Cours lbo

Le recours aux effets de levier dans les
montages de haut de bilan

Introduction aux principes et enjeux du LBO
Le principe au coeur du LBO: l’effet de levier
Les différents intervenants, le marché du LBO et
ses facteurs d’émergence
Les étapes d’une opération de LBO
- 1 -

Qu’est qu’un LLeevveerraaggeedd BBuuyy--OOuutt??
• L’acquisition d’une société ou d’une activité par un ou des
investisseurs financiers en utilisant l’effet de levier de la
dette pour financer une partie du prix d’acquisition.
• L’objectif des investisseur financiers étant d’augmenter la
valeur de la société acquise en vue de la revendre à moyen
terme (2 à 5 ans) avec une plus value.
• Ainsi grâce à l’accroissement de la valeur conjugué à l’effet
de levier obtenir un TRI important.
• La dette est mise en place grâce aux cash-flows de la
société acquise qui sont utiliser pour rembourser la dette.
- 2 -

• Un postulat erroné : L’image des LBO des années 80
– Un montage LBO n’a pas pour objectif d’utiliser toutes les
ressources d’une société (cash-flow, actifs, ..) pour
rembourser la dette d’acquisition… et donc d’appauvrir la
société
– Le TRI des investisseurs n’est pas réalisé grâce au
remboursement de la dette par la société acquise (à titre de
démonstration compte tenu de la maturité des financements mis en place,
seulement 20% des financements sont remboursés les quatre premières
années, horizon du LBO)
– Au contraire la majeur partie des LBO réalisés actuellement
ont pour objectif de développer la société, de la faire croître,
réaliser des investissements, de la croissance externe
- 3 -

• LBO (Leverage Buy-Out)
– Acquisition d’une entreprise (la cible) via une société
holding (crée pour l’occasion) qui s’endette autant que la
capacité de remboursement de la cible le permet et qui est
capitalisée par les acquéreurs pour le solde (effet de levier
financier).
- 4 -
Un LBO est
une acquisition
qui associe
levier financier
et levier
fiscal...
LBO: Un mariage à plusieurs
Société Holding
ad hoc
Société cible
Fonds Propres Investisseurs Financiers
Financement Junior
Financement Senior
95% +
Mezzaniners ou Banques
Banques
Le nouveau groupe
(holding + cible) bénéficie
de l’intégration fiscale qui
permet de diminuer la
base d’imposition du
montant des intérêts de la
dette d’acquisition (effet
de levier fiscal)

• MBO (Management Buy-Out)
– Rachat d’une société par un ou plusieurs de ses cadres
dirigeants associés à un investisseur (LMBO, leverage
MBO)
• MBI (Management Buy-In)
– Reprise d’une société par un ou plusieurs cadres
dirigeants extérieurs à l’entreprise (LMBI)
• BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)
– Conjugaison du MBO et du MBI, acquisition d’une société
par une ou plusieurs personnes extérieures à la société
associées à son encadrement
• LBU (Leverage Build-Up)
– Acquisition d’une société qui sert de plate-forme pour la
constitution d’un groupe par croissance externe
- 5 -
Un LBO est
une acquisition
qui associe
levier financier
et levier
fiscal...
...à laquelle est
associée le
management
de la cible

- 6 -
LLeess eennjjeeuuxx dd’’uunn LLBBOO
• Les enjeux pour la cible
– Préserver son indépendance : éviter les fusions coûteuses…
– Conserver son autonomie
– Focaliser toutes ses ressources financières ou humaines sur
son propre développement
– Mais,
– Nécessité de réaliser son « business plan » compte tenu de
l’effet de levier :
• Sinon recherches d’économies, allocation prioritaires des
ressources au remboursement de l’endettement, ventes
d’actifs, …..

- 7 -
• Les enjeux pour le management
– Acquérir son indépendance et son autonomie
– Un vrai projet de développement
– Un vrai projet d’entrepreneur pour les filiales de grands
groupes,
– Un partage de la plus value favorable aux dirigeants : un
potentiel d’enrichissement considérable.
– Mais,
– Un challenge important et des risques à la hauteur de ce
challenge …..

- 8 -
• Les enjeux pour le Vendeur
– Ne pas vendre à un de ses concurrents
– Dans un contexte économique difficile, les investisseurs
financiers représentent une part importante du marché des
« Buy-out »
• En 1995, lors d’une vente aux enchères, sur une dizaine d’acheteurs
potentiels approchés seulement 1 ou 2 étaient des fonds
d’investissement, les autres étaient des acheteurs industriels.
• Aujourd’hui, c’est l’inverse, 8 ou 9 sont des fonds d’investissement
– Éviter les mouvements sociaux
– Mais,
– Réticence à vendre à ses cadres
– Influence des cadres dirigeants sur le prix
– Un processus de vente beaucoup plus complexe et long

- 9 -
LL’’eeffffeett ddee LLeevviieerr
• Effet multiplicateur tant à la baisse qu’à la hausse
• Rc = Re + (Re – i) * L
• Rc : Rentabilité des Capitaux Propres
• Re : Rentabilité économique
• I : coût de la dette
• L : Levier (dette / Capitaux propres)

- 10 -
Mesure de ll’’eeffffeett ddee LLeevviieerr
31/12/02 31/12/02
CA 1000 1000
EBIT 100 100
% du CA 10.0% 10.0%
Frais financiers 0 -46
Impôts -33 -18
Résultat Net 67 36
Fonds Propres 1000 350
Dette 0 650
Rentabilité des FP 6.7% 10.4%

- 11 -
Mesure de ll’’eeffffeett ddee lleevviieerr
31/12/02 31/12/03 31/12/04 31/12/05 31/12/06
CA 1000 1050 1103 1158 1216
% croissance 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%
EBIT 100 110 120 128 135
% du CA 10.0% 10.5% 10.9% 11.1% 11.1%
Frais financiers -46 -42 -39 -35
Impôts -33 -22 -26 -30 -33
Résul tat Net 67 43 52 59 67
Capital 350 350 350 350 350
Dette 650 607 555 496 429
TRI Projet -1000 73 80 85 1440
15%
TRI Invest -350 0 0 0 921
27% Plus value 571 soit x 2.6
TRI Invest (multiple sortie 11)
-350 0 0 0 1056
32% Plus value 706 soit x 3.0

Les enjeux de l’effet de levier ppoouurr ll’’iinnvveessttiisssseeuurr
• Améliorer la rentabilité des fonds investis :
Maximiser la plus value et donc le multiple des sommes
investies
Maximiser le TRI
• Minimiser son investissement et donc son risque /
exposition :
– Répartition des risques entre les différent prêteurs et les
actionnaires
• Maximiser sa capacité d’intervention :
– la taille des fonds étant limitée
- 12 -

- 13 -

- 14 -
Les différents iinntteerrvveennaannttss
• Le conseil en fusion acquisition - MA Department
• Le fonds d’investissement - Private Equity Fund
• Le fonds Mezzanine - Mezzanine Fund
• La banque - Leveraged Finance Department
• Les conseils - External Auditors/Advisors
• Les avocats - Lawyers

- 15 -
Acteurs du marché des LBO
-Les fonds d’investissement
• Origine : US
• Des fonds gérés par des équipes pour le
compte d’investisseurs tiers
• Des fonds levées auprès d’investisseurs
institutionnels
• Objectifs de rentabilité 20-25 %
(25/30% il y a 2 ans)
• Intéressement des équipes de gestion
(carried interest)
• Maturité du fonds : environ 10-12 ans
• Période d’investissement : 3-5 ans
• Durée d’un investissement : 4-5 ans
Investisseurs
institutionnels
Fonds
(Lux, Jersey, Guernsey)
Société de Gestion
(France, Allemagne, GB,
Italie...)
Véhicule
d'investissement 1
(Luxembourg, ...)
Véhicule
d'investissement n
(Luxembourg,...)
Société 1 Société n

- 16 -
• Accroissement du nombre d’acteurs :
– Développement des fonds de pension
– Développement du marché ds LBO
• Croissance de la taille des fonds :
– Des montants levés de plus en plus importants : de
nombreux fonds atteignent les 3-5 Md d’Euros
• Arrivée des Fonds Américains
• Deux grands types d’équipes,
– des équipes indépendantes : BCP, Permira, KKR, Carlyle,
CVC,
– des fonds intégrés, souvent à des banques : PAI, UI,
Alliance, DB Capital, Barclays Capital PE ….

- 17 -

Axa Private Equity (France)
Apax Partners (Pan Européen)
Advent International (UK)
BC Partners (UK)
Candover Partners (UK)
Charterhouse Dvpt. Capital (France)
Cinven (UK)
CVC Capital Partners (PanEuropéen)
Doughty Hanson (UK)
Electra Flemings (UK)
HSBC Private Equity (UK)
3i (UK)
Investcorp (UK)
Bridgepoint (UK)
Legal General Ventures (UK)
PAI (France)
PPM Ventures (UK)
Schroder Ventures (UK)
UBS Private Equity (Suisse)
Barclays Private Equity

AEF Investors
Berkshire Partners
Blackstone
Carlyle Group
Clayton, Dubilier Rice
DLJ
Glenisla (KKR)
Hicks, Muse, Tate Furst
Joseph Littejohn Levy
Morgan Stanley Capital Partners
SB Capital Partners (Bain Capital)
Texas Pacific Group
Warburg Pincus

Les banques : Leveraged Finance
• Une évolution vers de montages complexes
• Des produits de plus en plus complexes :
• différentes tranches de seniors,
• Mezzanines (avec BSA, sans BSA, ..)
• HYB, prêts subordonnés
• Des structures juridiques et fiscales optimisées permettant de maximiser le levier :
• Ex : les structures « blended »
• Un marché de la syndication qui est devenu international
• Les banques locales classiques ne suffisent plus pour assurer la liquidité de telles
opérations = recours aux banques étrangères
• Le marché bancaire est aussi insuffisant = recours aux investisseurs
institutionnels, d’où des produits financiers particuliers adaptés à leurs contraintes
- 18 -

• Pour maximiser les chances de succès d’une opération :
• Limitation du nombre d’intervenants : 1 seul fonds, 1 seule banque
• Augmentation des underwriting
Le « one stop shopping »
• Et encore plus récemment, une intégration de différents métiers
- 19 -
Financement d’actif
Titrisation High Yield
Mezzanine
Leveraged Finance

- 20 -
Acteurs Acteurs du du marché marché des des LBO
LBO
Les Les Conseils
Conseils
• Audit Comptable et Fiscal
• Audit Juridique
• Audit Stratégiques
• Audit d’Assurance
• Mais aussi
• Audit sociaux
• Audit d’Environnement
• Audit industriels
• Audit de contrats ……
• LES DUE DILIGENCES, LE POINT CLE DE L’ANALYSE DU RISQUE

- 21 -

Source: CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte Touche
* Year 2001 figures are for first 9 months only
- 22 -
Le capital Origine des transactions
Le capital investissement
Origine des transactions
Sources of Management Buy-outs / Buy-ins (%), 1997-2001*
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Family
private
Foreign
Parent
Local parent Public to
Private
Receivership Secondary
Buy-out
Unknown /
Other
1997 1998 1999 2000 2001

Le capital La croissance du marché des opérations de cessions
Le capital investissement
La croissance du marché des opérations de cessions
T re n d s o f a b o v e £ 1 0 0M B u y o u ts , 1 9 8 5 - 2 0 0 1
- 23 -
5 0
4 5
4 0
3 5
3 0
2 5
2 0
1 5
1 0
5
0
1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 1 9 8 8 1 9 8 9 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1
Ye a r
S o u rc e : C M B O R / B a rc la y s P r iv a te Eq u i ty / D e lo i tte T o u c h e
Number
2 0 0 0 0
1 8 0 0 0
1 6 0 0 0
1 4 0 0 0
1 2 0 0 0
1 0 0 0 0
8 0 0 0
6 0 0 0
4 0 0 0
2 0 0 0
0
£ Million
To ta l N um b e r
To ta l V a lu e (£m )

Le Marché des LBO ddeeppuuiiss QQuuaattrree aannss
- 24 -
13.1
3.9
4.3
5.6
6.2
1.9
8.5
7.5
4.1
5.2
3.2
5.4
4.6
4.2
2.12.3
15B
10B
5B
0B
1Q99
3Q99
1Q00
3Q00
1Q01
3Q01
1Q02
3Q02
30B
20B
10B
0B
1999 2000 2001 2002
80
60
40
20
0

- 25 -
TTeennddaanncceess aaccttuueelllleess
• Les LBO représentaient, il ya deux ans environ 40% des opérations de
fusion-acquisition en Europe, depuis leur part relative n’a cessé de croître
• Des opérations de plus en plus imporatantes :
– Quelques exemples marquants: Elis (6), BSN Emballage (7,6),
Autodistribution/Finelist (7), MGE (4,9), Cegelec (8,9), Lafarge
Matériaux Spéciaux (6,5), Picard Surgelés (6) et plus récemment
Legrand, Elis2, TDF.
• Marché dense qui se renforce avec l ’arrivée des fonds d’investissement
américains : les chiffres précédents illustre cette croissance.

Le prix des transaction de cession ont augmenté régulièrement
depuis 10 ans
- 26 -
Le prix ddeess ttrraannssaaccttiioonnss
Deal Pricing (P/E Ratios)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
100m - 250m
250m - 500m
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Impact de 2001

Présentation générale des LBO
-Répartition du marché européen: l’émergence du marché français
UK
54%
- 27 -
Germany
9%
France
8%
Others
13%
Switzerland
7%
Netherland
5%
Italy
4%
Source : Amdata
Le marché anglais
des LBO
représentait
encore plus de la
moitié du marché
européen en 1998
En 2002,
révolution…la
France devient le
premier marché,
devant le UK.
•Volume in 2002
•Germany
•16.1%
•France
•30.4%
•UK
•18.3%
•Switzerland
•Ireland
•12.2%
•Other
•4.8%
•Spain
•2.6%
•Sweden
•6.9%
•3.0%
•Italy
•5.9%
•Value in 1998

- 28 -
Structuration financière d’un LBO
-Comparaison des leviers en Europe-
5.8
2.1
5.2
2.9
1.8
3.9
4.3
5.9
7
6
5
4
3
2
1
0
Debt / EBITDA EBITDA/Cash interest
US deals (75) All European deals (17) UK deals (7) French deals (4)
Il y a encore
deux ans, un
effet de levier
plus important
en Grande
Bretagne...
...mais un
marché de la
syndication
plus tendu
entraîne une
réduction des
leviers.

- 29 -
-Comparaison des leviers en Europe-
Aujourd’hui les
leviers ont
tendance à
s’homogénéiser
…..
…et ce sont les
US qui voit
dans un marché
déprimer les
leviers
6.0
4.0
2.0
diminuer. 0.0
Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten.
Capex/Cash Interest
EBITDA - Capex/Cash
Interest
All European (68) U.K. (15) France (20) Germany (9)
Ireland (3) Italy (5) Netherlands (4) Spain (4)
Sweden (6) Switzerland (3) Continental Europe (52)

• Deux périodes distinctes dans l’évolution des leviers américains :
– forte diminution à la fin des 80’s suite à un nombre de sinistres important
– certaine tension depuis le milieu des 90’s
1,99
3,35
- 30 -
-Evolution des leviers : l’exemple américain-
4,12
4,71
3,47
3,67
3,28
3,39
2,37
2,58
2,46
2,68
2,52
2,81
1,91
3,25
2,25
3,5
2,05
3,62
1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Average Debt Multiple in the US
Bank Debt/EBITDA Non-Bank Debt/EBITDA
Les leviers
américains
sont devenus
plus
raisonnables
suite aux
nombreux
déboires du
début des
années 90.

- 31 -
-Evolution des leviers : En Europe
• Les leviers d’endettement baissent au cours des 5 dernières années…
5.1
3.7
2.7
1.9 1.8
4.8
3.7 3.7
2.9
2.1
1.81.9
4.3
3.5
3.9
3.1
2.2
1.9
4.2
3.4
4.3
3.2
2.4
2.2
4.0
3.2
4.5
3.2
2.4
2.1
3.4
2.2
2.7
4.4
3.6
6.0
4.0
2.0
0.0
Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash
Interest
EBITDA - Mainten.
Capex/Cash Interest
EBITDA - Capex/Cash
Interest
1998 (25) 1999 (33) 2000 (40) 2001 (50) 2002 (68) 4Q02 (14)

- 32 -
-Evolution des leviers : En Europe
• …mais augmentent avec la taille de la transaction
3.6
3.0
2.3
4.1
3.3
4.1
2.3
3.6
4.0
3.1
2.2 2.1
2.6
4.4
3.6
3.3
2.6
4.6
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
Debt/EBITDA Senior Debt/EBITDA EBITDA/Sr Interest EBITDA/Cash Interest EBITDA - Mainten.
Capex/Cash Interest
EBITDA - Capex/Cash
Interest
Less Than 250M (17) 250–499 (24) More than 500M (27)

- 33 -

Différentes phase d’un LBO
-Processus d’acquisition-
• Procédure de vente : gré à gré ou «open bid»
• offre indicative («non binding»)
– rapidement après réception d’un mémorandum de vente et d’une
première due diligence
– short list de 2-3 acheteurs potentiels
- 34 -
• Offre ferme
– après due diligence approfondie, data room...
– préparation de l’audit d’acquisition (comptable, juridique et fiscal)
– sans réserve autre que l’audit d’acquisition et les conditions
d’achat (garantie actifs/passifs) et sans réserve de financement
(nécessité d’une offre de financement ferme)

- 35 -
-Processus d’acquisition-
• Période d’exclusivité
– audit d’acquisition (+ audit d’environnement,
assurances...)
– finalisation de la structure d’acquisition, juridique,
fiscale, financière...
• Closing (échange des titres contre les fonds)
– Dernières négociations qui peuvent encore aboutir à des ruptures
de négociations
– flux

Valorisation-
• Méthodes de valorisation
– méthode patrimoniale (valeur des actifs) appropriée
lorsque les actifs ont une valeur de marché et qu’ils
sont liquides
– méthode par les flux (cash flows ou dividendes) plus
appropriée pour des opérations de LBO où la dette se
rembourse par les flux générés par la cible
– comparaisons (méthode la plus utilisée)
• PER, x EBITDA, x EBIT, x C.A.
• comparaison avec des sociétés côtées ou des
transactions récentes
- 36 -
Les différentes
méthodes de
valorisation ne
donnent
qu’une
fourchette de
prix...
... pas la valeur
de marché

Valorisation-
• Différence entre valeur et prix
– valeur stratégique, position sur le marché, synergies
difficilement prises en compte dans les méthodes de
valorisation
– influence des conditions de marché qui impactent
directement les valorisations boursières et les
comparables
– rapport de force éventuel en cours de négociation
• La valorisation ne donne donc qu’une fourchette de
prix à l’intérieur de laquelle le montant de la
transaction doit raisonnablement se trouver
- 37 -
Les différentes
méthodes de
valorisation ne
donnent
qu’une
fourchette de
prix...
... pas la valeur
de marché

Valorisation-
• Par ailleurs, un investisseur raisonne en TRI
– Le prix de marché n’a qu’une importance relative
(Différent de l’industriel qui raisonnera dilutif/relutif)
– Importance de la création de valeur mais absence de
synergies
– Importance du levier
– Nécessité d’avoir une certaine visibilité de la sortie
- 38 -
Les différentes
méthodes de
valorisation ne
donnent
qu’une
fourchette de
prix...
... pas la valeur
de marché

-Négociation du prix : «faire sa rentabilité à l’achat»-
- 39 -
• Paiement cash
– représente la partie la plus significative du prix
• Paiement différé (partiel ou total)
– transfert de propriété au closing mais pas de paiement
– si le différé n’est pas rémunéré (ou en dessous du prix de
marché), cette méthode permet d’afficher un prix supérieur
au prix réel (effet d’actualisation)
Le prix
d’acquisitio
n est capital
pour la
rentabilité
de
l’opération.
De
nombreux
aspects
autre que le
prix peuvent
être
négociés.

- 40 -
• Crédit vendeur
– implication du vendeur comme les autres créanciers
– permet de payer un prix élevé
– durée : souvent plus longue que les financements
externes
– taux d’intérêt : faible ou capitalisé, subordination
demandée dans la plupart des cas par les prêteurs
– amortissement : possible, remboursement in fine le plus
fréquent (+subordination)
– garantie et rang :
• généralement pas de sûreté
• problème de la garantie d’actifs / passifs
(compensation demandée par le vendeur, difficilement
acceptable pour les prêteurs)
Le prix
d’acquisitio
n est capital
pour la
rentabilité
de
l’opération.
De
nombreux
aspects
autre que le
prix peuvent
être
négociés.

• Complément de prix («earn-out»)
– utile lorsqu’il est difficile de concilier les points de vue de
l’acheteur et du vendeur
– supplément de prix perçu par le vendeur lié aux performances de
la société (surtout utilisé lorsque le vendeur reste pour un certain
temps aux commandes de la société)
– choix de l’indicateur délicat (CA, EBITDA, EBIT, RN ou FCF)
– formule peut comprendre :
- 41 -
• un seuil
• une partie fixe
• une partie variable
• un plafond
– durée de 2-3 ans, jamais plus de 5 ans qui l’associerait à une
prise de participation
– impartialité : non changement de méthode comptable
– difficulté de gestion pendant la période de earn-out (rentabilité
court terme contre rentabilité long terme)
Le «earn
out» qui
permet
d’ajuster le
prix aux
performanc
es futures
de la cible
peut être
une
solution
pour
concilier
des vues
différentes.

L’approche bancaire d’une opération de LBO
L’approche bancaire et l’analyse du risque
Le LBO vu sous l’angle de l’investisseur:
- 42 -

- 43 -
AAnnaallyyssee dduu rriissqquuee
• L’analyse du risque de la cible est à la base de la structuration des
financements d’acquisition.
• Son objet:
– Comprendre le business model de la cible et l’évolution de son
environnement économique
– Faire ressortir les principales variables de croissance de l’entreprise et
les principales zones de risque (‘key issues’)
• Les zones de risque sont documentées à travers les due diligences (audits
stratégique, comptable/fiscal, juridique, environnemental…)

Analyse du risque – L’étendue des cchhaammppss àà ccoouuvvrriirr
• Les principaux risques couverts dans une demande de crédit se concentrent
autour de:
• Business
• Marché
• Management et organisation
• Données financières
– Historique et current trading
– Projections: base case et sensitivity case
– Structure de financement
- 44 -
• Qualité des Due Diligences
• Revue des « key issues »
• Stratégie de sortie
• Stratégie de syndication

- 45 -
• Analyse de l’offre
– Offre produits et évolution de la gamme / Offre concurrente
– Tendances de marché: comportement consommateur, critères de
décision / Saisonnalité des ventes
• Marché
– Historique / tendances (prix - volume) / taux de croissance /
– Segmentation / potentiel développement
– concurrence / évolution PDM
– Fournisseurs clé: matières premières et conditions d’approvisionnement
• Ventes
– Distribution: analyse des circuits/couverture géographique/analyse
marque en propre vs MDD/ mix-produits/carnets de commandes
– Organisation: structure/employés/méthodes
– Analyse prix: prix/remises/marge arrière/
– Promotion/Marketing:budgets publicitaires/prescripteurs vs acheteurs

- 46 -
• Management
– Organigramme/répartition personnel
– Analyse du top management / background / adaptation aux défis /
– Analyse du personnel / difficultés passées / syndicalisation / grèves /
rémunération/participation/ taux de travailleurs temporaires
• Organisation
– Facilités de production: valeur / assurances /adéquation de la capacité
de production / investissement d’extension / location / contraintes
réglementaires (mise aux normes) / analyse du process de
fabrication/qualité/stocks/taux productivité/historique des performances /
coûts RD / Engineering / brevets

• Données financières : Historique et current trading
– PL, en particulier taux croissance CA (prix/volume/product mix) /
évolution des marges et ‘overheads’ / base d’EBITDA / analyse du point
mort / analyse des éléments exceptionnels / IS. En France: mécanismes
d’intégration fiscale / analyse des capacités distributives (franchise de
précompte)…
– Cash flow statement, en particulier évolution de BFR (créances /
stocks/fournisseurs) et capex (renouvellement vs développement) mais
aussi tous les éléments exceptionnels à « effet cash »
– Bilan: fixed assets / stocks / endettement externe / engagements hors-bilan
- 47 -
/ goodwill / pension

• Données financières : Projections « base case » et « sensitivity case »
– Business plan jugé au regard des performances passées
– Les zones de risque crédit sont testées sous forme de variable dans un
modèle financier, qui est le « reflet chiffré » de l’analyse crédit.
• Management Case / Base Case / Crash case / break-even case
• Base Case = reflet du niveau de risque accepté par les créanciers
– L’analyse du profil de free Cash Flow (i.e. avant service de la dette) à
horizon 7-9 ans est clé
• Car il permet de calibrer le financement et déterminer le calendrier
de remboursement
• Mesure la résistance de la société et la marge de manoeuvre qu’à la
société en cas de downturn scenario
• Risque de refinancement dans les sensitivity cases
- 48 -

• Données financières : Structure de financement et mesure du risque financier
– Risque financier est reflété dans le levier d’endettement
• Levier: exprimé de manière standard dans le ratio net debt/Ebitda
• Décroît progressivement, en ligne avec la croissance de génération de
cash
• Covenants (déterminés au closing) engagent l’emprunteur à respecter
un carnet de route accepté par les créanciers
– Cash flow cover mesure la liquidité de la cible
• Calculé comme free cash flow to debt service
• Cash flow cover 1, i.e. adéquation des échéances de
remboursements avec le profil de génération de cash flow
– Arbitrage entre pricing/sûretés des facilités vs. Risques
- 49 -

Critères d’investissement traditionnels eenn LLBBOO
- 50 -
• Critères de marché:
– Stabilité du marché: industrie non cyclique ou à cycle long
– Stabilité du paysage concurrentiel
– Fortes barrières à l’entrée limitant tout nouvel entrant
• Critères de la cible– APPROCHE TRADITIONNELLE
– Business model stable au concept viable (i.e. sans péremption du concept)
– Forte visibilité des revenus (faible cyclicité, contrats pluri-annuels idéaux):
portion importante du CA générée sur un périmètre déjà existant (en
produits, marché…)
– Solide track record en CA, marges, PDM et duplication de la performance
– Qualité et expertise du management
Éléments garantissant la récurrence des cash-flows

Critères d’investissement traditionnels eenn LLBBOO
• Le portefeuille d’industries propice au LBO se restreint, et diverge
totalement du capital-développement.
• Quelques exemples:
– L’industrie / engineering
– la distribution spécialisée (alimentaire ou autre..)
– Les services divers
• Dératisation, désinfection, désinsectisation
• Le nettoyage de linge
- 51 -

Critères d’investissement eenn LLBBOO -- éévvoolluuttiioonn
• Le profil des opérations de LBO a évolué
• De nouvelles problématiques de financement sont acceptées..
– Prêts de financement d’investissement (capex line):
• extension de réseau / ouverture de points de vente
– Prêts de financement d’acquisition (capex line):
• Acquisitions dans des secteurs clés
– Prêt relais (bridge loans) en attente de
- 52 -
• Produits de cessions
• Émission obligataire
– Vers des montages plus complexes
• Asset finance, titrisation, financement immobilier…
• …en raison
– Maturation du métier
– Attrait des TRI

Critères d’investissement eenn LLBBOO -- éévvoolluuttiioonn
• L’analyse de risque en est d’autant plus importante
– Renforcement des procédures de crédit
– Consolidation et développement des outils d’analyse et de suivi du
risque:
• bases de donnée, (application de suivi des tirages/des
expositions groupe),
• exploitation des statistiques (performance par fonds, par
secteur..)
• Méthodologie des « credit applications » revue pour tenir compte
de l’émergence des nouveaux produits et approches de risque
(Senior vs Mezz)
- 53 -

Limites et échecs de ll’’aannaallyyssee ddee rriissqquuee
• Aussi approfondie soit-elle, l’analyse de risque ne garantie pas la réussite d’une
transaction
• Les échecs dans les transactions peuvent provenir de plusieurs sources:
- 54 -
– Un défaut d’analyse
• Défaut dans les due diligences (hors du scope of work..)
• Mauvaise compréhension du business
• Surestmation du potentiel du marché/croissance de la société / sous-estimation
de la concurrence
– Acquisition surpayée
– Structure financière inadaptée
– Défaut de « délivrance »
• Management inaproprié
• Marché

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