J.KORNAS, List zastawny (covered bond) a sekurytyzacja

Strona 1 z 18
Niniejszy artykuł powstał jako artykuł pokonferencyjny po zorganizowanej przez Uniwersytet
Warmińsko-Mazurski w Olsztynie konferencji „Prawo rynku finansowego jako odrębna gałąź prawa?”
https://wpia.uwm.edu.pl/konferencje/prawo-rynku-finansowego-jako-odrebna-galaz-prawa.
Prezentacja z wystąpienia z dnia 24 października 2016 r dostępna jest pod adresem:
https://www.slideshare.net/joanna_kornas/jkornas-list-zastawny-a-sekurytyzacja.
Stan prawny artykułu: 14 lutego 2017 r.
Joanna Kornas
radca prawny w Warszawie
List zastawny (obligacja zabezpieczona) a sekurytyzacja
Wprowadzenie
List zastawny jest papierem wartościowym, który bezpiecznie przetrwał ostatni kryzys
finansowy – historia nie zna jeszcze przypadku, w którym zobowiązania z listów zastawnych
nie zostałyby spłacone1
. Instrument ten nabiera coraz większego znaczenia na europejskim
rynku finansowym oraz w polskiej gospodarce. Ponadto związana z nim problematyka jest
obecnie przedmiotem zwiększonego zainteresowania instytucji europejskich jako
konsekwencja pojawienia się już w 2014 r. 2
sygnałów wskazujących na zamiar
przeprowadzenia na szczeblu unijnym harmonizacji ram prawnych listu zastawnego. W
2015 r. papier ten został oficjalnie wskazany jako jeden z filarów Unii Rynków Kapitałowych
(Capital Markets Union, „CMU”)3
– nowego projektu Komisji Europejskiej, mającego na
celu utrwalenie unii gospodarczej i walutowej przez „wzmocnienie związku między
oszczędnościami a wzrostem gospodarczym”4
. Potrzeba harmonizacji listu zastawnego w
1
Raport z prac Grupy ds. emisji listów zastawnych przez banki, Urząd Komisji Nadzoru Finansowego 2013,
s. 13. Trzeba jednak dodać, że niektóre europejskie instytucje emitujące listy zastawne otrzymały wsparcie
publiczne na wypadek, gdyby wystąpiły jakieś kłopoty w związku z wykupem ich papierów wartościowych,
tamże, s. 14.
2
Komunikat Komisji do Rady i Parlamentu Europejskiego w sprawie finansowania długoterminowego
gospodarki europejskiej, Bruksela, 27.3.2014, COM/2014/0168 final, s. 11-12 (polskie tłumaczenie terminu
covered bond, czyli „list zastawny”, to „obligacja zabezpieczona”).
3
Plan działania na rzecz tworzenia unii rynków kapitałowych, Komunikat Komisji do Parlamentu Europejskiego,
Rady, Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Społecznego i Komitetu Regionów, Bruksela, 30.09.2015,
COM(2015) 468 final, s. 6, 26. Zob. też http://ec.europa.eu/finance/capital-markets-union/index_en.htm
[4.2.2017].
4
Plan…, s. 3-4.

Joanna Kornas, List zastawny (obligacja zabezpieczona) a sekurytyzacja.
Po konferencji UWM „Prawo rynku finansowego jako odrębna gałąź prawa?”
Stan prawny: 14.02.2017 r.
Strona 2 z 18
ramach CMU została poddana publicznej konsultacji5
i nie zapadła jeszcze formalna decyzja
co do jej przeprowadzenia. Jednakże niezależnie od projektu Unii Rynków Kapitałowych
Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (European Banking Authority, „EBA”) opublikował
w grudniu 2016 r. raport rekomendujący stworzenie zharmonizowanych ram prawnych dla
listu zastawnego6
. Należy więc spodziewać się, że to wzmożone zainteresowanie ze strony
organów unijnych nie oznacza w rzeczywistości „czy”, lecz „kiedy i jak” ujednolicić
obowiązujące w Europie przepisy dotyczące listów zastawnych7
.
Pomimo ożywienia tematyki listu zastawnego na poziomie europejskim, w Polsce
wiedza na temat tego instrumentu jest znikoma do tego stopnia, że nawet praktykom rynku
kapitałowego zdarza się mylić listy zastawne z sekurytyzacją, a więc konstrukcją, której
nieodpowiedzialne wykorzystywanie stało się jedną z przyczyn obecnego kryzysu
finansowego. Celem niniejszego artykułu jest wyjaśnienie różnic między tymi konstrukcjami
prawnymi i finansowymi, na przykładzie regulacji unijnych oraz przepisów polskich.
Historia: od listów zastawnych do sekurytyzacji
Różnica między listami zastawnymi a konstrukcjami sekurytyzacyjnymi tkwi już w
ich rodowodzie. Listy zastawne powstały w XVIII-wiecznych Prusach, których gospodarka
została zniszczona wojnami śląskimi 8
. Jej odbudowanie wymagało istnienia taniego i
powszechnie dostępnego kredytu – czego w okresie powojennym zdecydowanie brakowało.
W praktyce zaczęły pojawiać się pomysły stworzenia instytucji zrzeszających właścicieli
ziemskich, które udzielałyby im pożyczek. Pożyczka taka wydawana byłaby nie w gotówce,
lecz w papierze wartościowym o z góry określonym oprocentowaniu. W celu uzyskania
gotówki, członek stowarzyszenia (pożyczkobiorca) musiałby sprzedać papier na rynku.
Pożyczkobiorca odpowiadałby więc jako dłużnik wobec stowarzyszenia (występującego tu w
roli wierzyciela), w konsekwencji czego byłby zobowiązany do spłacenia udzielonej przez nie
pożyczki w gotówce. Natomiast stowarzyszenie (występujące tu w roli dłużnika) byłoby
odpowiedzialne za wypłaty z tytułu wyemitowanych przez siebie papierów wartościowych
5
Consultation Document. Covered Bonds in the European Union, Komisja Europejska, 30.9.2015,
http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/covered-bonds/index_en.htm [4.2.2017].
6
EBA Report on Covered Bonds. Recommendations on Harmonisation of Covered Bond Frameworks in the EU,
EBA-Op-2016-23, 20.12.2016.
7
Zob. też Covered bonds, https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/banking-and-finance/financial-
supervision-and-risk-management/managing-risks-banks-and-financial-institutions/covered-bonds_en [6.2.2017],
A. Batchvarov, A. Caris, Covered bond harmonisation: where do we stand?, „European Covered Bond Fact
Book”, European Covered Bond Council 2016, s. 37-40.
8
A. Fermus-Bobowiec, Towarzystwo Kredytowe Miasta Lublina (1885-1915), Lublin 2010, s. 227-229.

Strona 3 z 18
wobec ich posiadaczy (tj. nabywców papierów wartościowych). Ekonomiczną gwarancją
wykupienia papierów wartościowych przez stowarzyszenie miał być właśnie obowiązek
spłaty pożyczki spoczywający na właścicielu ziemskim, wzmocniony przez hipoteczne
zabezpieczenie wierzytelności stowarzyszenia-pożyczkodawcy na nieruchomościach
pożyczkobiorcy. Koncepcja ta została wcielona w życie na przełomie lat 60. i 70. XVIII w.
przez utworzenie Śląskiego Ziemstwa Kredytowego (Towarzystwa Kredytowego
Ziemskiego), którego papiery wartościowe nazwano „listami zastawnymi”
(niem. Pfandbriefe) 9
. Ponadto w drugiej połowie XIX w. we Francji powstała druga
kategoria podmiotów emitujących listy zastawne – banki hipoteczne – która z czasem miała
zyskać popularność również w innych krajach Europy. Banki te udzielały kredytów
hipotecznych w gotówce, a listy zastawne emitowały w celu zrefinansowania swojej
działalności10
.
Sekurytyzacja (ang. securitisation / securitization, od „security” – „papier
wartościowy”) już w aspekcie historycznym całkowicie różni się od listów zastawnych. Po
pierwsze, nie jest odrębnym typem papieru wartościowego, a procesem polegającym na
wyodrębnieniu określonego rodzaju, w miarę jednorodnych, niepłynnych 11
aktywów
(np. pożyczek studenckich lub kredytów hipotecznych), na podstawie których emitowane są
udziałowe lub dłużne papiery wartościowe (będące już aktywami płynnymi – stąd można
powiedzieć, że sekurytyzacja polega na przetworzeniu aktywów niepłynnych w płynne
papiery wartościowe). Istotą sekurytyzacji jest uzależnienie spłaty takich papierów jedynie od
aktywów stanowiących gospodarczą podstawę ich emisji i zerwanie odpowiedzialności
kreatora aktywów (pożyczkodawcy) za wyemitowane papiery wartościowe. Stąd nazywane są
one „papierami wartościowymi opartymi o aktywa” (asset-backed securities, „ABS”)12
.
9
A. Janiak [w:] System Prawa Handlowego. Prawo instrumentów finansowych, t. 4, pod red. M. Steca,
Warszawa 2016, s. 299-300, A. Fermus-Bobowiec, Towarzystwo…, s. 229 i cyt. tam literatura, G.H. Cross, The
German Pfandbrief and European Covered Bonds Market [w:] The Handbook of European Structured Financial
Products pod red. F.J. Fabozziego i M. Choudhry, Wiley Finance, New Jersey 2004, s. 525-526.
10
A. Janiak [w:] System Prawa Handlowego…, s. 300-302, A. Fermus-Bobowiec, Towarzystwo…, s. 231-232,
G.H. Cross, The German…, s. 526.
11
Czyli praw, które chociaż są zbywalne, to w praktyce ich obieg jest utrudniony ze względu na kwestie prawne
(np. ograniczenia dotyczące przelewu wierzytelności) czy faktyczne (np. brak standaryzacji – każda
nieruchomość jest inna, więc kupujący będzie dokładnie badał kupowaną nieruchomość, co spowolnia tempo
zawierania takich transakcji). Modelowym przykładem płynnych aktywów są papiery wartościowe będące
przedmiotem obrotu giełdowego (tzw. „zbywalne papieru wartościowe”, ang. negotiable instruments).
12
W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, wyd. 6 zmienione, Warszawa
2014, s. 48-49, B. Półtorak [w:] Innowacyjne usługi banku, pod red. D. Korenik, Warszawa 2006, s. 161,
I. Kidacka, Finanse zintegrowane. Sekurytyzacja, struktury finansowe, Warszawa 2006, s. 91, I. Barbour,
K. Hostalier, The Concept of Securitisation [w:] The Handbook of European Structured Financial Products pod
red. F.J. Fabozziego i M. Choudhry, Wiley Finance, New Jersey 2004, S. Gudkova, Sekurytyzacja należności
kredytowych banków, Warszawa 2002, s. 10.

Strona 4 z 18
Po drugie, w porównaniu z listami zastawnymi sekurytyzacja jest tworem młodym i
wywodzącym się nie z Europy, a ze Stanów Zjednoczonych Ameryki. W literaturze
wskazuje się, że jej początki sięgają lat 70. XX w.
Gdy po II wojnie światowej w Ameryce wzrósł popyt na mieszkania, problemem stało
się znalezienie źródeł finansowania nowych kredytów hipotecznych. Rząd amerykański
wprowadził program finansowania budownictwa mieszkaniowego, na mocy którego agencje
rządowe emitowały lub gwarantowały spłatę papierów wartościowych opartych o kredyty
hipoteczne (mortgage-backed securities, „MBS”) – czyli papierów, których płatności były
ekonomicznie zagwarantowane przez pulę wierzytelności wynikających z udzielonych
kredytów mieszkaniowych13
. Chociaż historycznie sekurytyzacja wiązała się z finansowaniem
nieruchomości, to rynek amerykański szybko wykorzystał również innego rodzaju aktywa do
tworzenia ABS-ów. Pojawiły się m.in. papiery oparte na należnościach z tytułu kart
kredytowych, kredytów samochodowych, rat leasingowych czy ABS-y, których podstawą
emisji były inne papiery wartościowe14
. Gospodarczy sens sekurytyzacji został sprowadzony
do ściągnięcia od inwestorów kapitału i przerzucenia na nich ryzyka braku spłaty papierów –
strumienie pieniężne, mające służyć spłaceniu instrumentów finansowych, generowane były
przez wyodrębnione aktywa, które zostawały usunięte z bilansu (a więc od strony prawnej: ze
sfery odpowiedzialności) podmiotu, który te aktywa wykreował (np. udzielając kredytu).
Ponadto pozbycie się aktywów z bilansu pozwalało instytucjom finansowym, w
przedkryzysowym otoczeniu regulacyjnym, na poprawienie wskaźników finansowych15
.
Już „rodowód” obu omawianych konstrukcji pokazuje, że mówienie o liście
zastawnym jako o „rodzaju ABS-u” jest nielogiczne, ponieważ to konstrukcje
sekurytyzacyjne mogły być wzorowane na listach zastawnych, a nie na odwrót. Również
współcześnie takie porównanie miałoby tyle wspólnego z rzeczywistością, co stwierdzenie, że
spółka z ograniczoną odpowiedzialnością jest rodzajem spółki publicznej. Funkcje
omawianych konstrukcji rynku kapitałowego są diametralnie różne: istotą papierów
sekurytyzacyjnych jest transfer ryzyka na inwestora, a istotą listu zastawnego jest
zapewnienie inwestorowi pełnego bezpieczeństwa, nawet po upadłości emitenta listu.
13
A. Kosiński, Sekurytyzacja aktywów, Warszawa 1997, s. 24-25, J. Wyrobek [w:] Bank na rynku finansowym,
pod red. E. Miklaszewskiej, Warszawa 2010, s. 256-257.
14
A. Kosiński, Sekurytyzacja…, s. 25-26, S. Gudkova, Sekurytyzacja…, s. 58, 63, I. Kidacka, Finanse…, s. 136-
137, 141, 147, 154, 159 i n., J. Wyrobek [w:] Bank…, s. 257, F.J. Fabozzi, M. Choudhry, Introduction [w:] The
Handbook of European Structured Financial Products pod red. F.J. Fabozziego i M. Choudhry, Wiley Finance,
New Jersey 2004, s. 4-5.
15
S. Gudkova, Sekurytyzacja…, s. 19, B. Półtorak, Sekurytyzacja kredytu hipotecznego na podstawie
działalności banków hipotecznych, wyd. 2, Warszawa 2011, s. 123-124.

Strona 5 z 18
Prawna definicja listu zastawnego i sekurytyzacji w prawie polskim
Papiery wartościowe są konstrukcjami prawa prywatnego i ta gałąź prawa zasadniczo
określa cechy pozwalające odróżnić od siebie poszczególne papiery. Jednak normatywna
problematyka listów zastawnych i sekurytyzacji jest ściśle związana z bezpieczeństwem
rynku finansowego; i o ile można mówić o sekurytyzacji w kontekście czysto
prywatnoprawnym (tj. gdy na wyemitowanie papierów wartościowych zabezpieczonych
ekonomicznie aktywami decyduje się podmiot spoza rynku finansowego), o tyle list zastawny
jest zakotwiczony w prawie publicznym zarówno na poziomie prawa polskiego, jak i
europejskiego.
Polska definicja listu zastawnego znajduje się w Ustawie o listach zastawnych i
bankach hipotecznych16
, czyli akcie o charakterze publicznoprawnym. Polskie prawo zna dwa
rodzaje takich papierów wartościowych: hipoteczne i publiczne, które mogą być emitowane
zarówno jako papiery imienne, na okaziciela i zdematerializowane. Jedynymi podmiotami
uprawnionymi do ich emisji są banki hipoteczne oraz – od 23.2.2011 r. – Bank Gospodarstwa
Krajowego (art. 6a Ustawy o Banku Gospodarstwa Krajowego17
), przy czym ten ostatni do tej
pory nie przeprowadził żadnej emisji.
Hipoteczny list zastawny to dłużny papier wartościowy, którego podstawę emisji
stanowią wierzytelności banku hipotecznego zabezpieczone hipotekami, w którym to liście
bank hipoteczny zobowiązuje się wobec uprawnionego do spełnienia określonych świadczeń
pieniężnych (art. 3 ust. 1 ListZastU). Natomiast publiczny list zastawny to dłużny papier,
którego podstawę emisji stanowią wierzytelności banku hipotecznego z tytułu kredytów
udzielonych określonym podmiotom publicznoprawnym lub poręczonych bądź objętych
gwarancją przez takie podmioty (art. 3 ust. 2 ListZastU). Do zasad emisji, obrotu i wykupu
listów zastawnych stosuje się, z pewnymi wyłączeniami, przepisy o obligacjach (art. 8 ust. 1
pkt 3 w zw. z art. 3 ust. 3 ListZastU). Publiczne listy zastawne nie mają obecnie znaczenia na
polskim rynku kapitałowym (ostatnia istniejąca seria takich instrumentów została wykupiona
przez mBank Hipoteczny S.A. w dniu 28.9.2016 r. 18
; od tej pory żaden polski bank
hipoteczny nie wyemitował listów publicznych). Warto wspomnieć, że w krajach Unii
Europejskiej standardem jest prawne istnienie zarówno hipotecznych, jak i publicznych listów
zastawnych. Niektóre jurysdykcje znają ponadto listy zastawne, dla których podstawą emisji
16
Ustawa z 29.8.1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r., poz. 1771),
dalej jako „ListZastU”.
17
Ustawa z 14.3.2002 r. o Banku Gospodarstwa Krajowego (tekst jedn. Dz.U. z 2016, poz. 1787 ze zm.).
18
http://mhipoteczny.pl/relacje-inwestorskie [5.2.2017].

Strona 6 z 18
są kredyty udzielone na budowę statków morskich lub samolotów bądź inne papiery
wartościowe19
, lecz nie wszystkie tego typu instrumenty korzystają z preferencyjnych wag
ryzyka20
, określonych w unijnym rozporządzeniu CRR21
. EBA odnosi się przy tym krytycznie
do preferencyjnego traktowania listów zastawnych emitowanych w oparciu o kredyty
samolotowe lub inne papiery wartościowe22
.
Ważne jest podkreślenie, że listy zastawne nie mogą być zabezpieczone ani rzeczowo,
ani osobiście w rozumieniu cywilistycznym (nie są to więc obligacje hipoteczne).
Zabezpieczenie wierzytelności z listów zastawnych ma charakter systemowy, który wyraża
się w przywileju upadłościowym, polegającym na stworzeniu z aktywów stanowiących
podstawę emisji osobnej masy upadłości służącej zabezpieczeniu roszczeń inwestorów w listy
zastawne23
(o czym dalej).
Dla kontrastu, prawo polskie nie zna definicji ani systemowej regulacji
sekurytyzacji. Jej cechy mogą być odtwarzane z przepisów Ustawy o funduszach
inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (sekurytyzacja
przy wykorzystaniu certyfikatów inwestycyjnych)24
oraz art. 92d Prawa bankowego25
(tzw.
sekurytyzacja syntetyczna, czyli polegająca na przeniesieniu ryzyka związanego z
posiadanymi aktywami nie przez ich sprzedaż, lecz przez zawarcie odpowiednich umów
instrumentów pochodnych). Pozostaje ona jednak przede wszystkim mechanizmem
ekonomicznym, mogącym zaistnieć w sferze prawnej w oparciu o zasadę swobody umów. W
Polsce sekurytyzacja aktywów była przeprowadzana za pomocą weksli i obligacji26
.
Europejska definicja listu zastawnego i sekurytyzacji. Pojęcie „obligacji zabezpieczonej”
Ustawa o listach zastawnych i bankach hipotecznych, której większą część stanowią
przepisy regulujące działalność banku hipotecznego, może sprawiać wrażenie ustawy
lakonicznie odnoszącej się do istoty listu zastawnego. Jednak w rzeczywistości cały ten akt
19
EBA Report…, s. 39-42.
20
Zob. EBA Report…, s. 138 i s. 13 co do przyszłości „morskich” listów zastawnych.
21
Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 575/2013 z 26.6.2013 r. w sprawie wymogów
ostrożnościowych dla instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, zmieniające rozporządzenie (UE) nr
648/2012 (Dz.Urz.UE L Nr 176, s. 1 ze zm.), dalej „CRR”.
22
EBA Report…, s. 15.
23
Tak trafnie M. Michalski, Listy zastawne jako typ normatywny papierów wartościowych. Część II, „Prawo
bankowe” 2000, nr 2, s. 37, zob. też A. Janiak [w:] System Prawa Handlowego…, s. 317.
24
Ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami
inwestycyjnymi (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r., poz. 1896 ze zm.), dalej jako „UFI”.
25
Ustawa z 29.8.1997 r. – Prawo bankowe (tekst jedn. Dz.U. z 2016 r., poz. 1988 ze zm.).
26
S. Gudkova, Sekurytyzacja…, s. 112-113, I. Kidacka, Finanse…, s. 290-297, J. Wyrobek [w:] Bank…, s. 257-
259.

Strona 7 z 18
prawny jest ustawą o omawianym papierze wartościowym, ponieważ list zastawny jest
instrumentem ściśle związanym ze strukturą organizacyjną i sposobem funkcjonowania
jego emitenta (co rzutuje m.in. również na jego kwalifikację z punktu widzenia prawa
prywatnego międzynarodowego – list zastawny, bez względu na miejsce jego emisji, zawsze
będzie podlegać tzw. statutowi personalnemu emitenta, czyli prawu właściwemu dla
funkcjonowania banku hipotecznego27
). Zależność tę widać wyraźniej na poziomie prawa
Unii Europejskiej.
Ogólnoeuropejska definicja listu zastawnego ma charakter fragmentaryczny28
. Istota
tego papieru wartościowego zdefiniowana została w art. 52 ust. 4 Dyrektywy UCITS29
(dawniej art. 22 ust. 4 dyrektywy 85/611/EWG30
)31
. Jest to definicja pośrednia, ponieważ nie
używa ona określenia „list zastawny”, a jedynie wskazuje, w stosunku do jakiego rodzaju
papierów dłużnych (w odpowiednich wersjach językowych dyrektywy: pol. „obligacji”, ang.
„bonds”, niem. „Schuldverschreibungen”) dopuszczalne jest zwiększenie limitów lokowania
środków przez fundusze inwestycyjne UCITS. Natomiast artykuł 129 ust. 1 CRR określa
papiery wartościowe zdefiniowane w art. 52 ust. 4 Dyrektywy UCITS mianem „obligacji
zabezpieczonych” (ang. „covered bonds”, niem. „gedeckte Schuldverschreibungen”) i
determinuje, jakie cechy muszą posiadać listy zastawne, by ich nabywcy mogli przypisać im
preferencyjne (tj. niższe) wagi ryzyka (ponadto również inne przepisy CRR mają znaczenie z
punktu widzenia preferencyjnych wag ryzyka dla listów zastawnych32
). Należy mieć na
uwadze, że ilekroć przepisy prawa unijnego posługują się terminem „obligacja zabezpieczona”
(covered bond, gedeckte Schuldverschreibung), to odnoszą się one do dłużnych papierów z art.
52 ust. 4 Dyrektywy UCITS, czyli do listów zastawnych33
. Dotyczy to również terminologii
27
Szerzej na ten temat zob. J. Kornas, Prawo właściwe dla kreacji zdematerializowanych papierów
wartościowych w świetle rozporządzenia Rzym I oraz ustawy Prawo prywatne międzynarodowe z 2011 r.,
publikacja pokonferencyjna po IV Polskim Kongresie Regulacji Rynków Finansowych FinReg 2015, Instytut
Allerhanda, wydawnictwo Beck, w druku.
28
Zob. EBA Report…, s. 108, M. Michalski [w:] System Prawa Prywatnego. Prawo papierów wartościowych,
t. 19, pod red. A. Szumańskiego, Warszawa 2006, s. 526.
29
Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z 13.7.2009 r. w sprawie koordynacji przepisów
ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania
w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) (wersja przekształcona), Dz.Urz.UE L 302, s. 32 ze zm., dalej
„Dyrektywa UCITS”.
30
Dyrektywa Rady z 20.12.1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i
administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery
wartościowe (UCITS) (85/611/EWG).
31
J. Zombirt, Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007, s. 83, M. Michalski [w:]
System Prawa Prywatnego…, s. 526, A. Drewicz-Tułodziecka, Ustawa o listach zastawnych i bankach
hipotecznych, „Prawo Bankowe” 1998, nr 1, s. 81-82, B. Półtorak, Sekurytyzacja…, s. 105-107.
32
Zob. EBA Report…, s. 108-109.
33
Zob. też A. Janiak [w:] System Prawa Handlowego…, s. 310, który pisze, że funkcjonujące w prawie
europejskim pojęcie obligacji zabezpieczonych (covered bonds) „obejmuje także listy zastawne”. Jest to zdanie

Strona 8 z 18
używanej przez Europejski Bank Centralny. Jego covered bonds purchase programmes
(CBPP) to właśnie programy skupu z rynku listów zastawnych w odróżnieniu od asset-backed
securities purchase programmes (ABSPP), które są programami skupu papierów
sekurytyzacyjnych34
.
Zgodnie z art. 52 ust. 4 Dyrektywy UCITS, listem zastawnym jest dłużny papier
wartościowy, który posiada łącznie następujące cechy (które zostaną szczegółowo omówione
i zestawione z cechami sekurytyzacji w dalszej części artykułu):
1) został wyemitowany przez instytucję kredytową (np. bank), która posiada statutową
siedzibę w państwie członkowskim Unii Europejskiej;
2) podlega z mocy prawa szczególnemu nadzorowi publicznemu służącemu ochronie
posiadaczy takich papierów;
3) kwoty uzyskane z emisji listów zastawnych są inwestowane zgodnie z prawem w
aktywa, które podczas całego okresu ważności listu są w stanie pokryć roszczenia z
nim związane (tzw. zasada pokrycia, „dynamiczny cover pool” – pierwszy element
zasady dual recourse);
4) w przypadku niewypłacalności (upadłości) emitenta, aktywa mające pokrywać
roszczenia z listów zastawnych zostaną wykorzystane, na zasadzie pierwszeństwa, w
celu zwrotu kapitału i płatności narosłych odsetek z listów (tzw. bankruptcy
remoteness: „odporność na upadłość”, zasada segregacji aktywów – drugi element
zasady dual recourse).
Przepisy art. 52 ust. 4 Dyrektywy UCITS zostały implementowane do polskiego
prawa przez art. 97 UFI – w ust. 1 pkt. 1 tego przepisu listy zastawne zostały wskazane
wprost jako obligacje zabezpieczone, o których mowa w Dyrektywie, a ust. 1 pkt 2 dotyczy
zagranicznych papierów wartościowych spełniających kryteria obligacji zabezpieczonych.
Ponadto zgodnie z art. 52 ust. 4 ak. 3 Dyrektywy UCITS (art. 97 ust. 5 UFI) państwa
członkowskie Unii przesyłają do Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów
Wartościowych (European Securities and Markets Authority, „ESMA”) i Komisji
Europejskiej informację o rodzajach dłużnych papierów wartościowych istniejących w ich
jurysdykcjach, które spełniają wymogi „obligacji zabezpieczonych” oraz informację o
podmiotach uprawnionych do emitowania takich instrumentów. Polska zgłosiła do ESMA,
nieprecyzyjne, ponieważ „obligacje zabezpieczone” w rozumieniu prawa europejskiego to po prostu listy
zastawne (chyba że słowo „także” rozumieć jako „w tym polskie listy zastawne”, obok listów z innych
jurysdykcji).
34
Zob. na ten temat Asset purchase programmes, Europejski Bank Centralny,
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html [6.2.2017].

Strona 9 z 18
że status „obligacji zabezpieczonych” w rozumieniu art. 52 ust. 4 Dyrektywy UCITS
przysługuje hipotecznym i publicznym listom zastawnym (nieco mylące może być
angielskie tłumaczenie polskich nazw tych instrumentów, odpowiednio: hypothecary
mortgage bond i public mortgage bond) emitowanym przez banki hipoteczne35
.
Zestawiając europejskie pojęcie listu zastawnego z pojęciem sekurytyzacji należy
wskazać, że ta ostatnia definiowana jest w rozporządzeniu CRR, a więc na potrzeby
zachowania wymogów ostrożnościowych przez instytucje finansowe. Zgodnie z art. 4 pkt 61
CRR „sekurytyzacja” oznacza pojedynczą transakcję lub program (a więc emitowanie
papierów wartościowych w trybie ciągłym), w wyniku których ryzyko kredytowe związane z
ekspozycją (w języku prawnym: wierzytelnością lub innym prawem majątkowym) lub pulą
ekspozycji (wierzytelności) ulega podziałowi na transze charakteryzujące się łącznymi
cechami: a) płatności w ramach transakcji lub programu zależą od dochodów z tytułu
ekspozycji lub puli ekspozycji oraz b) hierarchia transz określa rozkład strat w czasie trwania
transakcji lub programu. Ponadto art. 242 pkt 10 CRR definiuje „sekurytyzację tradycyjną”
jako sekurytyzację, w ramach której dokonuje się ekonomiczny transfer ekspozycji objętych
sekurytyzacją, a wyemitowane papiery wartościowe nie stanowią zobowiązań płatniczych
instytucji inicjującej cały proces. Natomiast art. 242 pkt 11 CRR określa „syntetyczną
sekurytyzację” jako sekurytyzację, w ramach której przeniesienie ryzyka odbywa się przy
użyciu kredytowych instrumentów pochodnych lub gwarancji, a ekspozycje objęte
sekurytyzacją pozostają ekspozycjami instytucji inicjującej proces.
Jak więc widać, prawną istotą sekurytyzacji na poziomie europejskim jest
przeniesienie ryzyka związanego z sekurytyzowanymi aktywami na nabywców powstających
w ten sposób instrumentów finansowych, a nie stworzenie osobnego normatywnego typu
wysoce bezpiecznego papieru wartościowego.
W kolejnej części artykułu zostaną szczegółowo przedstawione cechy obligacji
zabezpieczonych (listów zastawnych) z uwypukleniem ich różnic w stosunku do
sekurytyzacji.
35
List of categories of covered bonds and issuers of covered bonds, ESMA, marzec 2014,
https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/consolidated_document_update_march_2014.pdf?downl
oad=1 [6.2.2017], s. 29.

Strona 10 z 18
Cechy europejskiego listu zastawnego (obligacji zabezpieczonej)
Analiza poszczególnych cech obligacji zabezpieczonych z art. 52 ust. 4 Dyrektywy
UCITS pozwala zrozumieć istotę listu zastawnego oraz unaocznić różnice między tym
papierem a instrumentami sekurytyzacyjnymi36
.
Po pierwsze, list zastawny musi być emitowany przez instytucję kredytową (w
uproszczeniu: bank) z siedzibą w Unii Europejskiej, czego konsekwencją jest, że to ta
instytucja jest zawsze odpowiedzialna całym swoim majątkiem za spłatę zobowiązań
wynikających z listów zastawnych (papiery te są ujmowane w bilansie banku). Pomimo
więc tego, że konkretny rodzaj aktywów (np. kredyty hipoteczne) stanowi ekonomiczną
gwarancję obsłużenia zobowiązań z listów, to emitent nie może zwolnić się z płatności na
rzecz inwestorów, twierdząc, że aktywa te nie wypracowały odpowiedniego poziomu
przepływów pieniężnych. Natomiast w przypadku modelowej sekurytyzacji podmiot, który
stworzył dane aktywa (np. bank, który udzielił kredytów), przenosi je do spółki celowej
(special purpose vehicle, „SPV”), która następnie emituje papiery wartościowe (emitent nie
musi więc być instytucją kredytową). Chociaż spółka ta jest odpowiedzialna całym swoim
majątkiem za wykreowane papiery wartościowe, to zasadniczo jedynym jej majątkiem są
właśnie nabyte aktywa, które „pracują” na obsługę papierów wartościowych 37
. Jeżeli
generowane przez aktywa środki nie wystarczą na pokrycie zobowiązań wynikających z
papierów, SPV po prostu nie będzie miała z czego zapłacić odsetek i wykupić papierów (stąd,
chociaż niepoprawne od strony formalno-prawnej, to od strony ekonomicznej prawdziwe jest
stwierdzenie, że nabywcy papierów sekurytyzacyjnych mają roszczenie o zapłatę jedynie do
aktywów będących podstawą emisji nabytych przez nich instrumentów). Aktywa te zostały
wyjęte z bilansu podmiotu, który zainicjował całą strukturę, a papiery wartościowe nie są jego
zobowiązaniami, więc nie odpowiada on za ich spłatę.
Po drugie, Dyrektywa UCITS wymaga, by emitent listu zastawnego podlegał
„szczególnemu nadzorowi publicznemu” służącemu ochronie posiadaczy tych papierów
wartościowych. Pojęcie takiego nadzoru nie zostało nigdzie zdefiniowane, lecz przyjmuje się,
że chodzi o coś więcej niż standardowy nadzór nad instytucjami kredytowymi38
. W realiach
polskich jest on realizowany przez obecność w każdym banku hipotecznym powierników
(ang. cover pool monitors) – osób powoływanych przez Komisję Nadzoru Finansowego,
36
Przy omawianiu struktur sekurytyzacyjnych zastosowano uproszczenie polegające na odwoływaniu się do
modelowych konstrukcji, bez roztrząsania ich różnych wariantów i wyjątków od zasad oraz na założeniu, że do
takiej struktury zastosowanie miałoby prawo polskie.
37
Por. K. Dubejko, Pozyskiwanie środków na kredytowanie hipoteczne, „Prawo bankowe” 2003, nr 6, s. 52-53.
38

Strona 11 z 18
niezależnych od Komisji i banku, które w interesie wierzycieli z listów zastawnych na
bieżąco kontrolują, czy emitent przestrzega wymogów Ustawy o listach zastawnych i bankach
hipotecznych związanych z bezpieczeństwem listów (zob. art. 27-34 ListZastU). W
przypadku transakcji sekurytyzacyjnych nie istnieje obowiązek sprawowania nad nimi
szczególnego nadzoru publicznego.
Po trzecie, przepisy unijne ustanawiają w odniesieniu do obligacji zabezpieczonych
tzw. zasadę dual recourse, czyli zasadę podwójnego regresu. Z perspektywy polskiej nazwa
ta ma charakter metaforyczny, ponieważ polega ona na tym, że za zobowiązania z listów
zastawnych odpowiada zarówno ich emitent całym swoim majątkiem, jak i aktywa
stanowiące podstawę emisji listów (zgodnie z prawem polskim jest to po prostu
odpowiedzialność osobista banku hipotecznego). W przypadku sekurytyzacji, jak już
wspomniano, podwójny regres nie istnieje, ponieważ płatności na rzecz inwestorów są
chronione jedynie „roszczeniami” do podstawy emisji papierów wartościowych, a nie wobec
podmiotu kreującego te aktywa.
Zasada dual recourse ma kilka wymiarów. W przypadku prowadzenia przez emitenta
normalnej działalności, środki pozyskane z emisji obligacji zabezpieczonych mogą być
inwestowane tylko w określone przez prawo klasy aktywów. Aktywa te muszą zapewnić
pokrycie zobowiązań wynikających z listów zastawnych przez cały czas istnienia listów w
obrocie – od dnia ich wyemitowania do dnia wykupu (z uwzględnieniem, że specyfika banku
hipotecznego sprawia, że cyklicznie emitowane są nowe listy). Inaczej mówiąc, takie aktywa
stanowią podstawę emisji (cover pool) obligacji zabezpieczonych. Nie ma przy tym wymogu,
by była to ściśle określona pula aktywów, niezmienna przez cały okres istnienia listów
zastawnych. Jest wręcz przeciwnie – emitent powinien usuwać z podstawy emisji aktywa o
złej jakości (czyli takie, które przestają być spłacane) i dodawać do niej nowe, aby podstawa
emisji była przynajmniej równa zobowiązaniom emitenta z tytułu listów zastawnych (przy
czym niektóre systemy prawne 39
przewidują ustawowy obowiązek utrzymywania tzw.
nadzabezpieczenia (ang. overcollateralisation, „OC”), co oznacza, że w każdej chwili
wartość wierzytelności stanowiących podstawę emisji listów zastawnych musi wynosić ponad
100% wartości listów zastawnych w obrocie; w Polsce wymagany ustawowo poziom OC
wynosi 10% wartości nominalnej listów w obrocie – art. 18 ust. 1 i 1a ListZastU). Taka
podstawa emisji nazywana jest „dynamicznym cover poolem”, co odróżnia ją od podstawy
39
EBA Report…, s. 53-57.

Strona 12 z 18
emisji stosowanej w procesie sekurytyzacji40
. W przypadku struktur sekurytyzacyjnych to
inicjator procesu decyduje, jakiego rodzaju aktywa przenosi na SPV i zasadniczo ani inicjator,
ani SPV nie bierze na siebie zobowiązania do zwiększania podstawy emisji („statyczny cover
pool”). Trzeba przy tym zwrócić uwagę, że w przypadku listów zastawnych terminy płatności
odsetek i kapitału są ściśle określone w warunkach emisji tego papieru. Natomiast nabywcy
instrumentów sekurytyzacyjnych muszą liczyć się z ryzykiem, że opóźnienie lub przedpłata
na poziomie aktywów, o które oparte są papiery wartościowe, ściśle wiąże się z powstaniem
opóźnień lub przedpłat na poziomie tych papierów. Jako że spłata wszystkich listów
zastawnych danego emitenta jest z założenia gwarantowana (pokryta) przez cały okres ich
istnienia, wszystkie listy są równorzędnymi zobowiązaniami emitenta. Nie ma listów, z
których płatności byłyby uprzywilejowane lub podporządkowane w stosunku do innych;
jedyne zróżnicowanie pozycji inwestorów wynika z różnych terminów płatności odsetek i
wykupu listów, które wynikają z warunków emisji danej serii (tzw. time subordination).
Natomiast w przypadku papierów sekurytyzacyjnych typowym zjawiskiem jest występowanie
wśród nich różnych rodzajów transz, które służą odpowiedniemu rozłożeniu ryzyka
inwestycyjnego. W uproszczeniu 41
, transze uprzywilejowane są spłacane w pierwszej
kolejności (i niżej oprocentowane), a transze podporządkowane dopiero po tych pierwszych (i
w związku z tym są wyżej oprocentowane).
Inny wymiar zasady podwójnego regresu dotyczy wprowadzenia w systemie prawnym
szczególnego mechanizmu na wypadek upadłości emitenta listów zastawnych. W takiej
sytuacji, zgodnie z jedną z cech definicyjnych obligacji zabezpieczonych, aktywa stanowiące
podstawę emisji mają służyć w pierwszej kolejności spełnieniu świadczeń wynikających z
listów zastawnych (w modelu idealnym emitent może upaść, a aktywa powiązane z listami
zastawnymi – spłacane przez kredytobiorców w uzgodnionych w umowach kredytu terminach
– powinny pozwolić na spełnianie świadczeń z listów w terminach ich wymagalności
określonych w warunkach emisji). Jeżeli podstawa emisji nie wystarczy na zaspokojenie tych
wierzytelności, inwestorom przysługuje roszczenie do ogólnej masy upadłości. Istnienie tego
typu przywileju upadłościowego wymaga stworzenia tzw. segregacji aktywów, czyli
mechanizmu prawnego, który pozwala na jednoznaczną identyfikację wierzytelności
40
Por. K. Dubejko, Pozyskiwanie…, s. 56
41
Zob. bardziej szczegółowo na temat mechanizmów przekazywania środków pieniężnych do transz K. Dubejko,
Pozyskiwanie…, s. 57, S. Gudkova, Sekurytyzacja…, s. 63-66, B. Półtorak, Sekurytyzacja…, s. 141-143.

Strona 13 z 18
„pracujących” jedynie na obsługę listów zastawnych. Europa zna trzy modele segregacji
aktywów42
:
(i) wpisywanie ich do specjalnego rejestru (cover register) prowadzonego przez bank
uniwersalny-emitenta listów zastawnych;
(ii) zezwolenie na emitowanie listów zastawnych jedynie przez instytucję
specjalistyczną (nie posiadającą innego znaczącego majątku), która jest
właścicielką aktywów stanowiących podstawę emisji, przy czym instytucja ta
zazwyczaj prowadzi również osobne rejestry dla aktywów będących podstawą
emisji różnych typów listów zastawnych. To rozwiązanie przyjęte jest w Polsce –
bank hipoteczny prowadzi rejestr zabezpieczenia hipotecznych listów zastawnych,
jeżeli emituje listy hipoteczne oraz rejestr zabezpieczenia publicznych listów
zastawnych, jeżeli emituje listy publiczne (art. 24 ust. 1 w zw. z art. 3 ust. 3
ListZastU). W razie upadłości banku hipotecznego zawartość każdego rejestru
tworzy osobną masę upadłości 43
, która służy odpowiednio zaspokojeniu
wierzytelności posiadaczy hipotecznych lub publicznych listów zastawnych (art.
442 ust. 1 i ust. 2 Prawa upadłościowego44
);
(iii) tworzenie spółki celowej (SPV), do której przenoszone są aktywa stanowiące
podstawę emisji. Ten model wymaga krótkiego komentarza – należy wyraźnie
podkreślić, że nie ma on nic wspólnego z konstrukcjami sekurytyzacyjnymi. W
przypadku sekurytyzacji pierwotny właściciel aktywów przenosi je na spółkę
celową, która następnie emituje papiery wartościowe (czyli tylko SPV odpowiada
za zobowiązania z papierów), a uzyskane z ich emisji środki przekazuje do
zbywcy aktywów. Trzeci model segregacji aktywów zabezpieczających emisje
listów zastawnych polega natomiast na tym, że instytucja kredytowa emituje
covered bondy i odpowiada za nie całym swoim majątkiem. Aktywa stanowiące
podstawę emisji są zaś przenoszone do spółki celowej w celu zapewnienia, że
upadłość emitenta nie będzie jednoznaczna z włączeniem tych aktywów do
ogólnej masy upadłości po nim – co pozwala na wykorzystanie generowanych
przez nie strumieni pieniężnych do spłacania posiadaczy listów zastawnych,
42
43
Tak też, trafnie, A. Jakubecki [w:] Prawo upadłościowe i naprawcze. Komentarz, A. Jakubecki, F. Zedler,
wyd. 3, LEX 2011, art. 442, pkt 5 oraz K. Kohutek, Komentarz do niektórych przepisów ustawy – Prawo
upadłościowe i naprawcze [w:] Prawo bankowe. Komentarz, tom I i II, pod red. F. Zedlera, LEX 2005, art. 442,
pkt 2.
44
Ustawa z 28.2.2003 r. – Prawo upadłościowe (tekst jedn. Dz.U. z 2015 r., poz 233 ze zm.).

Strona 14 z 18
których emitent upadł. Spółka celowa udziela zarazem emitentowi gwarancji na
emisję listów zastawnych, co tworzy prawne połączenie między wyemitowanymi
papierami wartościowymi a cover poolem (i uzasadnia od strony prawnej
mówienie, że inwestorom przysługuje „podwójny regres” – do emitenta i
właściciela aktywów będących podstawą emisji). Tego typu model znany jest we
Włoszech45
, Holandii46
i Zjednoczonym Królestwie47
.
Dla porządku należy dodać, że w prawie polskim nie istnieje przywilej upadłościowy
dla sekurytyzacji. Można podsumować, że główna różnica między listem zastawnym a
papierami sekurytyzacyjnymi polega na tym, że gdzie przepisy przewidują dla listów
zastawnych szczególne wymogi ostrożnościowe, tam dla sekurytyzacji nie przewidują ich w
ogóle.
Problemy językowe z tłumaczeniem pojęcia „list zastawny” oraz podsumowanie
„Rozłożenie” istoty listu zastawnego na czynniki pierwsze jaskrawo pokazuje, że
sekurytyzacja ma niewiele wspólnego z listem zastawnym48
. Określanie listu jako formy
„sekurytyzacji wspartej hipoteką”49
czy twierdzenie, że sekurytyzacja może być alternatywną
formą finansowania dla polskiego banku hipotecznego50
wynika z niezrozumienia istoty
listów zastawnych. Aktywa znajdujące się w rejestrze zabezpieczenia nie mogłyby zostać
poddane sekurytyzacji, ponieważ byłoby to sprzeczne z zasadą, że aktywa wpisane do rejestru
mogą być wykorzystane tylko na potrzeby obsługi listów zastawnych. Jeżeli natomiast
bankowi hipotecznemu bardziej opłacałoby się sekurytyzowanie „wolnych” aktywów niż
emitowanie na ich podstawie listów zastawnych, to prawdopodobnie oznaczałoby to, że
istnienie takiego banku nie ma sensu (można też wyobrazić sobie, że nadzór bankowy
uznałby takie działanie za osłabianie zaufania do polskiego rynku listów zastawnych).
45
M. Marino, Italy, „European Covered Bond Fact Book”, European Covered Bond Council 2016, s. 347.
46
J. Beamount, M. Schuller, The Netherlands, „European Covered Bond Fact Book”, European Covered Bond
Council 2016, s. 365-366.
47
J. Harju, J. Millward, United Kingdom, „European Covered Bond Fact Book”, European Covered Bond
Council 2016, s. 485-486.
48
Zob. też porównanie przeprowadzone przez K. Dubejkę, Pozyskiwanie…, s. 51-60.
49
I. Kidacka, Finanse…, s. 298-301.
50
Ten motyw przewija się przez całą monografię B. Półtoraka, Sekurytyzacja…, co teoretycznie może być
uzasadnione przyjętą przez tego autora szeroką definicją „sekurytyzacji”, jako „wszystkich operacji
dokonywanych na aktywach oraz pasywach związanych z emisją papierów wartościowych” (s. 124), ale w
praktyce ta szeroka definicja nie jest przez autora konsekwentnie przyjmowana przez całą monografię (zob.
s. 125), co potwierdza, że tezy o sekurytyzacji jako alternatywie dla listów zastawnych (z perspektywy banku
hipotecznego, a nie grupy kapitałowej, do której ten należy) nie mają racji bytu; zob. tamże w szczególności
s. 119-122, 126-134, 158, 172-174, 196-200, 209, 224-231.

Strona 15 z 18
Niewykluczone, że utożsamianie dwóch omawianych w artykule konstrukcji – oprócz
zwykłej niewiedzy – ma swoje źródło również w języku angielskim. Użycie angielskiego
określenia „covered bond” bez kontekstu nic nie znaczy. Na gruncie prawa europejskiego
termin ten obejmuje wszystkie papiery wartościowe z całej Unii Europejskiej, które spełniają
kryteria z art. 52 ust. 4 Dyrektywy UCITS („obligacje zabezpieczone”), czyli listy zastawne.
W prawniczym brytyjskim języku angielskim tylko konstrukcja określana jako „regulated
covered bond” jest listem zastawnym w rozumieniu Dyrektywy UCITS51
; samo „covered
bond” to zaś rodzaj obligacji, dla której istnieje jakieś zabezpieczenie. W praktyce rynków
finansowych funkcjonuje również określenie „structured covered bond” („strukturyzowany
list zastawny”). Kryje się pod nim papier wartościowy, którego struktura została tak ułożona,
by maksymalnie upodobnić go listu zastawnego z ekonomicznego punktu widzenia, lecz ze
względów formalnych nie jest on listem zastawnym (np. dlatego że jego emitentem nie jest
instytucja kredytowa; w danej jurysdykcji nie ma przepisów o listach zastawnych, a więc
również nie funkcjonuje tam szczególny nadzór publiczny czy przywilej upadłościowy; cała
struktura opiera się nie na bezwzględnie wiążących przepisach prawa, a na kontraktowych
zobowiązaniach emitenta, więc jedynie prawo kontraktowe jest gwarantem zrealizowania
przez emitenta jego zobowiązań itd.)52
. Ilekroć określenie „covered bond” używane jest w
języku amerykańskim, chodzić może zarówno o strukturyzowany covered bond, jak i po
prostu o sekurytyzację, ponieważ w Stanach Zjednoczonych nie istnieje ustawodawstwo
dotyczące listów zastawnych53
. Ta sama uwaga dotyczy terminu „covered bond” używanego
w angielskim jako lingua franca współczesnego rynku finansowego – możne oznaczać
wszystko (obligacje zabezpieczone prawami rzeczowymi, struktury sekurytyzacyjne), a bez
odpowiedniego kontekstu: wszystko, tylko nie listy zastawne w rozumieniu europejskim.
Powyższe rozważania pokazują, że podobieństwa między listem zastawnym a
sekurytyzacją są powierzchowne. Różnice mają natomiast charakter obiektywny i istotny:
wynikają wprost z przepisów prawa europejskiego oraz z praktyki Europejskiego Banku
Centralnego co do operacji na tych typach instrumentów finansowych. Dyrektywa dotycząca
listu zastawnego, kiedy już zostanie uchwalona, tylko mocniej podkreśli różnice między tymi
konstrukcjami. Miejmy nadzieję, że do tego czasu wszyscy przyswoją informację, że będzie
51
J. Harju, J. Millward, United Kingdom… s. 485, Regulated covered bonds, Financial Conduct Authority,
10.6.2016, https://www.fca.org.uk/firms/regulated-covered-bonds [10.2.2017].
52
Por. F. Will, The repo treatment of covered bonds by central banks, „European Covered Bond Fact Book”,
European Covered Bond Council 2016, s. 166.
53
A. Batchvarov, A. Caris, United States, „European Covered Bond Fact Book”, European Covered Bond
Council 2016, s. 495.

Strona 16 z 18
to dyrektywa o najbezpieczniejszym papierze wartościowym w historii Europy, a nie o
amerykańskich instrumentach, które odpowiadają za ostatni światowy kryzys.
Joanna Kornas
Literatura i źródła
1. Asset purchase programmes, Europejski Bank Centralny,
https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html [6.2.2017].
2. Bank na rynku finansowym, pod red. E. Miklaszewskiej, Warszawa 2010.
3. Barbour I., Hostalier K., The Concept of Securitisation [w:] The Handbook of
European Structured Financial Products pod red. F.J. Fabozziego i M. Choudhry,
Wiley Finance, New Jersey 2004.
4. Batchvarov A., Caris A., Covered bond harmonisation: where do we stand?,
„European Covered Bond Fact Book”, European Covered Bond Council 2016.
5. Batchvarov A., Caris A., United States, „European Covered Bond Fact Book”,
European Covered Bond Council 2016.
6. Beamount J., Schuller M., The Netherlands, „European Covered Bond Fact Book”,
7. Consultation Document. Covered Bonds in the European Union, Komisja Europejska,
30.9.2015, http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/covered-
bonds/index_en.htm [4.2.2017].
8. Cross G.H., The German Pfandbrief and European Covered Bonds Market [w:] The
Handbook of European Structured Financial Products pod red. F.J. Fabozziego i
M. Choudhry, Wiley Finance, New Jersey 2004.
9. Dębski W., Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, wyd. 6
zmienione, Warszawa 2014.
10. Drewicz-Tułodziecka A., Ustawa o listach zastawnych i bankach hipotecznych,
„Prawo bankowe” 1998, nr 1.
11. Dubejko K., Pozyskiwanie środków na kredytowanie hipoteczne, „Prawo bankowe”
2003, nr 6.
12. EBA Report on Covered Bonds. Recommendations on Harmonisation of Covered
Bond Frameworks in the EU, EBA-Op-2016-23, 20.12.2016.

Strona 17 z 18
13. Fabozzi F.J., Choudhry M., Introduction [w:] The Handbook of European Structured
Financial Products pod red. F.J. Fabozziego i M. Choudhry, Wiley Finance, New
Jersey 2004.
14. Fermus-Bobowiec A., Towarzystwo Kredytowe Miasta Lublina (1885-1915), Lublin
2010.
15. Gudkova S., Sekurytyzacja należności kredytowych banków, Warszawa 2002.
16. Harju J., Millward J., United Kingdom, „European Covered Bond Fact Book”,
17. Innowacyjne usługi banku, pod red. D. Korenik, Warszawa 2006.
18. Kidacka I., Finanse zintegrowane. Sekurytyzacja, struktury finansowe, Warszawa
2006.
19. Kohutek K., Komentarz do niektórych przepisów ustawy – Prawo upadłościowe i
naprawcze [w:] Prawo bankowe. Komentarz, tom I i II, pod red. F. Zedlera, LEX 2005.
20. Komunikat Komisji do Rady i Parlamentu Europejskiego w sprawie finansowania
długoterminowego gospodarki europejskiej, Bruksela, 27.3.2014, COM/2014/0168
final.
21. Kornas J., Prawo właściwe dla kreacji zdematerializowanych papierów
wartościowych w świetle rozporządzenia Rzym I oraz ustawy Prawo prywatne
międzynarodowe z 2011 r., publikacja pokonferencyjna po IV Polskim Kongresie
Regulacji Rynków Finansowych FinReg 2015, Instytut Allerhanda, wydawnictwo
Beck, w druku [wydane jako „Regulacje finansowe. FinTech - nowe instrumenty
finansowe – resolution”, pod red. W.Rogowskiego,
https://www.ksiegarnia.beck.pl/16635-regulacje-finansowe-fintech-nowe-instrumenty-
finansowe-resolution-wojciech-rogowski].
22. Kosiński A., Sekurytyzacja aktywów, Warszawa 1997.
23. List of categories of covered bonds and issuers of covered bonds, ESMA, marzec
2014,
https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/consolidated_document_updat
e_march_2014.pdf?download=1 [6.2.2017].
24. Marino M., Italy, „European Covered Bond Fact Book”, European Covered Bond
Council 2016.
25. Michalski M., Listy zastawne jako typ normatywny papierów wartościowych. Część II,
„Prawo Bankowe” 2000, nr 2.

Strona 18 z 18
26. Plan działania na rzecz tworzenia unii rynków kapitałowych, Komunikat Komisji do
Parlamentu Europejskiego, Rady, Europejskiego Komitetu Ekonomiczno-Społecznego
i Komitetu Regionów, Bruksela, 30.09.2015, COM(2015) 468 final.
27. Półtorak B., Sekurytyzacja kredytu hipotecznego na podstawie działalności banków
hipotecznych, wyd. 2, Warszawa 2011.
28. Prawo upadłościowe i naprawcze. Komentarz, A. Jakubecki, F. Zedler, wyd. 3, LEX
2011.
29. Raport z prac Grupy ds. emisji listów zastawnych przez banki, Urząd Komisji Nadzoru
Finansowego 2013.
30. Regulated covered bonds, Financial Conduct Authority, 10.6.2016,
https://www.fca.org.uk/firms/regulated-covered-bonds [10.2.2017].
31. System Prawa Handlowego. Prawo instrumentów finansowych, t. 4, pod red. M. Steca,
Warszawa 2016.
32. System Prawa Prywatnego. Prawo papierów wartościowych, t. 19, pod red.
A. Szumańskiego, Warszawa 2006.
33. Will F., The repo treatment of covered bonds by central banks, „European Covered
Bond Fact Book”, European Covered Bond Council 2016.
34. Zombirt J., Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja, Warszawa 2007.

J.KORNAS, List zastawny (covered bond) a sekurytyzacja

Recommended

Recommended

More Related Content

Similar to J.KORNAS, List zastawny (covered bond) a sekurytyzacja

Similar to J.KORNAS, List zastawny (covered bond) a sekurytyzacja (11)

More from joanna_kornas

More from joanna_kornas (20)

J.KORNAS, List zastawny (covered bond) a sekurytyzacja