1.
QUANT VAL LA MEVA
EMPRESA?
BIZ BCN 5 de juny 2013
Oriol Amat, UPF

2.
Valoració d’empreses
Programa
1. Aspectes previs
Valor, preu i motius. Due diligence.
2. Valoració d’empreses. Mètodes estàtics
Valor comptable, VC Corregit, Valor Liquidació, Valor substancial.
3. Mètodes dinàmics
Descompte de fluxos de caixa: Flux caixa lliure, Cost de capital, Cost
d’oportunitat, Valor residual, Anàlisi de sensibilitat.
4. Mètodes basats en múltiples comparables
Múltiples basats en ingressos, en balanç i en activitat.
5. Mètodes mixtos
6. Casos especials de valoració
Unitats diferenciades. Sectors especials. Primes i descomptes.
2

3.
3
• Valor i Preu
• Motius del comprador
Diversificar, créixer, compra actius, eliminar competidor...
Aspectes que eleven el valor: sinergies, reestructuracions…
• Motius del venedor
Gaudir de la vida, no successió, no té diners, associar-se amb
empresa més potent...
Aspectes que eleven el valor: immobles, valor sentimental,
aproximació hostil…
• Situació empresa a valorar
Normal funcionament, etapa en el cicle de vida, pèrdues, liquidació...
• Motiu valoració
Compravenda, sortida a borsa, retribució directius, litigi, herència…
1. Aspectes previs
1.1. Introducció. Valor, preu i motius

4.
Empreses amb
evolució
més lenta
(78,34%)
Any 4 Any 10 Any 14
Fase de pèrdues
Fase dels
primers beneficis
Fase d’alt
creixement
Fase posterior
a l’alt creixement
0
Pèrdues
Beneficis
Núm. d’anys
des de la creació
de l’empresa
Empreses que mantenen
l’alt creixement (2,76%)
Empreses que tenen
problemes importants
(18,90%)
Amat, O, Hernández, JM, Fontrodona, J. i Stoyanova, A. (2010):
Les empreses d’alt creixement, Generalitat de Catalunya, Barcelona
1. Aspectes previs
1.1. Introducció. Cicle de vida de l’empresa
4

5.
11 22 33 44 55
• Inventari de les
dades a obtenir
• Sol·licitud
• Anàlisi de les
dades
• Reunió per a
aclariments
• Fixació del valor
provisional
• Carta d’intencions
• Inici Due Diligence
ABANDONARABANDONAR
L’ADQUISICIÓ
DECISIÓ DE
L’ADQUISICIÓ 66
• Resultat de la
Due Diligence
NEGOCIAR
1. Aspectes previs
1.1. Introducció. Procés de valoració
5

6.
6
Objecte de la valoració:
• Valor del patrimoni net: Valor de les accions
• Valor de l’empresa (EV o Entreprise Value):
EV = Valor accions + Deute
• Valor de projectes: determinats actius o parts de
l’empresa
2. Valoració d’empreses
Mètodes estàtics
Introducció
1. Aspectes previs
2. Valoració d’empreses
Mètodes estàtics
3. Mètodes dinàmics
4. Mètodes basats en múltiples
5. Mètodes mixtos
6. Casos especials de valoració

7.
Actiu PN+ Passiu
7
FC1 FC2 FCn
I I I I
0 1 2 … n Infinit
Basats en el mercat. Múltiples
- Dades de balanç: Patrimoni net
- Dades d’ingressos: Beneficis, Vendes...
- Dades operatives: Visites, mW, Tm...
Basats en la capacitat de generar riquesa: Dinàmics
Basats en el patrimoni: Estàtics
2. Mètodes estàtics
Introducció

8.
8
2. Mètodes estàtics
Variants
Mètode Forma de càlcul Consideracions
Valor
comptable
Actiu
– Deutes
– Accionistes minoritaris
• Informació històrica
• Prudència valorativa
• Intangibles
• Maquillatges
• Partides fora del balanç
Valor
comptable
corregit
Actiu corregit
– Deutes corregits
– Accionistes minoritaris
• Informació històrica
• Intangibles
• Partides fora del balanç
Valor
liquidació
Valor venda actius
– Valor reemborsament
deutes
– Accionistes minoritaris
• Dificultat valoració
Valor
substancial Valor reposició actius • Dificultat valoració

9.
Balanç de situació. El Corte Inglés (000 euros)
ANC
Actiu PN + Passiu
PN
PNC
8.729.640
AC 3.199.987
6.626.054
1.213.680
PC 4.089.893
10,2%
34,3%
55,5%
27,8%
72,2%
Estoc 2.039.580
Realitzable
Caixa
900.344
260.163
Benefici net = 653.142 milers d’euros
9
2. Mètodes estàtics
Exemple. El Corte Inglés

10.
10
- L’empresa és com un projecte d’inversió
- Valor actual de la riquesa a generar
- Tres incògnites: núm. d’anys, riquesa, taxa d’actualització
- Núm. d’anys: entre 5 i 10.
Excepcions: concessions, grans inversions, durada limitada
- Riquesa: Flux de caixa lliure (ordinari i no financer)
+EBITDA (BAIIA)
- Impost de Societats
- Inversions ANC
- Inversions FM
Flux de caixa lliure
3. Mètodes dinàmics
Descompte dels fluxos de caixa. Flux de caixa lliure
1. Aspectes previs
2. Valoració d’empreses
Mètodes estàtics
3. Mètodes dinàmics
4. Mètodes basats en múltiples
5. Mètodes mixtos
6. Casos especials de valoració

11.
11
FCL1 FCL2 FCLn
I I I I I
0 1 2 … n n+1 Infinit
V
FCL1/(1+k)1 FCL2/(1+k)2 FCLn/(1+k)n Vr = Renda perpètua
= FCLn / k
V = FCL1 / (1+k)1 + FCL2 / (1+k)2 ...+ (FCL n + Vr)n / (1+k)n
Mètode del Descompte de fluxos de caixa
3. Mètodes dinàmics
Descompte de fluxos de caixa. Fórmula

12.
12
Càlcul del valor total de les accions:
+Valor actual dels FCL dels anys previstos
+Valor actual del Valor residual
+Actius extra funcionals (participacions, immobles…)
Valor de l’empresa (EV o total actiu)
- Deute financer net (-Deute financer + Tresoreria + IFT)
- Contingències
Valor total accions (patrimoni net)
3. Mètodes dinàmics
Descompte de fluxos de caixa

13.
13
Riquesa Taxa descompte Valor residual
- Flux caixa lliure
- Dividends
- WACC únic
- WACC anual (si
canvien tipus
d’interès de
mercat,
estructura
finançament,
fiscalitat,
risc...)
- Cost oportunitat:
es pot afegir
prima per
il·liquiditat o
per d’altres
conceptes
- Renda perpètua sense creixement
FCLn / k
- Renda perpètua amb creixement
FCLn (1+g) /(k-g)
- Valor comptable Patrimoni net
- Valor immobles
- Valor liquidació
- Múltiple d’alguna variable
(Benefici net, BAII, EBITDA...)
3. Mètodes dinàmics
Descompte de fluxos de caixa. Alternatives per a cada variable

14.
14
4. Mètodes basats en múltiples
Metodologia
1 2 Mitjana
Calen preus de compra-vendes
d’empreses comparables
200 500
Es calcula el múltiple en relació amb
determinades variables (vendes,
benefici, EBITDA, Kw...)
Per exemple = Benefici net
Valor del múltiple:
Benefici: 20
10
Benefici: 25
20 15
S’aplica la mitjana del múltiple al valor
de la variable en l’empresa a valorar:
Exemple:
Benefici = 30
Múltiple PER = 15
Valor assignat = 450
1. Aspectes previs
2. Valoració d’empreses
Mètodes estàtics
3. Mètodes dinàmics
4. Mètodes basats en múltiples
5. Mètodes mixtos
6. Casos especials de valoració

15.
15
4. Mètodes basats en múltiples
Variants
Mètode Forma de càlcul Consideracions
Basat
en dades
d’ingrés
PER = Valor acció / BPA
Valor acció / Flux caixa acció
Valor total accions / EBITDA
EV / EBITDA
Valor total accions / Vendes
EV / Vendes
Basat
en dades
de balanç
Preu (P) / Valor comptable (B) igual a:
Valor total accions / Patrimoni net
Basat en
indicadors
d’activitat
EV / Núm. de visites web
EV / Núm. pàgines vistes
EV / Núm. oients o lectors
EV / Núm. Kwh de capacitat
EV / Núm. habitacions hoteleres
EV / Núm. telèfons mòbils
Precaució amb els
múltiples no
relacionats amb la
riquesa creada
Valor total accions = Capitalització = Valor acció x Núm. d’accions
EV (Valor empresa) = Valor accions + Deute

16.
16
4. Mètodes basats en múltiples
Exemple

17.
Combinen mètodes estàtics amb dinàmics
1) Mitjana del Valor comptable corregit i Descompte de FCL:
Valor comptable corregit + Valor Descompte FCL
2
• Es pot ponderar la mitjana
• Per a empreses que generen FCL positius
5. Mètodes mixtes
17
1. Aspectes previs
2. Valoració d’empreses
Mètodes estàtics
3. Mètodes dinàmics
4. Mètodes basats en múltiples
5. Mètodes mixtos
6. Casos especials de valoració

18.
18
2) Agregació de valor d’actius tangibles i intangibles:
• V = Valor comptable + Plusvàlues actius tangibles + Valor intangibles
• V = Valor comptable corregit + Valor intangibles
Actiu corregit
– Deutes corregits
Valor marques, patents...
Descompte FCL diferencials
Valor raonable
-Valor comptable
Actiu
- Deutes
5. Mètodes mixtos

19.
Quin és el valor més raonable de El Corte Inglés?
--17.886 Valor comptable + Plusvàlues + Valor marques (César Areces)
--14.700 Descompte de fluxos de caixa
-- 6.626 Valor comptable (El Corte Inglés)
19
Sentència: El Corte Inglés va fer una valoració
que “és irreal" en no reflectir el seu valor.
Ha de pagar 98,5 MM€ pel 0,67% del capital
5. Mètodes mixtos
Exemple: El Corte Inglés

20.
20
6. Casos especials de valoració
Diferents unitats de negoci. Mètode de suma de parts

21.
21
Valoració de companyia asseguradora d’automòbils
Preu pagat = 105 milions d’euros
Primes últim any = 100 milions d’euros
Múltiple Preu / Primes = 1,05
Pregunta: El preu pagat és raonable?
€ pagats /
€ prima cotxe
------------------------
Transacció A -
Transacció B 1,32
Transacció C 1,31
Transacció D -
Transacció E 0,89
Transacció F 1,15
Transacció G 0,97
Transacció H -
Total transaccions (interval) 0,89 – 1,32
6. Casos especials de valoració
Exemple: Asseguradora

22.
22

23.
Valor “Estratègic”
Valor “control”
• Negociable, Control
Valor “mercat de valors”
• Negociable, Minoria
Falta de control del valor
• No negociable, Minoria
Prima de
Control
42,9%
Descompte
de minoria
30%
Prima
Estratègica (20%)
12,00 € Per acció
Descompte
il·liquidesa (40%)
10,00 € Per acció
7,00 € Per acció
4,20 € Per acció
6. Casos especials de valoració
Primes i descomptes
23

24.
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?
Valor comptable (Actiu – Deutes) 334

25.
Valor comptable 334
Menys provisions -20
Més: plusvàlues immob. +30
Més plusvàlues estocs +50
Valor comptable ajustat 394
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

26.
334 VALOR COMPTABLE
394 VALOR COMPTABLE AJUSTAT
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

27.
FCL VENEDOR
1 2 3 4 5 Total
------ ------ ------ ------ ------ -------
Benefici net 165 206 235 269 307 1.182
Amortitzacions +6 +6 +6 +6 +6
-------------------------------------------------------------------------
Flux de caixa 171 212 241 275 313
-Inversió immobilitzat -2 -2 -2 -2 -2
-Augment estoc -18 -20 -22 -24 -26
-Augment clients -39 -44 -49 -54 -59
+Augment proveïdors +32 +34 +36 +38 +40
--------------------------------------------------------------------------
Variació caixa +144 +180 +204 +233 +266 +1.027
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

28.
FCL COMPRADOR
1 2 3 4 5 Total
------ ------ ------ ------ ------ ------
Benefici net 137 137 137 137 137 685
Amortitzacions
---------------------------------------------------------------------
Flux de caixa
-Inversió immobilitzat
-Augment estoc
-Augment clients
+Augment proveïdors
----------------------------------------------------------------------
Variació caixa
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

29.
FCL COMPRADOR
1 2 3 4 5 Total
------ ------ ------ ------ ------ ------
Benefici net 137 137 137 137 137 685
Amortitzacions +6 +6 +6 +6 +6
----------------------------------------------------------------------
Flux de caixa 143 143 143 143 143
-Inversió immobilitzat -2 -2 -2 -2 -2
-Augment estoc -18 -20 -22 -24 -26
-Augment clients -39 -44 -49 -54 -59
+Augment proveïdors +32 +34 +36 +38 +40
-----------------------------------------------------------------------
Variació caixa +116 +111 +106 +101 +96 +530
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

30.
ANYS 1 2 3 4 5 RP
VA
(10%)
VENEDOR 144 180 204 233 266 2.660
COMPRADOR 116 111 106 101 96 960
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

31.
ANYS 1 2 3 4 5 RP
VA
(10%)
VENEDOR 144 180 204 233 266 2.660 2.409
COMPRADOR 116 111 106 101 96 960 1.002
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

32.
334 VALOR COMPTABLE
394 VALOR COMPT. AJUSTAT
2409 VA FCL VENEDOR
1002 VA FCL COMPRADOR
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

33.
PREU OFERT
MES 0 3 6 12 24
VA
(10%)
ALTER-
NATIVA 1
650 200 200
ALTER-
NATIVA 2
650 125 125
ALTER-
NATIVA 2
650 125 125 100 200
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

34.
PREU OFERT
MES 0 3 6 12 24
VA
(10%)
ALTER-
NATIVA 1
650 200 200 1.035
ALTER-
NATIVA 2
650 125 125 891
ALTER-
NATIVA 2
650 125 125 100 200 1.160
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

35.
334 VALOR COMPTABLE
394 VALOR COMPT. AJUSTAT
2409 VA FCL VENEDOR
1002 VA FCL COMPRADOR
1035 ALTERNATIVA 1
891 ALTERNATIVA 2 (PITJOR)
1160 ALTERNATIVA 2 (MILLOR)
Cas pràctic: Quant val la meva empresa?

36.
Valoració d’empreses
Programa
1. Aspectes previs
Valor, preu i motius. Due diligence.
2. Valoració d’empreses. Mètodes estàtics
Valor comptable, VC Corregit, Valor Liquidació, Valor substancial.
3. Mètodes dinàmics
Descompte de fluxos de caixa: Flux caixa lliure, Cost de capital, Cost
d’oportunitat, Valor residual, Anàlisi de sensibilitat.
4. Mètodes basats en múltiples comparables
Múltiples basats en ingressos, en balanç i en activitat.
5. Mètodes mixtos
6. Casos especials de valoració
Unitats diferenciades. Sectors especials. Primes i descomptes.
36

37.
Valoració d’empreses
Bibliografia
• Visió general:
Amat, O. i Guasch, M. (2010): “¿Com es valora una empresa?”, Nota tècnica.
Fabregat, J. (2009): “Introducció als mètodes de valoració de empreses”, Valoració de
empreses, Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 11-30.
• Sobre el mètode de descompte de fluxos de caixa:
Realp, J.M. (2009): “Valoració de empreses en el context d’una Due Diligence”, Valoració de
empreses, Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 191-206.
• Sobre mètodes basats en múltiples comparables:
Labatut, G. (2009): “La valoració de l’empresa amb el mètode de múltiples”, Valoració de
empreses, Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 59-76.
• Sobre valoració d’intangibles:
Fernández, P. (2009): “Valoració de marques i intangibles”, Valoració de empreses, Revista de
Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 77-116.
www.oriolamat.cat @oriolamat
37