Este documento discute cómo calcular la tasa mínima de rendimiento que un inversionista debe esperar cuando invierte en Venezuela debido al alto riesgo del país. Considera factores como la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo del mercado, el riesgo soberano de Venezuela y la alta inflación. Calcula que la tasa mínima de rendimiento para recursos propios en Venezuela a finales de 2014 fue de aproximadamente 63.57% para compensar todos estos riesgos.

1.
El rendimiento mínimo sobre el patrimonio
ajustado en condiciones extremas: el caso
Venezuela.
EXTRACTO
En Venezuela, las empresas no surgieron porque el rendimiento esperado de la inversión
superó la expectativa del inversionista y la capacidad de pago de deuda de largo plazo, sino
porque sus promotores asumieron que eran un buen negocio. El mismo Gobierno supone que
la variable clave es el margen sobre los costos, el cual no debe superar el 30%. Los
propietarios erroneamente también imaginan que el valor de su empresa tiene que ver con ese
margen. El asombro llega al límite cuando afirman: “las proyecciones, las estimaciones de
riesgo, son cuestiones sin aplicación en el país”. Nuestra tesis es que la decisión de invertir
debe considerar el costo de oportunidad del capital y el valor presente neto del flujo de caja
libre. En este momento es temerario invertir, en promedio se se debe superar una tasa mínima
de retorno que está alrrededor de 63,57%, con una corrección de paridad de poder adquisitivo
de 38,55% (diferencial de precios entre el bolívar y el dólar USD).

2.
Tabla de contenido
¿CUÁL DEBE SER LA TASA MÍNIMA DE RETORNO SOBRE EL CAPITAL? 3
INTRODUCCIÓN A TEMA 3
LA TASA LIBRE DE RIESGO Y LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO 3
EL RIESGO DEL MERCADO, RIESGO SISTEMÁTICO Y NO SISTEMÁTICO 3
EL RIESGO PAÍS Y LA INESTABILIDAD ECONÓMICA. 4
EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (CAPM: CAPITAL ASSET PRICING MODEL) 4
LA FUENTE DE INFORMACIÓN 4
LA TASA MÍNIMA DE RENDIMIENTO PARA RECURSOS PROPIOS EN VENEZUELA 4
CONCLUSIONES 5

3.
¿Cuál debe ser la tasa mínima de retorno sobre el capital?
Introducción a tema
Las categorías como margen y utilidad sobre ventas o sobre costos, son mediciones de
control de gestión de la empresa, corresponden al análisis de precio, costo y volumen. Son
variables que además de servir a efecto de control, permiten definir estrategias de precio,
portafolio de productos y volumen, pero no son las referencias finales para una decisión
financiera.
La decisión de crear una empresa o invertir en ella es una decisión financiera, se debe
utilizar como criterio de evaluación el rendimiento mínimo que se debe esperar de los recursos
propios y la capacidad de pago de la deuda de largo plazo.
Ahora cómo estimar esa tasa mínima de rendimiento que el inversionista debe establecer como
criterio para el inicio, mantenimiento, ampliación o retiro de un negocio. Una forma de fijar esa
tasa es a través los riesgos que deben ser compensados al inversionista: los riesgos inherentes
al negocio y los riesgos de entorno.
Para ello definiremos de la manera mas sencilla posible las herramientas con las que
trabajaremos. Ellas son: la tasa libre de riesgo, prima de riesgo del mercado, el riesgo
sistemático, riesgo no sistemático y el riesgo país.
La tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado
La tasa libre de riesgo es aquella que no tiene probabilidad de impago al acreedor. Podemos
definir la prima de riesgo del mercado como la diferencia entre la tasa libre de riesgo y el
rendimiento mínimo esperado por el inversionista. Por lo tanto, los inversionistas, requieren
para invertir en una empresa que el retorno esperado sea superior a la suma del rendimiento
de una inversión no riesgosa (los bonos del gobierno) mas la prima de riesgo del mercado. La
suma de la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado, es la tasa mínima de retorno
sobre el capital.
El riesgo del mercado, riesgo sistemático y no sistemático
En el campo de las finanzas, el uso del término "sistemático" en frases como "el riesgo
financiero sistemático" o "crisis financiera sistemática" trata de aquel riesgo donde la economía
se ve afectada como un todo y no un negocio en particular.
Un riesgo financiero calificado de "sistemático" significa que hay una probabilidad significativa
de fracaso bastante importante para todo el sistema financiero, para todos los sectores
económicos, en una amplia zona geográfica, o incluso a nivel mundial. El riesgo sistemático se
propaga por contagio, efecto dominó y cadenas de la quiebra, eventos que pueden conducir al
colapso del sistema financiero mundial.
Riesgo específico o no sistemático depende de la naturaleza de la empresa que se trate: así
una empresa puede mostrar una tendencia a la baja, a pesar de que el mercado de valores o
las empresas similares estén en alza y de que las condiciones del entorno sean favorables.
Entre los factores de riesgo específicos incluyen los eventos adversos (huelgas, la gestión de
las crisis, los resultados anuales malos), también las buenas noticias (de firmar un gran
contrato, productos innovadores, buena perspectiva de negocio). Los eventos que ocurren al
azar en una sociedad tienen un impacto sobre las fluctuaciones de precios de acciones
(volatilidad), pero no pueden ser anticipados.
En definitiva, el riesgo sistemático se refiere a la incertidumbre económica general, al
entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemático, en
cambio, es un riesgo específico de la empresa o de nuestro sector económico. Es decir es
nuestro propio riesgo.
Es el riesgo sistemático el determinante en la estimación de la prima de riesgo del mercado.

4.
El riesgo país y la inestabilidad económica.
Aquel que piensa invertir en un país como el nuestro debe considerar además de la tasa libre
de riesgo y de la prima del mercado, el riesgo soberano.
En sentido estricto, el riesgo país o riesgo soberano es la probabilidad de que un país deje de
pagar su deuda externa. Algunos países pueden tener vulnerabilidades a la inversión
internacional. Riesgo país abarca diversos factores, incluyendo factores políticos, económicos y
sociales que pueden causar un riesgo de pérdida en una transacción con un país extranjero. Es
independiente de las características específicas del socio comercial (clientes, proveedores),
pero vinculada al entorno en el que se efectúe la transacción.
El costo de oportunidad del capital (CAPM: Capital asset pricing model)
La tasa mínima de retorno también, en finanzas corporativas, se le conoce como el costo de
oportunidad del capital, en razón de que es una medición de los usos alternativos de los
recursos propios de los que dispone un inversionista.
El costo de capital es la tasa de rendimiento requerida de los accionistas de una empresa con
respecto a la compensación que podría conseguir una inversión con el mismo perfil de riesgo
en el mercado.
Se estima por el modelo de CAPM de valoración de activos, que el rendimiento de una
inversión es igual a la suma del rendimiento del activo libre de riesgo mas las primas de riesgo
del mercado y de riesgo país.
La fuente de información
Hemos utilizado como datos base para dar valores a los parámetros de tasa libre de riesgo,
prima del mercado, y volatilidad del mercado la información que proporciona el Profesor
Aswath Damodaran, el su página en internet, el enlace es:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
Para el ajuste del costo de recursos propios tomamos como referencia, el marcador EMBI
(Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes), el cual es el
principal indicador de riesgo país (riesgo soberano) y es calculado por JP Morgan Chase. Es la
diferencia de tasa de interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por
Venezuela, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran "libres" de riesgo.
La tasa mínima de rendimiento para recursos propios en Venezuela
Debido a la inestabilidad sociopolítica, la tasa libre de riesgo para Venezuela en dólares
americanos es de 13,77%. La tasa libre de riesgo de Venezuela se estima a partir del costo de
deuda pública de EEUU, ese costo es de 3,04%, al cual se le debe añadir la prima de riesgo
soberano de Venezuela, cuyo promedio durante los últimos doce meses es de 10,73%, ambos
conceptos suman 13,77%.
La volatilidad promedio del mercado (beta) es de 0,8571 para países emergentes, esto significa
que cualquier evento de entorno impacta a la prima de riesgo del mercado en 85,71%.
La prima de riesgo accionario de referencia de Estados Unidos es de 5%, como ella se ve
afectada con un 85,71%, el inversionista en promedio esperará 4,29% adicional sobre la tasa
libre de riesgo.
Sin considerar la inflación anticipada en Venezuela y en EEUU, el rendimiento mínimo en
dólares para el inversionista por su patrimonio será 18,06% (13,77% + 4,29%).
En bolívares, esa tasa mínima de rendimiento debe ajustarse por el efecto combinado de la
inflación en Venezuela y EEUU. El factor de corrección es de 38,55%, por lo que considerando
las expectativas inflacionarias, en promedio un inversionista en Venezuela deberá fijar como
meta mínima de rendimiento por su patrimonio 63,57%. Si la inflación esperada en Venezuela
fuera 0%, ese rendimiento mínimo sería de 15,40%.
En resumen, un inversionista en Venezuela al final del año 2014, deberá al menos tener un
rendimiento del 63,57% sobre su capital real si no quiere reducir su patrimonio. Con ese

5.
rendimiento compensa el riesgo soberano, la inflación y los riesgos propios de la actividad
empresarial.
COD Variable Valor Fórmula
a Tasa libre de riesgo 3,04% Dato
b Riesgo soberano de Venezuela 10,73% Dato
c Tasa libre de riesgo ajustada 13,77% c = a + b
l Volatilidad promedio 85,71% Dato
d Prima de riesgo del mercado 5,00% Dato
e Prima de inversión 4,29% e = l * d
f Rendimiento mínimo en $ USD 18,06 f = e + c
g Inflación Venezuela 41,74% Dato
h Inflación USA 2,30% Dato
i Factor de corrección 38,55% i = [ (1+ g ) / ( 1 + h ) ] - 1
j Rendimiento mínimo nominal en Bs 63,57% j = [ ( 1 + f ) * ( 1 + i ) ] - 1
k Rendimiento mínimo constante en Bs 15,40% k = [ ( 1 + j ) / ( 1 + g ) ] - 1
Conclusiones
Este análisis nos lleva a concluir que en Venezuela hay pocos alicientes para invertir, dos
factores son importantes: el riesgo país y la inestabilidad económica.
Con estabilidad económica, la situación sería otra, pero ello significaría un país sin inflación y
sin problemas de ajuste en la balanza de pagos, de ser así bastaría con un rendimiento
superior a 15,40%. Con un riesgo país inferior esa tasa podría estar entre 7% y 10%. Es
realmente una proeza sostener el patrimonio.
Se mantiene por razones defensivas, hay barreras a la salida para el capital, como el riesgo de
confiscación.
La única manera de reducir la destrucción patrimonial es a través de la deuda, cuya tasa real
de interés en Venezuela es negativa, si la tasa nominal es de 19% con una inflación anticipada
de 40%, la tasa de interés es negativa en 21%.
En el siguiente enlace dispones de una calculadora de costo de recursos propios:
http://franciscojcontrerasm.blogspot.com/p/function-calcule2-var-i0-for-i0i-12i.html
Autor: Francisco J Contreras M
http://ve.linkedin.com/in/fjcontre35/
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