1. 研 究 选 萃
中信建投证券上海市福山路证券营业部内部刊物 2008 年 9 月 22 日星期一
印花税单边征收和汇金增持工中建三行股票简评
【内容摘要】
1、政府此举意在恢复市场信心，昨日市场已有所反应，短期有望企稳反弹。
中国政府此举可以视为应对近期国际金融风暴对国内股市造成严重冲击的应急措施。雷
曼破产负面影响蔓延至中国金融机构，截至目前披露的情况，工行、中行、招行等主要金融
机构持有的雷曼资产据不完全统计在 3.8 亿美元左右，市场过度担忧这些风险敞口会在非对
称减息因素之上对银行盈利产生雪上加霜的负面影响，引发市场的恐慌性抛售，因而股价本
周来出现大幅下跌。而在海外金融市场动荡加剧的情况下，国际投资者面临流动性收缩窘境
下可能继续被迫减持金融股在内的海外中资股，导致股价大幅波动。国内股市受此影响出现
大幅下跌，上证指数最低逼近 1800 点。在汇金的公告中也明确提到了“稳定国有商业银
行股价”的意图。尽管 18 日下午消息尚未公布，仍有“春江鸭”先知先觉，在金融股的带
动上市场反弹明显，可见上述措施已在当日市场上有所反应。股市短期有望企稳反弹。银行、
地产等超跌个股反弹可能更为明显，另外，印花税单边征收有助于降低交易成本，活跃股票
交易，证券公司股价短期亦有望出现明显反弹。
2、维稳措施不改宏观基本面趋势，股市难有反转机会，逢高减仓保持灵活性依然是首选策
略。
上述这些措施仅仅是稳定市场信心，并不是刺激经济的措施，我们对宏观基本面趋势向
下的判断不变。美国百年不遇的信贷危机正在演化成为全球市场的金融危机，其对全球经济
乃至中国外需的影响无论从时间跨度还是深度可能都会超过投资者的想象。对中国而言，外
部环境的持续恶化之下，而国内房价下跌之势已成，以房地产投资为代表的内需也面临着进
一步放缓。因此，下半年及明年宏观经济受外需和内需均难有起色，企业盈利下滑趋势进一
步明确。政府货币政策转向对经济而言虽构成实质利好，但亦恐难改经济下滑的趋势。因此，
市场投资者对宏观基本面的担忧可能甚于此次维稳“组合拳“所能带来的利好效应，股市尚
不具备反转的条件。因此，令我们无法对股市反弹有过多的期待。另外，从历史上多次印花
税下调对股市拉动的实际效果来看非常有限，反弹持续少则几天，至多一个月，依然阻止不
了经济下行周期下股市下滑的趋势。因此，保持较低的仓位和足够的灵活性，配置防御性行
业仍是我们的基调。资产配置上继续偏好盈利确定性高，现金流充裕能提供较高分红收益率，
估值达到或者接近历史底部的行业和个股。（中金公司）
格林斯潘：百年一遇的金融危机
【内容摘要】
上周市场和投资者经历了冰和火的考验，前三个交易日市场连下三城，1802 点几乎使
所有预言家失去了存在意义，上周五又出现 1516 家股票全体涨停而投资者买不到股票的壮

2. 观情景。抛却上周五报复性反弹后的狂热，作为理性投资者在此时更需要冷静思考反弹能持
续多久？空间有多大？
三大救市政策是上周报复性反弹的根本因素，分析这三大救市政策自然也是回答上面问
题的关键：1、财政部调整交易印花税单边征收。这个利好作用实在有限，不值得太多关注；
2、中央汇金公司宣布将在二级市场购入工中建三行。这可能是导致上周五全体涨停的主要
因素，但我们要强调一下，汇金买入个股仅仅是工中建三大行，目前汇金持有这三家公司的
股权比例已经很高，再增持没有多少空间，汇金入场感觉更多是种姿态；当然市场的理解与
我们有差异，市场对汇金入场似乎当作为准平准基金行为，对此我们不敢苟同的；3、国资
委主任李荣融表示支持央企增持或回购上市公司。类似的话笔者印象中似乎听过好几次了，
感觉更多是种表态，中石油、中国神华等央企股价大幅跌破发行价，却不见国资委有所行动。
以上分析基本明了我们对市场的看法，我们认为上周五市场更多是一种市场极度超跌后的报
复性反弹，这种反弹与 4.24 下调印花税引发的反弹类似，爆发力强，但持续性差。至于我
们更为关注、对市场影响更为深远的两个因素目前还看不到改善迹象。
一、大小非问题。未来 A 股市场定价权掌握在大小非手上，目前市场的估值水平还没有
达到大小非认同的地步，这意味着长期看市场的调整依然漫长。大小非问题我们一直在提及，
这里不再展开。
二、全球金融危机。由次债危机引发的全球金融危机对 A 股市场冲击可能远远超出投资
者预期，全球金融危机的演化是当前 A 股市场的最大影响因素。随着贝尔斯登、雷曼兄弟倒
闭、美林被收购，曾经风光无限的华尔街五大投行转眼间消失了三家，剩下的两家摩根斯坦
利和高盛也岌岌可危，由于发达资本市场的金融一体化程度非常深，我们非常担忧继五大投
行后的美国其他金融机构和其他发达国家的金融机构能否在危机中挺过来；一旦这些金融机
构也跟着沦陷，全球金融市场将难逃毁灭性打击的厄运，进而引发全球经济陷入衰退。如果
这些推断不幸成真，对经济周期处于下行周期的中国经济来说将是个噩梦，因为中国经济的
外贸依存度远高于发达国家，笔者印象中去年中国经济增长率中的大概 5 个百分点由出口贡
献的，全球经济衰退对中国经济的冲击远远大于发达国家，A 股市场在全球金融动荡中将更
为风雨飘摇。尽管我们希望全球金融市场能安然度过这次危机，但作为理性投资者我们不能
不设想最坏预期，这也是本文以格林斯潘的话作标题显得文不对题的原因。（联合证券）
水泥行业四季度投资策略报告：行业景气度下降，关注龙头企业
【内容摘要】
主要观点：在行业景气度下降时，市场会给公司较低的价格，行业内龙头企业的投资价
值凸现。水泥需求增长将放缓。水泥的需求与固定资产投资规模相关度较高，固定资产投资
实际规模增幅出现下降，水泥需求增长幅度也将随之下降。水泥供应在行业进入门槛提高和
落后产能淘汰的双重影响下总产能增长也较慢，水泥价格的上升反映了供求关系保持平衡。
水泥行业整合速度不断加快。基于水泥行业特点，并且由于国家政策对新的水泥产能
严格的审批制度，国内更多的大型水泥企业开始选择兼并收购作为主要的产能扩张方式，行
业重新洗牌已经开始。
关注具有良好管理水平及区域价格控制力较强的公司。未来水泥企业的竞争优势会更
多的体现在实现差异化的能力上，公司的管理水平将成为大型企业最核心的竞争力。区域领
先的中，小型水泥公司能较好的控制本地水泥价格，有比较稳定的盈利能力，也值得关注。

3. 如海螺水泥，华新水泥，天山股份等。（华泰证券）
江西铜业-600362-分离债价值分析报告
【内容摘要】
条款点评
本次的发行规模较大，期限超过历史上所有分离债，但票面利率并没得到相应提高，致
使其纯债价值相对较小。权证覆盖率为 100%，权证数量较大，行权比例较小，故权证价
格对分离债价格的影响较大。
价值分析
我们估计本次发行的分离债的价值落在[71.03,73.13]间的可能性较大，中值为 72.07
元。以 70%-75%为溢价率水平进行估计，分离债整体价格可能在[103.15,120.27]附近。 收
益率分析
本次网上及网下参与资金可能约为 6000-8000 元，中签率落入 0.68%-1.02%的可能性
较大。网上和网下申购的收益率或为 0.02%-0.21%和 0.1%-1.1%。
投资建议
鉴于网下申购的收益较为适中，建议投资者可谨慎参与。但同时应该注意，市场状况具
有发生变化的可能，特别是目前权证市场的溢价率为历史高点且不可持续。此外，本次的发
行规模相对较大，资金对权证的支持困难，我们认为出现连续多日涨停的机会不大。（国信
证券）
中国银行-601988-洛希尔银行是合适的收购对象但对中行业绩贡献有限
【内容摘要】
收购对象合适。洛希尔银行总部位于巴黎，是一家专门从事私人银行和资产管理业务的
银行，得益于洛希尔家族的声望在欧洲私人银行业享有独特地位。
洛希尔银行 07 年主营业务净收入为 2.05 亿欧元，同比增长 15.9%，收入主要来源是证券
投资（44.5%）和资产管理（40.3%）
洛希尔银行在欧洲拥有全面的分支机构网络，截至 07 年 12 月 31 日管理资产数量达
到 296 亿欧元。
截至 07 年年底，洛希尔银行总资产规模 32.08 亿欧元，所有者权益 3.96 亿欧元，净
利润 1.05 亿欧元。鉴于中国高端用户日益增长的金融服务需求，我们认为洛希尔银行对中
行而言是一个合适的收购对象。中行将通过合作利用洛希尔银行的专业知识开拓自己的私人
银行、资产管理业务平台。
估值合理。收购价格隐含的 07 年市净率为 2.26 倍，07 年市盈率为 11.3 倍。考虑到
洛希尔银行 07 年 ROE 高达 26.5%、零次按敞口、悠久历史和独特声望，我们认为 2.26 倍
的市净率并不高。
业绩贡献较小。由于该笔交易规模较小（洛希尔银行的总资产仅占中行的 0.5%）
，我们
估计对中行的资本充足率和净利润影响较小，预计将提升净利润 0.3%。
维持中性评级。尽管中国银行 09 年可能会受益于人民币升值步伐的减慢，但如果美国
继续降息，其净息差将受到较大影响，另外，其美元债券的潜在风险仍存在较大的不确定性，
我们暂时维持中性的投资评级。（中金公司）

4. 中国人寿-601628-秋去春来,又到了耕种的季节
【内容摘要】
根据 2007 年保险股的市场表现，我们认为，牛市中，相对估值法更加契合保险股的股
价走势；而在弱市之下，绝对估值法的优势开始显露。
我们参考的 18 家发达国家人身险公司计算有效业务价值和新业务价值使用的平均贴
现率为 7.1％、7.2％，年金业务平均预期投资收益率为 6.4％；8 个新兴市场人身险行业使
用的平均贴现率为 14.5％。我们认为，中国人寿计算内含价值使用的贴现率 11.5％属于合理
水平，精算假设下 5.5％的长期投资收益率则相对保守，未来仍然存在提升空间。
根据我们测算，中国人寿 2008、2009 年对应的新业务乘数分别为 21.0、19.3 倍，对
应每股价值 20.13、22.22 元。
利差收入＝利差×准备金。利差方面，在投资收益率大幅下降并回归常态的背景下，根
据我们估算，中国人寿的平均利差将由 2007 年的 4.1％降至常态年度下的 1.5％；准备金
方面，考虑到一个年度的保费在存量准备金中的较低占比，即使保费增速继续维持 2008 年
以来的“疯狂”，短期之内准备金的增长也无法弥补利差的大幅缩小。所以，除非股市或债
市出现向好迹象，否则中国人寿近两年的会计利润都难复 07 之勇。
投资建议：如果说 2006、2007 是保险行业收获的季节，那么 2008 就该是耕种的季
节。“春天”里保险准备金的不断积累，正是为了迎接未来“秋天”投资收益率上升带来的
丰盛收成。我们认为，中国人寿的最佳投资时点：
“夏天”——股市或债市出现转暖。
（联合
证券）
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