La nouvelle norme est anormale

Tendances séculaires - année 3
La nouvelle norme est anormale

PWM Investment Strategy
Yves Bonzon, CIO
Janvier 2012

Tendances clés des années 2010
Chaque décennie se caractérise par un contexte économique et d’investissement différent

1960 1970 1980 1990 2000 2010
Bretton Woods Taux de change Désinflation Chute du Mur de UEM
flottants Accord du Plaza Berlin Fort déséquilibre
Choc pétrolier Arbitrage Mondialisation mondial
Inflation Internet Emergence de la
E-trading Chine
Crédit structuré

Valeurs
américaines Petites
Obligations
d’Etat
Indices
Nasdaq Hedge funds
?
«Nifty Fifty» capitalisations Nikkei SMI Actions
Valeurs émergentes
Hang Seng USD
pétrolières Matières
Or, CHF et JPY premières
EUR

Pictet Tendances séculaires - année 3 2

Rendements des actifs, au 31 décembre 2011 en CHF

Rendements des actifs en CHF

15%
11.4%
YTD MTD
10%

5.9%
5.0%
5%
1.6% 2.0% 1.5%
1.2% 1.0%
0.6% 0.6% -0.1%
0%
-0.4%
-1.4%
-5% -4.1% -4.6%
-5.4%
-7.3%
-8.0%
-10%

-11.3%

-15%

-17.9%
-20%
Or Etat suisse CHF Dette émergente *Hedge funds SMI EUR High Yield Indice Stoxx600 MSCI Emerging
Investment monnaies locales Reuters Com. Markets
grade
Source: Datastream
* Hedge funds: HFRI FOF Diversifiés en USD à novembre 2011

Risk on risk off: le cauchemar de l’allocateur d’actifs
La crise de la dette et la Corrélation du S&P500 aux autres classes d’actifs
dépendance de l’économie vis-à-
vis des réactions politiques Moyenne de la corrélation sur 60 mois des modifications
mensuelles du S&P500 à celles des:

(stimulus) ont transformé les
marchés mondiaux en un
gigantesque jeu de risk on – risk
off.
Fondamentalement, on peut
choisir soit les bons du Trésor et
les Bunds soit tout le reste:
actions développées, actions
émergentes, dette, taux de
change émergents, etc.
Parallèlement, l’or est corrélé de
manière très instable et se situe
quelque part à mi-chemin.
Les marchés émergents n’ont Source: Ned Davis Research
pas le statut de valeur refuge!!


1945 – 2007: le cycle de l’endettement
2007 a constitué un Dette des Etats-Unis par rapport à leur PIB
point d’inflexion en
GSE /
termes d’accumulation Etat
Agences
Finance ABS Ménages Entreprises

de dettes au sein des
économies
occidentales.

Nous sommes entrés
dans une ère de
désendettement
contrôlé.


Dans une récession des bilans:
Points clé • L’austérité est vouée à l’échec.

• 3 solutions à l’insolvabilité :
– transfert, planche à billets, restrucuration

• Le capital fuit les bilans faibles vers les bilans sains.

• Les pays forts résistent à l’appréciation de leur devise.

• Solution coordonnée improbable.


Emploi aux Etats-Unis
Pas de création nette en 12 ans

Total des emplois salariés américains, embauches d’agents recenseurs exclus: niveau en millions d’employés

Mio
135

130

Novembre 1999
125

120

115

110

105

100

95

90
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Source: AA&MR, Datastream


Nouveaux ménages américains: cycliquement déprimé
Nombre de ménages effectifs et estimations de tendances
Tendanciellement, le taux
naturel de formation de Millions
ménages américains est 116
d’environ 1 million par an. 2.7
114
Le niveau déprimé de
l’activité dans le logement 112 Nombre de ménages
et les deux ou trois millions
d’emplois manquants qui y 110
sont liés se sont traduits
par une carence de Tendance basée
108
formation de ménages de sur la population adulte
même ampleur (2,7 106
millions).
104
Fondamentalement, la
démographie américaine 102
n’est pas sensible à la
déflation, contrairement à
100
celle du Japon. 00 02 04 06 08 10 12


Prix du logement aux Etats-Unis
L’une des classes d’actifs Indice des prix du logement
«investissables» les moins 7.6

chères, mais l’excédent Recul

n’a pas encore été
37%

éliminé. 7.4 Recul
15%
Prix réel moyen des logements existants (éch. log.)

Les familles américaines 7.2
Indice Case-Shiller Composite réel (éch. log)

Indice OFHEO/FHFA du prix réel des logements (éch. log.)
passent d’une mentalité
de propriétaire à celle de
locataire. Il s’agit d’une 7.0

évolution sur deux
générations.
Recul
6.8 30%

6.6

6.4 Tendance = 1,5% par an

1 écart-type = 6,7%
Source: CS
6.2
Jan-68 Jan-71 Jan-74 Jan-77 Jan-80 Jan-83 Jan-86 Jan-89 Jan-92 Jan-95 Jan-98 Jan-01 Jan-04 Jan-07 Jan-10


3 ensembles de dynamique de la dette souveraine au sein du monde développé

30.0%

25.0% GREECE

20.0%
TAUX DE CROISSANCE ANNUEL

IRELAND
15.0%

ITALY PORTUGAL

10.0%
UNITED-STATES
FRANCE
CANADA SPAIN
5.0%
GREAT BRITAIN
GERMANY
NORWAY
0.0%

NEW ZEALAND
SWITZERLAND SWEDEN

-5.0%
AUSTRALIA

-10.0%
0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0%

TAUX DE FINANCEMENT Source: AA&MR


Crise de la dette souveraine en zone euro: scénarios et conséquences pour les
allocations d’actifs
Scénario Conséquences pour les allocations d’actifs

• Vendre des BUNDS
Union fiscale de l’UE • Acheter des champions d’exportation du cœur de l’UE
• Acheter des actifs périphériques
PROCESSUS

Crise du • Acheter des BUNDS
refinancement Report des restructurations • Acheter des champions d’exportation du cœur de l’UE
de la • Vendre des actifs périphériques
PROCESSUS
périphérie

Contagion • Acheter des BUNDS
• Vendre le DAX
• Vendre des banques du cœur de l’UE
La Grèce sort de l’euro • Vendre l’euro

ÉVÉNEMENT
• Acheter des BUNDS
• Vendre le DAX
Pas de contagion
• Acheter des banques grecques après recapital.
Source: AA&MR • Acheter l’euro

Secteur financier de l’UE: asymétrie des opportunités
S’agissant des banques et des compagnies d’assurance, les investisseurs intègrent des dépréciations et
des recapitalisations massives. Et ils sont raison!
Banques Compagnies d’assurance

2.2
Banques 1.8
2.0
Compagnies d’assurance
1.8 1.6

1.6
1.4
1.4

1.2 1.2

1.0
1.0
0.8

0.6
0.8

0.4
0.6
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Estimations moyennes Cours/ Valeur comptable Source: AA&MR, Datastream

05.01.12 2010 2011 2012 2013 2014 0.4
STOXX EUROPE 600 E 1.33 1.36 1.27 1.17 1.08 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Banques 0.52 0.59 0.56 0.52 0.51 Actuellement, le contrat à terme (future) à 12 mois cours / valeur
comptable s’échange à 0,56 pour les banques et 0,69 pour les
Compagnies d’assurance 0.74 0.79 0.74 0.69 0.64 compagnies d’assurance. Le 5 mars 2009, il était tombé à 0,43 et 0,55,
respectivement


Zone euro: 215 milliards d’euros seront nécessaires afin de parvenir à un ratio
core Tier 1 de 8%…
… et le FMI estime les besoins de recapitalisation à 300 milliards d’euros

Zone euro: besoins de recapitalisation

% des actifs à risque pondérés
20 Besoins de recapitalisation pour atteindre 8%
Propriété privée mise en doute
Core Tier 1 après stress*
8%
15

10

5

0

-5

-10
FN NL MA OE LX FR BD BG SJ PT IT ES CP GR IR
* Décote (haircut) de 50% sur les dettes souveraines grecque, irlandaise et portugaise et de 25% sur les dettes souveraines italienne et espagnole
BD: Allemagne, BG: Belgique, CP: Chypre, ES: Espagne, FN: Finlande, FR: France, GR: Grèce, IR: Irlande, IT: Italie, LX: Luxembourg, MA: Malte, NL: Pays-Bas, OE: Autriche, PT: Portugal, SJ: Slovénie
Source: AA&MR, EBA


Economie chinoise à l’horizon 2015
La Chine devrait représenter entre 12% et 16% du PIB mondial d’ici à 2015, pour une croissance
réelle de 6% et 9% respectivement
Part du PIB nominal chinois dans le PIB mondial

18%
10.076 milliards de dollars*
16%

14%
Scénario optimiste (9% de croissance)
Scénario pessimiste (6% de croissance)
12%

10% 9073 milliards de dollars*
4814 milliards de dollars*
8%

6%
2224 milliards de dollars*
4% 1196 milliards de dollars*

2%
*A dollar constant au taux de 2004
0%
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016


Evolution de la part de la Chine dans l’économie mondiale
Une part de plus en plus dominante en raison de la taille du pays

Part de la Chine dans la production industrielle mondiale Part de la Chine dans le commerce mondial

10%
Exportations p. rap. aux exportations mondiales
14% 9%
Importations p. rap. aux importations mondiales
8%
12%
7%
10%
6%
Production industrielle chinoise
8% p. rap. à la prod. industrielle mondiale 5%

4%
6%
3%
4%
2%

2% 1%

0%
0%

1993
1995
1997

2001
2003
2005
1999

2007
2009
1991
1981
1983
1985

1989
1987
81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
Source: AA&MR, CEIC, Datastream Source: AA&MR, CEIC, Datastream


Politique de change de la Chine
La Chine poursuit une stratégie de minimisation des pertes de son trésor de guerre

Réserves de devises étrangères (en milliards de dollars) Taux de change par rapport au dollar
3500 Milliards de dollars
0.160

3000 Adhésion de la Chine à l’OMC
0.155

2500 0.150
Adhésion de la Chine à l’OMC

0.145
2000

0.140
1500

Avant 0.135
son adhésion à
l’OMC, la Chine
1000 avait accumulé
0.130 Crise asiatique
165 milliards de dollars
de réserves de change

500 0.125

2847 milliards de dollars fin décembre 2010
0 0.120
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Source: AA&MR, CEIC, Datastream
Source: AA&MR, CEIC, Datastream


Période d’industrialisation de la Chine
Le fait d’adhérer à l’OMC a stimulé la croissance

Japon: exemple de transition économique Chine: part de la production industrielle dans le PIB

50% 45%
Part de l’industrie dans le PIB

Adhésion à l’OMC

45%
Transition
40%
Croissance tirée
par les services
40%

35%

35% Industrialisation

30%
30%

PIB réel par tête
25%
25%
50 100 150 200 250 300 350 400 89 94 99 04 09
Source: AA&MR, Datastream Source: AA&MR, Datastream


Part des entreprises étrangères dans le commerce chinois
«Made in China» plutôt que «Made by China»

Importation par des sociétés étrangères Exportations par des société étrangères

180 0.8 180 0.8
Import. par des soc. à investisseurs étr.* (milliards de dollars) Exp. par des soc. à investisseurs étr.* (milliards de dollars)
Total des importations* (milliards de dollars) Total des exportations* (milliards de dollars)
160 160
Import. des soc. à invest. étr. p. rap. au tot. des import. (3mma) Export. des soc. à invest. étr. p. rap. au tot. des exportations (3mma)
0.7 0.7
140 140

120 0.6 120 0.6

100 100
0.5 0.5
80 80

60 0.4 60 0.4

40 40
0.3 0.3
20 20

*désaisonnalisées et corrigées du Nouvel An chinois *désaisonnalisées et corrigées du Nouvel An chinois
0 0.2 0 0.2
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Source: AA&MR, CEIC, Datastream Source: AA&MR, CEIC, Datastream


Chine: trappe à revenu moyen?
Peu de gens réalisent à La Chine pourrait devenir vieille avant de devenir riche
quel rythme la Chine Croissance annuelle de la main d’œuvre en Chine
vieillit.

La main-d’œuvre
commencera de ce fait
à devenir moins
nombreuse à partir de
l’an prochain.
Prévision
Par ailleurs, les Chinois
pourraient être pris
dans une trappe à
revenu moyen où ils
deviendraient trop
onéreux par rapport à
un pays comme le
Vietnam et pas assez
qualifiés par rapport
aux pays développés.


La fin de l’ère de la Grande modération
Changement de régime

Volatilité du PIB des Etats-Unis

4.0 Période de la Grande modération

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

Volatilité du PIB US nominal
0.5
Volatilité du PIB US réel
0.0
T4 1966 T4 1972 T4 1978 T4 1984 T4 1990 T4 1996 T4 2002 T4 2008


Politique monétaire et prix des actifs
Les banques centrales vont-elles s’attaquer aux prix des actifs?

• Suite à la douloureuse expérience inflationniste des années 70, les banques centrales ont
toutes adopté l’idéologie de la lutte contre l’inflation de l’IPC. Ce faisant, elles ont
implicitement ignoré le prix des actifs et les questions liées aux bilans. D’une certaine
manière, c’était du Miller-Modigliani appliqué à la macroéconomie. Cette idéologie, dont
la figure emblématique fut Alan Greenspan, est allée dans le mur en 2007 lors de
l’éclatement de la bulle du crédit en Occident.

• La mondialisation, qui offre la possibilité de pratiquer le carry trade, a sévèrement limité
la capacité des banques centrales à maîtriser les prix des actifs.

• L’analyse théorique commence tout juste à étudier le rôle des variations des prix des
actifs sur l’activité réelle.

• Ben Bernanke a raison de vouloir prévenir une déflation du prix des actifs dans le cadre
d’une récession due à la dépréciation des bilans.


Le sourire du dollar: la 6e flotte est américaine
Un dollar profondément incompris

Le sourire du dollar: en temps normal, le billet vert tombe, mais il monte en période de récession et de boom
Indice du dollar

La croissance éco. américaine faiblit Croissance éco. plus forte qu’à l’étranger
Demande de liquidités  Boom des investissements américains

Dollar et taux réels  Dollar et taux réels 

USD  (2008) (1995-2001)

USD  Croissance économique tendancielle

USD (monnaie des échanges mondiaux) et taux réels 

Eco. de «Boucles d’or», REIT  (2002-2007, 2009, juin 2010-octobre 2010)

Faible Normale Forte Croissance éco. US


Or: objectif relevé à USD 3000 (par rapport à USD 2000)

Nous nous rapprochons Ratio Dow/or
lentement du ratio cible de 200 ans de ratio Dow/or
5 onces d’or pour 1 unité de
l’indice Dow Jones Industrials. 1913: création de la Fed et des FRB

Un désordre monétaire du type
déflation ou inflation
justifierait un ratio plus faible.

En termes nominaux, si la Insert here your graphs
déflation finit par prévaloir, un and tables
niveau d’USD 2000 constitue
le potentiel maximal.

Si l’inflation n’est plus
maîtrisable, l’or risque d’être
confisqué.

Ere de l’étalon-or Ere de la monnaie fiduciaire


Les bénéfices des entreprises sont plus volatils
La fin de la Grande Bénéfices par action réels des entreprises du S&P500 en glissement annuel
modération et l’excès
d’endettement financier
dans l’économie se
conjuguent pour
renforcer nettement la
volatilité des bénéfices
des entreprises.

Par conséquent, les
investisseurs en actions
devraient exiger une
prime de risque plus
élevée.


Imposition des entreprises sur une pente descendante séculaire
La mondialisation a Taux d’imposition effectif des entreprises
énormément bénéficié
les grandes entreprises Univers actuel Univers comparable (à partir de 1989)
internationales et pas
seulement du point de
vue des arbitrages
fiscaux.

Il s’agit d’un défi
majeur pour la
souveraineté des Etats.


Changement de régime dans le mode des crises souveraines
Les spreads des CDS souverains ont un impact sur les actions depuis 2008

IBEX 35 par rapport aux CDS souverains à 5 ans (2004 – 2011)

16500 IBEX

15500

14500

13500

12500

11500

10500
Grande contraction
9500
2010 - 2011
8500
2004 – 2008 2008 - 2010
7500
Indépendance de l’IBEX et des CDS CDS souverains en USD 5 ans
6500
0 50 100 150 200 250 300 350


Les marchés obligataires prennent le pas sur les marchés actions
Les prix obligataires sont dictés par un petit nombre d’acteurs avisés

Spreads du segment haut rendement (high yield) et Russel 2000

Source: Bianco research LLC


Obligations d’entreprises
Les obligations d’entreprises de bonne qualité sont historiquement la meilleure classe d’actifs dans un cycle de désendettement

Rendement des obligations d’entreprises américaines Ecarts de taux des obligations d’entreprises américaines

% % Pb
13.2 380
6.0 1'050 Pb
12.6 360
5.8
1'000
12.0 5.6 340
950
11.4 5.4
900 320
10.8 5.2
5.0 850 300
10.2 Investment
Haut rendement 4.8 800 grade
9.6 280
4.6 750
9.0 260
4.4
8.4 700 Haut rendement
4.2 240
7.8 650
4.0 220
Investment grade
7.2 600
3.8
550 200
6.6 3.6
Merrill Lynch Master index Merrill Lynch Master index
6.0 3.4 500 180
S2 09 S 10 S2 10 S1 11 S2 11 S1 12 S2 09 S1 10 S2 10 S1 11 S2 11 S1 12
Source: AA&MR, Datastream Source: AA&MR, Datastream


Règles d’investissement dans un contexte déflationniste
Points clé • Favoriser les investissements adossés à des bilans forts.

• Attention aux pièges des faibles valorisations.

• Privilégier:
– Cash et obligations d’Etats qui peuvent imprimer
– Obligations d’entreprises de haute qualité
– Actions défensives
– Or

• Minimiser l’effet de levier.


La nouvelle norme est bimodale, c.-à-d. non-normale
Dans un cycle de Courbes de distribution des rendements
désendettement, la distribution
des rendements du marché ne Déflation Reflation
suit pas une courbe de Gauss ni
une courbe à queues de
distribution épaisses.

En passant de manière abrupte
de la déflation à la reflation des
actifs à la suite de mesures Bimodales
macroéconomiques visant à
lutter contre la crise, les
Baisse séculaire Hausse séculaire
rendements suivent un mode de
distribution bimodale.

Dans un tel environnement, les
approches traditionnelles
d’allocation d’actifs sont
largement sous-optimales.
Queues de distribution épaisses


Allocation d’actifs par stratégies et par facteurs de risque
Dans le monde Corrélations des facteurs de risque par rapport à celles des classes d’actifs
globalisé actuel de libre
circulation des Corrélations croisées moyennes (mars 1999-décembre 2009)
capitaux, l’allocation
par facteurs de risque
Echantillon complet
assure une Classes d’actifs
Facteurs de risque
diversification Calme

nettement plus forte Turbulent
que l’approche
traditionnelle
d’allocation d’actifs
basée sur les classes
d’actifs.

Corrélations Corrélations
aux facteurs aux classes
de risque d’actifs


Stratégie d’allocation d’actifs: capital alloué par stratégies et facteurs de risque

Nous allons Allocation d’actifs stratégique de PWM en 2012
progressivement passer
à une allocation d’actifs E 2 3 4
Taux fixes Conservateur Equilibré Croissance Stratégies
dictée par des
stratégies et des
facteurs de risque. Primes de risque de crédit

Dette émergente (dev. étr.)
Le panier d’allocation Or
d’actifs tactique sera
mis en œuvre par le
biais d’instruments Allocation tactique

bêta.

Pour les autres paniers, Fonds alternatifs de trading
nous utiliserons une
gamme de portefeuilles Actions défensives
et d’instruments
appropriés.
Actions croissance
Fonds alternatifs faible vol.
REITs


Perspectives séculaires de Pictet: résumé
Points clé • Distribution bimodale des rendements des actifs financiers.

• Diversifier par stratégies plutôt que par classes d’actifs et
allouer une poche de capital dédiée à la tactique.

• La croissance du PIB est la variable dominante pour les
actions.

• Les décisions politiques déclenchent des hausses violentes.

• Les actions émergentes sont juste une classe d’actifs super
cyclique.

• La répression financière a commencé.


Chocs structurels potentiels au cours des 10 prochaines années
• Chocs technologiques (innovation radicale – non transitoire ou limitée à certains secteurs):
• Nanotechnologie
• Neuroscience
• Biotechnologie
• Nouvelles technologies de l’information et de la communication

• Chocs réglementaires:
• Libération de l’esprit d’entreprise dans le monde (marchés émergents)
• Primauté du droit (marchés émergents)
• Banques prenant un statut de services publics

• Chocs monétaires:
• Changement de style dans la politique monétaire: le ciblage de l’inflation passe au ciblage du niveau de prix /
des prix des actifs
• Dévaluation de la monnaie papier (USD, euro)

• Chocs de politique fiscale:
• Nouvelle politique économique supply-side
• Nécessité pour les gouvernements de créer de la confiance pour stimuler la croissance

• Le rendement espéré des classes d’actifs ne peut être estimé sans tenir compte des chocs


Tendances clés des années 2010
Chaque décennie se caractérise par un contexte économique et d’investissement différent

1960 1970 1980 1990 2000 2010
Bretton Woods Taux de change Désinflation Chute du Mur de UEM Désendettement
flottants Accord du Plaza Berlin Fort déséquilibre géré des
Choc pétrolier Mondialisation mondial économies
Arbitrage développées
Inflation Internet Emergence de la
Chine Discrimination
E-trading des marchés
Crédit structuré émergents
Cycle
technologique
Ciblage du prix
des actifs
Fin du système
Valeurs Obligations Indices
dollar US ou de
américaines Petites d’Etat Nasdaq Hedge funds
l’euro?
«Nifty Fifty» capitalisations Nikkei SMI Actions
Allocation
Valeurs émergentes
Hang Seng USD d’actifs tactique
pétrolières Matières
Or
Or, CHF et JPY premières
Dette émergente
EUR
locale
Services
pétroliers
Blue chips
développés de
qualité

Valorisation des monnaies par rapport au dollar américain, au 6 janvier 2012

Déviation par rapport au PPA mesurée en dollars

60%

50% 48%

40%

Surévaluation
30% 27%
24% 25%

20% 17%
14%

10%
3%

0%
-1% -1%
-2%
-5% -4%
-10% -7%
GBP RUB SEK EUR NOK KRW CHF JPY CAD INR BRL NZD AUD


Actions: ratios cours/valeur comptable régionaux, au 6 janvier 2012

Allant de 1 au Japon à 2 aux Etats-Unis

Cours / valeur comptable depuis 1980

5.5
WORLD
EMU
5.0
UK
4.5 US
ASIA EX JAPAN
4.0 JAPAN

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12


Rendements nominaux des actions américaines attendus par Pictet
1
 E ( PE f ) n
E (r )   . (1  E ( g )) n   1
 PEs 

Avec n=7
Croissance Croissance Choc
PEs  16.3 anémique standard d’innovation
gr=1% gr= 2,5% gr= 4%

Désinflation PE f  13
 
 = 0,5% 2,7%
PE f  17.5 PE f  22
Régime de
Prix standard  5,6% 13%
 = 2%
Inflation PE f  15 PE f  16.3 PE f  18
élevée 3,8% 6,6% 9,7%
 = 4%
Sources: AA&MR, Global financial Data


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