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Startup finace 2018 ② ベンチャーファイナンスの型

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Startup finace 2018 ② ベンチャーファイナンスの型

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Startup finace 2018 ② ベンチャーファイナンスの型

  1. 1. Startup Finance 2018 ② ベンチャーファイナンスの型
  2. 2. ・資本政策を検討する ・ベンチャーファイナンス の型を身につける
  3. 3. 資本政策を検討する
  4. 4. 資本政策とは 中長期的な事業計画を前提に、株主構成、 発行株式数、資金調達などについて、検討 し、いつ、誰に、どのような手法で、実施 していくかを計画していく財務戦略のこと
  5. 5. 資金 経営権 トレードオフの関係にある 資金と経営権のバランスをとる 最適なストーリーを作ること 資本政策
  6. 6. ・資金調達を適切なタイミングで適切な人(組織)から適 切な方法で行うため → 資金調達がしやすくなる ! ・スピード感のある意思決定をするための安定株主の確保 ・高いモチベーションを維持するための創業者利潤の獲得 ・優秀な従業員やキーパーソンのインセンティブを確保 ・IPO(EXIT)に向けて公開市場の形式基準を満たすことを 検証 なぜ資本政策を行うのか?
  7. 7. 適切な資本政策を立てると 事業全体の指針になり、 今後の計画が立てやすくなる
  8. 8. Cap Tableを作る
  9. 9. 資金調達ステージが進む中で、 創業メンバーと投資家が どれくらいのシェアを保持するのが ベストかを検証するツール Cap Tableとは
  10. 10. ①いつ、どれくらいの金額でexitしたいのか? ②いつ、どれくらいの時価総額で、どれくらい 調達したいのか? ③どれくらい初期費用がかかるのか?(Jカーブ) ④ストックオプションをいつ、どれくらい 発行するのか Cap Tableのチェックポイント
  11. 11. ”いつ””どれくらいの金額” でExitしたいのか?
  12. 12. Exitとは何か? ・スタートアップ(株主未公開企業) に対する出資者が利益を得ること ・Exitの方法としては、株式公開による株式売却 (IPO)とM&A(バイアウト)による株式売却がある ・市場や他の企業からスタートアップが評価されて 自社の株や会社そのものを高く売りお金を得ること
  13. 13. 資金調達をしたら短期でのExitがほぼ前提となる。 VCは出資するマネーに対して、短期間でのリターンを求 めている。資金を受け入れるということは、短期間での Exitを目指す必要が出てくる。 ExitにはIPO(上場)とM&A(事業売却)がある Exit を想定する
  14. 14. IPOとは? IPOとはInitial Public Offeringの略で、未上場会社が、 新たに株式を自由に株を売買できる証券取引所に上場 し、一般投資家は、株を取得できるようになる。 株式の上場に際して、新たに株式が公募されたり、上 場前に株主が保有している株式が売り出される。これ らの株が証券会社を通じて投資家へ配分される 会社そのものを金融商品にして、一般の投資家が売買 できる存在になること
  15. 15. ・株主全員が儲かるので合意を得やすい (日本のスタートアップエコシステムはまだ小さいので 、全体の合意を得るようなIPOスキームが受け入れられ る) ・取引先、金融機関などから信用力の向上が図れる ・既存の従業員のモチベーション向上につながる ・優秀な人材を獲得しやすくなる ・証券市場から資金調達できるようになる ・Startup founderとしては大きな試金石になる ・既存の株主のExit IPOのメリット
  16. 16. ・一定額利益と成長が必要であり、監査やその準備などで時間 と労力が必要になる ・マクロの経済状況によって、上場のしやすさ、上場時の株価 が変わってくる ・株式売却の手続きが煩雑になる ・創業者メンバーによる株式売却は市場評価の悪材料になる (創業者利益をすぐに得ることはできない) ・インサイダー取り引き規制のために売買時期の判断が難しい ・決算発表、有価証券報告書、など企業情報の開示が義務付け られる ・短期的な数字を求められるため、中期的な視点で企業経営が やりにくくなる(短期的な視点になりがち) IPOのデメリット http://www.find-job.net/startup/knowledge-of-buyout
  17. 17. 上場準備/上場とは ”創業メンバーの私物” だったものを ”社会的公器” に変革するプロセス
  18. 18. 今から最低でも10年間 事業に100%以上コミットする ことが求められる 上場を目指す意味
  19. 19. 経営者として 自ら選んだ事業をベースに 今後の人生を上場企業の社長として 送りたいか? 創業者自身が 自分自身に問うべきこと
  20. 20. 人生の時間 事業の 進行度 Copyright 2018 Masayuki Tadokoro All rights reserved 起業 PMF 達成 スケール IPO 大企業 IPOを達成!
  21. 21. 人生の時間 事業の 進行度 Copyright 2018 Masayuki Tadokoro All rights reserved 起業 PMF 達成 スケール IPO 大企業 IPOの先に さらに成長する ことが期待される
  22. 22. 上場後に 心理的メカニズムが どう変わるかを留意する
  23. 23. 経営者がこれをやりたい これは自社の独自性 競合はいないはず 業界に新しい 価値を与える マクロ環境の変化により どんな価値が求められる ニーズがあれば 競合がいる その中で 他の会社と何が違うのか その違いをうまく 活かせる手腕があるか? 上場前の 発想 上場後の 発想
  24. 24. 経営者がこれをやりたい これは自社の独自性 競合はいないはず 業界に新しい 価値を与える マクロ環境の変化により どんな価値が求められる ニーズがあれば 競合がいる その中で 他の会社と何が違うのか その違いをうまく 活かせる手腕があるか? 上場前の 発想 上場後の 発想 上場前とは 逆の発想になる
  25. 25. 上場前と上場後で ステークホルダーの インセンティブが変わる ことを留意する
  26. 26. 経営陣:上場して大き くキャピタルゲイン 投資家:上場でExit 従業員:SOを行使 経営陣:株価上がって も売れない 投資家:株価と配当 従業員:株価が倍にな っても給料は変わらな い 上場前の インセンティブ 上場後の インセンティブ
  27. 27. 経営陣:上場して大き くキャピタルゲイン 投資家:上場でExit 従業員:SOを行使 経営陣:株価上がって も売れない 投資家:株価と配当 従業員:株価が倍にな っても給料は変わらな い 上場前の インセンティブ 上場後の インセンティブ 上場後は インセンティブ が変容する
  28. 28. ・君に投資させてくれ ・(良いVCは) 辛い時でも頑張ろう ・(良いVCは) 一緒に課題を解決しよう ・ワクワク感があり 余って投資 ・投資できるアセット クラスは限られる ・別に他の会社でも良い ・ダメだったら即見切る ・ワクワク感ではなく冷 静に儲かるかで投資 ・アセットクラスは柔軟 上場前の 投資家(VC) 上場後の 投資家(一般投資家)
  29. 29. ・別に他の会社でも良い ・ダメだったら即見切る ・ワクワク感ではなく冷 静に儲かるかで投資 ・アセットクラスは柔軟 上場前の 投資家(VC) 上場後の 投資家(一般投資家) 上場後の投資家は よりドライになる ・君に投資させてくれ ・(良いVCは) 辛い時でも頑張ろう ・(良いVCは) 一緒に課題を解決しよう ・ワクワク感があり 余って投資 ・投資できるアセット クラスは限られる
  30. 30. 投資家(VC)との投資契約で 期待されること: 短期間で急成長して Exitすることが前提となる
  31. 31. 投資家が求める 株式買取条項 投資契約違反の場合に、 投資家が会社に対して株式を 買い取ることを請求できる権利 日本のVCのほとんどの投資契約では 株式買取条項が定められている
  32. 32. ・投資契約違反 ・表明保証違反 ・株式上場の要件を満たしているのに 上場しない場合 株式買取条項の発動事由 http://www.azx.co.jp/blog/?p=1778
  33. 33. ・投資契約違反 ・表明保証違反 ・株式上場の要件を満たしているのに 上場しない場合 株式買取条項の発動事由 要注目
  34. 34. 株式上場の要件を満たしているのに 上場しない場合とは? ・社歴が長くなってきて、自由経営をし ていると、IPOに向けた準備が窮屈に感 じきてしまう ・市場環境の問題からIPOによるExitを延 期するケースがある。
  35. 35. 起業家に覚悟がない場合 投資家(VC)との投資契約 悪魔との契約になり得る 完全にコミットできない事業に 自分を捧げることを要請されるから
  36. 36. 上場してからもずっと 事業を続けたい、事業を伸ばしたい という覚悟があるならば 投資契約は天使との契約になる
  37. 37. IPOを深く理解する
  38. 38. 東証市場 JASDAQ 一部 二部 マザーズ スタンダード グロース 株主数 2200人以上 800人以上 300人以上 300人以上 300人以上 流通株式数 2万単位以上 4000単位以 上 2000単位以上 流通株式時価総額 10億以上 5億以上 5億以上 5億以上 流通比率 35%以上 30%以上 25%以上 公募の実施 500単位以上 公募1000単位以上or 上場株数の10%以上の公募・売り出し 時価総額 250億以上 20億以上 10億以上 事業継続年数 3年以上 3年以上 1年以上 純資産の額 10億以上 10億以上 2億以上 正しい 利益の額 最近2年間の合計が 5億円以上 最近1年間 1億円 株式公開市場の形式基準
  39. 39. 東証市場 JASDAQ 一部 二部 マザーズ スタンダード グロース 株主数 2200人以上 800人以上 300人以上 300人以上 300人以上 流通株式数 2万単位以上 4000単位以 上 2000単位以上 流通株式時価総額 10億以上 5億以上 5億以上 5億以上 流通比率 35%以上 30%以上 25%以上 公募の実施 500単位以上 公募1000単位以上or 上場株数の10%以上の公募・売り出し 時価総額 250億以上 20億以上 10億以上 事業継続年数 3年以上 3年以上 1年以上 純資産の額 10億以上 10億以上 2億以上 正しい 利益の額 最近2年間の合計が 5億円以上 最近1年間 1億円 株式公開市場の形式基準 スタートアップが 最初に目指す マザーズ市場では 25%以上流通させて いる必要があり、 時価総額が10億以上 必要である
  40. 40. 上場前のスケジュール 項目 直前々期 直前期 申請期 上場前規制 株式 第三者割当推奨 (上場時売却可能) 第三者割当可能 (上場時売却不可) 株式移動可能(上場時売却可能) ストック オプション 付与推奨 (権利行使により取得した 株式の上場時売却可能) 付与可能 (権利行使により取得した 株式の上場時売却不可) 株式分割 株式分割 推奨 公募前規制期間 開示対象期間 上 場 日
  41. 41. 上場前のスケジュール 項目 直前々期 直前期 申請期 上場前規制 株式 第三者割当推奨 (上場時売却可能) 第三者割当可能 (上場時売却不可) 株式移動可能(上場時売却可能) ストック オプション 付与推奨 (権利行使により取得した 株式の上場時売却可能) 付与可能 (権利行使により取得した 株式の上場時売却不可) 株式分割 株式分割 推奨 公募前規制期間 開示対象期間 上 場 日 準備から上場 まで最低でも 3年を要する
  42. 42. 上場前に行うこと ・上場準備責任者の設置 ・ショートレビュー ・財務諸表監査対応 ・予算管理制度の準備 ・関連当事者との取引見直し ・関係会社の整理 ・資本構成の適正化 ・内部統制とリスク管理
  43. 43. 上場企業で有価証券報告書の作成 対応を経験している人や、 上場準備、上場までを経験した 人を中途で採用する 上場準備責任者の設置
  44. 44. 責任者が決まったら、監査法人とショー トレビューの契約を結び、予算管理、経 営管理体制、関係会社の整理、会計制度 、業務プロセスや内部統制について、 現状の組織の状態について レビューを受けて、課題を洗い出す ショートレビューとは
  45. 45. ショートレビュー のメリット 自分の会社を客観的に知ることで、 業務改善の示唆につながる 結果として業績が伸びるきっかけになり 上場準備のスケジュールが 立てやすくなる
  46. 46. ショートレビュー のデメリット 2ヶ月ほど、 2〜3人の公認会計士が 担当するため最低でも 300万〜500万の費用がかかる
  47. 47. 企業が監査を受ける体制にすること ・会計処理の根拠資料(契約書、請求書、領収書)が検証可能 な状態で保管されているか? ・網羅的に保管されているか?数字だけでなく日付も正確か? ・会計処理をしたとしても、勘定科目に不明な残高はないか? (その他、諸口、雑費など) ・現金主義でなく、発生主義で会計処理されているか? ・実地の棚卸を定期的に行なっているか? ・在庫の払い出しと受け入れを正確に行なっているか? ・固定費資産を管理しているか? 財務諸表対応とは
  48. 48. 予算管理制度とは 上場すると四半期ごとに決算を行う必要がある 。速報値は決算短信として開示の対象になる。 予算管理をしなければ、適時適切な開示ができ ないということになる。 予算は、大枠でなく、事業や商品ごとに管理す る必要がある
  49. 49. 関連当事者と関係会社の整理 上場前はオーナーの個人会社や、親族、友人との取引が残 っている。 しかし、原則として、オーナーやその親族が代表を務める 企業との取引は解消が求められる。 上場準備段階で、取引を解消しておく方が、証券会社の引 受審査や、東証の審査でも余計な手間が減る 上場することは、オーナー個人の私的企業から広く株主を 募る社会的な企業になることを理解する
  50. 50. 資本構成の適正化 創業メンバーや社員の持ち分を いくらくらいにするのか? 安定株主として、取引先に持ってもらう のか?ベンチャーキャピタルの持ち分は ?どの程度か?
  51. 51. 社内関連規定を整備したり マニュアル化を進めたり、 フローチャートを作ったり 文書の作成に加えて、 担当者と決裁者を分けること 牽制する部門を分けたりすること 内部統制とリスク管理
  52. 52. 起業家にとってIPOは メリットと デメリット の両面がある
  53. 53. ゼロの状態から連続的に 事業を起して行く シリアルアントレプレーナー になるという選択肢もある
  54. 54. 人生の時間 事業の 進行度 上場せずに Buyoutを 繰り返して 行くキャリア Copyright 2018 Masayuki Tadokoro All rights reserved 起業 PMF 達成 スケール IPO 大企業 Buyout Buyout Buyout
  55. 55. M&A(Buyout) とは何か?
  56. 56. M&Aのメリット ・準備期間が比較短くても実施が可能 ・保有株式を一括して売却しやすい ・一気に資産のキャッシュ化ができる ・利益が少ない(PLがペラペラ)でも、Buyer企業 との事業シナジーがあれば実現が可能 ・シナジーを見込んでバリュエーション算出した場 合、IPO以上の企業価値で売却が達成できる場合が ある ・上場コストがかからない http://www.find-job.net/startup/knowledge-of-buyout
  57. 57. M&Aのデメリット ・経営者は主導権を手放すことになる(ロックア ップはかかる) ・IPOに比べて時価総額は低くなってしまう傾向 ・Buyer側がシナジー効果をあまり考慮せず、 低いバリュエーションになってしまう可能性が高い ・IPOを達成できたというトラックレコードをもて なくなる(IPOは、経営者にとって非常に大きな勲 章になる)
  58. 58. M&Aのパターン ① 伸びて行きそうな企業を割安のうちに買う ② 事業ポテンシャルはあるけど安いので買う ③ ダメそうだけど安いので買う *買手からの視点
  59. 59. 企業の 価値 時間 伸びて行きそうな企業を 割安のうちに買う(売る) 今後伸びて 行きそうだが 現時点で割安 なので買う T1 (現時点) V1 現時点 の価値 T2 (将来) V2 将来 の価値
  60. 60. 企業の 価値 時間 従来的には もっと価値があるが 現状は割安なので 買う T1 (現時点) V1 現時点 の価値 T2 (将来) V2 従来の 価値 ②事業ポテンシャルは あるけど割安なので買う
  61. 61. 企業の 価値 時間 ダメになって きているが 割安で買えるので 買う T1 (現時点) 買収 価値 現在の 価値 ③ダメそうだけど 安いので買う
  62. 62. M&Aの留意点 ① 買収はIPOより、それほど早くない IPOよりはExitが短期になる場合は あるものの、それほど大きな差はない IPOは7-8年ほど要する M&Aも平均して5-6年ほどかかる
  63. 63. M&Aの留意点 ② 事業売却は自分のコントロールの 範疇外にある 自分の作った事業を売却できるかは 、自分たちでコントロールできるも のではない。事業を買収する側がコ ントールする意思決定である
  64. 64. M&Aの留意点 ③ MAを想定した事業計画はVCから 出資を受けにくくなる VCは投資スタイルとして小さな成功を 望んでいない。VCは必然的にIPO狙い で事業計画を立てた方が調達しやすく なる
  65. 65. M&Aの留意点 ④ 起業家の集中力を乱す 事業売却への努力は事業への集 中力を削いでしまう。事業を売 ると、全員で決定するまで、大 企業の買収担当と話さない方が 良い
  66. 66. 資本政策を策定する際の ExitはIPOを想定する 日本において、Exitの主流は、まだIPO である。 Buyer企業への交渉においても 、Exitできる可能が十分にあることを示 しておいたほうが、交渉をより有利に進 めることができる。
  67. 67. 以下をざっくり想定する ・IPOまでの調達プロセス (調達時期と調達金額) ・IPOまで株のシェアがどう変動するか ・それぞれのステージでのバリュエーション ExitはIPOを想定する
  68. 68. IPOに向かうまで シェアとバリュエーション がどう変化するか?
  69. 69. Exit時の バリュエーションと 創業者としてどれくらい シェアを掌握したいか?
  70. 70. 株式には、 議決権が付いている 資本政策を考慮する 時の留意点
  71. 71. 次回のファイナンスで 過半数を割り込む シリーズAで株を渡しすぎたためにシリーズBの段階で、 シェアが過半数以下になってしまうため、重要な経営権を失う 今回のファイナンスで 2/3を割り込む 経営者がコントールを大幅失うと 事業計画のコントールも失い長期的に見て誰も得しない
  72. 72. いったん大きな持分を渡してしまうと、 その後の資金調達がやりにくくなる。 資本政策はやり直しがきかない!
  73. 73. 起業家は持ち株比率に どれくらいこだわるべきか?
  74. 74. 資金調達を重ねて 創業メンバーの持ち分が希釈化すると 経営権の掌握が弱くなる 資金 経営権
  75. 75. 1/3以上、50%強、2/3以上という 数字が経営に影響を及ぼす
  76. 76. 2/3以上は”支配権”を持つ 重要な意思決定ができるスーパーパワーを持つ。 株主総会での特別決議を決定できる。増資、ストック オプションの発行、取締役会の解任、合併定款の変更 、組織編成、減資や増資など、企業を根本に変えるよ うな事項を決定できる http://tyotatu.tsukioka-1.com/22/22.html
  77. 77. 1/2以上は”経営権”を持つ 通常の意思決定ができる権利 株主総会で普通決議が可能になる。 役員/監査役の選任・解任・役員報酬 の決定など
  78. 78. 1/3以上は”拒否権”を持つ 重要な意思決定の拒否権を持つことができる 株主総会での特別決議(定款変更、取締役の 解任、合併など)への拒否権を持てるように なる
  79. 79. 1/2以上を外部の株主に 握られていると いつでも解任させられる リスクがあるという認識が必要
  80. 80. 資本政策の留意点 望ましい資本政策とは、上場時に創業メンバ ーが50%強の比率で株をもっていること Cap Tableを想定して最終的に50%以上の比 率を持てるシナリオを磨き込む
  81. 81. 資本政策の留意点 一回のラウンドで発行する株式は10-15%までと いうのが基本である。資金需要が大きい例外的な 場合でも、20%程度までにしておく必要がある。 20%以上大きな持ち株比率を要求する投資家は 疑いの目で見る
  82. 82. 資本政策の留意点 持ち株比率にこだわりすぎて 事業をスケールできなかったり、競合に負け たら本末転倒になってしまう 一番大事なのは事業を成功させることである
  83. 83. Pre-moneyと Post-moneyとは 何か?
  84. 84. Pre-moneyとPost-moneyと Price-per-share (一株あたりの値段) Pre-moneyとは、新規投資がなされる前の企業価値 のことを指す。新規投資に当たって、投資家と創業 経営陣が交渉をするのは、Pre-moneyになる。 そのValuationを総株式総数で割ったものが、その時 点での、スタートアップの値段になる(Price-per- share) この価格をそのラウンドのリードインベスターと交 渉して、そのラウンドの引き受け価格が決まる
  85. 85. Post Money Valuation = Pre money Valuation + New Money (今回の資金調達額)
  86. 86. 創業者 一株あたり の株価 株数 シード ラウンド シリーズ A Pre-money Valuation 調達実行前の バリュエーション
  87. 87. 創業者 一株あたり の株価 株数 シード ラウンド シリーズ A New Money (今回の調達)
  88. 88. 創業者 一株あたり の株価 株数 シード ラウンド シリーズ A Post-money Valuation 調達実行後の バリュエーション
  89. 89. 創業者 一株あたり の株価 株数 シード ラウンド シリーズ A Capital Gain (創業者利益) シリーズAが実行されたら 額面上でキャピタルゲイン がうまれる *利益確定ではない Capital Gain (マークアップ)
  90. 90. 創業者 一株あたり の株価 株数 シード ラウンド A Capital Gain (創業者利益) 初期の頃に投資した場合、 その後の資金調達を実現 した時のCapital Gainが大きくなる B Capital Gain (マークアップ) Capital Gain (マークアップ)
  91. 91. 創業者 一株あたり の株価 株数 シード ラウンド A Capital Gain (創業者利益) B IPO IPOを達成できたら 創業者と投資家は キャピタルゲインを得る
  92. 92. 各ステージにおいて バリュエーションを どのように計算するか?
  93. 93. 一般企業の企業価値の評価の場合は DCF法やマルチプル法を活用する
  94. 94. Valuation 市場価値 本質的な 価値 時価総額 (公開企業) Implied Value 直近株価x株数 (未公開企業) Pre-money Valuation Post-money Valuation Discount Cash Flow 企業のバリュエーションの求め方
  95. 95. Valuation 市場価値 本質的な 価値 時価総額 (公開企業) Implied Value 直近株価x株数 (未公開企業) Pre-money Valuation Post-money Valuation Discount Cash Flow 企業のバリュエーションの求め方 一般企業向け 一般企業向け
  96. 96. スタートアップの特徴は、 リスク(通常のリスク+不確実性) が極端に大きいので、 適切な割引率の適用ができない
  97. 97. 今ラウンドでどれくらい 調達すべきかを VCメソッドで想定する
  98. 98. Valuation 市場価値 本質的な 価値 時価総額 (公開企業) Implied Value 直近株価x株数 (未公開企業) Pre-money Valuation Post-money Valuation Discount Cash Flow 企業のバリュエーションの求め方 スタートアップ のバリュエーション の求め方
  99. 99. VCメソッドによる 今ラウンドのバリュエーションの求め方 投資実行時のVCの持ち分比率 (このラウンドで獲得するシェアから Exit時にはどれくらい希釈化するか計算) → Exit時のVCのシェア ④ Exit時の利益(想定する) ① 比較類似企業の上場時PER ② IPO時の想定時価総額 ③ (求め方:① x ②) Exit時のVCの保持するバリュー ⑤ (求め方:③ x ④) スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = 投資家の期待する IRR(内部収益率)= ⑦ ⑥>⑦ならば 投資実行 y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額
  100. 100. VCメソッドによる 今ラウンドのバリュエーションの求め方 投資実行時のVCの持ち分比率 (このラウンドで獲得するシェアから Exit時にはどれくらい希釈化するか計算) → Exit時のVCのシェア ④ Exit時の利益(想定する) ① 比較類似企業の上場時PER ② IPO時の想定時価総額 ③ (求め方:① x ②) Exit時のVCの保持するバリュー ⑤ (求め方:③ x ④) スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = 投資家の期待する IRR(内部収益率)= ⑦ ⑥>⑦ならば 投資実行 y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額
  101. 101. EXIT(IPO)時のバリュエーション (時価総額)を算出する バリュエーション(上場時)= 経常利益 x PER
  102. 102. 自分たちのビジネスモデル/業界と 似た事業を展開して IPOした会社の 上場時のバリュエーション を調べる
  103. 103. 公開時の時価総額(参考値) https://drive.google.com/file/d/0B7WPdlMHRdreZkJoYXlQR0loY1k/view
  104. 104. 公開時の時価総額(参考値) 業界 時価総額とPER https://drive.google.com/file/d/0B7WPdlMHRdreZkJoYXlQR0loY1k/view
  105. 105. マザーズ上場に必要な売り上げ: 平均値は23億円、中央値は14億円 マザーズ上場に経常利益: 平均値は1.4億円、中央値は1.2億円 参照情報
  106. 106. ・公募で100億以上の時価総額をつけるには最低 でも3億の当期利益が必要 ・3-4億の当期利益があっても事業が評価されに くい場合がある ・1億の当期利益は事業体によるPER22-85倍の レンジが大事 ・当期利益1億円台で上場13社、公募時のレン ジが22-86億 参照ポイント https://careerdb.jp/articles/22
  107. 107. VCメソッドによる 今ラウンドのバリュエーションの求め方 投資実行時のVCの持ち分比率 (このラウンドで獲得するシェアから Exit時にはどれくらい希釈化するか計算) → Exit時のVCのシェア ④ Exit時の利益(想定する) ① 比較類似企業の上場時PER ② IPO時の想定時価総額 ③ (求め方:① x ②) Exit時のVCの保持するバリュー ⑤ (求め方:③ x ④) スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = 投資家の期待する IRR(内部収益率)= ⑦ ⑥>⑦ならば 投資実行 y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額
  108. 108. Exit時の 持ち分想定は 20%に 希釈化する 今ラウンドの 持ち分は29%
  109. 109. VCメソッドによる 今ラウンドのバリュエーションの求め方 投資実行時のVCの持ち分比率 (このラウンドで獲得するシェアから Exit時にはどれくらい希釈化するか計算) → Exit時のVCのシェア ④ Exit時の利益(想定する) ① 比較類似企業の上場時PER ② IPO時の想定時価総額 ③ (求め方:① x ②) Exit時のVCの保持するバリュー ⑤ (求め方:③ x ④) スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = 投資家の期待する IRR(内部収益率)= ⑦ ⑥>⑦ならば 投資実行 y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額
  110. 110. IPO時の投資家Aの持ち分: 24億円(120億x20%)
  111. 111. VCメソッドによる 今ラウンドのバリュエーションの求め方 投資実行時のVCの持ち分比率 (このラウンドで獲得するシェアから Exit時にはどれくらい希釈化するか計算) → Exit時のVCのシェア ④ Exit時の利益(想定する) ① 比較類似企業の上場時PER ② IPO時の想定時価総額 ③ (求め方:① x ②) Exit時のVCの保持するバリュー ⑤ (求め方:③ x ④) スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = 投資家の期待する IRR(内部収益率)= ⑦ ⑥>⑦ならば 投資実行 y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額
  112. 112. スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額 24億 1億 ={1+0.575} 7 7年でExit(IPO) すると想定する Exit時の VCの保持するバリュー 投資実行時の VCの投資額スタートアップに 今ラウンドに 投資した時の期待 IRR(内部収益率)
  113. 113. VCメソッドによる 今ラウンドのバリュエーションの求め方 投資実行時のVCの持ち分比率 (このラウンドで獲得するシェアから Exit時にはどれくらい希釈化するか計算) → Exit時のVCのシェア ④ Exit時の利益(想定する) ① 比較類似企業の上場時PER ② IPO時の想定時価総額 ③ (求め方:① x ②) Exit時のVCの保持するバリュー ⑤ (求め方:③ x ④) スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = 投資家の期待する IRR(内部収益率)= ⑦ ⑥>⑦ならば 投資実行 y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額
  114. 114. 投資家の期待する内部収益率 (参考値) シード期 :50~70% シリーズA:40~60% シリーズB:30~50% 上場前 :20~35% 創業期は不確実性リスクが高いので期 待する内部収益率も高くなる
  115. 115. スタートアップに対する 投資対効果(ROI)は ”べき乗則(=Power Law)” が適用される
  116. 116. リターン 損益分岐 スタートアップの 成功(ROI)は極端にへだたる!
  117. 117. リターン 損益分岐 投資先(ポートフォリオ) のうち1〜2割が8割~9割の 利益を生み出す
  118. 118. リターン 損益分岐 スタートアップの 成功(ROI)は極端にへだたる! 後の8〜9割で 1~2割のリターン
  119. 119. アメリカ(シリコンバレー) においても、隔たりは 顕著である! http://blog.ourcrowd.com/wp-content/uploads/2015/06/stark-post-2.jpg
  120. 120. “ベンチャーキャピタルの秘密は、 投資先のスタートアップの中で、 最も成功した案件のリターンが、 その他の全ての案件の 合計リターンに匹敵するか、 それを超えることだ” - ピーター ティール “Zero to One”より
  121. 121. VCは最終的に 世界を大きく変えるポテンシャルを 持ったスタートアップ(= Outlier) にしか興味はない
  122. 122. VCメソッドによる 今ラウンドのバリュエーションの求め方 投資実行時のVCの持ち分比率 (このラウンドで獲得するシェアから Exit時にはどれくらい希釈化するか計算) → Exit時のVCのシェア ④ Exit時の利益(想定する) ① 比較類似企業の上場時PER ② IPO時の想定時価総額 ③ (求め方:① x ②) Exit時のVCの保持するバリュー ⑤ (求め方:③ x ④) スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = 投資家の期待する IRR(内部収益率)= ⑦ ⑥>⑦ならば 投資実行 y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額
  123. 123. スタートアップに今ラウンドに投資した時の期待IRR(内部収益率)⑥ {1+ ⑥} = y(Exitまで年数) Exit時のVCの保持バリュー(⑤) 投資実行時VC投資額 24億 1億 ={1+0.575} 7 年間で57.5%以上の リターンを 臨めるか? 1億投資したリターンが 7年後の上場時に24億になる場合
  124. 124. もしVCが このラウンドで スタートアップに期待する リターン(IRR)が 57.5%以上なら 投資は実行されない
  125. 125. もしVCが このラウンドで スタートアップに期待する リターン(IRR)が 57.5%以下なら 投資は実行される
  126. 126. シード期 :50~70% シリーズA:40~60% シリーズB:30~50% 上場前 :20~35% なぜ投資家が期待する 内部の収益率が変わるのか? 投資家の期待する内部収益率 (参考値)
  127. 127. 各ステージで どれくらいのバリュエーションで どれくらいの資金を調達したのか、 他のスタートアップを 参考にする
  128. 128. 参考:https://500startups.jp/wp-content/uploads/2017/06/amount3.png
  129. 129. 参考:https://500startups.jp/wp-content/uploads/2017/06/amount3.png
  130. 130. 時価総額のレンジ (Post-money) 平均時価総額 (Post-money) 調達額のレンジ 平均調達額 Pre-seed 1億~2億 1.5億 1000万~ 5000万 3000万 Seed 3億~10億 5億 5000万〜 2億 1億 Series A 7億~50億 11.6億 1億円~15億 2.6億 Series B 10億~200億 19億 1億~30億 3.8億 Series C 10億~200億 35億 1億~30億 4億 Series D 50億〜 1000億 66億 5億~80億 13.5億 資金調達 ステージ レイター アーリー
  131. 131. シード シリーズA シリーズ B IPO 全ての スタートアップ が先に進める わけではない
  132. 132. シード シリーズA シリーズ B IPO シードからシリーズA に行けるのは 25~30% シリーズAからB に行けるのは 40%~50% IPOできるのは 全体から見て 数パーセント http://tomtunguz.com/followon-patterns/
  133. 133. シード シリーズA シリーズ B IPO そもそも、なぜ 段階投資が行われるのか?
  134. 134. IPO Series A Series B Series C Mezzanine Early Stage Later Stage Seed Pre- Seed 段階を経ると全体的な 事業リスクが変わる(一般的には下がる) Seed Stage事業 リスク
  135. 135. IPO Series A Series B Series C Mezzanine Early Stage Later Stage Seed Pre- Seed ステージ毎に異なったリスクが生まれる Seed Stage Seed Stageの リスク Early Stageの リスク Later Stegeの リスク
  136. 136. それぞれのラウンドのインベスターが ガバナンス(モニタリングとコントロール機能) をもたせる。 ラウンドごとに適切な経営ができているかを マネージメントできる 段階投資を行うと投資家は 効率よくスタートアップを ガバナンス(管理)することができる
  137. 137. アーリーステージVC: ・メンタリング 経験をベースにして初期のスタートアップがやるべきこと、 避けるべきこと、適切なKPI設計をガイドする ・次ラウンド以降の資金調達 投資家のネットワークを活用して、次回ラウンド以降の投資 家を紹介 ・Value-up スタートアップの企業価値を高めるようなValue-upを行う (安定的な売上を確保できる顧客の紹介) スタートアップが投資家に期待すること:
  138. 138. CVC: 事業開発/営業の伴走 安定的な顧客ベースを確保するために 企業の持っている信頼を提供して、 事業開発・営業のサポートを行う 業務提携 資本提携だけでなく業務上のシナジーを画策 技術的なサポート、独自APIの提供など スタートアップが投資家に期待すること:
  139. 139. レイターステージVC: ・IPO後の成長ストーリーの蓋然性を高める ・上場時に必要な外部投資家の割合を増やす ・上場準備に必要なリソース(資金、証券会社 や監査法人とのネットワークなど)を提供する スタートアップが投資家に期待すること:
  140. 140. お金を集める 方法を知る
  141. 141. 種類 誰に対して 発行するか 手続き コスト Stage 投資家 から見た リスク 借入(Debt/Note) 関節金融:銀行 直接金融:社債 低 Series B 〜 低 高 新株予約権付社債 (Convertible Note) エンジェル投資家(シード期) 投資家(ブリッジラウンド) 低 Seed, Bridge round 新株予約権 (Warrent, Stock option) 従業員・創業者 高 Series A 〜 種類株式 (優先株式) 投資家 高 Series A 〜 普通株 創業者 中 Initial capitalization 資金調達の方法
  142. 142. 資産 負債 資本 B/S ・元本に利息をつけて、返済する義務 ・利息と元本の返済については ”金星消費貸借契約”に基づく ・会社を清算する場合は、株式よりも 優先して元本の返済を受けられる ・銀行融資(最終的な資金の出し手と 間に銀行が入る) ・社債での調達(最終的な資金の出し手 である一般投資家から直接資金を借りる) ・元本の返済義務はない ・利息はないが、利益に対して配当による 分配が期待されている ・会社を清算する場合、負債を全て返済した 後に残った財産に対して出資割合に応じて 分配を受け取る Convertible Note 優先株 普通株 借入・社債 負債と資本の違い リスク 低い 高い
  143. 143. 種類 誰に対して 発行するか 手続き コスト Stage 投資家 から見た リスク 借入(Debt/Note) 関節金融:銀行 直接金融:社債 低 Series B 〜 低 高 新株予約権付社債 (Convertible Note) エンジェル投資家(シード期) 投資家(ブリッジラウンド) 低 Seed, Bridge round 新株予約権 (Warrent, Stock option) 従業員・創業者 高 Series A 〜 種類株式 (優先株式) 投資家 高 Series A 〜 普通株 創業者 中 Initial capitalization 資金調達の方法
  144. 144. コンバーチブルノートは まだトラクションが少なく Valuationを決定する要素が未確定な 初期段階で有効な資金調達手段になる
  145. 145. 資産 負債 資本 転換前 資産 負債 資本 転換後 convertible note 社債→ 資本 株式へ 転換 ・社債なので最初は借金であるというのが基本だが、株式へ転換されると 返済義務がない”資本”になる ・元本の返済義務を負うものだが、社債の元本分の”新株予約権”がセットで あるため投資家が株式への転換権を行使すると、社債の元本が資本に転換 される ・転換社債の償還期日までに、事業が思うように成長せず、次のラウンド で資金調達できない場合は、元本の返済をせまられる可能性があるリスク を負う コンバーチブルノートとは
  146. 146. コンバーチブルノートは 株のような借り入れである 借入 株
  147. 147. • 契約内容がシンプルで、バリュエーションの厳密な評価が不要なので 、すぐに投資家側とネゴをあまりせずにクロージングできる • シンプル(優先株のような複雑な条項が入っていないし定款の変更も 必要ない)なのでリーガルフィーや手続きコストが少ない • 標準的な条件(ターム)があり、活用することができる • 複数の投資家が増資の手続きのタイミングを合わせなくてもよいので クロージングがフレキシブルに設定できる • 創業者が持つ株がいきなり希釈化しないので、モチベーションを維持 Convertible noteの利点
  148. 148. Convertible noteのデメリット 調達した、スタートアップは、債務超過になるため、他の企業との 取引対象の条件に満たないリスクがある(たとえば、金融機関から 借り入れが必要な状況になっても、借りれなくなる) 【投資家側】エンジェル税制の適用がない 【投資家側】もしローン形式であれば、投資家側は貸金登録が必要 【投資家側】また繰り返し行っていると貸金登録が必要になる可能 性がある https://www.clairlaw.jp/newsletter/2012/11/newsletter1105.html
  149. 149. Convertible noteによる 調達はマラソンでなく スプリントである!
  150. 150. コンバーチブルノートは 短い期間でクロージングできる 優先株などで投資する場合と比べて、交渉や事務にかかる手続 きが圧倒的に早くなる。 通常Series Aのタームシートならば、数ページから10ページ以 上、契約書面になれば合計で100ページを超える量になる。 それにくらべて、CN派、タームシートは1~2枚、Noteの本体は 、2~3ページ、契約書類は5~6ページになる。
  151. 151. CNは優先株に比べて シンプルなのでリーガルコストがかからない コンバーチブルノートは、圧倒的に書面の量が 少なくて済む。その結果として弁護士がやる作 業量も激減する。 資金調達の際にかかる最大のコストは弁護士費 用である。
  152. 152. 株式投資の場合ならば、そのラウンドで投資する人 の足並みを基本的にそろえなければならないため いつでも開始して、クロージングできるわけではな い。 しかし、CNならば、いつでもクロージングできる フレキシビリティーがある CNはクロージングをいつでもできる フレキシビリティがある
  153. 153. • いくら集めるか?(2000万円〜2億円) • Discountをいくらにするか? • Capをいくらにするか? • 満期をいつに設定するか? • 金利をいくらにするか? • その他の条項(Drag-along条項など) コンバーチブルノートの交渉ポイント
  154. 154. Discount とは 優先株による次回の増資ラウンド(資金調達)が行わ れる祭の株価の評価額が、期待より低かったときに、 ”割引率”(=ディスカウント率)を引いた額で購入す ることができる 企業が成長しなかった場合に、先に投資した投資家を 守るためにやる。
  155. 155. 増資時の株価 転換 価格 増資時 の株価 800円 増資時の株価より 20%ディスカウント で購入できる 1000円 転換 価格 Discountが付いている場合
  156. 156. Equity Roundでの一株あたりの値段が高くなりすぎて 、Discountが効いたとしても一株あたりの株価が高す ぎることがある。その不公平感をなくすために、Cap を設ける場合があります。 →企業が大きく成長したときのために、先に投資した 投資家を守るためにやる Capとは
  157. 157. 増資時の株価 転換 価格 増資時 の株価 上限 価格 上限を超えたものは ディスカウントになる Capが付いている場合 磯崎哲也著「起業のファイナンス」参照
  158. 158. 増資時の株価 転換 価格 増資時 の株価 上限 価格 上限を超えたものは ディスカウントになる Capとディスカウントが付いている場合 20%ディスカウント 磯崎哲也著「起業のファイナンス」参照
  159. 159. 金利:できるだけ低く設定されるべきー税法上一番低い課 税率を検証して設定する 転換される日付:契約書の中で、転換される日付の記載が ある 転換されるための最低調達金額:Equityラウンドでどれく らい調達したいかによって、最低の調達金額を設定する Convertible Note での他の留意点
  160. 160. 500 Startup が 作ったJ-KISSのテンプレート も活用できる https://500startups.jp/j-kiss/
  161. 161. 種類 誰に対して 発行するか 手続き コスト Stage 投資家 から見た リスク 借入(Debt/Note) 関節金融:銀行 直接金融:社債 低 Series B 〜 低 高 新株予約権付社債 (Convertible Note) エンジェル投資家(シード期) 投資家(ブリッジラウンド) 低 Seed, Bridge round 新株予約権 (Warrent, Stock option) 従業員・創業者 高 Series A 〜 種類株式 (優先株式) 投資家 高 Series A 〜 普通株 創業者 中 Initial capitalization 資金調達の方法
  162. 162. 種類株式の一部で、優先的な内容が定められて いる株である。 (不利な株で定めてある場合は劣後株になる) スタートアップにおいては、ほとんどの場合、 優先株を使うことになる。 優先株とは?
  163. 163. 優先株による調達は PMFを達成して、 ビジネスモデルが確立できた段階 (シード期〜シリーズ以降) に行う
  164. 164. 資産 負債 資本 B/S ・元本に利息をつけて、返済する義務 ・利息と元本の返済については ”金星消費貸借契約”に基づく ・会社を清算する場合は、株式よりも 優先して元本の返済を受けられる ・銀行融資(最終的な資金の出し手と 間に銀行が入る) ・社債での調達(最終的な資金の出し手 である一般投資家から直接資金を借りる) ・元本の返済義務はない ・利息はないが、利益に対して配当による 分配が期待されている ・会社を清算する場合、負債を全て返済した 後に残った財産に対して出資割合に応じて 分配を受け取る Convertible Note 優先株 普通株 借入・社債 優先株の位置付け リスク 低い 高い
  165. 165. 優先株は 借り入れのような株である 借入 株
  166. 166. なぜそもそも 優先株を使うのか?
  167. 167. ・ストックオプションのインセンティブを高めて、 優秀な人を社内に保持できる →キャピタルゲインの効果を高める ・投資を受けやすくなる →優先株ではバリュエーションを高めに設定できる ・経験豊かな優先株式の投資家を社外取締役(アドバイザー) という立場で、会社の経営に参画させることができる 優先株を活用する 起業家のメリット
  168. 168. 優先株を使う 起業家のデメリット ・複雑なので理解が難しい ・交渉に多くのリソースを要する ・定款の変更などリーガルフィーがかかる ・種類株主総会を運営する必要がある ・残余財産の配当権が劣後になってしまう
  169. 169. 投資家から見た時のメリット ・詐欺的解散などのリスクヘッジができる ・優先的な残余財産分与権の設定を行い高いROI 比率を担保できる ・株式割合の希釈化防止 ・取締役に就任することにより、スタートアップ の経営のモニタリング/アドバイスをすることが できる
  170. 170. 投資家から見た時の デメリット ・バリュエーションが比較的高くなってしまう ・投資契約書が複雑になり、一つ一つの ディールに対して工数がかかってしまう
  171. 171. 優先株の設定の論点 (交渉ポイント) ・会社のバリュエーション 一株いくらで発行するか?( Pre-moneyとPost-money) ・優先的残余財産請求権の設定 優先的残余財産分配を何倍に設定するか? 参加型か非参加型の設定 ・優先的配当金請求権の設定 参加型か非参加型の設定 配当金の累積型か非累積型か
  172. 172. ・金銭と引き換えにする取得請求権 ・普通株式と引き換えにする取得請求権 ・希釈化防止条項 加重平均か、フルラチェット ・取締役の就任権 ・他の条項の設定 Pay-to-play条項 Drag-along right条項 先買条項 優先株の設定の論点 (交渉ポイント)
  173. 173. 優先株の設定で最も 重要な条項 優先残余財産分配
  174. 174. 優先的残余財産の分配とは スタートアップが清算する場合(M&Aや IPO)や潰れた場合に、債権者に債務を 支払った残りの財産をどうするかの権利 交渉において最も大事なポイントになる
  175. 175. ・何倍を規定しているのかが、 重要である(1~2倍の間が一般的) ・参加型か非参加型かをチェックする 優先的残余財産の分配 のチェックポイント
  176. 176. 日本国内における 残余財産分配権と参加権の内訳 参考資料:https://500startups.jp/deal-terms/
  177. 177. Valuation 優先分配権 あり 1x 1.5x 2x 高 低 優先分配権の 倍率が上がると バリュエーションも 上がる 優先分配権 なし
  178. 178. どういうイベントの時に 清算(残余財産の分配)になるのか? M&A:会社の所有権が変わるので精算になる 倒産:精算になる IPO:IPOしたとしても安定株主としてみなされる 投資家は、株を安易に得ることができない(ロ ックアップがかかる)ので精算(Liquidation)イ ベントとしてはみなされない
  179. 179. 優先的残余財産の意味: Exit時の投資家の投資インセンティブを確保する IPOの場合: 全ての種類株は普通株に転換される(通常1:1で転換される) そして、普通株の総数 X 一株あたりの価値が時価総額になる M&Aの場合: 残余財産の優先分配条項に従って、優先株は普通株より先に 、分配される。すべてのスタートアップがIPOを達成できるわ けではない。達成できなかった時に、投資家が多めの分け前 を受けるため
  180. 180. 複数の優先株を 発行のポイント B種優先株式の投資家のほうが、とる事業リ スクが低くなる。 A 種優先株式に比べて投資 の期待収益率は低くなる。つまり、A種に比 べて、より高い一株あたりの株価で株を買う ことになる。その高い株価を正当化するため に、B種優先株のほうが、シニアになる。
  181. 181. 売却金額が増えていくほど、 最終的な取り分の割合は 株式のシェアに近づいていく 実際の数字で検証してみる
  182. 182. 優先的残余財産の分配 による清算時のシュミレーション IPOやExitなどの精算があった時に どのように分配するかを検証する
  183. 183. 分配できる キャッシュ 最初 最後 借入 B種 優先株 A種 優先株 普通株 一番シニアな払い込み金から最 初に分配されていく →ウォーターフォールと呼ばれ る
  184. 184. 最初 最後 借入 B種 優先株 A種 優先株 普通株 分配が終わった結果 借り入れ、B種優先株、A種優先株の 一部で、すべて使い切られてしまい 普通株に分配が無くなってしまった
  185. 185. 分配できる キャッシュ 最初 最後 借入 普通株 普通株なら 優先的な分配権が 設定されない 投資家 起業家
  186. 186. 分配できる キャッシュ 最初 最後 借入 普通株 普通株なら Exit時の優先的な分配権はなく、 投資家と起業家に 平等に分配される 投資家 起業家
  187. 187. スモールExitになってしまった場合、 普通株で投資をしていたら、 リスクを背負ったにもかかわらず 多くのリターンが見込めない 優先的残余財産の意味: スモールExitの正当化を防ぐため
  188. 188. 分配できる キャッシュ 最初 最後 借入 普通株 投資家 起業家 スモールExitの場合 投資家は リスクをとったけど それに見合う リターンを獲ることが できない
  189. 189. 投資家からお金が入った直後に、 経営陣が2/3以上の議決権をもっているこ とを利用して、会社の解散決議を行い精 算したら、普通株の場合、経営陣にキャ ッシュが分配される。 もし、優先残余財産を定めた優先株なら ばこのようなリスクを避けることができ る 優先的残余財産を設定すると 詐欺的解散が起きてしまった時の 投資家のリスクをヘッジできる
  190. 190. 残余財産分配権の 様々なケースの紹介 *磯崎哲也氏の『起業のファイナンス』 を参考にしつつ著者が独自に作成
  191. 191. Pre8億、Post10億 のバリュエーションで 2億円を普通株投資した場合 ケース①
  192. 192. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 元本 2 10 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 1.6 3.2 4.8 8 40 投資家取分 0.4 0.8 1.2 2 10 80% 2億円 普通株 投資家の 取分 10 磯崎哲也著「起業のファイナンス」参照
  193. 193. Exitした額が 10億を超えない場合は 元本割れしてしまう!
  194. 194. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 元本 2 10 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 1.6 3.2 4.8 8 40 投資家取分 0.4 0.8 1.2 2 10 80% 2億円 普通株 投資家の 取分 10 元本割れしてしまう 元本割れしてしまう
  195. 195. 普通株投資のデメリットとは ? ・投資家から見てリスクが高いので、 投資に躊躇してしまう ・躊躇するのでクロージングに時間がかかってしまう ・普通株だと、バリュエーションを上げることが できない ・詐欺的な解散を防止できない
  196. 196. Pre8億、Post10億で 残余財産1倍/ Or型の参加型で 2億円を優先株投資した場合 ケース②
  197. 197. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 2 2 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 0 2 4 8 40 投資家取分 2 2 2 2 10 80% 2億円 Or型 参加型 投資家の 取分20% 磯崎哲也著「起業のファイナンス」参照
  198. 198. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 2 2 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 0 2 4 8 40 投資家取分 2 2 2 2 10 80% 2億円 Or型 参加型 投資家の 取分20% 2億円は 保証される 優先株なので まずこちらから 支払われる
  199. 199. Pre8億、Post10億で 残余財産1倍/ And型の参加型で 2億円を優先株投資した場合 ケース③
  200. 200. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 元本 優先株の 参加分 2 2 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 0 1.6 3.2 6.4 38.2 投資家取分 2 2.4 2.8 3.6 11.8 元本 2 2 2 2 2 参加分 0 0.4 0.8 1.6 9.8 80% 20% 2億円 And型 参加型 1xの 投資家の 取分
  201. 201. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 元本 優先株の 参加分 2 2 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 0 1.6 3.2 6.4 38.2 投資家取分 2 2.4 2.8 3.6 11.8 元本 2 2 2 2 2 参加分 0 0.4 0.8 1.6 9.8 80% 20% 2億円 And型 参加型 1xの 投資家の 取分 優先株なので まずこちらから 支払われる 2億円は まず保証 される
  202. 202. Pre8億、Post10億で 残余財産3倍/ And型の参加型で 2億円を優先株投資した場合 ケース④
  203. 203. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 元本 参加分 2 2 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 0 0 0 3.2 35.2 投資家取分 2 4 6 6.8 14.8 元本 (3x) 2 4 6 6 6 参加分 0 0 0 0.8 8.8 80% 20% 2億円 And型 参加型 3xの 投資家の 取分 6 6 6億円 元本 3x
  204. 204. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 元本 参加分 2 2 残余財産額 2 4 6 10 50 創業者 0 0 0 3.2 35.2 投資家取分 2 4 6 6.8 14.8 元本 (3x) 2 4 6 6 6 参加分 0 0 0 0.8 8.8 80% 20% 2億円 And型 参加型 3xの 投資家の 取分 6 6 6億円 元本 3x 優先株なので まずこちらから 支払われる 6億円は 保証される
  205. 205. Pre8億、Post10億で 残余財産3倍/ Or型の参加型で 2億円を優先株投資した場合 ケース⑤
  206. 206. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 2 2 残余財産額 2 6 10 20 30 50 創業者 0 0 4 14 24 40 投資家取分 2 6 6 6 6 10 元本(3x) 2 6 6 6 6 6 参加分 0 0 0 0 0 4 80% 2億円 Or型 参加型 3xの 投資家の 取分 6 6 6億円 元本 3x 30
  207. 207. 残余財産の額(単位:億円) 分 配 額 創業者の 取分 2 2 残余財産額 2 6 10 20 30 50 創業者 0 0 4 14 24 40 投資家取分 2 6 6 6 6 10 元本(3x) 2 6 6 6 6 6 参加分 0 0 0 0 0 4 80% 2億円 Or型 参加型 3xの 投資家の 取分 6 6 6億円 元本 3x 30 優先株なので まずこちらから 支払われる 6億円は 保証される
  208. 208. スタートアップが 有利 投資家が 有利 交渉テーブル に乗る バリュエーション のレンジ ケース① 普通株投資 ケース⑤ 残余財産3倍 And型の参加型 優先株投資 ケース④ 残余財産3倍 Or型の参加型 優先株投資 ケース③ 残余財産1倍 And型の参加型 優先株投資 ケース② 残余財産1倍 Or型の参加型 優先株投資 高い 低い
  209. 209. スタートアップが 有利 投資家が 有利 交渉テーブル に乗る バリュエーション のレンジ ケース① 普通株投資 ケース⑤ 残余財産3倍 And型の参加型 優先株投資 ケース④ 残余財産3倍 Or型の参加型 優先株投資 ケース③ 残余財産1倍 And型の参加型 優先株投資 ケース② 残余財産1倍 Or型の参加型 優先株投資 高い 低い 残余財産分配権の条件と バリュエーションを 天秤にかけながら 交渉をする
  210. 210. バリュエ ーション 調整式の 種類 トレードオフの関係にある 調整式の種類とバリュエーションをとること 取得請求権の交渉
  211. 211. そもそもベンチャーファイナンスでは配 当金を設定しない場合が多い ここに関する金額はあまり気にしなくて 良い。なぜならスタートアップの場合は 配当できる利益が出ない場合が多い。 (会社法上の規定で、分配可能な金額か らしか、分配できない) 優先的剰余金配当請求権
  212. 212. 投資家にとっての目的 ・(あまり期待できない)万が一配 当の可能性が生じた時の対応策 ・優先配当額として、蓄積させてお いて、残余財産の分配時に反映させる 優先的剰余金配当請求権
  213. 213. 優先的剰余金配当請求権 設定項目 参加型:まず優先株ホルダーが、配当金を得て、その 後に普通株ホルダーに配当されるパターン 非参加型:優先株ホルダーと普通株ホルダーが同額を 配当されるパターン(持ち株比率ベースで) 累積型:配当できなかった時に翌年に持ち越せる →ずっと積もってしまう(最後の優先分配の時に、分 配される) 非累積型:配当できなかった時に翌年に持ち越せない
  214. 214. Startupにとって配当金とは? あまりこだわる必要は無い 会社法上、剰余金の分配は、分配可能な 余剰キャッシュがなければ行えない。 → 起業家は優先配当権の条件に固執す る必要は無い、優先配当の条件を利用し て、よりよい条件を獲得する
  215. 215. 希釈化防止条項を 検討する
  216. 216. 投資家が損をしないための施策 希釈化の防止 スタートアップがうまくいって、IPOになった場合 は、優先株は普通株に1:1で転換される。 しかし、ダウンランドファイナンス(新しいラウン ドで、その前の発行株価を下回る価格で、投資家に 株式を発行する資金調達)の場合に投資家の持ち分 が希釈化しないように調整される。
  217. 217. 希釈化防止条項の2つのパターン 希釈化防止条項を規定する必要がある。 その時の条項パターンとしては2種類がある ①ラチェット方式 ②加重平均方式
  218. 218. 希釈防止条項を規定せず、もし次のラウンドでダウ ンラウンドになってしまった場合、もともと29%持 っていた、株が22%に希釈化してしまう 希釈防止条項を規定しない場合
  219. 219. フルラチェット方式で、規定した場合は、ダウンラウン ドになった場合、投資家の希釈化が行われない。一方で 、経営陣の持ち分は大幅に希釈化してしまう →VCにとって一番有利な条件になる 希釈防止条項をフルラチェット方式で 規定した場合
  220. 220. 加重平均方式で、規定した場合は、ダウンラウンドにな った場合、投資家の希釈化が多少行われる。ただし、何 も規定しない場合に比べて希釈化の割合は防止される 希釈防止条項を加重平均方式で 規定した場合
  221. 221. 希釈化防止条項は、経営権(Control Term)にも影響 がある。この条項があると、起業家はダウンラウン ド(を避けようとするモチベーションが生まれる。 たとえば、追加の資金が必要な場合でも、もしバリ ュエーションが下がる場合は、それを避けようとす るモチベーションが生まれる。 なぜ希釈化防止条項を設定するのか?
  222. 222. 起業家としては、投資家と設定したマイ ルストーンを達成して、バリュエーショ ンを上げることにコミットすることにイ ンセンティブが働く なぜ希釈化防止条項を設定するのか?
  223. 223. 希釈化防止条項のポイント 起業家より提示したバリュエーションが高 すぎると、ダウンサイドリスクをヘッジす るために、フルラチェットで設定したいと いう交渉が入る時がある。
  224. 224. 希釈化防止条項のポイント 役員や従業員へのストックオプション 付与が著しく約されていないか? をチェックする
  225. 225. 希釈化防止規定を加味した時の バリュエーションのポイント シリーズAの投資家に、A種優先株式を割り 当てることを考えた場合、株価があまりにも 高いと、次のVCラウンドで、B種優先株式の 株価がA種優先株式の金額を下回ってしまう 可能性がある。なので、現実的な価格をつけ る必要がある。
  226. 226. Valuation フルラチェッ ト 高 低 希釈化防止条項 がきつくなると バリュエーションを あげる要因になる 希釈化防止条項 なし 加重平均 方式 フル ラチェット 加重平均 方式 希釈化防止 条項なし
  227. 227. A投資家がシリーズAを入れた段階で29%持っており、もし次のラ ウンドで、一株につき50,000万円で10000万株の第三者割り当て 増資(Pre-money 35億、Post-money 40億)を行ったとする。そ の場合、もともと持っていた29%から25%に希釈化する →投資家にとって望ましい状態 次回ラウンドで大幅に バリュエーションが上がった場合
  228. 228. A投資家がシリーズAを入れた段階で29%持っており、もし次の ラウンドで、一株につき20,000円で25000株の第三者割り当て増 資(Pre-money 14億、Post-money 19億)を行ったとする。そ の場合、もともと持っていた29%から21%に希釈化する →投資家にとって望ましくない状態 次回ラウンドで大幅に バリュエーションが上がらない場合 大幅に 希釈化!
  229. 229. 種類 誰に対して 発行するか 手続き コスト Stage 投資家 から見た リスク 借入(Debt/Note) 関節金融:銀行 直接金融:社債 低 Series B 〜 低 高 新株予約権付社債 (Convertible Note) エンジェル投資家(シード期) 投資家(ブリッジラウンド) 低 Seed, Bridge round 新株予約権 (Warrent, Stock option) 従業員・創業者 高 Series A 〜 種類株式 (優先株式) 投資家 高 Series A 〜 普通株 創業者 中 Initial capitalization 資金調達の方法
  230. 230. 資金調達を受けるときに ストックオプションの計画を立てる
  231. 231. ストックオプションとは? 将来、一定条件で、 株を安く買い取れる権利 (新株予約権)
  232. 232. ストックオプションは スタートアップが優秀な人材を 引きつける最強のツールになる
  233. 233. 無償で発行できるストックオプションを付与し て、将来会社の価値が高まった時に、その権利 を行使して、株式の取得をしてもらうことで、 頑張ってきた役員、従業員もその利益を享受で きる
  234. 234. スタートアップの成功の 最大要因は人である
  235. 235. スタートアップには カネもなければ、人材も少なく ノウハウも限られる あるのは将来に向けた 可能性だけである
  236. 236. ストックオプションは ”将来の可能性”を スタートアップの推進力に 変換する仕組み
  237. 237. ストックオプションとは ”将来、ある一定の条件で 株式を購入できる権利”
  238. 238. 将来、株価が上がれば、 株価が上昇したぶん、 キャピタルゲインが 発生する
  239. 239. ストックオプションは 通常、会社が従業員に 無料で配るもので、従業員側に リスクはない
  240. 240. ストックオプションの仕組み
  241. 241. 株価 第1回 付与時 第2回 付与時 売却時 1万円 2万円 20万円 18万円(20万円ー2万円) 第2回付与時への キャピタルゲイン 19万円(20万円ー1万円) 第2回付与時への キャピタルゲイン
  242. 242. 株価 第1回 付与時 第2回 付与時 売却時 1万円 2万円 20万円 一株いくらで株式を 購入できるか Strike Price(行使価格) という
  243. 243. 株価 第1回 付与時 第2回 付与時 売却時 1万円 2万円 20万円 初期の頃に発行すれば、 行使価格を低めに設定できるので キャピタルゲインが大きくなる
  244. 244. ストックオプション設定の ポイント① ストックオプションが 上場までの累計で 発行株式数の10%以内で 収まるように考えておけば 無難である
  245. 245. S.O.を出すときに目的が リワード型なのか ロイヤリティー型なのか を整理する ストックオプション設定の ポイント②
  246. 246. 創業期 急成長期 安定 成長期 資金調達 ステージ 社員数 会社の 課題 欲しい 人材 人事面 の課題 シード シリーズA シリーズB〜 上場期 IPO 10人 10人〜 30人 30人〜 50人 50人〜 PMF/ Unit Economics 急拡大への対応 ・オペレーション確率 ・部門の立ち上げ ・なんでもできる人 ・5レンジャー ・採用担当者を 確保できるか ・リファラル採用 ・急拡大についていける人 ・売上に直結する人材 ・経営陣の分身に なってくれる人 ・ CFO ・経営メンバーの業務 引っぺがし ・マネージメント力不足 ・評価制度がない or 不透明 ・上場準備 ・制度の確立 (人事、予算) ・オペレーション最適 ・スキル、経験、 知識が豊富な人 ・バックオフィスに 強い人(人事のプロ 財務のプロ、上場経験者) ・創業メンバーの引き止め ・ミドルマネージメント 層の不足 ・経営陣と現場の乖離 ・スキル/経験/知識が 豊富なメンバーの採用 ・IPO後の創業メンバー の引き留め ・新卒やインターン の採用 ・全等級レベルでの 人材不足 ・IPO ・一般組織に 変革 ・上場後に 新たな成長の種 を作れる人 S.0.をロイヤリティ (成果を報いる報酬) として創業メンバー を報いる S.0.をリワード (これから期待する成果 に対する報酬) として設定する
  247. 247. ストックオプション設定の ポイント③ ストックオプションでも クリフとベスティング スケジュールを設定する S.O.を発行して すぐに辞められてしまっては 意味がなくなるから
  248. 248. ベスティングパターン① 初年度クリフ x 毎年クリフ Time Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 25% 50% 75% 100% 行使可能 割合 クリフ 期間 ベスティング 期間
  249. 249. ベスティングパターン② 初年度クリフ x 毎月ベスティング Time Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 25% 50% 75% 100% 行使可能 割合 クリフ 期間 ベスティング 期間
  250. 250. ストックオプション設定の ポイント④ ストックオプションの 魅力を維持するため 優先株を使ったほうが ストックオプションにおける キャピタルゲインの幅を 広げることができる
  251. 251. 普通株でストックオプションを発行した場合の キャピタルゲイン 1.5億円 = (20000円 - 5000円) X10000株 ストックオプションの行使価格は普通株の価格に合わせる ことになるので、行使価格は5000円になる。
  252. 252. 優先株でストックオプションを発行した場合の キャピタルゲイン 1.9億円 = (20000円 - 1000円) X10000株 ストックオプションの行使価格を考慮した時、優先株は普通株より割 高になっているためストックオプションの優先株を普通株に転換する 時にかなり低くすることができる(上記は5分の1の例)
  253. 253. ストックオプションを決める プロセス 1資本政策を構築する 2付与できるSOの量を想定する 3役職の付与ルール/ポリシーを決める 4誰がどれくらいのインセンティブになる かのシュミレーションを行う 5全体を見て整合性が取れるかを検討する
  254. 254. ストックオプションは 発行株式総数の何%が適当か? 実務上 10~15%の場合多い 通常、CXOなどの幹部を採用するときは、ストックオプ ションを用意することが有利に働く。これらのポジショ ンの採用が終わっていないのならば、10%〜15%の枠を 残しておく。 法律上の上限はないが、あまりに多すぎると上場時に上 場時に設定された株価の信憑性が下がってしまう(上場 した瞬間に、すぐに権利が行使されて売り出されると株 価が下がる)
  255. 255. 磯崎哲也著 『起業のファイナンス』 磯崎哲也著 『起業のエクイティ・ファイナンス』 詳しく知りたい方は以下を参照 *本スライドでも参照させていただきました
  256. 256. 詳し く 知り たい方は以下を参照 *本スラ イ ド でも 参照さ せていただき まし た http ://www.azx.co.jp/blog /?pag e_ id= 1 2 AZXブログ http ://startup innovators.jp/blog / Startup Innovators http s://5 0 0 startup s.jp /tag /fina nce/ 5 0 0 Startup Blog

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