1. La política monetaria
marca el paso
S E P T I E M B R E
2 0 2 3

2. ECONOMÍA
Global

3. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Resumen
Situación económica global
La recuperación mundial tras la pandemia y la invasión rusa de Ucrania se ralentiza con importantes asimetrías
entre sectores económicos y regiones.
El FMI prevé una desaceleración del crecimiento mundial con un 3,5% estimado para 2022 al 3,0% en 2023 y
2024, 8 décimas inferior a la media anual para el periodo 2000-19. La contracción de la política monetaria para
controlar las presiones inflacionistas ya tiene efecto sobre el dinamismo económico, si bien el restablecimiento
de las condiciones prepandemia en las cadenas de suministro y el buen desempeño del sector servicios actúan
como factores positivos para el crecimiento.
Por su parte, la inflación se mantiene elevada y erosiona el poder adquisitivo de los hogares. El FMI estima que
se reducirá del 8,7% en 2022 al 6,8% en 2023 y 5,2% en 2024. La corrección de la inflación subyacente será más
gradual.
En este contexto, persisten riesgos a la baja para el crecimiento mundial. Destacan la reactivación de las
presiones inflacionistas, el renacimiento de turbulencias en los mercados financieros ante un eventual
endurecimiento de las políticas monetarias y la escasez de crédito, la ralentización de la recuperación de la
economía china, la desaceleración de la actividad en la Eurozona, los elevados niveles de deuda soberana, la
continuidad de la guerra en Ucrania y la incertidumbre geoeconómica y estratégica.
3
3,0%
interanual
6,8%
5,2% en 2024
PIB mundial 2023
3,0% en 2024
Inflación 2023
interanual

4. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
1
2
4
5
6
3
7
8
Pese a la moderación de la tasa de inflación general, persistencia de la subyacente en
niveles elevados superiores a los objetivos de los principales Bancos Centrales
Limitación de las medidas fiscales de apoyo
INCERTIDUMBRE
Y VOLATILIDAD
EN EL ESCENARIO
GLOBAL
Retos para la economía global
Elevados niveles de endeudamiento soberano, principalmente en las economías
emergentes y en desarrollo
4
Complejidad del entorno geoeconómico y geopolítico: guerra Rusia-Ucrania, tensiones
China–EEUU por statu quo de Taiwán, programa de enriquecimiento de uranio de Irán …
Erosión de la renta disponible de los hogares y de los beneficios empresariales, con
impacto sobre las decisiones de consumo, ahorro e inversión
Endurecimiento de las condiciones financieras ante el cambio de orientación de la política
monetaria de los principales Bancos Centrales
Desaceleración de la economía China, que durante la década previa al COVID representó
más del 40% del crecimiento global
Riesgos climáticos

5. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
3,9
3,5
4,1
2022 2023 2024
África
subsahariana
3,9
1,9 2,2
2022 2023 2024
América Latina y
Caribe
4,5
5,3
5,0
2022 2023 2024
Asia emergente y
en desarrollo
5,4
2,5 3,2
2022 2023 2024
Oriente Medio y
Asia Central
2,1 1,8 1,0
2022 2023 2024
EEUU
4,0
4,0
4,1
2022
2023
2024
Emergentes
y en desarrollo
2,7
1,5
1,4
2022
2023
2024
Avanzados
3,5
3,0
3,0
2022
2023
2024
Mundo
Resiliencia en el corto plazo
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de FMI, 2023.
Las economías avanzadas continúan
lastrando el crecimiento global
5
Previsiones FMI
3,5
0,9 1,5
2022 2023 2024
Eurozona

6. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
El sector servicios tira de la actividad económica
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de FMI y Oxford Economics, 2023. 6
La economía mundial resistió en el 2T 23 mejor de lo previsto. Destaca el dinamismo de los servicios, mientras que los indicadores en sectores no relacionados ellos,
incluido el manufacturero, apuntan a una ralentización de la actividad, sobre todo en las economías avanzadas
El PIB global avanzó un 2,3% interanual en el 3T 23 y se situó un 8,3%
por encima del nivel pre-pandemia (4T 19)
Valor añadido de servicios e industria en principales economías
4T 19 = 100
108,3
2,3
-9
-6
-3
0
3
6
9
12
90
92
94
96
98
100
102
104
106
108
110
4T
19
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23
4T 19 = 100
% var. Interanual (eje dch)
80
85
90
95
100
105
110
115
120
4T
19
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
Industria
China
Eurozona
EEUU
80
85
90
95
100
105
110
115
120
4T
19
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
Servicios
China
Eurozona
EEUU
Sin embargo,
VAB industrial en China ▲

7. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Persistencia de niveles elevados de inflación subyacente
7
Moderación de la inflación general
% interanual
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de FMI y Oxford Economics/Haver Analytics, 2023.
Expectativas de que los BCs endurezcan aún más la política monetaria
ante los elevados niveles de inflación subyacente, salvo en Latinoamérica
Inflación subyacente, % interanual
* Previsiones
La inflación general se modera, pero la subyacente lo hace a menor ritmo manteniéndose muy por encima de los objetivos de la mayoría de Bancos Centrales (BCs)
6,5
6,0
4,7
2022 2023* 2024*
3,9
4,7
8,7
6,8
5,2
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Media 2000-20 2021 2022 2023* 2024*
Global
Economías avanzadas
Economías emergentes y en desarrollo
Tipo de interés de referencia de la política monetaria, %
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
1T
19
2T
19
3T
19
4T
19
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23*
4T
23*
Brasil China
Eurozona Japón
Reino Unido EEUU

8. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
2016 2018 2020 2022
13,5
12,5
11,5
Pérdida de dinamismo en el comercio mundial
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de FMI, Kiel Institute y UNCTAD, 2023. 8
La ralentización del comercio mundial en 2023 es reflejo de la trayectoria de la demanda mundial, los cambios en su composición hacia los servicios nacionales, los
efectos retardados de la apreciación del dólar y el aumento de las barreras comerciales. Los problemas en los canales de Panamá o Suez ponen en jaque al comercio
global y podrían agudizar su tendencia a la baja
12,4
0,6
10,9
7,9
9,5
8,0
3,0
-10,3
12,8
7,0
3,2
3,9
2,2
5,6
1,0
-7,8
10,7
5,2
2,0
3,7
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023*
2024*
El FMI prevé una desaceleración del comercio mundial del 5,2% en
2022 al 2% en 2023
% var. interanual
Media 2000-19 = 4,9%
*Previsiones
Declive de la interdependencia comercial EEUU-China
11
12
13
14
15
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
-2,9 pp
Débiles cifras comerciales y descenso en el tráfico de contenedores
Millones TEU (unidades equivalentes a 20 pies)
Jul.23: vol. contenedores
estándar embarcados ▼ a
13,7 millones TEU, -4% r/
máx. primavera 2022
Comercio bilateral (X+M) EEUU-China sobre suma comercio total ambos países

9. ECONOMÍA
Asia

10. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
China: la recuperación se estanca
* Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics/Haver Analytics, 2023.
Según previsiones de OxfordEconomics, el crecimiento del PIB alcanzará
un 5,1% en 2023 y un 4,6% en 2024
% interanual
10
La economía china se ve afectada por la persistencia de la crisis inmobiliaria, los riesgos de los elevados niveles de endeudamiento locales, la atonía de la demanda
interna, la debilidad del mercado laboral y la caída de la demanda externa. Todo condiciona negativamente las expectativas de sus sectores industrial y exterior
Estimaciones de Oxford Economics
sitúan el volumen de
endeudamiento asociado al
sector inmobiliario en
aproximadamente el 43% del PIB
de China
La crisis inmobiliariase manifiesta en fuerte caída precios, reducción de
inversión, incremento de inventarios de inmuebles sin vendery mayor riesgo
de impagos de las empresas promotoras
El interés de las autoridades por cumplir su objetivo oficial de crecimiento se
manifiesta en oleadas cada vez más frecuentes de anuncios de políticas destinadas
a estabilizar la confianza del mercado y apoyar la actividad económica
Evolución precios vivienda
% var. interanual
Viviendas construidas y vendidas
↓
47% y 66%
niveles mediados de 2021
(respectivamente)
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
2T
19
4T
19
2T
20
4T
20
2T
21
4T
21
2T
22
4T
22
2T
23
4T
23*

11. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Elreciente▲deenvíosdeautomóvilesa UEy EEUU→contrarrestadopordebilidaddemandaasiática,especialmente
debienesdecapital
Japón: la atonía exterior limita el crecimiento
* Previsiones Oxford Economics
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics/Haver Analytics y Banco de Japón, 2023.
PIB % var. interanual y contribuciones componentes en pp
11
Ligero avance de la economíajaponesa de 6 décimas hasta
el 1,6% en 2023* que se contendrá en 2024*(0,6%)
Exportaciones reales 2020 = 100
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
2019 2020 2021 2022 2023* 2024*
Consumo privado Consumo público
Inversión Exportaciones netas
Var. existencias PIB
Las exportaciones de bienes se contrajeronun 0,3% interanualen jul.23, tras un
avance del 1,5% en jun.23
80
90
100
110
120
130
140
150
jul-21
sep-21
nov-21
ene-22
mar-22
may-22
jul-22
sep-22
nov-22
ene-23
mar-23
may-23
jul-23
EEUU UE
China Asia exc. China
Asia
exc. China
37,1
China
19,4
EEUU
18,6
Otros
15,4
UE
9,5
% s/exportaciones totales de Japón
Evolución
exportaciones
reales por tipo
de bienes
% var. interanual

12. ECONOMÍA
América

13. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
0
2
4
6
8
10
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23*
4T
23*
1T
24*
2T
24*
3T
24*
4T
24*
1T
25*
2T
25*
3T
25*
4T
25*
General
Subyacente
6,3 7,0
2,7
7,0
-1,6
-0,6
3,2 2,6 2,0 2,1
4,1
-1,0 -1,7
0,6
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23*
4T
23*
1T
24*
2T
24*
EEUU: expectativa de suave recesión a finales de 2023
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics, 2023.
% var. trimestral anualizado
13
Probable recesión con caídas trimestrales del PIB del 1% en 4T 23
y del 1,7% en 1T 24
La inflación se va aproximando al objetivo de la Fed (2%)
% var. interanual
% var. interanual
Tenencia a la baja por debilidad
demanda, reducción tensiones
cadena de suministro,
descensos alquileres y menor
dinamismo en mercado laboral
La Fed hará una pausa antes de bajar los tipos
* Previsiones
• Subidas acumuladas tipos interés Fed
• Endurecimiento condiciones crediticias
• Inflación
Consumidores + empresas →▼gastos, contratación e inversión
% var. interanual
0
1
2
3
4
5
6
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23*
4T
23*
1T
24*
2T
24*
3T
24*
4T
24*
Rentabilidad Tesoro 10 años
Interés fondos federales

14. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
10,6 10,2
0
2
4
6
8
10
12
ene-00
sep-00
may-01
ene-02
sep-02
may-03
ene-04
sep-04
may-05
ene-06
sep-06
may-07
ene-08
sep-08
may-09
ene-10
sep-10
may-11
ene-12
sep-12
may-13
ene-14
sep-14
may-15
ene-16
sep-16
may-17
ene-18
sep-18
may-19
ene-20
sep-20
may-21
ene-22
sep-22
may-23
General Subyacente
* Previsión
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics y Banco de España, 2023.
A pesar del comportamiento del PIB mejor de lo previsto a principios de año, las previsiones apuntan a una notable desaceleración en el 2S 23. Esto responde al menor
crecimiento de economías avanzadas, la caída del precio de materias primas, el tono restrictivo de política monetaria y la notable incertidumbre
% interanual
14
Los riesgos de recesión han disminuido, pero no han
desaparecido del todo y el dinamismo económico se reduce
Sube la incertidumbre sobre la política económica, excepto en México y Argentina
El rápido e intenso endurecimiento monetario en la región, anterior al de
EEUU y Europa, se pausó en abril’23. Perspectiva de bajadas de tipos
Se modera la inflación en IS 23, con resistencia de la subyacente
% interanual
Tipos en %
Crecimiento e inflación en Latinoamérica
Agregado de Brasil, Chile, Colombia, México y Perú
Nivel de incertidumbre

15. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
75,6 74,6
80,3
83,9
86,8
65
70
75
80
85
90
2022 2023* 2024* 2025* 2026*
Brasil: ralentización y dudas sobre consolidación fiscal
* Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics/Haver Analytics, 2023.
15
El reciente marco fiscal propuesto para revisar el límite al gasto no
servirá para mantener la relación deuda/PIB a corto plazo
La caída esperada en la inversión y la moderación del consumo
privado lastran el crecimiento en 2023
En % PIB
2S 23 marcado por corrección a la baja de la demanda interna dadas condiciones financieras restrictivas, disminución del estímulo fiscal y lento impulso del comercio
exterior. A largo plazo Oxford Economics estima un avance medio del PIB del 1,9% por hándicaps de oferta (institucionales, demográficos y de capital físico/humano)
El riesgo económico en línea con la media de países emergentes
Puntaciones entre 1 y 10, representando 10 el riesgo más alto
La cosecha récord de cereales ha moderado los precios de
alimentación, en un contexto de alza de precios energía y servicios
5,3
7,7
9,6 10,510,7
11,9
8,7
6,1 5,3
3,8
4,8 5,1 4,7 4,2 4,1 3,9 3,9 3,9 4,0 4,0
0
5
10
15
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23*
4T
23*
1T
24*
2T
24*
3T
24*
4T
24*
1T
25*
2T
25*
3T
25*
4T
25*
% interanual
% interannual IPC

16. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
1T
19
2T
19
3T
19
4T
19
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23*
3T
23*
4T
23*
1T
24*
2T
24*
3T
24*
4T
24*
0
200
400
600
800
1000
2021 2022 2023* 2024*
Argentina: recesión persistente
* Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics/Haver Analytics y OCDE, 2023.
16
% var. interanual
Caída prevista del PIB del 2% en 2023 por la contracción de consumo
e inversión y el efecto de la grave sequía en la producción agrícola
En el IS 23 las revisiones a la baja han mostrado una contracción más profunda de la economía argentina en un contexto de empeoramiento de las perspectivas de
inflación. Tras el acuerdo con el FMI, las autoridades deben comprometerse a introducir cambios estructurales para mejorar el crecimiento potencial del PIB
-2 -9,6
10,8
5
-2
0,8
Riesgos a la baja
Escasas reservas de divisas
Estrictas restricciones monetarias
Grandes volúmenes de bonos del Banco Central
Posible devaluación de la moneda
Espiral inflacionista
Si gasto público en peligro
el ajuste fiscal previsto
Una mayor demanda de
exportaciones argentinas
podría crecimiento y la
entrada de divisas, con menor
presión sobre el tipo de
cambio
Tras ganar el candidato Milei las elecciones primarias y ante la elevada
volatilidad financiera, el Banco Central recalibró el tipo de cambio oficial
Peso por US$
Puntaciones entre 1 y 10, representando
10 el riesgo más alto
Elevado riesgo
económico

17. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
El pesimismo sobre las perspectivas
a medio plazo de las economías
nacionales y mundiales será un
lastre para la inversión
El peso es vulnerable a episodios de aversión
al riesgo y volatilidad en los mercados
emergentes debido a su alta liquidez y sus
grandes volúmenes de negociación
México: al compás de la economía norteamericana
* Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics/Haver Analytics y Banxico, 2023.
17
% var. interanual
La previsión del PIB en 2023 se sustenta en el dinamismo inversor y la
resiliencia del consumo privado por la fortaleza del mercado laboral
% var. interanual
La revisión de las cuentas nacionales al alza, por cambios metodológicos y reajuste a precios 2018, evidenció un notable dinamismo de la economía mexicana. Se
suaviza la desaceleración que Oxford Economics preveía para el 2S a la estela de la evolución económica de EEUU
El riesgo económico de México se ha deteriorado marginalmente
en últimos seis meses hasta el 5,0, pero se mantiene mejor que el
promedio de los mercados emergentes
Los riesgos de tensiones
comerciales siguen siendo altos
debido a la impredecible agenda
económica de AMLO
Buen comportamiento a la baja de la inflación subyacente, si bien el
resto de los componentes contribuyen más a la desinflación
Se espera un recorte de tipos de 25 pb a finales de año
+7,5 pb
4,00
11,25
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
mar-21
abr-21
may-21
jun-21
jul-21
ago-21
sep-21
oct-21
nov-21
dic-21
ene-22
feb-22
mar-22
abr-22
may-22
jun-22
jul-22
ago-22
sep-22
oct-22
nov-22
dic-22
ene-23
feb-23
mar-23
abr-23
may-23
jun-23
jul-23
ago-23

18. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
3,9
9
0
2
4
6
8
10
12
14
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023*
2024*
Inflación Tipos de interés
11,0
7,3
0,9
0,1
0
2
4
6
8
10
12
2021 2022 2023* 2024*
Chile y Colombia: la demanda interna se debilita
* Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics/Haver Analytics y OCDE, 2023.
18
% var. interanual
El PIB de Chile se estima caerá el 0,4% en 2023 por disminución de la
demanda y la actividad industrial, marcada por incertidumbre política
La actividad económica en Colombia ya ha notado los efectos de la alta
inflación y el endurecimiento de la política monetaria
Riesgos
PIB: el país debería permanecer en una recesión poco profunda hasta el 4T 23
Inflación: elevado, pero el proceso de desinflación ya está bien asentado
Cuenta corriente: ajuste a corto plazo debido a la debilidad de la demanda interna
Cuentas públicas: el ajuste pospandemia ha concluido
Deuda pública: se prevé que caiga por debajo del 30% del PIB en 2030
Deuda externa: la revalorización del peso lo sitúa por debajo del 80% del PIB
% var. interannual y %
La inflación se modera y se estima una política monetaria menos
restrictiva a finales de 2023
% var. interannual PIB

19. ECONOMÍA
Europa

20. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Recorte de la previsión de crecimiento en la UE
* Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Comisión Europea, 2023.
20
% var. interanual
El PIB se desacelera hasta el 0,8% en 2023* por la falta de un factor
de crecimiento sólido y la debilidad de la demanda nacional y exterior
La inflación se moderará del 9,2% en 2022 al 3,2% esperado en 2024*
ante la restricción monetaria y la caída de precios de materias primas
% var. interannual IPCA
3,4
0,8
1,4
3,3
0,8
1,3
3,2
3,2 3,2
2022 2023* 2024*
UE
Eurozona
Mundo (exc. UE)
Crecimiento principales economías …
% var. interanual
0,8
1,4
0,7
2,9
9,2
6,5
3,2
2014-18 2019 2020 2021 2022 2023* 2024*
Eurozona
UE
Inflación principales economías …
% var. interanual

21. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Deterioro PMIs, principalmente en manufacturas
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Investing, 2023. 21
Manufacturas Servicios

22. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Eurostat y CaixaBank Research, 2023.
Inflación a la baja, con resistencia de los precios de servicios
% var. interanual IPCA
En ago.23, la inflación general se situó en 5,2%
interanual y la subyacente* en el 5,3%
22
IPCA general principales economías de la Eurozona
% var. interanual
* Exc. energía, alimentos, alcohol y tabaco (definición BCE)
Por tipo de bienes
% var. interanual
€
-1
1
3
5
7
9
11
ago-20
oct-20
dic-20
feb-21
abr-21
jun-21
ago-21
oct-21
dic-21
feb-22
abr-22
jun-22
ago-22
oct-22
dic-22
feb-23
abr-23
jun-23
ago-23
General
Subyacente

23. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
12,2
6,4
25,5
13,8
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
jul-00
ene-01
jul-01
ene-02
jul-02
ene-03
jul-03
ene-04
jul-04
ene-05
jul-05
ene-06
jul-06
ene-07
jul-07
ene-08
jul-08
ene-09
jul-09
ene-10
jul-10
ene-11
jul-11
ene-12
jul-12
ene-13
jul-13
ene-14
jul-14
ene-15
jul-15
ene-16
jul-16
ene-17
jul-17
ene-18
jul-18
ene-19
jul-19
ene-20
jul-20
ene-21
jul-21
ene-22
jul-22
ene-23
jul-23
Total
< 25
Top 5 tasa paro <25 años
(media Eurozona = 13,8%)
Eurozona: el desempleo en mínimos históricos
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Eurostat, 2023. 23
La tasa de paro en la Eurozona alcanza su mínimo en jul.23 con el 6,4%,
pero caen las expectativas de empleo por menor optimismo
Tasa de paro en % población activa de su grupo de edad
En jul. 23, España lidera el desempleo total (11,6%) y el de los
menores de 25 años (27%)
Tasa de paro % población activa
España
1
Grecia
2
Italia
3
Eslovaquia
4
Portugal
5
27
23,2
22,1
19,9
19,2
6,4

24. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Alemania: riesgo de recesión en segunda mitad de 2023
* Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics/Haver Analytics y Destatis, 2023.
24
Expectativas de recesión en el 3T23, impulsada por los recortes
de producción en la industria
% var. interanual
La inflación alcanzará un promedio de 5,8% en 2023 y se
desacelerará hasta situarse por debajo del 2% en 2024
% var. interanual
Las débiles perspectivas de demanda e inversión extranjeras, unido a desafíos estructurales en sectores clave, impulsan el bajo rendimiento de Alemania en 2023 y 2024
Evolución del PIB
-1
0
1
2
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23*
4T
23*
1T
24*
2T
24*
3T
24*
4T
24*
% var. trimestral
% var. interanual
Índice de producción
-3
-2
-1
0
1
2
3
may-22
jul-22
sep-22
nov-22
ene-23
mar-23
may-23
jul-23
% var. mensual
-1
1
3
5
7
9
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
3T
23*
4T
23*
1T
24*
2T
24*
3T
24*
4T
24*
IPC general
IPC subyacente
Tendencia a la baja en 2023 por:
• Medidas políticas
• Caída precios materias primas
• Reducción cuellos de botella en la oferta
• Efectos de base favorables
Aunque las recientes subidas del precio del petróleo limitarán la caída

25. ECONOMÍA
España

26. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
1
2
3
4
Ejecución eficiente y transparente de los fondos europeos asociados al
Plan de Recuperación y Resiliencia (PRR)
Consolidación fiscal, priorizando la eficiencia y evaluación del
gasto público
Implementación de las reformas estructurales necesarias y en la
dirección correcta para lograr un modelo económico competitivo,
sostenible e inclusivo
ENTRE LOS
QUE
DESTACAN…
Se mantienen los retos de la economía española
Moderación de la inflación para minimizar su impacto sobre
empresas y familias
26
Transición energética
5

27. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Vientos de cara que frenan la recuperación económica
27
Inflación subyacente persistente. Deterioro de la competitividad por ▲ precios y posibles efectos segunda ronda en salarios
X
Dinámica más moderada el empleo
X
Confrontación e incertidumbre política con Gobierno en funciones
X
Endurecimiento condiciones de financiación
X
Debilidad económica de los principales socios comerciales
X
Falta de transparencia y retraso en ejecución de fondos europeos
X
Escasez de oferta de trabajo para empleos derivados de las transiciones ecológica y digital
X
Incertidumbre sobre la seguridad jurídica
X

28. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Elevada volatilidad en las previsiones de crecimiento
En sus previsiones de sep. 231, el Bco de España mantiene su estimación
de avance del PIB de 2,3% en 2023 y reduce en 4 décimas la de 2024
% var. interanual
1 En sus últimas previsiones de 19 sep. 23, el Banco de España no tiene en cuenta todavía la revisión
al alza del crecimiento del PIB del INE para 2021 y 2022
*Previsiones
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Banco de España y FUNCAS, 2023. 28
Previsiones otros organismos nacionales e internacionales
% var. anual
Elevada incertidumbre en las previsiones por …
• Dificultades para valorar el impacto del endurecimiento de la
política monetaria sobre el crecimiento del PIB, la evolución de
los precios y el comportamiento de los mercados financieros
• Posibilidad de efectos de segunda ronda sobre la inflación vía
salarios o márgenes empresariales
• Debilidad entorno externo
• Evolución de las tensiones geopolíticas, especialmente de la
guerra de Ucrania
5,8
2,3
1,8
2,8
2,6
5,5
2,3
2,2
2022 2023* 2024*
sep-23
jun-22
dic-22
jun-23

29. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Signos de deterioro de la actividad económica
En jul. 23, los PMIs de manufacturas y servicios caen por
4º mes consecutivo
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Markit, INE y CIS, 2023.
<50: contracción de actividad; > 50: expansión de actividad
29
Cuatro meses de caída de la producción industrial
% var. interanual IPI
Mayores ▼
• Energía → -10,8
• B. Consumo duradero → -7,3
Notables descensos en la cifra de negocios de la industria y los servicios
% var. interanual
Servicios
Industria
46,5
49,3
40
44
48
52
56
60
64
feb-21
abr-21
jun-21
ago-21
oct-21
dic-21
feb-22
abr-22
jun-22
ago-22
oct-22
dic-22
feb-23
abr-23
jun-23
ago-23
PMI manufacturas
PMI servicios
-5
0
5
10
jul-21
ago-21
sep-21
oct-21
nov-21
dic-21
ene-22
feb-22
mar-22
abr-22
may-22
jun-22
jul-22
ago-22
sep-22
oct-22
nov-22
dic-22
ene-23
feb-23
mar-23
abr-23
may-23
jun-23
jul-23

30. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
La inflación subyacente se mantiene en niveles altos
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de INE y Banco de España, 2023.
Repunte de la inflación en ago. 23 (2,6% interanual vs. 2,3% en jul. 23),
principalmente por el ▲ de los precios turísticos y de los carburantes
% var. interanual
Elevados incrementos de los precios de los alimentos
IPC agosto. 23; % var. interanual
* Previsiones
30
Previsiones
IPCA
Banco de
España
Riesgos para la moderación de las presiones inflacionistas
• Asimetrías en traslación a precios de consumo de ▼precios energéticos
• Eventual ▲ precio de la energía ante el recorte de producción de la OPEP+
• Posible ▲ precios de algunos alimentos por el impacto de la sequía y por la
cancelación del acuerdo de exportación de grano de Ucrania por Putin
• Posibles efectos de segunda vuelta vía salarios/márgenes empresariales
Máx.
10,8
2,6
6,1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
feb-21
abr-21
jun-21
ago-21
oct-21
dic-21
feb-22
abr-22
jun-22
ago-22
oct-22
dic-22
feb-23
abr-23
jun-23
ago-23
General
Subyacente
Persistencia
inflación
subyacente
elevada
3,6
4,3
1,8
4,1
2,3
1,7
2023* 2024* 2025*
General Subyacente

31. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Más empleo, pero más precario
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de INE, 2023.
En el 2T 23 los ocupados alcanzaron 21,1 millones y la tasa de paro se situó
en el 11,6% en el 2T 23
2T 18 =100
31
Desde el 2T 18 el empleo público aumentó un 12,8%, 4,7 pp
superior al avance en el sector privado
Servicios → 77% de ocupados, ▲ 10,5 pp r/ 07 (Industria → 12,9% de ocupados, ▼ 3,3 pp r/ 07)
Ocupados t. parcial →▲25,7% r/ máx anterior 3T 07 (+78,6% en el caso de indefinidos)
El 92% de los ocupados a tiempo parcial trabaja en el sector servicios
3T 07
20,8
2T 23
21,1
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
16
17
18
19
20
21
22
2T
02
1T
03
4T
03
3T
04
2T
05
1T
06
4T
06
3T
07
2T
08
1T
09
4T
09
3T
10
2T
11
1T
12
4T
12
3T
13
2T
14
1T
15
4T
15
3T
16
2T
17
1T
18
4T
18
3T
19
2T
20
1T
21
4T
21
3T
22
2T
23
Ocupados Tasa paro
(eje dch.) Desde 2T 18: ▲ ocupados = 1,7 M (+8,9%)
• +400.00 en el sector público (+12,8%)
• +1,3 M en sector privado (+8,1%)
94
96
98
100
102
104
106
108
110
112
114
2T
18
3T
18
4T
18
1T
19
2T
19
3T
19
4T
19
1T
20
2T
20
3T
20
4T
20
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
Total
Empleo público
Empleo privado
Millones ocupados y % población activa

32. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
En ago. 23, el nº parados registrados aumentó en 24.826 personas
respecto a jul. 23 pese a no incluir los fijos discontinuos inactivos
Pérdida de dinamismo en la creación de empleo
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Mº Inclusión, Seguridad Social y Migraciones, 2023.
En ago. 23 la afiliación media a la Seguridad Social cayó en 185.385
personas r/jul. 23, principalmente en el sector servicios (-136.535)
Var. absoluta mensual afiliados medios Seguridad Social mes agosto Var. absoluta mensual nº parados mes ago. Serie original
Nº total afiliados medios ago.23
20.706.500
Serie original
20.722.990
Serie desestacionalizada
+555.370
afiliados medios r/ago.22
+549.543
en serie desestacionalizada
Var. absoluta interanual
Nº total parados ago.23
2.702.700
-280.000
-240.000
-200.000
-160.000
-120.000
-80.000
-40.000
0
40.000
80.000
120.000
160.000
200.000
ago.-14
ago.-15
ago.-16
ago.-17
ago.-18
ago.-19
ago.-20
ago.-21
ago.-22
ago.-23
Serie original
Ajustado estacionalmente
32
8.070
21.679
14.435
46.400 47.047
54.371
29.780
-82.583
40.428
24.826
-90.000
-70.000
-50.000
-30.000
-10.000
10.000
30.000
50.000
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
El 60,3% mujeres

33. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
78,7
17,4
3,9
74,4
18,7
6,9
T. completo T. parcial Fijos discontinuos
dic.-21 ago.-23
25,4
17,3
23,9
13,9
31,0 31,1
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
32
34
1T
21
2T
21
3T
21
4T
21
1T
22
2T
22
3T
22
4T
22
1T
23
2T
23
Total Sector privado Sector público
Efectos de la reforma laboral
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Mº Inclusión, Seguridad Social y Migraciones e INE, 2023.
Desde la publicación en el BOE de la reforma laboral (30 dic. 21), la tasa
de temporalidad de los asalariados ha caído 8,1 pp hasta el 17,3% en 2T
23. Esto se explica por su descenso en el sector privado (-10 pp)
Entre dic. 21- ago. 23, los afiliados con contrato fijo discontinuo
se multiplicaron por 2,3 y el empleo parcial creció un 38% frente
al +20,8% a tiempo completo
33
% sobre total afiliados con contrato indefinido
Tasa temporalidad en % s/total asalariados (EPA-INE)
dic. 21 ene. 23
Tiempo completo
Tiempo parcial
Fijos
discontinuos
7,7
1,7
0,4
9,3
2,3
0,9
Millones afiliados contrato indefinido
Total 9,8 12,5
▲20,8%
▲38%
X 2,3
▲27,9%
El peso del tiempo parcial y de los fijos
discontinuos aumenta 4,4 pp sobre el total de
afiliados indefinidos
Publicación
BOE
Entrada
en vigor

34. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
0
2
4
6
8
10
12
1.200
1.250
1.300
1.350
1.400
1.450
1.500
1.550
1.600
ene-20
mar-20
may-20
jul-20
sep-20
nov-20
ene-21
mar-21
may-21
jul-21
sep-21
nov-21
ene-22
mar-22
may-22
jul-22
sep-22
nov-22
ene-23
mar-23
may-23
jul-23
mM € % interanual (eje dch)
Incremento continuado de la deuda pública
-31.818 -30.186
-35.000
-30.000
-25.000
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
2022 2023
Adm. Central CCAA Seg. Soc. Total
Desequilibrios persistentes en las cuentas públicas
Jul. 23 → 1.551,8 mM€
Déficit público consolidado AAPP*
* En términos de Contabilidad Nacional. Sin Corporaciones Locales
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de IGAE y Banco de España, 2023.
Junio ; millones €
34
-2,4% PIB -2,14% PIB
**OOAA: Organismos Autónomos; CCLL: Corporaciones Locales
Deuda por subsectores jul. 23
La respuesta fiscal a la pandemia acentuó el deterioro de las finanzas públicas y elevó mucho más la deuda. La consolidación fiscal sigue siendo una prioridad
Reducción en parte porque los ingresos se benefician del aumento de la inflación
Estado CCAA Seg. Soc. OOAA** CCLL*
mM € 1.390,3 325,8 106,2 42,1 23,5

35. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
-3,7% interanual
Exportaciones
+3,3% interanual
Ene.-jul. 23
Ralentización del comercio exterior
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Ministerio de Industria, Comercio y Turismo, 2023.
230.397 M€
Importaciones
Saldo
-21.323 M€
251.719,9 M€
Energético -19.324 M€
En ene.-jul. 23 el déficit comercial se redujo un 44,6% r/ ene.-jul. 22
No energético -1.999 M€
Millones €; ene.-jul. de cada año
Top 3 exportaciones por sector
Prod. químicos
▲1,7%
17,9%
Alimentación,
bebidas y tabaco
▲6,4%
17,4%
Bienes de equipo
▲ 13,2%
19%
Peso en % del total y % var. interanual
-37,8%
interanual
vs. -7.478,5 M€
ene.-jul.22
Asia
4,8 % 4,0 %
Exportaciones por destino
63,1%
UE-27
55,2%
Eurozona
10,8%
América
% var. interanual
8,3 %
% total
7,5%
-4,7 %
35
Las exportaciones alcanzan
máximos, pero crecen a
menor ritmo
120.000
130.000
140.000
150.000
160.000
170.000
180.000
190.000
200.000
210.000
220.000
230.000
240.000
250.000
260.000
270.000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Exportaciones
Importaciones

36. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
0
10.000
20.000
30.000
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ene. feb. mar. abr. may. jun. jul. ago. sep. oct. nov. dic.
2023
2019
2020
2021
2022
veces r/ ene.-jul. 22
Llegada de turistas internacionales
x 1,2
Ene.- jul. 23
El turismo recupera los niveles prepandemia
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de INE, 2023.
47.628.867 turistas
Gasto turístico
Ene.- jul. 23
59.863,84 M€
1.257 € por turista
3,7%
interanual
En ene.23-jul. 23 la llegada acumulada de turistas se situaba un 0,8% por
debajo del nivel del mismo periodo de 2019
x 1,3
veces r/ ene.-jul. 22
36
Millones turistas
Millones €
+14,7% r/ mismo periodo de 2019
0
5
10
15
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25
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ene. feb. mar. abr. may. jun. jul. ago. sep. oct. nov. dic.
2023
2019
2020
2021
2022

37. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
MERCADOS

38. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Bolsas: mejores resultados que en 2022 y volatilidad
Recuperación del índice de las bolsas mundiales (MSCI World)
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Investing, 2023.
Se mantiene la elevada volatilidad en los mercados
Enero 2021 = 100
Precio US$
38
1.700
1.900
2.100
2.300
2.500
2.700
2.900
3.100
3.300
ene-20
mar-20
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jul-20
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60
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130
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jul-22
sep-22
nov-22
ene-23
mar-23
may-23
jul-23
sep-23
IBEX-35
S&P 500
Euro Stoxx 50
Emerging MSCI

39. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Incremento de las primas de riesgo española e italiana, si bien
se mantienen en niveles moderados
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Investing, 2023.
Incrementos generalizados de la rentabilidad del bono a 10 años,
algo que incrementa el coste del capital
%
39
Renta fija: incrementos de la rentabilidad
Puntos básicos
50
70
90
110
130
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170
190
210
230
250
sep-23
jul-23
may-23
mar-23
ene-23
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sep-22
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may-22
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ene-21
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sep-20
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ene-20
España Italia
-1
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1
2
3
4
5
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mar-23
ene-23
nov-22
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may-22
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ene-22
nov-21
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jul-21
may-21
mar-21
ene-21
nov-20
sep-20
jul-20
may-20
mar-20
ene-20
Alemania
España
Reino Unido
EEUU

40. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Tipos de cambio - paridad €/$
La cotización del euro se recupera, pero se mantiene débil frente al dólar
Fuente: Círculo de Empresarios a partir de Oxford Economics, 2023.
Tipo de cambio trimestral €/$
40
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1T
05
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05
3T
06
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07
1T
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08
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20
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21
2T
22
1T
23
4T
23*
3T
24*
$EEUU por €
70
80
90
100
110
120
130
140
150
1T
05
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05
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22
1T
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23*
3T
24*
Yen por $EEUU
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
1T
05
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05
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23*
3T
24*
US$ por libra

41. LA POLÍTICA MONETARIA MARCA EL PASO
Gracias