Deck covers key discussion topics in share purchase agrement

1. Ключевые вопросы M&A сделок
Павел Власов, 2017

2. План на сегодня
 Познакомиться с “M&A lingo”
 Рассмотреть типичную структуру договора купли-продажи
 Рассмотреть основные дискуссионные вопросы, возникающие в переговорах по договору купли-продажи
2

3. О чем не будем говорить сегодня
 Сделки приобретения активов (asset deal)
 Сделки между публичными компаниями (слияния, mergers)
 Сделки приобретения неконтрольной доли
 Соглашения акционеров (shareholders’ agreement)
 Венчурные сделки (venture deals)
 Документация, предшествующая договору купли-продажи (меморандумы о взаимопонимании, письма о
намерениях, индикативные основные условия сделки…)
3

4. M&A процесс
Экспресс-анализ Due diligence Подписание
NDA LOI/MoU/HoT/NBO BO SPA&SHA
Закрытие
CPs/CDs/DL
В большинстве крупных сделок подписание и закрытие разнесены во времени, в связи с необходимостью
выполнения отлагательных условий (согласования регулирующих/антитрастовых регуляторов,
одобрение собранием акционеров, реструктуризации, согласование transitional services agreement,
получение согласий, связанных со сменой контроля, устранение идентифицированных в ходе due
diligence рисков и т.п.)  риски, возникающие между подписанием и закрытием, имеют сильное влияние
на структуру контракта
4

5. Цели продавца
Цена/Уверенность в цене
Уверенность в закрытии Ответственность и ее
ограничения
5

6. Цели покупателя
Идентификация и аллокация риска
6

7. M&A: глобализация в действии
 Англо-саксонская модель контракта является превалирующим стандартом в M&A сделках с точки зрения
структуры и основных реализуемых концептуальных подходов – для примера, традиционный для договора
купли-продажи раздел «Заверения и гарантии» имеет четко определенный смысл только в юрисдикциях
общего права
 Контракты в странах континентального права, как правило, существенно короче (только если в явном
виде не исключены имплицируемые нормы законодательства)
 Американские контракты (и вслед за ними – российские) – тяготеют к длине (в сравнению с английско-
правовыми)
 Российские контракты – равно как и переговоры – отличаются радикальностью позиций, аргументы к
рыночной практике, как правило, неактуальны
7

8. Структура договора купли-продажи (1/2)
 Стороны (Parties)
 Преамбула (Whereas, Recitals)
 Определения и порядок интерпретации (Definition and Interpretation)
 Покупка и продажа (Sale and Purchase)
 Покупная цена (Consideration)
 Отлагательные условия (Conditions)
 Ковенанты до закрытия сделки (Interim covenants)
 Закрытие сделки (Completion)
 Прекращение действия договора (Termination)
 Действия после закрытия сделки (Post-Completion Undertakings)
8

9. Структура договора купли-продажи (2/2)
 Заверения и гарантии продавца (Seller’s Represenations and Warranties)
 Ограничение ответственности продавца (Remedies and Limitations of Seller’s Liability)
 Гарантии возмещения вреда (Indemnities)
 Заверения и гарантии покупателя (Puchaser’s Representations and Warranties)
 Ограничивающие ковенанты (Restrictive covenants)
 Конфиденциальность (Confidentiality)
 Применимое право и порядок разрешения споров (Governing Law and Dispute Resolution)
 Прочие условия (Miscellaneous)
 Подписи сторон (Signatures)
 Приложения (Schedules & Exhibits)
9

10. Факторы, влияющие на контракт
 Размер транзакции: чем больше сделка, тем сложнее документ (не всегда, но часто)
 Относительная переговорная сила сторон:
 жесткая позиция продавца в высококонкурентном аукционе,
 слабая позиция продавца в случае реструктуризации/distressed sale
 Институциональный характер сторон:
 private equity,
 мультинациональная корпорация,
 крупный российский игрок,
 физические лица
 Отрасль/регулируемая отрасль
 Сделка между конкурентами vs. финансовый инвестор
 Применимое право
10

11. Стороны
 В самых простых случаях – продавец и покупатель
 Необходимость включения гаранта по обязательствам/UBO?
 Гарантия: второстепенное или первичное обязательство?
 Ответственность не больше, чем ответственность стороны договора?
 Payment guarantee vs. Performance guarantee
 В сделках с фондами private equity как продавцом команда менеджмента может быть стороной
(гарантии и обязательства)
 [В венчурных сделках – компания берет на себя ряд обязательств (в частности, warranties дает
компания, а не продавцы) и является стороной контракта. Покупатель и в невенчурных сделках
может настаивать, чтобы компания была стороной контракта, чтобы обеспечить выполнение ряда
ковенант]
11

12. Преамбула
 Преамбула дает общий коммерческий контекст интерпретации договора – в случае разбирательства в
суде/арбитраже, даст судье/арбитру информацию о намерениях той или иной стороны.
 Перечисленные в преамбуле факты презюмируются судом/арбитром как соответствующие
действительности.
 Преамбула иногда включает довольно детальное описание процесса подготовки к сделке и
переговорам в отношении договора – исходя из тех же мотивов
12

13. Определения и порядок интерпретации
 Разные вкусовые предпочтения, где иметь определения: в начале контракта, в качестве отдельного
приложения, ссылки на первое упоминание термина в контракте
 Порядок интерпретации:
 оптимизация текста контракта (дает возможность не повторять каждый раз «включая, но не
ограничиваясь», «и/или», “as amended”),
 определение «письменной формы», «обычной хозяйственной деятельности», «знание продавца»,
 порядок расчета валютных сумм,
 определение временных границ дня,
 порядок ссылок на пункты соглашения, инкорпорация приложений и под.
 исключение contra proferentem? – контракт как продукт совместного драфтинга сторон (без
презумпции против автора)
13

14. Цена
 Определенная цена vs. Определяемая цена (формула)
 Основные экономические механизмы:
 Фиксированная цена
 Completion Accounts
 Locked Box
 В некоторых странах – Balance Sheet Guarantee
 Управление экономическим риском транзакции:
 Escrow
 Holdback
 Earn-out
 [Break fee/депозит как формы обеспечения уверенности в совершении сделки]
 Anti-embarrasment clause (clawback)
 Формы оплаты:
 Денежные средства (собственные средства покупателя и/или банковское финансирование?)
 Акции покупателя
 Активы
 Кредит со стороны продавца 14

15. Фиксированная цена
 Встречается в небольших сделках (меньше 30 млн.долл.)
 Скорее, механизм характерен для сделок с одновременным подписанием и закрытием
15

16. Completion Accounts
 Традиционный механизм, в результате которого на дату закрытия покупатель платит цену,
согласованную в договоре купли-продажи, а после закрытия сделки осуществляется корректировка
цены на основании финансовых данных на дату закрытия сделки (либо покупатель доплачивает
продавцу, либо продавец возвращает покупателю часть цены).
 Цена выплачивается или на основании согласованной на дату подписания цены (с последующими
корректировками), либо на основании Pre-Completion Accounts (некоторая финансовая
отчетность/формы, в той или иной мере приближенные к дате закрытия сделки.
 Типичные корректировки:
 Debt free/cash free
 Net Working Capital
 Net Asset Value (в сделках в отношении финансовых институтов, иногда - недвижимости)
 Риски, не учитываемые в Completion Accounts, покупатель, как правило, закрывает посредством исков
в рамках conduct of business и условий material adverse change clause.
Важно: completion accounts – это экономический механизм корректировки цены, а не входящий баланс
приобретаемой компании в бухгалтерские книги покупателя. Важны не бухгалтерские, а сущностные
принципы (корректировки могут не следовать бухгалтерским стандартам)
16

17. Completion Accounts: дискуссионные вопросы (1/3)
 Используются ли специальные бухгалтерские подходы, отличные от тех, которые использует
компания?
 Определения cash/debt – поскольку нет стандартных бухгалтерских определений: например, trapped
cash, deferred tax, obsolete stock, ledger vs. bank statements, unpaid bonuses, unspent capex, pension
liabilities, financial leases…
 Определение working capital – нет стандартного бухгалтерского определения: нормализация за какой
период (на конец месяца/внутримесячная?), покрывает ли потребности бизнес-плана? Как
соотносится с чистым долгом?
 Чья прибыль/убытки/EBITDA с даты подписания до даты закрытия? С мультипликатором или без?
 Есть ли ограничения на корректировки по completion accounts? (cap? De-minimis/collar? materiality
threshold – например, 10% как first dollar/deductible)
 Снимают ли учтенные в completion accounts финансовые эффекты ответственность за нарушения,
связанные с этими эффектами?
17

18. Completion Accounts: дискуссионные вопросы (2/3)
 В какую сторону работает корректировка? (вверх/вниз/в обе)
 Есть ли escrow для обеспечения расчетов по completion accounts?
 В какой форме подготавливаются? Специальная согласованная форма? Форма
годовой/полугодовой/квартальной отчетности со всеми примечаниями и раскрытиями/выборочно/без
примечаний и раскрытий?
 Какой в целом процесс? – конфликтный vs. компания нанимает аудитора?
 Кто подготавливает и кто оспаривает Completion Accounts? – продавец или покупатель?
 Какой доступ к компании будут иметь стороны? Какой доступ будет иметь эксперт и стороны к
эксперту?
 Какой комфорт получают стороны от первой версии отчетности?
 аудированная?
 обзорная?
 возможно ли ее аудировать в принципе? (agreed upon procedures)
18

19. Completion Accounts: дискуссионные вопросы (3/3)
 Какие стимулы встроены в механизм, чтобы стороны вели себя разумно в части подготовки и
оспаривания отчетности:
 распределение расходов:
 поровну,
 самый отклоняющийся оплачивает все,
 пропорционально комментариям
 усреднение цены,
 выбор только одного из двух результатов
 Каковы сроки всего процесса и отдельных его частей?
 Отдельная гарантия покупателя и продавца, что с даты последней отчетности/даты закрытия бизнес
управляется в рамках обычной хозяйственной деятельности и не осуществляется действий
(бездействий) для манипулирования Completion Accounts?
19

20. Completion Accounts: преимущества
 Есть мнение о большей справедливости механизма: риск бизнеса переходит покупателю в момент
фактической покупки
 Комфорт для покупателя в отношении объекта приобретения: возможность отразить в
корректировках ухудшение в финансовом положении и результатах приобретаемого бизнеса
 Возможность для продавца участвовать в прибыли растущего и прибыльного бизнеса между
подписанием и закрытием – и даже получить мультипликатор к ней (если, конечно, об этом
договорились)
 Иногда позволяет «срезать углы» и сократить процесс финансового due diligence
20

21. Completion Accounts: недостатки
 Дискомфорт сторон в части certainty of price: до окончания процедуры неочевидна финальная цена
сделки
 Длительная и затратная процедура: как в переговорах – требуется детальное и техническое описание
процедуры и бухгалтерских подходов (и их иерархии: контракт, учетная политика, стандарты), так и
в реализации: подготовка отчетности и ее оспаривание другой стороной, потенциально –
привлечение третьей стороны для разрешения споров
 Конфликтная процедура: стороны используют механизм для того, чтобы выровнять уравнение
цена/стоимость в свою пользу (завысить или занизить цену).
 Зачастую – это переговоры о цене или результатах прединвестиционной проверки, вынесенные «за
скобки» подписания сделки.
 Проблематичность закрытия сделки в дату, отличную от конца месяца
21

22. Locked Box: описание (1/2)
 Цена фиксируется исходя из отчетности на определенную дату, предшествующую дате подписания
сделки
 Единственные допустимые корректировки – на leakage:
 наиболее часто:
 выплата дивидендов продавцу
 выплата долга продавцу и его связанным сторонам
 management fee
 возможно:
 сделки на нерыночных условиях,
 прощение долга, урегулирование судебных исков, транзакционные бонусы менеджменту и
директорам…
 Leakage компенсируется по принципу «рубль-за-рубль»
 Продавец как правило дает или indemnity на отсутствие leakage, или ковенанту на отсутствие
leakage и дает информационное обязательство в сторону покупателя
22

23. Locked Box: описание (2/2)
 Reverse leakage – платеж продавцу (например, за увеличение капитала) – как правило, бОльшая
редкость, чем leakage
 Экономический риск бизнеса фактически переходит к покупателю в дату такой отчетности (или на
дату подписания)
 Часто покупная цена увеличивается на:
 определенный процент, начисляемый с даты отчетности (подписания сделки) – opportunity cost
продавца за неполучение цены в дату отчетности, либо
 размер дневной прибыли, умноженный на число дней между датой отчетности и датой закрытия
 Наиболее частотный механизм в случае продавца-private equity, характерен для крупных сделок,
механизм практически не встречается в США и Австралии
23

24. Locked Box: дискуссионные вопросы
 Понятие Leakage и исключения из него являются предметом активных переговоров:
 обычная хозяйственная деятельность,
 согласованные заранее или раскрытые платежи,
 платежи, следующие из соглашения,
 сделки с продавцом и его аффилированными лицами на рыночных условиях
 Ограничения, применимые к leakage: исключение из правил de-minimis, basket, cap…
 Временные рамки для предъявления претензий обычно ограничены 3-12 месяцами
 Качество активов обеспечивается существенным пакетом заверений и гарантий
 Принципиально важными становятся interim covenants (правила ведения бизнеса между
подписанием и закрытием) – они обеспечивают «закрытость коробки»
 Процентная ставка, начисляемая на покупную цену: начисляется? в каком размере?
24

25. Locked Box: достоинства
 Price certainty для обеих сторон
 Традиционно считается seller-friendly, хотя на деле обеспечивает выровненные интересы сторон
 Менеджмент компании занимается бизнесом, а не «рисованием» отчетности после закрытия или
корректировок к ней
 Неконфликтная процедура
 Относительно механическая процедура с меньшими издержками и за меньшее время
 Существенно более простые переговоры по механизму Locked Box в контракте
 Контроль продавца над процессом – часто встречается в аукционных конкурентных процессах и
сделках с private equity как продавцом
25

26. Locked Box: недостатки
 Требует высокого качества отчетности, на которой базируется цена – как правило, аудированной. В
редких случаях Locked Box работает на базе управленческой отчетности.
 Покупатель вынужден вести переговоры о цене, имея ограниченное знание о компании - покупатель
может хотеть более детального due diligence, поскольку не будет иметь «второй пули» для
корректировки цены
 Не подходит для сделок, в которых требуется выделение каких-либо активов или бизнесов
 Плохо подходит для сделок с финансовыми институтами и волатильным бизнесом
 Отчетность для locked box должна быть относительно недавней по отношению к дате закрытия
сделки (6 мес. максимум), сделки, требующие долгого времени на исполнение отлагательных
условий, как правило, осуществляются в рамках Completion Accounts
 Длительные переговоры в отношении определения Leakage и Permitted Leakage
 Покупатель берет на себя риски ухудшения бизнеса с даты отчетности
 Лишает продавца апсайда 26

27. Balance Sheet Guarantee
 Конструкция, встречающаяся в континентальной Европе – в России не встречается
 «Жесткая» объективная гарантия продавца в отношении полного и достоверного отражения активов и
обязательств (действительных и условных) в финансовой отчетности (true and fair view), в том числе:
 [ни один актив не завышен по стоимости,
 ни одно обязательство не занижено по стоимости
 (vs. мягкая гарантия compliance with GAAP)]
 Компенсация на базисе «восполнения баланса», либо на базисе теоретической корректировки покупной
цены, если бы такие обстоятельства были бы известны
27

28. Earn-out (1/4)
 Доплата продавцу (±20% цены обычно) через определенное время после закрытия сделки (1-3 года), как
правило, в случае достижения определенных финансовых или нефинансовых параметров – часто по
формуле (мультипликатор к прибыли, EBITDА, чистым активам)
 Типичен для сделок до 100 млн.долл. и в транзакциях с продавцами-частными лицами
 Вознаграждает продавца, если его прогнозы сбываются, защищает покупателя от переплаты
 Позволяет покупателю выгодно представить свое предложение в аукционах, снижает потребность в
финансировании для покупателя. От продавца – сигнал веры в собственный бизнес.
 Структура:
 один период или несколько периодов – среднее значение? возможность нагнать план?
 все или ничего, либо шкала
 cap/floor
 acceleration (в случае нарушений условий earn-out, при смене контроля, при увольнении without
cause…)
28

29. Earn-out (2/4)
 Хороший механизм на бумаге, на практике тяжело осуществимый – переговоры по цене, вытолкнутые в
будущее:
 как правило, плохо документированный: «если вы потратили на это меньше 10 страниц, это что-то не
то»:
 конфликт прошлой бухгалтерской практики и бухгалтерских стандартов
 детальные бухгалтерские принципы как для мониторинга результатов, так и для расчета
окончательного платежа (интеграционные расходы, отношения с покупателем и его
аффилированными лицами, амортизация, резервы, аллокации оверхедов, капекс, расходы,
связанные со сделкой…)
 принципы корпоративного управления (операционная независимость, право вето продавца по
ключевым вопросам – бизнес-план, долг и под.)
29

30. Earn-out (3/4)
 Хороший механизм на бумаге, на практике тяжело осуществимый – переговоры по цене, вытолкнутые в
будущее:
 чем дольше, тем хуже работает: бизнес меняется, рынки меняются (формула становится или дорогой,
или неинтересной)
 конфликт интересов покупателя и продавца: развитие бизнеса в своих интересах vs. максимизация
формулы – ковенанта со стороны покупателя максимизировать earn-out и с каким стандартом (Best
efforts? Commercial efforts? Good faith? Best commercial efforts?)?
 как ограничено перевыполнение показателей?
 часто «персональная сделка»: не работает без людей, ее заключивших
 что делать с новыми линиями бизнеса?
 как подходить к one-offs?
 является ли обеспечением по претензиям со стороны покупателя?
 есть ли обеспечение платежа со стороны покупателя? (escrow?)
 информационные права покупателя/продавца 30

31. Earn-out (4/4)
 Лучшие практики в части earn-out:
 Не использовать earn-out
 Относительно короткий срок (12-18 месяцев)
 Детально согласованный бизнес-план
 Ограниченное и согласованное влияние покупателя на бизнес
 Четкие определения и детальный драфтинг в отношении условий
 Четкое определение в отношении каких компаний (какого периметра) рассчитывается earn-out
 Конкретные примеры расчетов в приложении к контракту
 Привлечь специалиста в бухгалтерском учете и литигатора к формулировкам earn-out
 Тщательно документировать деятельность компании и иметь ее в своем распоряжении
31

32. Escrow/Holdback (Retention) (1/2)
 Для обеспечения защиты от рисков, в т.ч. идентифицированных в ходе прединвестиционной проверки,
покупатель может настаивать на оплате части покупной цены на эскроу-счет или удержании покупной
цены на определенный период (например, 6-18 месяцев). Эти средства фактически являются
обеспечением по возможным искам покупателя.
 Максимальная четкость механизма высвобождения эскроу – институциональные эскроу-агенты не хотят
риска конфликтующих требований сторон (либо четкая договоренность, либо финальное решение суда)
 Indemnity в сторону эскроу-агента для защиты от претензий сторон
 Кто оплачивает услуги escrow агента?
 Насколько тщательно описаны условия выплаты?
32

33. Escrow/Holdback (Retention) (2/2)
 Есть ли процент, увеличивающий цену на временную стоимость денег для продавца? Кто его получает?
Как он соотносится с платой за услуги эскроу-агента?
 Кредитное качество покупателя в случае удержания части покупной цены?
 Выплата с escrow/удержания частями в соответствии с графиком?
 Автоматическое удлинение срока удержания в случае материализовавшейся претензии?
 Escrow/holdback как единственный источник для выплат по искам покупателя?
 Какие претензии обеспечивает escrow/holdback? – только заверения и гарантии? Или любые иски? (non-
compete? Иски по completion accounts? Нарушение ковенант?)
33

34. Anti-embarrasment clause/flip protection (clawback)
 Условие, по которому в случае перепродажи бизнеса в согласованном временном отрезке (12-36 месяцев,
например), покупатель получает определенную долю в экономике такой перепродажи (например,
половину от разницы в цене или половину от разницы, скорректированную на стоимость капитала).
 Не слишком частотное условие - используется, если покупатель имеет ограниченный горизонт
инвестирования/актив имеет значительный потенциал роста стоимости/в случае первоначально
неконкурентного процесса из-за соображений конфиденциальности/в сделках с проблемными активами/в
сделках, в которых продавцом является государство
 Информационные права продавца
 Обязательства покупателя действовать добросовестно
 Обязательства anti-avoidance (например, не структурировать продажу через опционы за переделами
Restricted Period)
34

35. Кредит со стороны продавца (Vendor financing)
 Сигнал со стороны продавца: вера в продаваемый актив
 Подходит для ситуаций, когда рыночное финансирование недоступно или когда ставка является
вынесенным в долговой инструмент компонентом цены (субсидия/премия)
 Размер кредита по отношению к покупной цене?
 События объявления долга срочным к погашению?
 Соотношение с банковским долгом? – обязанность заместить при возможности?
 Субординация долга?
 Личные или иные гарантии покупателя/аффилированных лиц?
 Возможность уступки долга?
 Залог акций или иных активов?

 Возможность взаимозачета платежей покупателю против долга? 35

36. Акции покупателя как компонент цены
 Зафиксировано ли монетарное значение или число акций?
 MAC в отношении покупателя?
 Корректировка на волатильность?
 Lock-up
 После lock-up – продажа только через брокера?
 Процент цены, выплачиваемый акциями?
 Серьезный круг вопросов, связанный с законодательством о ценных бумагах
36

37. Отлагательные условия (1/2)
 Говоря общо, отлагательные условия условия описывают ожидания одной стороны от другой – если они
не оправданы, нет обязательства закрывать сделку
 Продавец заинтересован в максимальном сокращении перечня отлагательных условий – до регуляторных
(хотя в некоторых европейских сделках и без регуляторных отлагательных условий при их
необходимости: обязательство передать в траст в случае отсутствия таких одобрений)
 Стандарт выполнения отлагательных условий: best vs. reasonable vs. commercially reasonable
 Условия, которые могут подлежать отказу от прав? В явном виде исключить, что лучшие усилия по
достижению отлагательных условий не подразумевают отказ от прав
 Long stop/Drop Dead/Sunset/Cut-Off Date – дата, до которой должны быть выполнены отлагательные
условия:
 автоматическое продление в случае единственно-оставшегося регуляторного одобрения?
 Обязательства сторон взаимодействовать друг с другом для выполнения отлагательных условий
 Конфиденциальность ходатайств? (Counsel-to-counsel?)
 Действительность потестативных условий? (новая ст. 327.1 ГК допускает) 37

38. Отлагательные условия (2/2)
 Типичные отлагательные условия:
 Получение регуляторных и антимонопольных одобрений: hell-or-high-water/reasonably acceptable/перечень
принципиально неприемлемых граничных условий
 Одобрение собранием акционеров
 Получение согласий третьих лиц (Change-of-Control, вывод актива из под залога банка)
 Достоверность заверений и гарантий
 Соблюдение ковенант до закрытия
 Договоренность в отношении вспомогательных соглашений – term sheet в приложении?
 Отсутствие MAC
 Предпродажная реструктуризация
 Устранение недостатков прединвестиционной проверки
 Удовлетворительные результаты confirmatory due diligence: частотная практика в сделках с реструктуризацией и в
сделках с private equity
 [Legal opinion] – иногда выглядит старомодно
 [Наличие финансирования – частотно в американских сделках, 14% глобальных сделок]
38

39. MAC/MAE (1/3)
 Условие, позволяющее покупателю выйти из сделки/существенным образом передоговориться о ее
условиях, при наступлении material adverse effect: существенное негативное событие для бизнеса,
активов, обязательств, финансового состояния
 Инструмент аллокации риска между подписанием и закрытием
 Может являться:
 Отлагательным условием (No MAC)
 Основанием для прекращения договора (Termination trigger)
 Гарантией об отсутствии MAC
 Может включать, к примеру:
 снижение суммы чистых активов/выручки/ebitda на определенный процент
 уход ключевых сотрудников
 продолжительный сбой ИТ-систем
 решение любого государственного органа, делающего транзакцию на согласованных условиях
невозможной
 отзыв лицензии
 форс-мажор: непреодолимая сила, война, революция, террористические акты, социальные протесты,
забастовки 39

40. MAC/MAE (2/3)
 Только для компании? Для продавца (в т.ч. способность закрыть сделку)?
 Исключаются ли обстоятельства, обращенные в будущее? (MAE on prospects)
 Исключаются вероятностные события (reasonably likely to be materially adverse, could have/would have)?
 Монетарное определение MAC/MAE?
 Эффект на компанию в целом (taken as a whole)?
 Возможность продавца устранить MAC/MAE?
40

41. MAC/MAE (3/3)
 Исключения:
 форс-мажор: непреодолимая сила, война, революция, террористические акты, социальные протесты,
забастовки
 общеэкономическая ситуация,
 изменения в политической ситуации,
 изменения в отрасли в целом,
 состояние кредитного/валютного рынка, рынка ценных бумаг,
 изменения в законодательстве,
 изменения в бухгалтерских стандартах,
 недостижение целей по выручке или прибыли,
 увольнение сотрудников,
 снижение числа клиентов,
 заключение соглашения,
 иски, возникающие из заключения соглашения
 действия, предусмотренные соглашением
 В отношении исключений – в том случае, если не влияют на компанию диспропорциональным образом
(по сравнению с аналогичными компаниями в отрасли)?
 В целом: высокий стандарт доказывания наступления MAC/MAE – цинично говоря, слабая защита для
покупателя в отдельно стоящем MAC/MAE 41

42. Interim covenants (1/2)
 Обязательства продавца не искать других покупателей на актив/экслюзивность
 [Обязательства покупателя не входить в сделки в отношении похожих активов]
 Набор аффирмативных и негативных ковенант – нацелены на ведение обычной хозяйственной
деятельности, сохранение стоимости бизнеса, лицензий и разрешений
 Что может делать компания только с письменного согласия покупателя:
 покупка, продажа или обременение активов,
 изменение устава и организационных документов,
 крупные транзакции,
 транзакции со связанными сторонами,
 изменения в материальных контрактах,
 изменения в трудовых соглашениях ключевых сотрудников,
 запуск новых линий бизнеса,
 дивиденды,
 изменение уставного капитала,
 изменение учетной политики,
 корпоративная реструктуризация…
 Доступ к менеджменту компании и ее отчетности: образует ли раскрытие?
42

43. Interim covenants (2/2)
 Стоит ожидать менее жестких ковенант в случае, если заверения повторяются на закрытии
 Покупатель может пытаться обойти режимы ограничений на заверения через ковенанты: ограничения на
действия, которые делают заверения недостоверными; общая ковенанта вести деятельность в
соответствии с законодательством
 Deemed approval? – в связи с истечением времени? сделки, направленные на реализацию соглашения?
 Порог материальности?
 Взаимодействие ограничений с вопросами защиты конкуренции (gun jumping)
 Integration planning
43

44. Completion
 Закрытие: конец отчетного периода? vs. любая дата за [5] рабочих дней после выполнения
отлагательных условий
 Сложение полномочий совета директоров
 Подписание вспомогательных соглашений (completion deliverable = condition)
 Bring-down certificate?
 Обмен подтверждениями о выполнении/вейвере отлагательных условий
 Обмен подтверждениями об оплате покупной цены и переводе акций
 Completion memorandum
 Правила в случае не состоявшегося закрытия: отложить закрытие/закрыть сделку тем не
менее/прекратить соглашение
В практическом смысле может быть полезным pre-completion meeting, точно необходимо
использование чеклистов, заранее определенных fund flow memorandums
Иногда – специальные договоры об осуществлении расчетов (settlement/completion
agreements) 44

45. Termination
 Право прекратить действия соглашения в случае:
 договоренности сторон
 материального нарушения ковенант – или право на возмещение убытков
 недостоверность заверений
 очевидной неисполнимости отлагательных условий
 Наступление Long Stop Date
 MAC
 События форс-мажора (если не часть MAC): непреодолимая сила, война, революция, террористические акты,
социальные протесты, забастовки
 [break fee: абсолютного усмотрения одной из сторон при условии оплаты break fee как единственного способа
компенсации другой стороне]
 [требований регулятора увеличить капитал больше согласованного уровня]
 Право устранить нарушение в определенный срок?
 Возмещение издержек в случае прекращения договора? Депозит/аванс как часть покупной цены?
 Сторона, инициирующая прекращение, теряет право на взыскание убытков?
45

46. Post-Completion Undertakings
 Transitional Services Agreements: IT, branding
 Фондирование
 Доступ к компании и менеджменту для целей аудита
 Поддержание страховой защиты на уровне не хуже, чем была у продавца
46

47. Заверения и гарантии
(Representations&Warranties)(1/3)
 Заверения и гарантии возникают из базового принципа английского права – “caveat emptor” (let the buyer
beware)
 Широкий каталог заверений и гарантий в акционерных сделках: покупатель приобретает с акциями все,
включая скрытые, обязательства
 В аукционных процессах покупатели вынуждены полагаться на узкий каталог заверений и оценивать
риски в рамках покупной цены
 Representation – утверждение о факте, которая одна сторона дает другой, для того, чтобы убедить такую
вторую сторону заключить договор
 Warranty – гарантия в отношении определенных характеристик бизнеса/акций
 В теории: разная мера убытков: warranties – обесценение акций (damages for breach), representation –
компенсация должна вернуть пострадавшую сторону в состояние, как если бы такого нарушения не
было/соглашение не было бы заключено (misrepresentation). В финансовом плане различие может быть
очень существенным. Американская практика по факту этого различения не знает (как и
Uniform Commercial Code).
 В теории: разные последствия – нарушение representation дает право на расторжение контракта, на
практике опытные (и не только они) юристы исключают в явном виде такое право
47

48. Заверения и гарантии
(Representations&Warranties)(2/3)
 Заверения покупателя, как правило, ограниченные – касаются его правоспособности и возможности
совершить сделку.
 В том случае, если акции или обязательства покупателя (в т.ч.кредит от продавца, удержания, earn-out)
являются частью покупной цены, продавец будет рассчитывать на широкий набор заверений со стороны
покупателя в отношении его акций/обязательств/бизнеса
 Заверения и гарантии служат двоякой цели:
 заставить раскрыть информацию о бизнесе (дает возможность покупателю в добавление к
прединвестиционной проверке понять объект приобретения),
 аллокация риска – возложить на продавца ответственность за недостоверность заверений в форме
убытков, либо выйти из сделки до закрытия или на закрытии в случае недостоверности заверений
48

49. Заверения и гарантии
(Representations&Warranties)(3/3)
 Цинично: несмотря на то, что R&W – самый дебатируемый раздел договора купли-продажи, фактическое
взыскание убытков имеет очень высокий стандарт:
 необходимо пройти высокоэшелонированную оборону ограничений ответственности продавца,
 необходимо доказать, что нарушение имело место,
 доказать причинно-следственную связь между нарушением и убытком (не может быть слишком
отдаленной),
 [доказать, что гарантия фактически участвовала в определении цены сделки – в случае включения
условия о reliance, не требуется],
 доказать размер убытка
49

50. В отношении чего дает продавец гарантии?
 Seller & Authorization (Authority&Capacity)
 Shares (Title)
 Financial Statements
 Business since Accounts Date
 Assets
 Taxes
 Licenses
 Intellectual Property/IT
 Compliance with Laws and Obligations
 Litigation
 Insurance
 Material Agreements
 No brokers
 Insolvency
 Real Property
 Employees
 Management
 Disclosure
50

51. Дискуссионные вопросы заверений (1/3)
 кто дает заверения?
 продавец?
 компания?
 менеджмент?
 объем гарантий для разных продавцов
 финансовые инвесторы: title, authority, capacity как стартовая позиция private equity
 основатели
 warranties on representation basis: фактически вопрос меры убытков
 warranties on indemnity basis: рубль-за-рубль (не нужно доказывать обесценение акций), on
demand?, no mitigation obligation – типичная для США позиция
 часть гарантий (налоги, фундаментальные) на indemnity basis?
 gross-up: налоги сверх убытка?
51

52. Дискуссионные вопросы заверений (2/3)
 объем гарантий:
 фундаментальные
 бизнес-гарантии
 страхование заверений: кто оплачивает? каковы условия полиса? – сравнительно новая
практика, фактически заменяет собой заверения продавца
 bring-down of warranties (repetition):
 на какую дату даются гарантии: подписание или подписание и закрытие (vs. “immediately
before”)
 в каком объеме даются гарантии на закрытие: в полном/только фундаментальные/все, но
квалифицированы MAE/MAC (или просто бОльшим режимом материальности)
 возможность раскрытия на закрытии: не допускается/допускается в полном
объеме/допускается только в отношении фактов между подписанием и закрытием.
Последствия такого обновленного письма о раскрытии: disclosed vs. indemnity vs.
«лучше знать, чем не знать» vs. termination right
 Evergreen warranties – если да, то какие?
 солидарная ответственность продавцов vs. индивидуальная 52

53. Дискуссионные вопросы заверений (3/3)
 исключение любых гарантий, имеющих отношение к будущему и мнениям (e.g. достаточность
активов для ведения бизнеса, предусмотренного бизнес-планом, прогнозы бизнес-плана,
будущая доходность), управленческой отчетности
 [исключение заверений по возвратности кредитного портфеля/дебиторской задолженности]
 [в случае, если компонентом цены были акции покупателя – в случае успешности иска:
вначале возвращаются акции покупателя?]
 Продавец обычно возражает против:
 Сформулированных общим образом заверений
 Заверения собственного письма о раскрытии – back door для гарантий, которые продавец
не хотел давать (скажем, давать гарантии в отношении управленческой отчетности)
53

54. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (1/8)
 Определение Claim: широкое = любая ответственность продавца подпадает под ограничения, узкое =
только нарушение warranties
 Исключение fraud и intentional breach из режима ограничения ответственности
 Определение убытков: только direct vs. indirect, consequential, incidental (убытки, связанные с избежанием
других убытков), special, punitive, loss of profits, loss of opportunity…
 Порядок исчисления убытков: исключение мультипликатора
 Монетарное ограничение ответственности – могут быть разные режимы для фундаментальных,
специфических (налоги и природодохранные вопросы) и бизнес-гарантий:
 Cap
 общая ответственность продавца по договору: Uncapped Purchase Price vs. Purchase Price Actually
Received vs. % of Purchase Price
 Уменьшение cap в случае успешного взыскания убытков (price reduction)
 Разные режимы для фундаментальных и бизнес-гарантий
 Basket: no basket vs. deductible (excess) vs. first-dollar (tipping)
 De-minimis (small claims). Порядок работы с однородными претензиями?
 Исключение юридических и подобных издержек из basket/de-minimis?
54

55. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (2/8)
 Ограничение ответственности временными границами – могут быть разные режимы для
фундаментальных, специфических и бизнес-гарантий:
 срок давности: в силу закона/3-5-7 лет для титула/6 месяцев после закрытого налогового периода/1-2
цикла аудита. Приостанавливается ли срок на последний отрезок периода?
 срок подачи уведомления о нарушении (какое считается надлежащим?)
 срок начала разбирательства
 условные обязательства должны кристаллизоваться  досоздание резервов вполне может быть не-
убытком!
 [в публичных сделках – гарантии не переживают закрытия]
55

56. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (3/8)
 Ограничение ответственности знанием продавца: покупатель хочет избежать квалификации гарантий
знанием, в то время как продавец максимально заузить его.
 В отношении каких гарантий?
 Все?
 Бизнес-гарантии?
 Гарантии в отношении третьих лиц?
 Конкретные лица? Обязательство due and careful enquiry?
 Стандарт знания: Actual knowledge/Constructive (знал или должен был знать) knowledge/Imputed (в
силу должности или роли в процессе – включая советников) knowledge? Actual knowledge
существенно сложнее в доказывании
 Reverse warranty: отдельная гарантия покупателя, что ему не известно о фактах нарушения
заверений и гарантий (anti-sandbagging)
 [No Dig Provision (в США) – обязательство покупателя специально не искать проблемы: в буквальном
смысле, для экологических гарантий – не копать]
 [Исключение доступа/privilege покупателя к материалам сделки со стороны продавца]
56

57. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (4/8)
 Ограничение ответственности раскрытием:
 data room: практика в UK и Европе, редкость в США (обычно вместе с гарантией полноты и
достоверности комнаты данных, taken as a whole?) vs. disclosure schedule/letter: index vs. specific
disclosure
 general disclosure (отчетность: финансовая отчетность, completion accounts – целиком или
специфически?, публичные источники - какие? Само соглашение) vs. omnibus (x-reference) vs. specific
disclosure
 стандарт disclosure: dump не равен раскрытию. Fairly disclosed, fairly and properly, with sufficient details
to identify the nature and scope of the matter disclosed… - в любом случае целесообразно
определение
 запрет раскрытия в отношении фундаментальных гарантий?
 важно: ковенанты не квалифицируются раскрытием (обязательство не конкурировать,
обязательство обеспечить достоверность гарантий на закрытии сделки) 57

58. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (5/8)
 Ограничение материальностью:
 включение квалификаторов material: material compliance, in material respects, so as is material to the
business, material impact…
 денежное определение размера материальности vs. на усмотрение суда/арбитра в споре
 квалификация гарантий MAC (если нарушение не ведет к MAC, то не является нарушением)
 типичная дискуссия для американских сделок - materiality scrape: исключение оговорок о
материальности для определения, произошло ли нарушение и/или исчисления убытков (double/loss-
only)
 Credit for windfalls: продавец будет хотеть, чтобы оказавшиеся ненужными (если такие будут) резервы или
эффекты недооценки активов были сначала направлены как резерв на будущие претензии vs. Покупатель
не согласится на это в случае Completion Accounts
58

59. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (6/8)
 Ограничение ответственности знанием покупателя (antisandbagging):
 Что образует знание покупателя: актуальное знание ограниченной команды vs. вмененное знание vs.
включая знание советников и консультантов
 Знание покупателя: овеществлено в виде disclosed/deemed to be disclosed due diligence reports
(including drafts?) vs. вопрос доказывания?
 Право продавца устранить нарушение в натуре (cure right): срок? за чей счет?
 Ringfencing (boxing) отдельных категорий гарантий: tax, environmental – исключение из общих гарантий
(иски, соблюдение законодательства)
 Отдельная процедура защиты от претензий третьих лиц (и возможно отдельно – налоговых органов):
возможность продавца получить доверенность от компании на защиту от претензии
 Исключение любых гарантий, кроме данных в явном виде
 Исключение претензий в отношении директоров, должностных лиц и сотрудников продавца, за
исключением случаев мошенничества
59

60. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (7/8)
 No double recovery: исключение ответственности продавца, если нарушение учтено в цене и/или
корректировках к ней, резервах в отчетности, уже покрыто ранее выплаченными компенсациями
 Исключение ответственности продавца:
 за нарушения, не относящиеся к его периоду владения?
 в случае, если покупатель дал согласие на определенные действия (отдельный вопрос – конфликт
лучших усилий для выполнения отлагательных условий vs. нарушение ковенант и гарантий)
 в случае действий покупателя (исключения?: обычная деятельность, защита гудвила, избежание
нарушения обязывающих контрактов, соблюдение законодательства, соблюдение бухгалтерских
стандартов, действие как следствие предыдущего нарушения продавца)
 в случае изменения законодательства
 в случае изменения учетной политики
 в случае, если покупателю доступна выплата по страховому полису (приобретенному до сделки?)
 в случае потери покупателем контроля над активом (персональные права по SPA) 60

61. Remedies and Limitations of Seller’s Liability (8/8)
 Исключение права покупателя на взаимозачет
 Эксклюзивный/кумулятивный характер защит:
 Взыскание убытков за нарушение гарантий по договору как эксклюзивная защита покупателя vs. в
дополнение к другим доступным способам правовой защиты (гражданское законодательство,
деликтное право)
 Обязательство покупателя уменьшать ущерб от нарушения
 Ответственность за мошенничество не исключаема по английскому праву
61

62. Гарантии возмещения вреда (Indemnity) (1/2)
 Indemnity – право стороны на возмещение в связи с недостоверностью гарантии, неисполнением или
ненадлежащим исполнением обязательств или специфическими идентифицированными рисками
 Дает возможность взыскивать убытки по известным событиям или когда взыскание damages недоступно
 Indemnity, hold harmless (=исключение contributory negligence) and defend = защита от разбирательств
 Рубль-за-рубль
 Все или часть ограничений ответственности не применяются
 Иной, нежели в warranties, принцип доказывания:
 требуется доказать убыток, не требуется доказывать обесценение акций,
 нет критерия remoteness (естественно следует из нарушения/разумно предусматривалась сторонами
– в случае нарушения гарантий)
 Возможность взыскания издержек (может быть недоступно при warranty claim, даже при успехе в суде)
62

63. Гарантии возмещения вреда (Indemnity) (2/2)
 On demand?
 Specific indemnity:
 идентифицированные в ходе прединвестиционной проверки риски
 природоохранные вопросы
 реструктуризация бизнеса перед сделкой
 судебные разбирательства
 Tax covenant – часто встречающийся в английско-правовых сделках документ: детальная налоговая
indemnity (покрывает неизвестные налоговые риски), выделяется для удобства переговоров в отдельный
документ
 Private equity как продавец будет категорически возражать против Indemnity
63

64. Restrictive covenants
 Ковенанты в отношении неконкуренции:
 Определение конкурирующего бизнеса
 Определение срока
 Определение географических границ такого ограничения
 Исключение из ограничений по неконкуренции (обслуживание глобальных клиентов,
неконтролирующие инвестиции в публичные компании…)
 Ковенанты в отношении непереманивания сотрудников:
 Конкретный список?
 Срок действия ковенанты
 Исключения в форме публичных объявлений о найме
 Ковенанты не ассоциировать себя с компанией
 Ковенанты на работу с поставщиками компании
64

65. Confidentiality
 Конфиденциальность соглашения и переговоров по нему
 Исключения из режима конфиденциальности (в силу закона, правил бирж, для целей аудита…)
 Порядок согласования пресс-релиза по сделке
65

66. Miscellaneous
 Изменения только в письменной форме
 Возможность уступки?
 Порядок уведомлений сторон
 Отказ от прав
 Частичная недействительность
 Издержки
 Права третьих лиц
 Размер штрафного процента
 Полнота соглашения: исключение любых договоренностей, «кроме четырех углов контракта»,
[исключение любых способов защиты, кроме damages]
 Further assurances
 Экземпляры
66

67. Governing Law and Dispute Resolution
 Суды vs. Арбитраж (LCIA vs ICC)
 Арбитраж позволяет сторонам самим определить порядок и принципы рассмотрения спора, сохранить
его в конфиденциальности
 95% сделок в UK, 92% в США, 98% в Австралии, 61% в континентальной Европе – суды
 Распространенность арбитража в российских сделках: вопрос принудительного
исполнения/признания иностранных судебных решений в России в отсутствии договоров о взаимной
правовой помощи
 Арбитрабельность российских сделок M&A сейчас находится под большим вопросом
 Доступность досудебных обеспечительных мер
 Английское право:
 Свобода договора – возможность сторон отрегулировать свои отношения только договором
 Независимые, непредвзятые и квалифицированные суды
 Гарантия возмещения вреда в случае, если одна из сторон нарушит принцип применимого права и
форума?
67

68. И наконец… (1/3)
 M&A сделка для любой компании – событие за пределами обычной хозяйственной деятельности, она
всегда несет риск больший, нежели такая деятельность. Именно поэтому в договорах нет неважных
деталей – важно все и на всем можно потерять деньги
 Стратегически важно владеть инициативой: тот, кто определяет повестку дня, имеет преимущество
 Самое важное: контракт должен быть не идеальным, а создавать правильные стимулы для всех сторон
 Сделка – не игра с нулевой суммой. Мы часто делим не один и тот же пирог – коммерческая воля и
способность понять интересы другой стороны принципиально важны
 Идеальных транзакций нет (почти): что-то отдаем, что-то получаем
 Плохой для вас контракт по форме похож на хороший
68

69. И наконец… (2/3)
 Компромиссы делают контракт толще
 Быть консервативным – не значит быть умным
 Быть параноиком – не значит быть осторожным: всегда нужно знать, что действительно важно для вашей
стороны в сделке
 Время убивает сделки
 Юристы не убивают сделки (как правило)
 В переговорах тщательная подготовка – залог успеха: не только в предметной части (очень важно!) и
тактике, но и setup
 Зачастую мы переговариваемся для будущего суда: предвидим крайние случаи, которые, возможно,
никогда не случатся, но дадут канву для интерпретации контракта судом.
 Важно предвидеть и то, что можно предвидеть (метафора компьютерной программы)
69

70. И наконец… (3/3)
 Максимальная точность драфтинга и фиксации договоренностей в контракте принципиально важны
 Этому можно научится – контракты высокопрецедентны, а переговоры и аргументы в них – крайне
ритуализированы, при этом не существует никакой «стандартной» формы контракта, которая подходила
бы для любой сделки
 Главный документ продавца в сделке – disclosure letter, этому часто не придают значения
 Учитесь из прецедентов, но никогда не используйте свои sell-side контракты для buy-side и наоборот.
 Уделяйте должное внимание культурной разнице с контрагентом
70

71. Прецеденты и рыночная практика (1/2)
 sec.gov – США
 sedar.com – Канада
 FindLaw Collection of Precedents: http://corporate.findlaw.com/contracts/planning/merger/
 Practical Law, through Westlaw, has a section on M&A Standard
Documents: https://1.next.westlaw.com/Browse/Home/PracticalLaw/PracticalLawCorporateandMA/Corporateand
MAStandardDocuments?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)
 http://contracts.onecle.com/type/41.shtml
 http://www.yourfreelegalforms.com/
 ABA Deal Points Studies https://apps.americanbar.org/dch/committee.cfm?com=CL560003
 Strategic Buyer/Public Target
 Canadian Private Target M&A
 European Private Target M&A
 Private Target M&A
71

72. Прецеденты и рыночная практика (2/2)
 Freshfields Private M&A Survey http://www.freshfields.com/en/insights/Private_M_A/
 Nixon Peabody MAC Survey https://www.nixonpeabody.com/en/ideas/articles/2016/12/8/15th-annual-mac-
survey
 Baltics M&A Deal Points Study http://www.sorainen.com/UserFiles/File/Publications/Baltic-MA-Deal-Points-Study-
2016.pdf
 http://www.hoganlovells.com/en/knowledge/topic-centers/mergers-and-acquisitions/publications
72

73. ВОПРОСЫ
pnvlasov@gmail.com
73