6%       -2,7%          -65.733       -66.035    -2,7%        -2,7%
Resultado procedente Inmov.              -7.275     -32.700   -0,1%      -0,46%                0       -11.391    0,00%       -0,47%
RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT"           106.325      74.300   1,47%       1,04%           61.956        37.444    2,52%         1,5%
Cuenta de Pérdidas y Ganancias         % ejecución presupuestaria             Real vs histórico            Real vs histórico
                                        9 Meses 2011 9 Meses 2010         RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtas
EBITDA                                      63,7%          66,9%              1,6%           -0,2%       11,2%          10,5%
Amortizac. Inmov. y deterioro               78,2%          71,4%             -0,9%           -2,7%       -0,5%          -1,1%
Resultado procedente Inmov.                15,37%         81,02%            -77,75%         -79,60%    -100,00%       -100,68%
RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT"               57,0%          53,8%             43,1%           41,3%       65,5%          64,8%




      Si nos fijamos en la ejecución presupuestaria sobre el
total año, ésta se encuentra en un grado de ejecución
superior a la de 2.010 (57% vs 53,8%)28 . El 43% de las
expectativas de alcanzar el presupuesto de ebit anual están
volcadas en el 4º trimestre del año, teniendo que alcanzar
en el mismo 80.149 miles de euros – en 4º trimestre de
2.010 alcanzó los 63,7M€ -. Para obtener este resultado de
explotación, sobre la venta estimada del 4º trimestre de
2.011 se debería alcanzar un margen ebit del 2,94%, siendo
éste superior al obtenido en el mismo trimestre del año
anterior (2,6%).

      Si la venta fuese en el 4º trimestre de 2.557M€, con
un margen ebit del 2,94%, ascendería el ebit a 75,16M€,
siendo 5M€ inferior al necesario para alcanzar el objetivo
anual de 186,47M€. Se debería alcanzar un margen ebit del
3,13% sobre los 2.557M€ para alcanzar el objetivo anual.

   Respecto de las partidas a descontar al ebitda para
calcular el ebit:
    Las “amortizaciones y deterioro” disminuyeron 1,7M€
      pese a los ajustes en la vida útil de las tiendas ED de
      Francia por remodelación al formato DIA. DIA las
      clasifica como “no recurrentes”.
      La amortización de estos 9 meses en % sobre la cifra
      de ventas representó un 2,6% (un 0,1% inferior a
      2.010), teniendo como objetivo anual en 2.011 un
      2,5% frente al 2,8% de 2.010.29
      En el 4º trimestre de 2.010 representó el 3,1%.

28
   Ebit presupuestado total año 2.011 de 186.474miles de euros. Obtenido en año 2.010:
138.043miles de euros.
29
   El % de amortización sobre ventas, al igual que otras partidas de la Cuenta de P y G, se
ve afectado por el mix de tiendas propias y franquiciadas.




                                                                                                                                   58
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




    En el 3er. trimestre de 2.011 el gasto ascendió al
    2,7% de la cifra de ventas, igual que en 2.010.
    No desviarse con un mayor gasto en amortizaciones y
    deterioro parece difícil de conseguir.
   Los     “resultados    procedentes     de    inmovilizado”
    contaban con un presupuesto anual en 2.011 de
    47.329miles de euros, y sólo se han ejecutado en
    estos 9 meses 7.275miles de euros, los mismos que
    se declararon en el primer semestre del año. Parte de
    lo imputado proviene de la reestimación de la vida útil
    de las tiendas ED francesas transformadas en DIA.
    La cantidad presupuestada no suele ser una cantidad
    puesta al azar, así que es de esperar que se consuman
    en el 4º trimestre de 2.011, o que se haga magia y se
    desvíen     al   siguiente    ejercicio.   Los    importes
    consumidos corresponden a resultados por la
    enajenación o la baja de inmovilizados materiales, no
    estando afectados por bajas de activo intangible o
    fondo de comercio.
    Estos 40.054miles de euros no utilizados aún del
    presupuesto      del    año    son     los    que    están
    verdaderamente apuntalando el resultado actual de
    DIA, y ocultando el impacto del déficit de provisión por
    el litigio por redondeo del IVA en los decimales en
    Francia (16,33M€).
    ¿Dónde se contabilizan las bajas de instalaciones de
    las tiendas que están siendo remozadas? ¿Lo reutilizan
    todo?


Beneficio neto.
      Lo único que interesa al accionista.
Como propietarios o accionistas de una compañía nuestra
mayor preocupación es la de que sus directivos realicen una
gestión eficaz con los recursos de que disponen, de forma
que se obtengan unos beneficios netos suficientes para
remunerar de forma adecuada y competitiva nuestra
inversión.
      Las mejoras de gestión tienen que tener su foco
puesto en mantener en continuo crecimiento los beneficios
netos recurrentes, olvidándose de las partidas de carácter
extraordinario o no recurrentes.




                                                                              59
DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado




                                --------------------

      Impuestos sobre beneficios
      Es un despropósito que un negocio tenga una carga
impositiva que representa un 0,6% ó 0,9% de tu cifra de
ventas, o más de un 60% de tasa fiscal efectiva, mientras
tienes bases negativas de terceros países sin poder ser
compensadas. Poco se puede hacer.

      En el 3er.trimestre de 2.011 los impuestos
representaron el 0,9% de las ventas (tasa efectiva del
45,2%), frente al 0,7% en 2.010 (tasa efectiva del 54,4%).
DIA pretende finalizar el año con un desembolso por
impuestos de 57.963miles de euros, con lo que el valor
previsto para el 4º trimestre de 2.011 sería de 7.763miles
de euros (0,3% de las ventas presupuestadas, o 12,2% de
tasa efectiva). Objetivo difícil de alcanzar.

      Gastos financieros
      Respecto de los gastos financieros (24,55millones de
euros) mantienen la evolución prevista. Hay que tener en
cuenta que se encuentran imputados los costes de los
saldos remunerados de Carrefour por los dividendos
pendientes de cobro (452M€+369M€, ya liquidados), la
gestión para la obtención del préstamo sindicado y la
compra de ERTECO.

      La Deuda financiera neta al cierre de ejercicio de
2.010 ascendió a 251,6 millones de euros, siendo a 30 de
septiembre de 2011 de 744,6 millones, superior a los 690,3
millones del 1er.semestre de 2.011.30 Este diferencial de
deuda entre el 1er.semestre de 2.011 y el 3er.trimestre
obedece, especialmente, a la inversión en activo fijo
desarrollada en este trimestre por 78,96 millones y al
aumento de capital circulante de 20,2M€ ( 966,2 millones de
euros a 30-09-11 vs 946,0 millones a 30-06-11).31

     Beneficio neto
     Hasta el 30 de septiembre de 2.011 el Grupo DIA
obtuvo unos beneficios netos de 32.375miles euros, frente a

30
   Ver el apartado dedicado al análisis de la deuda, en el análisis de balance, pasivo
exigible.
31
   DIA no ofrece detalle en este estado intermedio del 3T’2011 de los flujos de efectivo.




                                                                                            60
DIA, ¿una inversion de valor? (II) - DIA, se consolida en el mercado
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DIA, ¿una inversion de valor? (II) - DIA, se consolida en el mercado

  • 1. ¿UNA INVERSIÓN DE VALOR? (II) DIA, SE CONSOLIDA EN EL MERCADO “La inversión debe tener una base racional; si un negocio no se comprende, mejor abstenerse” Warren Buffett La inversión no es un juego de ruleta. Invertir una porción de tu capital en una empresa te hace partícipe de su propiedad, te convierte en propietario
  • 2. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Puedes utilizar el contenido de esta publicación según las atribuciones de la Licencia Creative Commons 3.0. Puedes tener más información en http://creativecommons.org/licenses/by/3.0/ You are free:  to Share — to copy, distribute and transmit the work  to Remix — to adapt the work  to make commercial use of the work  Under the following conditions:  Attribution — You must attribute Desde mi atalaya to Francisco Fernández Reguero (with link). ( ver enlace de Atribución) 1
  • 3. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado A todos los que, desinteresadamente, siempre expresan palabras de aliento y te motivan para seguir aprendiendo y luchando Málaga, a 24 de noviembre de 2.012 2
  • 4. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 3
  • 5. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado ÍNDICE 4
  • 6. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 5
  • 7. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado INTRODUCCIÓN En octubre de 2011 se publicó mi primer memorán- dum sobre DIA. En éste expresaba mi opinión sobre la Compañía y su Salida al Parqué español en julio de 2011. Este memorándum era la compilación de una serie de artículos que se venían publicando en mi blog “Desde mi atalaya” desde julio de 2011 hasta septiembre de 2011, y vieron la luz unidos bajo el título “DIA, ¿una inversión de valor?”. Sé que para muchos inversores, especialmente los más pequeños, les fue de gran ayuda, como medio para re- flexionar y forjarse una mejor opinión sobre el valor. El memorándum lo dejé de libre acceso en Slideshare, teniendo durante este tiempo más de 25.000 visitas y 90 descargas. Las visitas que los artículos por separado tuvie- ron, en las distintas plataformas en las que se publicaron, superan las 15.000. De nuevo vuelvo a compilar, y bajo el mismo título de base, un nuevo memorándum dedicado al Grupo DIA, para de esta forma tener a mano muchos de los asuntos relevantes que han venido acaeciendo en esta empresa desde aquella primera publicación. En esta ocasión, la compilación la realizaré según las fechas de publicación de los artículos originales y con sus mismos textos, sin alterarlos, ya que expresan el sentir del momento y las expectativas con la información pública que era disponible. En el primer memorándum se hablaba del spin-off, de la solvencia del plan de negocio y se ofrecieron bandas de precio objetivo. En este segundo, ya hablamos de los resultados que vienen corroborando el plan de negocio de su Salida a Bolsa, las nuevas iniciativas de negocio – unas en el 6
  • 8. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado plan de negocio de Salida y otras no – y cómo iba evolucionando su valor fundamental. A algunos lectores, este nuevo memorándum les refrescará sus conocimientos y a otros les ayudará a profun- dizar en su formación. A mí, como autor, me sirvió para am- bos motivos, además de acrecentar mi valoración personal como analista e investigador. Espero vuestra valoración. Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión. 7
  • 9. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado PREVIAS Con este nuevo memorándum sólo se pretende completar el seguimiento de la generación de valor del Grupo DIA, bajo mi buen o mal criterio, a raíz de las noticias publicadas sobre los cambios en su modelo de negocio y los resultados obtenidos hasta la fecha. Aquí no se trata de marcar bandas de precio objetivo o de recomendación para inversores ávidos de entrar en esta Compañía. La mejor información sobre DIA es la que obra en poder de sus órganos de administración. Por mi parte, sólo dispuse de la información pública y accesible a cualquier inversor o investigador, los registros públicos, la CNMV, las notas de prensa, la red,... Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio real de su dirección, ni el día a día de su negocio, sino solamente la documentación pública registrada en CNMV y la disponible en la red limita el alcance de la misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada más. Que nadie piense que tengo un interés particular en fijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastante abierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la valoración o de la auditoría. No descartéis errores de bulto en mi exposición. Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información que se siga generando de esta compañía los lectores estarán en una mejor posición para analizar sus decisiones de inversión. Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo de Dirección del Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculación de una gran empresa, innovar y evolucionar en el mercado de la Distribución Alimentaria no es tarea fácil, el negocio está difícil y duro, pero lo solventarán... es un equipo competente. 8
  • 10. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 9
  • 11. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado VIERNES, 23 DE NOVIEMBRE DE 2012 DIA Fresh, una de las palancas de desarrollo de DIA Iberia El 4 de mayo de 2012 escribía en este blog un primer artículo sobre DIA Fresh, titulado ¿Triunfará el modelo de tienda DIA Fresh?, formato que por aquél entonces desco- nocía. Los primeros comentarios sobre el formato venían de las Notas de Prensa difundidas por DIA en su lanzamiento y desde ahí mi análisis. En éste expresé mi opinión sobre la dificultad de alcanzar una explotación positiva: "¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato? La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5 efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300 euros/mes y márgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de 280.000 euros anuales (234.000 euros). Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400-600.000 euros, unos 2.000- 3.000 euros/m2. ¿llegará a ser rentable? Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia. Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén + transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas." Nuestro amigo Imanol Torres, en su blog, publicaba el 18 de noviembre el artículo "DIA Fresh no es un discount de 10
  • 12. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado frescos"1, que os recomiendo su lectura, donde nos dejaba estas notas relevantes sobre su propuesta comercial: "... Su propuesta comercial no encaja con la idea de un discount de productos frescos, y supera en calidad y variedad a la oferta en estas secciones en sus formatos hermanos DIA market y DIA maxi. Urbano y orientado al convenience demuestran una clara orientación a cubrir la necesidad de consumo más inmediato. Un surtido más que aceptable. Ambiente y calidad cuidados. Una imagen que poco tiene que ver con la que tradicionalmente se le atribuye a la enseña. ¿Crees que DIA acierta con este formato de establecimiento?" Pienso que con uno y otro comentario el lector puede estar ya más que situado sobre la propuesta comercial de DIA, propuesta que es una de sus palancas de crecimiento del negocio en Iberia (DIA Fresh, Schlecker y franquicia Rural). Sólo nos queda añadir, según avanzó DIA en su Investors Day de octubre de 2012, cómo queda realmente el Proyecto DIA Fresh:  Horario de apertura al público: 9:30 / 9:30.  Recepción de Frescos: 7:00  Superficies aproximadas: Sala de ventas de 135 m2 y superficie total de 185 m2.  Inversión por unidad: 250.000 euros  Lay-out: o 30% dedicado a Frutas y Verduras o Panadería fabricada en tienda: 1 módulo de 1,83 mtrs. o Mural de Pescadería: 2,5 mtrs. o Carnicería en mural: 5 mtrs. o Listo para comer en mural refrigerado: 7,5 mtrs. o Refrigerados mural: 5 módulos o Congelados: 4 arcones, con 7 espacios (14,7 mtrs.) o Productos de Gran Consumo SECO: 13 mtrs. 1 http://retailalimentacion.blogspot.com.es/2012/11/dia-fresh-no-es-un-discount-de- frescos.html 11
  • 13. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado  Resultados iniciales promedio de 6 tiendas en septiembre: o Ventas del mes: 75.000 euros o Clientes diarios: 471 o Cesta media: 6,71 euros o Resultados un 10% superiores a las expecta- tivas. Os recomiendo la lectura del dossier de presentación de DIA Fresh que se incluyó dentro del módulo 2 del Inves- tors Day2. He extraído el apartado referente a Fresh 3, y aquí os lo dejo, porque es un documento bien elaborado y que dice "mucho" sobre el formato: Proyecto DIA Fresh from Francisco Fernández Reguero ¿Podrá el nuevo formato mantener los promedios de estas primeras seis tiendas? 2 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf 3 http://www.slideshare.net/Pacofdez/proyecto-dia-fresh 12
  • 14. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 13
  • 15. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado DOMINGO, 4 DE NOVIEMBRE DE 2012 DIA, cara respecto al mercado y próxima a su valor fundamental Después del Investor Day de DIA el 31-10-2012 conviene hacer una reflexión. Os recomiendo la lectura de los dos dossier de la presentación que se encuentran en su página web diacorporate.com4 Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, DIA acumula una subida de un 37,7%, cuando sus expectativas de negocio hasta 2012 siguen siendo las mismas que las que comunicó a la CNMV 5, aunque en la presentación del Investor Day decía que las superaría ligeramente en 2012 (podéis verlo al final de esta presentación)6. La moderni- zación de sus enseñas, la nueva línea de negocio DIA Fresh, su plan de expansión, la transformación de algunas tiendas COCO a COFO, la potenciación de la franquicia, etc... todo debía estar ya en su plan de negocio de Salida a Bolsa. No estaba la adquisición de las tiendas de Schlecker, y es lo que debería ofrecer valor añadido, al no estar contemplado en las previsiones iniciales. Respecto de Schlecker, DIA no 4 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%201.pdf http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf 5 Enlace a imagen con las que comunicó http://twitpic.com/b9qj4l/full 6 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/Investors%20Day%202.pdf 14
  • 16. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado ha expresado aún expectativa de Cuenta de Explotación, aunque sí de la complementariedad comercial (tipología de negocio, perfiles de clientes, influencia en la mejora de sus surtidos en las tiendas DIA actuales,...). Desde este blog ya hicimos una estimación del valor agregado a la acción de DIA si la operación se cerraba finalmente sin problemas (+0,16 euros/acción), pero desconocemos cuándo se incor- porará o consolidará definitivamente con el Grupo DIA. En el mercado no hay racionalidad. El conjunto de inversores, la psicología de estos, provocan movimientos al alza, luego a la baja, luego... muchos basados en expectativas reales de negocio y otros por la propia escasez o abundancia de empresas donde invertir. Así que DIA junto con Inditex, parecen haberse convertido hoy en nuestro IBEX en empresas refugio en esta etapa convulsa de los mercados, pero esto puede cambiar en cualquier momento, y volver la cordura. En este Investor Day, la dirección de DIA nos contó con detalle cómo va el negocio, cómo lo manejan, cuáles eran sus palancas de futuro (Dia Fresh, Franquicia Rural, Schlecker),... y nos dejan tranquilos en cuento a su gestión. Es un buen equipo de Dirección y alcanzará sus objetivos propuestos. Lo que no se expresó en el Investor Day con detalle es la situación de Turquía que preocupa, ni las expectativas del negocio en Francia a corto plazo. Tampoco se expresaron nuevas expectativas de negocio, numéricamente hablando, para los años 2013 y siguientes, a raíz de las nuevas palancas de negocio comentadas. No cabe pensar que lo comentado en el Día del Inversor lleve aparejado un nuevo empujón para el precio de las acciones, porque aumente su valor, cuando no hubo compromiso de DIA con nuevas estimaciones. Parece ser que los flujos de caja siguen siendo los estimados en su Salida al Parqué, y el único matiz diferencial provendría de las expectativas introducidas por los analistas en sus modelos de valoración. 15
  • 17. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Valoración de DIA respecto del Mercado. Se han seleccionado Operadores del Sector competi- dores de DIA en algunos mercados, pero de mayor tamaño, como Metro AG, Walmart, Morrison, Tesco, Jeronimo Martins, Delhaize, Dollar General, Carrefour y Casino. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de los ratios de estas empresas, salvo que su rentabilidad fuese muy superior (que no es el caso). En base a estos ratios de ventas, beneficios y cash flow (ver tabla de ratios al final del apartado de valoración de mercado), las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 3,77 euros/acción. Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva ratios, o como Metro que atraviesa una grave crisis en algunos de sus mercados y marca los ratios mínimos. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 2,97 euros/acción. Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coefi- ciente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 4,12 euros y para la mediana de 3,25 euros/acción. La media de los cuatro precios expresados es de 3,53 euros/acción, siendo por tanto la cotización actual de 4,82 euros un 36,5% superior. 16
  • 18. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En base a múltiplos de empresas comparables por EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 3,37 euros en la media y de 3 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA. La media de todos los valores comentados es de 3,41 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA. ¿Será la rentabilidad del negocio de DIA muy superior a la de sus competidores? No lo es. Lo vemos mejor en estas dos imágenes: Si DIA tuviese una rentabilidad similar a la de los Operadores de referencia seleccionados, debería cotizar en la media sobre 3,37 euros, o en la mediana mejor sobre 3,30 euros. 17
  • 19. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En mayo de 2012 publicamos también una valoración de DIA respecto al mercado7, y apenas esta nueva actualización altera los valores anteriores. En resumen, en cualquier caso DIA cotiza actualmente a 4,82 euros, un precio muy superior a los estimados de mercado de empresas comparables (+/- 30% superior). Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado (¿?). Tabla de ratios de mercado en referencia al precio de cotización respecto de ventas, ebitda, ebit, bpa y cash flow como magnitud: Valoración de Grupo DIA por DFC Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, indepen- dientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/ rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valora- ción de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras 7 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/valor-de-mercado-de-grupo-dia- frente.html 18
  • 20. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,... y una subjetividad objetiva y analítica impor- tantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo. Las expectativas de negocio, excluida la posible incor- poración de Schlecker, quedan plasmadas en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias estimada, muy en línea con la expre- sada por la Dirección de DIA8 con motivo de su Salida a Bolsa: En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración. 8 http://twitpic.com/b9qj4l/full 19
  • 21. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles. La tasa wacc que utilizaremos es del 9,326%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera. El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra en los rangos que estimó DIA para su plan de negocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En 2012 parece bastante probable que consuma menos capex del inicialmente previsto (en Investor Day expresó 295,4 millones de euros para cierre de 2012), y en el modelo ajustamos hasta 323,26 millones. Para 2013 volvimos a incrementar el capex, ya que se estima que la cifra de nego- cio crezca un 6,8% (sin Schlecker) y para ello es necesario mantener su ritmo de aperturas a pleno rendimiento. 20
  • 22. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En esta valoración se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.999,30 millones de euros para después de 2015. El valor de empresa obtenido es de 4.079,28 millones de euros (en VAN VT representa el 75%), siendo el valor de los fondos propios de 3.360,76 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,95 euros, muy próxima a su cotización actual. Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado de 4,95 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia expresamos la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoración de DIA. Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta: 21
  • 23. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 5,17 euros/acción. Lo que sí parece haber quedado claro es que éste no es el mejor momento para entrar en el valor, si acaso habrá que esperar una corrección importante para tener un margen de seguridad aceptable respecto su valor funda- mental. PD.- Este análisis no puede considerarse una reco- mendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inver- siones! ------------------------ Notas:  Debido a la limitación de información se optó por una valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor hubiese sido una valoración por partes, por cada país donde opera, e ir agregando el valor resultante de cada uno de estos a la acción.  Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación. 22
  • 24. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 23
  • 25. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado MIÉRCOLES, 31 DE OCTUBRE DE 2012 Grupo DIA, resultados 3T 2012 y estimación cierre de ejercicio DIA cerró el ejercicio de 2011 con unas ventas netas de 9.779,4 millones de euros (RH +2%), un ebitda ajustado de 558,4 millones (RH +10,1%) que representaba sobre ventas el 5,7% y un beneficio neto de 94,37 millones (siendo atribuible a la dominante 98,46 millones). En un artículo del 2 de mayo de 2012, ya realicé una valoración de estos resultados respecto del plan de negocio comprometido en su Salida a Bolsa, pueden revisar los comentarios en el enlace "Luces y sombras en los Resultados de DIA en 2011".9 Al cierre del 3T de 2011, la ejecución presupuestaria de DIA respecto de su presupuesto de ventas para el ejercicio era del 72,6% y el ebitda del 69,8%. En este 3T de 2012, y para los mismos parámetros, la ejecución es del 70,7% y del 68,6%. En estos primeros nueve meses de ejercicio de 2012 las ventas netas se incrementaron un 4,73% respecto al mismo período del año anterior. Estimo que el presupuesto de ventas de 10.736,7 millones de euros para 2012 no se alcanzará, al igual que no se alcanzó el de 2011 (RH +2% vsobjetivo RH +3,99%). Al no alcanzar el presupuesto de ventas de 2011, alcanzar las presupuestadas para 2012 9 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2012/05/luces-y-sombras-en-los- resultados-de.html 24
  • 26. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado se hace aún más difícil, así que las ventas del 4T. deberían de crecer un 24,23%,... resulta imposible. Esto no opta para que no se alcancen los resultados comprometidos, ya que DIA viene acelerando el pase de tiendas "COCO no rentables" a franquicias (COFO/FOFO) y esto afecta básica- mente al comportamiento de las ventas, los márgenes comerciales y los gastos de explotación. La mejor estimación que puedo realizar para el 4ºT '2012 y del cierre de ejercicio es: El compromiso adquirido por la dirección de DIA con sus inversores 10 era de alcanzar en 2012 unas Ventas de 10.736,7 millones de euros, un Beneficio Neto de 137,67 millones y una Ebitda ajustado de 605,89 millones de euros. Como se aprecia en la imagen superior, el Ebitda ajustado estimo se alcanzará "por los pelos" (604,5 millones), el Beneficio Neto crecerá respecto al objetivo un 11,3% (frente al año anterior +62,5%) y las Ventas no se alcanzarán -4,6%. El BPA estimado 2012 será de 0,24 euros/acción, superior al de 2011 de 0,14 (+66,7%). Estos resultados consolidados, con la que "está cayendo" en el Sector, hay que calificarlos de muy positivos y felicitar a su Dirección; pero no quita para que remarquemos los 10 http://lh6.ggpht.com/-paTCTgF8uy4/Tm5xJcaWvMI/AAAAAAAAB- k/P43myjVo4B0/s1600-h/clip_image006%25255B8%25255D.jpg 25
  • 27. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado puntos débiles de sus áreas de expansión que no acaban de "cuajar" y en algunos casos siguen aumentando las pérdidas consolidadas:  Turquía. DIA tiene más de 1.100 tiendas y una facturación e-2012 de 480 millones de euros, y continúa en pérdidas.  Francia. Pese a mejorar el importe de ebitda ajustado (RH +13,1%) y ebit ajustado, sigue con fuertes pérdidas. ¿Compensará algún día el capex invertido?. Pienso que Francia es un problema de modelo de explotación (aún muchas tiendas COCO), de competitividad y de reconocimiento del comprador. Los dos últimos aspectos no se arreglan sólo con inversión.  En China, la presencia es muy baja aún. Está en pérdidas.  Argentina es la gran incógnita. Como negocio evoluciona bien, pero políticamente es un riesgo continuo. Posiblemente - y no hice cálculos - el valor de la empresa sería superior si Turquía, Francia y China no pertenecieran a su Grupo de empresas. Los resultados de una Compañía son parte importante de una valoración, pero no lo es todo. Dejamos para otra ocasión la revisión de la valoración de DIA por DFC y respecto del mercado. Creo que es de interés la lectura de:11  Resultados 3T 2012 (extraído de la página web de DIA) 11 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/DIA%20- %20RESULTADOS%203T%202012%20RESULTS%20-%20ESP.pdf 26
  • 28. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 27
  • 29. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado VIERNES, 28 DE SEPTIEMBRE DE 2012 DIA compra el negocio de Schlecker en España y Portugal Fuente: www.schlecker.com Dia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud. La operación, según la Nota de Prensa de DIA12, se cerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Está prevista que se complete la operación hacia el mes de abril de 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante la Comisión Nacional de Competencia, ya que la presencia de Dia en el mercado de productos donde opera Schlecker es de escasa relevancia. El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de 1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.13, teniendo en Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tres almacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Las ventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones de euros. En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declaraba insolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación. Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar los que estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.200 12 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/NdP%20Schlecker%20ok.pdf 13 Fuente: Alimarket 28
  • 30. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado tiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales de República Checa y Francia fueron vendidas en junio, quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia, Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión de Schlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercado actual de negocio. Si algo caracteriza al sector de tiendas de droguería y perfumería es su atomización, y con esta operación Dia entra por la puerta grande en el sector. Según datos Nielsen el universo de tiendas de Perfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las de carácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds. Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, de distribución moderna organizada, la mayoría centradas en la perfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor, las tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni, la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc... Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, con cierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra más en el formato de la droguería, de la perfumería y artículos varios de hogar a precios bajos (discount). Hay que desta- car el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker en Cataluña con 629 unidades, no teniendo presencia en Madrid y Galicia, y algo en la zona sur y sureste peninsular. Vamos a intentar aproximar una valoración de Schlecker España, el grueso de la operación, para conocer la repercusión que tendría en el valor intrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo 29
  • 31. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado funciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna línea mayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercom- pany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de provee- dores en las "prestaciones de servicios" u otros que no adquiere Dia, etc... Pese a todo he ajustado una valoración: Para los que venían siguiendo mis artículos14 sobre Dia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de la Cuenta de Explotación no son comparables. En el sector donde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos y también de gastos. Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de 2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas en función de como estimo que evolucionaría esa línea de negocio en España. Para el resto de años mantuve los datos fijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evolución de las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará las cifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro. He montado una valoración por DFC al uso, a mi buen criterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para la valoración de DIA: 14 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2011/10/dia-una-inversion-de-valor.html 30
  • 32. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado La inversión que debe acometer Dia no es sólo el pago de los 70,5 millones de euros, sino que además tendrá que cambiar rótulos e informática al menos. Incluí en la valoración la aportación inicial que realizarán los proveedores por el concepto de apertura y el aporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor ( aprox. 13,5 días paraSchlecker) que minoraría la salida de caja de Dia por la operación. Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activos de Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, se tarta de una buena compra, además estratégica para el futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negocio carente de liderazgo en España. La aportación al valor intrínseco de la acción de Dia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproxima- damente este incremento de valor con su aportación al ebitda de Dia de 2011 (4,1%). 31
  • 33. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado VIERNES, 4 DE MAYO DE 2012 ¿Triunfará el modelo de tienda "DIA fresh"? La web de finanzas.com publicaba esta noticia de la agencia Europa Press: "Dia prueba un nuevo concepto de supermercado especializado en productos frescos" 15, de la que extraigo las referencias más importantes que nos explican el modelo de negocio propuesto. El grupo de distribución Dia ha abierto un nuevo concepto de tienda de alimentación en Madrid que, bajo la marca 'Dia Fresh', está enfocada en los productos frescos (fruta, verdura, carne y pescado), según confirmaron a Europa Press en fuentes de la compañía. La tienda, ubicada en la calle García Paredes, es un "prototipo" con el que la cadena de descuento está probando el nuevo formato para analizar cómo funciona y estudiar la acogida de los clientes. Según publica 'elmundo.es', el grupo se ha lanzado a competir con el comercio chino con este nuevo formato, que ofrece unos precios más baratos que las tiendas asiáticas, aunque algo más elevados que los supermercados Dia, y que abre doce horas al día de lunes a sábado y los domin- gos de 10.00 a 14.30 horas. El establecimiento 'Dia Fresh' tiene una superficie comercial inferior a los 200 metros cuadrados. 15 http://www.finanzas.com/noticias/economia/2012-04-20/708119_economia-empresas- prueba-nuevo-concepto.html?goback=%2Egde_2467764_member_112662474 32
  • 34. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Similar noticia recogía www.franquiciashoy.es:16 "Según ha publicado el diario El Mundo, esta cadena intenta competir con los establecimientos chinos" ¿Será capaz DIA de rentabilizar el formato? La amplitud de horario al público, más las horas de preapertura y cierre de tienda van a consumir unas 90 horas de trabajo semanales. Fijemos su explotación con 4,5 efectivos teóricos, por un coste total estándar de personal de 1.300€/mes y márgenes del 25% (30%). La venta necesaria sólo para cubrir el Gasto de Personal sería de 280.000 euros anuales (234.000 euros). Las mejores ventas medias yo las situaría entre 400- 600.000 euros, unos 2.000-3.000€/m2. ¿llegará a ser rentable? Pienso que se trata más de un modelo de tienda diseñado para la franquicia, que para ser una tienda propia. Entiendo que el franquiciado es el que paga el coste logístico (preparación almacén + transporte), sino DIA estaría encareciendo su coste medio al resto de tiendas. ¿Qué opinas? ¿Desarrollará DIA el modelo como tienda propia? ¿Se hará hueco en el mercado a través de la franquicia? De verdad ¿va a frenar el comercio chino? 16 http://www.franquiciashoy.es/noticias/296574/dia-lanza-dia-fresh,-un-supermercado- de-productos-frescos 33
  • 35. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado MIÉRCOLES 2 DE MAYO DE 2012 Luces y sombras en los Resultados de DIA en 2011 Hay veces que uno no sabe por dónde empezar a meterle mano a ciertos asuntos, a ciertos análisis, porque por donde entras - en mi caso con el formato que ya tengo definido - no llegas a estar plenamente satisfecho. Así que tengo uno de estos problemas con el análisis de los resultados del Grupo DIA de su cierre de ejercicio. Lo he empezado varias veces, y no, que no "me sale". El blog me permite escribir más desenfadamente y es por ello que desde ahí lo voy a abordar, en lugar de con un análisis de veinte páginas. DIA presentó un cierre de ejercicio donde básicamente cumplía sus objetivos de beneficio, y hasta los mejoraba ligeramente (+5,1%). Había abierto un número de tiendas en el rango superior de la banda comprometida, cuatro- cientas sesenta. El pero más importante era que no alcan- zaba las ventas netas comprometidas en su plan de negocio (el registrado en CNMV para su salida a Bolsa), cerró con +2% frente al +3,99% previsto. No alcanzar las ventas netas para un negocio de distribución es perder circulante operativo que se genera por el diferencial existen- te entre los plazos de cobro, de gestión de almacén y de pago a proveedores (financiación espontánea y gratuita): Cuando escribí DIA ¿una inversión de valor?17 , allá por el mes de septiembre, este hecho quedó reflejado en la pág.98. Las ventas de 2011 alcanzaron los 9.779 millones de euros, muy próximos a la estimación que hice de 9.788 millones. Las consecuencias aproximadas son las descritas 17 http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor 34
  • 36. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado en la imagen superior, pérdida de 24 millones de euros de financiación gratuita en 2011. Para este ejercicio de 2012 ya se nos ha anticipado que "las ventas brutas bajo enseña a divisa constante" (¡menudo galimatías!) se espera aumenten entre un 4% y un 6%, siendo inferiores a las previstas en su plan de negocio comprometido con sus accionistas. Esta expresión "ventas brutas bajo enseña a divisa constante", no son nuestras ventas netas. Son brutas por llevan impuestos sobre el consumo (es gasto o pago que realiza el cliente) y a divisa constantes es como si las monedas no cambiasen de valor fuera de la Zona EU. Mi estimación, sin ser agorero, es que la venta neta sólo crecerá entre el +1,3% y el +3,3% si persisten los efectos perniciosos que hasta ahora han perjudicado a DIA con los tipos de cambio. Hay que reflexionar un momento sobre la imagen siguiente: Las ventas realizadas en Turquía en 2011 se vieron depreciadas un 22,6% al transformarse en euros en el proceso de consolidación, respecto al tipo de cambio estimado en el plan de negocio. En 2012 el diferencial ha mejorado, estando en el 15,8%. Respecto a la variación respecto del 31-12-2011, se deprecian ARS (4,2%), BRL 35
  • 37. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado (4,2%), CNY (1,8%) y aprecia TRY (5,5%). Os recuerdo que el préstamo sindicado está nominado en euros. Ahora, pasemos a comentar brevemente la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Os pongo en esta primera imagen el ejercicio cerrado de 2010 y el 2011 para que apreciéis claramente las variaciones (RH): Un aspecto, a mi parecer muy relevante, de este ejercicio pasado fue la poca consistencia de sus resultados en su calendario, su timing de generación de beneficios netos. No es normal que una empresa de distribución genere en el primer semestre del ejercicio 4.694.000 euros de beneficio, en el tercer trimestre 27.681.000 euros y en el último trimestre 61.939.000 euros. Aquí huele a "cocina", o bien los cierres trimestrales no fueron contablemente bien ejecutados, o bien se dio orden en el último trimestre (práctica común en el sector cuando vas corto) de "vaciar los cajones" o pedir a proveedores hasta conseguir el objetivo. Vamos a comentar brevemente las partidas que llamaron mi atención: 36
  • 38. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En el presupuesto de 2011, a la luz pública el 13 de mayo de 2011 al ser depositado e inscrito en CNMV, se prevé una partida de 47.329.000 euros de gasto destinada a recoger las pérdidas contables de las bajas de inmovilizado motivadas por el cambio de modelo de negocio. Estas partidas no se presupuestan al "tuntun", son partidas evaluadas por el departamento técnico, el de operaciones y el financiero, así que no llego a comprender cómo se presupuesta y luego en parte no se consume. Cabría pensar que hubo algún cambio de criterio contable, o que se reutilizaron en mayor medida algunas instalaciones, o que dejaron de realizarse los remodelings presupuestados. Lo cierto es que nada se nos dijo en la presentación de resultados, y aunque agrupemos las partidas de Amortización y Resultado Procedente de Inmovilizado el diferencial es de un menor gasto de 29.913.000 euros. Lo del Ebitda ajustado queda muy bien para algunas empresas, pero el Ebitda de verdad es el de 504.816.000 euros. Esto de "ajustado" proviene de la creencia de que hay gastos que no son recurrentes, cuando lo cierto es que una empresa de distribución está continuamente remodelando activos, actualizando su modelo de negocio. No digo que no haya una cantidad residual que sea verdaderamente no recurrente, pero para mí los remode- lings forman parte de la vida de estas empresas, y por ello se dice que son grandes consumidoras de recursos aunque no abran establecimientos. 37
  • 39. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado La partida de Impuestos sobre Beneficios sufre un fuerte varapalo sobre lo presupuestado para el ejercicio, la desviación fue de 25.486.000 euros. Posiblemente se deba a que los beneficios se generaron mayormente en España y Portugal, con ligera aportación de Brasil y Argentina, y no era lo previsto. La mejor información disponible es la de su presentación de resultados donde se expresa que el Ebit ajustado de Iberia era de 256,2 millones de euros, el de Francia de 11,3 millones de euros y el de Emergentes de 20,2 millones de euros, cuando el Ebit ajustado consolidado es de 266.216.000 euros. No podría acabar de hablar de estos resultados sin comentar LAS PROVISIONES, con mayúsculas. En la pág. 66 de "DIA ¿una inversión de valor?"18 se expresa el volumen tan importante de litigios y recursos que tiene abiertos por distintos motivos (al cierre de 2010 el valor de las reclamaciones era de 231,2 millones de euros, siendo su saldo de provisiones de 184,43 millones y de éstos 176 millones corresponderían a "provisiones fiscales, legales y sociales"). La empresa estimó que todo era pasivo no corriente y que no habría que hacer frente a desembolso alguno en el ejercicio de 2011. Lo cierto es que en la presentación de resultados del primer semestre, el 30 de agosto, se informa que hubo que ampliar en "EUR16.3m la provisión a raíz de la decisión dictada por un Tribunal Administrativo en Francia sobre el cálculo erróneo por parte de Carrefour en el IVA entre los años 2004 a 2008". Este gasto y desembolso no estaba presupuestado. Reflexión: Carrefour (Norfin Holder S.L.) podía como socio único dictar las políticas sobre declaraciones fiscales, laborales, etc... pago o no, recurso,... que estimase; pero desde el momento en que decide vender sus acciones a unos nuevos propietarios que se denominan "mercado", las decisiones que aquellos tomaron no deberían influir en el valor del patrimonio de sus actuales propietarios. Si fuese un contrato de compraventa entre particulares habría pactos sobre reclamación de derechos que afectan a una de las 18 http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor 38
  • 40. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado partes contratantes, por decisiones tomadas por el anterior propietario ¿Y aquí? Así es que para mí, luces y sombras en esta presentación de resultados, aunque tengo claro que fueron bien recibidos por el conjunto de analistas. La mejor información la tendremos una vez tengamos acceso a sus cuentas anuales depositadas en el Registro Mercantil. Es de esperar que el 11 de mayo de 2012 nos den una auténtica sorpresa en su presentación de resultados del primer trimestre. Será señal de que el "timing" empieza a funcionar adecuadamente. 39
  • 41. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado MARTES 1 DE MAYO DE 2012 Valor de mercado de GRUPO DIA frente a otros Operadores Hemos extraído de distintos operadores del mercado – primando los países donde opera DIA - los multiplicadores que consideramos más adecuados para aproximar una valoración de sus acciones. En principio, optamos por multi- plicadores sobre precio: De acuerdo a estos multiplicadores, las acciones del Grupo DIA deberían tener un valor en el Mercado de 3,71 euros/acc. según el promedio de los operadores de la mues- tra: Ya que el valor en libros de Grupo DIA es muy bajo, hemos realizado también el cálculo como si obviásemos esa circunstancia – muy importante – y obtuvimos un valor de 4,07 euros/acc. Si para la valoración hubiésemos optado por la mediana de valor (exclusión de valores extremos), lo más prudente y lógico, hubiésemos obtenido 2,94 euros/acción y 3,22 euros/acción respectivamente. 40
  • 42. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Si el valor de mercado lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, obtendríamos un valor de mercado promedio de 4,59 euros/acción, o excluyendo los valores extremos de 4,08 euros/acción: Podemos concluir que el precio a 30-04-2012 de 3,62 euros/acción es superior al que tendría con la mediana de los multiplicadores de sus competidores. En vista de la situación de mercado y que acaba de perder sus soportes, lo más prudente sería "esperar y ver". < Datos de operadores de mercado mencionados: La mayoría de los operadores seleccionados tienen una facturación muy superior a la del Grupo DIA, salvo Jeronimo Martins que le sobrepasa ligeramente, con lo que DIA no se encuentra especialmente penalizada en el mercado por ser una empresa de rango inferior. Los datos expresados (salvo las ventas que es estimación propia) de Grupo DIA corresponden a los expresados en el plan de negocio que se registró en CNMV con motivo de su salida a Bolsa, y que su CEO "Ricardo Currás" acaba de ratificar con matices en su presentación de resultados de 2011: 41
  • 43. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 42
  • 44. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 43
  • 45. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado ANÁLISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS INTERMEDIOS CONSOLIDADOS 3er. Trimestre de 2.011 o Evolución del portfolio de tiendas. o Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. o Estimación de cierre de ejercicio: Cta P y G o Balance consolidado a 30-09-2.011 Calificación resultados: En revisión con perspectiva negativa. Hay que dar un voto de confianza al equipo gestor de DIA. Las grandes compañías son capaces de realizar grandes gestas. Los resultados obtenidos en estos 9 meses corroboran las estimaciones que realizamos con los “Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de junio”. La situación general de la economía en los países de la Zona EU y su atonía de consumo, la influencia de los tipos de cambio de los países emergentes, y una estimación de mayor impacto fiscal apuntan a que el beneficio neto del ejercicio se sitúe en 69,28millones de euros frente a los 89,7 millones presupuestados (BPAe-0,102 euros/acc. vs BPAp-0,132 euros/acc.) 22 de Noviembre de 2.011 44
  • 46. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado ESTADOS FINANCIEROS INTERMEDIOS CONSOLIDADOS 3er. Trimestre ’11 En los Estados Financieros Intermedios Consolidados a 30 de septiembre de 2.011 depositados en CNMV, DIA se vuelve a ratificar en sus objetivos marcados para el año de 2.011, al igual que hizo en los publicados hasta el 30 de junio. Así que una vez que sus Administradores nos transmiten que tienen capacidad suficiente para alcanzar los mismos, los accionistas deberían “dormir tranquilos” y dar por alcanzado el beneficio neto propuesto de 89,7M€ pese a los riesgos e incertidumbres propias del negocio. -------------------------------- Vamos a ir desgranando las variables de gestión que le permitirán alcanzar sus objetivos, centrándonos especial- mente en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias para ver hasta qué punto podemos dormir verdaderamente tranquilos.19 Entraremos a analizar su Balance “casi de puntillas” para exponer, especialmente, algunas diferencias en su estado de patrimonio de las que DIA no nos ofrece explicación. Desconocemos los objetivos marcados para estos primeros 9 meses de 2.011, y por tanto su desviación presupuestaria, no pudiendo realizar más que conjeturas e hipótesis en función de sus datos históricos. Como en el estado intermedio anterior del 1er semestre, DIA nos expresa sus cifras en euros corrientes, realizando un comparativo a “tasa constante” (sin afectar 19 Recomendable tener a mano los informes de los 9 primeros meses de 2.011 http://www.diacorporate.com/diawebapp/web/archivos/9M%20Resultados.pdf 45
  • 47. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado del tipo de cambio). Aquí sólo trabajaremos con las cifras en euros corrientes. El tipo de cambio es un riesgo inherente a los negocios fuera de la Zona EU y podría afectar a los resultados finales del ejercicio. A título meramente informativo, se expresan los tipos de cambio al día 16-11-2.011 era: Tipos de cambio 1€ 1€ Variación 1€ Variación Plan negocio 13/09/2011 a la fecha 16/11/2011 a la fecha Peso Argentino - ARS 5,18 5,76 11,2% 5,76 11,1% Real Brasileño - BRL 2,33 2,35 0,9% 2,40 3,0% Yuan Chino - CNY 9,00 8,77 -2,5% 8,58 -4,7% Lira Turca - TRY 2,00 2,42 21,2% 2,44 21,8% Estos tipos de cambio expresarían, al traspasarlos a la Cuenta de Pérdidas y Ganancias Consolidada en euros, una disminución del 21,8% de las cifras expresadas en liras respecto del tipo de cambio base estimado en el plan de negocio, del 11,1% en pesos,... un aumento del 4,7% en yuanes,... ¿Se alcanzarán los ingresos comprometidos en el plan de negocio registrado en CNMV si le afectan negativamente los tipos de cambio? Evolución del portfolio de tiendas El Grupo DIA se marcó el objetivo de alcanzar las 8.000 tiendas en 2.013, desde las 6.373 al cierre de 2.010 (+1.627). Debería mantener un ritmo medio de aperturas anuales de 542 tiendas, y así alcanzar sus objetivos de facturación +3,99% en 2.011, +7,7% en 2.012 y +9,8% en 2.013. En el documento registrado en CNMV para su Salida al Parqué DIA expresaba que el ritmo de aperturas en mercados emergentes se iba a potenciar, siendo el centro de su estrategia de expansión. Las previsiones eran las de aumentar de 2.011 a 2.013 más de 50 establecimientos por 46
  • 48. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado año en Brasil y Argentina, más de 200 anuales en Turquía y duplicar la actual red en China.20 Evolución del portfolio de tiendas Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Establecimientos Total 2.010 2.766,0 539,0 936,0 448,0 408,0 890,0 386,0 6.373,0 Establecimientos Total 1er. Sem.'10 2.786,0 526,0 930,0 424,0 390,0 764,0 369,0 6.189,0 Establecimientos Total 1er. Sem.'11 2.740,0 545,0 916,0 462,0 410,0 986,0 405,0 6.464,0 Variac. Establec. 1er. Sem'11 s/ 2.010 -26,0 6,0 -20,0 14,0 2,0 96,0 19,0 91,0 RH 1er. Semestre -1,7% 3,6% -1,5% 9,0% 5,1% 29,1% 9,8% 4,4% RH 1er. Semestre -0,8% -1,5% 16,2% 4,4% Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.'10 -2,0 2,0 88,0 88,0 Total Aperturas (variac.neta) 3er. Trim.'11 30,0 0,0 115,0 145,0 RH 3er. Trimestre -1600,0% -100,0% 30,7% 64,8% Establecimientos Total 9 Meses'10 3.310,0 932,0 2.035,0 6.277,0 Establecimientos Total 9 Meses'11 3.315,0 916,0 2.378,0 6.609,0 Variación 9 Meses s/ 2.010 10,0 -20,0 246,0 236,0 RH 9 Meses 0,2% -1,7% 16,9% 5,3% Objetivo Aperturas 2.011 aprox. 50,0 50,0 200,0 127,0 427,0 Aperturas pendientes realizar 4º trimestre'11 191,0 Red de tiendas prevista cierre 2.011 6.800,0 Al 30 de junio de 2.011 sólo tenía 91 establecimientos abiertos más que al cierre de ejercicio de 2.01021. En el 3er. trimestre de 2.011 éstos aumentaron en 145, hasta alcanzar los 236 para los 9 primeros meses del año, y estando concentrados en los países emergentes. DIA en estos estados financieros intermedios no nos ha ofrecido los movimientos del portfolio por países, sino sólo por regiones operativas (o división). El portfolio actual asciende a 6.609 establecimientos, con 4.249 COCO y 2.360 Franquicias (35,7%)22, siendo alcanzable el objetivo a 2.013 de tener un 40% de tiendas franquiciadas. DIA expresa que en el 4º trimestre de 2.011 acelerará su ritmo de aperturas hasta las 191, para conseguir cerrar el año con 6.800 tiendas en explotación. Las hipótesis barajadas en nuestro informe del 1er. semestre, iban en el buen camino (pág.3), y las aperturas se concentrarán en el segundo semestre de 2.011: “Desconocemos el portfolio de proyectos firmados por cada país que se encuentran en ejecución técnica o pendientes de conseguir licencias de actividad. Por tanto, no se puede precisar si se alcanzarán en 2.011 las aperturas previstas, ni si se encuentran ya en cartera los proyectos necesarios para que en 2.012 nos aseguren un crecimiento del 7,7% en la cifra de negocio. Tres hipótesis:  No se abrieron todas las tiendas en 1er.semestre para preservar “Caja” ante la salida de Carrefour. 20 Ver apartado “3.1.Radiografía de tiendas por país”, pág.36 de “DIA, ¿una inversión de valor?” http://www.slideshare.net/Pacofdez/dia-una-inversin-de-valor 21 Total establecimientos: COCO, COFO, FOFO ( -62 COCO; + 153 Franquicias ). Pueden Ver la pág.17 del Informe de Gestión del 1er. semestre’11. 22 Movimientos COCO, 9 meses de 2.011: 194 cierres (algunos traspasos a COFO) y 150 aperturas. 47
  • 49. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado  Todas las aperturas comprometidas se realizarán en el 2º semestre, una vez obtenida la financiación para la salida de Carrefour y puesta en marcha del nuevo proyecto.  El ritmo de aperturas de 2.011 será inferior a la media anual prevista hasta 2.013, destinando la mayoría de recursos a reformas y cambio de formato de tiendas.” La inversión realizada por el Grupo DIA en los 9 primeros meses del año en activo fijo fue de 258 millones de euros, dedicando 132 millones a transformaciones, 51 a nuevas aperturas y 75 a mantenimiento. DIA estima que la inversión en el ejercicio 2.011 estará próxima a los 350 millones de euros (en el rango expresado de su modelo de negocio de 300-350 millones de euros). Durante estos primeros 9 meses de 2.011 se han transformado 567 establecimientos COCO a los nuevos formatos DIA Market y DIA Maxi, llegando así ya a los 2.765 reformados (65% de la red COCO). De éstos, en Francia se han transformado 263 ED en DIA, teniendo previstos realizar 13 más en el 4º trimestre del año (quedarían aprox.200 tiendas pendientes para 2.012). 48
  • 50. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Análisis de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias del 3er. Trimestre de 2.011: Ingresos: Ventas: Ejecución presupuestaria de los 9 primeros meses del año es del 72,6% vs 74,2% de 2.010. Las ventas desaceleran su ritmo de crecimiento, ya que acumulan un crecimiento del 1,8% cuando en el 1er.semestre fue del 2,5%. Esta desaceleración es más patente si vemos que el crecimiento del último trimestre fue de sólo un 0,68%, pese a haber aumentado el portfolio de tiendas en 145 unds. El objetivo del año 2.011 era el de alcanzar un crecimiento del 3,99% según se expresaba en Documento de Registro de CNMV para su salida al parqué, que parece ya inalcanzable. DIA expresa en su Avance de Resultados “...cerrar el ejercicio 2011 con un crecimiento de ventas netas superior al 3% a divisa constante”. Esto podría traducirse en una previsión en euros corrientes superior al 2%.23 23 Las ventas a divisa constante al cierre de 30-09-2011 crecen un 3,2%, resultando este crecimiento en euros corrientes del 1,8%. En nuestra previsión expresada en el informe del 1er.semestre ’11 ya alertábamos sobre la posibilidad de no alcanzar los objetivos de ventas, y fijamos en el 3% nuestra mejor expectativa de crecimiento en euros corrientes. 49
  • 51. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Evolución de las ventas por país Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Ventas Netas 1er.Sem'10 ,000.000€ 2.026,2 398,2 1.277,2 254,2 461,1 177,8 76,4 4.671,1 Ventas Netas 1er.Sem'11 ,000.000€ 2.025,2 388,8 1.206,2 306,3 571,7 208,3 79,3 4.785,8 RH 0,0% -2,4% -5,6% 20,5% 24,0% 17,2% 3,8% 2,5% RH -0,4% -5,6% 20,2% 2,5% Evolución de las ventas por país Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Ventas Netas 3er.Trim'10 ,000.000€ 1.039,4 216,7 610,2 150,5 277,5 101,3 44,8 2.440,4 Ventas Netas 3er.Trim'11 ,000.000€ 1.041,9 212,0 565,7 179,6 310,3 100,9 46,8 2.457,2 RH 0,2% -2,2% -7,3% 19,3% 11,8% -0,4% 4,5% 0,7% RH -0,2% -7,3% 11,1% 0,7% Evolución de las ventas por país Iberia Francia Países Emergentes Total España Portugal Francia Argentina Brasil Turquía China Ventas Netas 9 Meses'10 ,000.000€ 3.065,6 614,9 1.887,4 404,7 738,6 279,1 121,2 7.111,5 Ventas Netas 9 Meses'11 ,000.000€ 3.067,1 600,8 1.771,9 485,9 882,0 309,2 126,1 7.243,0 RH 0,0% -2,3% -6,1% 20,1% 19,4% 10,8% 4,0% 1,8% RH -0,3% -6,1% 16,8% 1,8% Destacar el estancamiento en ventas en el 3er. trimestre que sigue padeciendo Iberia, pese a tener 30 nuevas tiendas. España crece un 0,2% y Portugal decrece un 2,2%. Francia sigue perdiendo ventas, pasa del -5,6% en el 1er.semestre al -7,3% en el 3er. trimestre, alcanzando el - 6,1% para los 9 primeros meses del año. En parte, se justifica el descenso por tener 20 establecimientos menos que al cierre de 2.010 (-1,5%).24 Las ventas en países emergentes también “pierden fuelle”, pese a aumentar el número de tiendas en el trimestre en 115 unds., pasando de crecimientos en 1er.semestre del 20,2% a crecimientos del 11,1%. Los tipos de cambio les están afectando de lleno, especialmente a las ventas que se realizan en Turquía y Argentina.25 Como los tipos de cambio sólo afectan a las ventas de los países emergentes, fuera de la Zona EU, el crecimiento del 3,2% en estos primeros nueve meses del año que expresa DIA a divisa constante llevaría las ventas a los 7.339,17M€, siendo el diferencial de venta con los euros corrientes (7.243,0M€) lo que nos marcaría la pérdida de ventas motivada por el tipo de cambio sobre su histórico, en este caso de 96,17M€. Desconocemos cuál era la pre visión de ventas por país o por división operativa, y por tanto su desviación real sobre el presupuesto. 24 Lo interesante sería analizar los datos a superficie comparable. 25 DIA expresa que a divisa constante – sin efecto tipo de cambio -, las ventas de emergentes habrían aumentado un 22,9% en los 9 primeros meses del año. Este resultado podría marcar niveles de eficiencia en tiendas históricas, pero no lo que llegará a la cuenta de resultados y en última instancia al accionista. 50
  • 52. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 9 Meses ejercicio 2.011 2.010 RH Ventas en euros corrientes 7.243.000 7.111.600 1,8% Ventas a Divisa Constante 7.339.171 3,2% Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio 96.171 1,4% Para alcanzar el presupuesto de ventas comprome- tidas en 2.011 de 9.970,28 millones de euros, en el 4º trimestre las ventas deberían alcanzar los 2.727,28 millones y crecer frente al mismo período de 2.010 un 10,13%. Lo más probable es que el ejercicio de 2.011 no alcance los 9.800 millones de euros de ventas. Esto puede afectar a las ventas de los años siguientes, y al plan de negocio compro- metido de 2.011 a 2.013: Plan de negocio depositado en CNMV 2.010 2.011 2.012 2.013 RH Ventas 3,9% 3,99% 7,7% 9,8% De mantener el mix diferencial del 1,4% de decrecimiento en ventas imputable a los tipos de cambio hasta el cierre de ejercicio, podríamos estimar que la pérdida de ventas imputable a Zona EU sería de 40,6M€ y para los emergentes de 129,66M€. 12 Meses ejercicio Prev. 2011 2.010 RH Ventas en euros corrientes 9.970.283 9.588.045 3,99% Ventas en euros corrientes - previsión cierre - 9.799.941 2,2% Diferencial con presupuesto de ventas 170.342 Dif. de ventas imputable al Tipo Cambio 129.661 1,4% Dif. de ventas imputable a Zona EU 40.682 La situación actual de los mercados no nos hace ser optimistas con los tipos de cambio para el cierre de ejercicio de 2.011, y parte de 2.012. Pero no podemos olvidar que los tipos de cambio afectan a las cifras agregadas de Grupo DIA, tanto para sus ingresos como para sus gastos generados fuera de Zona EU. Otros Ingresos: No tenemos detalle en la información trimestral declarada en CNMV, ya que se agregó al coste de las ventas. 51
  • 53. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Margen Comercial: El margen acumulado al 30-09-2011 fue de 1.505,6M€ (el 20,8% de las ventas al igual que en 2.010). El crecimiento del margen fue del 1,7%, algo inferior al RH de las ventas del 1,8%. Es de destacar que en el 3er. trimestre de 2.011 el margen fue del 21%, superior al acumulado de los primeros 6 meses del ejercicio que fue 20,7%, y al 20,9% del 3er. trimestre de 2.010. Bien es verdad que los márgenes pueden verse distorsionados por la transformación de tiendas COCO en COFO, trasladando parte del margen a otros ingresos y afectando a los gastos de explotación. Apenas tenemos diferencial de crecimiento de margen en los 9 primeros meses del año respecto de crecimiento de ventas, al aumen- tar las ventas un 1,8% y el margen el 1,7% (de -0,1%pp). En el 3er. trimestre la mejora fue notoria, al crecer las ventas el 0,68% y el margen el 1,34% (0,66%pp). El margen del 4º trimestre de 2.011 debería alcanzar el 21,81% para las ventas comprometidas en el presu- puesto, y así obtener los 2.100.574.000€ de margen previstos para el ejercicio. Si las ventas quedasen en el 4º trimestre en 2.557 millones de euros, en lugar de los presupuestados de 2.727 millones, el margen comercial % debería ascender al 23,27%. Lo más probable es que el margen del 4º trimestre se sitúe próximo al 21,8%, lo que nos introduce un déficit directo de ingresos en el resultado de 37,5M€. La ejecución presupuestaria al 30-09-2.011 respecto del total del año: 2.011 es del 71,7% vs 2.010 del 73,2%. Gastos Operativos: Son similares en % sobre ventas al de los 9 primeros meses de 2.010 (16,6%), aunque le afectan las partidas no recurrentes de “otros gastos e ingresos por reestructu- ración”. Mejora respecto al 1er. semestre de 2.011 (17%), pues los resultados del 3er. trimestre fueron del 15,8% frente al 16,2% de 2.010. El presupuesto de 2.011 expresa un 16,3% de Gastos Operativos ¿se conseguirá? 52
  • 54. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Como normalmente ocurre con las partidas de gasto éstas se consiguen, y en este caso ofrecen escasa desviación. Pasadas las tres cuartas partes del año (75%), los gastos tienen una ejecución presupuestaria del 74%, y sin embargo los ingresos sólo alcanzaron el 72,6%. Cuenta de Pérdidas y Ganancias Total año Primer semestre ej. Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventas Ej. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 1S'11 1S'10 RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5% Cifras expresadas en miles Euros Gastos de Personal -796.007 -803.898 -395.862 -396.867 -8,3% -8,1% -8,3% -8,5% Otros Gastos de Explotac. -776.408 -818.360 -415.599 -387.797 -8,1% -8,2% -8,7% -8,3% Gastos Operativos -1.572.415 -1.622.258 -811.461 -784.664 -16,4% -16,3% -17,0% -16,8% EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0% Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas 2.011 2.010 9M'11 9M'10 2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10 RH Ventas 1,8% Cifras expresadas en miles Euros Gastos de Personal -596.800 -595.100 -8,2% -8,4% -200.938 -198.233 -8,2% -8,1% Otros Gastos de Explotac. -604.100 -585.000 -8,3% -8,2% -188.501 -197.203 -7,7% -8,1% Gastos Operativos -1.200.900 -1.180.100 -16,6% -16,6% -389.439 -395.436 -15,8% -16,2% EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7% Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico 9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtas RH Ventas Cifras expresadas en miles Euros Gastos de Personal 74,2% 74,8% 0,3% -1,6% 1,4% 0,7% Otros Gastos de Explotac. 73,8% 75,3% 3,3% 1,4% -4,4% -5,1% Gastos Operativos 74,0% 75,1% 1,8% -0,1% -1,5% -2,2% EBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5% Gastos de personal: Desciende en % sobre ventas un 0,2% respecto a los datos de los 9 primeros meses de 2.010 ( pasa del 8,4% al 8,2%), y mejora los obtenidos en el 1er. semestre en un 0,1% (8,3%) gracias a los resultados del 3er. trimestre de 2.011 con el 8,2%. Los gastos de este 3er. trimestre de 2.011 empeoran un 0,1% respecto a los obtenidos en 2.010 (8,2% en 2.011 vs 8,1% en 2.010). El objetivo del año es que los gastos de personal representen un 8,1%, resultando difícil de obtener ya que si se consiguiese el presupuesto de ventas los gastos de personal del 4º trimestre deberían ser del 7,6% (0,5%pp. inferior a 2.010). Lo más probable es que los gastos de personal se sitúen en el 4º trimestre en un 8,2% de las ventas (en 2.010 fue 8,3%), y teniendo en cuenta nuestra estimación de 2.557M€ de ventas para el 4º trimestre elevaría el gasto a 209,67M€. Por tanto, tenemos un riesgo de mayor gasto de personal para cierre de ejercicio de 2,5 millones de euros aproximadamente (acumulado doce meses 596,8+209,67=806,47M€, frente a los 803,898 millones presupuestados). En principio, parece difícil el cumplimiento del importe de gasto de personal del presupuesto anual de DIA. 53
  • 55. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Otros Gastos de explotación: Los “gastos de explotación” se mantienen contenidos en estos primeros nueve meses del año al decrecer un 8% en euros corrientes ( en 1er. semestre un 3,9%), aunque a divisa constante decrecen un 6,7%. El plan de reducción de costes puesto en marcha por DIA sigue dando sus frutos. Los gastos de “alquileres” crecen un 9,7%, por encima de la evolución de las tiendas COCO y COFO (+5,6%, hasta las 5.141). En el 1er. semestre su evolución iba pareja. Otros Gastos de Explotación (millones de €) 30-09-11 30-09-10 RH Gastos de explotación 322,8 350,8 -8,0% Alquileres 230,9 210,4 9,7% Otros gastos e ingresos por reestructuración 50,4 23,8 111,8% Otros Gastos de Explotación 604,1 585,0 3,3% En este 3er. trimestre, DIA no nos ofrece información detallada sobre las partidas que componen los ”gastos de explotación”26 Respecto a “otros gastos e ingresos por reestructuración” aumentan un 111,8% respecto al mismo período de 2.010, al incluir partidas no recurrentes como:  Los gastos asociados a la separación del Grupo Carrefour y el inicio de cotización de las acciones en el mercado de valores, unos 18,6M€ (13,38M€ ya estaban incluidos en el 1er.sem’11).  Déficit de provisión por el Litigio por el redondeo del IVA en los decimales en Francia por 16,33M€. A 31.03.2011 – según documento de registro en CNMV del 13 de mayo - el saldo de “provisiones fiscales, legales y sociales” del Grupo DIA ascendía a 179,4M€., como el saldo a 30.06.2011 es de 194.991 miles de euros, el diferencial existente son movimientos en provisiones realizadas en el 2º trimestre de 2.011, unos 15,6M€. Si no se tenía conocimiento del hecho, es de entender que el Grupo DIA – su Consejo de Administración – reclamará a su anterior propietario dicho importe si se materializa la sentencia. Se trata de un perjuicio 26 Reparaciones y mantenimiento, Suministros, Honorarios, Publicidad, Tributos, Primas de seguro y Otros gastos generales 54
  • 56. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado sobrevenido por unas decisiones de los anteriores propietarios, no imputables a la gestión delegada a los administradores de sus propietarios actuales (el mercado). DIA no expresa en los Estados Financieros Interme- dios a 30.06.2011 si realizará dicha reclamación.27 ¿Compró el mercado las acciones de DIA a su anterior propietario Carrefour subrogándose en todas sus obligaciones? Cuando se trata de la compraventa de acciones en el mercado de valores estos pactos no existen. En este caso, DIA no era una cotizada sino una empresa propiedad de un Grupo – como Carrefour – que sí cotizaba. ¿os imagináis que DIA compre una cadena de supermercados y luego tenga que asumir obligaciones de tasas municipales no pagadas, o impuestos no devengados como IAE? Se los reclamaría a la parte vendedora. Espero que de ser cierta la manifestación anterior, y no una mera especulación, el Consejo de Administración y el Consejero Delegado de DIA procedan a su oportuna reclamación porque: - La sociedad no es del Consejo de Administración, sino de sus propietarios. - El Consejo responde con su gestión a sus actuales socios y no ante sus anteriores propietarios, aunque fuesen nombrados por éstos antes de su venta al mercado. - No se pueden asumir deudas sobrevenidas de la gestión de un anterior propietario, si no que hubiesen provisionado en su totalidad las reclamaciones fiscales, legales y sociales. Ebitda. Es en esta primera línea de resultados donde DIA no debería de fallar. Las ventas, los ingresos y los gastos 27 Hay que tener en cuenta que se trata de una simple deducción, no implica denuncia alguna hacia el equipo de gestión de DIA. Posiblemente, sea una deducción errónea y el equipo gestor de DIA tenga clarificada totalmente la oportuna provisión. No es un hecho fehacientemente confirmado. 55
  • 57. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado operativos, se alteran en función del trasvase de tiendas COCO a COFO, pero es aquí donde podemos visualizar el fruto si el trasvase fue rentable. El ebitda bruto (EBITDA) en % sobre ventas del 1er. semestre de 2.011 alcanzó el 3,7% (en 1er. semestre de 2.010 el 4%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismo ebitda bruto fue del 5,2% (en 2.010 fue del 4,7%), impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9 meses de 2.011 al 4,2% (4,2% en 2.010). Cuenta de Pérdidas y Ganancias Total año Primer semestre ej. Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventas Ej. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 1S'11 1S'10 RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5% EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0% Gastos e Ingresos por reestructuración 28.379 31.471 41.700 12.600 0,3% 0,3% 0,9% 0,27% Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 30.448 30.272 15.100 14.800 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% EBITDA ajustado 507.102 540.058 233.811 212.330 5,3% 5,4% 4,9% 4,5% Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas 2.011 2.010 9M'11 9M'10 2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10 EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7% Gastos e Ingresos por reestructuración 50.400 23.800 0,7% 0,33% 8.700 11.200 0,35% 0,46% Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 22.100 22.500 0,3% 0,3% 7.000 7.700 0,3% 0,3% EBITDA ajustado 377.200 346.100 5,2% 4,9% 143.389 133.770 5,8% 5,5% Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico 9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtas EBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5% Gastos e Ingresos por reestructuración 160,15% 83,86% 111,76% 109,92% -22,32% -23,00% Reclasificac. Amortizac. Costes Logísticos 73,0% 73,9% -1,8% -3,6% -9,1% -9,8% EBITDA ajustado 69,8% 68,3% 9,0% 7,1% 7,2% 6,5% El ebitda ajustado en % sobre ventas del 1er. semestre de 2.011 alcanzó el 4,9% (en 1er. semestre de 2.010 el 4,5%). En el 3er. trimestre de 2.011 este mismo ebitda ajustado fue del 5,8% (en 2.010 fue del 5,5%), impulsando el ebitda bruto acumulado de estos primeros 9 meses de 2.011 al 5,2% (4,9% en 2.010). En el 4º trimestre de 2.010 el ebitda ajustado en % de las ventas fue del 6,5%. Si no hubiese pérdida de ventas respecto al presupuesto de 2.011, y éste alcanzase en el 4º trimestre de 2.011 el 6% de 2.727,23 millones de euros DIA obtendría el ebitda ajustado presupuestado de 540 millones. Si las ventas quedasen, como es nuestra previsión, en 2.557 millones de euros para alcanzar el ebitda ajustado anual de 540 millones, el margen ebitda del 4º trimestre debería ser del 6,37%... ¿alcanzable?. Si lo vemos desde el lado del ebitda bruto, el margen ebitda para las ventas de 2.557M€ debería alcanzar el 56
  • 58. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado 6,79%... inalcanzable. Le está pesando la desviación sobre el cálculo erróneo del IVA. La ejecución presupuestaria al 30-09-2011 es para el ebitda bruto del 63,7% (en 2.010 del 66,9%) y para el ebitda ajustado del 69,8% (en 2010 del 68,3%). El comparativo en euros –el RH – del ebitda ajustado muestra un crecimiento para estos 9 meses de un 9%, un 7,1%pp. mayor que el crecimiento de sus ventas. Si comparamos el RH del ebitda bruto el crecimiento es de sólo el 1,6%, un 0,2%pp. menor que el crecimiento de las ventas (1,8%). El presupuesto de “gastos e ingresos por reestructuración” ya contemplaba los costes del spin-off, pero no la sentencia del tribunal administrativo sobre el cálculo erróneo del IVA de los años de 2.004 a 2.008. El presupuesto para todo el año 2.011 era de 31.471 miles de euros, y ya se llevan consumidos en estos primeros 9 meses 50.400 miles de euros (8.700miles de euros imputables al 3er. trimestre’11) ¿conseguirán compensar la desviación? ¿formará parte de una próxima comunicación de “profit warning” para el cierre de ejercicio? Bueno, ya sabéis el dicho: “cuando alguien habla mucho de ebitda y no de resultado neto o de beneficio distribuible a sus socios... ¡¡¡échate a temblar!!!”. Esto del ebitda tuvo que ser un invento de malos administradores. Hablar de ebitda es hablar de los beneficios de una empresa como si los activos no sufriesen deterioro, no hubiese que renovarlos nunca, que la empresa desarrollara su negocio en un paraíso fiscal y que además no estuviese endeudada. Ebit. El ebit mejora en estos 9 meses un 43,1%, pasando de los 74,3M€ de 2.010 a los 106,32 millones de euros actuales, gracias al ebit generado en el 3er. trimestre de 61,95 millones (37,4 millones de euros en 2.010). La mejora relativa para estos 9 meses en % sobre la cifra de ventas fue del 0,43%pp., siendo imputable una mejora de 1,02%pp. al 3er. trimestre de 2.011. 57
  • 59. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado Cuenta de Pérdidas y Ganancias Total año Primer semestre ej. Datos en % s/ ventas Datos en % s/ ventas Ej. 2010 Prev.2011 2.011 2.010 Ej. 2010 Prev.2011 1S'11 1S'10 RH Ventas 3,9% 3,99% 2,5% EBITDA 448.275 478.315 177.011 184.930 4,7% 4,8% 3,7% 4,0% Amortizac. Inmov. y deterioro -269.873 -244.512 -125.367 -126.765 -2,8% -2,5% -2,6% -2,7% Resultado procedente Inmov. -40.359 -47.329 -7.275 -21.309 -0,4% -0,5% -0,2% -0,46% RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 138.043 186.474 44.369 36.856 1,4% 1,9% 0,927% 0,789% Cuenta de Pérdidas y Ganancias 9 Meses ejercicio Datos en % s/ ventas 3er. trimestre ejercicio Datos en % s/ ventas 2.011 2.010 9M'11 9M'10 2.011 2.010 3er.Trim.'11 3er.Trim.'10 EBITDA 304.700 299.800 4,2% 4,2% 127.689 114.870 5,2% 4,7% Amortizac. Inmov. y deterioro -191.100 -192.800 -2,6% -2,7% -65.733 -66.035 -2,7% -2,7% Resultado procedente Inmov. -7.275 -32.700 -0,1% -0,46% 0 -11.391 0,00% -0,47% RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 106.325 74.300 1,47% 1,04% 61.956 37.444 2,52% 1,5% Cuenta de Pérdidas y Ganancias % ejecución presupuestaria Real vs histórico Real vs histórico 9 Meses 2011 9 Meses 2010 RH 9M 11-10 Dif. s/ RH vtas RH 3ºT 11-10 Dif. s/ RH vtas EBITDA 63,7% 66,9% 1,6% -0,2% 11,2% 10,5% Amortizac. Inmov. y deterioro 78,2% 71,4% -0,9% -2,7% -0,5% -1,1% Resultado procedente Inmov. 15,37% 81,02% -77,75% -79,60% -100,00% -100,68% RESULTADO DE EXPLOTAC. "EBIT" 57,0% 53,8% 43,1% 41,3% 65,5% 64,8% Si nos fijamos en la ejecución presupuestaria sobre el total año, ésta se encuentra en un grado de ejecución superior a la de 2.010 (57% vs 53,8%)28 . El 43% de las expectativas de alcanzar el presupuesto de ebit anual están volcadas en el 4º trimestre del año, teniendo que alcanzar en el mismo 80.149 miles de euros – en 4º trimestre de 2.010 alcanzó los 63,7M€ -. Para obtener este resultado de explotación, sobre la venta estimada del 4º trimestre de 2.011 se debería alcanzar un margen ebit del 2,94%, siendo éste superior al obtenido en el mismo trimestre del año anterior (2,6%). Si la venta fuese en el 4º trimestre de 2.557M€, con un margen ebit del 2,94%, ascendería el ebit a 75,16M€, siendo 5M€ inferior al necesario para alcanzar el objetivo anual de 186,47M€. Se debería alcanzar un margen ebit del 3,13% sobre los 2.557M€ para alcanzar el objetivo anual. Respecto de las partidas a descontar al ebitda para calcular el ebit:  Las “amortizaciones y deterioro” disminuyeron 1,7M€ pese a los ajustes en la vida útil de las tiendas ED de Francia por remodelación al formato DIA. DIA las clasifica como “no recurrentes”. La amortización de estos 9 meses en % sobre la cifra de ventas representó un 2,6% (un 0,1% inferior a 2.010), teniendo como objetivo anual en 2.011 un 2,5% frente al 2,8% de 2.010.29 En el 4º trimestre de 2.010 representó el 3,1%. 28 Ebit presupuestado total año 2.011 de 186.474miles de euros. Obtenido en año 2.010: 138.043miles de euros. 29 El % de amortización sobre ventas, al igual que otras partidas de la Cuenta de P y G, se ve afectado por el mix de tiendas propias y franquiciadas. 58
  • 60. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado En el 3er. trimestre de 2.011 el gasto ascendió al 2,7% de la cifra de ventas, igual que en 2.010. No desviarse con un mayor gasto en amortizaciones y deterioro parece difícil de conseguir.  Los “resultados procedentes de inmovilizado” contaban con un presupuesto anual en 2.011 de 47.329miles de euros, y sólo se han ejecutado en estos 9 meses 7.275miles de euros, los mismos que se declararon en el primer semestre del año. Parte de lo imputado proviene de la reestimación de la vida útil de las tiendas ED francesas transformadas en DIA. La cantidad presupuestada no suele ser una cantidad puesta al azar, así que es de esperar que se consuman en el 4º trimestre de 2.011, o que se haga magia y se desvíen al siguiente ejercicio. Los importes consumidos corresponden a resultados por la enajenación o la baja de inmovilizados materiales, no estando afectados por bajas de activo intangible o fondo de comercio. Estos 40.054miles de euros no utilizados aún del presupuesto del año son los que están verdaderamente apuntalando el resultado actual de DIA, y ocultando el impacto del déficit de provisión por el litigio por redondeo del IVA en los decimales en Francia (16,33M€). ¿Dónde se contabilizan las bajas de instalaciones de las tiendas que están siendo remozadas? ¿Lo reutilizan todo? Beneficio neto. Lo único que interesa al accionista. Como propietarios o accionistas de una compañía nuestra mayor preocupación es la de que sus directivos realicen una gestión eficaz con los recursos de que disponen, de forma que se obtengan unos beneficios netos suficientes para remunerar de forma adecuada y competitiva nuestra inversión. Las mejoras de gestión tienen que tener su foco puesto en mantener en continuo crecimiento los beneficios netos recurrentes, olvidándose de las partidas de carácter extraordinario o no recurrentes. 59
  • 61. DIA ¿Una inversión de valor? (II) – DIA se consolida en el Mercado -------------------- Impuestos sobre beneficios Es un despropósito que un negocio tenga una carga impositiva que representa un 0,6% ó 0,9% de tu cifra de ventas, o más de un 60% de tasa fiscal efectiva, mientras tienes bases negativas de terceros países sin poder ser compensadas. Poco se puede hacer. En el 3er.trimestre de 2.011 los impuestos representaron el 0,9% de las ventas (tasa efectiva del 45,2%), frente al 0,7% en 2.010 (tasa efectiva del 54,4%). DIA pretende finalizar el año con un desembolso por impuestos de 57.963miles de euros, con lo que el valor previsto para el 4º trimestre de 2.011 sería de 7.763miles de euros (0,3% de las ventas presupuestadas, o 12,2% de tasa efectiva). Objetivo difícil de alcanzar. Gastos financieros Respecto de los gastos financieros (24,55millones de euros) mantienen la evolución prevista. Hay que tener en cuenta que se encuentran imputados los costes de los saldos remunerados de Carrefour por los dividendos pendientes de cobro (452M€+369M€, ya liquidados), la gestión para la obtención del préstamo sindicado y la compra de ERTECO. La Deuda financiera neta al cierre de ejercicio de 2.010 ascendió a 251,6 millones de euros, siendo a 30 de septiembre de 2011 de 744,6 millones, superior a los 690,3 millones del 1er.semestre de 2.011.30 Este diferencial de deuda entre el 1er.semestre de 2.011 y el 3er.trimestre obedece, especialmente, a la inversión en activo fijo desarrollada en este trimestre por 78,96 millones y al aumento de capital circulante de 20,2M€ ( 966,2 millones de euros a 30-09-11 vs 946,0 millones a 30-06-11).31 Beneficio neto Hasta el 30 de septiembre de 2.011 el Grupo DIA obtuvo unos beneficios netos de 32.375miles euros, frente a 30 Ver el apartado dedicado al análisis de la deuda, en el análisis de balance, pasivo exigible. 31 DIA no ofrece detalle en este estado intermedio del 3T’2011 de los flujos de efectivo. 60