Il 2012 sarà l\'anno in cui le conseguenze delle scelte operate da parte delle nazioni, del cosiddetto mondo sviluppato, cominceranno a manifestarsi veramente nel regno economico. Siamo giunti al capitolo finale dell\'attuale Superciclo del debito, con diversi paesi sparsi lungo la strada, alcuni dei quali hanno raggiunto fasi più avanzate rispetto ad altri, ma tutti si stanno dirigendo verso una destinazione che li costringerà a prendere delle decisioni importanti, se le azioni politicamente dolorose non verranno prese. Più lungo sarà il processo, minori saranno il numero di opzioni disponibili e più dolorose le conseguenze. Alcuni paesi (si pensi alla Grecia) possono scegliere tra terribili situazioni economiche e il disastro. L\'opzione per delle scelte meno difficili ci sono state molto tempo fa, ora invece le regole sono tali che non si può tornare indietro al punto di partenza senza un diverso, ma ugualmente doloroso, risultato.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
2012: Un anno di scelte
di John Mauldin | 7 gennaio 2011 - Anno 3 - Numero 1
In questo numero:
Le conseguenze di un percorso di dipendenza
Non si può tornare indietro
La fine del Superciclo del debito
E' il momento per delle scelte difficili
Hong Kong, Singapore, Bloomberg e una nota personale
Ad un certo punto per ogni uomo e nazione, arriva il momento di decidere,
Nella lotta della verità con la menzogna, per il lato buono o cattivo;
Qualche grande causa, qualche grande decisione, offrendo a ciascuno l'opportunità o la
delusione,
E la scelta è sempre come nel 'twixt', tra il buio e la luce.
- James Lowell, 1845
Dio mi conceda la serenità di accettare le cose che non posso cambiare, il coraggio di
cambiare le cose che posso e la saggezza di conoscerne la differenza.
- Reinhold Niehbuhr
"Felice Anno Nuovo. Entriamo nel 2012 con una grande speranza, ma le nostre speranze
non sono più i salvataggi, o la stampa di moneta, o una qualsiasi delle miriadi di politiche
che gli investitori sembrano sperare che salveranno i cattivi investimenti e sosterranno le
valutazioni elevate. Invece, la nostra speranza è che nel 2012, il mercato sia finalmente
"chiaro", nel senso che il pessimo debito in tutto il mondo sia riconosciuto come pessimo e
ristrutturato; che l'eccessiva leva finanziaria venga messa in amministrazione controllata,
invece di forzare l'austerità in ogni angolo dell'economia globale al fine di inondarla di
nuovo, che i tassi di rendimento salgano abbastanza in modo tale da compensare e
favorire il risparmio - e ha valori abbastanza alti tali per incoraggiare i mutuatari e gli altri
utilizzatori del capitale nell'allocare i fondi in modo produttivo. Naturalmente, al fine di
ristrutturare il pessimo debito, qualcuno deve accettare una perdita. Per far si che i tassi di
rendimento tornino a salire, le valutazioni devono scendere. In breve, la nostra speranza è
che gli eventi che hanno mosso l'economia globale verso un passato irresponsabile,
aprano le porte verso un futuro prospero. Forse siamo troppo fiduciosi, ma non siamo del
tutto convinti che i salvataggi e il 'grande bazooka' saranno utilizzati con la stessa facilità
nel prossimo anno, come un pubblico confuso ha invece permesso negli ultimi anni."
- John P. Hussman, Ph.D. (hussmanfunds.com)
Il 2012 sarà l'anno in cui le conseguenze delle scelte operate da parte delle nazioni, del
cosiddetto mondo sviluppato, cominceranno a manifestarsi veramente nel regno
economico. Siamo giunti al capitolo finale dell'attuale Superciclo del debito, con diversi
paesi sparsi lungo la strada, alcuni dei quali hanno raggiunto fasi più avanzate rispetto ad
altri, ma tutti si stanno dirigendo verso una destinazione che li costringerà a prendere delle
decisioni importanti, se le azioni politicamente dolorose non verranno prese. Più lungo
sarà il processo, minori saranno il numero di opzioni disponibili e più dolorose le

2. conseguenze. Alcuni paesi (si pensi alla Grecia) possono scegliere tra terribili situazioni
economiche e il disastro. L'opzione per delle scelte meno difficili ci sono state molto tempo
fa, ora invece le regole sono tali che non si può tornare indietro al punto di partenza senza
un diverso, ma ugualmente doloroso, risultato.
Questo è il periodo dell'anno durante il quale penso al futuro, e stupidamente scelgo di
fare delle previsioni. Quest'anno ho deciso di essere particolarmente stupido e di pensare
ai prossimi cinque anni, soprattutto per gli Stati Uniti. Perché cinque? Perché credo che
per allora le conseguenze del nostro passato e le scelte per l'immediato futuro saranno
state fatte, il "pulsante di reset" per così dire, sarà stato premuto, e le economie del mondo
sviluppato saranno pronte per passare verso un futuro migliore. La domanda è: da quale
livello questo nuovo percorso verso l'alto ricomincerà? Questo sarà molto diverso tra i
diversi paesi, a seconda del percorso che avranno scelto di fare.
Lasciatemi fare una previsione. La maggior parte dei paesi hanno di fronte due scelte, che
si differenziano in base a delle loro particolarità, ma tutte e due hanno a che fare con la
necessità di ridurre la leva finanziaria, sia nel settore pubblico che nel privato. La fine del
Superciclo del debito è uno spostamento di placche tettoniche di enormi proporzioni
nell'economica globale, rispetto a quello che il mondo ha visto negli ultimi 70-80 anni.
Tutto questo causerà tutta una serie di terremoti economici, tsunami e l'eruzione di
vulcani. Mentre le scelte che ogni paese farà saranno proprie, le conseguenze delle loro
scelte avranno un effetto molto più ampio sul mondo, come l'interconnessione globale ci
ha dimostrato che in un mondo come questo isolare l'impatto di un paese problematico
non è più possibile. La necessità di una cooperazione globale è maggiormente
fondamentale in un momento in cui i politici saranno sempre più coinvolti dalle esigenze
dei loro problemi locali e dall'angoscia degli elettori.
Facendo un salto in avanti e, a titolo di esempio, dando una sbirciatina ad un giornale
greco, non si potrebbe pensare che la radice dell'attuale crisi greca è un problema da loro
stessi generato. I colpevoli sono i tedeschi cattivi. Vignette di satira politica dipingono i
tedeschi come quelli che hanno finalmente vinto la WW2. Questo non è esattamente il
clima nel quale i politici greci sono in grado di prendere delle decisioni in modo sereno o
spiegare la necessità di accettare una grande quantità di dolore. E le colonne degli
editoriali tedeschi sono inondate dalle domande del perché i tedeschi dovrebbero lavorare
più a lungo e pagare per i pensionamenti "ricchi" di benefici dei greci, mentre questi non si
pagano le proprie tasse.
Ma le scelte devono essere fatte per affrontare in modo proattivo i problemi, o il mercato
forzerà una soluzione ancora peggiore. Non è una scelta tra il dolore o il non dolore, ma
esattamente il dolore che preferiamo e quanto? E gli anestetici non sono disponibili nel
menu del dolore. Questo è il dolore che si farà sentire dalla testa ai piedi dei vari organismi
nazionali economici, in tutto il mondo.
Gli Stati Uniti, l'Europa (inclusa la maggior parte dell'Europa orientale), il Giappone (un
moscone che presto troverà il suo parabrezza!), ed anche (soprattutto) la Cina che deve
affrontare tutti i problemi che vengono da una riduzione della leva finanziaria. Per
comprendere appieno la natura delle scelte e delle loro conseguenze, stiamo per iniziare
partendo un po' da lontano con alcune riflessioni sulle scelte e sui dei percorsi di
dipendenza, per poi guardare indietro alla storia per vedere se possiamo avere qualche
indizio su quello che ci sembra una riduzione della leva finanziaria (attenzione: non è
abbastanza), e poi esaminare le scelte che hanno di fronte gli specifici paesi e fare alcune

3. ipotesi, dove possibile, sugli esiti.
Vorrei sottolineare che, nonostante il tono piuttosto scuro di questa introduzione, io resto a
lungo termine un imperturbabile ottimista. La storia dimostra che questi periodi finiscono e
poi nuovi periodi di crescita e prosperità emergono. Mentre per il momento la situazione è
stressante, il trucco per gli individui è quello di fare le migliori scelte possibili, date le
circostanze, in vista di quel momento futuro, quando il rischio sarà ancora una volta un
qualcosa che dovrà essere corteggiato e accettato di buon grado, piuttosto che il più
possibile evitato. Per le nazioni, è preferibile fare le scelte che porteranno ad un nuovo
equilibrio, anche se ciò richiede un certo dolore. Più a lungo le difficili scelte saranno
evitate, maggiore sarà il dolore quando le scelte saranno prese o saremo costretti a farle.
Detto questo, dato il fatto che molte scelte sono fatte da persone e nazioni che hanno
felicemente fatto anticipatamente delle gaffe in quello che ora si rivela un disastro,
trascinati dalla marea di emozioni e di razionalizzazione, pensando che, evitando le
conseguenze dei problemi reali, le cose in qualche modo sarebbero girate in modo
positivo. Mi viene in mente tutte le volte in cui ho detto ai miei figli di pulire le loro stanze
prima di andare a giocare, e mi è stato sempre allegramente detto, "l'ho fatto", mentre
sono già fuori dalla porta, solo con l'onere per il papà di scoprire poi che avevano messo
tutta la sporcizia nei loro armadi, cassetti, e sotto il letto. L'aspetto è che tutto è in ordine e
che ci sia l'assoluta calma, mentre nell'ombra e negli angoli si nasconde la triste realtà.
Essere in grado di fare delle scelte sagge, significa comprendere e affrontare i problemi
reali e non solo i sintomi. Negli Stati Uniti la vecchia barzelletta è quella che i medici di
base dicono ai loro pazienti "Prendi due aspirine e ci vediamo il mattino successivo" (il che
mostra semplicemente che io sono abbastanza vecchio da ricordare un'epoca in cui tutti
avevano il telefono di casa del loro medico). E questo è stato spesso il consiglio migliore,
in quanto alla fine come per la maggior parte delle cose bisogna prendersi cura di sé, in un
modo o nell'altro.
Ma se si è in un fosso sul lato della strada con una emorragia, è necessario molto più che
un aspirina. I mercati del credito interbancario europeo stanno urlando che il sistema è a
rischio di un fallimento catastrofico. Pensate a Bear Stearns e Lehman. Stiamo
rapidamente giungendo al punto tale in cui non possiamo più mettere i panni sporchi e i
giocattoli sotto il letto. Non c'è più spazio. Stiamo per essere costretti ad affrontare
realmente il disordine che abbiamo fatto. Ciò significa che dovremo per un po' rimandare
la "ricreazione”, ma Mr. Market sta iniziando a starci con il fiato sul collo e ci costringerà a
pulire la stanza. Meglio decidere di andare avanti con lui.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Le conseguenze di un percorso di dipendenza

4. Pensate ad un genitore che non ha insegnato ai suoi figli adolescenti le conseguenze delle
scelte buone e cattive? Chi non ha cercato di aiutarli ad imparare a capire la propria strada
nella vita?
Facciamo delle scelte ogni giorno. Cosa vogliamo mangiare? Che colore di camicia
scegliamo oggi? Cerchiamo un nuovo lavoro, o chiediamo un aumento? Quasi tutto nella
vita è una scelta o il risultato di una scelta precedente. Ci sono interi generi di letteratura
accademica sulle scelte e su ciò che guida gli esseri umani nel scegliere e nel fare le cose
che facciamo. Psicologia comportamentale e in particolare l'economia comportamentale è
un argomento spesso discusso in questa lettera. Ma oggi voglio concentrarmi brevemente
su quello che potrebbe essere considerato come l'opposto di studi comportamentali, che è
un percorso di dipendenza. Queste non sono le scelte che pensiamo di fare o che
vorremmo fare, ma le scelte limitate che abbiamo a causa delle scelte passate e delle
circostanze.
Gli studi classici di percorsi di dipendenza cercano di spiegare come l'insieme delle
decisioni che si affrontano in ogni circostanza sono limitate dalle decisioni che si sono fatte
in passato, anche se le circostanze del passato potrebbero non essere più rilevanti.
(Vorrei incoraggiare coloro che sono interessati a Google "percorsi di dipendenza" e
trascorrere un pomeriggio [o notte] nel leggere alcune delle ricerche.) Ma ora, lasciate che
crei un po' di sgomento tra gli accademici che sono miei lettori e che ricorra ad aneddoti
ed analogie per impostare le basi per la nostra analisi sulla fine del Superciclo del debito e
per aprire una vista su ciò che ci attende lungo questa strada sulla quale stiamo
camminando.
Ci sono diversi tipi di percorsi di dipendenza. L'analogia più semplice è che quando si è un
sentiero, e si arriva ad un bivio, bisogna scegliere una direzione, e continuare su una
nuova strada fino a quando non ci troviamo di fronte ad un altro bivio. Se decidiamo che
non ci piace quel sentiero, possiamo sempre tornare indietro a qualche bivio precedente e
prendere un'altra strada. La nostra unica perdita è il tempo che abbiamo perso e l'energia
(o soldi) che abbiamo consumato lungo questa strada, mentre abbiamo acquisito una
certa conoscenza del percorso che abbiamo lasciato, anche se alla fine abbiamo deciso di
non andare avanti.
Quanti di noi sono andati a scuola e hanno studiato un argomento e magari hanno preso
una laurea che ora non utilizzano? O iniziato tutto da capo un diverso corso di studi?
Quante volte gli elettori eleggono un gruppo di politici diversi, nella speranza di un
cambiamento o di una nuova direzione, solo una maggioranza disincantata sui
cambiamenti alla fine opta per un altra direzione, oppure torna indietro al vecchio partito
politico? Ci si innamora di un azione o di un investimento e poi si perde quell'amore nel
tempo, o si viene buttati fuori o si trova un nuovo investimento più interessante.
Noi non possiamo cambiare il passato, ma spesso ci dicono, se vogliamo, che possiamo
cambiare le cose - ci assicurano anche che possiamo sempre girarci intorno e tentare di
nuovo.
Spesso ci sono cose che sono un po' sotto il nostro controllo. E noi possiamo cambiare.
Possiamo decidere di mangiare sano e fare dell'esercizio fisico, o di cambiare la nostra
carriera se siamo infelici. A volte questi cambiamenti sono positivi ed a volte si agisce,
anche se il nuovo percorso non è così facile o è un percorso che rende tutti felici.

5. Non si può tornare indietro
Il problema è che c'è un altro tipo di percorso, uno sul quale non possiamo tornare
indietro. Dopo che abbiamo scelto questo tipo di percorso, la via del ritorno è bloccata, e
dobbiamo andare avanti e affrontare le conseguenze della nostra scelta. Possiamo
arrivare a dei bivi in mezzo alla strada e cambiare il nostro percorso, ma non possiamo
tornare indietro, non importa quanto ci piacerebbe. Possiamo scegliere altri percorsi verso
il futuro, ma il passato rimarrà sempre lì.
Se facciamo un cattivo investimento, perderemo dei soldi. Non possiamo chiedere ai
mercati di restituirci i nostri soldi se il titolo che abbiamo preso è sceso. Se possiedo un
business che dipende da un cliente e perdo il cliente, io sono fuori dal mercato. Se una
banca presta del denaro a qualcuno che non può restituire il prestito, questa sta per
assumersi una perdita (a meno che non si tratti di un mutuo subprime e si possono trovare
alcuni fondi pensione in Europa che lo comprano perché Moody's ha detto che un sacco di
cattivi i prestiti sono ora improvvisamente AAA).
Se si è incinta di otto mesi, non si può tornare ad esserlo di soli quattro mesi di
gravidanza. E' meglio essere saggi, anche se è più difficile, e fare la scelta non appena è
possibile.
E poi c'è ancora un'altra categoria di sentieri, quelli che vengono scelti per noi, sia per la
famiglia, le circostanze o il destino; e una volta che li abbiamo presi non sappiamo ciò che
potremmo avere perso su quelli alternativi. I genitori si trasferiscono in una città diversa e
portano i bambini con loro. Un incontro "casuale" può diventare una nuova opportunità di
business. Uno strappo muscolare, forza un atleta promettente verso un'altra carriera. La
guerra irrompe e cambia i piani dei giovani. Gli incidenti accadono.
Diamo un'occhiata ad un esempio su una scelta apparentemente piccola che ha avuto
successivamente conseguenze molto più grandi. Nel 1953 alcuni tipi della CIA, con la
benedizione degli alti amministratori statunitensi e britannici, hanno deciso che sarebbe
stata una buona idea sostituire il primo ministro eletto dell'Iran con lo Scià, che sarebbe
più o meno come quello di chiedere a l'Iran di ritornare comunista, che era un grosso
problema negli ambienti dei governi occidentali di quel tempo. E chi davvero se ne
sarebbe preoccupato? Eravamo concentrati sulla guerra in Corea e verso le minacce
nucleari di Russia e Cina, e ogni sorta di altre "distrazioni." Eravamo in una cultura e in un
momento diverso. Abbiamo avuto fiducia che il nostro governo ha fatto tutto ciò che era
necessario al fine di tenerci al sicuro. L'Iran era appena menzionato sui giornali.
E alla fine (1979) abbiamo avuto la rivoluzione iraniana e l'ascesa dei partiti islamici, con il
supporto iraniano, in tutto il Medio Oriente. Temendo che una rivoluzione islamica potesse
svilupparsi in alcune delle sue repubbliche, la Russia è stata presa dal panico e ha invaso
l'Afghanistan. Un membro del Congresso di basso profilo democratico del Texas di nome
Charlie "Buontempone" Wilson (che si è comportato come ad un party) ha deciso di fare
dei ribelli in Afghanistan la sua causa personale, e ha "scambiato" ogni sorta di favori per
ottenere quello che è diventato un massiccio finanziamento segreto verso gli afgani, che
non solo è riuscito, ma li ha trasformati in talebani e ha contribuito a formare il braccio
armato di un giovane saudita chiamato Osama Bin Laden. E poi è arrivato 11 settembre e
le guerre in Afghanistan e in Iraq. Si potrebbe dire che niente di tutto questo era stato
previsto nel 1953? C'è un link con un percorso di dipendenza? Giudicate voi. Cosa
sarebbe successo se non ci fossimo immischiati? Forse le cose sarebbero andate meglio,

6. o avrebbero potuto essere peggiori. Non lo sapremo mai. Tutto quello che sappiamo è ciò
che è accaduto (o almeno quello che ci è stato detto).
Tutti noi abbiamo un sacco di storie circa i percorsi che abbiamo scelto o rispetto ai limiti
delle nostre scelte. Nelle buone scelte che facciamo ci prendiamo del credito e per le
scelte sbagliate diamo la colpa alle circostanze o troviamo un modo per razionalizzarle.
La "mano invisibile" del mercato sono milioni di persone che fanno le proprie scelte
individuali. Dobbiamo scegliere di affittare o comprare una casa perché la scelta sia
migliore per l'economia nazionale? Perché alcune società o associazioni supportano delle
barriere commerciali e dei prezzi di cartello? Perché sanno che di fronte ad una libera
scelta gli individui acquisteranno i prodotti delle aziende che hanno fonti "estere", e
convinceranno i politici a limitare le scelte dei consumatori e a proteggere i propri redditi, o
costringendoli a pagare di più per prodotti esteri o per acquistare dei prodotti inferiori fatti a
livello locale. "Dobbiamo proteggere i nostri lavori, non è vero?" Anche se questo significa
che tutti noi paghiamo di più per i prodotti.
E le nostre scelte continuano a crescere. Esse si cumulano e creano una marea
economica. Politiche e pratiche che inizialmente sembrano piccole, nel grande schema
delle cose possono diventare molto più significative, quando sono viste insieme e gli viene
dato un po' di tempo.
La fine del Superciclo del debito
E questo ci porta al Superciclo del debito. Vorrei citare alcuni paragrafi del mio libro
Endgame:
"Quando parliamo dell'Endgame, immediatamente volete sapere cosa sta finendo. Ciò che
pensiamo stia per finire riguarda in un numero significativo di paesi del mondo "sviluppato"
è il Superciclo del debito. Il concetto di Superciclo del debito è stato originariamente
sviluppato dalla Bank Credit Analyst. E' stato Hamilton Bolton, il fondatore di BCA, che ha
utilizzato la parola Superciclo, e si riferiva in generale ad un sacco di cose, tra cui la
velocità del denaro, la liquidità bancaria e i tassi di interesse. Tony Boeckh cambiò il
concetto dei primi anni 1970 del semplice "Superciclo del debito", poiché credeva che il
problema fosse la spirale del debito del settore privato. Il direttore attuale del BCA, Martin
Barnes, ha notevolmente ampliato il concetto. (E, naturalmente, Irving Fisher ha parlato
del ciclo del debito a lungo nel suo famoso articolo del 1933).
"Essenzialmente, il Superciclo del debito è la crescita del debito che prosegue da decenni
da un livello piccolo e maneggevole, ad un punto in cui i mercati obbligazionari si sono
ribellati e il debito deve essere ristrutturato o ridotto. Un programma di austerità deve
essere intrapreso in modo da portare il debito a livelli più accettabili. Mentre l'attenzione
della BCA è stata principalmente sul Superciclo del debito negli Stati Uniti, molti dei paesi
del mondo sviluppato si trovano a stadi diversi del loro Superciclo".
Il Superciclo del debito non è una cosa nuova. Rogoff e Reinhart hanno citato circa 266
eventi nei secoli nel loro lavoro epico This Time Is Different. Sembra far parte della
condizione umana. Noi aumentiamo la quantità di debito in un sistema fino a quando ce ne
è troppo. Ogni volta, il popolo e i leader di un paese si convincono che "questa volta è
diverso" e il debito non è un problema di cui preoccuparsi. E questo è vero fino a quando i
mercati non perdono la fiducia nella capacità dei governi o delle aziende di ripagare il loro

7. debito.
Il professor John Cochrane, dell'Università di Chicago ha scritto una serie di articoli brillanti
su questo problema, dimostrando con la forza della matematica che i tassi di interesse
sono in parte un riflesso del rischio che gli investitori percepiscono sul potenziale
rendimento dei loro soldi. Quando cominciano a perdere la fiducia che un governo (o una
società) siano in grado di aumentare le entrate sufficientemente per saldare il debito, a
quel punto, i tassi di interesse cominciano a salire. In un primo momento, ci sono tutta una
serie di motivi. Poi c'è un momento in cui il mercato obbligazionario semplicemente si
ritira. Rogoff e Reinhart lo chiamano "Bang Moment".
Una volta che la fiducia è persa, non è facile riacquistarla. "Un programma di austerità
deve essere intrapreso in modo da portare il debito a livelli accettabili." I governi o le
imprese devono dimostrare di poter tenere il loro budget sotto controllo al fine di
recuperare un rinnovato accesso al mercato obbligazionario. E non fate errori, l'austerità è
un percorso di crescita lenta e/o recessioni.
Siamo abituati a paesi come l'Argentina che hanno i loro problemi. Ma nel 1990 abbiamo
visto cosa è successo al Canada e alla Svezia, hanno avuto a che fare con quella
mancanza di fiducia. Mentre avevano risposte diverse da dare, sono venuti a capo delle
loro rispettive crisi, anche se ci sono stati dei costi, chiaramente economici da sostenere,
aumento della disoccupazione, perdite, e sono state prese delle decisioni molto difficili.
Non sono solo le "repubbliche delle banane" che hanno problemi di debito.
Solo pochi anni fa, i legislatori europei hanno consentito alle banche europee di sfruttare
leve fino a 40 a 1, rimpinzandosi di debito sovrano, perché tutti "sapevano" che le nazioni
sovrane in un mondo moderno non avrebbero - in effetti non potevano! - fare default;
quindi perché preoccuparsi del leverage sul debito pubblico? Fino a quando non sono
arrivate la Grecia e l'Irlanda e poi il Portogallo e ora l'Italia; all'inizio dello scorso anno
scrivevo che le obbligazioni greche avrebbero perso il 90% del loro valore. Infatti, questa
settimana abbiamo letto che la Grecia vuole che gli investitori privati accettino un
ridimensionamento del 90%. Presto saranno i detentori di obbligazioni pubbliche, come
quelle della BCE che subiranno un taglio del debito.
Nessun paese inizia a prendere denaro in prestito con l'idea che continuerà a farlo finché
non ci sarà un collasso economico. Tutto inizia con le buone intenzioni. Nessuna banca
presta denaro e non si aspetta di averlo indietro. Poi nel tempo le cose cambiano. Dal
momento che non sembrava esserci alcun problema con l'attuale livello di debito (e
spesa), perché non possiamo aumentarlo ancora un po' di più?
Ci sono paesi che possono mantenere i loro budget e il debito sotto controllo (come la
Svizzera e altri). Ma i politici che promettono oggi dei benefici, pagandoli con il debito che
poi le future generazioni dovranno sostenere (come gli Stati Uniti e i paesi in tutta Europa).
Oppure altri che spendono la loro strada verso la prosperità e la crescita (come il
Giappone).
E, naturalmente, si promette che "in un futuro molto vicino" si potrà tenere il deficit sotto
controllo. "Faremo aumentare le nostre via d'uscita al problema. Noi limiteremo la crescita
della spesa del prossimo anno, quando l'economia andrà meglio. Si può sempre
aumentare le tasse ai ricchi. O aumentare le tasse sui consumi. O creare alcune tasse da
qualche parte. "O qualunque cosa possa servire a convincere il mercato obbligazionario

8. nel continuare a finanziare le loro spese.
E così la scelta di fornire questi benefici e questi programmi, ciascuno giustificato da
alcune motivazioni e desiderati da alcuni gruppi di elettori, si sommano nel tempo. Tutto va
bene finché non ci sarà una recessione. Poi i ricavi scendono e i costi salgono, perché i
benefici per la disoccupazione crescono. Ma siccome il natuarale ciclo economico porta
alla ripresa e alla crescita, così ben presto le cose migliorano e il gioco continua.
Ma poi il debito accumulato diventa troppo da gestire per quando arriva la prossima
recessione. E gli investitori perdono la fiducia così arriva il "Bang Moment". Cochrane
dimostra che non esiste un numero magico o una formula, non c'è modo di sapere in
anticipo quando quel momento arriverà. A meno che un paese scelga di affrontare il
dolore del taglio della spesa e dell'aumento dei ricavi, alla fine c'è una crisi vera, con una
conseguente massiccia dislocazione e perdite. Gli obbligazionisti perdono una grossa
percentuale (se non tutto) dei loro investimenti. Quel momento è spesso preannunciato da
una crisi del credito o bancaria. E quando il sistema bancario si blocca, le aziende
perdono l'accesso al capitale, e la recessione può trasformarsi in una depressione, se non
si agisce in modo aggressivo. Ma questo significa dolore.
Facciamo un salto avanti e portiamo un esempio a cui faremo riferimento più tardi. Nella
fine degli anni '70, l'inflazione negli Stati Uniti era salita ad oltre il 14%. Mi ricordo che i
prestiti di denaro erano al 18%. Il mercato azionario ha perso circa il 40% in soli 18 mesi.
La disoccupazione era alta e in aumento.
E' stato il più grande fallimento della politica monetaria statunitense dal 1950. Mentre
alcuni davano la colpa ai prezzi del petrolio troppo elevati, o agli speculatori avidi o alle
imprese o ai sindacati, il fatto era che la Fed aveva stampato denaro per consentire al
governo di fare disavanzi di grandi dimensioni. E i politici degli Stati Uniti avevano
sostenuto tale politica perché aveva permesso loro di spendere i soldi.

9. E poi è arrivato Paul Volcker. Egli è ora accreditato come quello che ha costretto il genio
dell'inflazione a ritornare nella bottiglia. Lui è l'eroe di tutti i tempi. Ma allora c'era un sacco
di gente a cui non piaceva quello che stava facendo, perché ci aveva guidato in due grandi
recessioni, nel 1980 e 1982 (come quelle che abbiamo appena passato). Il tasso di
disoccupazione era salito a oltre il 10%. Il mercato azionario è stato colpito ancora di più.
Ora se guardiamo indietro possiamo dire: "Doveva essere fatto." Questo era necessario,
con il senno di poi, dopo che siamo passati attraverso quelle lunghe recessioni. Ma è stata
dura, nel mezzo delle recessioni spiegare perché avevamo bisogno di una politica
monetaria più restrittiva, di fronte ad un 10% di disoccupazione.
Che cosa sarebbe successo se non ci fosse stato Volcker? Nessuno sarebbe stato alla
porta della Fed e dire "Mai più!" E se la Fed avesse continuato a stampare? Poi l'inflazione
sarebbe aumentata ancora di più. Al 25%? I prestiti bancari al 35%? Ancora più in alto?
Chi lo sa?
Ad un certo punto, la matematica, anche per gli Stati Uniti, metterà in evidenza le cose.
C'è un limite a ciò che un governo può prendere a prestito e una banca centrale può
stampare senza un collasso totale dell'economia. Ci sarebbe stata un altra depressione ad
un certo punto. Non ci sarebbe stata nessuna rivoluzione alla Reagan, perché tagliare le
tasse con un'inflazione al 25% e con un deficit ancora più elevato sarebbe stato
impensabile. Saremmo passati da una crisi all'altra, tagliando la spesa e i programmi solo
per avere delle cadute dei ricavi e un aumento dei costi. Diventa una spirale del debito che
finisce sempre male. Reagan avrebbe fatto quello che ha fatto, in ogni caso? Credo di sì,
quella era parte integrante della sua filosofia. Ma lui sarebbe stato incolpato della
recessione, e non Volcker. E nel bel mezzo di una crisi, come si fa a convincere il
Congresso (o qualsiasi altro politico) a prendere le decisioni giuste?
Volcker ha scelto un percorso difficile. Ma era un percorso migliore di quello che avremmo
fatto crollando. Ha premuto il pulsante di reset. Ma lo ha fatto sembrare una strada
migliore, in quel momento a tutti coloro che non riuscivano a trovare un lavoro? A quelli
con un reddito fisso? Per i proprietari di imprese che hanno perso tutto? Per gli investitori
che hanno riposto la fiducia nel mercato azionario?
E' il momento per delle scelte difficili
La maggior parte delle nazioni del "mondo sviluppato" stanno arrivando, o sono già, alla
fine del loro Superciclo del debito. Presto perderanno la loro capacità di prendere a
prestito il denaro a tassi bassi, a causa di una dimostrata capacità di controllare i loro
bilanci. Un abilità che quasi nessuno ha mostrato. E se si guarda al costo delle promesse
fatte per l'invecchiamento della popolazione e per l'assistenza sanitaria e per le prestazioni
pensionistiche, i costi futuri sono impressionanti. Non c'è modo che tali promesse possano
essere mantenute. E uno alla volta, con sempre maggiore frequenza, i paesi troveranno il
loro tasso di interesse, il costo del servizio del debito, che salirà fino al punto in cui, in
assenza di una banca centrale disposta a stampare moneta in quantità massicce, il
loro bilancio e l'economia crollerà. Banche che hanno "investito" enormi quantità di denaro
nel debito sovrano vedranno il loro capitale spazzato via, da un giorno all'altro.
In Europa in queste ultime settimane, circa € 500 miliardi sono stati depositati presso la
BCE con un rendimento dello 0,25%. Il mercato interbancario, quando funziona, paga lo
0,40%. Perché una banca sceglie di guadagnare meno soldi con la BCE? Perché non
possono prestare loro i soldi ad altre banche. Le banche non hanno più fiducia nella

10. capacità di altre banche di ripagarle. UniCredit in Italia sta raccogliendo fondi (con un
aumento di capitale) con uno sconto del 40% sul prezzo delle azioni, già depresse. Non
sarà l'ultima ad essere costretta a tali scelte. I mercati del credito ci dicono che c'è una
crisi in divenire, sulla scala di Bear Stearns o Lehman del 2008, solo che ora i governi
hanno meno capacità di intervenire e salvare le banche. Ora, il debito pubblico è il
problema.
Così come non è possibile risolvere il problema dell'essere ubriaco di whisky con altro
liquore, così non è possibile risolvere un problema di debito con più debiti.
Ma questo significa fare scelte difficili. E la scelta in questo momento, è quanto lunga
debba essere questa lettera? Penso che siamo ad un buon punto di rottura, così la
prossima settimana vedremo perché la scelta in Europa è tra recessione o depressione.
Daremo uno sguardo ai periodi di riduzione della leva finanziaria negli Stati Uniti nel 19°
secolo, e vedremo cosa è successo. Mentre ci sono stati davvero enormi dislocazioni
dell'economia e enormi perdite degli investitori, alcune lezioni sono state apprese e
applicate, fino a poco tempo fa. Vedremo quali paesi possono fare delle scelte. Alcuni,
come gli Stati Uniti, hanno ancora una via percorribile per controllare i loro mercati
obbligazionari ed evitare una grave recessione o depressione, ma non senza dolore.
Pensate a Volcker. Altri semplicemente arriveranno a scegliere che tipo di depressione
vogliono: breve e profonda o lunga e faticosa.
Saranno i greci a diventare schiavi del debito, lavorando per tutta una generazione a salari
ridotti per pagare il loro debito e rimanere nella zona euro, o se ne andranno e soffriranno
delle perdite di valuta e della perdita di accesso ai mercati del credito? Non sono una serie
di scelte molto positive, ma questo è tutto quello che hanno, a meno che non provino a
convincere i contribuenti tedeschi a finanziare i loro deficit e l'aumento dei costi ad
infinitum. Buona fortuna
Troveremo che la crisi europea creerà seri problemi al resto del mondo. La crescita
globale è impostata al rallentamento rapido. Alla fine di quest'anno, possiamo ritenerci
soddisfatti di aver ottenuto una crescita.
E la prossima settimana dovremo affrontare il Giappone, la Cina e gli Stati Uniti. Questo
per quanto riguarda la rapida e facile previsione. Ma a quelle si può arrivare in qualsiasi
modo. Google "Previsioni economiche nel 2012." Ci sono 2,8 milioni di visite. Sono sicuro
che è possibile trovarne diverse che si adattino a qualunque stato d'animo.
Prenderemo il percorso ancora più alla lunga, ma quando avremo finito avremo un'idea di
dove stiamo andando. Rimani con me.
Hong Kong, Singapore, Bloomberg e una nota personale
Per prima cosa, lasciate che vi auguri un personalissimo Felice Anno Nuovo!. Martedì
prossimo io vado a Hong Kong per parlare ad una conferenza per l'Hong Kong Economic
Journal. Mi è stato detto che ci sarà una traduzione simultanea in cinese. Poi sarò a
Singapore la Domenica successiva, e ritornerò il 20. Dovrò di nuovo scrivere lungo il
viaggio, ma mi aspetto che riceverete la vostra lettera il prossimo fine settimana alla solita
ora.
Sono molto lieto di annunciare una nuova pubblicazione speciale intitolata Trades

11. Research Mauldin. Sarà lanciata sulla piattaforma di Bloomberg tra due settimane. Si
tratta di una pubblicazione davvero emozionante che sarà uno sforzo di collaborazione di
una mezza dozzina dei migliori analisti tecnici al mondo (i quali hanno letteralmente scritto
un paio di dozzine di libri su tecniche di trading),i quali forniranno uno scambio di idee a
una selezionata e molto limitata clientela di Bloomberg (soprattutto istituzionali e fondi di
negoziazione), in base alla mia visione macroeconomica. Oltre a questa nuova esclusiva
pubblicazione, Thoughts from the Front Line e Outside the Box saranno inoltre presto
disponibili per gli utenti Bloomberg in tutto il mondo.
Una nota personale, da lungo tempo i lettori sanno che ho scritto circa le gioie del vino e
delle bevande per adulti. Sono state una fonte di piacere. Ma per motivi di salute, il mio
medico, Mike Roizen, mi ha detto molto chiaramente che devo smettere di bere, cosa che
ho fatto circa cinque mesi fa. Sì, non è stato facile, soprattutto sugli aerei e sui voli
internazionali. Ma fai quello che devi fare. Come alcuni di voi sanno, ho intenzione di
vivere per molto tempo. Speriamo abbastanza affinché il Mike West of Biotime capisca
come invertire il processo di invecchiamento, in modo da poter vivere un tempo davvero
molto lungo! E siccome voglio dare a Mike (e agli altri che stanno lavorando sui problemi
di invecchiamento) tutto il tempo che posso, ho dovuto fare delle scelte personali molto
difficili. Anche lo Chardonnay è fuori dal menu.
Così fino a quando qualcuno non troverà una terapia che mi permetterà di metabolizzare
l'alcol, senza effetti collaterali, io sono "sul carro".
E' abbastanza tardi ed è il momento di premere il pulsante di invio. Godetevi la vostra
settimana. Nel prossimo anno, concentriamoci su ciò che dobbiamo fare per superare
questo momento difficile che sta arrivando. Possiamo farlo, io e te, insieme.
Il vostro analista alla ricerca della saggezza e del sapere che fa la differenza,
John Mauldin
John@FrontLineThoughts.com
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