Une note quantitative sur le marché High Yield et ses perspectives à court et moyen terme. L'ensemble de nos publications sont dorénavant disponibles sur www.finlightresearch.com , rubrique « Contributions ».

1. Credit Research
1
FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014
« Heureux comme une palourde à
marée haute » – 20 Juil. 2014
“Gather 'round people, wherever you roam. And admit that the waters around you have
grown. And accept it that soon you'll be drenched to the bone. If your time to you is worth
savin'. Then you better start swimmin' or you'll sink like a stone, for the times they are a-
changin’ ”- Bob Dylan
La compression des rendements des obligations spéculatives s’est poursuivie au second semestre 2014,
conséquence combinée de la baisse des rendements d’Etat et du resserrement des spreads de crédit. Les
rendements High Yield (HY) ont ainsi inscrit de nouveaux plus bas aux Etats-Unis, comme en Europe.
Sur le front des spreads, il reste cependant encore de la marge par rapport aux plus bas historiques. Mais nous
pensons que, compte tenu des niveaux très bas des rendements obligataires, et bien que disposant
d’un potentiel modeste de compression, les spreads n’iront pas jusqu’à tester leur plus bas d’avant-
Lehman. Un certain nombre de facteurs techniques devraient soutenir notre point de vue et limiter le
resserrement des spreads à quelques 50bps supplémentaires.
Malgré l’étroitesse des spreads et la faible volatilité sur l’ensemble des classes d’actifs, des signes de
stress sont de plus en plus perceptibles dans le cycle de crédit. Le retournement de ce dernier doit
maintenant être envisagé de façon rationnelle, même si le marché semble croire à une hausse perpétuelle et
pense être paré à toute calamité. Les valorisations actuelles n’intègrent aucun écartement du scénario bénin.
C’est justement à ces moments de confiance extrême qu’il devient vital de questionner le bien-fondé de la
tendance en cours et de passer en « vigilance orange » sur la classe d’actifs.
Les spreads HY continuent à bénéficier d’un environnement idéal combinant croissance économique faible
(mais réelle), avec des profits d’entreprises en progression, des politiques monétaires hyper- accommodantes,
une liquidité soutenue et un engouement pour la classe d’actifs. Les investisseurs HY sont heureux comme
des palourdes à marée haute
1
, et ont tendance à oublier l’imminence de la marée basse et son lot de
prédateurs…
Les niveaux actuels de spread HY (comme IG, d’ailleurs) nous paraissent insoutenables compte tenu du
niveau actuel du taux de défaut de 1.9% aux Etats-Unis et de sa projection au Q1-2015 à 2.7%. Le
retournement est en train de se mettre en place. Et il est grand temps de monter en qualité au sein du
crédit. Car les obligations à haut bêta n'offrent plus une compensation suffisante pour le risque de crédit
qu’elles véhiculent.
1
A marée haute, les palourdes ne peuvent être qu’heureuses, loin des mauvaises intentions de leurs
prédateurs.

2. Credit Research
2
FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014
High Yield : La fête est sur sa fin…
Les récentes déclarations de la Présidente de la Fed
concernant une probable survalorisation des
secteurs HY et Leveraged Loan, ont réveillé les
vieux démons qu’on a crus enterrés à jamais avec la
crise de 2007. Il faut dire qu’un certain nombre de
signes avant-coureurs de retournement
(accélération des émissions, baisse de la qualité de
crédit des nouvelles émissions, compression des
rendements et spreads, baisse de la volatilité,
augmentation du levier, prolifération d’émissions
contingentes et hybrides, PIKs, CoCos & Co., visant
à racler les fonds de tiroir en recherche de
rendement, orientation des montants empruntés
vers les opérations de croissance externe et les
rachats d’actions) sont déjà en place. La tendance
du marché HY à plus ou moins court terme semble
scellée.
Les émissions HY, aux US comme au niveau global,
ont connu un Q2-2014 record, boostées par des
rendements obligataires inscrivant de nouveaux plus
bas historiques (autour de 5.15%) et des spreads
faibles (~344bps).
Les données de Moody’s sur le Q2-2014 se révèlent
fort instructives :
- les émissions HY libellées en US$
2
ont
enregistré une croissance de 31.5% en YoY
(contre 5% pour l’IG).
- Les émissions HY d’entreprises domiciliées
aux EU se sont élevées à $88.5 Mld,
inscrivant ainsi un nouveau plus haut
historique pour un Q2.
- Au niveau mondial, les émissions HY ont
atteint $214 Mld, enregistrant ainsi une
croissance annuelle de 52%, contre 15%
pour l’IG.
- En Europe, l’offre HY a progressé de 235%
YoY pour atteindre $102Mld, dépassant
ainsi (ce qui est très rare) la taille des
émissions US sur la même période.
- Les émissions HY d’entreprises financières
3
représentent 55% du montant global émis
en Europe. La part des financières dans les
émissions HY Européennes est ainsi passée
de 14% (moyenne de la période 1997-2007)
à 45% sur les 12 derniers mois, contre
seulement 24% au EU.
2
Incluant celles réalisées par des entreprises
domiciliées en-dehors des Etat-Unis
3
Ayant pour la quasi-totalité des ratings
« émetteur » dans le bas de l’Investment-Grade
Après un court répit durant le Q1-2014, les
émissions US de rating B3 et inférieur ont affiché
une hausse de 22% (en YoY) au second trimestre
pour atteindre $34Mld. Au niveau global, la hausse
des émissions les plus risquées a été encore plus
flagrante, inscrivant un plus haut jamais atteint : 45%
en YoY au Q2-2014 avec $154Mld sur le trimestre.
Quant à l’utilisation des montants empruntés sur les
marchés du HY comme du leveraged loan, elle
semble privilégier, outre le refinancement de la dette
existante, les opérations de fusion-acquisition et de
rachat d’actions
4
, créant ainsi un environnement
« equity-friendly » au détriment des investisseurs
crédit et des investissements productifs.
Bien que les equity buybacks, ramenés en
proportion des fonds internes, sont loin d’atteindre
les summums de 2007, ils dessinent clairement une
tendance haussière qui devrait finir par entrainer les
spread à la hausse (avec un retard approximatif de 6
à 8 trimestres).
Enfin, l’évolution de la dette des entreprises est, à
notre avis, un autre facteur qui risque de peser
défavorablement sur l’évolution des spreads de
crédit. A plus de $9 500 Mld, la dette des entreprises
non-financières US continuent à croitre à 5.5% par
an ce qui soulève 2 problèmes :
- La croissance de la dette risque de
dépasser celle des bénéfices
5
. La différence
entre les 2 est plutôt un indicateur avancé
des spreads de crédit.
- Après avoir dépassé les 20%, le ratio fonds
internes / dette est actuellement à 18%, et
4
« High Times for High Yield », Moody’s – Juil. 2014
5
Projetée autour de 5.5% en 2014-2015
Source : Moody’s

3. Credit Research
3
FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014
semble se diriger vers ses plus bas de 16-
17% atteints juste avant les récessions
précédentes.
Il va sans dire que dans cet environnement propice
à l’emprunt, le levier des entreprises HY n’a cessé
de croitre. C’est du moins ce qui transparait des
données de S&P LCD. Ceci dit, bien que le ratio
Dette / EBITDA soit revenu sur ses plus hauts de
2007, la capacité des entreprises HY à honorer leurs
dettes semble intacte avec un ratio de couverture
des intérêts (interest coverage) de 3.9x (bien loin
des 2.5x touchés mi-2007), partiellement explicable
par la faiblesse des taux d’intérêt. A ce stade, le
problème du levier reste latent. Il deviendra actif si
les taux remontent sensiblement et si les entreprises
se trouvent obligées de repasser par la case
refinancement.
Spread HY : Retournement en vue…
Aux États-Unis, comme en Europe, le rendement
des obligations HY flirte avec ses plus bas
historiques, très loin (~150bps) en-dessous des plus
bas enregistrés en 2004.
Toute mise en perspective historique sur le HY
Européen nous semblant inappropriée compte tenu
de l’évolution fulgurante que ce marché a connue
sur les cinq dernières années
6
, nous avons choisi de
6
Une analyse d’Amundi d’avril 2014 montre que
depuis 2009, le marché HY Européen a vu ses
encours multipliés par 4, le nombre de ses
émissions multiplié par 3, le nombre de ces
émetteurs multiplié par 2, et sa liquidité s’améliorer
de façon substantielle grâce notamment à la part
grandissante des émetteurs financiers et de Fallen
Angels.
baser notre analyse quantitative sur le marché HY
US.
Les spreads HY (ainsi que les spread Ba et B)
dépassent à peine les moyennes constatées entre
2003 et 2007, mais restent à quelques 100-120bps
au-dessus des plus bas absolus.
Historiquement, les phases baissières
7
du cycle de
crédit ont toujours été précédées par des niveaux
extrêmement bas sur le spread HY (330bps en 98 et
280bps en 2007, sur la moyenne 3 mois)…
ainsi que sur les taux de défaut glissant :
7
Telles que définies par Moody’s en se basant sur le
momentum des taux de défaut
Source : Moody’s
Source : Moody’s
Source : S&P LCD, Univers HY

4. Credit Research
4
FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014
L’analyse du taux net de downgrades
8
montre que
ce dernier reste confiné dans la zone +/- 5%. C’est
en cassant le seuil de 5% qu’il déclenchera l’un de
nos signaux d’alerte les plus surveillés.
Par ailleurs, en se basant sur la proportion
9
des
responsables de prêts (Loan Officers) affirmant
durcir leurs standards de prêts (sur les C&I Loans)
issue du rapport trimestriel de la Fed « Senior Loan
Officer Survey », la tendance à la hausse du taux de
défaut, sur les 12 prochains mois, ne fait plus aucun
doute.
8
Défini par (Downgrades – Upgrades) / nombre total
de crédits, calculé sur une période glissante de 12
mois
9
Cette donnée semble devancer le taux de défaut
de 12 mois.
Les spreads HY devraient alors suivre le même
mouvement haussier.
Spread HY : Un potentiel de resserrement limité
D’autres facteurs purement techniques devraient
limiter le potentiel de resserrement des spreads HY :
- Effet prix : Les niveaux historiquement bas
des rendements se traduisent par des prix
d’obligations bien au-dessus du pair, et par
conséquence des pertes plus importantes
en cas de défaut (pour un recouvrement /
séniorité donnés). Les investisseurs
potentiels ont alors tendance à exiger,
toutes choses égales par ailleurs, des
rendements et donc des spreads plus
élevés afin de compenser la perte en cas de
défaut.
- Effet « option d’achat » : 20% à 40% des
obligations HY US contiennent des calls
implicites au profit de l’émetteur.
L’environnement actuel de bas rendements
a tendance à déplacer ces options d’achat
dans la monnaie, à augmenter le risque
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
01/11/95
28/07/98
23/04/01
18/01/04
14/10/06
10/07/09
05/04/12
31/12/14
12m-RollingSpec.DefaultRate
Spec.NetDowngradesas%ofTotal
Trailing 12-month Net Downgrades
Trailing 12-month Issuer Default Rates
Source: Moody's & FinLight Research calculation
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
-40
-20
0
20
40
60
80
100
1991Q2
1992Q2
1993Q2
1994Q2
1995Q2
1996Q2
1997Q2
1998Q2
1999Q2
2000Q2
2001Q2
2002Q2
2003Q2
2004Q2
2005Q2
2006Q2
2007Q2
2008Q2
2009Q2
2010Q2
2011Q2
2012Q2
2013Q2
2014Q2
12m-RollingSpec.DefaultRate
NetPercentageofDomesticRespondents
TighteningStandradsforC&ILoans
% Tightening Standards for C&I Loans (Lagged 12m)
Trailing 12-month Issuer Default Rates
Source: Moody's & Fed Senior Loan Officer Survey
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
1986Q4
1988Q1
1989Q2
1990Q3
1991Q4
1993Q1
1994Q2
1995Q3
1996Q4
1998Q1
1999Q2
2000Q3
2001Q4
2003Q1
2004Q2
2005Q3
2006Q4
2008Q1
2009Q2
2010Q3
2011Q4
2013Q1
2014Q2
12m-RollingSpec.DefaultRate
HYSpread(%)
High Yield
Spread
Trailing 12-month Issuer Default Rates
Source: Moody's & FinLight Research
Source : Moody’s

5. Credit Research
5
FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014
d’exercice par l’émetteur et ainsi à limiter le
potentiel de hausse des prix de ces
obligations (de compression des
rendements / spreads).
- Effet « corrélation rendement d’obligations
d’Etat – Spread de crédit » : Bien que faible
hors périodes de stress, cette corrélation est
plutôt naturellement négative. Une baisse
des taux sans risque long-terme a tendance
à tirer les spread de crédit à la hausse. Les
plus bas historiques d’avant crise ne
semblent atteignables par le spread HY que
si les taux d’Etat repartent sensiblement à la
hausse pour renouer avec les 4.5-5%. Il va
sans dire que ce scénario nous parait très
peu probable à ce stade.
Spread HY : Couvre-t-il encore le risque de
défaut ?
Afin de répondre à cette question, nous avons utilisé
les cohortes d’émetteurs telles que constitués par
Moody’s (par classe de rating) au début de chaque
année, et suivi leur évolution sur les 5 années
suivant leur constitution. L’expérience de défaut et
les recouvrements associés nous permettent alors
d’inférer la perte réalisée pour chaque cohorte et
d’en déduire le spread en dessous duquel porter la
cohorte aurait été une opération perdante. Ces
spreads « plancher » sont calculés par rating et
ensuite agrégé au niveau du portefeuille. La dernière
cohorte disponible est celle constituée en 2009.
Le spread « réalisé » pour le CDX.NA.HY 5ans
Series 22 (indice de CDS US) est représenté en
bleu dans le graphique suivant. Il a été calculé en
tenant compte de la composition suivante de
l’indice : 2%-Baa, 48.5%-Ba, 33.4%-B et 16.1%-
Caa-C
Le spread actuel (ligne orange) ne suffira guère à
absorber les défauts qu’on a connus dans les
années 80, ni lors des retournements de conjoncture
des années 2000 et 2007. Il peut, cependant, se
resserrer de quelques 50-100bps supplémentaires
dans un dernier élan d’exubérance.
Spread HY : Quelle prime de risque offre-t-il ?
Nous avons choisi de baser notre estimation de la
prime de risque véhiculée par le HY sur les indices
de CDS (CDX.HY et iTraxx Crossover, maturité 5
ans) pour leur liquidité.
La prime de risque crédit est donnée par la
différence entre le spread de marché et le spread
intrinsèque permettant d’absorber les pertes liées au
crédit durant la durée de vie du produit. Ainsi, à
partir des taux de défaut glissants 12 mois de
Moody’s (complétés par notre projection, graphique
ci-dessous) et de nos hypothèses de recouvrement,
nous estimons les taux de défaut à 5 ans et le
spread correspondant.
En Europe, comme aux EU, la prime de risque
HY est passée en zone négative dès fin 2013.
Depuis, elle est revenue sur ses niveaux les plus
bas du S1-2007.
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
CreditSpread
Cohort Formation Date
Realized Spread -
CDX.HY
Current Market
Spread - CDX.HY
Moody's Cohort Analysis -
5 years Spreads
Source : Moody's & FinLight Research
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
01/01/1980 23/06/1985 14/12/1990 05/06/1996 26/11/2001 19/05/2007 08/11/2012 01/05/2018
CreditSpread(Bps)
AnnualizedDefaultRates
US Trailing 5y Default Rates
Moody's Trailing 12-month Issuer Default Rates
US HY Spread - ML J0A0 OAS (r.h.s)
Source : Moody's, Merrill Lynch Indices & FinLight Research calculation

6. Credit Research
6
FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014
La prime de crédit a baissé en même temps que la
volatilité du spread. Mais le ratio d’information
10
a
subi une baisse aussi tranchée que celle de la
prime de crédit.
Le ratio d’information se situe actuellement autour
de ses plus bas du S1-2007.
Crédit HY : Saurait-il résister aux sirènes des
actions ?
Le marché HY a sous-performé les actions en
Total Return, mais les a clairement
surperformées en termes de rendements ajustés
du risque. A titre d’exemple, sur les six premiers
10
Défini par le rapport de la prime de crédit à la
volatilité du spread de marché
mois de l’année, l’indice iBoxx HY Corps arbore un
ratio d’information de 4.0 et une volatilité à peine
supérieure à 1%, quand l’EuroStoxx 50 affiche un
ratio d’information de 0.6 et une volatilité supérieure
à 11%.
Cette surperformance du crédit HY est mise en
exergue par notre modèle CERVAL qui relie les
spreads de crédit au niveau des actions et de la
volatilité.
Depuis le rebond de 2009, la surperformance du HY
vis-à-vis des actions n’a fait qu’augmenter pour
atteindre +45%, niveau qu’elle n’a jamais atteint sur
les 20 dernières années et qui est deux fois
supérieur à celui ayant précédé la crise de 2007. En
Valeur absolue, la surperformance actuelle n’est
égalée que par celle des actions contre High Yield
durant la bulle internet.
Cette expansion « HY vs actions » semble
vulnérable compte tenu de notre position actuelle au
sein du cycle de crédit.
Rappelons qu’un cycle standard de crédit se
décompose essentiellement en 4 phases :
- Phase 1 : La crise s’estompe et les
perspectives économiques se stabilisent.
Les entreprises font tout pour assainir leur
bilan et baisser leur endettement. Durant
cette phase, le crédit a tendance à
surperformer les actions.
- Phase 2 : La reprise de l’économie se met
en place et les conditions de crédit
s’assouplissent. Les bénéfices croissent
plus vite que la dette. Les actions et le crédit
performent bien tout en restant en ligne
- Phase 3 : La croissance s’établit et l’accès
au crédit devient encore plus aisé. Le levier
des entreprises augmente. La dette
commence à évoluer plus vite que les
-200
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
13-févr.-04
27-juin-05
09-nov.-06
23-mars-08
05-août-09
18-déc.-10
01-mai-12
13-sept.-13
CreditPremium(bps)
CDX.HY - Credit
Premium
iTraxx Xover -
Credit Spread
Source: Bloomberg & FinLight Research
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
13-févr.-04
27-juin-05
09-nov.-06
23-mars-08
05-août-09
18-déc.-10
01-mai-12
13-sept.-13
CreditPremium(bps)
CDX.HY - Credit
Information Ratio
iTraxx Xover - Credit
Information Ratio
Source: Bloomberg & FinLight Research
-60.0%
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
Jan-07
Jan-08
Jan-09
Jan-10
Jan-11
Jan-12
Jan-13
Jan-14
HighYieldRelativePerformancevsStocks
Source: Bloomberg data & FinLight - CERVAL
Equities outperform HY
HY outperforms Equities

7. Credit Research
7
FinLight Research | www.finlightresearch.com | 20 Juillet 2014
bénéfices. Durant cette phase, le crédit
sous-performe naturellement les actions.
Une certaine complaisance s’installe dans le
marché.
- Phase 4 : La bulle de crédit qui s’est formée
durant la phase 3 atteint un seuil critique et
explose. Les conditions de crédit se
durcissent très rapidement. Les actions,
comme le crédit, entrent / s’enfoncent dans
leur « bear market ».
En oubliant le décalage de phase qui persiste entre
l’Europe et les Etats-Unis, nous nous situons a priori
dans la seconde moitié
11
de la phase 3 avec des
ratios de dette qui se détériorent et des bénéfices
qui s’assagissent. Il est légitime, à ce stade et à
court-terme, de privilégier les actions au
détriment du crédit HY.
Avertissement : Les informations ici présentées ne constituent, en aucune façon, une
offre de vente ou une sollicitation, directe ou indirecte, en vue de la souscription
d’instruments financiers. Cet article est basé sur des sources considérées fiables, sans
pour autant que ceci ne soit une garantie d’exactitude, ni d’exhaustivité. Les vues
exprimées par FinLight Research dans cet article peuvent changer à tout moment et
sans aucune annonce préalable. FinLight Research ne peut être tenu responsable de
toutes pertes ou dommages résultant de renseignements obtenus dans cet article. Les
documents produits par FinLight Research ne sont guère destinés aux particuliers. Tout
particulier ayant obtenu une copie de ces documents / informations, ne doit aucunement
les utiliser pour fonder ses décisions d’investissement.
11
Le fait de se situer dans la 2
nde
moitié de la phase
3 est, entre autres, justifiable par les valorisations
long-terme des actions telles qu’issues du CAPE
(Cyclically Adjusted Price Earnings) et du ratio Q de
Tobin, et qui semblent déjà extrêmes.