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Decisiones de Financiamiento



                                        Finanzas II - LAE


 Lic. Ezequiel CALVIÑO
 Lic. Alejandro SALEVSKY
 Lic. Pablo YLARRI
 Lic. Juan Manuel CASCONE
 Lic. Sabrina REY
 Lic. Santiago DE LAVALLAZ
 Lic. Sofia VIOLA
 Lic. Sebastián DAVANCES


Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina           http://condensadordeflujo.wordpress.com
NOTICIAS


                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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CERCA DEL CLIENTE




                                                                       2
BIBLIOGRAFÍA

                                                            •   Corporate Finance – Theory and Practice.
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                            •   Aswath Damodaran. John Wiley and Sons, Inc. ISBN 0-471-07680-5.
                                                                Chapter 15, Ch 19 Pg 522.
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                                                            •   Ratios Clave Para La Dirección de Empresas.
CERCA DEL CLIENTE
                                                            •   Ciaran Walsh. Ediciones Folio, S.A. Barcelona - ISBN: 84-7583-607-0.
                                                                (Capítulo 12)
                                                            •   Paper: London Business School - Valuation Issues in Start-Ups & Early
                                                                Stage Companies:
                                                            •   The Venture Capital Method: Robert M. Johnson.
                                                            •   Principles of Corporate Finance 5th Ed.
                                                            •   Richard A. Brealey – Stewart C. Myers. Editorial: McGraw – Hill.
                                                                Capítulo 15.




                                                                                                                                        3
INTRODUCCION


                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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                                                                        1 - Decisiones de Inversión
                                                               CFO
                                                              (Chief
                                                            Financial
                                                                        2 - Decisiones de Financiamiento
                                                             Officer)


                                                                        3 - Política de Dividendos




                                                                                                           4
INTRODUCCION


                                            Decisiones de
                                           Financiamiento

                                                                      ¿Todo negocio
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                                                                         necesita
                                                                     financiamiento?

                                                                               P
                                                                           A
                                                                               PN
                                                                                       5
INTRODUCCION


                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                                                                                                    Pasivos
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                                                                                                                                    0 BU$S
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                                                                                                                Pasivos
                                                                                                                 133
                                                                                          Pasivos                BU$S
                                                            Activos             Activos      96       Activos             Activos
                                                                      Pasivos                                                       Equity
                                                             82                  109       BU$S        268                  35
                                                                       173                                                          35 BU$S
                                                            BU$S                BU$S                  BU$S                BU$S
                                                                       BU$S
                                                                                                             Equity 135
                                                                                                                 BU$S
                                                                                          Equity 13
                                                                                           BU$S


                                                                      Equity
                                                                       -91
                                                                       BU$S                                                              6
I) DIFERENCIAS ENTRE DEUDA Y EQUITY

                                                                       1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los
                                                                       flujos de fondos de la empresa están determinados contractualmente.
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento

                                                                       2- Genera pagos deducibles del Impuesto a las Ganancias.
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                                                                       3- Posee un período de vida determinado.
                                                              Deuda
CERCA DEL CLIENTE
                                                                       4- Posee prioridad tanto en los períodos operativos o en casos de
                                                                       liquidación de la sociedad.

                                                                       5- Otorga, a lo sumo, un rol pasivo en la administración del negocio.



                                                                       1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los
                                                                       flujos de fondos de la empresa sean residuales.
                                                                       2- No genera ventajas impositivas por los pagos que realiza.

                                                              Equity   3- Posee un período de vida indeterminado y que tiende a infinito.


                                                                       4- No posee prioridad en casos de quiebras.

                                                                       5- Otorga a sus tenedores control sobre la administración del negocio.


                                                                                                                                               7
DEUDA COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO

                                                                       - Obliga a hacer pagos regulares de fondos.
                                                             Deuda
                                                                       - El acreedor tiene prioridad de cobro en caso de liquidación.
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento


                                                                        Es la primera alternativa de financiamiento para las
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                                                             Deuda
                                                                        empresas.
CERCA DEL CLIENTE
                                                            bancaria
                                                                        La tasa de interés se fija en función al riesgo del
                                                                        deudor.


                                                                                 El deudor puede pedir prestadas sumas pequeñas de dinero.
                                                                Ventajas
                                                                                 Se puede acceder sin ser una empresa conocida.
                                                                                 Es mínima la cantidad de información que se da a conocer.



                                                                         Alternativa para las empresas medianas y grandes (eficiencia
                                                            Bonos        de costos).

                                                                                 Condiciones de financiamiento más ventajosas que en el caso de las
                                                                 Ventajas        deudas bancarias (riesgo compartido por muchos inversores a la vez).
                                                                                 Las emisiones pueden contener condiciones no disponibles en el caso
                                                                                 de deudas bancarias (bonos convertibles, commodity options)
                                                                                                                                               8
BONOS. Elementos



                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
 http://condensadordeflujo.wordpress.com




CERCA DEL CLIENTE                                                   1- Plazo
                                                                    2- Tasa
                                                                    3- Garantías
                                                            Bonos
                                                                    4- Moneda
                                                                    5- Repago
                                                                    6-Características especiales




                                                                                                   9
BONOS. Elementos



                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                                     ¿Debería haber relación
                                                                     entre la madurez de los
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CERCA DEL CLIENTE                                                       bonos / ONs y los
                                                                    proyectos de inversión del
                                                                             emisor?

                                                                     - Corto Plazo (hasta un año): Commercial Papers.
                                                                     Generalmente emitidos con descuento sobre el valor
                                                                     nominal (zero coupon).
                                                            Plazo
                                                                     Sólo las grandes empresas (y las más seguras) emiten
                                                                     a este plazo.

                                                                     - Mediano y largo plazo (hasta 15 o 20 años salvo
                                                                     excepciones – Disney y Boeing emitieron títulos con plazos
                                                                     de entre 50 y 100 años).
                                                                                                                                  10
¿Tasa Fija o Tasa
                                                                      Variable?
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                                          Firm Value
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CERCA DEL CLIENTE




                                                            Firm Value




                                                                                       Value of Debt




                                                             Firm Value




                                                                                           Value of Debt




                                                                                                           11
BONOS. Elementos

                                                            2- Tasa fija versus tasa flotante
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento              En el caso de bonos a tasa flotante, el monto de interés a pagar fluctúa
                                                                       en función a alguna variable de mercado (LIBOR London Inter-Bank
                                                                       Offered Rate – tasa a la cual los bancos se piden prestado fondos).
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CERCA DEL CLIENTE
                                                                      Emitir a tasa flotante es una ventaja cuando los flujos operativos de una
                                                                      empresa varían a partir de cambios en el nivel de tasas de interés (flujos
                                                                      operativos relacionados positivamente ante cambios inflacionarios).
                                                                      Adicionalmente, permite “ganar tiempo” ante casos en los que la vida del
                                                                      proyecto o las expectativas respecto del mismo son inciertas. Una vez
                                                                      aclarado el panorama, la empresa debería emitir un bono a tasa fija y
                                                                      con plazos alineados a los plazo del proyecto.


                                                            3- Garantías

                                                                      Cuanto más garantías posean los bonos que se emitan menos riesgosos
                                                                      serán éstos para los acreedores (puede implicar la limitación a disponer
                                                                      libremente de ciertos activos) y por ende, tendrán una menor tasa de
                                                                      interés.
                                                                      Bonos subordinados: el cobro de estos títulos está subordinado a que
                                                                      acreedores con mejor garantía cobren primero.

                                                                                                                                            12
BONOS. Elementos

                                                            4- Moneda
                                            Decisiones de            El calce entre la moneda en la que se emite el título y la del flujo de fondos
                                           Financiamiento
                                                                     del proyecto, disminuye el riesgo de la empresa
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                                                            5- Repago
CERCA DEL CLIENTE

                                                                     Alternativas para facilitar el repago de los bonos al vencimiento:
                                                                     - Sinking funds: anualmente, se retiran al azar una cantidad de bonos que
                                                                     se repagan anticipadamente.
                                                                     - Serial bonds: un porcentaje de la emisión se va cancelando anualmente.
                                                                     - Balloon payment debt: no hay repagos a lo largo de la vida del bono.


                                                            6- Características especiales

                                                                     Callable: el emisor puede “call back” pagando un premium sobre el valor
                                                                     nominal. Permite retirar un bono si se están pagando tasas por encima de
                                                                     las de mercado (son menos atractivos para los inversores).
                                                                     Caps and floors: en los bonos a tasa variable. Protege tanto al emisor
                                                                     como al tomador.

                                                                                                                                               13
III) EQUITY

                                                            En virtud de la composición del Patrimonio Neto (tipo de acciones emitidas) a
                                            Decisiones de
                                                            las empresas las podemos dividir en dos grupos:
                                           Financiamiento
                                                                    Empresas Privadas                 Empresas Públicas
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                                                            Las empresas Privadas, al no poder emitir públicamente acciones para
CERCA DEL CLIENTE
                                                            obtener fondos, dependen del Dueño o de otras entidades privadas (Venture
                                                            Capitalist), para financiar sus actividades habituales y su potencial expansión.

                                                            Muchos negocios, incluyendo las más exitosas compañías de nuestros días
                                                            como Wal-Mart o Microsoft, comenzaron como pequeños proyectos con unas
                                                            pocas personas aportando el “seed capital” y reinvirtiendo las ganancias
                                                            (Emp. Privadas).
                                                            En ambas Empresas el PN posee las características señaladas previamente.

                                                            La diferencia entre ambas empresas radica en que:

                                                            1- El patrimonio neto de las Empresas Privadas está limitado a la riqueza del
                                                            dueño. Las Empresas Públicas no tienen esa limitación dado que en
                                                            cualquier momento se puede realizar una nueva emisión de acciones.

                                                            2- El que la acción de una Empresa Pública cotice a diario, le da a la
                                                            compañía un valor de mercado.

                                                                                                                                         14
IV) EMPRESAS PRIVADAS

                                                            Desde…
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento



                                                                                    …Hasta
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CERCA DEL CLIENTE




                                                                                             15
IV) EMPRESAS PRIVADAS

                                                             Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa I
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                             Dos Jovenes Profesionales (Lic. En Administración) con experiencia en el rubro
                                                             de Investment Banking deciden emprender su nuevo negocio.
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CERCA DEL CLIENTE                                                      1- Idea: brindar asesoramiento en etapas de decisiones de
                                                                       financiamiento y potenciales Fusiones/Adquisiciones de empresas
                                                                       medianas.

                                                                       2- Recursos Necesarios: $50.000 para alquilar y remodelar una
                                                                       oficina, comprar elementos de IT, realización de eventos y otros
                                                                       gastos.

                                                                       3- Ingresos netos estimados: $150.000 para el primer año generados
                                                                       por la venta del servicio a empresas que tenían la necesidad de
                                                                       reestructurar su deuda y ser asesoradas por la viabilidad de la
                                                                       compra de competidores/proveedores.

                                                                      4- TIR esperada del proyecto: 200%.


                                                                          ¿QUIEN APORTA LOS FONDOS AL
                                                                                    INICIO?
                                                                                                                                        16
IV) EMPRESAS PRIVADAS


                                                                     ¿Cómo comenzar?
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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                                                                                       17
IV) EMPRESAS PRIVADAS

                                                                ¿Cómo comenzar? (Cont…)
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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                                                                                          18
IV) EMPRESAS PRIVADAS

                                                                Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Final Etapa I
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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                                                                    ACTIVO                 PASIVO                    EERR                         FF
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                                                            Caja          150.000 Total Pasivo        -     Ventas          150.000   Aporte            50.000
                                                            Bienes de Uso 50.000             PN             Amort           -10.000   Cobranzas        150.000
                                                            Amort Acum     -10.000 Capital         50.000                             Inversión        -50.000
                                                                                   Resultados     140.000
                                                                                   Total PN       190.000
                                                            Total Activo 190.000 Total PA + PN 190.000      Total Activo    140.000   FF Disponible 150.000




                                                                                                                                                         19
IV) EMPRESAS PRIVADAS

                                                             Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa II
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                            Etapa II: Mudarse a oficinas más amplias, desarrollar programas de Marketing
                                                            para ampliar su mercado potencial, contratar nuevos profesionales, reuniones en
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                                                            el exterior, implementar un nuevo website.
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                                                            Ingresos estimados: $4.500.000.

                                                            Inversión requerida: $ 1.000.000. TIR: 350%.


                                                            Capacidad de autofinanciamiento: $ 150.000 (no es viable esperar auto-generar
                                                            los fondos necesarios).



                                                                               ¿QUIEN APORTA LOS FONDOS
                                                                                 NECESARIOS? ($850.000)



                                                                                                                                          20
IV) EMPRESAS PRIVADAS



                                            Decisiones de
                                           Financiamiento

                                                                                       Angel investors
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                                                                                       VCs de primera/segunda/tercera ronda




                                                            Inversores privados (usualmente llamados “Angel Investor”, por los general
                                                            fondos de inversión: Exxel Group, GE Capital, BISA, Pegasus, Pérez Companc
                                                            Family Group, Quantum Dolphin, AIG, etc.) que estén dispuestos a financiar el
                                                            negocio aportando capital en carácter de “Venture Capital “ a cambio de una
                                                            participación accionaria.
                                                                                                                                        21
IV) EMPRESAS PRIVADAS


                                                            Ejemplos
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                                       18MM (Euros). VC: Index Ventures y Sequoia Capital.
                                                                       (2008)
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                                                                        25MM (U$S). VC: Sequoia Capital. (2004)




                                                                        35MM (U$S). VC: Spark Capital (2008)




                                                                        27,5MM (U$S). VC: Greylock Venture Capital




                                                                                                                      22
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist

                                                            Un Venture Capitalist aporta financiamiento en forma de capital a negocios
                                                            pequeños, generalmente muy riesgosos y con gran potencial de crecimiento, a
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento   cambio de una participación accionaria.

                                                                                               1- Monto a financiar respecto del valor que se
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                                                                                               le asigne al negocio (depende del estado de
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                                                                                               desarrollo del mismo y su potencial).

                                                                                               2- Poder negociador de las partes que estará
                                                                Dependerá de:                  determinado por la existencias de alternativas
                                                                                               adicionales (otros VC que quieran invertir).

                                                                                               3- Reales necesidades del negocio en función
                                                                                               al expertise que posean los fundadores
                                                                                               (apuntalar las deficiencias y potenciar las
                                                                                               capacidades).
                                                            El Venture Capitalist, en función al estado de desarrollo del negocio, su estrategia,
                                                            su know how, la participación que esté adquiriendo y las necesidades que
                                                            presente el negocio, adicionalmente aportará:
                                                                                                   1- Management.
                                                                                                  2- Credibilidad y respaldo (importantes para
                                                                                                  futuras rondas).
                                                                                                  3- Know how to go public.
                                                                                                                                              23
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist



                                            Decisiones de
                                                            Estructuración de un Venture Capitalist
                                           Financiamiento
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CERCA DEL CLIENTE




                                                                                                         24
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist

                                                            - Quiénes están detrás de los Venture Capital, quiénes los financian?
                                            Decisiones de
                                                            Compañías con gran liquidez como ser aseguradoras (AIG), fondos de pensión
                                           Financiamiento   (GE Capital), universidades, o inversores particulares que aportar dinero al VC.
                                                            Acceden al financiamiento en rondas privadas o públicas.
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CERCA DEL CLIENTE                                           - Cómo deciden las inversiones los VC?
                                                            En primer lugar definen la estrategia de inversión, es decir, definen las
                                                            características que deben tener las Compañías para que inviertan:
                                                            Ejemplos: Infraestructura, Servicios Públicos, Consumo Masivo, Start Ups,
                                                            Internet.
                                                            - Qué rol asumen los VC?
                                                            Pasivo: aportar fondos, realizar control y seguimiento, generar contactos,
                                                            brindar asesoramiento, etc.
                                                            Activo: gestionar el negocio, definir las políticas comerciales y financieras, etc.

                                                            - Qué participación adquieren?
                                                            Pasivo: no más del 20-25%.
                                                            Activos: control de la compañías (Convenio de accionistas).

                                                            - Qué objetivo persiguen?
                                                            Los VC activos buscan hacer crecer el negocio para luego venderlo (IPO,
                                                            inversor estratégico), cuando su potencial de up-side sea menor.

                                                                                                                                                  25
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener
                                                            fondos de un Venture Capitalist

                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                            - Armado del Business Plan
                                                            Carta de presentación ante los potenciales inversores (armarlo previamente).
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                                                            Describe las características del mercado, el negocio y su operación, la
CERCA DEL CLIENTE                                           estrategia de la compañía y las proyecciones financieras (y si los hubiese, los
                                                            balances anteriores).

                                                            - Confidencialidad y Due Diligence
                                                            Antes de presentar información sensible, la empresa y los potenciales
                                                            interesados firman un convenio de confidencialidad (Non Disclosure
                                                            Agreement o NDA).
                                                            Aquellos potenciales inversores que estén interesados en invertir en la
                                                            empresa, llevarán a cabo un Due Diligence (DD) que consiste en una revisión
                                                            detallada de los aspectos legales, contables, fiscales, previsionales y de
                                                            negocio de una empresa.


                                                            - Term Sheet or Letter of Intent
                                                            Antes de realizar el DD y en caso de existir interés, las partes firmarán una
                                                            Carta de Intención o Term Sheet en el cual se dejarán asentados los
                                                            términos y condiciones en los cuales se realizará la inversión.
                                                                                                                                            26
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener
                                                            fondos de un Venture Capitalist
                                                             - Term Sheets and Letters of Intent (continuación)
                                                             Los términos y condiciones dependerán de los siguientes factores:
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento         • Monto de la inversión.
                                                                  • Porcentaje accionario a entregar a cambio de la inversión.
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                                                                  • Tipo de negocio de la compañía.
CERCA DEL CLIENTE
                                                                  • Situación financiera de la empresa.
                                                                  • Tipo de inversión (etapa de desarrollo, inversión estratégica,
                                                                    recapitalización o empresa en problemas).
                                                              Los aspectos más relevantes a incluir en el Term Sheet son:
                                                                   • Valor de la empresa.
                                                                   • Monto a invertir y esquema para realizar los desembolsos de
                                                                   dinero.
                                                                   • Naturaleza de la inversión (acciones comunes, acciones
                                                                   preferidas, etc.).
                                                                   • Gobierno de la empresa (derecho de veto para el inversor
                                                                   minoritario).
                                                                   • Relación entre los accionistas fundadores y los nuevos
                                                                   accionistas.
                                                            Luego de lograrse el acuerdo sobre estos puntos y finalizado el DD, se
                                                            procede a firmar un Acuerdo de Compra de Acciones y un Acuerdo de
                                                            Accionistas.                                                             27
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener
                                                            fondos de un Venture Capitalist

                                                            - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement)
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                            Este documento tiene como objetivo proteger y regular la relación entre todos
                                                            los accionistas (fundadores y nuevos inversores).
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                                                            Por lo tanto, es necesario que el mismo anticipe cualquier tipo de controversia
CERCA DEL CLIENTE                                           entre las partes y establezca de antemano los mecanismos para su resolución.

                                                            Restricciones a la transferencia de acciones: se establecen mecanismos para
                                                            protegerse de posibles diluciones en la participación accionaria:

                                                            1- Derecho de preferencia y de acrecer: comprar nuevas acciones en
                                                            proporción a la participación accionaria que originalmente se posee.

                                                            2- Right of First Refusal: los actuales accionistas tiene el derecho de comprarle
                                                            al accionista que ha puesto en venta sus acciones, en proporción a su
                                                            participación antes de que éste se las venda a un tercero.
                                                            Si algún accionista no desea ejercer su derecho, el resto de los actuales socios
                                                            tienen prioridad de compra sobre esa participación.
                                                            Si quedaran acciones sin ser compradas por los actuales accionistas, podrán
                                                            ser adquiridas por un tercero ajeno a la firma.


                                                                                                                                        28
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener
                                                            fondos de un Venture Capitalist

                                            Decisiones de   - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement – continuación)
                                           Financiamiento
                                                            3- Tag-Along Rights: en caso que un grupo de accionistas negocie la venta
                                                            de sus acciones en ciertos términos a un tercero, este derecho establece
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                                                            como condición de la venta, que el resto de los accionistas tengan la
CERCA DEL CLIENTE
                                                            posibilidad de vender sus acciones a dicho comprador en los mismos
                                                            términos.
                                                            Este derecho permite evitar competencias entre accionistas para vender.
                                                            Suele aplicarse en operaciones de venta sobre la mayoría accionaria (evita
                                                            que se pague un precio alto sólo por las acciones que otorgan el control
                                                            accionario).


                                                             4- Drag-Along Rights: le permite a los accionistas mayoritarios negociar la
                                                             venta de toda la compañía a un tercero y luego obligar a los accionistas
                                                             minoritarios a aceptar los términos negociados y vender su participación.
                                                             Le permite a los accionistas mayoritarios forzar a los minoritarios en caso que
                                                             estos no se muestren con voluntad de colaborar en llevar adelante una
                                                             estrategia de salida.
                                                             Tiende a ser altamente coercitivo dado que obliga a vender cuando la
                                                             voluntad del accionista minoritario es permanecer en la compañía.

                                                                                                                                         29
IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener
                                                             fondos de un Venture Capitalist

                                            Decisiones de
                                                               Ejemplo: Financial Advisors – Etapa II
                                           Financiamiento

                                                               ¿¿¿Qué participación cedemos para obtener los $ 850.000 que
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                                                               necesitamos para comenzar la Etapa II del negocio (Caja $
CERCA DEL CLIENTE                                              150.000)???

                                                                     Valuación Financial Advisors
                                                                                                      m0           Año 1       Año 2
                                                                     Etapa II                       -1.000.000     4.500.000
                                                                     VA Proyectos Futuros                                      5.000.000
                                                                     TOTAL FF                       -1.000.000     4.500.000   5.000.000

                                                                     TIR                                442%
                                                                     VAN al 100%                    2.500.000

                                                            Valuación estimada hoy del negocio: $ 2.500.000 (Pre-Money valuation)

                                                            Aporte de capital:                                   $ 850.000

                                                            Valuación estimada hoy del negocio: $ 3.350.000 (Post-Money valuation)

                                                               Valuación en función al Venture Capital Method

                                                                                                                                           30
IV) EMPRESAS PUBLICAS
                                                            Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa III

                                                            Tras sucesivas rondas de financiamiento, la empresa ha adquirido cierta madurez
                                            Decisiones de
                                                            y estabilidad y puesto que las ganancias generadas no son suficientes para
                                           Financiamiento   financiar la nueva etapa de expansión, se va a realizar un IPO (Initial Public
                                                            Offering).
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CERCA DEL CLIENTE                                           Razones para realizar un IPO:     1- Se incrementan las posibilidades de acceder
                                                                                              al mercado de capitales y conseguir nuevo
                                                                                              financiamiento.

                                                                                              2- Las empresas pasan a tener un valor de
                                                                                              mercado cierto y los dueños de las mismas
                                                                                              pueden mensurar su riqueza.

                                                            Desventajas de realizar un IPO:   1- Pérdida de control (baja la participación
                                                                                              accionaria de los socios fundadores).
                                                                                              2- Obligación de brindar       constantemente
                                                                                              información al mercado.
                                                                                              3- Hay que mantener el interés de los analistas
                                                                                              de mercado y de las Calificadoras en las
                                                                                              decisiones de la Cía. para que la recomienden.

                                                                                              4- Hay que cumplir los requisitos y reglamentos
                                                                                              de la bolsa en la que se desea cotizar.
                                                                                                                                           31
PASOS PARA UN IPO

                                                            1- Elección de un Banco de Inversión:
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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CERCA DEL CLIENTE




                                                                                                    32
PASOS PARA UN IPO

                                                            1- Elección de un Banco de Inversión:
                                            Decisiones de     a) Ayudan a la empresa en el proceso de cumplimentar todos los requisitos
                                           Financiamiento
                                                              establecidos por la CNV.
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                                                              b) Aportan credibilidad a una empresa desconocida que quiere colocar sus
CERCA DEL CLIENTE
                                                              acciones en el mercado.
                                                              c) Aportan su expertise en materia de valuación y pricing de la emisión.
                                                              d) Absorben parte del riesgo de la emisión (underwriting) y garantizan el
                                                              procedimiento de la misma.
                                                              e) Facilitan la colocación de las acciones invitando a otros bancos de inversión
                                                              a que participen de la misma.

                                                            Un aspecto fundamental a considerar son los costos que genera convertirse en
                                                            una empresa pública:
                                                                              - Costos no recurrentes, que son todos los relacionados con la
                                                                              emisión propiamente dicha: asesoramiento legal, underwriting
                                                                              commision, gastos administrativos.
                                                                               - Costos recurrentes, que se relacionan básicamente con la
                                                                               estructura administrativa que debe poseer la empresa para
                                                                               cumplimentar todos los requisitos de información establecidos
                                                                               para poder cotizar.
                                                                                                                                         33
PASOS PARA UN IPO

                                                            Underwriting:
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                              - El contrato de underwriting es generalmente firmado entre la empresa y
                                                              el Banco de Inversión que lidera el IPO y casi siempre incluye una garantía
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                                                              por la cual el underwriter compra toda la emisión al precio de oferta fijado
CERCA DEL CLIENTE                                             para luego colocarla en el mercado. Es decir, la firma se asegura la venta
                                                              total de los títulos al precio de oferta determinado.



                                                            Underwriting Commision:

                                                              - Es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el importe
                                                              efectivamente recibido por la empresa.
                                                              - Es la retribución que recibe el Banco de Inversión en contraprestación por
                                                              los servicios de asesoramiento y por absorber parte del riesgo de la
                                                              emisión.
                                                              - Suele ser substancial y está en función inversa con el volumen de la
                                                              emisión (cuanto menor es la emisión, mayor es el costo).




                                                                                                                                       34
PASOS PARA UN IPO

                                                             Underpricing:
                                            Decisiones de       - Es otro costo importante a considerar y es la diferencia entre el precio al
                                           Financiamiento
                                                                que se ofrece cada acción y el precio al que abre la acción en su primer día
                                                                de cotización.
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CERCA DEL CLIENTE                                               - Ejemplo: El precio al que se ofreció la acción de Netscape fue de $ 29,
                                                                mientras que la acción abrió en su primer día de cotización a $ 50. Esta
                                                                diferencia de $ 21 debería ser considerada como un costo implícito.
                                                                - Según las estadísticas, el underpricing está en función del tamaño de la
                                                                emisión y varía entre un 10 y 15%.
                                                                              Estimación de los Efectos del Underpricing en un IPO

                                                            Precio al que se ofrece cada acción                                            $     50,00
                                                            Volumen de la emisión (millones de acciones)                                        109,40
                                                            Monto de la colocación (millones)                                              $ 5.470,00
                                                            Cantidad total de acciones (millones de acciones)                                 1.100,00
                                                            Precio de apertura (primer día de cotización)                                  $     67,25
                                                            Market Cap en la apertura (millones)                                           $ 73.975,00
                                                            Underpricing por acción                              (67,25 - 50,00 / 67,25)        25,65%
                                                            Underpricing de la emisión                          (50,00 - 67,25) x 109,40   $ (1.887,15)
                                                            Underpricing sobre la capitalización de mercado       -1.887,15 / 73.975,00         -2,55%
                                                                                                                                                  35
PASOS PARA UN IPO

                                                             Underpricing:
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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                                                                   Estimación de los Efectos del Underpricing en el IPO de Google (Ago-04)
CERCA DEL CLIENTE

                                                            Precio al que se ofrece cada acción                                          $     85,00
                                                            Volumen de la emisión (millones de acciones)                                       19,60
                                                            Monto de la colocación (millones)                                            $ 1.666,00
                                                            Cantidad total de acciones (millones de acciones)                                 273,70
                                                            Precio de apertura (primer día de cotización)                                $    100,00
                                                            Market Cap en la apertura (millones)                                         $ 27.370,00
                                                            Underpricing por acción                             (100,00 - 85,00 / 100,00)      15,00%
                                                            Underpricing de la emisión                           (85,00 - 100,00) x 19,60 $   (294,00)
                                                            Underpricing sobre la capitalización de mercado        -294,00 / 27.370,00         -1,07%




                                                                                                                                                36
PASOS PARA UN IPO

                                                             Underpricing:
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
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                                                                                37
PASOS PARA UN IPO


                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                              Para saber cuanto emitir…
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                                                                       ¿Qué debo calcular?
                                                             2- Valuar la empresa:


                                                              - Valuar la empresa ya sea por DCF y/o por Múltiplos. Para definir la
                                                              valuación se comparan los valores obtenidos con las valuaciones de aquellas
                                                              compañías comparables que ya cotizan en el mercado.

                                                              - En el caso de compañías jóvenes la falta de historia dificulta
                                                              marcadamente la valuación, al igual que el hecho de estar valuando
                                                              empresas pequeñas y con alto potencial de crecimiento.




                                                                                                                                      38
PASOS PARA UN IPO


                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                            3- Determinar el volumen de la emisión y destino de los fondos:
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CERCA DEL CLIENTE
                                                            Las decisiones de inversión son ajenas a las de financiamiento.




                                                              - Por lo general, en los IPO’s se ofrece una porción pequeña del total de
                                                              acciones de la compañía para minimizar el riesgo de Underpricing y testear
                                                              el mercado antes de ofrecer un volumen más importante.

                                                              - En la mayoría de los casos, los fondos levantados en los IPO’s son
                                                              reinvertidos en la compañía para financiar su crecimiento.




                                                                                                                                     39
PASOS PARA UN IPO

                                                             4- Determinar el precio por acción:
                                            Decisiones de      - Se divide el valor estimado del Equity (PN) de la empresa por la cantidad
                                           Financiamiento
                                                               de acciones, que suele ser un número arbitrario en función al precio
                                                               estimado que se desea para la acción.
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CERCA DEL CLIENTE                                                                                                Q de Acc. Precio x Acc.

                                                                                                                 10.000.000     $5
                                                                Valor estimado del Equity   $ 50.000.000          5.000.000     $ 10
                                                                                                                  1.000.000     $ 50


                                                             5- Determinar el precio de oferta por acción:
                                                               - La mayoría de los Bancos de Inversión fijan el precio de oferta por
                                                               debajo del precio por acción dado que:
                                                                                             - Reduce el riesgo del banco (underwriter).
                                                                                             - Es una buena señal que el precio de la acción
                                                                                             aumento en su primer día de cotización.

                                                               - Ante ésto, los suscriptores (clientes del Banco) obtendrán una ganancia
                                                               inmediata y la empresa habrá preparado el terreno para futuras
                                                               colocaciones.
                                                                                                                                           40
PASOS PARA UN IPO

                                                            6- Road Shows:
                                            Decisiones de     - Aprobada la emisión por las autoridades correspondientes (CNV, SEC,
                                           Financiamiento
                                                              etc.), se procede a publicitar la colocación con anuncios en los periódicos
                                                              indicando los distintos bancos que intervienen y sus roles.
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                                                              - Presentación de la compañía a potenciales inversores (compañías de
                                                              seguros, fondos de pensión, etc.) en road shows. Los esfuerzos de
                                                              comunicación estarán directamente relacionados con la importancia en
                                                              términos de volumen, de la emisión.

                                                            7- La emisión:
                                                              - Si el precio de oferta fue fijado por debajo del valor real de la acción, la
                                                              cantidad de pedidos de suscripciones excederá la oferta con lo cual será
                                                              necesario definir un mecanismo para alocar las acciones entre los distintos
                                                              inversores.

                                                              - Si el precio de oferta fue fijado por encima del valor real de la acción, el
                                                              Banco de Inversión deberá por un lado, reducir el precio para poder colocar
                                                              las acciones, y por otro, compensar a la empresa por la diferencia a como
                                                              consecuencia del contrato de underwriting.

                                                                                                                                         41
EMISION SECUNDARIA
                                                            Una vez que la empresa ha realizado su IPO y cotiza sus acciones en el
                                                            mercado, las alternativas de financiamiento se incrementan de manera
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento   considerable.
                                                            1- Emisión secundaria: Los pasos a seguir para ofrecer públicamente
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                                                            acciones de una empresa que ya cotiza en el mercado, son mucho más
CERCA DEL CLIENTE                                           sencillos, dado que:
                                                              - La compañía ya se encuentra registrada y es conocida por los inversores
                                                              (historia económica, financiera y del negocio).

                                                              - No hace falta valuar la compañía ni estimar el precio de oferta, el punto de
                                                              partida es la actual cotización de la acción.

                                                            El contrato de underwriting puede ofrecer otro tipo de garantías:
                                                              - Standby guarantee: la empresa ofrece sus acciones al público al precio de
                                                              oferta y el Banco de Inversión responde en caso de que el precio de compra
                                                              final caiga por debajo del precio de oferta (sobre-valuación).

                                                              - Best Efforts guarantee: El Banco de Inversión se compromete a realizar
                                                              sus “mayores esfuerzos” para colocar las acciones al precio de oferta.

                                                            Este tipo de garantías reduce marcadamente the Underwriting Commision.


                                                                                                                                          42
PRIVATE PLACEMENTS

                                                            2- La colocación privada se caracteriza por:
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                              - Los títulos son vendidos directamente a uno o a un grupo pequeño de
                                                              inversores a quienes les interesan como inversión.
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                                                              - Los términos del acuerdo son negociados entre las dos partes lo cual
CERCA DEL CLIENTE                                             brinda una mucho mayor flexibilidad.

                                                            Las ventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son:

                                                              - Menores costos dado que participan muchos menos intermediarios, no
                                                              existen underwriting guarantees, los costos de marketing son mucho
                                                              menores.
                                                              - Ahorros de tiempo y costos administrativos al no ser necesario obtener la
                                                              aprobación de la Comisión Nacional de Valores (SEC en Estados Unidos).

                                                            Las desventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública
                                                            son:
                                                              - Menor número de potenciales inversores.
                                                              - Los inversores suelen imponer mayores restricciones a las empresas para
                                                              proteger su inversión dado que las colocadoras suelen ser empresas muy
                                                              riesgosas.

                                                                                                                                       43
PRIVATE PLACEMENTS

                                                             3- En lugar de intentar colocar nuevas acciones al precio de mercado entre
                                            Decisiones de
                                                             los inversores, se le puede ofrecer a los actuales tenedores de acciones el
                                           Financiamiento    Derecho a comprar nuevas acciones, en proporción a su tenencia, a un
                                                             precio usualmente por debajo del precio de cotización.
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CERCA DEL CLIENTE                                           Usualmente, se emite un Derecho por cada acción en circulación y el tenedor
                                                            de la acción podrá optar por ejercer el derecho o venderlo.

                                                             La emisión de Derechos produce generalmente una disminución en el precio
                                                             de mercado puesto que el precio de ejercicio de ese Derecho, se ubica por
                                                             debajo del precio de mercado.

                                                            En general, el precio del Derecho es igual a la diferencia entre la cotización
                                                            de la Acción con el Derecho (rights-on price) y la Acción sin el Derecho (ex-
                                                            rights price), de lo contrario el mercado estaría fuera de equilibrio y existirían
                                                            posibilidades de arbitraje:


                                                            Si el precio del Derecho fuese mayor que la diferencia señalada, cada
                                                            accionista estaría mejor vendiendo el Derecho que ejerciéndolo. Esto
                                                            empujaría el precio hacia abajo hasta el equilibrio.


                                                                                                                                            44
HIBRIDOS

                                                            Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de Equity.
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento     1- Deuda Convertible: es un bono que puede ser convertido en un número
                                                              determinado de acciones a elección del tenedor.
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CERCA DEL CLIENTE
                                                              Se van haciendo más atractivos en la medida en que el precio de la acción
                                                              aumenta.
                                                              Las empresas suelen agregar la opción de conversión, para disminuir el
                                                              rendimiento ofrecido por el bono (este menor rendimiento está compensado
                                                              con el valor que posee la opción de compra que se está anexando al bono).


                                                              Elementos de un bono convertible:
                                                              - Ratio de conversión: la cantidad de acciones a recibir por cada bono.

                                                              - Precio de conversión: es el valor de mercado del bono dividido la cantidad
                                                              de acciones a recibir por cada bono (el ratio de conversión).

                                                              - Valor de mercado de la conversión: es el valor de mercado de la operación
                                                              de conversión (Ratio de conversión x Precio de cotización).

                                                              - Premio de conversión: es la diferencia entre el precio del bono y el valor de
                                                              mercado de la conversión.
                                                                                                                                           45
HIBRIDOS

                                                             Ejemplo:
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                                          Valor Par del bono                    $ 1.000,0
                                                                          Ratio de conversión (Q de acciones)          50
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                                                                          Precio de conversión                  $ 20,0
CERCA DEL CLIENTE
                                                                          Precio de cotización de la acción     $   25,0
                                                                          Valor de mercado de la convesión      $ 1.250,0
                                                                          Valor de cotización del bono          $ 1.300,0
                                                                          Premio de Conversión                  $   50,0
                                                             - La opción de conversión es una opción de compra (Call Option) sobre el
                                                             activo subyacentes que es la acción, razón por la cual su precio está
                                                             determinado por aquellas variables que afectan el valor de una opción: tasa
                                                             de interés, tiempo hasta el vencimiento del bono convertible, valor del activo
                                                             subyacente (la acción), ratio de conversión (que determina el precio de
                                                             ejercicio), volatilidad de la acción.




                                                                                                                                         46
HIBRIDOS
                                                            2- Acciones Preferidas: pagan un dividendo fijo a los tenedores de las acciones.

                                            Decisiones de      El derecho a voto (derecho político) está restringido a un número
                                           Financiamiento
                                                               determinado de situaciones, en la medida en que la compañía no esté
                                                               incumpliendo con los pagos de dividendos.
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CERCA DEL CLIENTE                                              En el eventual caso de un incumplimiento en el pago de dividendos
                                                               preferidos, y hasta que este se normalice, el accionista preferido adquiere
                                                               derechos políticos como si fuese un accionista ordinario.

                                                               Si bien los compromisos generados por las acciones preferidas son
                                                               asimilables a los de una deuda, éstas no pueden ser tratadas como una
                                                               deuda:
                                                                 - Los dividendos preferidos no son deducibles del impuesto a las
                                                                 ganancias.
                                                               Pero tampoco pueden ser vistas como Equity:

                                                                 - Porque los tenedores, en la mayoría de los casos, carecen de derechos
                                                                 políticos.

                                                                 - Por el tipo de derechos que otorgan sobre los flujos de fondos de la
                                                                 empresa.
                                                               En virtud de ésto, son consideradas como una tercera componente dentro de
                                                               las alternativas de financiamiento.
                                                                                                                                          47
ADR’s


                                            Decisiones de
                                           Financiamiento
                                                            - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de
                                                            empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los
                                                            Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el
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                                                            país en que esta misma actúa.
CERCA DEL CLIENTE


                                                            - Pueden representar        Títulos de deuda    1 Título Valor
                                                                                        Acciones            Un múltiplo de un Título Valor
                                                                                                            Una fracción de un Título Valor


                                                            - Son negociados como Títulos de los EE.UU. y están sujetos al mismo
                                                            tratamiento legal.

                                                            - Están denominados en dólares.


                                                            - Han sido creados (en los años ’30) para facilitar la participación de
                                                            inversores norteamericanos en las bolsas extrajeras.



                                                                                                                                     48
ADR’s
                                                              - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de
                                                              empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los
                                                              Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el país
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento     en que esta misma actúa.
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                                                                                                                  - Para la emisión de
CERCA DEL CLIENTE
                                                                                                                  ADR’s sera necesario
                                                                                                                  cumplir con las normas
                                                                                                                  establecidas por la
                                                                 Empresa                Tenedores en              SEC.
                                                                 Argentina                 EE.UU.
                                                                                                                  -    Un    Banco     de
                                                                                                                  Inversión   intervendrá
                                                              Sus Títulos serán         Son los que han           en la colocación de los
                                                            negociados en EE.UU.          adquirido los           Títulos actuando como
                                                              Mediante ADR’s.           ADR’s en EE.UU.           underwriter            y
                                                                                                                  asesorando      a     la
                                                                                                                  empresa emisora.
                                                                    Banco                    Banco
                                                                   Custodia                Depositario            - Abogados en ambos
                                                                                                                  países.
                                                               En la Argentina, que         En los EE.UU.
                                                                                                                  - Emisión de EE.CC.
                                                             mantiene en custodia los       que emite los
                                                                                                                  según USGAAP.
                                                                  Títulos Valores               ADR’s.
                                                             representados por ADR’s.
                                                                                                                                        49
Índice

                                            Decisiones de
                                           Financiamiento   Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento
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                                                            Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
                                                            Beneficios de la Deuda
                                                            Costos de la Deuda
                                                            Trade off Benefits / Costs
                                                            Estructura óptima de financiamiento
                                                            Jerarquía de financiamiento




                                                                                                                50
BIBLIOGRAFIA




                                            Decisiones de
                                           Financiamiento

                                                                  Corporate Finance – Theory and
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CERCA DEL CLIENTE
                                                                             Practice.
                                                             Aswath Damodaran. Chapter 17. Ch 25: Page 692-697.

                                                               Principles of Corporate Finance 5th
                                                                               Ed.
                                                             Brealey - Myers. Ch 18. Ch 33. Page 937 –




                                                                                                                  51
Ciclo de vida de las decisiones de
                                                                           financiamiento
                                                                           Cómo el ciclo de vida de una compañía se relaciona
                                            Decisiones de
                                           Financiamiento      18
                                                                           con las necesidades y vías de financiamiento
                                                                          Revenues
                                                               16
                                                                          Net Income
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                                                               14
                                                               12
CERCA DEL CLIENTE
                                                               10
                                                                8
                                                                6
                                                                4
                                                                2
                                                                0
                                                                -2 1            2            3            4           5              6            7           8            9           10
                                                                -4
                                                                -6


                                                            External     High but constraint       High but                 Moderate /                Declining as             Low as project
                                                            funding needsby infra                  relative to FV           relative FV               Pres of FV
                                                            Internal       Negative or low        Low / relative to         High / relative to        High / relative to
                                                            Financing                             funding needs             funding needs             finding needs
                                                            External       Owners equity         VC common stock          Common stock /              Debts                    Repurchase
                                                            financing      bank debt                                      warrants convertibles                                stock
                                                            Growth
                                                            Stage
                                                            Financial      Accesing                IPO                      Seasoned                  Bond Issues
                                                            transitions    Private Equity                                   equity season

                                                                                                                                                                                        52
Índice

                                            Decisiones de
                                           Financiamiento   Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento
 http://condensadordeflujo.wordpress.com




                                                            Análisis AT&T
CERCA DEL CLIENTE
                                                            Beneficios de la Deuda
                                                            Costos de la Deuda
                                                            Trade off Benefits / Costs
                                                            Estructura óptima de financiamiento
                                                            Jerarquía de financiamiento




                                                                                                                53
Decisiones de
                                           Financiamiento
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CERCA DEL CLIENTE




                                                            54
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CapíTulo V Decisiones De Financiamiento 2 Q09

  • 1. Decisiones de Financiamiento Finanzas II - LAE Lic. Ezequiel CALVIÑO Lic. Alejandro SALEVSKY Lic. Pablo YLARRI Lic. Juan Manuel CASCONE Lic. Sabrina REY Lic. Santiago DE LAVALLAZ Lic. Sofia VIOLA Lic. Sebastián DAVANCES Facultad de Ciencias Sociales y Económicas Universidad Católica Argentina http://condensadordeflujo.wordpress.com
  • 2. NOTICIAS Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 2
  • 3. BIBLIOGRAFÍA • Corporate Finance – Theory and Practice. Decisiones de Financiamiento • Aswath Damodaran. John Wiley and Sons, Inc. ISBN 0-471-07680-5. Chapter 15, Ch 19 Pg 522. http://condensadordeflujo.wordpress.com • Ratios Clave Para La Dirección de Empresas. CERCA DEL CLIENTE • Ciaran Walsh. Ediciones Folio, S.A. Barcelona - ISBN: 84-7583-607-0. (Capítulo 12) • Paper: London Business School - Valuation Issues in Start-Ups & Early Stage Companies: • The Venture Capital Method: Robert M. Johnson. • Principles of Corporate Finance 5th Ed. • Richard A. Brealey – Stewart C. Myers. Editorial: McGraw – Hill. Capítulo 15. 3
  • 4. INTRODUCCION Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 1 - Decisiones de Inversión CFO (Chief Financial 2 - Decisiones de Financiamiento Officer) 3 - Política de Dividendos 4
  • 5. INTRODUCCION Decisiones de Financiamiento ¿Todo negocio http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE necesita financiamiento? P A PN 5
  • 6. INTRODUCCION Decisiones de Financiamiento Pasivos http://condensadordeflujo.wordpress.com 0 BU$S CERCA DEL CLIENTE Pasivos 133 Pasivos BU$S Activos Activos 96 Activos Activos Pasivos Equity 82 109 BU$S 268 35 173 35 BU$S BU$S BU$S BU$S BU$S BU$S Equity 135 BU$S Equity 13 BU$S Equity -91 BU$S 6
  • 7. I) DIFERENCIAS ENTRE DEUDA Y EQUITY 1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los flujos de fondos de la empresa están determinados contractualmente. Decisiones de Financiamiento 2- Genera pagos deducibles del Impuesto a las Ganancias. http://condensadordeflujo.wordpress.com 3- Posee un período de vida determinado. Deuda CERCA DEL CLIENTE 4- Posee prioridad tanto en los períodos operativos o en casos de liquidación de la sociedad. 5- Otorga, a lo sumo, un rol pasivo en la administración del negocio. 1- Cualquier instrumento de financiamiento cuyos derechos sobre los flujos de fondos de la empresa sean residuales. 2- No genera ventajas impositivas por los pagos que realiza. Equity 3- Posee un período de vida indeterminado y que tiende a infinito. 4- No posee prioridad en casos de quiebras. 5- Otorga a sus tenedores control sobre la administración del negocio. 7
  • 8. DEUDA COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO - Obliga a hacer pagos regulares de fondos. Deuda - El acreedor tiene prioridad de cobro en caso de liquidación. Decisiones de Financiamiento Es la primera alternativa de financiamiento para las http://condensadordeflujo.wordpress.com Deuda empresas. CERCA DEL CLIENTE bancaria La tasa de interés se fija en función al riesgo del deudor. El deudor puede pedir prestadas sumas pequeñas de dinero. Ventajas Se puede acceder sin ser una empresa conocida. Es mínima la cantidad de información que se da a conocer. Alternativa para las empresas medianas y grandes (eficiencia Bonos de costos). Condiciones de financiamiento más ventajosas que en el caso de las Ventajas deudas bancarias (riesgo compartido por muchos inversores a la vez). Las emisiones pueden contener condiciones no disponibles en el caso de deudas bancarias (bonos convertibles, commodity options) 8
  • 9. BONOS. Elementos Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 1- Plazo 2- Tasa 3- Garantías Bonos 4- Moneda 5- Repago 6-Características especiales 9
  • 10. BONOS. Elementos Decisiones de Financiamiento ¿Debería haber relación entre la madurez de los http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE bonos / ONs y los proyectos de inversión del emisor? - Corto Plazo (hasta un año): Commercial Papers. Generalmente emitidos con descuento sobre el valor nominal (zero coupon). Plazo Sólo las grandes empresas (y las más seguras) emiten a este plazo. - Mediano y largo plazo (hasta 15 o 20 años salvo excepciones – Disney y Boeing emitieron títulos con plazos de entre 50 y 100 años). 10
  • 11. ¿Tasa Fija o Tasa Variable? Decisiones de Financiamiento Firm Value http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Firm Value Value of Debt Firm Value Value of Debt 11
  • 12. BONOS. Elementos 2- Tasa fija versus tasa flotante Decisiones de Financiamiento En el caso de bonos a tasa flotante, el monto de interés a pagar fluctúa en función a alguna variable de mercado (LIBOR London Inter-Bank Offered Rate – tasa a la cual los bancos se piden prestado fondos). http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Emitir a tasa flotante es una ventaja cuando los flujos operativos de una empresa varían a partir de cambios en el nivel de tasas de interés (flujos operativos relacionados positivamente ante cambios inflacionarios). Adicionalmente, permite “ganar tiempo” ante casos en los que la vida del proyecto o las expectativas respecto del mismo son inciertas. Una vez aclarado el panorama, la empresa debería emitir un bono a tasa fija y con plazos alineados a los plazo del proyecto. 3- Garantías Cuanto más garantías posean los bonos que se emitan menos riesgosos serán éstos para los acreedores (puede implicar la limitación a disponer libremente de ciertos activos) y por ende, tendrán una menor tasa de interés. Bonos subordinados: el cobro de estos títulos está subordinado a que acreedores con mejor garantía cobren primero. 12
  • 13. BONOS. Elementos 4- Moneda Decisiones de El calce entre la moneda en la que se emite el título y la del flujo de fondos Financiamiento del proyecto, disminuye el riesgo de la empresa http://condensadordeflujo.wordpress.com 5- Repago CERCA DEL CLIENTE Alternativas para facilitar el repago de los bonos al vencimiento: - Sinking funds: anualmente, se retiran al azar una cantidad de bonos que se repagan anticipadamente. - Serial bonds: un porcentaje de la emisión se va cancelando anualmente. - Balloon payment debt: no hay repagos a lo largo de la vida del bono. 6- Características especiales Callable: el emisor puede “call back” pagando un premium sobre el valor nominal. Permite retirar un bono si se están pagando tasas por encima de las de mercado (son menos atractivos para los inversores). Caps and floors: en los bonos a tasa variable. Protege tanto al emisor como al tomador. 13
  • 14. III) EQUITY En virtud de la composición del Patrimonio Neto (tipo de acciones emitidas) a Decisiones de las empresas las podemos dividir en dos grupos: Financiamiento Empresas Privadas Empresas Públicas http://condensadordeflujo.wordpress.com Las empresas Privadas, al no poder emitir públicamente acciones para CERCA DEL CLIENTE obtener fondos, dependen del Dueño o de otras entidades privadas (Venture Capitalist), para financiar sus actividades habituales y su potencial expansión. Muchos negocios, incluyendo las más exitosas compañías de nuestros días como Wal-Mart o Microsoft, comenzaron como pequeños proyectos con unas pocas personas aportando el “seed capital” y reinvirtiendo las ganancias (Emp. Privadas). En ambas Empresas el PN posee las características señaladas previamente. La diferencia entre ambas empresas radica en que: 1- El patrimonio neto de las Empresas Privadas está limitado a la riqueza del dueño. Las Empresas Públicas no tienen esa limitación dado que en cualquier momento se puede realizar una nueva emisión de acciones. 2- El que la acción de una Empresa Pública cotice a diario, le da a la compañía un valor de mercado. 14
  • 15. IV) EMPRESAS PRIVADAS Desde… Decisiones de Financiamiento …Hasta http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 15
  • 16. IV) EMPRESAS PRIVADAS Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa I Decisiones de Financiamiento Dos Jovenes Profesionales (Lic. En Administración) con experiencia en el rubro de Investment Banking deciden emprender su nuevo negocio. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 1- Idea: brindar asesoramiento en etapas de decisiones de financiamiento y potenciales Fusiones/Adquisiciones de empresas medianas. 2- Recursos Necesarios: $50.000 para alquilar y remodelar una oficina, comprar elementos de IT, realización de eventos y otros gastos. 3- Ingresos netos estimados: $150.000 para el primer año generados por la venta del servicio a empresas que tenían la necesidad de reestructurar su deuda y ser asesoradas por la viabilidad de la compra de competidores/proveedores. 4- TIR esperada del proyecto: 200%. ¿QUIEN APORTA LOS FONDOS AL INICIO? 16
  • 17. IV) EMPRESAS PRIVADAS ¿Cómo comenzar? Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 17
  • 18. IV) EMPRESAS PRIVADAS ¿Cómo comenzar? (Cont…) Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 18
  • 19. IV) EMPRESAS PRIVADAS Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Final Etapa I Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com ACTIVO PASIVO EERR FF CERCA DEL CLIENTE Caja 150.000 Total Pasivo - Ventas 150.000 Aporte 50.000 Bienes de Uso 50.000 PN Amort -10.000 Cobranzas 150.000 Amort Acum -10.000 Capital 50.000 Inversión -50.000 Resultados 140.000 Total PN 190.000 Total Activo 190.000 Total PA + PN 190.000 Total Activo 140.000 FF Disponible 150.000 19
  • 20. IV) EMPRESAS PRIVADAS Ejemplo: Proyecto “Financial Advisors” – Etapa II Decisiones de Financiamiento Etapa II: Mudarse a oficinas más amplias, desarrollar programas de Marketing para ampliar su mercado potencial, contratar nuevos profesionales, reuniones en http://condensadordeflujo.wordpress.com el exterior, implementar un nuevo website. CERCA DEL CLIENTE Ingresos estimados: $4.500.000. Inversión requerida: $ 1.000.000. TIR: 350%. Capacidad de autofinanciamiento: $ 150.000 (no es viable esperar auto-generar los fondos necesarios). ¿QUIEN APORTA LOS FONDOS NECESARIOS? ($850.000) 20
  • 21. IV) EMPRESAS PRIVADAS Decisiones de Financiamiento Angel investors http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE VCs de primera/segunda/tercera ronda Inversores privados (usualmente llamados “Angel Investor”, por los general fondos de inversión: Exxel Group, GE Capital, BISA, Pegasus, Pérez Companc Family Group, Quantum Dolphin, AIG, etc.) que estén dispuestos a financiar el negocio aportando capital en carácter de “Venture Capital “ a cambio de una participación accionaria. 21
  • 22. IV) EMPRESAS PRIVADAS Ejemplos Decisiones de Financiamiento 18MM (Euros). VC: Index Ventures y Sequoia Capital. (2008) http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 25MM (U$S). VC: Sequoia Capital. (2004) 35MM (U$S). VC: Spark Capital (2008) 27,5MM (U$S). VC: Greylock Venture Capital 22
  • 23. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist Un Venture Capitalist aporta financiamiento en forma de capital a negocios pequeños, generalmente muy riesgosos y con gran potencial de crecimiento, a Decisiones de Financiamiento cambio de una participación accionaria. 1- Monto a financiar respecto del valor que se http://condensadordeflujo.wordpress.com le asigne al negocio (depende del estado de CERCA DEL CLIENTE desarrollo del mismo y su potencial). 2- Poder negociador de las partes que estará Dependerá de: determinado por la existencias de alternativas adicionales (otros VC que quieran invertir). 3- Reales necesidades del negocio en función al expertise que posean los fundadores (apuntalar las deficiencias y potenciar las capacidades). El Venture Capitalist, en función al estado de desarrollo del negocio, su estrategia, su know how, la participación que esté adquiriendo y las necesidades que presente el negocio, adicionalmente aportará: 1- Management. 2- Credibilidad y respaldo (importantes para futuras rondas). 3- Know how to go public. 23
  • 24. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist Decisiones de Estructuración de un Venture Capitalist Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 24
  • 25. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Venture Capitalist - Quiénes están detrás de los Venture Capital, quiénes los financian? Decisiones de Compañías con gran liquidez como ser aseguradoras (AIG), fondos de pensión Financiamiento (GE Capital), universidades, o inversores particulares que aportar dinero al VC. Acceden al financiamiento en rondas privadas o públicas. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE - Cómo deciden las inversiones los VC? En primer lugar definen la estrategia de inversión, es decir, definen las características que deben tener las Compañías para que inviertan: Ejemplos: Infraestructura, Servicios Públicos, Consumo Masivo, Start Ups, Internet. - Qué rol asumen los VC? Pasivo: aportar fondos, realizar control y seguimiento, generar contactos, brindar asesoramiento, etc. Activo: gestionar el negocio, definir las políticas comerciales y financieras, etc. - Qué participación adquieren? Pasivo: no más del 20-25%. Activos: control de la compañías (Convenio de accionistas). - Qué objetivo persiguen? Los VC activos buscan hacer crecer el negocio para luego venderlo (IPO, inversor estratégico), cuando su potencial de up-side sea menor. 25
  • 26. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist Decisiones de Financiamiento - Armado del Business Plan Carta de presentación ante los potenciales inversores (armarlo previamente). http://condensadordeflujo.wordpress.com Describe las características del mercado, el negocio y su operación, la CERCA DEL CLIENTE estrategia de la compañía y las proyecciones financieras (y si los hubiese, los balances anteriores). - Confidencialidad y Due Diligence Antes de presentar información sensible, la empresa y los potenciales interesados firman un convenio de confidencialidad (Non Disclosure Agreement o NDA). Aquellos potenciales inversores que estén interesados en invertir en la empresa, llevarán a cabo un Due Diligence (DD) que consiste en una revisión detallada de los aspectos legales, contables, fiscales, previsionales y de negocio de una empresa. - Term Sheet or Letter of Intent Antes de realizar el DD y en caso de existir interés, las partes firmarán una Carta de Intención o Term Sheet en el cual se dejarán asentados los términos y condiciones en los cuales se realizará la inversión. 26
  • 27. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist - Term Sheets and Letters of Intent (continuación) Los términos y condiciones dependerán de los siguientes factores: Decisiones de Financiamiento • Monto de la inversión. • Porcentaje accionario a entregar a cambio de la inversión. http://condensadordeflujo.wordpress.com • Tipo de negocio de la compañía. CERCA DEL CLIENTE • Situación financiera de la empresa. • Tipo de inversión (etapa de desarrollo, inversión estratégica, recapitalización o empresa en problemas). Los aspectos más relevantes a incluir en el Term Sheet son: • Valor de la empresa. • Monto a invertir y esquema para realizar los desembolsos de dinero. • Naturaleza de la inversión (acciones comunes, acciones preferidas, etc.). • Gobierno de la empresa (derecho de veto para el inversor minoritario). • Relación entre los accionistas fundadores y los nuevos accionistas. Luego de lograrse el acuerdo sobre estos puntos y finalizado el DD, se procede a firmar un Acuerdo de Compra de Acciones y un Acuerdo de Accionistas. 27
  • 28. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement) Decisiones de Financiamiento Este documento tiene como objetivo proteger y regular la relación entre todos los accionistas (fundadores y nuevos inversores). http://condensadordeflujo.wordpress.com Por lo tanto, es necesario que el mismo anticipe cualquier tipo de controversia CERCA DEL CLIENTE entre las partes y establezca de antemano los mecanismos para su resolución. Restricciones a la transferencia de acciones: se establecen mecanismos para protegerse de posibles diluciones en la participación accionaria: 1- Derecho de preferencia y de acrecer: comprar nuevas acciones en proporción a la participación accionaria que originalmente se posee. 2- Right of First Refusal: los actuales accionistas tiene el derecho de comprarle al accionista que ha puesto en venta sus acciones, en proporción a su participación antes de que éste se las venda a un tercero. Si algún accionista no desea ejercer su derecho, el resto de los actuales socios tienen prioridad de compra sobre esa participación. Si quedaran acciones sin ser compradas por los actuales accionistas, podrán ser adquiridas por un tercero ajeno a la firma. 28
  • 29. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist Decisiones de - Acuerdo de Accionistas (Shareholders’ Agreement – continuación) Financiamiento 3- Tag-Along Rights: en caso que un grupo de accionistas negocie la venta de sus acciones en ciertos términos a un tercero, este derecho establece http://condensadordeflujo.wordpress.com como condición de la venta, que el resto de los accionistas tengan la CERCA DEL CLIENTE posibilidad de vender sus acciones a dicho comprador en los mismos términos. Este derecho permite evitar competencias entre accionistas para vender. Suele aplicarse en operaciones de venta sobre la mayoría accionaria (evita que se pague un precio alto sólo por las acciones que otorgan el control accionario). 4- Drag-Along Rights: le permite a los accionistas mayoritarios negociar la venta de toda la compañía a un tercero y luego obligar a los accionistas minoritarios a aceptar los términos negociados y vender su participación. Le permite a los accionistas mayoritarios forzar a los minoritarios en caso que estos no se muestren con voluntad de colaborar en llevar adelante una estrategia de salida. Tiende a ser altamente coercitivo dado que obliga a vender cuando la voluntad del accionista minoritario es permanecer en la compañía. 29
  • 30. IV) EMPRESAS PRIVADAS – Proceso para obtener fondos de un Venture Capitalist Decisiones de Ejemplo: Financial Advisors – Etapa II Financiamiento ¿¿¿Qué participación cedemos para obtener los $ 850.000 que http://condensadordeflujo.wordpress.com necesitamos para comenzar la Etapa II del negocio (Caja $ CERCA DEL CLIENTE 150.000)??? Valuación Financial Advisors m0 Año 1 Año 2 Etapa II -1.000.000 4.500.000 VA Proyectos Futuros 5.000.000 TOTAL FF -1.000.000 4.500.000 5.000.000 TIR 442% VAN al 100% 2.500.000 Valuación estimada hoy del negocio: $ 2.500.000 (Pre-Money valuation) Aporte de capital: $ 850.000 Valuación estimada hoy del negocio: $ 3.350.000 (Post-Money valuation) Valuación en función al Venture Capital Method 30
  • 31. IV) EMPRESAS PUBLICAS Ejemplo: Proyecto Buscador en Internet! – Etapa III Tras sucesivas rondas de financiamiento, la empresa ha adquirido cierta madurez Decisiones de y estabilidad y puesto que las ganancias generadas no son suficientes para Financiamiento financiar la nueva etapa de expansión, se va a realizar un IPO (Initial Public Offering). http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Razones para realizar un IPO: 1- Se incrementan las posibilidades de acceder al mercado de capitales y conseguir nuevo financiamiento. 2- Las empresas pasan a tener un valor de mercado cierto y los dueños de las mismas pueden mensurar su riqueza. Desventajas de realizar un IPO: 1- Pérdida de control (baja la participación accionaria de los socios fundadores). 2- Obligación de brindar constantemente información al mercado. 3- Hay que mantener el interés de los analistas de mercado y de las Calificadoras en las decisiones de la Cía. para que la recomienden. 4- Hay que cumplir los requisitos y reglamentos de la bolsa en la que se desea cotizar. 31
  • 32. PASOS PARA UN IPO 1- Elección de un Banco de Inversión: Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 32
  • 33. PASOS PARA UN IPO 1- Elección de un Banco de Inversión: Decisiones de a) Ayudan a la empresa en el proceso de cumplimentar todos los requisitos Financiamiento establecidos por la CNV. http://condensadordeflujo.wordpress.com b) Aportan credibilidad a una empresa desconocida que quiere colocar sus CERCA DEL CLIENTE acciones en el mercado. c) Aportan su expertise en materia de valuación y pricing de la emisión. d) Absorben parte del riesgo de la emisión (underwriting) y garantizan el procedimiento de la misma. e) Facilitan la colocación de las acciones invitando a otros bancos de inversión a que participen de la misma. Un aspecto fundamental a considerar son los costos que genera convertirse en una empresa pública: - Costos no recurrentes, que son todos los relacionados con la emisión propiamente dicha: asesoramiento legal, underwriting commision, gastos administrativos. - Costos recurrentes, que se relacionan básicamente con la estructura administrativa que debe poseer la empresa para cumplimentar todos los requisitos de información establecidos para poder cotizar. 33
  • 34. PASOS PARA UN IPO Underwriting: Decisiones de Financiamiento - El contrato de underwriting es generalmente firmado entre la empresa y el Banco de Inversión que lidera el IPO y casi siempre incluye una garantía http://condensadordeflujo.wordpress.com por la cual el underwriter compra toda la emisión al precio de oferta fijado CERCA DEL CLIENTE para luego colocarla en el mercado. Es decir, la firma se asegura la venta total de los títulos al precio de oferta determinado. Underwriting Commision: - Es la diferencia entre el precio al que se ofrece cada acción y el importe efectivamente recibido por la empresa. - Es la retribución que recibe el Banco de Inversión en contraprestación por los servicios de asesoramiento y por absorber parte del riesgo de la emisión. - Suele ser substancial y está en función inversa con el volumen de la emisión (cuanto menor es la emisión, mayor es el costo). 34
  • 35. PASOS PARA UN IPO Underpricing: Decisiones de - Es otro costo importante a considerar y es la diferencia entre el precio al Financiamiento que se ofrece cada acción y el precio al que abre la acción en su primer día de cotización. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE - Ejemplo: El precio al que se ofreció la acción de Netscape fue de $ 29, mientras que la acción abrió en su primer día de cotización a $ 50. Esta diferencia de $ 21 debería ser considerada como un costo implícito. - Según las estadísticas, el underpricing está en función del tamaño de la emisión y varía entre un 10 y 15%. Estimación de los Efectos del Underpricing en un IPO Precio al que se ofrece cada acción $ 50,00 Volumen de la emisión (millones de acciones) 109,40 Monto de la colocación (millones) $ 5.470,00 Cantidad total de acciones (millones de acciones) 1.100,00 Precio de apertura (primer día de cotización) $ 67,25 Market Cap en la apertura (millones) $ 73.975,00 Underpricing por acción (67,25 - 50,00 / 67,25) 25,65% Underpricing de la emisión (50,00 - 67,25) x 109,40 $ (1.887,15) Underpricing sobre la capitalización de mercado -1.887,15 / 73.975,00 -2,55% 35
  • 36. PASOS PARA UN IPO Underpricing: Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com Estimación de los Efectos del Underpricing en el IPO de Google (Ago-04) CERCA DEL CLIENTE Precio al que se ofrece cada acción $ 85,00 Volumen de la emisión (millones de acciones) 19,60 Monto de la colocación (millones) $ 1.666,00 Cantidad total de acciones (millones de acciones) 273,70 Precio de apertura (primer día de cotización) $ 100,00 Market Cap en la apertura (millones) $ 27.370,00 Underpricing por acción (100,00 - 85,00 / 100,00) 15,00% Underpricing de la emisión (85,00 - 100,00) x 19,60 $ (294,00) Underpricing sobre la capitalización de mercado -294,00 / 27.370,00 -1,07% 36
  • 37. PASOS PARA UN IPO Underpricing: Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 37
  • 38. PASOS PARA UN IPO Decisiones de Financiamiento Para saber cuanto emitir… http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE ¿Qué debo calcular? 2- Valuar la empresa: - Valuar la empresa ya sea por DCF y/o por Múltiplos. Para definir la valuación se comparan los valores obtenidos con las valuaciones de aquellas compañías comparables que ya cotizan en el mercado. - En el caso de compañías jóvenes la falta de historia dificulta marcadamente la valuación, al igual que el hecho de estar valuando empresas pequeñas y con alto potencial de crecimiento. 38
  • 39. PASOS PARA UN IPO Decisiones de Financiamiento 3- Determinar el volumen de la emisión y destino de los fondos: http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Las decisiones de inversión son ajenas a las de financiamiento. - Por lo general, en los IPO’s se ofrece una porción pequeña del total de acciones de la compañía para minimizar el riesgo de Underpricing y testear el mercado antes de ofrecer un volumen más importante. - En la mayoría de los casos, los fondos levantados en los IPO’s son reinvertidos en la compañía para financiar su crecimiento. 39
  • 40. PASOS PARA UN IPO 4- Determinar el precio por acción: Decisiones de - Se divide el valor estimado del Equity (PN) de la empresa por la cantidad Financiamiento de acciones, que suele ser un número arbitrario en función al precio estimado que se desea para la acción. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Q de Acc. Precio x Acc. 10.000.000 $5 Valor estimado del Equity $ 50.000.000 5.000.000 $ 10 1.000.000 $ 50 5- Determinar el precio de oferta por acción: - La mayoría de los Bancos de Inversión fijan el precio de oferta por debajo del precio por acción dado que: - Reduce el riesgo del banco (underwriter). - Es una buena señal que el precio de la acción aumento en su primer día de cotización. - Ante ésto, los suscriptores (clientes del Banco) obtendrán una ganancia inmediata y la empresa habrá preparado el terreno para futuras colocaciones. 40
  • 41. PASOS PARA UN IPO 6- Road Shows: Decisiones de - Aprobada la emisión por las autoridades correspondientes (CNV, SEC, Financiamiento etc.), se procede a publicitar la colocación con anuncios en los periódicos indicando los distintos bancos que intervienen y sus roles. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE - Presentación de la compañía a potenciales inversores (compañías de seguros, fondos de pensión, etc.) en road shows. Los esfuerzos de comunicación estarán directamente relacionados con la importancia en términos de volumen, de la emisión. 7- La emisión: - Si el precio de oferta fue fijado por debajo del valor real de la acción, la cantidad de pedidos de suscripciones excederá la oferta con lo cual será necesario definir un mecanismo para alocar las acciones entre los distintos inversores. - Si el precio de oferta fue fijado por encima del valor real de la acción, el Banco de Inversión deberá por un lado, reducir el precio para poder colocar las acciones, y por otro, compensar a la empresa por la diferencia a como consecuencia del contrato de underwriting. 41
  • 42. EMISION SECUNDARIA Una vez que la empresa ha realizado su IPO y cotiza sus acciones en el mercado, las alternativas de financiamiento se incrementan de manera Decisiones de Financiamiento considerable. 1- Emisión secundaria: Los pasos a seguir para ofrecer públicamente http://condensadordeflujo.wordpress.com acciones de una empresa que ya cotiza en el mercado, son mucho más CERCA DEL CLIENTE sencillos, dado que: - La compañía ya se encuentra registrada y es conocida por los inversores (historia económica, financiera y del negocio). - No hace falta valuar la compañía ni estimar el precio de oferta, el punto de partida es la actual cotización de la acción. El contrato de underwriting puede ofrecer otro tipo de garantías: - Standby guarantee: la empresa ofrece sus acciones al público al precio de oferta y el Banco de Inversión responde en caso de que el precio de compra final caiga por debajo del precio de oferta (sobre-valuación). - Best Efforts guarantee: El Banco de Inversión se compromete a realizar sus “mayores esfuerzos” para colocar las acciones al precio de oferta. Este tipo de garantías reduce marcadamente the Underwriting Commision. 42
  • 43. PRIVATE PLACEMENTS 2- La colocación privada se caracteriza por: Decisiones de Financiamiento - Los títulos son vendidos directamente a uno o a un grupo pequeño de inversores a quienes les interesan como inversión. http://condensadordeflujo.wordpress.com - Los términos del acuerdo son negociados entre las dos partes lo cual CERCA DEL CLIENTE brinda una mucho mayor flexibilidad. Las ventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son: - Menores costos dado que participan muchos menos intermediarios, no existen underwriting guarantees, los costos de marketing son mucho menores. - Ahorros de tiempo y costos administrativos al no ser necesario obtener la aprobación de la Comisión Nacional de Valores (SEC en Estados Unidos). Las desventajas de la Colocación Privada respecto de la Colocación Pública son: - Menor número de potenciales inversores. - Los inversores suelen imponer mayores restricciones a las empresas para proteger su inversión dado que las colocadoras suelen ser empresas muy riesgosas. 43
  • 44. PRIVATE PLACEMENTS 3- En lugar de intentar colocar nuevas acciones al precio de mercado entre Decisiones de los inversores, se le puede ofrecer a los actuales tenedores de acciones el Financiamiento Derecho a comprar nuevas acciones, en proporción a su tenencia, a un precio usualmente por debajo del precio de cotización. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Usualmente, se emite un Derecho por cada acción en circulación y el tenedor de la acción podrá optar por ejercer el derecho o venderlo. La emisión de Derechos produce generalmente una disminución en el precio de mercado puesto que el precio de ejercicio de ese Derecho, se ubica por debajo del precio de mercado. En general, el precio del Derecho es igual a la diferencia entre la cotización de la Acción con el Derecho (rights-on price) y la Acción sin el Derecho (ex- rights price), de lo contrario el mercado estaría fuera de equilibrio y existirían posibilidades de arbitraje: Si el precio del Derecho fuese mayor que la diferencia señalada, cada accionista estaría mejor vendiendo el Derecho que ejerciéndolo. Esto empujaría el precio hacia abajo hasta el equilibrio. 44
  • 45. HIBRIDOS Son instrumentos que poseen características tanto de deuda como de Equity. Decisiones de Financiamiento 1- Deuda Convertible: es un bono que puede ser convertido en un número determinado de acciones a elección del tenedor. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Se van haciendo más atractivos en la medida en que el precio de la acción aumenta. Las empresas suelen agregar la opción de conversión, para disminuir el rendimiento ofrecido por el bono (este menor rendimiento está compensado con el valor que posee la opción de compra que se está anexando al bono). Elementos de un bono convertible: - Ratio de conversión: la cantidad de acciones a recibir por cada bono. - Precio de conversión: es el valor de mercado del bono dividido la cantidad de acciones a recibir por cada bono (el ratio de conversión). - Valor de mercado de la conversión: es el valor de mercado de la operación de conversión (Ratio de conversión x Precio de cotización). - Premio de conversión: es la diferencia entre el precio del bono y el valor de mercado de la conversión. 45
  • 46. HIBRIDOS Ejemplo: Decisiones de Financiamiento Valor Par del bono $ 1.000,0 Ratio de conversión (Q de acciones) 50 http://condensadordeflujo.wordpress.com Precio de conversión $ 20,0 CERCA DEL CLIENTE Precio de cotización de la acción $ 25,0 Valor de mercado de la convesión $ 1.250,0 Valor de cotización del bono $ 1.300,0 Premio de Conversión $ 50,0 - La opción de conversión es una opción de compra (Call Option) sobre el activo subyacentes que es la acción, razón por la cual su precio está determinado por aquellas variables que afectan el valor de una opción: tasa de interés, tiempo hasta el vencimiento del bono convertible, valor del activo subyacente (la acción), ratio de conversión (que determina el precio de ejercicio), volatilidad de la acción. 46
  • 47. HIBRIDOS 2- Acciones Preferidas: pagan un dividendo fijo a los tenedores de las acciones. Decisiones de El derecho a voto (derecho político) está restringido a un número Financiamiento determinado de situaciones, en la medida en que la compañía no esté incumpliendo con los pagos de dividendos. http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE En el eventual caso de un incumplimiento en el pago de dividendos preferidos, y hasta que este se normalice, el accionista preferido adquiere derechos políticos como si fuese un accionista ordinario. Si bien los compromisos generados por las acciones preferidas son asimilables a los de una deuda, éstas no pueden ser tratadas como una deuda: - Los dividendos preferidos no son deducibles del impuesto a las ganancias. Pero tampoco pueden ser vistas como Equity: - Porque los tenedores, en la mayoría de los casos, carecen de derechos políticos. - Por el tipo de derechos que otorgan sobre los flujos de fondos de la empresa. En virtud de ésto, son consideradas como una tercera componente dentro de las alternativas de financiamiento. 47
  • 48. ADR’s Decisiones de Financiamiento - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el http://condensadordeflujo.wordpress.com país en que esta misma actúa. CERCA DEL CLIENTE - Pueden representar Títulos de deuda 1 Título Valor Acciones Un múltiplo de un Título Valor Una fracción de un Título Valor - Son negociados como Títulos de los EE.UU. y están sujetos al mismo tratamiento legal. - Están denominados en dólares. - Han sido creados (en los años ’30) para facilitar la participación de inversores norteamericanos en las bolsas extrajeras. 48
  • 49. ADR’s - Certificados o recibos nominativos representativos de Títulos Valores de empresas extranjeras, emitidos por un banco en los EE.UU., una vez que los Títulos de dichas empresas son depositados en custodia en un banco en el país Decisiones de Financiamiento en que esta misma actúa. http://condensadordeflujo.wordpress.com - Para la emisión de CERCA DEL CLIENTE ADR’s sera necesario cumplir con las normas establecidas por la Empresa Tenedores en SEC. Argentina EE.UU. - Un Banco de Inversión intervendrá Sus Títulos serán Son los que han en la colocación de los negociados en EE.UU. adquirido los Títulos actuando como Mediante ADR’s. ADR’s en EE.UU. underwriter y asesorando a la empresa emisora. Banco Banco Custodia Depositario - Abogados en ambos países. En la Argentina, que En los EE.UU. - Emisión de EE.CC. mantiene en custodia los que emite los según USGAAP. Títulos Valores ADR’s. representados por ADR’s. 49
  • 50. Índice Decisiones de Financiamiento Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com Análisis AT&T CERCA DEL CLIENTE Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda Trade off Benefits / Costs Estructura óptima de financiamiento Jerarquía de financiamiento 50
  • 51. BIBLIOGRAFIA Decisiones de Financiamiento Corporate Finance – Theory and http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE Practice. Aswath Damodaran. Chapter 17. Ch 25: Page 692-697. Principles of Corporate Finance 5th Ed. Brealey - Myers. Ch 18. Ch 33. Page 937 – 51
  • 52. Ciclo de vida de las decisiones de financiamiento Cómo el ciclo de vida de una compañía se relaciona Decisiones de Financiamiento 18 con las necesidades y vías de financiamiento Revenues 16 Net Income http://condensadordeflujo.wordpress.com 14 12 CERCA DEL CLIENTE 10 8 6 4 2 0 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -4 -6 External High but constraint High but Moderate / Declining as Low as project funding needsby infra relative to FV relative FV Pres of FV Internal Negative or low Low / relative to High / relative to High / relative to Financing funding needs funding needs finding needs External Owners equity VC common stock Common stock / Debts Repurchase financing bank debt warrants convertibles stock Growth Stage Financial Accesing IPO Seasoned Bond Issues transitions Private Equity equity season 52
  • 53. Índice Decisiones de Financiamiento Ciclo de vida en las decisiones de financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com Análisis AT&T CERCA DEL CLIENTE Beneficios de la Deuda Costos de la Deuda Trade off Benefits / Costs Estructura óptima de financiamiento Jerarquía de financiamiento 53
  • 54. Decisiones de Financiamiento http://condensadordeflujo.wordpress.com CERCA DEL CLIENTE 54