El documento discute las teorías sobre el endeudamiento de las empresas y cómo se aplican a América Latina. Explica que las empresas latinoamericanas tienden a tener niveles de endeudamiento similares o mayores que las estadounidenses debido a la alta concentración de propiedad, lo que las lleva a preferir la deuda sobre la emisión de nuevas acciones. También señala que las empresas venezolanas tienden a endeudarse basadas en factores macroeconómicos como las expectativas de devaluación, en lugar de optimizar su

1. 46 DEBATES IESA • Volumen XIX • Número 1 • enero-marzo 2014
UNO DE LOS ENFOQUES más populares sobre
el endeudamiento de las empresas, al que se dedica más tiempo
en las escuelas de negocios, es la teoría del balance (trade-off).
Esta teoría se basa en el equilibrio entre beneficios y costos del
endeudamiento para definir una estructura óptima de capital;
es decir, cuánto endeudamiento se requiere para maximizar el
valor de la empresa.
Una investigación realizada en 2005 mostró que, en Es­
tados Unidos, las empresas usaban el balance de beneficios y
costos del endeudamiento para fijar sus estructuras de capitales
(Molina, 2005). La conclusión fue que probablemente las em­
presas no estaban subendeudadas, como era la creencia en esos
días. A comienzos de este siglo había una discusión en Estados
Unidos sobre el subendeudamiento de las empresas. Graham
(2000) había mostrado que, si se apalancase hasta el punto en
el cual los beneficios marginales de los impuestos comenzaran
a decrecer (es decir, si aumentase su endeudamiento al punto
de maximizar su valor), la empresa podría añadir hasta un 7,5
por ciento adicional a su valor. El estudio de Graham contribu­
yó de forma importante a la visión que existió durante la pri­
mera parte de la década del 2000 sobre el subendeudamiento
de las empresas estadounidenses y el desaprovechamiento de
los beneficios fiscales de la deuda. Sin embargo, al calcular los
costos de tensión financiera de la deuda ex ante, podía mostrar­
se que estos costos contrarrestan los posibles beneficios fiscales
de un aumento de deuda. Por lo tanto, las empresas estadouni­
denses estaban eligiendo «bien» sus niveles de endeudamiento
(Molina, 2005).
La crisis financiera de 2008 y 2009 llevó a la quiebra a
muy pocas empresas estadounidenses. Sin duda, el caso de
General Motors recibió mucha publicidad por su tamaño e
importancia, pero no puede afirmarse que la crisis causó una
quiebra masiva de empresas. La crisis afectó principalmente a
instituciones financieras, bancos y empresas de seguros; muy
pocas empresas no financieras se vieron en problemas. En este
sentido, la crisis confirmó que las empresas estadounidenses
tal vez estaban eligiendo «bien» sus niveles de deuda, o al me­
nos no estaban excesivamente endeudadas; es decir, estaban
calculando los costos de tensión financiera que un aumento de
deuda les hubiese ocasionado, a pesar de los beneficios fiscales.
¿POR QUÉ SE
ENDEUDAN
LAS EMPRESAS
LATINOAMERICANAS?
Carlos Alberto Molina, profesor del IESA.
Carlos Alberto Molina
La concentración de
las acciones en pocos
propietarios hace
que las empresas
latinoamericanas se
endeuden más de lo que
la teoría financiera indica
como nivel óptimo.
En Venezuela, las
empresas tienen todos
los incentivos para
endeudarse todo lo que
les presten.

2. 47DEBATES IESA • Volumen XIX • Número 1 • enero-marzo 2014
Endeudamiento en América Latina
En 2010 se aplicó la teoría del balance en América Latina (Cés­
pedes, González y Molina, 2010). Al comparar estos casos con
los de Estados Unidos se encontraron varias diferencias. En
primer lugar, el origen legal es diferente, lo cual lleva a de­
sarrollos financieros menores. En América Latina, el mercado
financiero ofrece menos alternativas de financiamiento que en
Estados Unidos. Segundo, en casos de quiebras, los procesos
son más lentos, engorrosos y menos técnicos, lo cual hace pre­
sumir mayores costos de tensión financiera y de quiebra para
las empresas latinoamericanas. Adicionalmente, los beneficios
fiscales tienden a ser menores en América Latina.
Las circunstancias son distintas en cada país, por las parti­
cularidades de las leyes nacionales. En Chile, por ejemplo, los
impuestos de las empresas pueden deducirse de los impuestos
personales que pagan los accionistas, lo cual hace que la tasa
de impuestos de las empresas sea prácticamente cero; es de­
cir, el impuesto lo pagan los accionistas con una deducción al
momento de pagar la empresa sus impuestos. En Venezuela, la
situación es más complicada, debido al ajuste por inflación de
las cifras financieras de la empresa.
La empresa venezolana, al declarar sus impuestos sobre
la renta, debe incluir el resultado «monetario». Un ajuste por
inflación de los activos fijos y de los activos no monetarios,
que incluyen algunas cuentas por cobrar, crea una utilidad de
reajuste por inflación; por el contrario, cuando el ajuste se rea­
liza sobre el patrimonio neto inicial se genera una pérdida por
inflación. En pocas palabras, y para simplificar el análisis, asu­
mir una deuda para invertir, por ejemplo, en activos fijos, pue­
de producir una utilidad positiva con el ajuste por inflación,
que puede contrarrestar el escudo fiscal o la deducibilidad de
los intereses; incluso puede crear un escudo fiscal negativo de
la deuda (Parra, 2006).
Podría pensarse que, en Venezuela y en América Latina en
general, las empresas deberían estar menos endeudadas que
sus contrapartes estadounidenses, si se aplica la teoría del ba­
lance. Sin embargo, esto no fue lo encontrado en una muestra
de empresas latinoamericanas observada entre 1996 y 2005
(Céspedes, Gonzalez y Molina, 2010). Se compararon dos me­
didas de endeudamiento, calculadas como el total de la deuda
con respecto a la suma de la deuda más el valor del patrimonio
de la empresa, medido primero en libros (según valores con­
tables) y luego a valor de mercado (número de acciones por
precio de la acción). Los indicadores de endeudamiento para
las empresas latinoamericanas son, en promedio, similares a
los de sus contrapartes estadounidenses, si se toma el valor en
libro del patrimonio, y superiores si se toma el valor de mer­
cado. Para el endeudamiento de las empresas estadounidenses
se utilizaron los indicadores reportados por Rajan y Zingales
(1995) y Flannery y Rangan (2006).
¿Por qué las empresas latinoamericanas están igual de en­
deudadas que sus contrapartes estadounidenses, si en América
Latina los costos de tensión financiera deberían ser mayores,
los mercados financieros están menos desarrollados y los be­
neficios fiscales son a todas luces menores? La respuesta es que
la estructura de propiedad de las empresas latinoamericanas
tiene gran impacto en la decisión de endeudamiento y hay una
gran diferencia entre en América Latina y Estados Unidos en
cómo se distribuye la propiedad de las empresas (Céspedes,
González y Molina, 2010).
Los porcentajes de propiedad que tienen el primero, se­
gundo, tercero, cuarto y quinto accionista de las empresas en
Brasil, Chile, Colombia, Perú y Venezuela, con datos tomados
de la estructura de propiedad reportados por las empresas a
los organismos de supervisión de los mercados de capitales de
cada uno de estos países para el año 2005, muestran que los
Medidas de apalancamiento
(porcentajes)
Observaciones
Empresa-Año
Endeudamiento
(valor
en libros)
Endeudamiento
(valor
de mercado)
Argentina
716
(282)
34,36
(24,31)
39,24
(26,51)
Brasil
2.822
(1.242)
37,78
(25,80)
84,09
(32,40)
Chile
1.363
(524)
24,35
(19,40)
30,38
(23,73)
Colombia
174
(24)
16,23
(18,06)
70,91
(39,13)
México
1.319
(622)
31,96
(24,25)
29,76
(26,08)
Perú
561
(83)
32,01
(22,27)
33,32
(24,46)
Venezuela
212
(83)
14,82
(16,14)
36,37
(30,71)
Muestra total
7.167
(2.860)
32,16
(24,38)
55,04
(38,73)
Rajan y
Zingales
(1995):
empresas
estadouni-
denses
2.580 34,00 24,00
Flannery
y Rangan
(2006):
empresas
estadouni-
denses
111.106 24,85 27,83
Fuente: Céspedes, Gonzalez y Molina (2010).
Propiedad de las empresas en países latinoamericanos
Porcentajes de propiedad en manos del accionista número:
Uno Dos Tres Cuatro Cinco Número de empresas
Brasil 46 58 62 65 65 229
Chile 50 64 71 75 78 120
Colombia 40 54 61 65 68 19
Perú 52 69 76 79 81 84
Venezuela 49 65 70 74 76 11
Fuente: Base de datos Economática.
¿Por qué se endeudan las empresas latinoamericanas? TAMBIÉN EN ESTE NÚMERO

3. 48 DEBATES IESA • Volumen XIX • Número 1 • enero-marzo 2014
cinco primeros accionistas poseen entre 65 y 81 por ciento de
la empresa. Solo el primer accionista posee entre 40 y 52 por
ciento de la empresa. Estas cifras corresponden a las empresas
que participan en el mercado de capitales local, con lo que po­
dría inferirse que la concentración es aún mayor en las empre­
sas que están fuera de los mercados de capitales.
La concentración de la propiedad de las empresas latinoa­
mericanas hace que los accionistas piensen dos veces al emitir
capital, por el riesgo de perder o disminuir el control de las em­
presas. Las empresas latinoamericanas usan deuda en mayor
proporción cuando necesitan capital externo, lo cual las lleva a
niveles de endeudamiento superiores a los de sus contrapartes
estadounidenses, aun a pesar de los menores beneficios fisca­
les, los mayores costos e incertidumbre de quiebra, y los meno­
res índices de desarrollo financiero de sus mercados.
El caso venezolano
Como en muchas otras cosas, el caso de las empresas venezo­
lanas es atípico. Es incluso distinto al de sus contrapartes lati­
noamericanas. La comparación estadística se hace difícil por la
poca representatividad de las empresas que cotizan en bolsa o
reportan a la Comisión Nacional de Valores, que es la muestra
de la cual se tienen datos financieros. Por ello se cuenta con
menos observaciones-año que en otros países latinoamericanos
(aproximadamente veinte empresas en diez años de muestra).
En 2008 el Centro de Finanzas del IESA, con la colabora­
ción del Banco Mercantil, llevó a cabo una encuesta sobre prácti­
cas financieras, respondida por cuarenta empresas de varios sec­
tores (las de mayor tamaño que tenían relaciones con el Banco
Mercantil en 2008). En esta encuesta un setenta por ciento de
las empresas reveló no contar con una razón objetivo de endeu­
damiento, lo cual lleva a descartar que esas empresas estuvieran
optimizando sus estructuras de capitales a mediano o largo plazo
con base en un balance de beneficios y costos de la deuda.
Más interesante fueron las respuestas a la pregunta de cuá­
les factores afectaban la selección del nivel de deuda. Solo el
trece por ciento de las empresas mencionó los costos de tensión
financiera/bancarrota como un factor que incidía en su nivel de
deuda. Las ventajas fiscales fueron mencionadas por el cuarenta
por ciento; tal vez por la influencia de que era la respuesta suge­
rida por la teoría, pues más de la mitad de los gerentes de finan­
zas encuestados poseían títulos de maestría en administración.
Los factores más importantes para los gerentes de finanzas de
estas empresas, al tomar decisiones de endeudamiento, fueron:
(1) las expectativas de devaluación, (2) la disponibilidad de fon­
dos internos para cubrir necesidades y (3) las tasas de interés.
Estas respuestas sugieren que, en Venezuela, las empresas
se endeudan cuando esperan una devaluación, cuando las tasas
de interés son relativamente bajas y cuando no tienen fondos
internos para cubrir necesidades; es decir, la decisión sobre el
nivel de deuda está guiada por aspectos externos a la empresa,
la situación macroeconómica o simplemente por necesidad. La
razón de utilizar los fondos internos para cubrir necesidades
está relacionada con lo que se conoce como la teoría de pecking
order: las empresas se financian primero con fondos internos,
luego con deuda y por último con acciones. La emisión de ac­
ciones envía una señal negativa al mercado sobre el futuro de la
empresa, por lo que es evitada como opción de financiamiento,
o dejada de última. Los fondos internos son preferidos a la deu­
da, para disminuir cualquier información asimétrica que pueda
existir entre la empresa y los mercados.
Las tasas de interés en Venezuela
La situación actual de las tasas de interés fomenta el endeuda­
miento. Mientras que las tasas activas se han venido estabili­
zando hasta llegar a un quince por ciento en 2013, la inflación
anual ha llegado hasta 56,2 por ciento en diciembre de 2013.
Tasa activa de interés e inflación 2006-2013
(porcentajes)
Nota: la inflación se toma de la variación porcentual del índice nacional de precios
al consumidor, con respecto al mes del año anterior. La tasa de interés activa co-
rresponde a los seis principales bancos comerciales y universales.
Fuente: Banco Central de Venezuela: http://www.bcv.org.ve/c2/indicadores.asp.
La evolución de la tasa de interés activa «real» desde 2006
hasta diciembre de 2013, ajustada por la variación mensual del
índice nacional de precios al consumidor del Banco Central de
Venezuela, muestra cómo la tasa que cobran los bancos se ha
mantenido negativa desde enero de 2008, fluctuando entre -5
y -10 por ciento hasta octubre de 2012, para luego caer hasta
-27 y -26 por ciento en noviembre y diciembre de 2013. Con
una tasa de interés real negativa de -26 por ciento, la demanda
de fondos puede volverse infinita.
Factores que afectan la selección
del nivel apropiado de deuda
Fuente: Miliani y Ramírez (2008).
Expectativas de devaluación
Disponibilidad de fondos internos/
tomar deuda cuando son insuficientes
para financiar necesidades
Tasas de interés/tomar deuda cuando son bajas
Costos de transacción/
comisiones en toma de deuda
Ventajas fiscales (deducibilidad de intereses)
Volatilidad de ingresos y flujos de caja
Costos potenciales de bancarrota/
tensión financiera
Clasificación propia de riesgo crediticio
60
60
47
40
40
27
13
7
60
50
40
30
20
10
0
Inflación
Tasa activa
TAMBIÉN EN ESTE NÚMERO ¿Por qué se endeudan las empresas latinoamericanas?
2006 07 08 09 10 11 12 13

4. 49DEBATES IESA • Volumen XIX • Número 1 • enero-marzo 2014
Tasa de interés activa real, 2006-2013
(porcentajes)
Nota: la tasa de interés activa real se calcula como la diferencia entre la tasa de in-
terés activa de los seis principales bancos comerciales y universales, y la inflación,
medida como la variación porcentual del Índice Nacional de Precios al Consumidor,
con respecto al mes del año anterior.
Fuente: Banco Central de Venezuela: http://www.bcv.org.ve/c2/indicadores.asp
La caída de las tasas nominales de interés (y el aumento
de las reales negativas) es explicado por el drástico aumento
de la liquidez monetaria. De diciembre de 2012 a diciembre
de 2013 la liquidez monetaria en Venezuela creció en 68,82
por ciento; gran parte de este crecimiento (42,77 por ciento)
ocurrió entre junio y diciembre de 2013.
Liquidez monetaria (M2) 2007-2013
(millardos de bolívares)
Fuente: Banco Central de Venezuela: http://www.bcv.org.ve/c2/indicadores.asp.
En diciembre de 2012 la liquidez monetaria había aumen­
tado 36,97 por ciento con respecto a la liquidez de junio de
2012, en un período de seis meses. El gobierno venezolano
ha incrementado la liquidez monetaria cada vez que se acerca
una elección, y cada vez estos aumentos han sido mayores. Si
bien para el referendo constitucional de diciembre de 2007 y
las elecciones de 2008 los picos observados eran de veinte por
ciento, en variación semestral, para las elecciones presidencia­
les de octubre de 2012, las regionales de diciembre de 2012
y las presidenciales de abril de 2013, el aumento semestral se
mantuvo entre 25 y 35 por ciento. Para noviembre de 2013,
antes de las elecciones municipales, el crecimiento semestral de
la liquidez alcanzó 46,73 por ciento.
La estructura de capital de las empresas venezolanas
Las empresas venezolanas enfrentan una situación atípica, con
respecto tanto a la teoría como a lo observado en el resto del
mundo. Las tasas de interés activas reales son negativas de hasta
-26 puntos. Si una empresa pide prestado hoy cien bolívares,
solo deberá pagar al banco, con intereses incluidos, 74 bolívares
en un año, al ajustar las cifras por inflación. Si se compara esto
con el costo de capital del patrimonio, la empresa venezolana tie­
ne todos los incentivos para endeudarse todo lo que le presten.
Una empresa venezolana optimizaría su estructura de ca­
pital si se acerca al ciento por ciento de endeudamiento. Esto,
sin embargo, no es sostenible ni posible. Por ello, las empre­
sas venezolanas deben planificar muy bien sus flujos de caja y
pagos proyectados de su deuda. Es muy importante que estos
incentivos no lleven a un endeudamiento que la empresa no
pueda pagar después. Una empresa debe endeudarse todo lo
que pueda, siempre y cuando tenga claro dónde invertirá los
fondos y cómo pagará esa deuda. La empresa y sus proyectos
tienen que ser suficientemente rentables para cumplir sus com­
promisos financieros.
Las reglas del juego podrían cambiar. Unas tasas reales
negativas de esta magnitud no pueden mantenerse a mediano
plazo. Una restricción de la liquidez y un aumento de las tasas
de interés podrían poner en aprietos a las empresas que hayan
abusado de la situación actual de tasas de interés reales de me­
nos veinte por ciento. Esto conduce, de nuevo, a la teoría sobre
la estructura de capital. La empresa venezolana debe balancear
los beneficios y costos del endeudamiento, proyectar sus flujos
de caja y disminuir las probabilidades de escenarios de tensión
financiera.
REFERENCIAS
• Céspedes, J., M. Gonzalez y C. A. Molina (2010): «Ownership con­
centration and the determinants of capital structure in Latin America».
Journal of Business Research. Vol. 63. No. 3.
• Flannery, M. J. y K. P. Rangan (2006): «Partial adjustment toward target
capital structures». Journal of Financial Economics. Vol. 79, 469-506.
• Graham, J. (2000): «How big are the tax benefits of debt?». Journal of
Finance. Vol. 55, 1901-1941.
• Miliani, L. y P. Ramírez (2008): «Evidencia empírica sobre prácticas
gerenciales financieras en corporaciones venezolanas para la evaluación
de proyectos, la determinación del costo y la estructura de capital».
Trabajo de grado. Caracas: IESA.
• Molina, C. A. (2005): «Are firms underleveraged? An examination of
the effect of leverage on default probabilities». Journal of Finance. Vol.
60, 1427-1460.
• Parra C., C. R. (2006): «Estructura de capital, teoría del trade-off y el
escudo fiscal de la deuda: aplicación a una muestra de empresas vene­
zolanas». Trabajo de grado. Caracas: IESA.
• Rajan, R. G., y L. Zingales (1995): «What do we know about capital
structure? Some evidence from international data». Journal of Finance.
Vol. 50, 1421-1460.
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
1.300
1.200
1.000
800
600
400
200
0
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Referendo
constitucional
Elecciones
regionales
Enmienda
constitucional
Elecciones
parlamentarias
Elecciones
municipales
Elecciones
presidenciales
Elecciones regionales
Elecciones presidenciales
¿Por qué se endeudan las empresas latinoamericanas? TAMBIÉN EN ESTE NÚMERO
2006 07 08 09 10 11 12 13
2007 08 09 10 11 12 13
jul 07 08 09 10 11 12 13 dic 13
Variaciones semestrales de la liquidez monetaria (M2)
y eventos electorales 2007-2013
(porcentajes)
Nota: la variación semestral de la liquidez monetaria (M2) se calcula con respecto
al semestre anterior y las fechas de los eventos electorales se toman del Consejo
Nacional Electoral (http://www.cne.gob.ve/web/estadisticas/index_resultados_
elecciones.php).
Fuente: Banco Central de Venezuela: http://www.bcv.org.ve/c2/indicadores.asp.