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ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE
         INVERSIÓN


GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO
    SOCIEDAD ESTATAL DE LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO
                         ( SELAE )




                                               15 de Abril de 2.011
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




Índice




                                                                                       Pág.
Introducción                                                                            2
Previas                                                                                 3
Resumen ejecutivo                                                                       4
El Sector del Juego en España                                                           6
El Grupo Loterías y Apuestas del Estado                                                 10
  Antecedentes                                                                          10
  La extinta "Entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado                11
Marco legal actual                                                                      13
  Normas principales                                                                    13
  Normas complementarias                                                                13
  Anteproyecto de la Ley de regulación del Juego                                        14
  Tramitación parlamentaria                                                             19
  Impuestos, tasas y gravámenes que afectan a la constitución de SELAE S.A.             21
     su actividad ordinaria y a los premios que reciben los jugadores
Los Ingresos del Estado con la nueva SELAE, S.A.                                        25
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.                                     27
  Introducción                                                                          27
  La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E.                                 28
  Análisis de su balance. Estimación                                                    31
  ¿Por qué se constituye SELAE con un Capital Social de 12.520M €?                      32
  Valores de Gestión de negocio que apoyan nuestra decisión de inversión                33
Valoración                                                                              34
  Valor en el Mercado bursátil                                                          34
  Valoración simple por un Fondo de Inversión                                           36
  Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet                               37
  Valoración por Descuento de Flujos de Caja                                            39
  Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro                                         41
Bibliografía                                                                            42
Papeles de trabajo                                                                      43




                                                                                              1
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




INTRODUCCIÓN



Allá por el mes de noviembre se despertó mi curiosidad por el valor
de una de las empresas más rentables del Estado, al calor continuo
de las manifestaciones sobre una hipotética privatización parcial de la
misma.

Considero que una empresa estatal es parte de mi patrimonio, para
bueno y para malo, pues en un sentido o en otro sus déficits o
superávits me afectarán en los sucesivos impuestos que me
“extraigan” anualmente.

Hace casi un año, ya hice una incursión en el Sector del Juego con
una valoración y plan de negocio de una empresa de máquinas
recreativas ( max-machine, s.l.), y que publiqué en mi blog. Por
tanto, el sector no me era desconocido cuando inicié esta aventura,
aunque tengo que decir que no soy jugador, a lo más juego unos
décimos para intercambiar en Navidad con los amigos.

Como esta privatización, al final, lo que implica es una pérdida de mi
patrimonio a cambio de una recompensa económica, estaba en mi
deber el de calcular cuál sería su valor como propietario, sin
acaloramientos, pura analítica, y así tener una base para
manifestarme en los foros donde viniera a bien participar.

Un agradecimiento muy especial a Laura Guillot, porque sin los post
que publica casi a diario en su blog sobre el Sector del Juego, y
especialmente respecto de la tramitación del anteproyecto y del
proyecto de la Nueva Ley del Juego, no hubiese llegado a algunas
conclusiones que afectan especialmente al plan de negocio
desarrollado.

Así que después de este periplo de cinco meses, de recopilación y
análisis en los fines de semana, expongo mis reflexiones. Éstas están
abiertas a cualquier consideración del lector o crítica, ya que de
vuestros comentarios sacaré nuevas enseñanzas que me ayudarán a
rectificar o a mejorar futuros trabajos.


Muchas gracias.


                                     Francisco Fernández Reguero.




                                                                                    2
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




PREVIAS



Con este análisis sólo se pretende realizar una valoración del negocio
de las Loterías y Apuestas del Estado, bajo mi buen o mal criterio, y
no marcar bandas de precio objetivo para inversores ávidos de entrar
en esta Compañía.

Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los
entresijos, sin conocer el plan de negocio de su dirección, ni su
cuaderno de ventas para la privatización limita el alcance de la
misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada
más.

Que nadie piense que tengo interés particular en fijar posición, ni
precio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastante
abierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la
valoración.

Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información
que siga generando esta compañía hasta su privatización los lectores
estarán en una mejor posición para analizar su inversión.




                                                                                    3
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




RESUMEN EJECUTIVO


La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una
sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada
el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad
Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.),una vez
segregada de ésta la actividad de regulador del sector (futura CNJ).

Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de
las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo
empresa Las Vegas Sands Corp, que más bien opera en sector del
ocio en general (juego y hostelería), alcanza mayores niveles de
facturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundial
del sector.
SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada.
Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros,
sería indudablemente una de las empresas por capitalización del
selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo.

Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de
las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad
reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al
ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no
implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o
...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos
especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría
extenderse a otros ámbitos).
El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-
tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad.

La evolución de su negocio viene reflejado en:
                                                          e- 2010           2009            2008             2007            2006            2005
                                                                                                                                                          % T.Crec.
                Evolución JUEGOS L.A.E                    IMPORTE         IMPORTE         IMPORTE          IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          05-10

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS )               9.647.459.766   9.844.566.070   10.047.310.288   9.985.248.704   9.646.565.561   9.303.695.056    0,73%
  Subtotal de Lotería Nacional                           5.267.927.892   5.425.260.445    5.644.563.598   5.713.395.504   5.452.525.289   5.233.461.738    0,1%
  RH                                                       -2,90%          -3,89%           -1,20%           4,78%           4,19%
  Subtotal de Juegos Activos                             4.379.531.874   4.419.305.625    4.402.746.690   4.271.853.200   4.194.040.272   4.070.233.318     1,5%
  RH                                                       -0,90%           0,38%            3,06%           1,86%           3,04%
Coste Premios Sorteos/Producción                         5.947.138.179   5.915.061.362    6.169.212.085   6.301.617.587   6.205.367.894   5.950.083.970 -0,01%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                          5.947.138.179   5.915.061.362    6.169.212.085   6.301.617.587   6.205.367.894   5.950.083.970 0,0%
   + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional   3.582.190.967   3.539.003.355    3.796.237.386   3.995.948.376   3.942.714.356   3.747.617.921 -0,9%
   + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos     2.364.947.212   2.376.058.007    2.372.974.699   2.305.669.211   2.262.653.538   2.202.466.049 1,4%
 = Cifra de negocio "Gasto Real"                         3.700.321.588   3.929.504.708    3.878.098.203   3.683.631.117   3.441.197.667   3.353.611.086 1,99%
  RH                                                       -5,83%           1,33%           5,28%            7,05%           2,61%

El beneficio como L.A.E. casi alcanzó los 3.000M€ en 2.009, aunque
se estiman caídas para años sucesivos. Como L.A.E. estaba exenta
del pago de ciertos impuestos, como el I.S., y a partir de la
constitución de SELAE S.A. ya no lo estará.

SELAE S.A. carece de Deuda financiera, y mantiene tesorería
operativa excedentaria de más de 1.000M €.


                                                                                                                                                                   4
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



Nuestras estimaciones de explotación vienen reflejadas en:
                                          2009               2010                2011              2012              2013
                                          IMPORTE            IMPORTE            IMPORTE           IMPORTE           IMPORTE
= VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada"   9.844.566.070      9.647.459.766       9.366.919.934     8.894.859.180     8.958.253.054
= RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA )      2.920.585.904      2.696.178.337       2.592.654.064     2.353.194.308     2.324.601.676
- Amortizaciones y depreciaciones            -59.820.799         14.471.190         14.050.380        13.342.289        13.437.380
= RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT )         2.980.406.703      2.681.707.148       2.578.603.684     2.339.852.019     2.311.164.297
+ Ingresos financieros                       13.911.472          14.471.190         14.050.380        13.342.289        13.437.380
= RESULTADO ANTES I.S.                  2.994.318.175      2.696.178.337       2.592.654.064     2.353.194.308     2.324.601.676
- Impuesto de Sociedades                                        808.853.501        777.796.219       705.958.292       697.380.503
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B)      2.994.318.175      1.887.324.836       1.814.857.844     1.647.236.015     1.627.221.173

CASH FLOW                               2.992.661.048      1.901.796.026       1.828.908.224     1.660.578.304     1.640.658.553




Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público
de la mayoría de su capital social, del ámbito local donde ejerce su
actividad (España), del ámbito normativo cambiante en función de los
signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidades
de recaudación del Estado, de la autorización puntual de sorteos de
loterías por interés social, de la liberación parcial de los juegos
activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc...

El valor del equity estimado como media de los distintos modelos de
valoración utilizados es de 17.177M€:

Resumen de valoraciones                                                            EV            Equity
Valor en el Mercado bursátil                                                  21.868.494.936 22.973.507.657
Valoración simple por un Fondo de Inversión                                   14.026.258.484 15.131.271.205
Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet                       12.679.455.478 13.784.468.199
Valoración por Descuento de Flujos de Caja                                    16.217.219.752 17.322.232.472
Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro                                 15.569.813.305 16.674.826.025
Valoración media                                                              16.072.248.391 17.177.261.112


Actualmente no es el mejor momento para salir al mercado de
valores, ya que las empresas de su mismo sector se encuentran
despegando desde mínimos ( subida aprox.1/3 desde mínimos).

Posiblemente, lo mejor sería que el Ministerio de Economía y
Hacienda – como propietario actual de SELAE – emitiese Bonos con
garantía de las acciones de esta sociedad con tipos de interés 8%,
amortización antes de 5 años en función de sus expectativas y
suscripción preferente para los bonistas. No perdería la propiedad y le
permitiría en momentos de mejoría de los mercados de capitales
proceder a su privatización para maximizar precio.
El valor de los Bonos sería de 13.135M €, unos 4.000M € inferior a su
equity objetivo actual.

Si mejoran las expectativas de negocio a futuro sobre las planteadas
en nuestro plan de negocio, mejoraría también el precio en su OPV.




                                                                                                                                5
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




EL SECTOR DEL JUEGO EN ESPAÑA
Extraído del Informe Anual del Juego en España 2009 1:


“Estos juegos se subdividen en tres grandes bloques, atendiendo a su
tipo de gestión:
   - Los desarrollados por empresas de índole privada que, previa
      autorización administrativa, se explotan en establecimientos
      adecuados a su finalidad, tales como casinos, bingos y salones
      de juego o establecimientos de hostelería.
   - Los de gestión estatal, encomendados a la Entidad Pública
      Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.), referentes
      a Loterías, Primitivas y Quinielas en sus diferentes
      modalidades.
   - Los gestionados mediante autorización administrativa especial
      por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE), en los distintos
      juegos del popular cupón.
Existen muchos otros juegos que se desarrollan en ámbitos locales
muy restringidos, donde se admiten apuestas en determinadas fechas
del año y otros de carácter minoritario, como los practicados en
frontones o canódromos, que no se incluyen en este trabajo por
carecer de información suficiente, pero de los que se puede afirmar
que su montante económico es muy limitado y prácticamente
despreciable comparado con los anteriores.”

“… La gestión del juego en España exige autorización administrativa
previa de los órganos competentes en cada caso, como son la
Administración General del Estado, respecto de los juegos
gestionados por la Entidad Pública Empresarial “Loterías y Apuestas
del Estado” (L.A.E.) y por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE),
y las Administraciones de las Comunidades Autónomas respecto de
los juegos públicos o privados que se desarrollan en sus respectivos
ámbitos territoriales.
Salvo en algún supuesto puntual, las empresas privadas gestionan
aquellos juegos de resultado instantáneo, donde se da cierta
participación activa del jugador, mientras que los juegos cuyo premio
es diferido en el tiempo y el jugador se limita a la adquisición de una
participación o boleto son gestionados por las Administraciones
Públicas o Corporaciones debidamente autorizadas”.

“… la cantidad “jugada” en 2009 ascendió a 30.110,57 millones de
euros lo cual indica la importancia de este sector de actividad en la
economía nacional ( aprox. 3%PIB)
El “gasto real”, equivalente al desembolso neto de los jugadores, fue
en ese mismo período de 9.499,01 millones de euros que equivale a



1 SUBDIRECCIÓN GENERAL DE ESTUDIOS Y RELACIONES INSTITUCIONALES         SECRETARÍA GENERAL TÉCNICA MINISTERIO DEL INTERIOR
 Enlace al Informe http://www.mir.es/SGACAVT/juegosyespec/juego/memorias_de_juego/Informe AnualJuego2009.pdf




                                                                                                                             6
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



los ingresos brutos de las empresas y porcentualmente representa,
aproximadamente, el 31,55% de lo jugado”.




En 2009 “…Los juegos de índole pública gestionados por L.A.E.
presentan un descenso total del 2,03%, distribuidos entre el
descenso del 3,90% registrado en los juegos pasivos y del 0,38% de
los juegos activos”.
“La ONCE reduce su recaudación y desciende el 5,7%, continuando la
caída iniciada en 2008”.



                             El Gasto Real (cantidad jugada
                             menos premios) en juegos L.A.E. en
                             2009 fue de 3.616M €.




                                                                                  7
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




El valor medio de las cantidades jugadas por habitante 2.009 en
Juegos Pasivos fue de 116,06€ ( -5,11% s/ 2.008), y de Juegos
Activos fue de 94,54€ ( -0,89% s/ 2.008 ). Destaca el espectacular
incremento, dentro de los Juegos Activos, de las cantidades jugadas
por internet 251,67%.




  Valores medios de cantidade jugadas por hab./año ( euros ) por
          Comunidad Autónoma en Juegos L.A.E. en 2009




El canal de internet sólo representa 0,63€/hab./año, y es donde se
esperan mayores crecimientos. La parte más importante del valor que
pueda aportar la participación privada de operadores del sector en
L.A.E. vendrá por el desarrollo de este canal de ventas.




                                                                                  8
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



El Gasto Real sobre las cantidades jugadas en Juegos L.A.E. – según
el Informe Anual del Juego - fue de 36,73% en 2.009. Es decir, los
premios representaron el 63,27%.
Los juegos privados revirtieron en premios a los jugadores el 73,46%
de las cantidades jugadas y la ONCE el 48%.




El Gasto Real, es el equivalente en las empresas operadoras a los
ingresos brutos o cifra de negocio.




Es de destacar la disparidad de la cifra de negocio, según se
extraigan los datos del Informe Anual del Juego (3.616M €) o del
cálculo realizado desde los datos de la Memoria L.A.E. (3.929,5M €).
Debe haber disparidad en los criterios cualitativos de cálculo.
                                                                 2009                          2008
                                                           IMPORTE          % PART.      IMPORTE
= VENTAS DE SORTEOS " Cantidad Jugada"                  9.844.566.070 100,00%         10.047.310.288
  Subtotal de Lotería Nacional                              5.425.260.445   55,11%        5.644.563.598
  Subtotal de Juegos Activos                                4.419.305.625   44,89%        4.402.746.690

Coste Premios Sorteos/Producción                        5.915.061.362       60,08%     6.169.212.085
+ Premios DE SORTEOS Devengados                             5.915.061.362   60,08%        6.169.212.085
  + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional       3.539.003.355   35,95%        3.796.237.386
  + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos         2.376.058.007   24,14%        2.372.974.699
= Cifra de negocio "Gasto Real"                         3.929.504.708       39,92%     3.878.098.203


                                                                                                          9
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




EL GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO

ANTECEDENTES

Extraído de la Nota de Prensa del Consejo de Ministros del 3 de
diciembre de 2010:

El Gobierno aprueba un conjunto de medidas para fomentar la
actividad empresarial, la inversión y el empleo
   • …
   • Se reorganiza el funcionamiento de AENA y Loterías y
      Apuestas del Estado para mejorar la eficiencia en su
      gestión e involucrar al sector privado

Otras medidas liberalizadoras:
  • …
  • Reorganización de Loterías y Apuestas del Estado. Por otro
     lado, se transforma la entidad pública empresarial Loterías y
     Apuestas del Estado para crear un regulador independiente,
     que se adscribirá al Ministerio de Economía y Hacienda hasta
     que se constituya la futura Comisión Nacional del Juego. Al
     mismo tiempo, se establece la Sociedad Estatal Loterías y
     Apuestas de Estado como operador independiente del
     regulador, para hacerlo más eficiente y dar mayor
     transparencia al mercado. Los inversores privados podrán
     participar en la nueva sociedad mediante la adquisición de una
     participación minoritaria de su capital social.


     Actual : Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE)
     que funcionará como operador independiente dando entrada a inversores
     privados con 30% (hasta 49% máximo, Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de
     dic’10)

     A futuro se creará: Un regulador adscrito al Mº de Economía y Hacienda
     hasta constituir la Comisión Nacional del Juego ( CNJ )




11-03-2.011: Se autoriza la constitución de la “Sociedad Estatal
Loterías y Apuestas del Estado S.A.” (SELAE) que asumirá los activos
y funciones de la antigua entidad pública Loterías y Apuestas del
Estado como operador de juegos de carácter estatal. Las funciones de
regulación se traspasan a la nueva Dirección General de Ordenación
del Juego (bajo responsabilidad de la Secretaría de Estado de
Hacienda y Presupuestos del Mº de Economía y Hda.). Esta DG
asumirá las funciones que se le encomienden a futuro a la Comisión
Nacional de Juego (CNJ).


                                                                                      10
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



LA EXTINTA EMPRESA “ENTIDAD PÚBLICA EMPRESARIAL
LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO”

“En 1985 se crea el Organismo Nacional de Loterías y Apuestas del
Estado, lo que supuso la integración y unificación de las instituciones
que hasta ese momento venían gestionando los juegos de titularidad
estatal, en concreto el Patronato de Apuestas Mutuas Deportivas
Benéficas y el Servicio Nacional de Loterías.
La estructura, composición y funciones del Organismo Nacional de
Loterías y Apuestas del Estado (ONLAE) fue establecida, inicialmente,
por el Real Decreto 904/1985, de 11 de junio, siendo modificada por
el Real Decreto 1651/1995, de 13 de octubre. El Estatuto de la
entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado (LAE) se
aprueba con el Real Decreto 2069/1999, de 30 diciembre, modificado
posteriormente por el Real Decreto 1029/2007, de 20 de julio, y por
el Real Decreto 41/2010, de 15 de enero” 2

El Grupo consolidable LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO – L.A.E. -
es una entidad pública empresarial dependiente de la Administración
General del Estado (artº2.1.c) Ley 47/2003, General Presupuestaria).
Las sociedades que conforman el Grupo consolidable son la estatal
SISTEMAS TÉCNICOS DE LOTERÍAS DEL ESTADO S.A. ( 100%
participación directa ) y la privada SERVICES AUX LOTERIES EN
EUROPE SCRL ( 26,57% participación directa ).




La estructura básica de la entidad actualmente es la siguiente:3
   • Presidente, es el Secretario de Estado de Hacienda y Presu-
      puestos.
   • Director/-a General
   • Consejo Rector de apuestas deportivas
   • Dirección de Regulación: tiene por objeto el ejercicio de
      funciones de naturaleza regulatorias competencia de la Entidad
      que hayan sido delegadas por el Director General de la Entidad.

2
 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/
3
 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/ y de la Resoluc.
nº3 /2009, de 1 de octubre de 2009 de la DG de la entidad pública Loterías y Apuestas del Estado

                                                                                                    11
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



  •   Dirección de Gestión y Producción: tiene como objeto la
      coordinación de los diferentes procesos de gestión de la Entidad
      no atribuidos a otras Direcciones.
  •   Dirección de Coordinación: es la encargada de llevar a cabo los
      desarrollos    normativos    que    sean   precisos    para    el
      funcionamiento actual y futuro de la Entidad, tanto en su
      ámbito de regulador como de operador.
  •   Dirección Comercial: tiene por objeto la comercialización de los
      juegos que gestiona Loterías y Apuestas del Estado.
  •   Dirección Económica y Financiera: tiene como objeto la
      actividad económico financiera de la Entidad, así como su
      control y seguimiento contable.
  •   Dirección de Recursos Humanos: tiene como objeto la política
      de personal llevando a cabo la planificación, gestión y
      desarrollo de los recursos de personal.
  •   Dirección de Informática.
  •   Delegados Comerciales, cuyas funciones, a nivel territorial,
      serán la gestión operativa comercial, técnica y de
      mantenimiento de equipos de la totalidad de los juegos del
      Estado.

Los Órganos directivos y titulares de los mismos son:
  • Director General: Gonzalo Fernández Rodríguez
  • Dirección de Regulación: Enrique Marín Arriazu
  • Dirección de Gestión y Producción: Eduardo Ovies Cañas
  • Dirección de Coordinación: Juan Carlos Alfonso Rubio
  • Dirección Comercial: Juan Antonio Gallardo López
  • Dirección de Recursos Humanos: Luis Antonio Blanco Blanco


18-2-2.011: El Sr. González Fernández dimite y es nombrada la Sra.
Mª Inmaculada Vela Sastre que ostentará el cargo de la DG de
Ordenación del Juego hasta que se constituya la CNJ.
El Sr. Aurelio Martínez fue nombrado consejero delegado de la
empresa pública Sistemas Técnicos de Loterías (STL) – filial de LAE –

17-3-2.011: El Sr. Aurelio Martínez asume la Presidencia de SELAE, el
operador de mercado que se privatizará parcialmente.




                                                                                   12
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




MARCO LEGAL ACTUAL

PRINCIPALES NORMAS:




NORMAS COMPLEMENTARIAS:




                                                                          13
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



ANTEPROYECTO DE LEY DE REGULACIÓN DEL JUEGO

El Juego en España es un sector muy regulado y desde hace
bastantes años (ver la normativa expresada anteriormente).
La regulación del Juego es una actividad transferida a las
Comunidades Autónomas, aunque sus responsabilidades se
distribuyen además entre los Ministerios del Interior, y de Economía y
Hacienda.4
Algunas CC.AA., como la de Madrid, han desarrollado su Ley del
Juego incluyendo las Apuestas en su normativa y posibilitando el
desarrollo de éstas.
Muchas casas de apuestas, incluso las publicitadas por los medios de
comunicación de masas, siguen sin atenerse a estas normativas y
ofrecen con sus servicios on-line (desde paraísos fiscales o países con
menor carga tributaria y de control de premios) la posibilidad de
apostar. Hay una falsa percepción de que estas casas de apuestas
son “medio legales” y que falta regulación en España, cuando no es
del todo cierto.

El Borrador del Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego viene a
cubrir este hueco (especialmente el del juego on-line), aunque ha
creado cierta alarma en el Sector tanto en los operadores como en los
jugadores.

En Consejo de la Comisión Nacional de Competencia (CNC), en
su reunión de 22 de diciembre de 2010, ha aprobado el informe
relativo al Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego (APL), en el
que analiza las implicaciones del mismo desde el punto de vista de la
competencia efectiva en los mercados.5
Extraemos como resumen:
”... El informe de la CNC... reflejan exclusivamente las implicaciones que para el
futuro funcionamiento competitivo del sector pueden derivarse de la regulación
prevista...
La CNC considera que una regulación verdaderamente favorecedora... debe
proveer... los mecanismos adecuados para que la liberalización del sector sea
efectiva. A tal efecto, el informe centra su atención en las implicaciones sobre las
condiciones de acceso al mercado, y sobre la posición en que quedan los
operadores tradicionales,... teniendo en cuenta el diferente tratamiento
contemplado en esta normativa para las diversas modalidades y categorías de
juegos consideradas. En particular, el Anteproyecto configura un modelo dual de
acceso al mercado, y de ejercicio de las actividades de juego, según se trate de
loterías tradicionales de ámbito superior al de una Comunidad Autónoma, o de
otras modalidades o categorías de actividad.
1. Para las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad
Autónoma, se mantiene una reserva de actividad a favor de la recién creada
Sociedad Estatal (antigua Entidad Pública Empresarial) Loterías y Apuestas del
Estado (LAE) y de la Organización Nacional de Ciegos Españoles (ONCE), que ya
venían desarrollando tal actividad.


4
    http://inza.wordpress.com/2011/01/06/anteproyecto-de-ley-del-juego/
5
    http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx

                                                                                                    14
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



Con independencia de que esta opción de mantener dicha reserva encuentre
acomodo en la jurisprudencia comunitaria... la CNC considera conveniente que en la
regulación finalmente aprobada se establezca de una manera aún más clara la
relación de causalidad que se supone existe entre la protección de esos intereses y
el mantenimiento de dicha reserva de actividad, como forma específica de
intervención pública limitativa de la competencia en el sector.. A este respecto, no
debería olvidarse que la reciente conversión de LAE en empresa estatal ha abierto
la posibilidad de participación de operadores en su capital, los cuales se verán
beneficiados parcialmente de dicha reserva.
2. Para los juegos no sometidos a reserva de actividad, el APL establece un sistema
de doble licencia (generales y singulares) previas al desarrollo de la actividad... Los
requisitos establecidos en el APL para obtener estas licencias, , si bien incluyen
algunos que podrían resultar en principio limitativos del acceso al mercado o de la
libertad de empresa, obedecen en general a la necesidad de proteger los intereses
generales...
Por el contrario, el APL establece asimismo un régimen de numerus clausus para
cada categoría de juego (con el correspondiente número máximo de operadores a
precisar por el desarrollo reglamentario de esta norma) que puede ser
innecesariamente restrictivo de la competencia, sobre todo teniendo en cuenta que,
en este contexto de numerus clausus, los plazos de duración de la licencia (15
años) y la posibilidad de prórroga contemplados en el APL pueden elevar las
dificultades para acceder al mercado. ... una alternativa a considerar podría
consistir en centrar la protección de dichos intereses en los requisitos de acceso y
obligaciones de ejercicio de la actividad y, una vez regulados estos elementos,
dejar abierta la posibilidad de acceder al mercado a todo aquel operador que los
cumpla.
3. El APL crea la Comisión Nacional de Juego como órgano independiente... En
líneas generales, la regulación prevista no parece introducir problemas de
competencia...
4. El informe también valora la medida en que otras diferencias en la regulación
prevista para las distintas actividades de juego pueden impactar sobre las
condiciones de competencia del sector... si se tiene en cuenta que los operadores
tradicionales ya vienen disfrutando de ciertas ventajas adicionales a las que les
pueda otorgar el APL.
Entre estas diferencias destacan las relativas al nuevo impuesto sobre actividades
de juego cuyo ámbito supere el territorio de una Comunidad Autónoma, tributo
cuya intensidad es distinta en función de la modalidad de juego, y del cual están
exentas las actividades de lotería... La CNC propone reconsiderar la conveniencia de
mantener la exención de este tributo en los términos establecidos por el APL, y
solicita una adecuada fundamentación de las razones a que obedece la distinta
carga fiscal soportada entre modalidades.
También puede impactar sobre las futuras condiciones de competencia en el sector
la medida en que el acceso a las actividades liberalizadas resulte más fácil a los
operadores tradicionales que al resto...
5. Finalmente,... el diseño de los mecanismos a través de los cuales se establezca
la entrada de capital privado en la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado
debería articularse en torno a principios básicos que garanticen la publicidad y
transparencia de los procedimientos. Por añadidura, se debería tener en cuenta la
posibilidad de que la entrada de operadores de juego en el capital privado de la
nueva Sociedad cree vínculos estructurales entre operadores competidores, con
objeto de considerar la conveniencia de establecer medidas que corrijan las
consecuencias para la competencia de este riesgo”.

La reserva de actividad, acaso ¿no es un monopolio?.
La participación privada en una reserva de actividad no está exenta
de riesgos, especialmente por los cambios normativos.

                                                                                            15
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



Como borrador de anteproyecto de ley, se somete al trámite
de audiencia pública hasta el día 11-01-2011 para que los
interesados presenten las observaciones que se estimen oportunas.

Hemos extraído los comentarios básicos al anteproyecto presentados
por AEDAPI6 expresados en el blog Laura Guillot en su integridad 7 :

    •   Establecimiento de un régimen fiscal que se adecúe a las características de
        las distintas modalidades de juego electrónico.
    •   Definición de los parámetros básicos a los que deberá someterse la futura
        Comisión Nacional del Juego en sus actuaciones, atendiendo a la amplia
        discrecionalidad que le concede el Anteproyecto.
    •   Asegurar mecanismos de representación de los operadores dentro de las
        instituciones encargadas de desarrollar el sistema regulatorio aplicable al
        ámbito del juego electrónico (y, en especial, respecto a la Comisión Nacional
        del Juego).
    •   Revisión de los privilegios concedidos por el Anteproyecto a favor de LAE y
        ONCE, a fin de evitar potenciales situaciones de tratamiento diferenciado de
        difícil justificación.
    •   Simplificación del sistema de licencias previstas en el Anteproyecto,
        estableciéndose un único título habilitante para el desarrollo de las
        actividades de juego en cuestión así como mecanismos que faciliten a
        operadores autorizados en otras jurisdicciones del Espacio Económico
        Europeo su establecimiento en España.
    •   Identificación de los juegos susceptibles de ser explotados de conformidad
        con el nuevo marco regulatorio.
    •   Reconocimiento de las certificaciones emitidas por entidades de
        homologación de equipos y sistemas técnicos ubicadas en otras
        jurisdicciones del Espacio Económico Europeo.
    •   Clarificación de los supuestos de infracción previstos en el Anteproyecto y
        revisión del correspondiente sistema de sanciones, y en especial las cuantías
        previstas para las multas previstas.

También ha presentado alegaciones la Liga de Fútbol Profesional LFP
por tener profundas discrepancias con el texto. Extraemos:

“...La LFP es la responsable de la organización de sus competiciones (Liga BBVA y
Liga Adelante) y de su explotación comercial en el más amplio sentido, según
definen los Estatutos de la LFP, ratificados por el CSD.

Pero con la redacción actual del borrador, nos encontramos ante un evidente
recorte de los derechos de la LFP que ve como todas las disposiciones del
anteproyecto tienen un denominador común: la limitación de los derechos
existentes o la negación de los que pudieran corresponderle. Si esta línea se
mantiene la posición de la LFP que se anuncia desde este momento es la iniciar
toda clase de acciones para preservar sus derechos y para evitar que utilicen sin
contraprestación –o con contraprestación manifiestamente insuficiente- los
derechos relativos a sus competiciones por empresarios públicos o privados para la
gestión de sus propios negocios.




6
  Asociación de las empresas de apuestas que actúa como lobby para defender sus intereses, aunque su
traducción literal AEDAPI es la de Asociación Española de Apostadores por Internet
7
  http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/aedapi-presenta-las-alegaciones-al.html

                                                                                                   16
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



Respecto a las apuestas deportivas, la Ley debe establecer un retorno a las
entidades organizadoras, como sucede en otros países europeos. Y respecto a la
Quiniela debe, cuanto menos, partirse de la situación actual para garantizar el
cumplimiento de las obligaciones de la LFP.
Quiniela
El anteproyecto atribuye al Gobierno la capacidad de decidir cuándo se termina el
retorno de la quiniela a la LFP lo que nos sitúa en un panorama de incertidumbre
realmente difícil.
... De antemano, se indica que, según nuestros cálculos solo podremos atender el
pago del préstamo con el que se liquidó el Plan de Saneamiento y, eventualmente,
algunas obras para la mejora de la seguridad sin poder hacer frente al resto de
obligaciones que se contienen en las normas y muy específicamente las que
provocaron la reforma de 2010 para encontrar un sistema de garantía con los
deportistas profesionales.
...Apuestas deportivas
No hay más que dos soluciones posibles: o se admiten acuerdos entre
organizadores y licenciatarios para establecer compensaciones; o, si el Estado
admite este "expolio" (ocupación de bienes ajenos sin indemnización) que sea él
mismo el que establezca algún retorno para quienes prestan su actividad y su
organización a un negocio ajeno.
... El Estado, las CCAA y ahora la LFP, todos quieren una porción del pastel
de las apuestas. La Liga no sólo pretende que se mantenga el actual
reparto de la Quiniela sino además una compensación por las apuestas
deportivas...”.

Los loteros      y los operadores privados de juego presencial
presentaron alegaciones ( ver blog de Laura Guillot 8).
La Asociación de Clubes de Baloncesto (ACB) “ha presentado sus
alegaciones ..., al considerar que dicho texto no protege los derechos
de las competiciones profesionales ni ofrece suficientes garantías de
que se haga un buen uso de ellas.
... la ACB se ha adherido a la totalidad de las alegaciones formuladas
por la Liga de Fútbol Profesional (LFP)”.9

La Sociedad de Fomento de la Cría Caballar de España (SFCCE) “ha
presentado alegaciones al anteproyecto de Ley de regulación del
juego en nuestro país y ha solicitado la regulación de las apuestas
deportivas 'online' para tratar de evitar la destrucción de puestos de
trabajo”.10

La “Remote Gambling Association (RGA) en un comunicado pide al
Gobierno que modifique su último borrador del anteproyecto de Ley
del Juego porque la regulación hará inviable el mercado español del
juego online. La RGA manifiesta que es inviable para las casas de
apuestas pagar impuestos antes de dar sus premios.
La asociación reclama que se cambie la base imponible de los nuevos
tipos de impuestos previstos en el anteproyecto para que se apliquen

8
  http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/el-juego-privado-presencial-y-los.html
9
  Extraído de Europa Press http://www.europapress.es/deportes/baloncesto-00163/noticia-baloncesto-
acb-une-alegaciones-anteproyecto-ley-juego-20110113133223.html
10
   http://www.europapress.es/deportes/noticia-varios-sfcce-presenta-alegaciones-anteproyecto-ley-
juego-pide-regulacion-apuestas-online-20110113110754.html

                                                                                                  17
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



a los ingresos netos en vez de los ingresos brutos. Es decir, la RGA
pide que la tributación tenga lugar tras el reparto de premios” 11
( tributación sobre el gasto real y no sobre las cantidades jugadas, al
igual que los juegos presenciales de gestión privada ).
“El consejero delegado de la RGA, Clive Hawkswood, pone como
ejemplo Francia, donde la aplicación de impuestos sobre los ingresos
brutos ha tenido, "desafortunadamente, un efecto negativo en la
capacidad de los operadores para establecerse de manera viable en
ese país".
( Ver Original en http://www.rga.eu.com/data/files/Pressrelease/final_spain_con_pr_jan_2011final.pdf )




11
   http://www.pokerviu.com/noticias/general/16797/La-futura-ley-del-juego-dejara-fuera-de-juego-al-
mismo-juego-y-mientras%E2%80%A6por-alegar-que-no-quede%E2%80%A6-RGA--ACB--
FENAMIX%E2%80%A6

                                                                                                   18
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



TRAMITACIÓN PARLAMENTARIA

El día 21 de marzo concluyó el período de presentación de enmiendas
al articulado de la ley de regulación del juego.12




Destacar que el PP:
      -   Se muestra contrario a la creación de la Comisión Nacional del Juego (CNJ)
          como órgano regulador, y a la privatización del 30% de Loterías (salvo que
          su precio alcance los 20.000M €).
      -   Propone sustituir el sistema de otorgamiento de licencias a través de
          concursos por el de autorizaciones administrativas, pues limita la entrada de
          nuevos operadores y no favorece la competencia.
      -   Aboga por que los operadores de juego online actúen bajo el domicio “.es”,
          se elabore un plan para combatir la ludopatía,... se homogenice el régimen
          fiscal y administrativo entre juego online y presencial ... se aplique un
          régimen fiscal beneficioso para Ceuta y Melilla...

Destacar de IU-ICV:
      -   Prohibir a entidades de crédito y empresas de telecomunicaciones tramitar
          transacciones o dar servicio a empresas online que operen fuera de España
          sin licencia... sancionar a los que incumplan

Destacar otras de IRC-IU-ICV, PNV, CIU... reducir multas, infracciones,
elemento sancionador, ... ludopatía, personas que tienen prohibido el juego...
futuro de trabajadores, funcionarios y personal laboral de la extinta entidad pública
empresarial de Loterías y Apuestas del Estado

En el Grupo Socialista destacar:
      -   El presidente y los consejeros de la CNJ no puedan ejercer actividad
          profesional relacionada... 2 años posteriores a su cese.
      -   El Consejo Superior de Deportes debe ser oído por el Ministerio de Economía
          y Hacienda... cuantías que éstas reciban...

El 28 de febrero los sindicatos mayoritarios se reunieron con las
Patronales del Juego Público y del Juego privado, con el fin de
compartir puntos de encuentro para realizar una Propuesta de
Enmienda en trámite parlamentario:



12
     Proyecto de Ley http://www.congreso.es/public_oficiales/L9/CONG/BOCG/A/A_109-01.PDF

                                                                                                   19
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



     -   Denuncian que el juego virtual perjudica el empleo de las empresas de juego
         privado, y no entienden que el Gobierno les niegue la participación tanto en
         su trámite como en los órganos futuros de representación
     -   Para una enmienda en su totalidad por la inconsistencia interna de su
         articulado y por la ruptura de la Unidad funcional del Mercado del Juego
     -   O bien, para enmiendas parciales en los artículos que hacen mención al
         Juego Público ( o “Juegos sujetos a reserva de actividad”), ya que éstos
         representan el 40% del Mercado del Juego ( LAE 33%, ONCE 7%). 13

El Proyecto de Ley continuará su tramitación parlamentaria con la
Aprobación del Dictamen de la Comisión, la remisión al Presidente del
Congreso, la tramitación en Pleno y una vez aprobada la remisión al
Senado ... vuelta al Congreso ... y firma de S.M. el Rey.

Convergencia y Unió, ha incluido dos enmiendas al Proyecto de Ley
en el último momento que afectan a su status, bien porque obligaría
a ingresar IVA por los Juegos propios que organizan desde la Entitat
Autónoma de Jocs i Apostes (EAJA), o bien porque le dejaría fuera de
los ingresos de las futuras quinielas online:

     -   Disposición final séptima. Exenciones en el Impuesto sobre el Valor Añadido,
         Impuesto General Indirecto Canario y referencia a los impuestos directos del
         Estado.
         1.Se modifica el artículo 20.Uno.19º de la Ley 37/1992, de 28 de diciembre,
         del Impuesto sobre el Valor Añadido, que quedará redactado de la siguiente
         forma:
         «19.º Las loterías, apuestas y juegos organizados por la Sociedad Estatal
         Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos y, en su
         caso, por los órganos correspondientes de la Comunidad Autónoma de
         Canarias, así como las actividades que constituyan los hechos imponibles de
         los tributos sobre el juego y combinaciones aleatorias.
         La exención no se extiende a los servicios de gestión y demás operaciones
         de carácter accesorio o complementario de las incluidas en el párrafo
         anterior que no constituyan el hecho imponible de los tributos sobre el
         juego, con excepción de los servicios de gestión del bingo.»
     -   Artº 48. Apartado 11. Distribución de la recaudación.
         La recaudación obtenida por el gravamen de las actividades gravadas que se
         hayan efectuado mediante sistemas de medios electrónicos, informáticos o
         telemáticos, regulados en el artículo 3.h) de esta Ley se distribuirá a las
         Comunidades Autónomas, en proporción a las cantidades jugadas por los
         residentes de cada Comunidad Autónoma.
         Corresponderá exclusivamente al Estado lo recaudado por el gravamen
         sobre las apuestas mutuas deportivas o hípicas estatales, incluso si se
         efectúan mediante medios electrónicos, informáticos o telemáticos.

Ambos preceptos pueden afectarnos en nuestro modelo de inversión.
Uno porque recoge la posibilidad de Quinielas Online, y otra la
implicación del IVA en Juegos no estatales (anteriormente exentos).

13-04-2011:La Comisión aprueba el Proyecto y lo envía al Senado14

13
  http://lauraguillot.blogspot.com/2011/03/los-grupos-parlamentarios-presentan-una.html
14
  Ver Comentarios y Resumen en el Blog de Laura Guillot
http://lauraguillot.blogspot.com/2011/04/despues-mas-de-tres-anos-de-esperael.html

                                                                                                  20
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



IMPUESTOS, TASAS Y GRAVÁMENES QUE AFECTAN A LA
CONSTITUCIÓN DE SELAE, A SU ACTIVIDAD ORDINARIA Y A
LOS PREMIOS QUE RECIBEN LOS JUGADORES

A/ Extraemos los impuestos, tasas y gravámenes que afectan a
la Constitución de SELAE:
> “La Ley 39/2010, de 22 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estado
para el año 2011, establece una reducción arancelaria del 90% para la entidad
pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado o la Sociedad Estatal Loterías y
Apuestas del Estado. En el mismo sentido el apartado 5 del art. 50, dedicado a los
avales para garantizar valores de renta fija emitidos por Fondos de Titulización de
activos, dice así: Cinco. “La constitución de los Fondos de titulización de activos a
que se refieren los apartados anteriores estará exenta de todo arancel notarial y,
en su caso, registral.”...
... LOTERÍAS. (Disp. Ad. 46ª).
- Se crea la «Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado», adscrita al
Ministerio de Economía y Hacienda. El Consejo de Ministros, antes del 31 de marzo
de 2011, aprobará sus estatutos sociales y designará a su órgano de
administración.
- La entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado se extinguirá con la
inscripción de la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado en el Registro
Mercantil.
- La rama de actividad relacionada con los juegos de ámbito estatal incluyendo
todos los activos y pasivos, bienes y derechos, así como los títulos habilitantes que
hasta la fecha eran de su titularidad se aportará como capital social a la Sociedad
Estatal Loterías y Apuestas del Estado. Esta aportación incluye la totalidad de los
derechos y obligaciones en relación con los puntos de venta y delegaciones
comerciales.
- A la aportación recogida en los párrafos anteriores no le será de aplicación lo
establecido en el artículo 67 del texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital,
en relación con el informe del experto independiente, siendo sustituida por la
tasación pericial prevista en el artículo 114 de la Ley 33/2003, de 3 de noviembre,
del Patrimonio de las Administraciones Públicas.
- Corresponderá a la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado el ejercicio de
la totalidad de las facultades que tenía atribuidas el ente público empresarial
Loterías y Apuestas del Estado para la gestión exclusiva de los juegos de titularidad
estatal, quedando así mismo subrogada en todos los derechos y obligaciones
derivados de la aportación de los citados activos y pasivos, bienes y derechos desde
la fecha de efectividad de la misma.
Todas las transmisiones patrimoniales, operaciones societarias y actos derivados
directa o indirectamente de la aplicación de la presente disposición adicional que
tengan como sujeto pasivo a la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del
Estado o la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado, les será de aplicación
el régimen de exenciones tributarias y reducciones arancelarias previsto en los
apartados 4 y 5 del artículo 168 de la Ley 33/2003, de 3 noviembre, de Patrimonio
de las Administraciones Públicas.
En el supuesto de inmuebles arrendados y a los efectos previstos en el artículo 32
de la Ley 29/1994, de 24 de noviembre, de Arrendamientos Urbanos, en las
transferencias que se puedan realizar no se reputarán cesiones de los contratos de
arrendamiento en vigor, ni los arrendadores tendrán derecho a ninguna clase de
elevación de renta en relación a las mismas.”15




15
     Extraído del Informe práctico del mes de diciembre de 2010 www.notariosyregistradores.com

                                                                                                     21
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



B/ Los impuestos que afectan a su actividad ordinaria, están
todavía pendientes de definir por estar aún el proyecto de ley en
tramitación parlamentaria, pero se vienen ya definiendo en:

>Artículo 48. Impuesto sobre actividades de juego:
1. Hecho imponible. Constituye el hecho imponible la autorización, celebración y
organización de los juegos, rifas, concursos, apuestas y actividades reguladas en el
apartado 1 del artículo 2, así como las combinaciones aleatorias reguladas en la
letra c) del apartado 2 del mismo artículo, sin perjuicio de los regímenes forales de
Concierto y
Convenio Económico vigentes en los Territorios Históricos del País Vasco y de
Navarra, respectivamente y de lo dispuesto en los Tratados o Convenios
Internacionales que hayan pasado a formar parte del ordenamiento interno.

       Apartado1, Artículo 2. Ámbito de aplicación.
       1. Dentro del objeto definido en el artículo anterior, se incluyen en el ámbito de aplicación de
       esta ley las siguientes actividades de juego:
       a) Las actividades de juego de loterías, apuestas y otras cualesquiera, en las que se arriesguen
       cantidades de dinero u objetos económicamente evaluables en cualquier forma, sobre
       resultados futuros e inciertos, y que permitan su transferencia entre los participantes, con
       independencia de que predomine en ellos el grado de destreza de los jugadores o sean
       exclusiva o fundamentalmente
       de suerte, envite o azar.
       b) Las rifas y concursos, en los que la participación se realiza mediante una contraprestación
       económica.
       c) Los juegos de carácter ocasional, que se diferencian del resto de los juegos previstos en los
       apartados anteriores por su carácter esporádico.
       d) Las actividades de juego transfronterizas, esto es, las realizadas por las personas físicas o
       jurídicas radicadas fuera de España que organicen u ofrezcan actividades de juegos a residentes
       en España.
       Se incluyen asimismo en el ámbito de aplicación de esta ley las actividades de publicidad,
       promoción y patrocinio relativas a las actividades de juego relacionadas en el presente
       apartado.


... 2. Supuestos de no sujeción. No estarán sujetos al impuesto los juegos de
lotería, siempre que se desarrollen en un ámbito superior al de una Comunidad
Autónoma, con independencia del operador, público o privado, que los organice o
celebre.
... 6. Base imponible. La base imponible estará constituida por los ingresos brutos,
definidos como el importe total de las cantidades que se dediquen a la participación
en el juego, así como cualquier otro ingreso que puedan obtener directamente
derivado de su organización o celebración.
En las combinaciones aleatorias, la base imponible será el valor de mercado de
todos los premios o ventajas concedidas a los participantes.
En el caso de que el importe sea satisfecho a través de instrumentos de tarificación
adicional, se considerara que la cantidad dedicada a la participación en el juego es
el valor total del servicio (llamada telefónica, SMS u otros) que deba satisfacer el
participante, excluido el impuesto indirecto correspondiente.
... 7. Tipo de gravamen.
Los tipos aplicables serán:
1. Apuestas deportivas mutuas: 22 por ciento sobre la base imponible.
2. Apuestas deportivas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.
3. Apuestas deportivas cruzadas: 5 por ciento sobre la base imponible.
4. Apuestas hípicas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible.
5. Apuestas hípicas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.
6. Otras apuestas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible.
7. Otras apuestas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible.
8. Otras apuestas cruzadas: 5 por ciento de la base imponible
9. Rifas: 20 por ciento sobre la base imponible.
10. Concursos: 20 por ciento sobre la base imponible.

                                                                                                    22
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



11. Otros Juegos 5 por ciento sobre la base imponible.
12. Combinaciones aleatorias, 15 por ciento sobre la base imponible determinada
para las mismas en el apartado 6 de este artículo.
Las Comunidades Autónomas, respecto de las actividades que sean ejercidas por
operadores, organizadores o por quienes desarrollen la actividad gravada por este
impuesto con domicilio fiscal en su territorio, podrán elevar los tipos del impuesto,
hasta un máximo del 20 por ciento de los tipos establecidos en este apartado,
incremento que se aplicará, exclusivamente, sobre los importes jugados por
quienes tengan su domicilio fiscal en su territorio.

DISPOSICIONES ADICIONALES
PRIMERA. Reserva de la actividad del juego de Loterías.
Uno. La Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional
de Ciegos Españoles son los operadores designados para la comercialización de los
juegos de lotería regulados en la esta ley.
Dos. Las habilitaciones o títulos habilitantes en virtud de los cuales la Organización
Nacional de Ciegos Españoles y la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado
desarrollan las actividades de juego en la modalidad de loterías se inscribirán en
una sección especial del Registro General de Licencias y Autorizaciones de Juego a
efectos de mera publicidad.
Tres. Excepcionalmente, la Comisión Nacional del Juego podrá autorizar la gestión y
comercialización de juegos de lotería, siempre que se desarrollen por entidades sin
fines lucrativos con finalidad benéfica, tengan carácter esporádico y, en aras a
garantizar la seguridad en los procesos y la colaboración con el Estado, acrediten
que cumplen con los requisitos, que en su caso, reglamentariamente se
establezcan.
Cuatro. Los juegos gestionados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del
Estado y la Organización Nacional de Ciegos Españoles se comercializarán en
billetes, boletos o cualquier otra forma de participación cuyo soporte pueda ser
material, informático, telemático, telefónico o interactivo, directamente o a través
de cualquier establecimiento de su red comercial externa.
Los juegos de loterías gestionados por las entidades a las que se refiere el párrafo
anterior no estarán sujetos al cumplimiento de las obligaciones a las que se refiere
el artículo 10.5 de esta ley.
       Artículo 10. Licencias generales.
       ... 5. Los licenciatarios tendrán los siguientes derechos y obligaciones:
       a) Desarrollar la actividad de juego en el ámbito territorial correspondiente, con los derechos y
       obligaciones reconocidos en el pliego de bases y en la resolución de adjudicación.
       b) Satisfacer las tasas que se establezcan derivadas de la actividad de regulación del juego.
       c) Destinar a favor de fundaciones o, en general, a entidades sin ánimo de lucro de las previstas
       en el artículo 2 de la Ley 49/2002, de 23 de diciembre, de régimen fiscal de las entidades sin
       fines lucrativos y de los incentivos fiscales al mecenazgo, el importe de los premios que no
       fueran satisfechos a los particulares, cuando no fuera solicitado su cobro en el plazo que se
       determine, así como aquellas cantidades depositadas por los clientes en sus cuentas de usuario
       y que no hayan tenido movimiento en un periodo de cinco años.
       d) Obtener la licencia singular de explotación para cada modalidad y tipo de juego.


>Artículo 49. Tasa por la gestión administrativa del juego.
No estarán sujetos al pago de la Tasa los juegos de Loterías de SELAE
y ONCE. Los juegos no sujetos a reserva de actividad sí estarán
sujetos al pago de la tasa anual y otras.
“ 3. Sujetos pasivos. Serán sujetos pasivos de la tasa:
En el supuesto de la letra a) del apartado anterior, los operadores, organizadores y
quienes celebren actividades de juego, en los términos previstos en esta ley.
En los restantes supuestos del apartado anterior, según los casos, la persona que
solicite” ... el correspondiente servicio.




                                                                                                     23
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



Hecho imponible                                                                  Tasa         Devengo
a) La gestión administrativa de tipo general de las actividades de juego       750 €          anual
b) La emisión de certificaciones registrales                                 1.000 €          solicitud servicio
c) La emisión de dictámenes técnicos de evaluación de la conformidad de     38.000 € mínima   solicitud servicio
   sistemas de juego,
d) Las inscripciones en los Registros establecidos en esta ley.              2.500 €        solicitud servicio
e) La tramitación de licencias y autorizaciones,                            20.000 €        solicitud servicio
f ) Las actuaciones inspectoras o de comprobación técnica que vengan        15.000 € mínima solicitud servicio
   establecidas, con carácter obligatorio, en esta ley o en otras
   disposiciones con rango legal.


Por tanto, las nuevas tasas e impuestos aplicadas a los Juegos
Activos (no lotería) que contempla el anteproyecto de ley van
mermar la rentabilidad que actualmente obtiene LAE. Esto afectará al
valor de la empresa, no así a los ingresos que reciba el Estado
(dividendos SELAE más nuevos impuestos y tasas).

Estos impuestos han quedado ya refrendados con la aprobación del
Proyecto de Ley el 12-04-11 por la Comisión de Economía y Hacienda
del Congreso y su envío al Senado. Llama la atención la falta de
regulación que no contempla el proyecto de Ley de Juegos de Bingo
online, las Apuestas en vivo y el Juego de Pócker online


C/ Impuestos que afectan a los premios (a los jugadores)

Los comentarios adjuntos podrían variar en el tramitación parlamen-
taria:

...”Tanto los premios de LAE, que ahora podrá ser parcialmente privatizada, como
los de ONCE gozan de determinados privilegios fiscales que son susceptibles de
hacer más atractivos los juegos que organizan frente a los que ofrecen sus
competidores. En concreto, la Ley 35/2006,... 7.ñ) entre las rentas exentas de la
aplicación del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas “los premios de las
loterías y apuestas organizadas por la entidad pública empresarial Loterías y
Apuestas del Estado y por los órganos o entidades de las Comunidades Autónomas,
así como de los sorteos organizados por la Cruz Roja Española y por la
Organización Nacional de Ciegos Españoles”. Están exentos igualmente los premios
de loterías, apuestas y sorteos organizados por organismos públicos o entidades
que ejerzan actividades de carácter social o asistencial sin ánimo de lucro
establecidos en otros Estados miembros de la Unión Europea o del Espacio
Económico Europeo y que persigan objetivos idénticos a los de Cruz Roja Española
y ONCE, entidades que... pueden organizar actividades de lotería con carácter
ocasional, previa autorización de la CNJ.
... en caso de mantenerse esta diferencia en la tributación de los premios, en el APL
(anteproyecto de ley) debería limitarse a las actividades reservadas y no al resto de
modalidades en que participen LAE y ONCE, cuestión que no queda del todo clara,
debe tenerse en cuenta que esta circunstancia, incluso una vez corregida en el
sentido anterior, puede condicionar la decisión de los consumidores en relación con
la modalidad en que participar”.16




16
     http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx

                                                                                                                   24
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA “SELAE S.A.”

Independientemente del precio que reciba el Estado por la
privatización del 30% de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas
del Estado S.A. (SELAE), las arcas públicas se verán afectadas
anualmente en sus ingresos totales ( recaudación) por las diferencias
de modelos de explotación y normativa.

Como supuesto de partida, tomamos de referencia lo que serían los
Resultados Netos estimados de L.A.E. para 2.011 ( ingresos para la
Administración) sin cambio Normativo de:
    INGRESOS DEL ESTADO CON LAE                    LAE 2011
 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B)               2.592.654.064

Al constituir SELAE S.A., como sociedad anónima, con un Capital
Social de 12.520.592.000€:




Y con aproximadamente unos 9.500M€ de Fdo.de Comercio,
deducidos de la diferencia que declaraba en años anteriores en
INVESPE entre el Patrimonio Neto y la nueva SELAE S.A. constituida
más alguna actualización sobre inmovilizado material17
INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL

 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS        2008               MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS          2009
TOTAL ACTIVO                            2.582.052,32   TOTAL ACTIVO                                 2.764.987,94
PATRIMONIO NETO                          724.899,66    PATRIMONIO NETO                                798.178,91



Si mantenemos los ingresos y resultados de la explotación, pero
ajustados a la legislación aplicable a una S.A. en cuanto a la
distribución de sus Resultados del ejercicio, el resultado distribuible
alcanzaría como máximo la cifra de 1.158.372.060€. En principio,
pasar de “Entidad Pública Empresarial” a “Sociedad Estatal” supone
una merma muy importante en los resultados de la empresa.

    DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE                SELAE 2011
 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B)             1.814.857.844
   Reserva Legal (10%)                            181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social
   Reserva por Fondo de Comercio (5%)             475.000.000 5% del valor del F.Comercio
   Reservas voluntarias                                     0
   Resultado distribuible                       1.158.372.060 Pay-out 100%

Capital Social                                12.520.592.000
Rentabilidad sobre Capital Social                      9,25%
Pero aquí, la Administración no debe ver sólo los resultados de la
empresa por sí sola sino su recaudación global, teniendo en cuenta el
Impuesto de Sociedades recaudado de 777.796.219€. Sin la entrada

17
   Ver exposición de referencia en http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-
constituye-la-soc-estatal-de.html

                                                                                                             25
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



en vigor de la Nueva Ley del Juego, sólo el cambio de Entidad Pública
a Sociedad Estatal, mermaría los ingresos del Estado en
656.485.784€ ( las dotaciones de reservas obligatorias ).
Si continuamos con el supuesto, permanencia de explotación, pero
introducimos la entrada en vigor de la Nueva ley del Juego y la
privatización del 30% de SELAE S.A., las arcas del Estado quedarían
con unos ingresos totales estimados de 2.506.485.300€.
INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON
          70% PARTICIPACIÓN            SELAE 2011
  Impuesto de Sociedades ( 30%)          777.796.219
  Impuesto s/Juegos Activos              420.435.060   Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma)
  Tasas s/ Juegos Activos                          0   De pequeña cuantía, no presupuestada
  IRC por dividendos privados (19%)       66.027.207   30% partic. privada
  Dividendos del Estado en SELAE         810.860.442   70% partic. pública
  Otros indirectos: Bolsa y Mercados               0   No evaluados
Total Ingresos estimados ESTADO        2.075.118.928           80,04% vs participac.70%

Cambio normativo probable con Nueva
              Ley Juego
 Impuestos s/ Premios J.Activos          431.366.371 19% de retención IRPF
                                                     La Lotería seguiría exenta pago IRPF Jugadores
TOTAL INGRESOS                         2.506.485.300


Aún quedarían otros ingresos no evaluados (como el IVA de juegos
no estatales, incluido en Proyecto de ley y con Enmienda por CIU
pendiente de aprobación) y que generarían ingresos en cascada de
difícil cuantificación.18

Siguiendo la metodología expuesta, si el valor del Fondo de Comercio
fuese de 11.650M€ la Reserva del FC sería de 582,5M€ (rentabilidad
sobre el Capital Social inicial del 8,39%), y los Ingresos del Estado
serían de 2.425M€

Como conclusión:

         El cambio normativo que presumiblemente implementará la
         Nueva Ley del Juego, aunque el Estado privatice un 30% de
         SELAE, no mermará sensiblemente su recaudación recurrente.
         Si bajase la recaudación, afectaría a todos los ciudadanos.
         La Nueva Ley del Juego, además de intentar reordenar el
         sector, produce un aumento de presión fiscal sobre los
         jugadores.
         Los ingresos que obtenga de la privatización en 2.011 irán a
         aumentar el umbral de gasto, o a la disminución del déficit
         corriente.

El precio de un activo no lo determinan sus fondos propios, lo
determina el mercado. Da la sensación de haber obrado con
precipitación al fijar el mismo, llenando el activo de intangibles que
tendrá consecuencias inmediatas sobre los retornos previstos.

18
   Las estimaciones incluidas en este análisis respecto a recaudación, resultados, previsión de impuestos,
fondo de comercio, etc... son una mera hipótesis del autor del trabajo

                                                                                                              26
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.




ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN: SELAE S.A.

Introducción
La actividad del Juego tiene una regulación amplia, dispersa por las
comunidades autónomas, pero anticuada. La nueva Ley del Juego, en
tramitación parlamentaria, viene a suplir las carencias actuales,
especialmente en el ámbito de Juegos Online donde Operadores
desde paraísos fiscales operan libremente dejando fuera del pastel a
nuestra Hacienda Pública (por ej. Bewin desde Gibraltar).

El Sector del Juego es un sector maduro, y mucho de su crecimiento
se espera que provenga de los juegos online. Legislar sobre el Juego,
es legislar también sobre la ludopatía ( caso del tabaco, el alcohol...
no prohíbo, recaudo, lo mantengo bajo control, no quiero que
aumente ) y sus consecuencias. Así que pensar que la privatización
parcial de los Juegos Estatales, la liberación del sector, la nueva Ley
del Juego (sus nuevos impuestos y tasas), el aumento de la compe-
tencia, la no aportación de SELAE de fondos para cubrir los déficit de
la ONCE, etc... es potenciar el mismo, craso error. A lo más, lo que se
pretende es RECAUDAR MÁS, pero no aumentar las cantidades
jugadas per cápita o tendríamos un país de ludópatas tarde o
temprano.

Pero aquí cada empresa con su gestión, a por su trozo del pastel
aunque éste esté limitado.
¿Hasta qué punto una empresa gestionada por el Gobierno de turno
está dispuesta a liderar e innovar en el Sector?
                           -----------------------
La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una
sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada
el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad
Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.).
Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de
las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad
reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al
ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no
implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o
...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos
especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría
extenderse a otros ámbitos).
El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi-
tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad.

El Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de diciembre, en su preliminar VI
expresa que esta nueva sociedad SELAE S.A. podría ser privatizada
hasta un 49% como máximo19. Las intenciones actuales parecen ir
19
     Ver BOE http://www.boe.es/boe/dias/2010/12/03/pdfs/BOE-A-2010-18651.pdf

                                                                                                  27
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



más bien por una privatización (colocación a inversores institucio-
nales, oferta pública, operadores del sector interesados,...) de un
30% como 1ª fase.

La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E.
                                                          e- 2010            2009              2008              2007             2006            2005
                                                                                                                                                               % T.Crec.
                Evolución JUEGOS L.A.E                    IMPORTE          IMPORTE           IMPORTE           IMPORTE          IMPORTE        IMPORTE          05-10

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS )               9.647.459.766    9.844.566.070     10.047.310.288    9.985.248.704    9.646.565.561   9.303.695.056    0,73%
  Subtotal de Lotería Nacional                           5.267.927.892    5.425.260.445      5.644.563.598    5.713.395.504    5.452.525.289   5.233.461.738    0,1%
  RH                                                       -2,90%           -3,89%             -1,20%            4,78%            4,19%
  Subtotal de Juegos Activos                             4.379.531.874    4.419.305.625      4.402.746.690    4.271.853.200    4.194.040.272   4.070.233.318     1,5%
  RH                                                       -0,90%            0,38%              3,06%            1,86%            3,04%
Coste Premios Sorteos/Producción                         5.947.138.179    5.915.061.362      6.169.212.085    6.301.617.587    6.205.367.894   5.950.083.970 -0,01%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                          5.947.138.179    5.915.061.362      6.169.212.085    6.301.617.587    6.205.367.894   5.950.083.970 0,0%
   + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional   3.582.190.967    3.539.003.355      3.796.237.386    3.995.948.376    3.942.714.356   3.747.617.921 -0,9%
   + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos     2.364.947.212    2.376.058.007      2.372.974.699    2.305.669.211    2.262.653.538   2.202.466.049 1,4%
 = Cifra de negocio "Gasto Real"                         3.700.321.588    3.929.504.708      3.878.098.203    3.683.631.117    3.441.197.667   3.353.611.086 1,99%
  RH                                                       -5,83%            1,33%             5,28%             7,05%            2,61%




La Lotería Nacional, aunque con reserva de actividad, viene
mostrando síntomas de cansancio. Ya en 2008 disminuyeron las
cantidades jugadas respecto 2007 (RH -1,2%), en 2009 disminuyeron
un 3,89% y la estimación para 2010 es del 2,9% (no hay datos
publicados aún). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es de un exiguo
0,1%.
Algunos piensan que las cantidades jugadas tienen una correlación
cierta con el PIB de nuestra economía, bueno no tan cierta:
Contabilidad Nacional Trimestral de España. Base 2000
 Producto Interior bruto a precios de mercado
PIB pm. Oferta (Indices de volumen encadenados)
Unidades:Indices y tasas
                                                           VARIACIÓN ANUAL
                                                           2010TIV 2009TIV                      2008TIV           2007TIV           2006TIV          2005TIV
Producto interior bruto a precios de mercado                        0,6              -2,6              -1,1              3,4               4               3,9



Parece que la correlación en Loterías se ha roto en 2.010, y es debido
a los signos de cansancio que muestra el modelo. La Lotería parece
ya un juego antiguo, de otra época, es un juego pasivo, y hoy
imperan los juegos de carácter activo.
¿cuánta gente joven conoces que se vanaglorie de llevar 20 décimos
de Navidad?
¿cuánta gente mayor sale en TV diciendo que juega 20 décimos o
más todos los años y...?

Los Juegos Activos de LAE han evolucionado, independientemente de
la situación económica del país, salvo en 2.010 donde se ha previsto
un descenso del 0,9% (mi estimación). Su tasa de crecimiento 2005-
2010 es del 1,5%.

Los juegos activos de LAE son más participativos, y su premio
diferido hace que no sean muy adictivos. Los juegos presenciales –
máquinas serie B y otras – de premio instantáneo y los juegos online
(apuestas, póker,...) sí pueden ser para algunos jugadores
totalmente adictivos.
                                                                                                                                                                    28
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



Las cifras de “Gasto Real” de los jugadores, el equivalente a los
“Ingresos de las Operadoras” en los juegos presenciales (y en
algunos países en juegos online también) aumentó en términos
absolutos un 1,99%, y en términos relativos un 1,25%. Es decir, los
ingresos pasaron de representar el 36% de las cantidades jugadas en
2.005 al estimado de 38,4% en 2.010.
                                                          e- 2010           2009           2008             2007            2006            2005
                                                                                                                                                         % T.Crec.
                Evolución JUEGOS L.A.E                    IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          05-10

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS )                 100%            100%           100%             100%            100%            100%            0,00%
  Subtotal de Lotería Nacional                             54,6%           55,1%          56,2%            57,2%           56,5%           56,3%           -0,6%
  Subtotal de Juegos Activos                               45,4%           44,9%          43,8%            42,8%           43,5%           43,7%           0,7%
Coste Premios Sorteos/Producción                           61,6%           60,1%          61,4%            63,1%           64,3%           64,0%          -0,73%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                            61,6%           60,1%          61,4%            63,1%           64,3%           64,0%           -0,7%
   + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional     37,1%           35,9%          37,8%            40,0%           40,9%           40,3%           -1,6%
   + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos       24,5%           24,1%          23,6%            23,1%           23,5%           23,7%           0,7%
 = Cifra de negocio "Gasto Real"                           38,4%           39,9%          38,6%            36,9%           35,7%           36,0%           1,25%




Si analizamos la aportación a los Ingresos de cada grupo de juegos,
veremos que la Lotería Nacional mejoró sus “ingresos de operadora”
un 2,56% en términos absolutos ya que el % destinado a los premios
disminuyó (del 71,61% de las cantidades jugadas en 2.005 al 68%
en nuestro estimado de 2.010).
                                                          e- 2010           2009           2008             2007            2006            2005
                                                                                                                                                         % T.Crec.
            Evolución LOTERIA NACIONAL                    IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          05-10

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS )               5.267.927.892   5.425.260.445   5.644.563.598   5.713.395.504   5.452.525.289   5.233.461.738     0,1%
  RH                                                        -2,90%         -3,89%          -1,20%           4,78%           4,19%
Coste Premios Sorteos/Producción                         3.582.190.967   3.539.003.355   3.796.237.386   3.995.948.376   3.942.714.356   3.747.617.921 -0,90%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                          3.582.190.967   3.539.003.355   3.796.237.386   3.995.948.376   3.942.714.356   3.747.617.921 -0,9%
 = Cifra de negocio "Gasto Real"                         1.685.736.925   1.886.257.090   1.848.326.212   1.717.447.128   1.509.810.933   1.485.843.817 2,56%
  RH                                                       -10,63%          2,05%           7,62%          13,75%           1,61%

                                                          e- 2010           2009           2008             2007            2006            2005
                                                                                                                                                         % T.Crec.
            Evolución LOTERIA NACIONAL                    IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          05-10

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS )                 100%            100%            100%             100%           100%            100%            0,0%
Coste Premios Sorteos/Producción                          68,00%          65,23%          67,25%           69,94%         72,31%          71,61%          -1,03%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                           68,00%          65,23%          67,25%           69,94%         72,31%          71,61%           -1,0%
 = Cifra de negocio "Gasto Real"                          32,00%          34,77%          32,75%           30,06%         27,69%          28,39%           2,42%



Los Juegos Activos mejoraron sus “ingresos de operadora” un 1,52%,
al igual que las cantidades jugadas, ya que mantuvieron el %
destinado a premios en un 54% de las cantidades jugadas.
                                                          e- 2010           2009           2008             2007            2006            2005
                                                                                                                                                         % T.Crec.
              Evolución JUEGOS ACTIVOS                    IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          05-10

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS )               4.379.531.874   4.419.305.625   4.402.746.690   4.271.853.200   4.194.040.272   4.070.233.318     1,5%
  RH                                                       -0,90%           0,38%          3,06%            1,86%           3,04%
Coste Premios Sorteos/Producción                         2.364.947.212   2.376.058.007   2.372.974.699   2.305.669.211   2.262.653.538   2.202.466.049    1,43%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                          2.364.947.212   2.376.058.007   2.372.974.699   2.305.669.211   2.262.653.538   2.202.466.049    1,4%
 = Cifra de negocio "Gasto Real"                         2.014.584.662   2.043.247.618   2.029.771.991   1.966.183.989   1.931.386.734   1.867.767.269    1,52%
  RH                                                       -1,40%           0,66%          3,23%            1,80%           3,41%

                                                          e- 2010           2009           2008             2007            2006            2005
                                                                                                                                                         % T.Crec.
              Evolución JUEGOS ACTIVOS                    IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          IMPORTE         IMPORTE        IMPORTE          05-10

= VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS )                 100%            100%            100%             100%           100%            100%            0,0%
Coste Premios Sorteos/Producción                          54,00%          53,77%          53,90%           53,97%         53,95%          54,11%          -0,04%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                           54,00%          53,77%          53,90%           53,97%         53,95%          54,11%            0,0%
 = Cifra de negocio "Gasto Real"                          46,00%          46,23%          46,10%           46,03%         46,05%          45,89%           0,05%




¿Podemos dar por válidos los costes de los premios para el análisis
del valor de la empresa en nuestro modelo de negocio?
No, estos pueden verse alterados.




                                                                                                                                                              29
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



En el caso de las Loterías de ámbito estatal corresponde al Ministerio
de Economía y Hacienda el fijar el % mínimo y máximo destinado a
premios.20
Es la CNJ la que velará por el cumplimiento de las condiciones
establecidas en la licencia de explotación de los otros operadores
participantes que concedió, incluido el % destinado a premios.

No tenemos detalle de contabilidad de costes, donde verdaderamente
podamos ver a qué línea de negocio se imputan otros costes, como
personal, distribución, publicidad, imprenta, ... sólo se dispone de:
                                                                   2009                          2008                         2007
                                                             IMPORTE          % PART.      IMPORTE          % PART.     IMPORTE          % PART.
 = VENTAS DE SORTEOS                                       9.844.566.070 100,00%        10.047.310.288 100,00%        9.985.248.704 100,00%
     Subtotal de Lotería Nacional                             5.425.260.445   55,11%        5.644.563.598   56,18%       5.713.395.504   57,22%
     Subtotal de Juegos Activos                               4.419.305.625   44,89%        4.402.746.690   43,82%       4.271.853.200   42,78%

Coste Premios Sorteos/Producción                           5.929.569.348      60,23%     6.184.371.818      61,55%    6.315.972.434      63,25%
+ Premios DE SORTEOS Devengados                               5.915.061.362   60,08%        6.169.212.085   61,40%       6.301.617.587   63,11%
     + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional      3.539.003.355   35,95%        3.796.237.386   37,78%       3.995.948.376   40,02%
     + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos        2.376.058.007   24,14%        2.372.974.699   23,62%       2.305.669.211   23,09%
+ Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos)          14.507.986     0,15%           15.159.733    0,15%         14.354.847     0,14%
 = Margen de Producción Directo                            3.914.996.722      39,77%     3.862.938.470      38,45%    3.669.276.270      36,75%
- Gastos de Distribución y Ventas Directos                     896.396.323     9,11%          908.296.484    9,04%        904.383.615     9,06%
- Gastos de Publicidad y Promoción Directos                     66.317.937     0,67%           63.855.045    0,64%         62.906.298     0,63%
+ Ingresos de Explotación                                       66.720.547     0,68%           70.893.667    0,71%         82.864.433     0,83%
 = Margen de Distribución y Ventas Directo                 3.019.003.009      30,67%     2.961.680.608      29,48%    2.784.850.790      27,89%
- Gastos de Explotación Indirectos/Estructura                   98.417.105     1,00%           70.312.668    0,70%         53.296.359     0,53%
 = RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA )                        2.920.585.904      29,67%     2.891.367.940      28,78%    2.731.554.431      27,36%
 = RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT )                           2.980.406.703      30,27%     2.841.197.353      28,28%    2.745.787.912      27,50%
 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B)                        2.994.318.175      30,42%     2.893.991.382      28,80%    2.771.542.265      27,76%




Los gastos generales históricos se encuentran en una banda de 10%-
11% de las cantidades jugadas.
La partida de “Gastos de Explotación Indirectos” corresponden, en su
mayor parte, a las aportaciones que desde L.A.E. se hacían a la
O.N.C.E. para cubrir sus déficits presupuestarios. A partir de la
puesta en marcha de SELAE S.A. esta norma deja de estar en vigor, y
esta nueva sociedad deja de aportar fondos a la ONCE.

Los Resultados Netos del Ejercicio vienen aproximándose al 30% de
las cantidades jugadas, que al ser L.A.E. una empresa exenta del
I.S., éstos en su totalidad se ingresaban a la Hacienda Pública en dos
dividendos o aportaciones para no tensionar la Caja.
La nueva “Soc. Estatal de Loterias y Apuestas del Estado” (SELAE
S.A.), ya no estará exente de I.S. y deberá ingresar el 30% de sus
beneficios ( o el tipo que determine la ley de sociedades en ese
momento).

Una de la grandes amenazas al modelo de negocio que expondremos
posteriormente es el referente a la aplicación a los Juegos Activos de
los impuestos sobre el juego. La nueva Ley en tramitación
parlamentaria expresa que estos impuestos se calcularán sobre las
cantidades jugadas cuando todo el sector reclama que éstas deben ir
sobre los “ingresos de operadoras” (gasto real de jugadores).
Esperamos que en el trámite parlamentario se despeje esta incógnita.
20
     Proyecto de Ley del Juego Artº4,2 a/



                                                                                                                                                  30
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



Análisis de su balance:
No disponemos de un balance detallado, a lo más los datos que se
entresacan de la información disponible en la página web del
Ministerio en Invespe:21
INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL
(Invespe)
MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS                    2008                                       MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS              2009
TOTAL ACTIVO                                      2.582.052,32 miles de euros                 TOTAL ACTIVO                                 2.764.987,94 miles de euros
PATRIMONIO NETO                                     724.899,66 miles de euros                 PATRIMONIO NETO                               798.178,91 miles de euros
NEGOCIOS                                         10.048.894,92 miles de euros                 NEGOCIOS                                     9.845.755,53 miles de euros

                                                                                   Total                                                                                   Total
                                                  Hombres          Mujeres       Empleados                                                 Hombres          Mujeres      Empleados
PLANTILLA MEDIA                                     477              365             842      PLANTILLA MEDIA                                432              322           754




Y que hemos completado y desarrollado en:
                                                                                 2009                                 2008                                  2007
                                                                           IMPORTE           % PART.         IMPORTE             % PART.             IMPORTE             % PART.
 = VENTAS DE SORTEOS                                                 9.844.566.070 100,00%               10.047.310.288 100,00%                    9.985.248.704 100,00%
 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B)                                  2.994.318.175 30,42%                 2.893.991.382 28,80%                     2.771.542.265 27,76%

     Dividendos a cuenta ejercicio                                          2.697.745.000                        2.672.040.000                        2.494.992.500
     Dividendos pendientes de distribución                                   296.573.175                          221.951.382                           276.549.765


PAGOS AL TESORO PÚBLICO                                                    2.919.696.382     29,66%             2.893.158.919    28,80%              2.718.598.275       27,23%
Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios                      2.697.745.000    27,40%              2.672.040.000   26,59%               2.494.992.500      24,99%
Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior               221.951.382      2,25%               221.118.919     2,20%                 223.605.775       2,24%
+ Capitales Propios                                                          745.199.791      7,57%               673.577.838     6,70%                 674.261.228       6,75%
- Tesorería                                                                 2.195.877.743    22,31%              2.119.145.385   21,09%               2.262.313.377      22,66%
= CASH-FLOW EXPLOTACIÓN                                                     2.992.661.048    30,40%              3.150.307.420   31,35%               2.796.980.161      28,01%




Destacar que los Capitales Propios al cierre de ejercicio de 2.009
fueron de 745M€, siendo el Patrimonio Neto 798M€ y con una
Tesorería excedentaria de 2.195M€. Esta Tesorería excedentaria se
mantiene ejercicio tras ejercicio con carácter permanente, y
corresponde al diferencial operativo entre cantidades jugadas y
premios pagados. Desconocemos qué partidas componen su pasivo
exigible, y si en éste hay alguna financiación bancaria.

Podemos estimar un Balance de cierre de ejerc. 2.009 de L.A.E.
de:
Balance de Situación estimado 2009                                           miles euros
Tesorería                                                                         2.195.877,7
Otros Activos                                                                        569.110,2
Total Activo                                                                      2.764.987,9


Patrimonio Neto                                                                      798.178,9
Deudas y Provisiones                                                              1.966.809,0
Total Pasivo y Patrimonio                                                         2.764.987,9


La rentabilidad actual de L.A.E. la vamos a medir a través de la
Rentabilidad de los Fondos propios “ROE” (ratio de fondos propios
sobre sus beneficios netos) y la tasa de rendimiento de los activos –
“ROA”( ratio beneficio neto / activo total ):
Rentabilidad                         2009                2008
ROA                              108,3%             112,1%
ROE                              375,1%             399,2%
Estas rentabilidades históricas no serán alcanzables, ni comparables
con las que nos ofrezca la nueva SELAE S.A. en su privatización, por

21
     http://www.igae.pap.meh.es/sitios/igae/es-ES/InformesCuentas/Paginas/MenuSitio.aspx

                                                                                                                                                                                  31
Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A.



la nueva normativa legal aplicable, por el valor del activo asignado y
por sus fondos propios.
Invertir 2.765M €, valor en libros del activo, y alcanzar una
rentabilidad del 108,3% ( 2.994M€ ) sería el deseo de todo inversor.

¿Por qué se constituye el 17-03-11 la Soc. Estatal de Loterías
y Apuestas del Estado S.A. con un Capital Social de
12.520M€?22
        Del Registro Mercantil podemos extraer los siguientes datos:
        Fecha inscripción: 17/03/2011. Fecha de publicación: 28/03/11.
        CONSTITUCIÓN: Fecha de Comienzo de Operaciones: 17/03/11
        Forma Social: Anónima
        Capital Suscrito: 12.520.592.000,00 euros.
        Capital Desembolsado: 12.520.592.000,00 euros.
        Número de acciones nominativas: 1.252.059.200.-
        Valor nominal: 10 euros.


Ahora, si en la nueva SELAE S.A. el activo total tiene un valor en
libros aproximado de 14.400M€, para este mismo beneficio su ROA
sería del 20,8%. Pero como anteriormente se expresó este beneficio
ya no será de igual dimensión, y si calculamos este ROA con el
beneficio estimado, después del pago de IS de nuestro modelo, para
2.011 (1.815M€) obtendríamos un 12,6%. Esto ya nos marca un
precio mínimo de salida, siempre que haya certidumbre en los
resultados a obtener en el futuro.

Si el valor de los fondos propios a final de 2.011 fuese de unos
12.520M€, para el beneficio estimado de 1.815M€, obtendríamos un
ROE de 14,5%. Para el accionista, y si hubiese pagado sólo el
nominal del título de 10€, con un pay-out del 100% obtendría una
rentabilidad por dividendos del 9,25% máximo, o del 8,39% como se
expresó en el apartado anterior “LOS INGRESOS DEL ESTADO CON
LA NUEVA SELAE S.A.”.

   DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE           SELAE 2011
= RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B)        1.814.857.844
  Reserva Legal (10%)                       181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social
  Reserva por Fondo de Comercio (5%)        475.000.000 5% del valor del F.Comercio
  Reservas voluntarias                                0
  Resultado distribuible                  1.158.372.060 Pay-out 100%

Capital Social                           12.520.592.000
Rentabilidad sobre Capital Social                 9,25%
Estas rentabilidades por dividendos se aproximan a la que hoy puede
ofrecer en el mercado de valores español TEF, SAN, BME o CRI.

Esperemos que en el cuaderno de ventas de SELAE S.A. para la
privatización parcial, sus masas patrimoniales queden perfectamente
definidas, al igual que su plan de negocio.

22
   Ver apartado LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A. y http://desdemiatalaya-
paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html

                                                                                                      32
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Valoración de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. - Selae - Propuesta de inversión

  • 1. ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO SOCIEDAD ESTATAL DE LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO ( SELAE ) 15 de Abril de 2.011
  • 2. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Índice Pág. Introducción 2 Previas 3 Resumen ejecutivo 4 El Sector del Juego en España 6 El Grupo Loterías y Apuestas del Estado 10 Antecedentes 10 La extinta "Entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado 11 Marco legal actual 13 Normas principales 13 Normas complementarias 13 Anteproyecto de la Ley de regulación del Juego 14 Tramitación parlamentaria 19 Impuestos, tasas y gravámenes que afectan a la constitución de SELAE S.A. 21 su actividad ordinaria y a los premios que reciben los jugadores Los Ingresos del Estado con la nueva SELAE, S.A. 25 Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. 27 Introducción 27 La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E. 28 Análisis de su balance. Estimación 31 ¿Por qué se constituye SELAE con un Capital Social de 12.520M €? 32 Valores de Gestión de negocio que apoyan nuestra decisión de inversión 33 Valoración 34 Valor en el Mercado bursátil 34 Valoración simple por un Fondo de Inversión 36 Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 37 Valoración por Descuento de Flujos de Caja 39 Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 41 Bibliografía 42 Papeles de trabajo 43 1
  • 3. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. INTRODUCCIÓN Allá por el mes de noviembre se despertó mi curiosidad por el valor de una de las empresas más rentables del Estado, al calor continuo de las manifestaciones sobre una hipotética privatización parcial de la misma. Considero que una empresa estatal es parte de mi patrimonio, para bueno y para malo, pues en un sentido o en otro sus déficits o superávits me afectarán en los sucesivos impuestos que me “extraigan” anualmente. Hace casi un año, ya hice una incursión en el Sector del Juego con una valoración y plan de negocio de una empresa de máquinas recreativas ( max-machine, s.l.), y que publiqué en mi blog. Por tanto, el sector no me era desconocido cuando inicié esta aventura, aunque tengo que decir que no soy jugador, a lo más juego unos décimos para intercambiar en Navidad con los amigos. Como esta privatización, al final, lo que implica es una pérdida de mi patrimonio a cambio de una recompensa económica, estaba en mi deber el de calcular cuál sería su valor como propietario, sin acaloramientos, pura analítica, y así tener una base para manifestarme en los foros donde viniera a bien participar. Un agradecimiento muy especial a Laura Guillot, porque sin los post que publica casi a diario en su blog sobre el Sector del Juego, y especialmente respecto de la tramitación del anteproyecto y del proyecto de la Nueva Ley del Juego, no hubiese llegado a algunas conclusiones que afectan especialmente al plan de negocio desarrollado. Así que después de este periplo de cinco meses, de recopilación y análisis en los fines de semana, expongo mis reflexiones. Éstas están abiertas a cualquier consideración del lector o crítica, ya que de vuestros comentarios sacaré nuevas enseñanzas que me ayudarán a rectificar o a mejorar futuros trabajos. Muchas gracias. Francisco Fernández Reguero. 2
  • 4. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. PREVIAS Con este análisis sólo se pretende realizar una valoración del negocio de las Loterías y Apuestas del Estado, bajo mi buen o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo para inversores ávidos de entrar en esta Compañía. Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio de su dirección, ni su cuaderno de ventas para la privatización limita el alcance de la misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada más. Que nadie piense que tengo interés particular en fijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastante abierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la valoración. Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información que siga generando esta compañía hasta su privatización los lectores estarán en una mejor posición para analizar su inversión. 3
  • 5. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. RESUMEN EJECUTIVO La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.),una vez segregada de ésta la actividad de regulador del sector (futura CNJ). Invertir en SELAE es hacerlo en una de las compañías del sector de las Loterías y Apuestas más importantes a nivel mundial. Sólo empresa Las Vegas Sands Corp, que más bien opera en sector del ocio en general (juego y hostelería), alcanza mayores niveles de facturación. Hablamos por tanto de uno de los líderes a nivel mundial del sector. SELAE S.A. actualmente no es una empresa cotizada. Si llegase a cotizar a un precio igual o mayor a su valor en libros, sería indudablemente una de las empresas por capitalización del selectivo español IBEX, estando situada en el top20 del mismo. Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o ...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría extenderse a otros ámbitos). El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi- tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad. La evolución de su negocio viene reflejado en: e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10 = VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 9.647.459.766 9.844.566.070 10.047.310.288 9.985.248.704 9.646.565.561 9.303.695.056 0,73% Subtotal de Lotería Nacional 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19% Subtotal de Juegos Activos 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04% Coste Premios Sorteos/Producción 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 -0,01% + Premios DE SORTEOS Devengados 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 0,0% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 3.700.321.588 3.929.504.708 3.878.098.203 3.683.631.117 3.441.197.667 3.353.611.086 1,99% RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61% El beneficio como L.A.E. casi alcanzó los 3.000M€ en 2.009, aunque se estiman caídas para años sucesivos. Como L.A.E. estaba exenta del pago de ciertos impuestos, como el I.S., y a partir de la constitución de SELAE S.A. ya no lo estará. SELAE S.A. carece de Deuda financiera, y mantiene tesorería operativa excedentaria de más de 1.000M €. 4
  • 6. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Nuestras estimaciones de explotación vienen reflejadas en: 2009 2010 2011 2012 2013 IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE = VENTAS DE SORTEOS "Cantidad jugada" 9.844.566.070 9.647.459.766 9.366.919.934 8.894.859.180 8.958.253.054 = RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 - Amortizaciones y depreciaciones -59.820.799 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 = RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 2.681.707.148 2.578.603.684 2.339.852.019 2.311.164.297 + Ingresos financieros 13.911.472 14.471.190 14.050.380 13.342.289 13.437.380 = RESULTADO ANTES I.S. 2.994.318.175 2.696.178.337 2.592.654.064 2.353.194.308 2.324.601.676 - Impuesto de Sociedades 808.853.501 777.796.219 705.958.292 697.380.503 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 1.887.324.836 1.814.857.844 1.647.236.015 1.627.221.173 CASH FLOW 2.992.661.048 1.901.796.026 1.828.908.224 1.660.578.304 1.640.658.553 Los puntos débiles de la inversión provendrían por el carácter público de la mayoría de su capital social, del ámbito local donde ejerce su actividad (España), del ámbito normativo cambiante en función de los signos políticos y/o exigencias de C. Autónomas, de las necesidades de recaudación del Estado, de la autorización puntual de sorteos de loterías por interés social, de la liberación parcial de los juegos activos ( apuestas ), de los juegos online alegales, etc... El valor del equity estimado como media de los distintos modelos de valoración utilizados es de 17.177M€: Resumen de valoraciones EV Equity Valor en el Mercado bursátil 21.868.494.936 22.973.507.657 Valoración simple por un Fondo de Inversión 14.026.258.484 15.131.271.205 Valoración por Bono-Capital. La teoría de Warren Buffet 12.679.455.478 13.784.468.199 Valoración por Descuento de Flujos de Caja 16.217.219.752 17.322.232.472 Valoración por la fórmula de Gordon y Shapiro 15.569.813.305 16.674.826.025 Valoración media 16.072.248.391 17.177.261.112 Actualmente no es el mejor momento para salir al mercado de valores, ya que las empresas de su mismo sector se encuentran despegando desde mínimos ( subida aprox.1/3 desde mínimos). Posiblemente, lo mejor sería que el Ministerio de Economía y Hacienda – como propietario actual de SELAE – emitiese Bonos con garantía de las acciones de esta sociedad con tipos de interés 8%, amortización antes de 5 años en función de sus expectativas y suscripción preferente para los bonistas. No perdería la propiedad y le permitiría en momentos de mejoría de los mercados de capitales proceder a su privatización para maximizar precio. El valor de los Bonos sería de 13.135M €, unos 4.000M € inferior a su equity objetivo actual. Si mejoran las expectativas de negocio a futuro sobre las planteadas en nuestro plan de negocio, mejoraría también el precio en su OPV. 5
  • 7. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. EL SECTOR DEL JUEGO EN ESPAÑA Extraído del Informe Anual del Juego en España 2009 1: “Estos juegos se subdividen en tres grandes bloques, atendiendo a su tipo de gestión: - Los desarrollados por empresas de índole privada que, previa autorización administrativa, se explotan en establecimientos adecuados a su finalidad, tales como casinos, bingos y salones de juego o establecimientos de hostelería. - Los de gestión estatal, encomendados a la Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.), referentes a Loterías, Primitivas y Quinielas en sus diferentes modalidades. - Los gestionados mediante autorización administrativa especial por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE), en los distintos juegos del popular cupón. Existen muchos otros juegos que se desarrollan en ámbitos locales muy restringidos, donde se admiten apuestas en determinadas fechas del año y otros de carácter minoritario, como los practicados en frontones o canódromos, que no se incluyen en este trabajo por carecer de información suficiente, pero de los que se puede afirmar que su montante económico es muy limitado y prácticamente despreciable comparado con los anteriores.” “… La gestión del juego en España exige autorización administrativa previa de los órganos competentes en cada caso, como son la Administración General del Estado, respecto de los juegos gestionados por la Entidad Pública Empresarial “Loterías y Apuestas del Estado” (L.A.E.) y por la Organización Nacional de Ciegos (ONCE), y las Administraciones de las Comunidades Autónomas respecto de los juegos públicos o privados que se desarrollan en sus respectivos ámbitos territoriales. Salvo en algún supuesto puntual, las empresas privadas gestionan aquellos juegos de resultado instantáneo, donde se da cierta participación activa del jugador, mientras que los juegos cuyo premio es diferido en el tiempo y el jugador se limita a la adquisición de una participación o boleto son gestionados por las Administraciones Públicas o Corporaciones debidamente autorizadas”. “… la cantidad “jugada” en 2009 ascendió a 30.110,57 millones de euros lo cual indica la importancia de este sector de actividad en la economía nacional ( aprox. 3%PIB) El “gasto real”, equivalente al desembolso neto de los jugadores, fue en ese mismo período de 9.499,01 millones de euros que equivale a 1 SUBDIRECCIÓN GENERAL DE ESTUDIOS Y RELACIONES INSTITUCIONALES SECRETARÍA GENERAL TÉCNICA MINISTERIO DEL INTERIOR Enlace al Informe http://www.mir.es/SGACAVT/juegosyespec/juego/memorias_de_juego/Informe AnualJuego2009.pdf 6
  • 8. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. los ingresos brutos de las empresas y porcentualmente representa, aproximadamente, el 31,55% de lo jugado”. En 2009 “…Los juegos de índole pública gestionados por L.A.E. presentan un descenso total del 2,03%, distribuidos entre el descenso del 3,90% registrado en los juegos pasivos y del 0,38% de los juegos activos”. “La ONCE reduce su recaudación y desciende el 5,7%, continuando la caída iniciada en 2008”. El Gasto Real (cantidad jugada menos premios) en juegos L.A.E. en 2009 fue de 3.616M €. 7
  • 9. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. El valor medio de las cantidades jugadas por habitante 2.009 en Juegos Pasivos fue de 116,06€ ( -5,11% s/ 2.008), y de Juegos Activos fue de 94,54€ ( -0,89% s/ 2.008 ). Destaca el espectacular incremento, dentro de los Juegos Activos, de las cantidades jugadas por internet 251,67%. Valores medios de cantidade jugadas por hab./año ( euros ) por Comunidad Autónoma en Juegos L.A.E. en 2009 El canal de internet sólo representa 0,63€/hab./año, y es donde se esperan mayores crecimientos. La parte más importante del valor que pueda aportar la participación privada de operadores del sector en L.A.E. vendrá por el desarrollo de este canal de ventas. 8
  • 10. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. El Gasto Real sobre las cantidades jugadas en Juegos L.A.E. – según el Informe Anual del Juego - fue de 36,73% en 2.009. Es decir, los premios representaron el 63,27%. Los juegos privados revirtieron en premios a los jugadores el 73,46% de las cantidades jugadas y la ONCE el 48%. El Gasto Real, es el equivalente en las empresas operadoras a los ingresos brutos o cifra de negocio. Es de destacar la disparidad de la cifra de negocio, según se extraigan los datos del Informe Anual del Juego (3.616M €) o del cálculo realizado desde los datos de la Memoria L.A.E. (3.929,5M €). Debe haber disparidad en los criterios cualitativos de cálculo. 2009 2008 IMPORTE % PART. IMPORTE = VENTAS DE SORTEOS " Cantidad Jugada" 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690 Coste Premios Sorteos/Producción 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 + Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699 = Cifra de negocio "Gasto Real" 3.929.504.708 39,92% 3.878.098.203 9
  • 11. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. EL GRUPO LOTERIAS Y APUESTAS DEL ESTADO ANTECEDENTES Extraído de la Nota de Prensa del Consejo de Ministros del 3 de diciembre de 2010: El Gobierno aprueba un conjunto de medidas para fomentar la actividad empresarial, la inversión y el empleo • … • Se reorganiza el funcionamiento de AENA y Loterías y Apuestas del Estado para mejorar la eficiencia en su gestión e involucrar al sector privado Otras medidas liberalizadoras: • … • Reorganización de Loterías y Apuestas del Estado. Por otro lado, se transforma la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado para crear un regulador independiente, que se adscribirá al Ministerio de Economía y Hacienda hasta que se constituya la futura Comisión Nacional del Juego. Al mismo tiempo, se establece la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas de Estado como operador independiente del regulador, para hacerlo más eficiente y dar mayor transparencia al mercado. Los inversores privados podrán participar en la nueva sociedad mediante la adquisición de una participación minoritaria de su capital social. Actual : Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE) que funcionará como operador independiente dando entrada a inversores privados con 30% (hasta 49% máximo, Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de dic’10) A futuro se creará: Un regulador adscrito al Mº de Economía y Hacienda hasta constituir la Comisión Nacional del Juego ( CNJ ) 11-03-2.011: Se autoriza la constitución de la “Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado S.A.” (SELAE) que asumirá los activos y funciones de la antigua entidad pública Loterías y Apuestas del Estado como operador de juegos de carácter estatal. Las funciones de regulación se traspasan a la nueva Dirección General de Ordenación del Juego (bajo responsabilidad de la Secretaría de Estado de Hacienda y Presupuestos del Mº de Economía y Hda.). Esta DG asumirá las funciones que se le encomienden a futuro a la Comisión Nacional de Juego (CNJ). 10
  • 12. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. LA EXTINTA EMPRESA “ENTIDAD PÚBLICA EMPRESARIAL LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO” “En 1985 se crea el Organismo Nacional de Loterías y Apuestas del Estado, lo que supuso la integración y unificación de las instituciones que hasta ese momento venían gestionando los juegos de titularidad estatal, en concreto el Patronato de Apuestas Mutuas Deportivas Benéficas y el Servicio Nacional de Loterías. La estructura, composición y funciones del Organismo Nacional de Loterías y Apuestas del Estado (ONLAE) fue establecida, inicialmente, por el Real Decreto 904/1985, de 11 de junio, siendo modificada por el Real Decreto 1651/1995, de 13 de octubre. El Estatuto de la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado (LAE) se aprueba con el Real Decreto 2069/1999, de 30 diciembre, modificado posteriormente por el Real Decreto 1029/2007, de 20 de julio, y por el Real Decreto 41/2010, de 15 de enero” 2 El Grupo consolidable LOTERÍAS Y APUESTAS DEL ESTADO – L.A.E. - es una entidad pública empresarial dependiente de la Administración General del Estado (artº2.1.c) Ley 47/2003, General Presupuestaria). Las sociedades que conforman el Grupo consolidable son la estatal SISTEMAS TÉCNICOS DE LOTERÍAS DEL ESTADO S.A. ( 100% participación directa ) y la privada SERVICES AUX LOTERIES EN EUROPE SCRL ( 26,57% participación directa ). La estructura básica de la entidad actualmente es la siguiente:3 • Presidente, es el Secretario de Estado de Hacienda y Presu- puestos. • Director/-a General • Consejo Rector de apuestas deportivas • Dirección de Regulación: tiene por objeto el ejercicio de funciones de naturaleza regulatorias competencia de la Entidad que hayan sido delegadas por el Director General de la Entidad. 2 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/ 3 Extraído de la pág. web de LAE http://www.loteriasyapuestas.es/loterias-del-estado/ y de la Resoluc. nº3 /2009, de 1 de octubre de 2009 de la DG de la entidad pública Loterías y Apuestas del Estado 11
  • 13. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. • Dirección de Gestión y Producción: tiene como objeto la coordinación de los diferentes procesos de gestión de la Entidad no atribuidos a otras Direcciones. • Dirección de Coordinación: es la encargada de llevar a cabo los desarrollos normativos que sean precisos para el funcionamiento actual y futuro de la Entidad, tanto en su ámbito de regulador como de operador. • Dirección Comercial: tiene por objeto la comercialización de los juegos que gestiona Loterías y Apuestas del Estado. • Dirección Económica y Financiera: tiene como objeto la actividad económico financiera de la Entidad, así como su control y seguimiento contable. • Dirección de Recursos Humanos: tiene como objeto la política de personal llevando a cabo la planificación, gestión y desarrollo de los recursos de personal. • Dirección de Informática. • Delegados Comerciales, cuyas funciones, a nivel territorial, serán la gestión operativa comercial, técnica y de mantenimiento de equipos de la totalidad de los juegos del Estado. Los Órganos directivos y titulares de los mismos son: • Director General: Gonzalo Fernández Rodríguez • Dirección de Regulación: Enrique Marín Arriazu • Dirección de Gestión y Producción: Eduardo Ovies Cañas • Dirección de Coordinación: Juan Carlos Alfonso Rubio • Dirección Comercial: Juan Antonio Gallardo López • Dirección de Recursos Humanos: Luis Antonio Blanco Blanco 18-2-2.011: El Sr. González Fernández dimite y es nombrada la Sra. Mª Inmaculada Vela Sastre que ostentará el cargo de la DG de Ordenación del Juego hasta que se constituya la CNJ. El Sr. Aurelio Martínez fue nombrado consejero delegado de la empresa pública Sistemas Técnicos de Loterías (STL) – filial de LAE – 17-3-2.011: El Sr. Aurelio Martínez asume la Presidencia de SELAE, el operador de mercado que se privatizará parcialmente. 12
  • 14. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. MARCO LEGAL ACTUAL PRINCIPALES NORMAS: NORMAS COMPLEMENTARIAS: 13
  • 15. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. ANTEPROYECTO DE LEY DE REGULACIÓN DEL JUEGO El Juego en España es un sector muy regulado y desde hace bastantes años (ver la normativa expresada anteriormente). La regulación del Juego es una actividad transferida a las Comunidades Autónomas, aunque sus responsabilidades se distribuyen además entre los Ministerios del Interior, y de Economía y Hacienda.4 Algunas CC.AA., como la de Madrid, han desarrollado su Ley del Juego incluyendo las Apuestas en su normativa y posibilitando el desarrollo de éstas. Muchas casas de apuestas, incluso las publicitadas por los medios de comunicación de masas, siguen sin atenerse a estas normativas y ofrecen con sus servicios on-line (desde paraísos fiscales o países con menor carga tributaria y de control de premios) la posibilidad de apostar. Hay una falsa percepción de que estas casas de apuestas son “medio legales” y que falta regulación en España, cuando no es del todo cierto. El Borrador del Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego viene a cubrir este hueco (especialmente el del juego on-line), aunque ha creado cierta alarma en el Sector tanto en los operadores como en los jugadores. En Consejo de la Comisión Nacional de Competencia (CNC), en su reunión de 22 de diciembre de 2010, ha aprobado el informe relativo al Anteproyecto de Ley de Regulación del Juego (APL), en el que analiza las implicaciones del mismo desde el punto de vista de la competencia efectiva en los mercados.5 Extraemos como resumen: ”... El informe de la CNC... reflejan exclusivamente las implicaciones que para el futuro funcionamiento competitivo del sector pueden derivarse de la regulación prevista... La CNC considera que una regulación verdaderamente favorecedora... debe proveer... los mecanismos adecuados para que la liberalización del sector sea efectiva. A tal efecto, el informe centra su atención en las implicaciones sobre las condiciones de acceso al mercado, y sobre la posición en que quedan los operadores tradicionales,... teniendo en cuenta el diferente tratamiento contemplado en esta normativa para las diversas modalidades y categorías de juegos consideradas. En particular, el Anteproyecto configura un modelo dual de acceso al mercado, y de ejercicio de las actividades de juego, según se trate de loterías tradicionales de ámbito superior al de una Comunidad Autónoma, o de otras modalidades o categorías de actividad. 1. Para las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad Autónoma, se mantiene una reserva de actividad a favor de la recién creada Sociedad Estatal (antigua Entidad Pública Empresarial) Loterías y Apuestas del Estado (LAE) y de la Organización Nacional de Ciegos Españoles (ONCE), que ya venían desarrollando tal actividad. 4 http://inza.wordpress.com/2011/01/06/anteproyecto-de-ley-del-juego/ 5 http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx 14
  • 16. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Con independencia de que esta opción de mantener dicha reserva encuentre acomodo en la jurisprudencia comunitaria... la CNC considera conveniente que en la regulación finalmente aprobada se establezca de una manera aún más clara la relación de causalidad que se supone existe entre la protección de esos intereses y el mantenimiento de dicha reserva de actividad, como forma específica de intervención pública limitativa de la competencia en el sector.. A este respecto, no debería olvidarse que la reciente conversión de LAE en empresa estatal ha abierto la posibilidad de participación de operadores en su capital, los cuales se verán beneficiados parcialmente de dicha reserva. 2. Para los juegos no sometidos a reserva de actividad, el APL establece un sistema de doble licencia (generales y singulares) previas al desarrollo de la actividad... Los requisitos establecidos en el APL para obtener estas licencias, , si bien incluyen algunos que podrían resultar en principio limitativos del acceso al mercado o de la libertad de empresa, obedecen en general a la necesidad de proteger los intereses generales... Por el contrario, el APL establece asimismo un régimen de numerus clausus para cada categoría de juego (con el correspondiente número máximo de operadores a precisar por el desarrollo reglamentario de esta norma) que puede ser innecesariamente restrictivo de la competencia, sobre todo teniendo en cuenta que, en este contexto de numerus clausus, los plazos de duración de la licencia (15 años) y la posibilidad de prórroga contemplados en el APL pueden elevar las dificultades para acceder al mercado. ... una alternativa a considerar podría consistir en centrar la protección de dichos intereses en los requisitos de acceso y obligaciones de ejercicio de la actividad y, una vez regulados estos elementos, dejar abierta la posibilidad de acceder al mercado a todo aquel operador que los cumpla. 3. El APL crea la Comisión Nacional de Juego como órgano independiente... En líneas generales, la regulación prevista no parece introducir problemas de competencia... 4. El informe también valora la medida en que otras diferencias en la regulación prevista para las distintas actividades de juego pueden impactar sobre las condiciones de competencia del sector... si se tiene en cuenta que los operadores tradicionales ya vienen disfrutando de ciertas ventajas adicionales a las que les pueda otorgar el APL. Entre estas diferencias destacan las relativas al nuevo impuesto sobre actividades de juego cuyo ámbito supere el territorio de una Comunidad Autónoma, tributo cuya intensidad es distinta en función de la modalidad de juego, y del cual están exentas las actividades de lotería... La CNC propone reconsiderar la conveniencia de mantener la exención de este tributo en los términos establecidos por el APL, y solicita una adecuada fundamentación de las razones a que obedece la distinta carga fiscal soportada entre modalidades. También puede impactar sobre las futuras condiciones de competencia en el sector la medida en que el acceso a las actividades liberalizadas resulte más fácil a los operadores tradicionales que al resto... 5. Finalmente,... el diseño de los mecanismos a través de los cuales se establezca la entrada de capital privado en la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado debería articularse en torno a principios básicos que garanticen la publicidad y transparencia de los procedimientos. Por añadidura, se debería tener en cuenta la posibilidad de que la entrada de operadores de juego en el capital privado de la nueva Sociedad cree vínculos estructurales entre operadores competidores, con objeto de considerar la conveniencia de establecer medidas que corrijan las consecuencias para la competencia de este riesgo”. La reserva de actividad, acaso ¿no es un monopolio?. La participación privada en una reserva de actividad no está exenta de riesgos, especialmente por los cambios normativos. 15
  • 17. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Como borrador de anteproyecto de ley, se somete al trámite de audiencia pública hasta el día 11-01-2011 para que los interesados presenten las observaciones que se estimen oportunas. Hemos extraído los comentarios básicos al anteproyecto presentados por AEDAPI6 expresados en el blog Laura Guillot en su integridad 7 : • Establecimiento de un régimen fiscal que se adecúe a las características de las distintas modalidades de juego electrónico. • Definición de los parámetros básicos a los que deberá someterse la futura Comisión Nacional del Juego en sus actuaciones, atendiendo a la amplia discrecionalidad que le concede el Anteproyecto. • Asegurar mecanismos de representación de los operadores dentro de las instituciones encargadas de desarrollar el sistema regulatorio aplicable al ámbito del juego electrónico (y, en especial, respecto a la Comisión Nacional del Juego). • Revisión de los privilegios concedidos por el Anteproyecto a favor de LAE y ONCE, a fin de evitar potenciales situaciones de tratamiento diferenciado de difícil justificación. • Simplificación del sistema de licencias previstas en el Anteproyecto, estableciéndose un único título habilitante para el desarrollo de las actividades de juego en cuestión así como mecanismos que faciliten a operadores autorizados en otras jurisdicciones del Espacio Económico Europeo su establecimiento en España. • Identificación de los juegos susceptibles de ser explotados de conformidad con el nuevo marco regulatorio. • Reconocimiento de las certificaciones emitidas por entidades de homologación de equipos y sistemas técnicos ubicadas en otras jurisdicciones del Espacio Económico Europeo. • Clarificación de los supuestos de infracción previstos en el Anteproyecto y revisión del correspondiente sistema de sanciones, y en especial las cuantías previstas para las multas previstas. También ha presentado alegaciones la Liga de Fútbol Profesional LFP por tener profundas discrepancias con el texto. Extraemos: “...La LFP es la responsable de la organización de sus competiciones (Liga BBVA y Liga Adelante) y de su explotación comercial en el más amplio sentido, según definen los Estatutos de la LFP, ratificados por el CSD. Pero con la redacción actual del borrador, nos encontramos ante un evidente recorte de los derechos de la LFP que ve como todas las disposiciones del anteproyecto tienen un denominador común: la limitación de los derechos existentes o la negación de los que pudieran corresponderle. Si esta línea se mantiene la posición de la LFP que se anuncia desde este momento es la iniciar toda clase de acciones para preservar sus derechos y para evitar que utilicen sin contraprestación –o con contraprestación manifiestamente insuficiente- los derechos relativos a sus competiciones por empresarios públicos o privados para la gestión de sus propios negocios. 6 Asociación de las empresas de apuestas que actúa como lobby para defender sus intereses, aunque su traducción literal AEDAPI es la de Asociación Española de Apostadores por Internet 7 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/aedapi-presenta-las-alegaciones-al.html 16
  • 18. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Respecto a las apuestas deportivas, la Ley debe establecer un retorno a las entidades organizadoras, como sucede en otros países europeos. Y respecto a la Quiniela debe, cuanto menos, partirse de la situación actual para garantizar el cumplimiento de las obligaciones de la LFP. Quiniela El anteproyecto atribuye al Gobierno la capacidad de decidir cuándo se termina el retorno de la quiniela a la LFP lo que nos sitúa en un panorama de incertidumbre realmente difícil. ... De antemano, se indica que, según nuestros cálculos solo podremos atender el pago del préstamo con el que se liquidó el Plan de Saneamiento y, eventualmente, algunas obras para la mejora de la seguridad sin poder hacer frente al resto de obligaciones que se contienen en las normas y muy específicamente las que provocaron la reforma de 2010 para encontrar un sistema de garantía con los deportistas profesionales. ...Apuestas deportivas No hay más que dos soluciones posibles: o se admiten acuerdos entre organizadores y licenciatarios para establecer compensaciones; o, si el Estado admite este "expolio" (ocupación de bienes ajenos sin indemnización) que sea él mismo el que establezca algún retorno para quienes prestan su actividad y su organización a un negocio ajeno. ... El Estado, las CCAA y ahora la LFP, todos quieren una porción del pastel de las apuestas. La Liga no sólo pretende que se mantenga el actual reparto de la Quiniela sino además una compensación por las apuestas deportivas...”. Los loteros y los operadores privados de juego presencial presentaron alegaciones ( ver blog de Laura Guillot 8). La Asociación de Clubes de Baloncesto (ACB) “ha presentado sus alegaciones ..., al considerar que dicho texto no protege los derechos de las competiciones profesionales ni ofrece suficientes garantías de que se haga un buen uso de ellas. ... la ACB se ha adherido a la totalidad de las alegaciones formuladas por la Liga de Fútbol Profesional (LFP)”.9 La Sociedad de Fomento de la Cría Caballar de España (SFCCE) “ha presentado alegaciones al anteproyecto de Ley de regulación del juego en nuestro país y ha solicitado la regulación de las apuestas deportivas 'online' para tratar de evitar la destrucción de puestos de trabajo”.10 La “Remote Gambling Association (RGA) en un comunicado pide al Gobierno que modifique su último borrador del anteproyecto de Ley del Juego porque la regulación hará inviable el mercado español del juego online. La RGA manifiesta que es inviable para las casas de apuestas pagar impuestos antes de dar sus premios. La asociación reclama que se cambie la base imponible de los nuevos tipos de impuestos previstos en el anteproyecto para que se apliquen 8 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/01/el-juego-privado-presencial-y-los.html 9 Extraído de Europa Press http://www.europapress.es/deportes/baloncesto-00163/noticia-baloncesto- acb-une-alegaciones-anteproyecto-ley-juego-20110113133223.html 10 http://www.europapress.es/deportes/noticia-varios-sfcce-presenta-alegaciones-anteproyecto-ley- juego-pide-regulacion-apuestas-online-20110113110754.html 17
  • 19. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. a los ingresos netos en vez de los ingresos brutos. Es decir, la RGA pide que la tributación tenga lugar tras el reparto de premios” 11 ( tributación sobre el gasto real y no sobre las cantidades jugadas, al igual que los juegos presenciales de gestión privada ). “El consejero delegado de la RGA, Clive Hawkswood, pone como ejemplo Francia, donde la aplicación de impuestos sobre los ingresos brutos ha tenido, "desafortunadamente, un efecto negativo en la capacidad de los operadores para establecerse de manera viable en ese país". ( Ver Original en http://www.rga.eu.com/data/files/Pressrelease/final_spain_con_pr_jan_2011final.pdf ) 11 http://www.pokerviu.com/noticias/general/16797/La-futura-ley-del-juego-dejara-fuera-de-juego-al- mismo-juego-y-mientras%E2%80%A6por-alegar-que-no-quede%E2%80%A6-RGA--ACB-- FENAMIX%E2%80%A6 18
  • 20. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. TRAMITACIÓN PARLAMENTARIA El día 21 de marzo concluyó el período de presentación de enmiendas al articulado de la ley de regulación del juego.12 Destacar que el PP: - Se muestra contrario a la creación de la Comisión Nacional del Juego (CNJ) como órgano regulador, y a la privatización del 30% de Loterías (salvo que su precio alcance los 20.000M €). - Propone sustituir el sistema de otorgamiento de licencias a través de concursos por el de autorizaciones administrativas, pues limita la entrada de nuevos operadores y no favorece la competencia. - Aboga por que los operadores de juego online actúen bajo el domicio “.es”, se elabore un plan para combatir la ludopatía,... se homogenice el régimen fiscal y administrativo entre juego online y presencial ... se aplique un régimen fiscal beneficioso para Ceuta y Melilla... Destacar de IU-ICV: - Prohibir a entidades de crédito y empresas de telecomunicaciones tramitar transacciones o dar servicio a empresas online que operen fuera de España sin licencia... sancionar a los que incumplan Destacar otras de IRC-IU-ICV, PNV, CIU... reducir multas, infracciones, elemento sancionador, ... ludopatía, personas que tienen prohibido el juego... futuro de trabajadores, funcionarios y personal laboral de la extinta entidad pública empresarial de Loterías y Apuestas del Estado En el Grupo Socialista destacar: - El presidente y los consejeros de la CNJ no puedan ejercer actividad profesional relacionada... 2 años posteriores a su cese. - El Consejo Superior de Deportes debe ser oído por el Ministerio de Economía y Hacienda... cuantías que éstas reciban... El 28 de febrero los sindicatos mayoritarios se reunieron con las Patronales del Juego Público y del Juego privado, con el fin de compartir puntos de encuentro para realizar una Propuesta de Enmienda en trámite parlamentario: 12 Proyecto de Ley http://www.congreso.es/public_oficiales/L9/CONG/BOCG/A/A_109-01.PDF 19
  • 21. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. - Denuncian que el juego virtual perjudica el empleo de las empresas de juego privado, y no entienden que el Gobierno les niegue la participación tanto en su trámite como en los órganos futuros de representación - Para una enmienda en su totalidad por la inconsistencia interna de su articulado y por la ruptura de la Unidad funcional del Mercado del Juego - O bien, para enmiendas parciales en los artículos que hacen mención al Juego Público ( o “Juegos sujetos a reserva de actividad”), ya que éstos representan el 40% del Mercado del Juego ( LAE 33%, ONCE 7%). 13 El Proyecto de Ley continuará su tramitación parlamentaria con la Aprobación del Dictamen de la Comisión, la remisión al Presidente del Congreso, la tramitación en Pleno y una vez aprobada la remisión al Senado ... vuelta al Congreso ... y firma de S.M. el Rey. Convergencia y Unió, ha incluido dos enmiendas al Proyecto de Ley en el último momento que afectan a su status, bien porque obligaría a ingresar IVA por los Juegos propios que organizan desde la Entitat Autónoma de Jocs i Apostes (EAJA), o bien porque le dejaría fuera de los ingresos de las futuras quinielas online: - Disposición final séptima. Exenciones en el Impuesto sobre el Valor Añadido, Impuesto General Indirecto Canario y referencia a los impuestos directos del Estado. 1.Se modifica el artículo 20.Uno.19º de la Ley 37/1992, de 28 de diciembre, del Impuesto sobre el Valor Añadido, que quedará redactado de la siguiente forma: «19.º Las loterías, apuestas y juegos organizados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos y, en su caso, por los órganos correspondientes de la Comunidad Autónoma de Canarias, así como las actividades que constituyan los hechos imponibles de los tributos sobre el juego y combinaciones aleatorias. La exención no se extiende a los servicios de gestión y demás operaciones de carácter accesorio o complementario de las incluidas en el párrafo anterior que no constituyan el hecho imponible de los tributos sobre el juego, con excepción de los servicios de gestión del bingo.» - Artº 48. Apartado 11. Distribución de la recaudación. La recaudación obtenida por el gravamen de las actividades gravadas que se hayan efectuado mediante sistemas de medios electrónicos, informáticos o telemáticos, regulados en el artículo 3.h) de esta Ley se distribuirá a las Comunidades Autónomas, en proporción a las cantidades jugadas por los residentes de cada Comunidad Autónoma. Corresponderá exclusivamente al Estado lo recaudado por el gravamen sobre las apuestas mutuas deportivas o hípicas estatales, incluso si se efectúan mediante medios electrónicos, informáticos o telemáticos. Ambos preceptos pueden afectarnos en nuestro modelo de inversión. Uno porque recoge la posibilidad de Quinielas Online, y otra la implicación del IVA en Juegos no estatales (anteriormente exentos). 13-04-2011:La Comisión aprueba el Proyecto y lo envía al Senado14 13 http://lauraguillot.blogspot.com/2011/03/los-grupos-parlamentarios-presentan-una.html 14 Ver Comentarios y Resumen en el Blog de Laura Guillot http://lauraguillot.blogspot.com/2011/04/despues-mas-de-tres-anos-de-esperael.html 20
  • 22. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. IMPUESTOS, TASAS Y GRAVÁMENES QUE AFECTAN A LA CONSTITUCIÓN DE SELAE, A SU ACTIVIDAD ORDINARIA Y A LOS PREMIOS QUE RECIBEN LOS JUGADORES A/ Extraemos los impuestos, tasas y gravámenes que afectan a la Constitución de SELAE: > “La Ley 39/2010, de 22 de diciembre, de Presupuestos Generales del Estado para el año 2011, establece una reducción arancelaria del 90% para la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado o la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado. En el mismo sentido el apartado 5 del art. 50, dedicado a los avales para garantizar valores de renta fija emitidos por Fondos de Titulización de activos, dice así: Cinco. “La constitución de los Fondos de titulización de activos a que se refieren los apartados anteriores estará exenta de todo arancel notarial y, en su caso, registral.”... ... LOTERÍAS. (Disp. Ad. 46ª). - Se crea la «Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado», adscrita al Ministerio de Economía y Hacienda. El Consejo de Ministros, antes del 31 de marzo de 2011, aprobará sus estatutos sociales y designará a su órgano de administración. - La entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado se extinguirá con la inscripción de la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado en el Registro Mercantil. - La rama de actividad relacionada con los juegos de ámbito estatal incluyendo todos los activos y pasivos, bienes y derechos, así como los títulos habilitantes que hasta la fecha eran de su titularidad se aportará como capital social a la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado. Esta aportación incluye la totalidad de los derechos y obligaciones en relación con los puntos de venta y delegaciones comerciales. - A la aportación recogida en los párrafos anteriores no le será de aplicación lo establecido en el artículo 67 del texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, en relación con el informe del experto independiente, siendo sustituida por la tasación pericial prevista en el artículo 114 de la Ley 33/2003, de 3 de noviembre, del Patrimonio de las Administraciones Públicas. - Corresponderá a la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado el ejercicio de la totalidad de las facultades que tenía atribuidas el ente público empresarial Loterías y Apuestas del Estado para la gestión exclusiva de los juegos de titularidad estatal, quedando así mismo subrogada en todos los derechos y obligaciones derivados de la aportación de los citados activos y pasivos, bienes y derechos desde la fecha de efectividad de la misma. Todas las transmisiones patrimoniales, operaciones societarias y actos derivados directa o indirectamente de la aplicación de la presente disposición adicional que tengan como sujeto pasivo a la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado o la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado, les será de aplicación el régimen de exenciones tributarias y reducciones arancelarias previsto en los apartados 4 y 5 del artículo 168 de la Ley 33/2003, de 3 noviembre, de Patrimonio de las Administraciones Públicas. En el supuesto de inmuebles arrendados y a los efectos previstos en el artículo 32 de la Ley 29/1994, de 24 de noviembre, de Arrendamientos Urbanos, en las transferencias que se puedan realizar no se reputarán cesiones de los contratos de arrendamiento en vigor, ni los arrendadores tendrán derecho a ninguna clase de elevación de renta en relación a las mismas.”15 15 Extraído del Informe práctico del mes de diciembre de 2010 www.notariosyregistradores.com 21
  • 23. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. B/ Los impuestos que afectan a su actividad ordinaria, están todavía pendientes de definir por estar aún el proyecto de ley en tramitación parlamentaria, pero se vienen ya definiendo en: >Artículo 48. Impuesto sobre actividades de juego: 1. Hecho imponible. Constituye el hecho imponible la autorización, celebración y organización de los juegos, rifas, concursos, apuestas y actividades reguladas en el apartado 1 del artículo 2, así como las combinaciones aleatorias reguladas en la letra c) del apartado 2 del mismo artículo, sin perjuicio de los regímenes forales de Concierto y Convenio Económico vigentes en los Territorios Históricos del País Vasco y de Navarra, respectivamente y de lo dispuesto en los Tratados o Convenios Internacionales que hayan pasado a formar parte del ordenamiento interno. Apartado1, Artículo 2. Ámbito de aplicación. 1. Dentro del objeto definido en el artículo anterior, se incluyen en el ámbito de aplicación de esta ley las siguientes actividades de juego: a) Las actividades de juego de loterías, apuestas y otras cualesquiera, en las que se arriesguen cantidades de dinero u objetos económicamente evaluables en cualquier forma, sobre resultados futuros e inciertos, y que permitan su transferencia entre los participantes, con independencia de que predomine en ellos el grado de destreza de los jugadores o sean exclusiva o fundamentalmente de suerte, envite o azar. b) Las rifas y concursos, en los que la participación se realiza mediante una contraprestación económica. c) Los juegos de carácter ocasional, que se diferencian del resto de los juegos previstos en los apartados anteriores por su carácter esporádico. d) Las actividades de juego transfronterizas, esto es, las realizadas por las personas físicas o jurídicas radicadas fuera de España que organicen u ofrezcan actividades de juegos a residentes en España. Se incluyen asimismo en el ámbito de aplicación de esta ley las actividades de publicidad, promoción y patrocinio relativas a las actividades de juego relacionadas en el presente apartado. ... 2. Supuestos de no sujeción. No estarán sujetos al impuesto los juegos de lotería, siempre que se desarrollen en un ámbito superior al de una Comunidad Autónoma, con independencia del operador, público o privado, que los organice o celebre. ... 6. Base imponible. La base imponible estará constituida por los ingresos brutos, definidos como el importe total de las cantidades que se dediquen a la participación en el juego, así como cualquier otro ingreso que puedan obtener directamente derivado de su organización o celebración. En las combinaciones aleatorias, la base imponible será el valor de mercado de todos los premios o ventajas concedidas a los participantes. En el caso de que el importe sea satisfecho a través de instrumentos de tarificación adicional, se considerara que la cantidad dedicada a la participación en el juego es el valor total del servicio (llamada telefónica, SMS u otros) que deba satisfacer el participante, excluido el impuesto indirecto correspondiente. ... 7. Tipo de gravamen. Los tipos aplicables serán: 1. Apuestas deportivas mutuas: 22 por ciento sobre la base imponible. 2. Apuestas deportivas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible. 3. Apuestas deportivas cruzadas: 5 por ciento sobre la base imponible. 4. Apuestas hípicas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible. 5. Apuestas hípicas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible. 6. Otras apuestas mutuas: 15 por ciento sobre la base imponible. 7. Otras apuestas de contrapartida: 5 por ciento sobre la base imponible. 8. Otras apuestas cruzadas: 5 por ciento de la base imponible 9. Rifas: 20 por ciento sobre la base imponible. 10. Concursos: 20 por ciento sobre la base imponible. 22
  • 24. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. 11. Otros Juegos 5 por ciento sobre la base imponible. 12. Combinaciones aleatorias, 15 por ciento sobre la base imponible determinada para las mismas en el apartado 6 de este artículo. Las Comunidades Autónomas, respecto de las actividades que sean ejercidas por operadores, organizadores o por quienes desarrollen la actividad gravada por este impuesto con domicilio fiscal en su territorio, podrán elevar los tipos del impuesto, hasta un máximo del 20 por ciento de los tipos establecidos en este apartado, incremento que se aplicará, exclusivamente, sobre los importes jugados por quienes tengan su domicilio fiscal en su territorio. DISPOSICIONES ADICIONALES PRIMERA. Reserva de la actividad del juego de Loterías. Uno. La Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos Españoles son los operadores designados para la comercialización de los juegos de lotería regulados en la esta ley. Dos. Las habilitaciones o títulos habilitantes en virtud de los cuales la Organización Nacional de Ciegos Españoles y la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado desarrollan las actividades de juego en la modalidad de loterías se inscribirán en una sección especial del Registro General de Licencias y Autorizaciones de Juego a efectos de mera publicidad. Tres. Excepcionalmente, la Comisión Nacional del Juego podrá autorizar la gestión y comercialización de juegos de lotería, siempre que se desarrollen por entidades sin fines lucrativos con finalidad benéfica, tengan carácter esporádico y, en aras a garantizar la seguridad en los procesos y la colaboración con el Estado, acrediten que cumplen con los requisitos, que en su caso, reglamentariamente se establezcan. Cuatro. Los juegos gestionados por la Sociedad Estatal Loterías y Apuestas del Estado y la Organización Nacional de Ciegos Españoles se comercializarán en billetes, boletos o cualquier otra forma de participación cuyo soporte pueda ser material, informático, telemático, telefónico o interactivo, directamente o a través de cualquier establecimiento de su red comercial externa. Los juegos de loterías gestionados por las entidades a las que se refiere el párrafo anterior no estarán sujetos al cumplimiento de las obligaciones a las que se refiere el artículo 10.5 de esta ley. Artículo 10. Licencias generales. ... 5. Los licenciatarios tendrán los siguientes derechos y obligaciones: a) Desarrollar la actividad de juego en el ámbito territorial correspondiente, con los derechos y obligaciones reconocidos en el pliego de bases y en la resolución de adjudicación. b) Satisfacer las tasas que se establezcan derivadas de la actividad de regulación del juego. c) Destinar a favor de fundaciones o, en general, a entidades sin ánimo de lucro de las previstas en el artículo 2 de la Ley 49/2002, de 23 de diciembre, de régimen fiscal de las entidades sin fines lucrativos y de los incentivos fiscales al mecenazgo, el importe de los premios que no fueran satisfechos a los particulares, cuando no fuera solicitado su cobro en el plazo que se determine, así como aquellas cantidades depositadas por los clientes en sus cuentas de usuario y que no hayan tenido movimiento en un periodo de cinco años. d) Obtener la licencia singular de explotación para cada modalidad y tipo de juego. >Artículo 49. Tasa por la gestión administrativa del juego. No estarán sujetos al pago de la Tasa los juegos de Loterías de SELAE y ONCE. Los juegos no sujetos a reserva de actividad sí estarán sujetos al pago de la tasa anual y otras. “ 3. Sujetos pasivos. Serán sujetos pasivos de la tasa: En el supuesto de la letra a) del apartado anterior, los operadores, organizadores y quienes celebren actividades de juego, en los términos previstos en esta ley. En los restantes supuestos del apartado anterior, según los casos, la persona que solicite” ... el correspondiente servicio. 23
  • 25. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Hecho imponible Tasa Devengo a) La gestión administrativa de tipo general de las actividades de juego 750 € anual b) La emisión de certificaciones registrales 1.000 € solicitud servicio c) La emisión de dictámenes técnicos de evaluación de la conformidad de 38.000 € mínima solicitud servicio sistemas de juego, d) Las inscripciones en los Registros establecidos en esta ley. 2.500 € solicitud servicio e) La tramitación de licencias y autorizaciones, 20.000 € solicitud servicio f ) Las actuaciones inspectoras o de comprobación técnica que vengan 15.000 € mínima solicitud servicio establecidas, con carácter obligatorio, en esta ley o en otras disposiciones con rango legal. Por tanto, las nuevas tasas e impuestos aplicadas a los Juegos Activos (no lotería) que contempla el anteproyecto de ley van mermar la rentabilidad que actualmente obtiene LAE. Esto afectará al valor de la empresa, no así a los ingresos que reciba el Estado (dividendos SELAE más nuevos impuestos y tasas). Estos impuestos han quedado ya refrendados con la aprobación del Proyecto de Ley el 12-04-11 por la Comisión de Economía y Hacienda del Congreso y su envío al Senado. Llama la atención la falta de regulación que no contempla el proyecto de Ley de Juegos de Bingo online, las Apuestas en vivo y el Juego de Pócker online C/ Impuestos que afectan a los premios (a los jugadores) Los comentarios adjuntos podrían variar en el tramitación parlamen- taria: ...”Tanto los premios de LAE, que ahora podrá ser parcialmente privatizada, como los de ONCE gozan de determinados privilegios fiscales que son susceptibles de hacer más atractivos los juegos que organizan frente a los que ofrecen sus competidores. En concreto, la Ley 35/2006,... 7.ñ) entre las rentas exentas de la aplicación del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas “los premios de las loterías y apuestas organizadas por la entidad pública empresarial Loterías y Apuestas del Estado y por los órganos o entidades de las Comunidades Autónomas, así como de los sorteos organizados por la Cruz Roja Española y por la Organización Nacional de Ciegos Españoles”. Están exentos igualmente los premios de loterías, apuestas y sorteos organizados por organismos públicos o entidades que ejerzan actividades de carácter social o asistencial sin ánimo de lucro establecidos en otros Estados miembros de la Unión Europea o del Espacio Económico Europeo y que persigan objetivos idénticos a los de Cruz Roja Española y ONCE, entidades que... pueden organizar actividades de lotería con carácter ocasional, previa autorización de la CNJ. ... en caso de mantenerse esta diferencia en la tributación de los premios, en el APL (anteproyecto de ley) debería limitarse a las actividades reservadas y no al resto de modalidades en que participen LAE y ONCE, cuestión que no queda del todo clara, debe tenerse en cuenta que esta circunstancia, incluso una vez corregida en el sentido anterior, puede condicionar la decisión de los consumidores en relación con la modalidad en que participar”.16 16 http://www.cncompetencia.es/Inicio/Informes/Informes/tabid/166/Default.aspx 24
  • 26. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA “SELAE S.A.” Independientemente del precio que reciba el Estado por la privatización del 30% de la Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. (SELAE), las arcas públicas se verán afectadas anualmente en sus ingresos totales ( recaudación) por las diferencias de modelos de explotación y normativa. Como supuesto de partida, tomamos de referencia lo que serían los Resultados Netos estimados de L.A.E. para 2.011 ( ingresos para la Administración) sin cambio Normativo de: INGRESOS DEL ESTADO CON LAE LAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.592.654.064 Al constituir SELAE S.A., como sociedad anónima, con un Capital Social de 12.520.592.000€: Y con aproximadamente unos 9.500M€ de Fdo.de Comercio, deducidos de la diferencia que declaraba en años anteriores en INVESPE entre el Patrimonio Neto y la nueva SELAE S.A. constituida más alguna actualización sobre inmovilizado material17 INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009 TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 TOTAL ACTIVO 2.764.987,94 PATRIMONIO NETO 724.899,66 PATRIMONIO NETO 798.178,91 Si mantenemos los ingresos y resultados de la explotación, pero ajustados a la legislación aplicable a una S.A. en cuanto a la distribución de sus Resultados del ejercicio, el resultado distribuible alcanzaría como máximo la cifra de 1.158.372.060€. En principio, pasar de “Entidad Pública Empresarial” a “Sociedad Estatal” supone una merma muy importante en los resultados de la empresa. DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100% Capital Social 12.520.592.000 Rentabilidad sobre Capital Social 9,25% Pero aquí, la Administración no debe ver sólo los resultados de la empresa por sí sola sino su recaudación global, teniendo en cuenta el Impuesto de Sociedades recaudado de 777.796.219€. Sin la entrada 17 Ver exposición de referencia en http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se- constituye-la-soc-estatal-de.html 25
  • 27. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. en vigor de la Nueva Ley del Juego, sólo el cambio de Entidad Pública a Sociedad Estatal, mermaría los ingresos del Estado en 656.485.784€ ( las dotaciones de reservas obligatorias ). Si continuamos con el supuesto, permanencia de explotación, pero introducimos la entrada en vigor de la Nueva ley del Juego y la privatización del 30% de SELAE S.A., las arcas del Estado quedarían con unos ingresos totales estimados de 2.506.485.300€. INGRESOS DEL ESTADO CON SELAE CON 70% PARTICIPACIÓN SELAE 2011 Impuesto de Sociedades ( 30%) 777.796.219 Impuesto s/Juegos Activos 420.435.060 Media 10% s/ cantidades Jugadas ( Estado+C.Autónoma) Tasas s/ Juegos Activos 0 De pequeña cuantía, no presupuestada IRC por dividendos privados (19%) 66.027.207 30% partic. privada Dividendos del Estado en SELAE 810.860.442 70% partic. pública Otros indirectos: Bolsa y Mercados 0 No evaluados Total Ingresos estimados ESTADO 2.075.118.928 80,04% vs participac.70% Cambio normativo probable con Nueva Ley Juego Impuestos s/ Premios J.Activos 431.366.371 19% de retención IRPF La Lotería seguiría exenta pago IRPF Jugadores TOTAL INGRESOS 2.506.485.300 Aún quedarían otros ingresos no evaluados (como el IVA de juegos no estatales, incluido en Proyecto de ley y con Enmienda por CIU pendiente de aprobación) y que generarían ingresos en cascada de difícil cuantificación.18 Siguiendo la metodología expuesta, si el valor del Fondo de Comercio fuese de 11.650M€ la Reserva del FC sería de 582,5M€ (rentabilidad sobre el Capital Social inicial del 8,39%), y los Ingresos del Estado serían de 2.425M€ Como conclusión: El cambio normativo que presumiblemente implementará la Nueva Ley del Juego, aunque el Estado privatice un 30% de SELAE, no mermará sensiblemente su recaudación recurrente. Si bajase la recaudación, afectaría a todos los ciudadanos. La Nueva Ley del Juego, además de intentar reordenar el sector, produce un aumento de presión fiscal sobre los jugadores. Los ingresos que obtenga de la privatización en 2.011 irán a aumentar el umbral de gasto, o a la disminución del déficit corriente. El precio de un activo no lo determinan sus fondos propios, lo determina el mercado. Da la sensación de haber obrado con precipitación al fijar el mismo, llenando el activo de intangibles que tendrá consecuencias inmediatas sobre los retornos previstos. 18 Las estimaciones incluidas en este análisis respecto a recaudación, resultados, previsión de impuestos, fondo de comercio, etc... son una mera hipótesis del autor del trabajo 26
  • 28. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. ANÁLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIÓN: SELAE S.A. Introducción La actividad del Juego tiene una regulación amplia, dispersa por las comunidades autónomas, pero anticuada. La nueva Ley del Juego, en tramitación parlamentaria, viene a suplir las carencias actuales, especialmente en el ámbito de Juegos Online donde Operadores desde paraísos fiscales operan libremente dejando fuera del pastel a nuestra Hacienda Pública (por ej. Bewin desde Gibraltar). El Sector del Juego es un sector maduro, y mucho de su crecimiento se espera que provenga de los juegos online. Legislar sobre el Juego, es legislar también sobre la ludopatía ( caso del tabaco, el alcohol... no prohíbo, recaudo, lo mantengo bajo control, no quiero que aumente ) y sus consecuencias. Así que pensar que la privatización parcial de los Juegos Estatales, la liberación del sector, la nueva Ley del Juego (sus nuevos impuestos y tasas), el aumento de la compe- tencia, la no aportación de SELAE de fondos para cubrir los déficit de la ONCE, etc... es potenciar el mismo, craso error. A lo más, lo que se pretende es RECAUDAR MÁS, pero no aumentar las cantidades jugadas per cápita o tendríamos un país de ludópatas tarde o temprano. Pero aquí cada empresa con su gestión, a por su trozo del pastel aunque éste esté limitado. ¿Hasta qué punto una empresa gestionada por el Gobierno de turno está dispuesta a liderar e innovar en el Sector? ----------------------- La Sociedad Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A., es una sociedad dependiente del Ministerio de Economía y Hacienda, creada el 17 de marzo de 2011, que viene a sustituir a la extinta Entidad Pública Empresarial Loterías y Apuestas del Estado (L.A.E.). Esta sociedad, del sector del juego es destinataria, de casi el 30% de las cantidades jugadas en España, teniendo una reserva de actividad reconocida por Ley por las loterías tradicionales de ámbito superior al ámbito de una Comunidad Autónoma (el 55% de su negocio). Esto no implica que puntualmente, en función de intereses de tipo social o ...y bajo autorización administrativa, no se vayan a autorizar sorteos especiales (el caso del sorteo de Lotería de la Cruz Roja podría extenderse a otros ámbitos). El resto de su negocio, los Juegos Activos (quinielas, quinigol, primi- tiva, lototurf, quíntuple plus), no tienen esta reserva de actividad. El Real Decreto-ley 13/2010 de 03 de diciembre, en su preliminar VI expresa que esta nueva sociedad SELAE S.A. podría ser privatizada hasta un 49% como máximo19. Las intenciones actuales parecen ir 19 Ver BOE http://www.boe.es/boe/dias/2010/12/03/pdfs/BOE-A-2010-18651.pdf 27
  • 29. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. más bien por una privatización (colocación a inversores institucio- nales, oferta pública, operadores del sector interesados,...) de un 30% como 1ª fase. La evolución histórica del negocio de Loterías L.A.E. e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10 = VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 9.647.459.766 9.844.566.070 10.047.310.288 9.985.248.704 9.646.565.561 9.303.695.056 0,73% Subtotal de Lotería Nacional 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19% Subtotal de Juegos Activos 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04% Coste Premios Sorteos/Producción 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 -0,01% + Premios DE SORTEOS Devengados 5.947.138.179 5.915.061.362 6.169.212.085 6.301.617.587 6.205.367.894 5.950.083.970 0,0% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 3.700.321.588 3.929.504.708 3.878.098.203 3.683.631.117 3.441.197.667 3.353.611.086 1,99% RH -5,83% 1,33% 5,28% 7,05% 2,61% La Lotería Nacional, aunque con reserva de actividad, viene mostrando síntomas de cansancio. Ya en 2008 disminuyeron las cantidades jugadas respecto 2007 (RH -1,2%), en 2009 disminuyeron un 3,89% y la estimación para 2010 es del 2,9% (no hay datos publicados aún). Su tasa de crecimiento 2005-2010 es de un exiguo 0,1%. Algunos piensan que las cantidades jugadas tienen una correlación cierta con el PIB de nuestra economía, bueno no tan cierta: Contabilidad Nacional Trimestral de España. Base 2000 Producto Interior bruto a precios de mercado PIB pm. Oferta (Indices de volumen encadenados) Unidades:Indices y tasas VARIACIÓN ANUAL 2010TIV 2009TIV 2008TIV 2007TIV 2006TIV 2005TIV Producto interior bruto a precios de mercado 0,6 -2,6 -1,1 3,4 4 3,9 Parece que la correlación en Loterías se ha roto en 2.010, y es debido a los signos de cansancio que muestra el modelo. La Lotería parece ya un juego antiguo, de otra época, es un juego pasivo, y hoy imperan los juegos de carácter activo. ¿cuánta gente joven conoces que se vanaglorie de llevar 20 décimos de Navidad? ¿cuánta gente mayor sale en TV diciendo que juega 20 décimos o más todos los años y...? Los Juegos Activos de LAE han evolucionado, independientemente de la situación económica del país, salvo en 2.010 donde se ha previsto un descenso del 0,9% (mi estimación). Su tasa de crecimiento 2005- 2010 es del 1,5%. Los juegos activos de LAE son más participativos, y su premio diferido hace que no sean muy adictivos. Los juegos presenciales – máquinas serie B y otras – de premio instantáneo y los juegos online (apuestas, póker,...) sí pueden ser para algunos jugadores totalmente adictivos. 28
  • 30. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Las cifras de “Gasto Real” de los jugadores, el equivalente a los “Ingresos de las Operadoras” en los juegos presenciales (y en algunos países en juegos online también) aumentó en términos absolutos un 1,99%, y en términos relativos un 1,25%. Es decir, los ingresos pasaron de representar el 36% de las cantidades jugadas en 2.005 al estimado de 38,4% en 2.010. e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS L.A.E IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10 = VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,00% Subtotal de Lotería Nacional 54,6% 55,1% 56,2% 57,2% 56,5% 56,3% -0,6% Subtotal de Juegos Activos 45,4% 44,9% 43,8% 42,8% 43,5% 43,7% 0,7% Coste Premios Sorteos/Producción 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,73% + Premios DE SORTEOS Devengados 61,6% 60,1% 61,4% 63,1% 64,3% 64,0% -0,7% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 37,1% 35,9% 37,8% 40,0% 40,9% 40,3% -1,6% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 24,5% 24,1% 23,6% 23,1% 23,5% 23,7% 0,7% = Cifra de negocio "Gasto Real" 38,4% 39,9% 38,6% 36,9% 35,7% 36,0% 1,25% Si analizamos la aportación a los Ingresos de cada grupo de juegos, veremos que la Lotería Nacional mejoró sus “ingresos de operadora” un 2,56% en términos absolutos ya que el % destinado a los premios disminuyó (del 71,61% de las cantidades jugadas en 2.005 al 68% en nuestro estimado de 2.010). e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10 = VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 5.267.927.892 5.425.260.445 5.644.563.598 5.713.395.504 5.452.525.289 5.233.461.738 0,1% RH -2,90% -3,89% -1,20% 4,78% 4,19% Coste Premios Sorteos/Producción 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,90% + Premios DE SORTEOS Devengados 3.582.190.967 3.539.003.355 3.796.237.386 3.995.948.376 3.942.714.356 3.747.617.921 -0,9% = Cifra de negocio "Gasto Real" 1.685.736.925 1.886.257.090 1.848.326.212 1.717.447.128 1.509.810.933 1.485.843.817 2,56% RH -10,63% 2,05% 7,62% 13,75% 1,61% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución LOTERIA NACIONAL IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10 = VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,0% Coste Premios Sorteos/Producción 68,00% 65,23% 67,25% 69,94% 72,31% 71,61% -1,03% + Premios DE SORTEOS Devengados 68,00% 65,23% 67,25% 69,94% 72,31% 71,61% -1,0% = Cifra de negocio "Gasto Real" 32,00% 34,77% 32,75% 30,06% 27,69% 28,39% 2,42% Los Juegos Activos mejoraron sus “ingresos de operadora” un 1,52%, al igual que las cantidades jugadas, ya que mantuvieron el % destinado a premios en un 54% de las cantidades jugadas. e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10 = VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 4.379.531.874 4.419.305.625 4.402.746.690 4.271.853.200 4.194.040.272 4.070.233.318 1,5% RH -0,90% 0,38% 3,06% 1,86% 3,04% Coste Premios Sorteos/Producción 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,43% + Premios DE SORTEOS Devengados 2.364.947.212 2.376.058.007 2.372.974.699 2.305.669.211 2.262.653.538 2.202.466.049 1,4% = Cifra de negocio "Gasto Real" 2.014.584.662 2.043.247.618 2.029.771.991 1.966.183.989 1.931.386.734 1.867.767.269 1,52% RH -1,40% 0,66% 3,23% 1,80% 3,41% e- 2010 2009 2008 2007 2006 2005 % T.Crec. Evolución JUEGOS ACTIVOS IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE IMPORTE 05-10 = VENTAS DE SORTEOS ( CANTIDADES JUGADAS ) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0,0% Coste Premios Sorteos/Producción 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% -0,04% + Premios DE SORTEOS Devengados 54,00% 53,77% 53,90% 53,97% 53,95% 54,11% 0,0% = Cifra de negocio "Gasto Real" 46,00% 46,23% 46,10% 46,03% 46,05% 45,89% 0,05% ¿Podemos dar por válidos los costes de los premios para el análisis del valor de la empresa en nuestro modelo de negocio? No, estos pueden verse alterados. 29
  • 31. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. En el caso de las Loterías de ámbito estatal corresponde al Ministerio de Economía y Hacienda el fijar el % mínimo y máximo destinado a premios.20 Es la CNJ la que velará por el cumplimiento de las condiciones establecidas en la licencia de explotación de los otros operadores participantes que concedió, incluido el % destinado a premios. No tenemos detalle de contabilidad de costes, donde verdaderamente podamos ver a qué línea de negocio se imputan otros costes, como personal, distribución, publicidad, imprenta, ... sólo se dispone de: 2009 2008 2007 IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. = VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% Subtotal de Lotería Nacional 5.425.260.445 55,11% 5.644.563.598 56,18% 5.713.395.504 57,22% Subtotal de Juegos Activos 4.419.305.625 44,89% 4.402.746.690 43,82% 4.271.853.200 42,78% Coste Premios Sorteos/Producción 5.929.569.348 60,23% 6.184.371.818 61,55% 6.315.972.434 63,25% + Premios DE SORTEOS Devengados 5.915.061.362 60,08% 6.169.212.085 61,40% 6.301.617.587 63,11% + Premios de Sorteos Devengados de Lotería Nacional 3.539.003.355 35,95% 3.796.237.386 37,78% 3.995.948.376 40,02% + Premios de Sorteos Devengados de Juegos Activos 2.376.058.007 24,14% 2.372.974.699 23,62% 2.305.669.211 23,09% + Trabajos Externos de Producción (billetes y boletos) 14.507.986 0,15% 15.159.733 0,15% 14.354.847 0,14% = Margen de Producción Directo 3.914.996.722 39,77% 3.862.938.470 38,45% 3.669.276.270 36,75% - Gastos de Distribución y Ventas Directos 896.396.323 9,11% 908.296.484 9,04% 904.383.615 9,06% - Gastos de Publicidad y Promoción Directos 66.317.937 0,67% 63.855.045 0,64% 62.906.298 0,63% + Ingresos de Explotación 66.720.547 0,68% 70.893.667 0,71% 82.864.433 0,83% = Margen de Distribución y Ventas Directo 3.019.003.009 30,67% 2.961.680.608 29,48% 2.784.850.790 27,89% - Gastos de Explotación Indirectos/Estructura 98.417.105 1,00% 70.312.668 0,70% 53.296.359 0,53% = RTDO BRUTO DE EXPLOT. ( EBITDA ) 2.920.585.904 29,67% 2.891.367.940 28,78% 2.731.554.431 27,36% = RTDO NETO DE EXPLOT. ( EBIT ) 2.980.406.703 30,27% 2.841.197.353 28,28% 2.745.787.912 27,50% = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76% Los gastos generales históricos se encuentran en una banda de 10%- 11% de las cantidades jugadas. La partida de “Gastos de Explotación Indirectos” corresponden, en su mayor parte, a las aportaciones que desde L.A.E. se hacían a la O.N.C.E. para cubrir sus déficits presupuestarios. A partir de la puesta en marcha de SELAE S.A. esta norma deja de estar en vigor, y esta nueva sociedad deja de aportar fondos a la ONCE. Los Resultados Netos del Ejercicio vienen aproximándose al 30% de las cantidades jugadas, que al ser L.A.E. una empresa exenta del I.S., éstos en su totalidad se ingresaban a la Hacienda Pública en dos dividendos o aportaciones para no tensionar la Caja. La nueva “Soc. Estatal de Loterias y Apuestas del Estado” (SELAE S.A.), ya no estará exente de I.S. y deberá ingresar el 30% de sus beneficios ( o el tipo que determine la ley de sociedades en ese momento). Una de la grandes amenazas al modelo de negocio que expondremos posteriormente es el referente a la aplicación a los Juegos Activos de los impuestos sobre el juego. La nueva Ley en tramitación parlamentaria expresa que estos impuestos se calcularán sobre las cantidades jugadas cuando todo el sector reclama que éstas deben ir sobre los “ingresos de operadoras” (gasto real de jugadores). Esperamos que en el trámite parlamentario se despeje esta incógnita. 20 Proyecto de Ley del Juego Artº4,2 a/ 30
  • 32. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. Análisis de su balance: No disponemos de un balance detallado, a lo más los datos que se entresacan de la información disponible en la página web del Ministerio en Invespe:21 INVENTARIO DE ENTES DEL SECTOR PÚBLICO ESTATAL (Invespe) MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2008 MAGNITUDES ECONÓMICO-FINANCIERAS 2009 TOTAL ACTIVO 2.582.052,32 miles de euros TOTAL ACTIVO 2.764.987,94 miles de euros PATRIMONIO NETO 724.899,66 miles de euros PATRIMONIO NETO 798.178,91 miles de euros NEGOCIOS 10.048.894,92 miles de euros NEGOCIOS 9.845.755,53 miles de euros Total Total Hombres Mujeres Empleados Hombres Mujeres Empleados PLANTILLA MEDIA 477 365 842 PLANTILLA MEDIA 432 322 754 Y que hemos completado y desarrollado en: 2009 2008 2007 IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. IMPORTE % PART. = VENTAS DE SORTEOS 9.844.566.070 100,00% 10.047.310.288 100,00% 9.985.248.704 100,00% = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 2.994.318.175 30,42% 2.893.991.382 28,80% 2.771.542.265 27,76% Dividendos a cuenta ejercicio 2.697.745.000 2.672.040.000 2.494.992.500 Dividendos pendientes de distribución 296.573.175 221.951.382 276.549.765 PAGOS AL TESORO PÚBLICO 2.919.696.382 29,66% 2.893.158.919 28,80% 2.718.598.275 27,23% Aportación al Tesoro Público a la cuenta de beneficios 2.697.745.000 27,40% 2.672.040.000 26,59% 2.494.992.500 24,99% Aportación al Tesoro Público complementaria ejercicio anterior 221.951.382 2,25% 221.118.919 2,20% 223.605.775 2,24% + Capitales Propios 745.199.791 7,57% 673.577.838 6,70% 674.261.228 6,75% - Tesorería 2.195.877.743 22,31% 2.119.145.385 21,09% 2.262.313.377 22,66% = CASH-FLOW EXPLOTACIÓN 2.992.661.048 30,40% 3.150.307.420 31,35% 2.796.980.161 28,01% Destacar que los Capitales Propios al cierre de ejercicio de 2.009 fueron de 745M€, siendo el Patrimonio Neto 798M€ y con una Tesorería excedentaria de 2.195M€. Esta Tesorería excedentaria se mantiene ejercicio tras ejercicio con carácter permanente, y corresponde al diferencial operativo entre cantidades jugadas y premios pagados. Desconocemos qué partidas componen su pasivo exigible, y si en éste hay alguna financiación bancaria. Podemos estimar un Balance de cierre de ejerc. 2.009 de L.A.E. de: Balance de Situación estimado 2009 miles euros Tesorería 2.195.877,7 Otros Activos 569.110,2 Total Activo 2.764.987,9 Patrimonio Neto 798.178,9 Deudas y Provisiones 1.966.809,0 Total Pasivo y Patrimonio 2.764.987,9 La rentabilidad actual de L.A.E. la vamos a medir a través de la Rentabilidad de los Fondos propios “ROE” (ratio de fondos propios sobre sus beneficios netos) y la tasa de rendimiento de los activos – “ROA”( ratio beneficio neto / activo total ): Rentabilidad 2009 2008 ROA 108,3% 112,1% ROE 375,1% 399,2% Estas rentabilidades históricas no serán alcanzables, ni comparables con las que nos ofrezca la nueva SELAE S.A. en su privatización, por 21 http://www.igae.pap.meh.es/sitios/igae/es-ES/InformesCuentas/Paginas/MenuSitio.aspx 31
  • 33. Análisis de una propuesta de inversión: SELAE, S.A. la nueva normativa legal aplicable, por el valor del activo asignado y por sus fondos propios. Invertir 2.765M €, valor en libros del activo, y alcanzar una rentabilidad del 108,3% ( 2.994M€ ) sería el deseo de todo inversor. ¿Por qué se constituye el 17-03-11 la Soc. Estatal de Loterías y Apuestas del Estado S.A. con un Capital Social de 12.520M€?22 Del Registro Mercantil podemos extraer los siguientes datos: Fecha inscripción: 17/03/2011. Fecha de publicación: 28/03/11. CONSTITUCIÓN: Fecha de Comienzo de Operaciones: 17/03/11 Forma Social: Anónima Capital Suscrito: 12.520.592.000,00 euros. Capital Desembolsado: 12.520.592.000,00 euros. Número de acciones nominativas: 1.252.059.200.- Valor nominal: 10 euros. Ahora, si en la nueva SELAE S.A. el activo total tiene un valor en libros aproximado de 14.400M€, para este mismo beneficio su ROA sería del 20,8%. Pero como anteriormente se expresó este beneficio ya no será de igual dimensión, y si calculamos este ROA con el beneficio estimado, después del pago de IS de nuestro modelo, para 2.011 (1.815M€) obtendríamos un 12,6%. Esto ya nos marca un precio mínimo de salida, siempre que haya certidumbre en los resultados a obtener en el futuro. Si el valor de los fondos propios a final de 2.011 fuese de unos 12.520M€, para el beneficio estimado de 1.815M€, obtendríamos un ROE de 14,5%. Para el accionista, y si hubiese pagado sólo el nominal del título de 10€, con un pay-out del 100% obtendría una rentabilidad por dividendos del 9,25% máximo, o del 8,39% como se expresó en el apartado anterior “LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A.”. DISTRIBUCIÓN RESULTADO SELAE SELAE 2011 = RESULTADO NETO DEL EJERCICIO (B) 1.814.857.844 Reserva Legal (10%) 181.485.784 hasta que alcance el 20% del capital social Reserva por Fondo de Comercio (5%) 475.000.000 5% del valor del F.Comercio Reservas voluntarias 0 Resultado distribuible 1.158.372.060 Pay-out 100% Capital Social 12.520.592.000 Rentabilidad sobre Capital Social 9,25% Estas rentabilidades por dividendos se aproximan a la que hoy puede ofrecer en el mercado de valores español TEF, SAN, BME o CRI. Esperemos que en el cuaderno de ventas de SELAE S.A. para la privatización parcial, sus masas patrimoniales queden perfectamente definidas, al igual que su plan de negocio. 22 Ver apartado LOS INGRESOS DEL ESTADO CON LA NUEVA SELAE S.A. y http://desdemiatalaya- paco.blogspot.com/2011/04/por-que-se-constituye-la-soc-estatal-de.html 32