Relazione per il Project Work realizzato da Luca Coralli, Carlo Falzone, Martina Fuscaldo, Chiara Pedretti e Pietro Spongano per l'esame di Amministrazione e Controllo del 4 marzo 2010 presso l'Alma Graduate School di Bologna.

1. Master in Marketing e Comunicazione
Luca Coralli: lucacoralli@gmail.com
Carlo Falzone: carlofalzone@gmail.com
Martina Fuscaldo: marzifuscaldo@gmail.com
Chiara Pedretti: forchiara82@yahoo.it
Pietro Spongano: pietro.spongano@libero.it

2. Indice
1. Executive Summary
2. Cenni sul mercato di riferimento
3. Riclassificazione SP – Criterio Finanziario
4. Riclassificazione SP – Criterio della Pertinenza Gestionale
5. Riclassificazione CE – Criterio del Valore Aggiunto
6. Analisi della Redditività
7. Analisi dell’Equilibrio Patrimoniale e Finanziario
8. Analisi comparata
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3. 1. Executive Summary
Il 2008 per molte aziende italiane e internazionali sarà ricordato come
l’anno della crisi mondiale. La crisi di fiducia e le aspettative hanno influito
sulla domanda mondiale, generando una forte riduzione dei consumi e una
drastica riduzione della crescita.
In un panorama cosi negativo anche l’economia italiana non poteva
rimanere indenne rispetto a un forte rallentamento, determinato sia dalle
diminuzioni delle esportazioni sia dal ribasso della fiducia dei consumatori.
In un contesto incerto come quello italiano, il settore alimentare ed in
particolare quello dolciario, di cui ci siamo occupati, hanno registrato una
diminuzione nei consumi. Tuttavia le aspettative di crescita dell’azienda
Caffarel, da noi scelta come oggetto d’analisi, si sono trasformate in obiettivi
di mantenimento dei risultati precedenti, con un crescita dell’utile netto di
esercizio pari al 23%, grazie anche a una politica di contrazione dei costi che ha
permesso cosi di raggiungere una maggiore redditività. A tale successo ha
contribuito anche una strategia dimostratasi vincente, ovvero quella di
diversificare il catalogo, includendovi non solo prodotti esclusivamente a base
di cioccolato, ma anche prodotti per ricorrenze (panettoni e colombe) e
regalo (pasticceria). Poche aziende sono state in grado di ideare una linea di
prodotti cosi ricca e completa, assicurandosi così un vantaggio competitivo
rispetto ai propri competitors, dimostrando così un grande spirito di
iniziativa per fronteggiare la crisi. Caffarel è rimasta quindi al riparo da
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4. andamenti negativi grazie alla propria solidità finanziaria e ricorrendo alla
politica dell’autofinanziamento.
In sintesi, il successo dell’azienda nel mantenimento degli obiettivi
rispetto all’anno precedente, è dovuto a due principali fattori:
• Diversificazione della propria offerta per cogliere tutte le opportunità di
mercato;
• Riorganizzazione di tutti i processi aziendali per puntare all’eccellenza
operativa (politiche di formazione, ricerca e sviluppo, logistica,
produzione decentrata in un nuovo stabilimento, accordo di mobilità
raggiunti con le principali sigle sindacali).
Con il seguente progetto siamo giunti ad un’analisi competitivo-
strategica dell’azienda Caffarel e del settore in cui essa opera. L’indagine
verte sulla rilevazione della posizione aziendale nel settore, della sua
strategia competitiva, dei fattori critici di successo, così come quelli
differenziali, che le conferiscono una determinata posizione nel settore
rispetto ai principali competitors. L’analisi è stata sviluppata mediante
l’esame sistematico della gestione economica, finanziaria e patrimoniale
dell’azienda attraverso la riclassificazione del bilancio d’esercizio,
opportunamente rielaborato secondo il criterio finanziario e quello di
pertinenza gestionale. Un’ulteriore riclassificazione, operata sul conto
economico secondo il criterio del valore aggiunto, evidenzia il contributo che
i fattori produttivi hanno dato alla formazione del reddito operativo, ossia
quante risorse l’azienda ha a disposizione per remunerare i diversi portatori
di interessi economici.
Successivamente siamo passati ad un’analisi per indici, che consiste nel
porre in relazione le prescelte grandezze. Tale operazione è stata svolta
suddividendo i suddetti indici in tre gruppi differenti:
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5. • Indici di redditività: evidenziano l’attitudine della gestione a rimunerare i
fattori produttivi;
• Indici di solidità: esprimono la capacità di far fronte agli impegni nel
medio-lungo periodo;
• Indici di liquidità: esprimono la capacità dell’azienda indagata di far
fronte momento per momento ai pagamenti.
L’analisi verrà integrata da elaborati grafici che aiuteranno il lettore a
comprendere l’andamento economico patrimoniale e finanziario
dell’azienda.
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6. 2. Cenni sul mercato di riferimento
Secondo i dati forniti da Datamonitor (www.datamonitor.com),
nell’ambito dell’industria dolciaria internazionale, l’Europa rimane il
mercato più importante con un peso, nel 2007, pari al 50,5% del fatturato
mondiale.
Segmentazione geografica del mercato dolciario internazionale – Fonte: Datamonitor
Il mercato del cioccolato è generalmente segmentato in cinque macro-
aree commerciali molto diverse tra loro, suddivise sulla base di due
principali dimensioni: Spese di marketing sostenute e Differenziazione percepita
dal cliente. Tali raggruppamenti strategici evidenziano le diverse aree
competitive presenti e ci aiutano a comprendere la struttura della
concorrenza all’interno del settore. Le cinque aree sono così denominate:
• Fascia Premium (Alta differenziazione ed Elevate spese di marketing).
Questa è la fascia dominata dalla Lindt & Sprüngli. I fattori critici di successo
di questa area competitiva sono strettamente legati alla capacità dell’azienda
di far percepire al cliente la qualità superiore delle proprie produzioni.
• Fascia Commerciale (Media differenziazione ed Elevate spese di
Marketing). In tale contesto, dominato da grandi multinazionali come Nestlè
e Perugina, troviamo le imprese che fanno tipicamente ricorso ai mass media
per pubblicizzare le loro produzioni e che fanno quindi della loro capacità di
ottenere visibilità all’interno del punto di vendita la propria forza principale.
• Fascia Convenienza (Medio-bassa differenziazione e Basse spese di
Marketing). Sono imprese che fanno dell’ottimo rapporto qualità/prezzo il
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7. loro maggiore punto di forza. Sono aziende che nonostante la posizione di
nicchia, sono effettivamente in grado di battere sul mercato anche le aziende
più blasonate. Caso questo dei nostri due competitor analizzati, ovvero
Nutkao e Pernigotti. La prima è riuscita a innestarsi nel circuito a basso
profilo, ma indubbiamente efficace, della ristorazione alberghiera; la
seconda, pur posizionandosi in questo segmento, possiede comunque un
trend che sconfina anche nella fascia commerciale.
• Fascia Specializzata (Differenziazione alta e Medie spese di marketing).
Qui si trovano imprese di nicchia vera e propria. Stiamo parlando di imprese
che vendono quasi esclusivamente in canali specializzati quali pasticcerie e
negozi monomarca. Tali imprese raramente sostengono attività di
comunicazione all’interno dei mass media e fanno proprio del loro prodotto
il principale strumento di comunicazione: prodotti molti particolareggiati e
in alcuni casi personalizzati proprio sulla base delle esigenze del cliente. È il
caso questo della nostra azienda di riferimento Caffarel che dà come valore
aggiunto la possibilità di acquistare cioccolatini nel cui incarto viene
riportato il nome o la dicitura voluta dal cliente.
• Fascia Produttori Artigianali (Differenziazione Alta e Basse Spese di
Marketing). Qui troviamo le microimprese: laboratori artigianali o
pasticcerie. Diversamente dalla fascia specializzata, qui tutte le produzioni
sono realizzate a mano da esperti pasticceri e sono realtà di cui non ci
curiamo in quanto scarsamente incidenti sulle dinamiche del mercato.
Nutkao
Aree competitive nel settore del cioccolato in Italia – Fonte: Datamonitor
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8. E’ proprio in questo contesto, quindi, che si inseriscono le performance
di Caffarel, Nutkao e Pernigotti, aziende da noi selezionate sia in base a
similitudini inerenti il fatturato che di percezione di marca da parte dei
pubblici di riferimento.
Ricavi delle vendite
Ragione Sociale Anno migl. EUR
ICAM S.P.A. 2008 89.797
WITOR'S S.R.L. 2008 83.352
BARRY CALLEBAUT MANUFACTURING ITALIA S.P.A. 2008 79.768
CAFFAREL S.P.A. 2008 68.154
NUTKAO S.R.L. 2008 65.840
DOLPHIN S.R.L. 2008 62.980
SORINI S.P.A. 2008 60.995
GUM BASE COMPANY - S.P.A. 2008 60.601
SOREMARTEC ITALIA S.R.L. 2008 56.346
PERNIGOTTI S.P.A. 2008 55.401
LUIGI ZAINI S.P.A. 2008 41.764
GELCO S.R.L. 2008 37.940
Caffarel, Nutkao e Pernigotti: ricavi vendite 2008 – Fonte: Datamonitor
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9. 3. Riclassificazione SP
Criterio Finanziario
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10. 4. Riclassificazione SP
Criterio della Pertinenza Gestionale
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11. 5. Riclassificazione CE
Criterio del Valore Aggiunto
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12. 6. Analisi della Redditività
ROE = Risultato netto/Capitale proprio
Esprime la redditività complessiva dei mezzi propri, vale a dire quanti euro
di utile netto l’impresa ha saputo realizzare per 100 euro di capitale di
rischio. Rappresenta, in modo sintetico, l’ammontare delle risorse generate
dall’attività dell’impresa e ne approssima il livello di autofinanziamento
potenziale raggiungibile attraverso gli utili netti; da questo punto di vista
esprime il tasso di sviluppo degli investimenti sostenibile senza modificare il
coefficiente d’indebitamento, a meno di dividendi o di altre variazioni del
capitale proprio.
ROE = RN/N
3.751.327/23.785.375 (2008) = 15,77%
2.913.504/22.834.048 (2007) = 12,76%
Nel 2008 l’azienda ha incrementato la propria redditività di oltre 3 punti
percentuali raggiungendo performance di tutto rilievo. Poiché il valore del
capitale è un costo-opportunità per valutare il dato fornito da questo indice,
bisogna metterlo a confronto con il rendimento d’investimenti alternativi
(BOT, CCT, depositi bancari, ecc.), soppesando il costo-opportunità
dell'investimento, cioè il costo a investire nell'azienda in questione in termini
di remunerazioni alternative perse. La differenza fra il rendimento degli
investimenti alternativi privi di rischio (quali ad esempio i titoli di Stato ad
alto rating) e il valore del ROE, viene definita "premio al rischio", in quanto
"premia" un investimento rischioso.
Il valore al numeratore comprende i risultati realizzati sulle diverse aree
della gestione: l’indicatore può essere considerato riassuntivo della
economicità complessiva, cioè dell’efficienza e dell’efficacia con cui il
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13. management ha condotto l’intero processo gestionale. Il ROE, infatti, è
influenzato dalle scelte compiute nell’ambito della gestione caratteristica, ma
anche dalle decisioni relative alla gestione finanziaria, patrimoniale,
accessoria e dalle disposizioni fiscali.
ROE = ROIN * (RI * IGF) * IGS = RN/N = RON/CIN * (CIN/N *
RCMN/RON) * RN/RCMN
Nel corso dell'anno passato la redditività netta non è soltanto salita di tre
punti percentuali, ma si è rafforzato positivamente anche il valore del
capitale proprio. L'analisi più approfondita del ROE nelle sue componenti ci
permette di capire quali sono le cause che hanno determinato la crescita della
redditività netta ed in particolare quale tipo di gestione ha contribuito ad
accrescere la redditività dell'azienda.
ROIN = RON/CIN
3.751.327/70.203.231 (2008) = 5,34%
2.913.504/73.240.385 (2007) = 3,97%
Rapporto d’’Indebitamento = CIN/N
70.203.231/23.785.375 (2008) = 2,95%
73.240.385/22.834.048 (2007) = 3,21%
IGF = RCMN/RON
4.753.928/3.751.327 (2008) = 1,26%
5.538.748/2.913.504 (2007) = 1,90%
E’ opportuno sottolineare come nel corso dell’anno l’onerosità della gestione
finanziaria è scesa di 0,64 punti percentuali. Poiché l’indicatore è ancora al di
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14. sopra del valore 1, l’azienda risente ancora del ricorso al debito ma è
significativa la diminuzione.
La terza componente che influisce sulla redditività dell’impresa è l’incidenza
della gestione straordinaria, che misura appunto il contributo della stessa
alla formazione del risultato d’esercizio.
IGS = RN/RCMN
3.751.327/4.753.928 (2008) = 0,79%
2.913.504/5.538.748 (2007) = 0,53%
La gestione straordinaria ha inciso relativamente sulla formazione del
reddito d’esercizio e il suo contributo nel corso dell’esercizio successivo è
aumentato relativamente. Tuttavia può essere ancora considerato poco
significativo poiché inferiore a 1.
La determinazione del ROIN secondo il metodo di cui sopra, non risente
degli effetti economici delle scelte in materia di politica finanziaria e della
leva fiscale. Esso è semplicemente condizionato dalla capacità dell'impresa di
sfruttare al meglio i propri impieghi, nonché di sfruttare la capacità
dell'azienda di coprire i propri costi (fissi e variabili) attraverso i propri
ricavi. Nel corso dell'anno il ROIN ha subito un incremento di 1,37% punti
percentuali. Il ROIN così calcolato va depurato dall'effetto della gestione
accessoria e occorre calcolare un ROIN caratteristico (ROIN').
ROIN' = ROCN/CINT
4.753.928/68.195.920 (2008) = 6,97%
5.538.748/66.252.195 (2007) = 8,36%
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15. Analisi della gestione operativa
ROIN = ROIN’ (Redditività del capitale investito caratteristico) * RGA
(redditività della gestione accessoria).
RON/CIN = (ROCN/CINT) * (RON/ROCN * CINT/CIN)
ROCN/CINT (2008) = 4.753.928/68.195.920 = 6,97%
ROCN/CINT (2007) = 5.538.748/66.252.195 = 8,36%
RON/ROCN (2008) = 3.751.327 / 4.753.928 = 0,79
RON/ROCN (2007) = 2.913.504 / 5.538.748 = 0,52
Il CINT si ottiene sottraendo al CIT i debiti originati dalla gestione tipica
dell’impresa (debiti v. fornitori, erario, istituti previdenziali) ed esprime il
fabbisogno finanziario generato dalla gestione tipica dell’impresa al netto
delle fonti che la gestione stessa origina.
CINT (2008) = 68.195.920–27.642.979 = 40.552.941
CINT (2007) = 66.252.195–31.992.473 = 34.259.722
Il CIN si ottiene sottraendo al CI i debiti non onerosi della gestione
complessiva d’impresa (debiti v.fornitori, erario e Istituti previdenziali).
Esprime il fabbisogno finanziario generato dalla gestione tipica dell’impresa.
CIN (2008) = 70.203.231 – 20.547.920 = 49.655.311
CIN (2007) = 73.240.385 – 22.870.932 = 50.369.453
CINT/CIN (2008) = 40.552.941/49.655.311 = 0,82
CINT/CIN (2007) = 34.259.722/50.369.453 = 0,68
RON/CIN = (ROCN/CINT) * (RON/ROCN * CINT/CIN)
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16. 6,97 * 0,79 * 0,82 (2008) = 4,51
8,36 * 0,52 * 0,68 (2007) = 2,96
Per una più puntuale stima dell’effetto della gestione straordinaria (IGS)
sulla formazione del reddito, occorre calcolare il rapporto tra reddito netto e
il reddito di competenza al netto delle conseguenze fiscali.
IGS = RN/RCM * (1 – T)
3.751.327/4.846.352 * (1 – 40%) (2008) = 0,77 * 0,4 = 0,69
2.913.504/5.436.179 * ( 1- 40 %) (2007) = 0,54 * 0,4 = 0,21
In questo caso siamo in presenza di una gestione straordinaria
particolarmente onerosa che è cresciuta ed ha contribuito ad erodere
ricchezza sulla formazione del risultato netto.
ROS = Reddito Operativo/Ricavi Netti
5.526.847/70.649.664 (2008) = 7,82%
6.213.667/72.155.947 (2007) = 8,61%
Esprime la capacità di profitto ottenibile nel corso del ciclo.
TCINT = V/CINT
70.649.664/68.195.920 (2008) = 1,03%
72.155.947/66.252.195 (2007) = 1,08%
(1-t) = (1-40%)
Supponiamo un’aliquota media del 40%.
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17. ROI = Risultato Operativo/Capitale Investito Tipico
5.526.847/68.195.120 (2008) = 8,10%
6.213.667/66.252.195 (2007) = 9,37%
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18. 7. Analisi dell’Equilibrio Patrimoniale e
Finanziario
Un’impresa è in equilibrio se riesce, nel tempo, ad avere un buon controllo
della tesoreria, ossia se le sue entrate riescono a fronteggiare le uscite, tenuto
conto dell’andamento della posizione finanziaria netta, e se i suoi impieghi
sono coerenti con le fonti di finanziamento.
Il primo indice impiegato che ci suggerisce lo stato di salute finanziario è il
Rapporto d’Indebitamento (RI) o anche Leverage, che è uguale al totale attivo
sul capitale proprio.
RI = CI / N
Più il rapporto d'indebitamento è elevato, più l'impresa sarà considerata
rischiosa: ad un aumento del rischio corrisponde un aumento della
remunerazione attesa dei finanziatori, quindi degli oneri finanziari che
l'impresa dovrà sobbarcarsi per reperire ulteriori finanziamenti.
2008 = 70.203.231 / 23.785.375 = 2,95
2007 = 73.240.385 / 23.834.048 = 3,07
- se il Leverage assume valore pari a 1 significa che l'azienda non ha fatto
ricorso a capitale di terzi (non ha debiti);
- se il Leverage assume valori compresi fra 1 e 2 significa che il capitale
proprio è maggiore del capitale di terzi;
- se il Leverage assume valori superiori a 2 significa che il capitale di terzi è
maggiore del capitale proprio.
Nel nostro caso l’azienda ha leggermente diminuito il proprio indebitamento
tra il 2008 e il 2007, tuttavia è significativo come il capitale di terzi sia ancora
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19. maggiore del capitale proprio e questo si traduce in un impatto negativo
degli oneri finanziari sulla formazione del risultato d’esercizio.
L’analisi finanziaria si propone poi di indagare se l’azienda è in grado di far
fronte ai propri impegni con le attività. Dalla riclassificazione dello stato
patrimoniale secondo il criterio finanziario è possibile esaminare diversi
indicatori finanziari che analizzano la struttura del capitale d’impresa, che
sono per l’appunto:
• Rapporto corrente (dato dal rapporto tra attività correnti e passività
correnti): esprime l’attitudine dell’azienda a fronteggiare impegni a breve
con le risorse liquide a disposizione e con quelle che possono essere
“tramutate” in liquide nel breve periodo (es: liquidità differite e
disponibilità).
• Capitale Circolante Netto: indice molto simile al primo ma espresso in
termini assoluti. Esso ci fornisce una misura della capacità dell’impresa di
far fronte a necessità improvvise. Se negativo indica il Deficit circolante
netto.
• Test Acido: indica la capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni
finanziari a breve utilizzando le attività più liquide, escludendo dal
calcolo le risorse investite in scorte e fornendo una chiave di lettura della
liquidità più ristretta. Un giudizio positivo potrebbe essere espresso
qualora l’indicatore presenti valori a mano a mano maggiori di uno.
Calcolo degli indici e relative chiavi di lettura
Rapporto Corrente
RC 2008 = AC / PC = 56.070.990 / 20.547.920 = 2,73
RC 2007 = AC / PC = 59.004.581 / 22.870.932 = 2,57
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20. Il rapporto corrente è cresciuto leggermente, ma essendo superiore a 2, da un
lato rappresenta una sicurezza per i creditori, dall’altro rimane un valore pur
sempre elevato, perché risente dell’influenza delle scorte che non potranno
essere tradotte in liquidità nell’immediato.
Capitale circolante netto
CCN 2008 = 56.070.990 - 20.547.920 > 0
CCN 2007 = 59.004.581 – 22.870.932 > 0
Poiché il valore è positivo, l’impresa è in grado di estinguere le passività a
breve termine attraverso il realizzo (diretto ed indiretto) delle attività a
breve, grazie anche al contributo delle liquidità differite nella composizione
dell’attivo corrente.
Test Acido = (LI + LD)/PC
2008 = ( 2.006.743 + 39.813.891) / 20.547.920 = 2.03
2009 = ( 6.949.347 + 39.868.462) / 22.870.932 = 2.05
Il test acido è un indice di liquidità ancora più ristretto del capitale circolante
netto perché nel computo delle disponibilità esclude le scorte. Esso indica la
percentuale di debiti a breve che l’azienda è in grado di coprire con liquidità
immediata (cassa, banca, titoli a breve) e liquidità differita (crediti). Poiché in
entrambi gli anni si attesta su un indice pari a 2, l’azienda è in grado di
assolvere ai propri impegni a breve senza fare affidamento sull’apporto delle
scorte, da sempre considerate risorse più difficili da trasformare in liquidità.
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21. WACC = K(e) * [E / (E+D)] + K(d) * (1-t) * [D / (E+D)]
2008 = 4,2%
Il costo medio ponderato del capitale (o anche WACC, acronimo
dell'espressione inglese weighted average cost of capital) consiste nella media
ponderata tra il costo del capitale proprio e il costo del capitale di debito. Il
WACC è il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento dei
propri investimenti per remunerare i creditori, gli azionisti e gli altri fornitori
di capitale.
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22. 8. Analisi comparata
Nutkao e Pernigotti, le due aziende con cui abbiamo confrontato Caffarel,
presentano caratteristiche reddituali e patrimoniali completamente diverse.
Nella comparazione reddituale per la determinazione del ROE è stato
utilizzato il rapporto fra Reddito d’esercizio e Capitale Netto. L’azienda che
ha realizzato la migliore performance reddituale, espressa dal ROE nel 2008,
è la Nutkao con un valore di 25,21%, seguita da Caffarel (15,77%) e in fine
dalla Pernigotti (7,8%).
L’azienda che ha espresso la migliore percentuale di guadagno sul capitale
investito attraverso il ROI è stata la Nutkao sempre seguita da Caffarel e infine
da Pernigotti.
Per comprendere meglio la redditività aziendale siamo inoltre ricorsi a un
ulteriore indice, quale il ROS. In questo caso la migliore performance è stata
realizzata da Caffarel avendo generato un flusso di ricavi maggiore rispetto
agli altri competitor e un utile maggiore degli altri.
Infine, per quanto concerne la capacità di fronteggiare gli impegni a breve
termine, la migliore azienda è risultata Nutkao, perché avendo un valore
quasi pari a 1. Ciò significa che è l’azienda che potrà tradurre in minor tempo
le risorse disponibili e coprire cosi gli impegni a breve.
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