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Unidad
4
Estructura de Capital
DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO
 Una empresa puede ser muy buen
negocio por que genera atractivas
utilidades operativas, pero ser mal
negocio para el propietario por estar
mal estructurada financieramente.
 En toda empresa se identifican dos
estructuras: la operativa y la financiera.
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
 Los gastos
financieros no tienen
nada que ver con la
operación. Su
incurrencia se
relaciona con una
decisión que toman
los dueños: la
decisión de la
estructura financiera.
Financiación
 ¿De dónde proviene la financiación?
 ¿Cómo se consiguen los recursos más
baratos?
 ¿Cómo se diseña la estructura de
capital
óptima?
Estructura de CapitalEstructura de Capital
La Estructura de Capital de una
Empresa, es la forma en que se
“financian” las empresas, en el
Mediano y Largo Plazo.
¿ Para qué sirve conocerla?
“ La estructura de capital de
una empresa es la que
determina el costo de capital
de la misma “
Costo de CapitalCosto de Capital
 Utilidad del Costo de Capital
» El adecuado presupuesto de capital
requiere una estimación del costo de
capital.
» La estructura financiera puede afectar al
riesgo de la empresa y por tanto su valor
en el mercado
» Es de gran utilidad conocer el costo de
capital y la forma en que se ve afectado
por las modificaciones en la estructura de
capital de la empresa
Costo de CapitalCosto de Capital
 Qué es el costo de capital?
» El costo de capital es la tasa de rendimiento
que debe ganarse para que el valor de la
empresa y el precio de mercado de las
acciones comunes no disminuya.
» Es un promedio ponderado de los costos de
las distintas fuentes de financiamiento
utilizadas por la empresa
Teoría de la estructuración de capital de las empresasTeoría de la estructuración de capital de las empresas
MM (1958 – 1963)MM (1958 – 1963)
La estructura de capital no debe afectar el valor de
la empresa, puesto que lo que se busca con la
valoración es medir la generación de valor y no cómo
este se reparte entre las fuentes de recursos
(acreedores e inversionistas).
Valoración = Resultado de la
operación del negocio
Estructura de capital = División de
la operación entre las fuentes de
recursos
 Dividendos constantes
 Se distribuyen todos los beneficios
 No hay impuestos
 Sólo acciones y obligaciones
 Inversores con iguales expectativas
Modelo de Modigliani-Miller
Supuestos
Modelo de Modigliani-Miller
 Mercados eficientes
 No hay costos de quiebra
 No hay costos de agencia
Supuestos
Estimadores insesgados
Desvíos aleatorios
No hay estrategias de compra
Modigliani-Miller Proposición I
Modigliani-Miller Proposición I
 El apalancamiento aumenta los beneficios por
acción, pero no el precio de la acción
 El endeudamiento aumenta el riesgo de las
acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad
esperada
 El tipo de deuda (corto o largo plazo) y la
modalidad de pago de dividendos son irrelevantes
“Las desiciones de Financiamiento son
Consecuencias
La rentabilidad de las acciones
crece con el ratio D/E
Ke=Ku + (Ku-Kd)*D/E
Modigliani-Miller Proposición II
Modigliani-Miller Proposición II
 A mayor endeudamiento, más riesgo se traslada
de los accionistas a los acreedores
 El rendimiento esperado del capital accionario en
una empresa aumenta proporcionalmente a su
nivel de apalancamiento financiero (D/E).
Consecuencias
 Si bien la proposición inicial de MM es muy
atractiva, deja de lado ciertos factores
importantes de la realidad: los impuestos y los
costos de quiebra financiera.
 Como veremos, en presencia de los impuestos,
el valor de la empresa se relaciona positivamente
con su deuda.
 El punto relevante es que los intereses de la
deuda financiera se pueden deducir del pago del
impuesto a las ganancias, con lo cual generan un
“ahorro” fiscal. En este sentido el costo de la
deuda debe medirse después de impuestos que
es el costo real de la deuda financiera.
Modigliani-Miller Proposición I y II
Imperfecciones del Mercado
 Asimetría fiscal
 Asimetría de información
 Existen costos de agencia
 Existen costos de transacción
 Existen costos de insolvencia y quiebra
Componentes del WACC:Componentes del WACC:
1. Situación del mercado financiero: el cual asigna un costo a
los dineros usados por la compañía
2. Retornos esperados por los accionistas
3. La decisión gerencial sobre la estructura de capital de la
compañía.
Formas de cálculo del costo de laFormas de cálculo del costo de la
deudadeuda
El efecto de los impuestos...
Ventas $1.000
Costos y gastos 600
Utilidad antes de intereses e impuestos 400
Gastos financieros 0
Utilidad antes de impuestos 400
Impuestos (35%) 140
Utilidad Neta 260
Estado de resultados Cia X
año 2010
El efecto de los impuestos...
En el año 2010, la Cia X adquiere un préstamo de 400 a dos
años, con una tasa del 10% y amortizaciones anual es:
Año
Saldo
inicial
Amortizació
n de capital
Interes
es
Cuota Saldo Final
2010 400 200 40 240 200
2011 200 200 20 220 0
Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la
compañía para el año 2010.
Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
El efecto de los impuestos...
Rubro Sin financiación
Con
Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses
e impuestos
400 400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
Estado de resultados Cia X
año 2010
Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
El efecto de los impuestos...
Rubro Sin financiación
Con
Financiación
Ventas $1.000 $1.000
Costos y gastos 600 600
Utilidad antes de intereses
e impuestos
400 400
Gastos financieros 0 40
Utilidad antes de impuestos 400 360
Impuestos (35%) 140 126
Utilidad Neta 260 234
Estado de resultados Cia X
año 2010
140 126
Ahorro en impuestos: $14
Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
Costo promedio ponderado de la deuda
Rubro Crédito A Crédito B
Plazo 3 Años 2 Años
Monto $90 $30
Costo 15% EA 20% EA
Amortizaciones AV Al vencimiento
Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Cuenta Valor
(a)
Costo
(b)
Proporció
n
(c)
Ponderació
n
(b x c)
Crédito A $90 15% 75% 11.25%
Crédito B $30 20% 25% 5.00%
Total $120 100% 16.25%16.25%
Costo promedio ponderado de la deuda antes de impuestosCosto promedio ponderado de la deuda antes de impuestos
Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
Costo promedio ponderado de la deuda
Cuenta Valor
(a)
Costo
después de
imp. (b)
Proporción
(c)
Ponderación
(b x c)
Crédito A $90 9.8% 75% 7.35%
Crédito B $30 13% 25% 3.25%
Total $120 100% 10.60%10.60%
Costo promedio ponderado de la deuda después de impuestosCosto promedio ponderado de la deuda después de impuestos
Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
•Cuando las empresas
COTIZAN en bolsa
•Cuando NO COTIZAN
en bolsa
- Rentabilidad = Aumento de precio
de la acción más Dividendos
Rentabilidad = Utilidades repartidas
•Gordon
•CAPM
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•ROE Para empresas con
funcionamiento estable
Emp. en
funcionam. y
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Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los
accionistasaccionistas
Costo de CapitalCosto de Capital
Rendimiento y Tasación del capital
común
 La evaluación de las acciones
comunes o capital común, es es más
complicada que la de los bonos por 2
razones:
» Es difícil proyectar las ganancias,
dividendos y precios de estas acciones.
» Se espera que los dividendos de estas
g
V
D
ic +=
Donde:
ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas.
D = Dividendos pagados a los accionistas.
V = Valor de mercado de la acción
g = Tasa de crecimiento de los accionistas
Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los
inversionistasinversionistas
Modelo de Gordon
UtilidadPatrimonio
Utilidad
ROE
−
=
ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio
Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los
inversionistasinversionistas
RRjj == ββjj(R(Rmm - r) + r- r) + r
Rentabilidad de laacción
Prima de riesgo
Rentabilidad
libre de riesgo
Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los
inversionistasinversionistas
Modelo CAPM
Métodos proxi: AJUSTE DEUDA






−+






−+
=
)1(1
)1(1
T
E
D
T
E
D
at
at
ant
ant
atant ββ
Donde:
ßant = Beta de la acción no transada.
ßat = Beta de la acción transada.
Dant = Deuda de la acción no transada.
Eant = Patrimonio de la acción no transada.
Dat = Deuda de la acción transada.
Eat = Patrimonio de la acción transada.
T = Tasa de impuestos
Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los
inversionistasinversionistas
Costo de capital en acciones
 Rendimiento requerido por accionistas sobre su
inversión en la empresa (Ra)
 Modelo de crecimiento de dividendos Ra=(D1/Po)+g
 Para estimar g se pueden utilizar tasas de crecimiento
históricas o pronósticos de tasas futuras
 Sólo aplicable a empresas que pagan dividendos y cuando
hay tasa de crecimiento razonablemente constante
 Costo estimado del capital muy sensible a tasa de
crecimiento estimada
 No toma en cuenta el riesgo explícitamente (incertidumbre
con tasa estimada de crecimiento de dividendos)
Costo de capital en acciones
II
 Modelo CAPM
 Se ajusta explícitamente para el riesgo
 No importa si empresa reparte dividendos
 Desventajas

Hay que estimar prima por riesgo del mercado

Hay que estimar coeficiente beta
 Se pueden utilizar ambos métodos
Costo de la deuda
 Rendimiento requerido por
prestamistas sobre deuda de empresa
(Rd)
 Rendimiento al vencimiento de bonos en
circulación de la empresa (tasa cupón no
es relevante)
 Clasificación de la empresa AA. Observar
tasa de interés de reciente emisión de
bonos AA.
Costo promedio ponderado
del capital
 Valor mercado del capital en acciones (C):
 Acciones en circulación x precio de la acción
 Valor de mercado de la deuda (D)
 Corto plazo: valor en libros
 Largo plazo: bonos en circulación x precio mercado
 Estructura del capital: mezcla de deuda y capital que
decide utilizar una empresa

V = C + D

100% = (C/V) + (D/V)
 WACC = (C/V) x Ra + (D/V) x Rd x (1 - t)
Ejemplo
 Ultimo dividendo repartido: $ 5 por acción
 Crecimiento estimado del dividendo: 7% anual
 Precio actual de la acción: $ 30. Beta de la acción: 1.2
 Prima de riesgo de mercado: 12%. Tasa libre de riesgo: 15%
 Razón objetivo deuda/capital: 50%
 Costo deuda antes de impuestos: 18%. Tasa impositiva: 34%
Ra = Rf + βi x (E[Rm] - Rf) = 15% + 1.2 x (12%) = 29.4%
Ra = (D1/Po)+g = [[ 5 x (1+0.07)] /30] + 0.07 = 24.8%
Como son similares se promedian: 27.1%
Razón D/C=0.5 por cada $1 de deuda hay $ 2 de capital
CPPC = 2/3 x 27.1% + 1/3 x 18% x (1 - 0.34)
CPPC = 22.03%
Estructura de capital y
apalancamiento
Actual propuesta
Deuda 0 10 MM
Capital 20 MM 10 MM
Deuda/capital: 0 1
Acciones en circulación 200 M 100 M
Precio por acción 100 100
Tasa de interés 10% 10%
Tasa impositiva 34% 34%
Estructura de capital sin deuda
Recesión Crecimiento moderado Expansión
UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM
Intereses 0 0 0
Impuestos 0.51 1.02 1.36
Utilidad neta 0.99 1.98 2.64
Re x Acc 4.95% 9.9% 13.2%
UPA 4.95 9.9 13.2
Estructura de capital propuesta
UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM
Intereses 1 1 1
Utilidad antes ISR 0.5 2 3
Impuestos 0.17 0.68 1.02
Utilidad Neta 0.33 1.32 1.98
Re X ACC 3.3% 13.2% 19.8%
UPA $ 3.3 $13.2 $19.8
Kd(%)
Kd con bajo nivel de apalancamiento
Apalancamiento (D/P)
Incremento en el
costo de la deuda
debido a niveles
altos de
apalancamiento
Tener en cuenta endeudamiento actual
(costo real) y posibilidades de
endeudamiento futuro (costo estimado)
• Una empresa busca financiación “tocando
diferentes puertas”, ¿Qué pasa cuando su Banco
de confianza ya no le presta dinero?
¿Qué sucede cuando el sistema financiero
ya no le presta?
Costo de CapitalCosto de Capital
Costos de Bancarrota:Costos de Bancarrota: la ecuación de MM
supone la no existencia de bancarrota y del
costo de bancarrota, pero a medida que se
deteriora el resultado de operación de la
empresa con relación a sus obligaciones
contractuales fijas, o conforme aumenta el monto
de la deuda con relación al capital de la empresa
para un nivel dado de rendimiento operacional
los mercados financieros pueden volverse muy
escrupulosos para proporcionar financiamiento
adicional.
Costo de CapitalCosto de Capital
 Estos costos, de acuerdo a su importancia,
incluyen aspectos como:
» Financiamiento bajo términos, condiciones y tasas muy
onerosas, lo cual representa un incremento en los
costos.
» Pérdida de empleados clave. Si los prospectos de la
empresa son desfavorables, los empleados y ejecutivos
capaces buscarán empleos alternativos.
» Pérdida de proveedores de los artículos más vendibles.
Los proveedores pueden tener miedo de que no se les
pague o de que el cliente no logre el crecimiento
esperado de ventas futuras
Costo de Capital
» Falta de financiamiento bajo todo tipo de términos,
condiciones y tasas para llevar a cabo inversiones
favorables pero arriesgadas. Esto se deberá a que los
prospectos generales de la empresa no son favorables
con relación a sus obligaciones existentes.
» Necesidad de liquidar los activos fijos para satisfacer los
requerimientos de capital de trabajo (reducción forzada en
la escala de operaciones).
» Pérdida de ventas debido a falta de confianza por parte de
los clientes en el sentido que la empresa desaparezca y
por lo tanto no haya quién respalde la calidad del producto
Costo de CapitalCosto de Capital
 Efectos de un apalancamiento arriesgado con
costos de bancarrota:
» Cuanto más alta sea la razón de
endeudamiento, mayores serán las medidas de
variabilidad en las utilidades por acción en el
rendimiento sobre el capital.
» Cuanto más alto sea el nivel de endeudamiento, más
altos serán los cargos fijos y mayor la probabilidad de no
poder cubrirlos.
» La incapacidad para satisfacer los cargos fijos puede
desencadenar muchas cláusulas de incumplimiento
contenidas en los contratos de préstamo, y conducir a la
reorganización o a la bancarrota.
Costo de CapitalCosto de Capital
Cálculo de los puntos sobre la curva
del costo promedio de capital
(porcentaje), o sobre el costo
compuesto de capital para la
Universal Machine Company
tomando como base diferentes
estructuras de capital.
% del total (1) Costos Com ponentes (2) Costo
Pasivos 0 5,00 0
Capital 100 12,00 12
100 12
Pasivos 10 5 0,5
Capital 90 12,30 11,1
100 11,6
Pasivos 20 5,00 1
Capital 80 12,75 10,2
100 11,2
Pasivos 30 5,00 1,6
Capital 70 13,29 9,3
100 10,9
Pasivos 35 5,5 1,9
Capital 65 13,5 8,8
100 10,7
Pasivos 40 6,5 2,6
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Pasivos 60 13,5 8,1
Capital 40 23,86 9,5
100 17,6
20 30 35 40 50 60
10
20
30
Costo de capital
despues de impuesto
(porcentaje)
Costo de capital
contable
Costo de capital
promedio
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Costo de CapitalCosto de Capital
20 30 35 40 50 60
10
20
30
Costo de capital
después de impuesto
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Costo de capital
contable
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promedio
Costo de pasivos
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Apalancamiento & WACC
¿Hasta dónde se justifica
endeudarse?
 WACC declina con el uso moderado del
apalancamiento
 Existe un punto en el que el endeudamiento ya no
genera beneficio.
 Análisis de Estructura de Capital
 Objetivo .. Encontrar Estructura Optima de Capital
 Buscar nivel de endeudamiento adecuado
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 Aprovechamiento Ventajas de la deuda
Estructura de Capital Óptima
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que se enfrentan a tasas
impositivas mayores es mayor
que en el caso de tasas menores
Estructura de Capital Óptima
Si las tasas impositivas crecen a
lo largo del tiempo se espera que
el endeudamiento sea mayor
Estructura de Capital Óptima
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impositiva el índice de
endeudamiento de las empresas
es mayor
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Ventajas
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Disciplina adicional
Desventajas
Costos de
insolvencia
Costos de agencia
Menos flexibilidad
financiera
Costo del Capital
 El costo del capital es siempre marginal
 El costo del capital depende del uso
que se hace del mismo
Interrelación entre las decisiones de
inversión y financiamiento
Conclusión:
El costo de oportunidad del capital no
depende de la financiación, sino del riesgo
del proyecto para el cual se usan los
fondos
¿Significa esto que la financiación no tiene
importancia, que no importa de dónde
proviene el dinero?
Objetivo de las
Decisiones de Financiamiento
Si usted, como ejecutivo de finanzas,
puede reducir el costo del capital, está
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  • 2. DECISIONES DE FINANCIAMIENTO  Una empresa puede ser muy buen negocio por que genera atractivas utilidades operativas, pero ser mal negocio para el propietario por estar mal estructurada financieramente.  En toda empresa se identifican dos estructuras: la operativa y la financiera.
  • 3. DECISIONES DE FINANCIAMIENTO  Los gastos financieros no tienen nada que ver con la operación. Su incurrencia se relaciona con una decisión que toman los dueños: la decisión de la estructura financiera.
  • 4. Financiación  ¿De dónde proviene la financiación?  ¿Cómo se consiguen los recursos más baratos?  ¿Cómo se diseña la estructura de capital óptima?
  • 5. Estructura de CapitalEstructura de Capital La Estructura de Capital de una Empresa, es la forma en que se “financian” las empresas, en el Mediano y Largo Plazo.
  • 6. ¿ Para qué sirve conocerla? “ La estructura de capital de una empresa es la que determina el costo de capital de la misma “
  • 7. Costo de CapitalCosto de Capital  Utilidad del Costo de Capital » El adecuado presupuesto de capital requiere una estimación del costo de capital. » La estructura financiera puede afectar al riesgo de la empresa y por tanto su valor en el mercado » Es de gran utilidad conocer el costo de capital y la forma en que se ve afectado por las modificaciones en la estructura de capital de la empresa
  • 8. Costo de CapitalCosto de Capital  Qué es el costo de capital? » El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. » Es un promedio ponderado de los costos de las distintas fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa
  • 9. Teoría de la estructuración de capital de las empresasTeoría de la estructuración de capital de las empresas MM (1958 – 1963)MM (1958 – 1963) La estructura de capital no debe afectar el valor de la empresa, puesto que lo que se busca con la valoración es medir la generación de valor y no cómo este se reparte entre las fuentes de recursos (acreedores e inversionistas). Valoración = Resultado de la operación del negocio Estructura de capital = División de la operación entre las fuentes de recursos
  • 10.  Dividendos constantes  Se distribuyen todos los beneficios  No hay impuestos  Sólo acciones y obligaciones  Inversores con iguales expectativas Modelo de Modigliani-Miller Supuestos
  • 11. Modelo de Modigliani-Miller  Mercados eficientes  No hay costos de quiebra  No hay costos de agencia Supuestos Estimadores insesgados Desvíos aleatorios No hay estrategias de compra
  • 13. Modigliani-Miller Proposición I  El apalancamiento aumenta los beneficios por acción, pero no el precio de la acción  El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad esperada  El tipo de deuda (corto o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes “Las desiciones de Financiamiento son Consecuencias
  • 14. La rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E Ke=Ku + (Ku-Kd)*D/E Modigliani-Miller Proposición II
  • 15. Modigliani-Miller Proposición II  A mayor endeudamiento, más riesgo se traslada de los accionistas a los acreedores  El rendimiento esperado del capital accionario en una empresa aumenta proporcionalmente a su nivel de apalancamiento financiero (D/E). Consecuencias
  • 16.  Si bien la proposición inicial de MM es muy atractiva, deja de lado ciertos factores importantes de la realidad: los impuestos y los costos de quiebra financiera.  Como veremos, en presencia de los impuestos, el valor de la empresa se relaciona positivamente con su deuda.  El punto relevante es que los intereses de la deuda financiera se pueden deducir del pago del impuesto a las ganancias, con lo cual generan un “ahorro” fiscal. En este sentido el costo de la deuda debe medirse después de impuestos que es el costo real de la deuda financiera. Modigliani-Miller Proposición I y II
  • 17. Imperfecciones del Mercado  Asimetría fiscal  Asimetría de información  Existen costos de agencia  Existen costos de transacción  Existen costos de insolvencia y quiebra
  • 18. Componentes del WACC:Componentes del WACC: 1. Situación del mercado financiero: el cual asigna un costo a los dineros usados por la compañía 2. Retornos esperados por los accionistas 3. La decisión gerencial sobre la estructura de capital de la compañía.
  • 19. Formas de cálculo del costo de laFormas de cálculo del costo de la deudadeuda El efecto de los impuestos... Ventas $1.000 Costos y gastos 600 Utilidad antes de intereses e impuestos 400 Gastos financieros 0 Utilidad antes de impuestos 400 Impuestos (35%) 140 Utilidad Neta 260 Estado de resultados Cia X año 2010
  • 20. El efecto de los impuestos... En el año 2010, la Cia X adquiere un préstamo de 400 a dos años, con una tasa del 10% y amortizaciones anual es: Año Saldo inicial Amortizació n de capital Interes es Cuota Saldo Final 2010 400 200 40 240 200 2011 200 200 20 220 0 Por lo tanto se recalcula el estado de Resultados de la compañía para el año 2010. Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
  • 21. El efecto de los impuestos... Rubro Sin financiación Con Financiación Ventas $1.000 $1.000 Costos y gastos 600 600 Utilidad antes de intereses e impuestos 400 400 Gastos financieros 0 40 Utilidad antes de impuestos 400 360 Impuestos (35%) 140 126 Utilidad Neta 260 234 Estado de resultados Cia X año 2010 Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
  • 22. El efecto de los impuestos... Rubro Sin financiación Con Financiación Ventas $1.000 $1.000 Costos y gastos 600 600 Utilidad antes de intereses e impuestos 400 400 Gastos financieros 0 40 Utilidad antes de impuestos 400 360 Impuestos (35%) 140 126 Utilidad Neta 260 234 Estado de resultados Cia X año 2010 140 126 Ahorro en impuestos: $14 Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
  • 23. Costo promedio ponderado de la deuda Rubro Crédito A Crédito B Plazo 3 Años 2 Años Monto $90 $30 Costo 15% EA 20% EA Amortizaciones AV Al vencimiento Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
  • 24. Costo promedio ponderado de capital Cuenta Valor (a) Costo (b) Proporció n (c) Ponderació n (b x c) Crédito A $90 15% 75% 11.25% Crédito B $30 20% 25% 5.00% Total $120 100% 16.25%16.25% Costo promedio ponderado de la deuda antes de impuestosCosto promedio ponderado de la deuda antes de impuestos Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
  • 25. Costo promedio ponderado de la deuda Cuenta Valor (a) Costo después de imp. (b) Proporción (c) Ponderación (b x c) Crédito A $90 9.8% 75% 7.35% Crédito B $30 13% 25% 3.25% Total $120 100% 10.60%10.60% Costo promedio ponderado de la deuda después de impuestosCosto promedio ponderado de la deuda después de impuestos Formas de cálculo del costo de la deudaFormas de cálculo del costo de la deuda
  • 26. •Cuando las empresas COTIZAN en bolsa •Cuando NO COTIZAN en bolsa - Rentabilidad = Aumento de precio de la acción más Dividendos Rentabilidad = Utilidades repartidas •Gordon •CAPM •CAPM-Proxi •ROE Para empresas con funcionamiento estable Emp. en funcionam. y Proyectos •Ajuste deuda •Betas Contables Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los accionistasaccionistas
  • 27. Costo de CapitalCosto de Capital Rendimiento y Tasación del capital común  La evaluación de las acciones comunes o capital común, es es más complicada que la de los bonos por 2 razones: » Es difícil proyectar las ganancias, dividendos y precios de estas acciones. » Se espera que los dividendos de estas
  • 28. g V D ic += Donde: ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas. D = Dividendos pagados a los accionistas. V = Valor de mercado de la acción g = Tasa de crecimiento de los accionistas Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los inversionistasinversionistas Modelo de Gordon
  • 29. UtilidadPatrimonio Utilidad ROE − = ROE : Rentabilidad sobre el patrimonio Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los inversionistasinversionistas
  • 30. RRjj == ββjj(R(Rmm - r) + r- r) + r Rentabilidad de laacción Prima de riesgo Rentabilidad libre de riesgo Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los inversionistasinversionistas Modelo CAPM
  • 31. Métodos proxi: AJUSTE DEUDA       −+       −+ = )1(1 )1(1 T E D T E D at at ant ant atant ββ Donde: ßant = Beta de la acción no transada. ßat = Beta de la acción transada. Dant = Deuda de la acción no transada. Eant = Patrimonio de la acción no transada. Dat = Deuda de la acción transada. Eat = Patrimonio de la acción transada. T = Tasa de impuestos Formas de cálculo del costo de losFormas de cálculo del costo de los inversionistasinversionistas
  • 32. Costo de capital en acciones  Rendimiento requerido por accionistas sobre su inversión en la empresa (Ra)  Modelo de crecimiento de dividendos Ra=(D1/Po)+g  Para estimar g se pueden utilizar tasas de crecimiento históricas o pronósticos de tasas futuras  Sólo aplicable a empresas que pagan dividendos y cuando hay tasa de crecimiento razonablemente constante  Costo estimado del capital muy sensible a tasa de crecimiento estimada  No toma en cuenta el riesgo explícitamente (incertidumbre con tasa estimada de crecimiento de dividendos)
  • 33. Costo de capital en acciones II  Modelo CAPM  Se ajusta explícitamente para el riesgo  No importa si empresa reparte dividendos  Desventajas  Hay que estimar prima por riesgo del mercado  Hay que estimar coeficiente beta  Se pueden utilizar ambos métodos
  • 34. Costo de la deuda  Rendimiento requerido por prestamistas sobre deuda de empresa (Rd)  Rendimiento al vencimiento de bonos en circulación de la empresa (tasa cupón no es relevante)  Clasificación de la empresa AA. Observar tasa de interés de reciente emisión de bonos AA.
  • 35. Costo promedio ponderado del capital  Valor mercado del capital en acciones (C):  Acciones en circulación x precio de la acción  Valor de mercado de la deuda (D)  Corto plazo: valor en libros  Largo plazo: bonos en circulación x precio mercado  Estructura del capital: mezcla de deuda y capital que decide utilizar una empresa  V = C + D  100% = (C/V) + (D/V)  WACC = (C/V) x Ra + (D/V) x Rd x (1 - t)
  • 36. Ejemplo  Ultimo dividendo repartido: $ 5 por acción  Crecimiento estimado del dividendo: 7% anual  Precio actual de la acción: $ 30. Beta de la acción: 1.2  Prima de riesgo de mercado: 12%. Tasa libre de riesgo: 15%  Razón objetivo deuda/capital: 50%  Costo deuda antes de impuestos: 18%. Tasa impositiva: 34% Ra = Rf + βi x (E[Rm] - Rf) = 15% + 1.2 x (12%) = 29.4% Ra = (D1/Po)+g = [[ 5 x (1+0.07)] /30] + 0.07 = 24.8% Como son similares se promedian: 27.1% Razón D/C=0.5 por cada $1 de deuda hay $ 2 de capital CPPC = 2/3 x 27.1% + 1/3 x 18% x (1 - 0.34) CPPC = 22.03%
  • 37. Estructura de capital y apalancamiento Actual propuesta Deuda 0 10 MM Capital 20 MM 10 MM Deuda/capital: 0 1 Acciones en circulación 200 M 100 M Precio por acción 100 100 Tasa de interés 10% 10% Tasa impositiva 34% 34% Estructura de capital sin deuda Recesión Crecimiento moderado Expansión UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM Intereses 0 0 0 Impuestos 0.51 1.02 1.36 Utilidad neta 0.99 1.98 2.64 Re x Acc 4.95% 9.9% 13.2% UPA 4.95 9.9 13.2 Estructura de capital propuesta UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM Intereses 1 1 1 Utilidad antes ISR 0.5 2 3 Impuestos 0.17 0.68 1.02 Utilidad Neta 0.33 1.32 1.98 Re X ACC 3.3% 13.2% 19.8% UPA $ 3.3 $13.2 $19.8
  • 38. Kd(%) Kd con bajo nivel de apalancamiento Apalancamiento (D/P) Incremento en el costo de la deuda debido a niveles altos de apalancamiento Tener en cuenta endeudamiento actual (costo real) y posibilidades de endeudamiento futuro (costo estimado) • Una empresa busca financiación “tocando diferentes puertas”, ¿Qué pasa cuando su Banco de confianza ya no le presta dinero? ¿Qué sucede cuando el sistema financiero ya no le presta?
  • 39. Costo de CapitalCosto de Capital Costos de Bancarrota:Costos de Bancarrota: la ecuación de MM supone la no existencia de bancarrota y del costo de bancarrota, pero a medida que se deteriora el resultado de operación de la empresa con relación a sus obligaciones contractuales fijas, o conforme aumenta el monto de la deuda con relación al capital de la empresa para un nivel dado de rendimiento operacional los mercados financieros pueden volverse muy escrupulosos para proporcionar financiamiento adicional.
  • 40. Costo de CapitalCosto de Capital  Estos costos, de acuerdo a su importancia, incluyen aspectos como: » Financiamiento bajo términos, condiciones y tasas muy onerosas, lo cual representa un incremento en los costos. » Pérdida de empleados clave. Si los prospectos de la empresa son desfavorables, los empleados y ejecutivos capaces buscarán empleos alternativos. » Pérdida de proveedores de los artículos más vendibles. Los proveedores pueden tener miedo de que no se les pague o de que el cliente no logre el crecimiento esperado de ventas futuras
  • 41. Costo de Capital » Falta de financiamiento bajo todo tipo de términos, condiciones y tasas para llevar a cabo inversiones favorables pero arriesgadas. Esto se deberá a que los prospectos generales de la empresa no son favorables con relación a sus obligaciones existentes. » Necesidad de liquidar los activos fijos para satisfacer los requerimientos de capital de trabajo (reducción forzada en la escala de operaciones). » Pérdida de ventas debido a falta de confianza por parte de los clientes en el sentido que la empresa desaparezca y por lo tanto no haya quién respalde la calidad del producto
  • 42. Costo de CapitalCosto de Capital  Efectos de un apalancamiento arriesgado con costos de bancarrota: » Cuanto más alta sea la razón de endeudamiento, mayores serán las medidas de variabilidad en las utilidades por acción en el rendimiento sobre el capital. » Cuanto más alto sea el nivel de endeudamiento, más altos serán los cargos fijos y mayor la probabilidad de no poder cubrirlos. » La incapacidad para satisfacer los cargos fijos puede desencadenar muchas cláusulas de incumplimiento contenidas en los contratos de préstamo, y conducir a la reorganización o a la bancarrota.
  • 43. Costo de CapitalCosto de Capital Cálculo de los puntos sobre la curva del costo promedio de capital (porcentaje), o sobre el costo compuesto de capital para la Universal Machine Company tomando como base diferentes estructuras de capital.
  • 44. % del total (1) Costos Com ponentes (2) Costo Pasivos 0 5,00 0 Capital 100 12,00 12 100 12 Pasivos 10 5 0,5 Capital 90 12,30 11,1 100 11,6 Pasivos 20 5,00 1 Capital 80 12,75 10,2 100 11,2 Pasivos 30 5,00 1,6 Capital 70 13,29 9,3 100 10,9 Pasivos 35 5,5 1,9 Capital 65 13,5 8,8 100 10,7 Pasivos 40 6,5 2,6 Capital 60 15,51 9,3 100 11,9 Pasivos 50 8 4 Capital 50 18 9 100 13 Pasivos 60 13,5 8,1 Capital 40 23,86 9,5 100 17,6
  • 45. 20 30 35 40 50 60 10 20 30 Costo de capital despues de impuesto (porcentaje) Costo de capital contable Costo de capital promedio Costo de pasivos Apalancamiento (pasivos/valor de mercado, porcentaje)
  • 46. Costo de CapitalCosto de Capital 20 30 35 40 50 60 10 20 30 Costo de capital después de impuesto (porcentaje) Costo de capital contable Costo de capital promedio Costo de pasivos Apalancamiento (pasivos/valor de mercado, porcentaje)
  • 47. Apalancamiento & WACC ¿Hasta dónde se justifica endeudarse?  WACC declina con el uso moderado del apalancamiento  Existe un punto en el que el endeudamiento ya no genera beneficio.  Análisis de Estructura de Capital  Objetivo .. Encontrar Estructura Optima de Capital  Buscar nivel de endeudamiento adecuado  No exceso, No defecto  Aprovechamiento Ventajas de la deuda
  • 48. Estructura de Capital Óptima El endeudamiento de entidades que se enfrentan a tasas impositivas mayores es mayor que en el caso de tasas menores
  • 49. Estructura de Capital Óptima Si las tasas impositivas crecen a lo largo del tiempo se espera que el endeudamiento sea mayor
  • 50. Estructura de Capital Óptima En los países con mayor carga impositiva el índice de endeudamiento de las empresas es mayor
  • 51. Endeudamiento Ventajas Beneficios fiscales Disciplina adicional Desventajas Costos de insolvencia Costos de agencia Menos flexibilidad financiera
  • 52. Costo del Capital  El costo del capital es siempre marginal  El costo del capital depende del uso que se hace del mismo
  • 53. Interrelación entre las decisiones de inversión y financiamiento Conclusión: El costo de oportunidad del capital no depende de la financiación, sino del riesgo del proyecto para el cual se usan los fondos ¿Significa esto que la financiación no tiene importancia, que no importa de dónde proviene el dinero?
  • 54. Objetivo de las Decisiones de Financiamiento Si usted, como ejecutivo de finanzas, puede reducir el costo del capital, está aumentando el valor. El objetivo es encontrar un paquete de títulos haga que la empresa en su conjunto sea lo más valiosa posible para los inversores.

Notas del editor

  1. El modelo de crecimiento de dividendos no toma en cuenta el grado de incertidumbre en torno a la tasa de crecimiento estimada de dividendos, por lo que es difícil decir si el rendimiento estimado es o no proporcional al nivel de riesgo.
  2. Para estimar el costo del capital se pueden utilizar ambos métodos y hacer un promedio. Además el resultado se puede comparar con el costo del capital de empresas con riesgo similar.
  3. El WACC es el rendimiento global que la empresa desea obtener de sus activos actuales para mantener el valor de sus acciones. También es el rendimiento requerido de cualquier inversión de la empresa que tenga esencialmente el mismo nivel de riesgo que las operaciones actuales