這份報告，是我現在學習與工作旅程的起點。 2012 年還在政大念新聞系的時候，在吳啟銘老師《個人理財》課程所做的期末證券分析報告。這份報告寫得很辛苦、現在看起來寫的很爛，但也因此啓發我往後對於商業分析的熱情，也使我開始留意高科技公司的開始。現在回頭想想，之所以想要橫跨科技與金融兩個領域、長遠目標是想進創投業工作、研究所論文要寫財務卻跑去 Yahoo! 實習，都是從製作這份報告開始的。 然後我兩年前應該推薦家人買研華的，當時價位 $100，現在 $242 了，科科。

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新聞四甲 97401031 陳子恩
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個人理財個人報告 研華(2395)
公司簡介
研華科技成立於 1981 年，為一工業用電腦相關產品的製造商，主要產品為
自動化設備，包括 ATM、大樓中央監控系統、自動售票機……等，包括零售業、
醫療領域、工業自動化領域業者都是其消費群。因此產品應用廣泛，生命週期長，
具有客製化能力是研華科技的產品特色。
研華是全球工業電腦的第二大廠商，主要競爭對手為德國 Kontron 以及美
國的 NCR。企業主要成長動能來自於中國大陸以及美國。研華且經過許多的併
購案，擴大自己的產品線，包括車用電腦、網路生產控制系統、博弈事業用電腦
軟硬體等事業群，並將旗下所有產品都以「Advantech」作為品牌。
工業用電腦(Industrial PC, IPC)最初用於工廠生產製造流程的控制、監視與
測試，近年來產業產生巨大轉變，IPC 的應用範圍擴展至金融業 ATM、零售業
POS 系統等各個產業的範疇，可以說轉型為「產業電腦」。IPC 銷售地區以歐美
為主，其次為亞洲地區，前者為產業的成熟市場，後者則與新興國家的高度經濟
成長已成為本產業新的成長動力。此外，由於大多數歐美廠商僅將工業電腦視為
旗下一個部門，未必是整個集團的研發以及銷售主力，因此對於台灣的專門廠商
來說，是一個廣大的利基市場，以研華科技為首交出優於全球平均表現的成績。
推薦理由：
v 推薦摘要＋SWOT 分析
Strength Weakness
1. ADVANTECH 自有品牌
2. 研發技術及創新能力強
3. 投資及併購相關的產業、策略聯
盟
1. 產品生命週期長
2. 較易受電子業景氣循環波動影
響
Opportunity Threat
1. 產業成熟，進入障礙高
2. 台灣資訊工業密集成熟
3. 中國大陸市場
1. 產業關鍵零組件供需、價格波動
帶來的營運風險
2. 產業外銷依存度高，受匯率波動

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個人理財個人報告 研華(2395)
證券代碼 年月 M淨值報酬率─稅後
2395 研華 2011/12/30 24.36
2395 研華 2010/12/31 22.99
2395 研華 2009/12/31 14.25
2395 研華 2008/12/31 19.88
2395 研華 2007/12/31 20.86
2395 研華 2006/12/29 22
影響大
v 符合老師的 4 Pass 考驗
利用 TEJ 台灣經濟新報資料庫，抓出所有的上市上櫃公司，再利用老師上課提供
的 4 個 passes 進行分析。
PASS 1：ROE
研華過去六年 ROE 中位數為 21.43%、過去三年的 ROE 中位數為 22.99%、近
一年的 ROE 為 24.36%，都超過老師設定的 15%的門檻。而近六年的 ROE 也未
呈現明顯衰退趨勢。
PASS 2：成長性
1. 盈餘成長率
o 近六年盈餘平均年成長率為 11.13%，大於零。
o 近三年盈餘平均年成長率為 19.83%，大於零。
o 近一年盈餘成長率為 16.41%，大於零。
2. 淨值成長率：
o 近六年淨值平均年成長率為 4.50%，大於零。
o 近三年淨值平均年成長率為 10.59%，大於零。
o 近一年淨值年成長率為 15.17%，大於零。
3. 營收成長率
o 近六年營收幾何年成長率為 14.77%，大於零。
o 近三年營收幾何年成長率為 17.78%，大於零。
o 近一年營收年成長率為 14.78%，大於零。
PASS 3：盈餘品質
o 近三年平均 OCF 為 3,083,417,000 元，大於 0。
o 近一年 OCF 為 3,926,476,000 元，大於 0。

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個人理財個人報告 研華(2395)
o 近三年平均負債比率為 24.67%，<50%。
o 近一年負債比率為 27.26%，<50%。
PASS 4：股息發放能量
o 三年平均的自由現金流量為 1,281,775,000 元，為正。
o 近一年的自由現金流量為 517,516,000 元，為正。
o 三年平均正的現金股息為 3.33 元，為正。
o 2011 年發放每股現金股利 3.18 元，為正。
v ADVANTECH 品牌、全球領導位置、先進者優勢
研華為國內第一家專門從事工業用電腦的廠商，高度的資本投入、顧客的客
製化需求塑造了 IPC 產業的高度進入障礙，這點表現在研華的高毛利率上面
(2011 年 27.34%)。目前研華以 ADVANTECH 的品牌位居全球 IPC 產業的第二
位，緊追在全球第一的德國 Kontron 之後。
v 投資及併購相關的產業、策略聯盟
研華自 2009 年以來不斷的進行合資以及併購相關產業的活動。併購目的主
要有二：取得技術以及擴充產品線，這些投資及併購活動都符合 IPC 產業需要客
製化的策略目標。此外，在 2005 年與華碩電腦以換股的方式達成策略聯盟，在
產業性質與技術密集相近的情況下，和 PC 廠商合作的方式提高產能。
v 研發技術、創新能力、企業社會責任
從技術以及創新能力來看，研華的產品從創立以來屢獲經濟部台灣精品獎、
國家品質產品形象獎、消費者評比、國際各種產業內品質競賽的大獎，這些都證
明了研華在研發的投入上是非常頂尖的，而這需要背後企業主龐大資金投入的決
心，以及人才的網羅培育上面。
另外，研華也重視企業責任上的表現，近年來都有在天下以及遠見雜誌上獲
得企業社會責任獎的殊榮，可以看出研華在塑造自己成為永裕發展企業上的努
力。

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個人理財個人報告 研華(2395)
財務分析
一、 盈餘品質分析
Ø 景氣風險分析
研華不僅是台灣的 IPC 龍頭企業，也是全世界的領導廠商，再加上產業
競爭者少、且避開其他領導廠商，在亞洲地區深耕、極端重視售後服務等優
勢，對於產業的上下游擁有非常強的議價能力。惟本產業屬於電子產業，但
在研華顧客群多樣化的情況下(包括生技醫療、零售業等)，相較於其他電子
產業業者受到景氣波動的情況較為輕，影響較小。
Ø 營運風險分析
由上圖可知除了 09 年金融海嘯造成異常以外，研華的營運槓桿不高。故營
運風險低。
Ø 財務風險分析

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個人理財個人報告 研華(2395)
研華科技的財務槓桿相當低，從 2007 年~2010 年以來皆持續走低，即使
去年稍微走高，但大致上財務風險相當的低。
Ø 會計資訊風險分析
2006
2007
2008
2009
2010
2011
GAP
717238
-­‐359350
-­‐485960
-­‐1514582
787094
-­‐355649
GAP
Ratio
0.25
-­‐0.12
-­‐0.19
-­‐0.86
0.26
-­‐0.10
此 GAP 為淨利與 OCF 的差額，差額過大代表報表淨利與公司實際營運之現
金不相符合，因此公司之盈餘無法代表公司真正的獲利，故 GAP 越小越好，但
也不能負太多，從上表可看出研華的盈餘品質一直都維持著還不錯的表現，且從
下圖來看，至少研華的會計淨利和營運現金流都還是同方向變動，並無巨大背離
情形發生，故認為假設其盈餘具有參考性。
二、 關鍵價值因子

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此圖示由站在企業角度的 EVA 拆解後而得，圖中可以看出，近年來研華不
論是利潤率或者周轉率有都大幅明顯改善，與 2009 年金融海嘯時的情況有很大
的差別；11 年雖有小幅下降，但其實與 10 年水準相去不遠。
研華沒有明顯的規模經濟，由下圖可看出，新增營業費用占新增銷售收入的
比例沒有逐年下降，反倒在近年來有上升趨勢。這代表了每新增一單位的營收需
要新增的營業費用在逐年上升中，而新增的營業費用中以新增的推銷費用所佔的
比例特別大。研華最主要的競爭對手為歐美國際大廠，可能因此在推銷費用的花
費上面臨不少壓力，因而無法產生合理的規模經濟。
總和上述而論，研華的價值創造不論是利潤率還是周轉率都是很重要的，但
是由於與國際大廠競爭過程中，使規模經濟無法產生且利潤率受到影響，又周轉
率的部分可能出現存貨增加過多而有輕微滯銷現象造成小幅度衰退，但即使是小
幅度衰退，研華也應正視此問題，除此之外研華也應利用其國際大廠的地位，努
力壓低其成本進而補回受到國際競爭而提升營銷費用的差距。
三、 舉債能量
期別 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1
流動比率 325.85% 382.30% 278.64% 247.30% 254.38% 234.69% 251.18% 258.84%
速動比率 238.53% 276.97% 207.77% 175.22% 190.88% 149.19% 165.75% 182.00%
負債比率 18.90% 16.07% 21.64% 23.99% 21.49% 25.27% 27.26% 27.29%
利息保障倍
數
91.47 171.86 110.52 122.14 270.73 763.75 238.63 175.54
償債能力

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研華過去一直採取低負債的策略，近幾年雖然帳上開始出現高額的長期負債，
然而從上表的償債能力方面，研華都維持得可圈可點，目前已經有舉債的政策。
四、 現金週轉天數
項 目 2007 2008 2009 2010 2011
存貨週轉天數 天 98.37 87.43 88.43 73.63 85.19
應收帳款週轉天數 天 57.67 55.18 59.37 46.18 49.36
應付帳款週轉天數 天 50.04 45.42 50.34 43.10 39.79
現金週轉天數 天 106.00 97.19 97.46 76.70 94.76
股 價 元 73.90 47.50 71.80 82.50 83.80
從 11 年的現金週轉天數明顯增加，其中又以存貨週轉天數增加最多，可能
有滯銷之情形發生。此外應收款的回收能力已經應付款的推延能力皆有衰退，故
遇到緊急狀況時，此地位應該能發揮其作用，使應收款和應付款的週轉天數皆有
好的改善。從關鍵價值因子分析來看，研華的周轉率其實也是創造價值的關鍵，
故需要擔憂 CCC 增大的現象，其中又以存貨之周轉問題最為重要。

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評價模型
採用相對簡單的模型來做評價
P =
𝐸𝑃𝑆
𝑘𝑠
+ 𝐵!×
𝑔
1 + 𝑘𝑠
+
𝑔 1 + 𝑔
1 + 𝑘𝑠 !
+
𝑔 1 + 𝑔 !
1 + 𝑘𝑠 !
+
𝑔 1 + 𝑔 !
1 + 𝑘𝑠 !
+
𝑔 1 + 𝑔 !
1 + 𝑘𝑠 !
×
𝑅𝑂𝐸 − 𝑘𝑠
𝑘𝑠
Ø ROE 預估
如同財務分析部分所寫，由於面臨國際競爭者影響，利潤率的拉抬似乎
受到限制，而且週轉率部分也受存貨滯銷影響，近期內改善可能較困難，
故根據近兩年資料，保守各取最低值來預估 12 年 ROE，為 22.93%
Ø EPS 預估
EPS=B0*ROE
每股淨值假設和 11 年相同為 28.28，預估之 ROE 為 22.93%，故預估
的 EPS 為 6.49。與 11 年相比成長不到 1%。
Ø 競爭優勢期間假設
產業的產品生命週期通常是 3~5 年，但該公司仍有許多利基，例如全
球 IPC 的領導品牌，故假設其競爭優勢期間為五年。
Ø Ks 計算
市場風險貼水使用 6.5%，十年期公債利率為 1.38%，貝他值使用最新
tej 一年期資料 0.9094，故 Ks=1.38%+0.9094*6.5%＝7.29%
Ø 隱含成長率股價圖表
盈餘成長
率
零成長價值 成長價值 股票評價
3% 89.95 8.59 98.54
0% 89.95 0.00 89.95
5% 89.95 13.48 103.43
10% 89.95 27.07 117.02
15% 89.95 40.94 130.89
20% 89.95 55.24 145.19
25% 89.95 70.17 160.11

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依公式計算出的零成長價值為 89.95，就 EPS 的預估來看今年似乎盈餘成
長可能為零，但是現今股價為 100 元(6/20)，隱含盈餘成長率為 3%~5%之間，
綜合目前看到的資訊以及各家分析師的看法，現在的股價尚且合理甚至偏低。
但就如老師上課和同學建議一般，應等到八月底、半年報反映出來後再驗證看
看。
技術性分析
Ø 補充一下技術分析的相關資料，會發現和基本分析不同的結果：
Ø 死亡交叉
短天期五日移動平均線，摜破二十天期移動平均線，顯示為賣出訊號。
Ø 融資融券餘額
融資使用率為 0.45%左右，低於 10%，散戶看空，短線不易獲利。

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參考資料：
l TEJ 台灣經濟新報資料庫
l 研華過去年報
l 研華股份有限公司 Advantech Co., Ltd.公開說明書(100 年公司債)
l Money DJ 理財網：
1. http://www.moneydj.com/kmdj/wiki/wikiviewer.aspx?keyid=e08bd8
cf-­‐c31e-­‐4865-­‐843b-­‐2450fd201a6a
2. http://www.moneydj.com/kmdj/common/listnewarticles.aspx?a=TW.
2395&svc=NW
l 獵豹財務長郭恭克部落格：
http://www.wretch.cc/blog/JaguarCSIA/16235163
l 網龍大富翁
l <<台灣工業電腦產業中廠商的策略聯盟情況研究-以研華公司為例>>，游
方志，國立交通大學。
1. http://ndltd.ncl.edu.tw/cgi-­‐bin/gs32/gsweb.cgi?o=dnclcdr&s=id=%2
2096NCTU5121018%22.&searchmode=basic