La réussite d'une négociation de la valeur d'une entreprise technologique face à un futur partenaire dépendra d'une bonne préparation, tant au niveau des données de l'entreprise et du modèle d'évaluation utilisé, que des attentes et de la stratégie des actionnaires. Outils, facteurs clés indispensables et bonnes pratiques sont ici parcourus. Une conférence organisée par l'Interface Entreprises-Université de Liège, le 24 février 2017. Orateur : DELOITTE

1. Comment bien négocier la valeur d’une société
technologique face à un partenaire ?
Vincent Trevisan, Partner et Gilles Spirlet, Senior Consultant
DELOITTE
24-02-2017
L'Interface vous donne rendez-vous chaque mois au LIEGE science park, pour faire le point,
avec un conseiller en innovation, sur une mesure en lien avec vos préoccupations.
Une initiative de
24-02-17

2. Comment bien négocier la valeur d’une
société technologique face à un
partenaire ?
24 février 2017

3. Deloitte Fiduciaire M&A.
Contacts
Vincent Trevisan
Partner
vtrevisan@deloitte.com
Gilles Spirlet
M&A Senior Consultant
Mobile: +32 498741643
gspirlet@deloitte.com

4. Agenda
1) Introduction
2) Valorisation d’une société
technologique
3) Eléments de négociation
4) Valorisation différée

5. Introduction.

6. Les 3 paramètres permettant de se positionner dans un processus de
négociation:
Quel est le niveau de maturité de ma société technologique?
Quel va être mon interlocuteur? (Rapport de force)
Quelle est la stratégie que le fondateur souhaite entreprendre?
La négociation de la valeur d’une société technologique va dépendre
principalement du contexte dans lequel la société se trouve.
1
2
3
Introduction.
Contexte de la négociation de la valeur
L’exposé va aborder deux types bien distincts d’entreprises technologiques: les start-
ups et les sociétés plus matures.

7. Phase 1 :
Création - Seed
Phase 2 :
Early-stage
Phase 3 :
Expansion stage
(croissance intense)
Phase 4 :
Later stage
(maturité)
Phase 5 :
Maturité (Choix
stratégiques)
t
Chiffre d’affaires
Cash-flow
Introduction.
Cycle de vie des sociétés technologiques et innovantes
Quel est le niveau de maturité de ma société technologique?
Capex d’expansion et
financement du BFR

8. Introduction.
1
2
3
4
• Développement du prototype
• Pas de revenu / Besoin financier important
• Début commercialisation du produit
• Premiers revenus / Besoin financier important
• Internationalisation de la gamme de produits (croissance)
• Augmentation des points de vente, nouveaux commerciaux
• Croissance externe (acquisition de sociétés)
• Besoin important du financement du BFR
5
• Poursuite de l’internationalisation
• Croissance externe (acquisition de sociétés)
• EXIT
• Vente à l’international
• Recherche de diversification
• IPO ou EXIT
1
2
3
4
5
Création - Seed
Early stage
Expansion stage
Later stage
Maturité (choix stratégiques)
Quel est le niveau de maturité de ma société technologique?

9. 3%
15%
25%
35%
50%
Introduction.
Quel va être mon interlocuteur?
Grants
Rendement
Founders,
family and
friends
University
Funds
Crowdfunding
Stock
options
Banks
Concept Création Early
development
Development/
Growth
Consolidation
SRIW
Business
Angels
Private EquityVC Funds
IPO
Fonds numérique
Investisseurs stratégiques
Maturité

10. v Somme des valeurs individuelles des sociétés,
des synergies et des coûts d’implémentation
v Retour sur investissement correspondant à un
multiple EBITDA
Approche stratégique Approche financière
à L’acquisition stratégique permet de créer plus de valeur qu’une approche financière .
Quel va être mon interlocuteur?
Introduction.

11. Elargissements de la clientèle
Une nouvelle technologie peut
attirer de nouveaux clients
potentiels
Temps
Permet de gagner du temps
sur la mise en place d’un
nouveau réseau de
compétences sans avoir à le
développer en interne. Finance
Acquisition de nouvelles
technologies à un prix
inférieur que si elles avaient
été développées en interne.
Gestion des risques
Acquérir une start-up
avant qu’un concurrent
ne le fasse.
Nouveaux marchés
Sécuriser des compétences
Augmenter sa chaîne de valeur
et son savoir faire par
l’acquisition de nouvelles
technologies.
Introduction.
Attrait pour une grande société de racheter une société en early stage
Synergie
stratégique
Possibilité d’attaquer
des marchés
inaccessibles sans les
acquisitions.

12. Valeur
A l’investissement
Entrée
EBITDA €12.5m
Multiple 6x
Valeur Entreprise €75m
Plus frais €5m
Total €80m
Actions ord – Mgt 10% €1m
A l’Exit
Sortie
EBITDA €20m
Multiple 6x
Valeur Entreprise €120m
Moins frais - €5m
Total €115m
50% - 3,2X EBITDA
Création de valeur pour un investisseur financier
Introduction.
Actions ord – VC 90% €9m
Prêt investisseur – VC €30m
Dette bancaire €40m
€7,5m Actions ord – Mgt 10%
€67,5m Actions ord – VC 90%
€30m Prêt investisseur – VC
€10m Dette bancaire

13. Introduction.
•Financement du Business PlanLevée de fonds
•Sécurisation des parts / DilutionCession partielle
•Vente classique de société
technologiqueCession
•Ouverture du capital afin d’accélérer
la croissanceIPO
•Sécuriser
•Financerledéveloppement
Solution
panachée
Quelle est la stratégie que le fondateur souhaite entreprendre?

14. Introduction.
Quelle est la stratégie que le fondateur souhaite entreprendre?
Levée de
fonds
Cession
partielle
Cession IPO
Création - Seed
Early stage
Expansion stage
Later stage
Maturité
En fonction du degré de maturité, les optiques et stratégies
mises en place par les fondateurs peuvent varier.

15. Valorisation d’une société
technologique

16. Estimation d’un prix de marché sur
base d’éléments observables
• Rarement liée au contexte d’une
transaction
• Grandeur comparative, résultat
d’une analyse
• // expertise dans une vente aux
enchères
Raisonnement classique propre à toutes les sociétés,
qu’elles soient technologiques ou non
VALEUR PRIX
Issue d’une négociation
entre un acheteur et un vendeur à
l’occasion d’une transaction
Résultat d’un processus, lié au contexte
de la transaction
• Motivations des parties
• Rareté de l’objet
• Moyens financiers
• Modalité de paiement
• // résultat de la vente aux enchères
Valorisation d’une société technologique.
Concept de valeur et concept de prix

17. Considérations :
• Retour aux fondamentaux (logique de marché - techniques de valorisation).
• Prise en compte de l’ensemble des composantes de valeur pertinentes.
• Importance des éléments subjectifs.
à La valorisation est une matière faisant appel au jugement
= Interpréter la manière dont les marchés attribuent
un prix à une activité qui s’exerce à l’aide de moyens.
Concept de valeur et concept de prix
Valorisation d’une société technologique.

18. Valorisation d’une société technologique.
Introduction à la valorisation de sociétés technologiques
Valorisation
statique
Valorisation
dynamique
• Durée avant retour sur investissement
plus courte (7 ans) (si apport fonds
propres de 30%)
• Approche basée sur la rentabilité future
(cash flows dégagés)
• Approche non basée sur la rentabilité
mais bien sur l’ensemble des actifs de la
société
Valorisation
d’une entreprise
technologique
L’évaluation d’une entreprise
technologique est un art basé sur
des concepts financiers, inspiré
par l’expérience combiné à une
position de négociation, face à
une espérance de rendement.
• Approche qui force l’évaluateur à poser
une série d’hypothèses
Valorisation
spécifique
Méthode des
multiples
Méthode de
l’actualisation
des cash-flow
libres
Méthode
« cost
approach »

19. Méthode « Cost Approach »
Valoriser une société technologique.
Actualisation des frais
Exemple:
Investments (EURk) 2013 2014 2015 2016 TOTAL
Research & Development 235 000 210 000 200 000 200 000 845 000
Rémunération fondateurs 200 000 200 000 200 000 200 000 800 000
Développement extérieur 25 000 25 000
Frais fixes 10 000 10 000 20 000
Commercial Development 0 0 0 0 0
Total 235 000 210 000 200 000 200 000 845 000
40% 2013 2014 2015 2016
Année 1 329 000 460 600 644 840 902 776
Année 2 294 000 411 600 576 240
Année 3 280 000 392 000
Année 4 280 000
TOTAL Cumulé 2 151 016

20. 3 questions fondamentales:
Quel revenu / cash-flow ?
Quel taux d’actualisation?
Pendant combien de temps?
Exemple: Discounted Cash-Flow (flux de trésorerie actualisés)
Valoriser une société technologique.
Méthode DCF
La valeur d’un « bien » est égale à la somme actualisée des revenus
qu’il générera dans le futur.
1
2
3

21. Valoriser une société technologique.
Méthode DCF
1. Construire un business plan.
2. Modélisation des flux de trésorerie.
3. L’estimation de la valeur terminale.
4. L’estimation du taux d’actualisation au coût moyen pondéré du capital (WACC).
5. Déterminer la valeur de l’entreprise: somme des cash flows actualisés et de la
valeur terminale.

22. Valoriser une société technologique.
Méthode des multiples
Echantillon
Choix du
multiple
Application du
multiple après
retraitement
Décote
d’illiquidité
q La méthode des multiples boursier = comparaison d’un multiple du marché appliqué à
un agrégat financier de la cible
q Les multiples boursiers supposent que les marchés évaluent correctement la valeur
d’une entreprise.

23. Profitabilité
faible ou
inexistante
Illiquidité (privé &
palier à atteindre)
Track record
court
Dépendance à un
prochain tour de
financement
Intangibilité
Risque élevé,
beaucoup ne
survivent pas
(90%)
Le potentiel se
trouve dans le futur
à réaliser
Valoriser une société technologique.
Quelles pourraient être les difficultés pour les start-ups
technologiques et innovantes

24. Retour sur investissement attendu pour le venture
capital
q Pour évaluer une opportunité d’investissement à risque, un
investisseur pourrait estimer quelle sera la taille de sortie
pour une société semblable dans l’industrie concernée.
q Alors, il pourrait évaluer à combien la société pourrait être
évaluée à la sortie, en comparant au montant qu’il aurait
investi.
q La valeur de sortie est calculée sur base d’un multiple de
sortie (par exemple dérivé des multiples de sociétés
semblables cotées en bourse).
q La valeur de sortie divisée par l’investissement donne un
multiple cash-on-cash de ce que l’investissement
rapportera comme revenus futurs.
q Egalement, certains investisseurs ont recours à un Internal
Rate of Return (IRR).
La valeur d’exit
Exemple: EBITDA à l’EXIT x M&A multiple – Dettes nettes attendues
• EBITDA en Y+3 = EUR 1m;
• Multiple d’exit prévisionnel X 8;
• Cash / Net debt = 0 (pour faire simple);
• Taux de rendement exigé: 30%
! #
$%&'% ^&
= EUR 3,6m
Stade de
maturité
Rendement
attendu
Seed 50-70%
Start-up 40-60%
Expansion
stage
35-50%
Later stage 25-35%
Mature 15-20%
Valoriser une société technologique.

25. q La valeur = potentiel futur
q Focus = top-line (CA)
q Qualité = hypothèses partagées (partie prenante d’accord avec le
business plan, ça renforce le dossier)
q Estimation raisonnée (estimation basée sur des faits)
q Taux d’actualisation élevé car risque de réalisation des prédictions (small
firm premium/ risque spécifique)
Bullshit
Modèle
parfait
Mauvaises
données
Mauvais
modèle
Données
parfaites
Valoriser une société technologique.
L’importance de la modélisation

26. Taille du
marché
Qualité de
l’équipe
Maturité du
modèle
Framework
analytique
implicite
Valorisation spécifique au modèle technologique
Canaux de
distribution
& leviers
Notoriété
Paysage
concurrentiel
Impact sur les
hypothèses de
mon business plan
Valoriser une société technologique.

27. Fast 50 & Rising stars
Deloitte Technology Fast50 est une compétition annuelle visant à promouvoir les 50 sociétés
belges technologiques avec la courbe de croissance la plus rapide sur les 4 dernières années.
Les sociétés actives depuis moins de 5 ans peuvent également participer au concours dans la
catégorie spéciale des Rising Stars.
Media
Hardware
Communi-
cations
Software
Life
Sciences
Clean
Technology
Découverte Fast 50 & Rising Stars
Valoriser une société technologique.

28. Eléments de négociation

29. è Les objectifs du cédant et du cessionnaire sont divergents:
Objectif du vendeur
Objectifs de l’acheteur
• Maximiser son investissement passé:
- En temps
- En connaissance
- Financier
- En prise de risques
• Acquérir une technologie (know-how)
• Acquérir des brevets
• Assurer le développement futur
• Assurer le remboursement de son acquisition
• Assurer la rentabilité de son investissement
Si l’écart est trop important è Impossible de négocier
Eléments de négociation.
Divergences acheteurs / vendeurs

30. Vendeur Acheteur
Valorisation
Compromis
Business Plan
Modèle
Exit
Eléments de négociation.
Divergences acheteurs / vendeurs
Valorisation
L’art du compromis consiste à partager un gâteau de telle sorte que chacun
croie avoir la plus grosse part. Henri Kissinger

31. An /
CoC
5x 6x 7x 8x 9x 10x
4 50% 57% 64% 68% 73% 78%
5 38% 43% 48% 52% 55% 58%
6 31% 35% 38% 41% 44% 47%
7 26% 29% 32% 35% 37% 39%
8 22% 25% 28% 30% 32% 33%
Eléments de négociation.
Rendement & Cash-on-Cash (CoC)
Création
2011 2012 2013 2014 2015 2016
CoC = 8X IRR = 68%
CoC = 8X IRR = 52%

32. Augmenter son pouvoir de négociation
Eléments de négociation.

33. 1ère relation: Risque vs actualisation
Perception du risque par
l’acquéreur/investisseur
Taux
d’actualisation
Evaluation à la
sortie
Diminution de la valeur
des cash-flow futurs
actualisés
Les facteurs qui diminuent l’exit
Eléments de négociation.

34. Connaissance de son
historique financier
Visibilité sur la
rentabilité économique
sous-jacente
Faiblesse de la
normalisation
communiquée
Coût et temps de
reconstruction des
données
Evaluation à la
sortie
2eme relation: Contrôle de gestion vs normalisation
Eléments de négociation.
Les facteurs qui diminuent l’exit

35. Qualité des données
sous-jacentes au
modèle
Faiblesse de son
plan prévisionnel
Business case pour
l’investisseur plus
faible
Prudence par le CFO
Evaluation à la
sortie
3eme relation: Qualité des données vs prudence
Eléments de négociation.
Les facteurs qui diminuent l’exit

36. Absence de maitrise de
son modèle d’affaire
Faiblesse de son
plan prévisionnel
Evaluation à la
sortie
Moins de pouvoir de
négociation
4eme relation: metrics vs négociation
Eléments de négociation.
Les facteurs qui diminuent l’exit

37. Valorisation différée

38. Problématique
Valorisation différée.
L’investissement dépendra du moment du placement privé (start-up, early stage,
société plus mature) et du rapport de force entre les fondateurs et les investisseurs.
Mécanisme d’ajustement de valeur en fonction de milestones:
q La valorisation de départ pourra être revue à la hausse ou à la baisse dans un certain délai.
q Si valorisation plus basse que prévue initialement: actions supplémentaires pour l’investisseur.
q Si valorisation plus haute que prévue initialement: actions supplémentaires pour les actionnaires
existants.

39. SOLUTION 1: Rééquilibrage du pourcentage de capital à la baisse ou à la hausse par exemple par
une technique de ratchet. Cette dernière permet à son bénéficiaire d'augmenter sa participation dans la
société grâce à:
q L'acquisition d'actions supplémentaires pour un prix symbolique
q La conversion d'actions de préférence existantes en un plus grand nombre d'actions, ou encore,
q La souscription d'actions nouvelles suite à l'exercice de bons de souscription d'actions ou la
conversion d'obligations convertibles en actions
SOLUTION 2: Utilisation de warrants « anti-dilutifs » pour protéger les actionnaires/ investisseurs
contre une levée de fonds ultérieure à une valorisation plus basse.
SOLUTION 3: Distribution préférentielle en cas d’Exit. C’est un mécanisme par lequel l’investisseur
obtient le droit d’être servi avant les autres, avec un return sur son investissement déterminé.
q Senior preferred payments
q Junior preferred payments
q Payments to all shareholders
Solutions
Valorisation différée.

40. Exemple
Prenons le cas d’une société en plein développement industriel d’un procédé cleantech ayant déjà certains
VP (institutionnels publics) dans son capital mais en recherche de fonds supplémentaires, souscrits en
partie par les actionnaires actuels et en partie par deux fonds d’investissement private equity.
Structure de l’opération:
q Une émission de Ratchet exerçables au prix de 0,01 EUR en cas de non-réalisation de certains
milestones par la société (objectifs commerciaux)
q Une émission de warrants anti-dilutifs exerçables en cas d’augmentation de capital dans les trois ans
à un prix inférieur à l’augmentation de capital.
• Prix d’exercice = 0,01 EUR
• Donnant droit à de nouvelles actions pour éviter toute dilution.
q Des droits de sortie (EXIT) privilégiés
• Senior Preferred Payment prioritaire pour les nouveaux investisseurs PE (prix de souscription + intérêt annuel)
• Ensuite, Junior Preferred Payment pour les VP publics entrés précédemment.
• Enfin, le solde est distribué entre tous les actionnaires au prorata (en ce compris les bénéficiaires du Senior
Preferred Payment et Junior Preferred Payment)
Source: Benoit Feron,
Valorisation différée.
1
2
3

41. Valorisation différée.
Exemple – impact d’une clause type « Ratchet »
Prenons le cas d’une société en plein développement commercial. Celle-ci a besoin de EUR 250k pour atteindre ses
objectifs. Afin de faciliter l’accord sur la valorisation à l’entrée, les fondateurs prévoient une clause type « Ratchet »
dans leur convention d’actionnaires. Analysons les impacts.
T0 : levée de fonds (partenaire financier) de EUR 250k
- Valo. Pre-money = EUR 1.000k
- Participation investisseur = 20%
- Plan financier:
v EBITDAN+7 = EUR 400k
v IRR espéré = 14,9% (multiple EXIT espéré = 8x)
T7 : EXIT
- Multiple d’EXIT = 8x EBITDA
- EBITDA = ?
- Quid IRR final investisseur?
EBITDA
EBITDA
L’accord trouvé dans cet exemple est le suivant:
- Sur base d’une rentabilité espérée (IRR) de 14,9%,
l’investisseur est d’accord de rentrer à la valorisation
proposée par les fondateurs.
- Cependant, dans le cas de la non-atteinte du plan
financier, la convention prévoit une « redistribution »
de la valeur de l’EXIT aux investisseurs de sorte de
réduire la décroissance de leur IRR.
- Dans le cas contraire, à titre de compensation et
d’incentives, la convention prévoit une rentabilité
supérieure pour les fondateurs.
- Tableau de répartition: 2) Ratchet - impact on Investors
IRR < 9,9% 40,0%
9,9% <= IRR < 14,9% 20,0%
14,9% <= IRR < 19,9% 20,0%
19,9% < IRR 40,0%
+
-
+
-

42. Questions?

43. Deloitte refers to one or more of Deloitte Touche Tohmatsu Limited, a UK private company limited by guarantee, and its network of member firms, each of which is a
legally separate and independent entity. Please see www.deloitte.com/about for a detailed description of the legal structure of Deloitte Touche Tohmatsu Limited and
its member firms.
Deloitte provides audit, tax, consulting, and financial advisory services to public and private clients spanning multiple industries. With a globally connected network of
member firms in more than 150 countries and territories, Deloitte brings world-class capabilities and high-quality service to clients, delivering the insights they need to
address their most complex business challenges. Deloitte’s more than 200,000 professionals are committed to becoming the standard of excellence.
Deloitte in Belgium
A leading audit and consulting practice in Belgium, Deloitte offers value added services in audit, accounting, tax, consulting and financial advisory services.
In Belgium, Deloitte has more than 2,800 employees in 11 locations across the country, serving national and international companies, from small and middle-sized
enterprises, to public sector and non-profit organisations. The turnover reached 359 million euros in the financial year 2013.
The Belgian firm is a member of the international group Deloitte Touche Tohmatsu Limited, an organisation of independent member firms devoted to excellence in
providing professional services and advice.
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communicate them to any other party. No other party is entitled to rely on our document for any purpose whatsoever and thus we accept no liability to
any other party who is shown or gains access to this document.

44. 31 mars 2017,
de 8h30 à 10h
Intelligence artificielle : opportunités et risques juridiques associés
Orateur : NAUTADUTILH
28 avril 2017,
de 8h30 à 10h
General Data Protection Regulation : impact pour les entreprises innovantes
Orateur : Centre Recherche Info Droit et Société (CRIDS - UNamur)
19 mai 2017,
de 8h30 à 10h
Incitants fiscaux en R&D : état des lieux
Orateur : DELOITTE