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¿UNA INVERSIÓN DE
     VALOR?
 “La inversión debe tener una base
    racional; si un negocio no se
  comprende, mejor abstenerse”
                                   Warren Buffett




                  La inversión no es un juego
                     de ruleta. Invertir una
                    porción de tu capital en
                     una empresa te hace
                  partícipe de su propiedad,
                  te convierte en propietario
DIA ¿Una inversión de valor?




         Al abuelo Paco, Paco Valdivia, mi padre.

             Toda una vida dedicada al comercio.

Yo, también Paco Valdivia, soy fruto de su semilla

     y fruto de mi trabajo es este memorándum.

            A ti te lo dedico abuelo Paco Valdivia.




                 Málaga, a 1 de octubre de 2.011

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DIA ¿Una inversión de valor?




                    INTRODUCCIÓN

Allá por el mes de mayo de 2.011, los comentarios que circulaban por
internet, las manifestaciones de Carrefour y la difusión que las
agencias de noticias hacían sobre la próxima salida al mercado de
valores español del Grupo DIA despertaron mi curiosidad.

En 1.980, una vez finalicé mis estudios, me propuse realizar mi tesina
precisamente sobre las tiendas descuento. En aquellos años, la
cadena “Cada Dia” en Madrid y “Dia” eran los pioneros de este
segmento de negocio. Recuerdo mis primeras notas en inglés de las
revistas del sector que provenían de Estados Unidos, donde se
mencionaba a Wal-Mart como un operador destacado. La verdad, es
que no me quedó muy claro si el discount que existía en Estados
Unidos era el mismo tipo de negocio que se iniciaba en España. La
tesina no la acabé, y me incorporé al negocio familiar de distribución
comercial.

Llevo toda una vida dedicada al sector de la distribución alimentaria,
habiendo desarrollado todos los formatos comerciales – tanto de
venta al por mayor como al detall -, y trabajado en todas las áreas de
la empresa. Participé activamente en el nacimiento y desarrollo de las
“cadenas” de mayoristas, primero vinculado a Centra Soc. Coop.,
luego Euromadi. En ellas compartí enormes experiencias, y conocí
todo lo bueno y lo malo del sector. Por ello, me siento un privilegiado
del sector, y aunque hace algún tiempo que perdí el hilo con algunos
de esos compañeros de aventuras los recuerdo con cariño. Personas
entrañables como Luis Piña, Rafael Gómez Serrano, Caro Ruiz,
Jerónimo y Vicente Martín, Curro, Manolo Cardoso, Aurelio Martín, el
corajudo Magín Froiz, José Miró, José Juan Fornés, José Luis Acosta,
Luis Rodríguez,... siempre tendrán un lugar en mi memoria.

Hoy sigo vinculado al sector, pero en otro nivel. Hubo que empezar
de nuevo desde abajo. El fracaso en España no perdona.

Un agradecimiento muy especial a Rankia, porque desde su
comunidad financiera mi blog ha progresado en difusión. Gracias a
ello ha mejorado mi reputación como bloguero y analista.

A algunos lectores, el memorándum les refrescará sus conocimientos
y a otros les servirá para profundizar en su formación. A mí, como
autor, me sirvió para ambos, además de acrecentar mi valoración
personal como analista e investigador. Espero vuestra valoración.

Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están los
corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.

                                                                             3
DIA ¿Una inversión de valor?




                           PREVIAS

Con este memorándum sólo se pretende analizar y dar una visión
sobre el valor del Grupo DIA, a raíz de su salida a Bolsa, bajo mi
buen o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo o de
recomendación para inversores ávidos de entrar en esta Compañía.

La mejor información sobre DIA es la que obra en poder de sus
órganos de administración. Por mi parte, sólo dispuse de la
información pública y accesible a cualquier inversor o investigador,
los registros públicos, la CNMV, las notas de prensa, la red,...

Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los
entresijos, sin conocer el plan de negocio real de su dirección, ni el
día a día de su negocio, sino solamente la documentación pública
registrada en CNMV y la disponible en la red limita el alcance de la
misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada
más.

Un recorrido a través de su negocio, el mercado, los países donde
opera, las ventajas competitivas que resaltan en su cuenta de explo-
tación, su estructura financiera, ... nos llevarán a introducirnos en las
variables de la valoración.

Que nadie piense que tengo un interés particular en fijar posición, ni
precio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastante
abierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la valoración
o de la auditoría. No descartéis errores de bulto en mi exposición.


Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información
que se siga generando de esta compañía los lectores estarán en una
mejor posición para analizar sus decisiones de inversión.

No he incluido ningún informe ejecutivo por no dar pie a tener que
fijar un “precio objetivo”, o tomar posición respecto al valor, sino que
dejo al lector que llegue hasta el final con su lectura y extraiga sus
propias conclusiones. Lo siento por los lectores impacientes.

Tampoco entré de lleno en el análisis de su Consejo de Administra-
ción. Lo dejo a la consideración del lector.

Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo de Dirección
del Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculación no es tarea fácil, el
negocio está difícil y duro, habrá tensiones, pero lo solventarán... es
un equipo competente.

                                                                              4
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          1. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO.
              GESTIÓN Y EVOLUCIÓN.

                                   1.1 Concepto Discount

Los discount son tiendas conceptualmente de origen alemán1, y
basan su sistema de venta en:
   • Son tiendas de libre-servicio, o en autoservicio.
   • Su surtido se centra en la Alimentación y la Droguería.
   • El surtido que trabajan es limitado, ofertan como máximo 1.000
     referencias.
   • Alta participación en los surtidos de la marca de propia, del
     distribuidor o del establecimiento (MDD).
   • Alta rotación de mercaderías.
   • Manipulación mínima del producto expuesto a la venta (palés y
     box palés de origen, cajas expositoras, ...).
   • Política constante de “precios bajos”.
   • Reducción de costes en todas sus líneas, revisión continua,
     análisis sistemático. Simplificación de tienda, de procesos,...
   • Personal polivalente
   • Baja inversión por unidad de negocio.
   • Superficie de tamaño reducido, inferior a 1.000m2.

Esta descripción inicial la podemos enmarcar dentro de la categoría
llamada de hard discount, habiendo evolucionado en años recientes a
modelos más soft como veremos posteriormente



                               1.2 Actividad del Grupo DIA

La actividad principal de Grupo DIA consiste, en todos los países
donde opera, en la distribución comercial bajo el formato de “tiendas
descuento” (discount).

Además, el Grupo DIA actúa en España como entidad prestadora de
servicio telefónico móvil y como entidad de crédito a través de
“Finandia E.F.C.” que financia el pago de las compras de los clientes
de la tarjeta “ClubDIA”.

La tarjeta ClubDIA funciona, además, como tarjeta de fidelización,
siendo fuente de investigación de su base de clientes para
posteriormente desarrollar acciones de marketing individualizadas (el

1
    ALDI es considerado el inventor del sistema de venta “hard discount”

                                                                                                     5
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ticket medio de un cliente con tarjeta es de 15,4€ frente a 7,1€ de la
cesta media). Como tarjeta de fidelización tiene pendiente su
implantación y desarrollo en Brasil, Turquía y China.



         1.3 Grupo DIA una historia de desarrollo continuo y de
                        apuesta internacional.

Distribuidora Internacional de Alimentación S.A. se constituyó en
1.966, y abrió su primera tienda en 1.979 en Madrid2. En Madrid, en
estos años, se instalan los primeros discounts del país desarrollados
por la cadena CADA DIA y por DIA, y en base a estos modelos
empiezan a desarrollarse con pujanza en Valencia las primeras
tiendas de MERCADONA. CADA DIA sería absorbida posteriormente
por DIA, constituyéndose desde ese momento en líder del segmento
en nuestro país.

En el año 1.973 se había inaugurado el primer PRYCA en Cataluña, y
hacia el ’75 HIPER en Málaga ( PRYCA ). Se iniciaba el desembarco
francés, y la distribución española no estaba preparada, y a su vez se
encontraba muy fragmentada.

DIA acelera en los ’90 las compras de activos y empresas en España,
como las de Dirsa (1.990), Mercapopular (1.991) y Ahorro Diario
(1.992).
En 1.993 DIA ya disponía en España de 999 centros siendo de ellos
430 franquiciados, con 256.150m2 de superficie, facturaba 169mil
millones de ptas., ocupando el 6º lugar del RK de Alimentación
delante de Mercadona con 167 centros.

Promodes exportó en estos años el modelo DIA a Francia, y ya
disponía en 1.993 de 20 establecimientos.

En 1.994 en España empieza el desembarco alemán. Así lo atestigua
el Anuario de la Distribución de dicho año, en su artículo de entrada
“Siguen los desembarcos. ¡Llegan los alemanes!”
LIDL en 1.994 ya tenía un modelo claro de tienda, tiendas de 800m2
y con parking (inversión 32 millones de ptas.).
En este mismo año se firma la joint venture de Tengelmann con Juan
Abelló (Torreal) y Jâo Flores (Planalto) para el desarrollo de PLUS...
En 2.007 DIA adquiere el negocio de PLUS en España (251 tiendas).

DIA se implanta en Portugal en 1.993. En 1.998 adquiere la empresa
local “Compahia Portuguesa de Lojas de Desconto S.A.” (Minipreço)


2
    Accionistas iniciales de referencia fueron Promodes con el 73% y BBV con el 21%

                                                                                                      6
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que ya disponía de unos 125 establecimientos. Tras la adquisición
unificó todos los establecimientos bajo el rótulo Minipreço.

En 1.995 DIA entra en Grecia, operando hasta 2.010 en el que el
negocio fue transferido a Carrefour.

En 1.997 DIA adquiere “Dispensas Sudamericanas S.A.” y abre su
primera tienda en Argentina. En los 2 primeros años abre más de 100
tiendas.

En 1.999 DIA llega a Turquía. DIA mantiene en Turquía una alianza
con el Grupo Sabanci (Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.), teniendo las
tiendas anexadas en su rótulo la “sa” representativa de Sabanci. La
participación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%.




En Francia, los primeros establecimientos de descuento “ARCHI” se
abren a finales de los ’70 – en vista del éxito alemán – de la mano de
la joint venture al 50% de Simon Bertault Erteco y Radar ( la
empresa Set Erteco). En 1.978 Carrefour y Radar crean E.D. SAS.,
tomando Carrefour el control total en 1.984. En 1.996 ED (Europa
Discount) lanza el formato “soft” al añadir a sus tiendas frutas y
verduras frescas. La fusión de Carrefour con Promodes en el 2.000
conllevó la concentración de las operaciones del área de discount en
DIA, y a partir de ese momento agregó las 500 tiendas de E.D.
En el 2.000 E.D. adquirió la empresa Catteau (33 establecimientos
región Norte), y en 2.003 Treff Marché (44 estableciminentos región
Este).
DIA, en una operación inter-grupo, adquiere E.D. en 2.004.

DIA empezó a operar en Brasil en 2.001, creando la sociedad “DIA
Brasil S.L.”. Abrió la primera tienda en ese mismo año en Sao Paulo,
donde concentró inicialmente su actividad.

En China firmó en 2.003 una joint venture con la empresa local
“Lianhua Supermarket” (Lianhua 45% participación) para abrir 300
tiendas de descuento en un periodo de cinco años en la zona de



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Shangai. “Dia, quiere llegar a las 500 tiendas en las zonas de Pekín y
Shanghai a finales de 2007”.3
A su vez, de la mano de otro socio local se lanza al desarrollo de
Beijing.




En 2.004, en China, se produce la reforma legal que eximía de la
participación de un socio local para las sociedades extranjeras.

El acuerdo con Lianhua fue roto en julio de 2.006, cuando la sociedad
conjunta tenía 131 tiendas de descuento abiertas. En su Informe
Anual de 2.003 el Consejo de Administración de Lianhua expresa a
sus accionistas sobre la ruptura del acuerdo: “...Sin embargo, las
tiendas de descuento no atraen a los consumidores en Shanghai.
Como resultado de los relativamente altos costos fijos iniciales, el
bajo margen de utilidad bruta y la falta de economías de escala en la
operación, Shanghai Día todavía no ha alcanzado el punto de
equilibrio...”. Un analista dijo: "La posible cancelación de una
empresa con pérdidas asociadas es una buena noticia."4

En 2.009 DIA adquiere la participación de su socio local en “Beijing
DIA Comercial Co. Ltd.”

Actualmente DIA tiene la titularidad del 100% de las acciones de sus
empresas en China.



       1.4 Evolución del modelo de “Discount DIA”. Riesgos.

Los formatos iniciales de DIA en España eran discounts puros, o hard
discount, tiendas espartanas, de pequeño tamaño (300-400m2), con
precios muy ajustados, en locales de baja inversión, surtido total de
800 referencias y de ellas 300 de marca propia, etc...


3
  Fuente El País.com
http://www.elpais.com/articulo/economia/cadena/supermercados/Dia/abrira/300/tiendas/China/elppore
co/20030328elpepieco_9/Tes
4
  http://www.thestandard.com.hk/news_detail.asp?pp_cat=1&art_id=23493&sid=8979990&con_type=1

                                                                                                8
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Actualmente, el modelo de formato que desarrolla DIA se encuadra
en la línea de soft discount. Las tiendas adquieren un tamaño mayor,
sin sobrepasar los 800-1000m2, los surtidos aumentan, se incorporan
productos perecederos de ultrafrescos (carne, fruta y verdura,
charcutería, panadería, congelados, pescadería) aunque muchas
veces en arrendamiento, algunos artículos de bazar y permanente de
textil ( de éstos últimos, pocas referencias).5

Este formato de soft discount ha empezado a degenerar, y ha dado
paso a un modelo más próximo al de supermercado de “Siempre
Precios Bajos” pero sin olvidar sus folletos y acciones promocionales
con la tarjeta ClubDIA. Este hecho conlleva un aumento importante
de la inversión por cada tienda, en sus instalaciones, estanterías, frío,
etc... y en costes de explotación frente al modelo hard.
El líder del segmento en España de supermercados de “Siempre
Precios Bajos” es Mercadona, y a nivel mundial Walmart aunque bajo
otro concepto de surtido y tienda más amplios.

DIA sigue comunicando que sus tiendas son “tiendas descuento”, y
sus competidores más cercanos son LIDL y ALDI. En España ALDI
sigue representando al discount más duro (hard), frente a LIDL y DIA
representantes del segmento más soft.

En el resto de países donde opera DIA los formatos de tienda son
similares, sólo se aprecian diferencias en los surtidos respecto de una
mayor o menor participación de productos de marca propia (MDD).

Destacar que en Portugal y Francia los establecimientos operan la
mayor parte de ellos con sus enseñas originarias – Minipreço y ED -,
pero utilizando la marca propia DIA. Paulatinamente se va
introduciendo en el rótulo el signo distintivo de DIA – el % -.

Se dice que las tiendas discount, son tiendas “muy core” del negocio
alimentario lo que le puede aportar ventajas en eficiencias y
productividad en su gestión de negocio; pero a su vez, estas tiendas
se pueden encontrar indefensas ante la acometida agresiva de
operadores generalistas, tanto de supermercados como de negocios
de mayor tamaño – hipermercados, smalls, ...- .



  1.5 Tipos de gestión comercial. Tránsito hacia la franquicia.

En origen, las tiendas DIA eran todas explotadas directa y
exclusivamente por el Grupo DIA. Este modelo de explotación va

5
  Puede resultar de interés la distinción que hace LSA en el Informe Nielsen 2009 sobre Discount en
http://fr.nielsen.com/trends/documents/HardDiscount2009anneerecord.pdf

                                                                                                      9
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quedando en uso para las tiendas MAXI, debido a su mayor tamaño,
potencial de ventas y mayor complejidad en la gestión. Estas tiendas
pueden estar implantadas en locales o parcelas propiedad de DIA,
con contratos de arrendamiento, o también desarrolladas con
contratos a largo plazo de derechos de superficie. A estas tiendas
propias DIA las llama CO-CO (Company Owned–Company Operated).
Hay establecimientos CO-CO, en principio los de baja rentabilidad
para el Grupo, en los que DIA obtiene mejores rendimientos
buscando un inversor o explotador ajeno. En este caso, cede las
instalaciones, cobra un canon por el arrendamiento tanto del local
como de las instalaciones y realiza el suministro integral de
mercaderías al establecimiento. La gestión del negocio es compartida,
para DIA la gestión comercial y la explotación para el franquiciado. La
mayor implicación del franquiciado potencia la rentabilidad de este
tipo de establecimientos. A estas tiendas DIA las llama CO-FO
(Company Owned–Franchise Operated).

En tercer lugar, estaría el modelo de franquicia llamado FO-FO
(Franchise Owned–Franchise Operated). En este modelo, tanto el
local como la explotación dependen del franquiciado, y siendo DIA
quien suministra y dicta la política comercial.

En los modelos de franquicia (CO-FO y FO-FO) DIA asume los riesgos
propios de un mayorista suministrador, la gestión del crédito
comercial del plazo de cobro a su franquiciado, y a cambio recibe un
canon de franquicia (cuota de entrada y anual de publicidad) y un
margen suficiente para cubrir sus gastos de gestión y estructura.

Las ventas de este tipo de establecimientos no son similares. Una
tienda CO-CO vende de media 1,5M€ y una CO-FO sólo 1M€.

El Grupo DIA pretende aumentar la implantación de tiendas
franquiciadas y acelerar su crecimiento, de modo que pase su número
de establecimientos del actual 32,4% (17,9% de las ventas) al 40%
en 2.013.

Las ventajas de un modelo de franquicia para un Operador son
obvias:
   - Disminuye la inversión por cada nuevo punto de venta.
   - Acelera el crecimiento de su red comercial.
   - Se garantiza una rentabilidad mínima.
Por el contrario:
   - Acepta el riesgo comercial del crédito.
   - Tiene que compartir la gestión comercial.
   - Acepta el riesgo de salida o cambio de enseña del franquiciado.
   - Pequeña pérdida de volumen de ventas (margen cedido al
      franquiciado)


                                                                            10
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               1.6 Formatos de tienda y enseñas.

Básicamente son dos formatos los que opera, la tienda urbana “DIA
Market” (anteriormente “DIA Urbana”) y la tienda parking “DIA Maxi”
(antes “DIA Parking”).

En Portugal y en Francia las enseñas, bajo los mismos formatos de
tienda, son “Minipreço” y “ED” más el añadido Market, Maxi/Parking.

En Turquía y China no existen actualmente las tiendas “DIA Maxi”.




                                                                          11
DIA ¿Una inversión de valor?




Las tiendas Maxi, además de mayor surtido, son tiendas que en el
argot comercial son llamadas de “carga” y su nivel medio de precios
es inferior a la tienda urbana.

En España conviven aún las tiendas DIA a secas, normalmente
tiendas pequeñas, antiguas y obsoletas, explotadas por franquiciados,
y que deberían pasar al modelo “DIA Market”.




                  1.7 La gestión de plataformas

Facturar casi 10.000M€ en 7 países, alejados por la distancia y los
valores culturales necesita de unos niveles de eficiencia logística
adecuados.

La gestión de franquiciados nos va a minimizar la inversión en puntos
de venta, no así la inversión en almacenes y servicio a tiendas. La
gestión de la franquicia y las tiendas de escaso volumen provocan
costes porcentuales altos.
Los costes logísticos históricos de Grupo DIA están próximos al 4,9%
de sus ventas, teniendo perspectiva de mantenerse a futuro en
términos del 4,8%. Estos datos quedan expresados en el análisis de
costes generales de funcionamiento de la Cuenta de Pérdidas y
Ganancias (ver análisis).

Los operadores más eficientes del sector pueden estar en ratios de
costes de 2,5% a 3,5%, dependiendo de la profundidad de los
surtidos y secciones a la venta, del volumen de ventas por cada
establecimiento, del mix de tienda “explotación de tienda propia” vs
“tienda franquiciada”, secciones de artículos expuestos a la venta,...
Un operador de discount, con un surtido reducido, baja participación
de ultrafrescos, mercancías expuestas en palés y medios palés,
preparación de pedido por caja estándar, pedido automático en
tienda, programación de pedidos a proveedor, gestión automatizada
de alta rotación, etc... por pura eficiencia y definición de negocio
debería tener unos costes logísticos bajos. No es el caso de DIA.

                                                                           12
DIA ¿Una inversión de valor?




El Grupo DIA realiza los suministros a sus establecimientos desde 42
almacenes de unos 20.000m2 de superficie media, estando estos
distribuidos por zonas de influencia en función del número de tiendas
que va a suministrar desde la misma. Adjuntamos un resumen de sus
plataformas y unos ratios básicos:




Para valorar la gestión de almacenes habría que utilizar información
de la que no disponemos, como movimientos de palés, km.recorridos,
kilo-Litros movidos de mercancía, distancia a puntos de venta,
personal de trabajo en plataformas, etc... Aquí sólo exponemos unos
simples ratios de orientación para que el lector medite sobre ellos,
siempre viéndolos en perspectiva con los expresados anteriormente
del portfolio de tiendas.




                                                                           13
DIA ¿Una inversión de valor?




                              2. EL MERCADO


                      2.1 Áreas geográficas donde opera.

El Grupo DIA, como anterior división del Grupo Carrefour para la línea
de discount, sigue operando en los países en los que Carrefour
explotaba dicha línea, salvo Grecia que fue vendida al propio
Carrefour en 2.010.
Cabría preguntarse si son esos países los más adecuados para
desarrollar el negocio de discount, o simplemente se trata - como
anteriormente era un apéndice de Carrefour – de una forma de cubrir
líneas operativas o de parar competidores con estos establecimientos.

El Grupo DIA enmarca sus operaciones en tres áreas diferenciadas:
   1. Iberia: España y Portugal
   2. Francia
   3. Países emergentes: Argentina, Brasil, Turquía y China

Mercados maduros:
Los mercados de Iberia y Francia son mercados considerados
maduros, donde los niveles de competencia y crecimientos de
negocio entrañan cierta dificultad.

España y Portugal son los países más rentables del Grupo, siendo
Francia el que presenta, para ser maduro, una mayor dificultad para
obtener beneficios (Francia, ¡siempre en reestructuración!).

La crisis generalizada en la mayoría de países de la zona euro,
especialmente España y Portugal, no ayudan al crecimiento del
negocio. En el caso de España, se esperan sólo crecimientos del
Sector del Gran Consumo de 2.010 a 2.015 del 1%, y esto puede
precipitar la caída de algunos operadores locales y regionales.6

Las cuotas de participación de mercado de los operadores relevantes
de los países considerados maduros se expresa:




6
  Ver análisis de las consecuencias sobre las Ctas. de Explotación en el Blog “Desde mi atalaya”
http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/05/crecimiento-estimado-del-sector-de-gran.html

                                                                                                   14
DIA ¿Una inversión de valor?



En España DIA es el líder del formato discount, en Francia con ED
ocupa el 3er. lugar tras LIDL y ALDI, y en Portugal el 2º lugar tras
LIDL.

Mercados emergentes:
Para alcanzar mayores economías de escala en los países emergentes
DIA concentra sus tiendas en zonas populosas y de fácil accesibilidad,
en:
   - Argentina. La mayoría de tiendas se encuentran en la provincia
      de Buenos Aires, aunque se empieza a tener presencia en
      Santa Fe, Entre Ríos, Córdoba y Corrientes.
   - Brasil. Hasta 2.007 todos los establecimientos se encontraban
      en la región de Sao Paulo, luego abrieron tiendas en Ribeirao
      Preto. Se prevén aperturas en el Sur, en la región de Porto
      Alegre.
   - Turquía. Se concentra el negocio en las zonas de Estambul y de
      Ankara, aunque se viene abriendo a la de Izmir (regiones de
      Antalya y Adana).
   - China. Se concentra la actividad en Pekín y Shanghai.

En Brasil y Argentina se empiezan a cosechar los primeros éxitos de
explotación (beneficios), siendo aún Turquía y China las áreas
deficitarias hasta que alcancen un mayor volumen de negocio.

El 60% del mercado brasileño se encuentra concentrado en sólo 10
grupos de operadores. Los 3 primeros operadores alcanzan el 43,9%
de la cuota de mercado:
   • El grupo local “Pao de Açúcar” (participado por Casino en un
      43,1%) ocupa el primer lugar del ranking por cuota de mercado
      con un 17,9%, con 1.800 establecimientos. Sus ventas en
      2.010 alcanzaron los 15.750M€.
      Este grupo opera una línea de tiendas de aprox. 500m2 de
      superficie, con unas 3.000 referencias a la venta, que podemos
      considerar el competidor directo más importante de DIA.
   • El grupo francés Carrefour con un 14% de cuota, con 505
      establecimientos y si excluimos DIA serían sólo 246 tiendas
      propias. Sus ventas conjuntas en 2.010 fueron de 11.210M€, y
      si excluimos DIA serían de 10.180M€.




  • El gigante Walmart tiene un 12% de cuota de mercado, con 479
    establecimientos. En 2.010 la facturación alcanzó los 22.300
    millones de reales (al cambio 9.567M€)


                                                                           15
DIA ¿Una inversión de valor?



Tras el intento fallido de fusión de Carrefour Brasil con Pao de Açúcar,
Walmart está intentando adquirir Carrefour Brasil.
DIA facturó en 2.010 en Brasil 1.030M€, con 408 establecimientos
siendo 259 de explotación propia (CO-CO).

En Argentina, el 77% de las ventas del sector de supermercados e
hipermercados se concentran en 4 grandes operadores:
   • Los grupos franceses, Carrefour con el 29% de cuota de
     mercado (antes de segregación de DIA) y Casino con el 7%.
   • El grupo chileno Cencosud, con el 21% de cuota de mercado.
   • El grupo local Coto, con el 20% de cuota de mercado.7

El Grupo Casino adquirió en 1.998 la empresa Libertad S.A., líder del
sector de hipermercados en el interior del país con 8
establecimientos.
Casino en Argentina, hasta marzo de 2.010, explotaba 26 locales con
la marca “Leader Price”. Estos fueron vendidos a “Formatos Eficientes
S.A.” (conocida como “eki descuento”).
El grupo Casino sigue operando en Argentina la línea de
hipermercado con la marca “Libertad” con 15 establecimientos, las
tiendas de hogar “Hiper Casa” con 6 unidades y el nuevo concepto de
hiper compacto Rafaela. La marca “Libertad” tiene fuerte presencia
en Tucumán y Córdoba con el 20% del mercado, y en Salta con el
17%, alcanzando sólo una cuota media nacional de mercado del
3,5%.
Las ventas en 2.010 del Grupo Casino en Argentina ascendieron a
unos 2.000 millones de pesos (al cambio 330,9M€).

“Formatos Eficientes S.A.” –Eki- es propiedad del fondo de inversión
norteamericano “Nexus Partners”.
Los locales adquiridos de Leader Price fueron incorporados a la línea
de “Eki Plus”, alcanzado así la cadena EKI las 174 tiendas (900M$
facturación en 2.010). EKI se consolidaba con esta adquisición en el
segmento de tiendas descuento frente al líder del segmento DIA.
El negocio de Eki abarca, también, la franquicia de tiendas,
expresando en su página web que “se requieren unos 160.000$ de
inversión por unidad de negocio”.

El Grupo Carrefour obtuvo ventas conjuntas en 2.010 en Argentina de
2.753M€, incluyendo en ésta la facturación de DIA de 559M€.
El número de establecimientos al cierre de ejercicio de 2.010 era de
573, y si excluimos DIA serían sólo 210 tiendas. La superficie de sala
de ventas por formato era de 425.000 m2 para los hipermercados y
de 142.000 m2 para los supermercados.



7
    http://www.coto.com.ar/

                                                                             16
DIA ¿Una inversión de valor?




El Grupo Coto - COTO C.I.C.S.A. - dispone de más de 120 locales, la
mayoría por la ciudad de Buenos Aires y por el Gran Buenos Aires.
Las ventas se estiman en 2.300M$.

El Grupo chileno Cencosud – Cencosud S.A. - opera en Argentina
desde 1.982. El accionista mayoritario es el Grupo Paulmann con una
participación del 65,05%.
Cencosud S.A., es una de las principales compañías en el mercado de
retail latinoamericano, con presencia en Argentina, Brasil, Chile,
Colombia y Perú donde posee 482 hipermercados y supermercados,
82 tiendas de mejoramiento del hogar y construcción, 25 centros
comerciales y 34 multitiendas Paris, dando empleo directo a más de
120.000 personas.
En Argentina, a 31-12-2010, explotaba:
   - 17 hipermercados Jumbo con 141.280m2 de sala de ventas y la
       cadena de supermercados Disco/Vea con 239 unds. y
       314.528m2. Las ventas de Jumbo y Disco/Vea fueron de unos
       2.040M€.
   - 49 tiendas de bricolaje y mobiliario Easy / Blainsten con
       364.317 m2 de sala de ventas. Las ventas de esta línea de
       negocio ascendió a 670M€.
   - 14 centros comerciales con 214.002 m2, con una facturación de
       79,3M€


En Turquía, pese a ser aún un mercado con fuerte presencia de
pequeñas tiendas de carácter tradicional, empieza a emerger el
comercio moderno y la gran distribución.

Como cadena local destaca MĐGROS TĐCARET A.Ş. Esta cadena fue
fundada en 1.954 por la Coop. Migros y la Municipalidad de Estambul,
siendo adquirida posteriormente en 1.975 la participación de Migros
por el Grupo KOD.
Migros Ticaret tiene un total de 1.974 tiendas, siendo 496 con rótulo
“Migros”, 172 supermercados con rótulo “Tansaş”, 1.252 tiendas
descuento con rótulo “Sok”, 13 con “Macro Centro”, 14 tiendas
hiperdescuentos con rótulo “5M”. Tiene presencia en 74 provincias en
Turquía y 27 tiendas en el extranjero “Ramstore” con una superficie
de 1.726.840 m².8

8
    Datos a 19-8-2.011

                                                                           17
DIA ¿Una inversión de valor?



Las tiendas Sok son las tiendas descuento del grupo y competidoras
directas de DIA en Turquía. La superficie media de tienda Sok es de
190m2, algo inferior a la de DIA con 210 m2.
Las “ventas medias x m2” de superficie de ventas en el mercado local
de Migros Ticaret para el conjunto de todos sus rótulos fue de
2.575€/m2.9
Las ventas del Grupo Migros Ticaret en 2.010 alcanzaron los
6.365millones de liras turcas (representando el mercado turco unos
6.094M LT, equivalentes a 2.363M€).
Sus estados financieros relevantes se expresan en:10




El Grupo Metro explota en Turquía 19 Cash & Carry, 12
hipermercados con rótulo “Real” y 20 tiendas Media Markt & Saturn.

El Grupo Carrefour se establece en Turquía en 1.993 en una fusión
con Sabanci. La sociedad “Carrefour Sabanci Ticaret A.Ş. Merkezi”,
está participada en un 58,2% por Carrefour, un 38,2% por Sabanci,
un 2,2% por IMKB Islem Gorem y un 0,8% otros accionistas.11
Hasta antes de mayo de 2005, Carrefour disponía en Turquía de 12
hipermercados, 7 supermercados Champion y 255 almacenes de
maxidescuento.
El 3 de mayo de 2005, el grupo firmó un acuerdo con Fiba Holdings
para tomar posesión de la mayoría de los establecimientos de la
marca Gima y el 82% de los de la marca Endi, en una transacción
valorada en 100M€. Estos negocios en 2.004 facturaron 384M€.
En julio de 2.010 Carrefour adquirió por 20M€ la cadena de
supermercados IPEK, compuesta de 27 establecimientos y un centro
de distribución. Con esta adquisición Carrefour refuerza su presencia
en el área de Estambul.
La evolución del portfolio de tiendas de Carrefour en Turquía se
expresa en:
9
  Hay que tener en cuenta que realiza ventas mayoristas de corte tradicional y de horeca que no se han
podido separar de las ventas propias de los puntos de venta minoristas.
10
     http://www.migroskurumsal.com/Migros.UI.Web/userfiles/file/yatirimci_iliskileri/Migros2010annualreport.pdf
11
     Datos a 31-12-2009 http://kurumsal.carrefour.com.tr/pdf/FaaliyetRaporu2009.pdf

                                                                                                                  18
DIA ¿Una inversión de valor?




La distribución por superficie de sala de ventas era 191.000 m2 para
hipermercados, 189.000 m2 para supermercados y 107.000 m2 para
las tiendas descuento.
Ventas en 2.010, incluidas las de DIA, fueron de 1.619M€. Las ventas
de DIA en Turquía en 2.010 fueron de 381M€.

El Grupo DIA opera en Turquía asociado, también, al Grupo Sabanci.
La participación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%,
teniendo un valor en libros de 51,8M€. (ver “Patrimonio” pág. 74).
El acuerdo – joint venture – que mantiene DIA en Turquía podría
propiciar la salida de Sabanci de su accionariado, al entender éste
que la segregación del Grupo Carrefour y la distribución de todo su
capital en dividendos a sus accionistas constituye un supuesto de
terminación del acuerdo. En este caso, DIA vendría obligado a la
adquisición de la participación de Sabanci teniendo que pactar un
precio de salida que estimo sería siempre superior a los 50M€.12

El Grupo Tesco-Kipa (Tesco Kipa Kitle Paza rlama Ticaret ve Gide
sanai A.s.), opera 55 hipermercados y 67 tiendas express. La
empresa nace de la alianza realizada entre Tesco (93% derecho voto)
y el grupo KIPA (7%) en 2.003.
Las ventas del ejercicio cerrado en feb’11 fueron de 700M £ (al
cambio serían 801M€) , con un incremento sobre el año anterior del
8,1%.


Dedicaremos un especial al mercado chino por su importancia, y por
no haber conseguido aún DIA rentabilizar el mismo.13


¿Sigue siendo adecuada la apuesta de DIA en los mercados
emergentes?
En el Informe AT Kearney 2.011 “Global Retail Development Index”14,
donde se clasifican los 30 países emergentes con mayores
perspectivas de crecimiento global en retail – no sólo el alimentario -,
Brasil, China y Turquía se encuentran en los puestos 1º,6º y 10º
respectivamente, quedando Argentina en el 25º.


12
   Ver pág.14 del documento registro de CNMV “Riesgo derivado de acuerdos de joint-venture”
13
   http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/08/una-aproximacion-al-mercado-de-la.html , o bien
el texto en pág.21 “2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes.”
14
   http://www.atkearney.com/index.php/Publications/retail-global-expansion-a-portfolio-of-
opportunities2011-global-retail-development-index.html&usg=ALkJrhiu0twl1oxlr-JlazUke-pkGnyCOw

                                                                                                19
DIA ¿Una inversión de valor?




¿Por qué LIDL y ALDI compiten sólo en los mercados maduros de
España, Portugal y Francia?. ¿Van tarde, ya, a estos mercados
emergentes?. ¿Son mercados muy alejados de sus zonas naturales de
influencia?. ¿Son mercados de poca aportación al global de la
compañía por ser consumos relativamente bajos al pasar su valor a
euros?

La desvinculación del Grupo Carrefour va a dañar la capacidad de
negociación de DIA con sus suministradores más importantes. Esto se
puede dejar sentir especialmente con los proveedores galos, a partir
de las plantillas de proveedores nacionales que se firmen en febrero
de 2.012, que no sean suministradores de otros mercados donde DIA
opera. En España, desde la desvinculación de Carrefour, las plantillas
de proveedores nacionales se negociarán de forma independiente.
Respecto de la marca propia, para los mercados de España y Francia,
los acuerdos con estos proveedores se mantendrán de forma
conjunta con Carrefour durante los 3 años siguientes a la separación
de actividades.
En el resto de países, las condiciones comerciales serán negociadas
de forma independiente tanto en la marca propia como en la marca
de proveedor desde el momento de la desvinculación.

La presencia del Grupo DIA en los mercados emergentes, como
hemos visto, es en algunos países aún testimonial para el volumen de
los mismos, no siendo en cualquier caso uno de los 5 primeros
operadores del ranking.
En estos mercados emergentes de China y Turquía el Grupo DIA no
ha alcanzado aún resultados positivos.




                                                                           20
DIA ¿Una inversión de valor?




      2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes.

Para la mayoría de los españoles, China es un mercado totalmente
desconocido. Vamos a dar una serie de datos básicos acerca de su
población, mercado, niveles de renta, situación de transportes y
operadores minoristas más relevantes que serán los que realmente
compiten con DIA en este mercado.15

                            -------------------------------------

La renta disponible en 2.010 en entornos urbanos fue de 2.070€,
aunque hay ya una clase media emergente de más de 150 millones
de personas con rentas superiores 5.000€ y que en 2.020 podría
alcanzar los 600 millones de habitantes.
El Salario mínimo en 2.010 crecía, según las zonas del país, entre un
16%-28%.
La población de China en 2.010 era de 1.341millones de hab., siendo
de carácter urbano el 47%. La población trabajadora era de 763,1
millones, estando dedicada al sector del retail el 3,8% de la misma
(29,16millones de personas).

Las eficiencias logísticas del país son en general bajas, al no haber
empresas de transporte nacional. Hay cinco millones de camiones
operados por cientos de miles de empresas. Muchas veces los
camiones de largo recorrido regresan vacíos, sin carga.

El comercio chino proviene de las reformas aperturistas que se
iniciaron en los años’70. Éste quedaba polarizado en establecimientos
familiares dedicados a la venta de productos de primera necesidad –
especialmente agrícolas – y en grandes almacenes de titularidad
pública que se situaron en las zonas urbanas. Ambos quedaron en
franca desigualdad para competir con la moderna distribución.

El cliente urbano chino, es aún un cliente con baja movilidad – hay
pocos automóviles -, vive en pequeños apartamentos, con
refrigeradores pequeños, y considera que la calidad y frescura de los
alimentos es algo muy importante. Esto nos presenta un cliente con
hábitos de compras frecuentes y en tiendas de cercanía.

Algunos predicen que China superará a Estados Unidos como el
mayor mercado de consumo antes del año 2.020. Las ventas
minoristas totales de productos de consumo en 2.006 fueron de




15
   Puede ser de interés visitor el Informe de Euromonitor Internacional “Retailing - China”
http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011

                                                                                                      21
DIA ¿Una inversión de valor?



770M$, en 2.007 fueron 1,2billones de $ y en 2.010 alcanzaron los
2,3billones de $ (RMB15 trillion).16
Las tasas de crecimiento de bienes de consumo lo hacen con mayores
% que las del PIB (2010:PIB 10,3% vs Bienes consumo 18,4%):




Los operadores de carácter más alimentario mantenían a finales de
2008 este mix de ventas y establecimientos:17




El Informe de Euromonitor Internacional titulado “Retailing – China”,
nos aproxima un valor en 2.010 de ventas minoristas de comestibles
de 3.168 billones de RMB (495.650 millones de $)18.

En 1.992 se produce la apertura a las empresas extranjeras –
siempre con capital mixto, hasta 2.004 -, y a las nuevas formas de
distribución comercial.
Los nuevos formatos comerciales – hipermercados, supermercados y
centros comerciales – saturaron el mercado en las ciudades más
importantes del país, teniendo los operadores actualmente puesto su
foco en el desarrollo en ciudades de menor población y del interior.

El nivel de concentración del mercado es muy bajo para los niveles
existentes en mercados occidentales de referencia, pues los 5


16
   Fuente: Annual Report 2010 de Lianhua Supermarket Holdings Co.,Ldt “Market overview”
http://pic.lhok.com/pdf/e2010annuaresultPPT.pdf Los datos discrepan con los expresados por
Euromonitor
17
   Fuente: NOT ET MENGIS EL MÓN “Las grandes cadenas comerciales a la conquista de Asia. La
moderna distribución alimentaria en la China y en la India”
http://www.noetmengiselmon.org/IMG/pdf/A_1_1_INFORME_CAST.pdf
18
   Ver Tabla 5, Informe Euromonitor Internacional “Retailing – China”
http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011



                                                                                                 22
DIA ¿Una inversión de valor?



primeros operadores sólo canalizan el 7% de las ventas y hasta los
10 primeros el 9%:




Actualmente, el comercio minorista general chino está dominado por
las empresas locales, destacando entre ellas la cadena Vanguard del
Grupo China Resources. El Grupo Alimentario China Resources ( con
intereses en retail, agua, cerveza, fabricación de alimentos y
distribución) es parte de un conglomerado de empresas de mayor
envergadura y con presencia en otras áreas de negocio, como el
sector cementero, de microprocesadores, inmobiliario, energía, gas,
electricidad, etc...

“Kantar Wordpanel China” en su informe sobre las cuotas de
participación de mercado en las zonas urbanas de la moderna
distribución - junio’11- , coloca como líder individual a la enseña RT-
Mart con el 6,3% de cuota, pero que si agregamos la de su asociado
Auchan el “Sun Art Group” alcanzaría el 8,1% del mercado.19




19
     Fuente: http://www.ctrchina.cn/ctrwebsite/en/News_Article.php?articleid=356

                                                                                                    23
DIA ¿Una inversión de valor?



- Operadores relevantes de origen chino:
1. China Resources Vanguard Co., Ltd. (CR Vanguard)
Esta cadena de tiendas nace en 1.984 en Hong Kong, abriendo su
primer establecimiento en la China continental en 1.992 ( Shenzhen-
Aihua).20




Esta cadena de tiendas desarrolla varios formatos de venta, como
centros de proximidad (tiendas de conveniencia y supermercados),
hipermercados, centros comerciales multiformato, etc...

Las marcas utilizadas para sus tiendas de alimentación restauración y
ocio son:




El portfolio de tiendas asciende a 3.189 establecimientos, ocupando
la componente de distribución comercial alimentaria unos 2.977
tiendas ( de ellas 880 franquiciadas).
El 80% de su facturación la aportan los 476 hipermercados, el 10%
los 1.832 supermercados y las 650 tiendas de conveniencia el 3%.

Las ventas ascendieron en 2.010 a 55.140 millones de $ de Hong
Kong, equivalentes al cambio a 4.909M€ ( 7.073M$).




La implantación geográfica por zonas y regiones se expresa en:
20
     Fuente: China Resources http://www.cre.com.hk/present/e-20110324P.pdf

                                                                                                 24
DIA ¿Una inversión de valor?




Su volumen de negocio y resultados expresados en “HK$ millions”:




2. Lianhua Supermarket Holdind Co.
Socio de DIA desde 2.003 hasta 2.006 con el que proyectaba la
apertura de tiendas descuento.
Lianhua es una cadena con 5.172 establecimientos entre propios y
franquiciados. En esta imagen se aprecian sus puntos de venta y
distribución por formatos:




                                                                         25
DIA ¿Una inversión de valor?



Su volumen de negocio y resultados expresados en “RMB millions”:




Las ventas medias anuales por tipo de establecimiento fueron para
las tiendas de conveniencia de 100.289€ (916.579RMB), para los
supermercados    de   360.954€   (3.298.878RMB)     y   para  los
hipermercados de 11.642.034€ (106.416.058RMB).

Las ventas medias anuales por cada establecimiento de DIA en China
son superiores, comparativamente hablando con las de los
supermercados de Lianhua, pudiendo ser debido en parte a la mayor
proporción de tiendas propias de DIA respecto de Lianhua.

Sus resultados financieros relevantes fueron:




Las ventas ascendieron de 2.823M€ ( 4.022,7M$).

3. Wumart Store Inc.
Es un operador destacado en el área de Beijing.
Las tiendas operadas y administradas por el Grupo al 31 de diciembre
de 2010 fueron los siguientes:




Sus resultados financieros relevantes fueron:


                                                                           26
DIA ¿Una inversión de valor?




¿Las imágenes de las tiendas Wumart no les recuerdan algunos
conceptos nuevos introducidos por un Operador de hipermercados?




¿quién copió a quién?

4. Shanghai Nong Gong Shang Supermarket Co Ltd ( NGS
Group Co., Ltd.) es un grupo dependiente de un conglomerado de
empresas con mayoría de capital público – 51% de Shanghai -. 21
La empresa cuenta con más de 3.300 puntos de venta al por menor,
desarrollando los formatos de tiendas de conveniencia, tiendas de
descuento, supermercado pequeño, supermercados, hipermercados y
otros formatos (comercio electrónico).
Las tiendas están situadas sobre todo en las áreas de Shanghai,
Jiangsu, Zhejiang, Anhui, Jiangxi y otros lugares.

Supermercado NGS ha sido clasificado como una de las mejores
empresas de venta al por menor nacional. Destacan por la calidad de
sus productos elaborados provenientes de la industria del azúcar, el
vino de arroz y el tabaco, de gran reputación por su predominio en el

21
     http://www.brightfood.com/en/Industry/wholesale.asp

                                                                                    27
DIA ¿Una inversión de valor?



mercado nacional ,y que son elaborados en el conglomerado de
empresas del Grupo “Bright Food Co, Ld.”

Los rótulos más relevantes de esta cadena son:




- Operadores extranjeros en China:
Muchos de los grandes operadores mundiales del sector ya se
encuentran allí instalados. Destacamos Walmart, Carrefour, Auchan,
Metro AG, además de la tailandesa Tesco-Lotus (joint venture de
Tesco con Charoen Pokphand Group) y la japonesa Family Mart líder
en Asia con sus tiendas de conveniencia. Dairy Farm también tiene
presencia en este mercado con las tiendas de salud y belleza
Manning, las tiendas Maxim de pastelería (89 unds.) y restauración (
comida china, occidental y catering), y las tiendas de conveniencia 7-
Eleven.

1. Walmart entró en el mercado chino en 1.996 con una tienda en
Shenzhen. En 2.003 contaba ya con 31 tiendas y 16.000 empleados.
En 2.006 alcanzó el 10º lugar del ranking minorista chino, disponía de
60 tiendas, 30.000 empleados, estaba presente en 30 ciudades y
facturó 2.000M$.
En febrero de 2.007 Walmart compró por 264M$ más 376M€ en
deuda una participación del 35% de Bounteous Company Limited
(“BCL”) , empresa taiwanesa que opera en China tiendas descuento
con el rótulo Trust-Mart. Walmart tiene compromiso de adquirir el
resto de participaciones antes del 26-05-2011 bajo ciertas
condiciones.
En el momento de la adquisición Trust-Mart disponía en su portfolio
de 101 megacentros, distribuidos por 34 ciudades chinas (presencia


                                                                           28
DIA ¿Una inversión de valor?



en 20 provincias). El acuerdo contemplaba un compromiso de
duplicar el número de centros y alcanzar los 2.600M$.
Al cierre de ejercicio de 2.010, Walmart disponía en China de 322
tiendas y 6 almacenes de venta al por mayor.




Walmart es tan admirado en China como si fuese un operador local,
ha sabido adaptarse a los gustos y costumbres del país en sus líneas
de negocio.

La fuerza de Walmart no es sólo por su volumen de negocio en el
país, sino por el valor de lo que importa a EE.UU. En 2.006 importó
productos por valor de 22.000M$, más del 12% de las exportaciones
chinas acaban en tiendas Walmart (1% PIB chino).
El potencial de compra de Walmart en el mercado chino es tal que
está imponiendo precios de compra a los fabricantes chinos, forzando
continuamente reducciones de costes para ofertar los precios más
bajos en EE.UU.

¿Cuál es el potencial de compras de DIA?

2. Carrefour es uno de los minoristas extranjeros más importantes
de China, con ventas en 2.010 de 4.191M€. Se adelantó en su
entrada a Walmart, al abrir en diciembre de 1.995 su hipermercado
de Beijing. Estableció “acuerdos” con funcionarios locales chinos y
tuvo un desarrollo acelerado en los mejores emplazamientos, hasta
que el gobierno central en Pekín tuvo noticias y se encargó de
ponerle “obstáculos”. Cuando Walmart abrió su primera tienda en
Shanghai, Carrefour ya disponía de 10.




           Fuente: Pág. web de Carrefour en China http://www.carrefour.com.cn/



                                                                                           29
DIA ¿Una inversión de valor?



En 2.006 disponía de 95 hipermercados en 32 ciudades, ocupando el
5º lugar de la distribución con 3.200M$ de facturación y más de
40.000 empleados. En este mismo año vendió la línea de
supermercados “Champion”, centrándose en los hipermercados y en
las tiendas de “descuento DIA”.
En 2.007 abrió 23 nuevos hipermercados y Walmart 30. Tanto
Walmart como Carrefour disponen de más de 100 tiendas con al
menos 5.000m2 de superficie
En 2.008 Carrefour disponía ya de 134 establecimientos.
En junio de 2.011 ha abierto su hipermercado número 184.

Carrefour, después de algunos errores iniciales de posicionamiento de
productos de alta gama ( vinos por ej.), ha sabido también ajustarse
a las exigencias de sus clientes, no teniendo implantados los mismos
surtidos en todas las zonas, no es igual el surtido en áreas próximas
a Taiwán que el de Pekín o el interior del país.

3. Auchan, está presente en China desde 1.999. En julio ’99
inauguró su primer hipermercado de Shanghai, con 15.000m2
construidos y 8.000 m2 de sala de ventas. A finales de 2.010 ya
disponía de 41 hipermercados Auchan.
En 2.011 ha fusionado su negocio con “Shanghai RT-Mart Co.,Ltd.”,
empresa perteneciente al conglomerado “Ruentex Group”. Esta
empresa de origen taiwanés, llegó a la China continental en 1.997.
La nueva sociedad tiene la intención de cotizar en la Bolsa de Hong
Kong.
Con este acuerdo Auchan ha incorporado los 156 establecimientos de
“RT Mart”.




Las ventas de RT Mart en 2.010 fueron de 50.200RMB billion (7.750
millones de $). Las de Auchan alcanzaron 2.080 millones de $ para el
mismo ejercicio. Se han convertido en el primer operador chino.

4. Metro Group, presente en China desde 1.995 en alianza con el
Grupo Jinjiang. Nace la ” Metro Jinjiang Cash and Carry Co. Ltd”.
En 1.996 Metro abre su primer Cash &Carry en Shanghai.
Actualmente Metro tiene presencia en 35 ciudades chinas, teniendo
casi toda su actividad volcada al comercio mayorista, pues dispone de
49 Cash and Carry y 3 tiendas Media Markt / Saturn.

                                                                           30
DIA ¿Una inversión de valor?




5. Tesco en 2004 llega a China de la mano de la tailandesa Lotus.
Actualmente tiene más de 94 establecimientos (82 hipermercados en
2009 y tiendas Tesco Express) y emplea a 25.000 personas, con
ventas de 11.000M de RMB (1.191M€).22
Tesco está apoyando la instalación en grandes complejos de gestión
propia, lo que le hace introducir mejoras en la construcción de sus
centros y promover otras actividades para potenciar el nivel de su
clientela (apartamentos, oficinas,...).




6. FamilyMart Co., Ltd. se establece en Shangai en 2.004, con la
base de su experiencia de explotación de tiendas de conveniencia en
Taiwán. Su desarrollo se basa tanto en las tiendas propias como en
las franquiciadas.




Actualmente explota 566 tiendas en China, teniendo previsto finalizar
el ejercicio de 2.011 con 885. Las tiendas se concentran en las áreas
de Shangai (442 vs 762), Guangzhou (88 vs 148) y Suzhou (36 vs
65).

7. Dairy Farm comenzó su incursión en China continental en la
década de los ‘80. El Grupo, hoy en día, es un actor clave en el sector
minorista del Sur de China (básicamente en la provincia de
Guangdong).

Desarrolla para este mercado las siguientes enseñas de tiendas:23
  • “Manning” para las tiendas de salud y belleza, con 163 unidades
     en 2.010

22
     Datos extraídos annual report 2011 Tesco : 105 stores, ventas 1.141M libras y RH 10,3%
23
     Datos a 31-12-2010

                                                                                                    31
DIA ¿Una inversión de valor?



     • “Maxim” para las pastelerías con 89 unds. y la restauración
       (tanto de comida china, occidental y catering)
     • De conveniencia “7-Eleven” (65% propiedad de Dairy Farm)
       con 551 puntos de venta, de ellas 82 tiendas franquiciadas.

                                  ------------------------

La facturación de DIA en China en 2.010 fue de 161M€, equivalentes
a 1.486,8millones de RMB. El diferencial con las cifras de negocio de
los operadores locales e internacionales mencionados anteriormente
es importante, esto afecta especialmente a sus costes de suministro,
y más desde la segregación del Grupo Carrefour.

¿Podrá DIA tener la suficiente capacidad negociadora para no
penalizar en exceso sus costes de suministro?
¿Mantendrá su competitividad en precios o tendrá que subir tarifas?
¿Qué presión transmite DIA a sus proveedores chinos?

En el mercado chino a muchas empresas les gustaría estar, es un
mercado que va a mantener aún altas tasas de crecimiento, pero es
por ese motivo por el que le va a exigir a DIA también altos niveles
de inversión en moneda local (extrapolada a euros son de bajo nivel,
pero también sus retornos).
¿Hasta qué punto mantener la atención y los recursos puestos en
este inmenso país puede aportar algún día retornos de relevancia al
Grupo DIA y sus accionistas?



      2.3 Posición del “Grupo DIA” dentro del retailer global

El Grupo DIA no aparece en el ranking de los 250 mayores retailers
del mundo publicado por Deloitte en 2.011 con datos de 2.009.24 Ello
es debido a que en esa fecha formaba parte del Grupo Carrefour y no
se disgregaban sus cifras.

Si calculamos su posicionamiento real en dicho ranking según su cifra
de ventas del año 2.009 en dólares (13.329,5M$), DIA debería
ocupar la posición número 64.25 Si sólo tenemos en cuenta los
retailers que explotaban alimentación, DIA ocuparía la posición nº46.
Sus competidores más directos ocuparían: Schwarz-Gruppe26 el 5º
lugar al que pertenece LIDL27 y Aldi-Gruppe el 8º.


24
   https://www.deloitte.com/assets/Dcom-
Global/Local%20Assets/Documents/Consumer%20Business/GlobPowDELOITTE_14%20Jan.pdf
25
   Mercadona estaría ocupando la posición 39
26
   Schwarz-Gruppe está conformado por “Kaufland Stiftung & Co. KG” y “LIDL Stiftung & Co. KG”
27
   Las ventas de LIDL “Lidl Stiftung & Co. KG” en 2.009 expresadas en dólares : 45.128M$

                                                                                                 32
DIA ¿Una inversión de valor?




El sector de la distribución es un sector “muy de volumen”, a mayor
volumen menores costes % y mayor capacidad de compra; así que
DIA debe mostrar su capacidad de obtener mejores eficiencias en
costes si quiere permanecer en este sector.




 2.4 Posicionamiento en precios de DIA en España y Francia.

Hay que entender qué es un comparador de precios, bajo qué
variables se establecen los índices, qué artículos componen su cesta,
etc... Lo cierto es que los que vamos a expresar son públicos y están
al alcance de cualquier cliente inquieto con ganas de conocer detalles
sobre la oferta alimentaria a la que tiene acceso.
También hay que expresar que en muchas ocasiones, el
posicionamiento en un índice, o en un estudio de precios, no tiene por
qué coincidir con la percepción que el cliente asiduo tiene del nivel de
precios de un establecimiento o cadena de tiendas.


                                                                             33
DIA ¿Una inversión de valor?



España:
El último informe publicado por el Observatorio de Precios
(2ºtrim.’11) del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio28 otorga
a DIA un índice 107 en el Total Alimentación y un 110 en Droguería,
siendo para las marcas económicas de ambos grupos de 105.
Los posicionamientos de ALDI y LIDL son superiores a los de DiA en
marcas económicas, no estando testeados para la marca nacional al
tener unos surtidos muy cortos en esta gama de productos.
El líder del sector en España, Mercadona, obtiene el índice 100 en
Total Alimentación y el 104 en Droguería, siendo más caro que DIA
con su marca propia Hacendado tanto en Droguería como
Alimentación. En productos Ultrafrescos, Mercadona es más
económico que DIA.

El diferencial de precios que mantiene DIA entre la marca de
proveedor y la marca propia es del 51% en droguería y del 41% en
alimentación, siendo superior este diferencial a la media de
operadores e incluso a la de Mercadona.




¿Hay elasticidad aún en el mercado para que DIA suba precios si
necesita ampliar márgenes? Entiendo que tiene muy poco recorrido,
diría más bien que NO, si no quiere perder cuota de mercado. DIA
para ser un operador de discount, al igual que LIDL y ALDI, no están
al mismo nivel de precios de Mercadona, las eficiencias y el mayor
volumen de ventas de Mercadona pesan mucho en el sector.


Francia:
Vamos a utilizar, para situarnos en el mercado, el comparador de
precios de E. Leclerc http://quiestlemoinscher.com .




28
     http://www.observatorioprecios.es/

                                                                           34
DIA ¿Una inversión de valor?




A nivel general de surtido, E.D. no es comparable con las enseñas de
hipermercados, pero nos sirve de referencia para situarnos en un
mercado tan competitivo como el francés.

Si nos atenemos sólo al posicionamiento de la “marca propia”, el
diferencial de E.D. respecto del líder E. Leclerc es de +19% aunque
sólo eran comparables 17 referencias.




Si analizamos el posicionamiento en “primeros precios”, los
diferenciales respecto del líder son aún mayores (+35,9%) aunque
sólo eran comparables 21 referencias.

Tanto ALDI como LIDL están mejor posicionados en “marca propia” y
“primeros precios” que E.D. en este comparador.

En Francia, E.D. no dispone de elasticidad para aumentar precios,
más bien parece encontrarse ya fuera del mercado.
La única vía para aumentar márgenes sería mejorando las
condiciones de compra, pero esto parece bastante difícil después de
la segregación del Grupo Carrefour.

Mejorar el resultado del negocio en Francia no será fácil, pues habrá
que aumentar ventas con el nuevo modelo propuesto y especialmente
trabajar sobre los costes del circuito operativo... bueno, nada que no
tengan que acometer todas las empresas.




                                                                           35
DIA ¿Una inversión de valor?




     3. GESTIÓN DEL PORTFOLIO DE
               TIENDAS


       3.1 Radiografía de tiendas implantadas por país.

Veamos los ratios de evolución de tiendas y ventas, de personal y
superficie media.

Al cierre de ejercicio de 2.010 el Grupo DIA disponía de 6.373
establecimientos. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR)
de establecimientos del período 2008-2010 fue del 4,1%.

DIA expresa en su plan de negocio que su objetivo es el de alcanzar
los 8.000 establecimientos en 2.013 (%CAGR ’10-13 del 7,9%).




Las ventas en los mercados maduros representaron en 2.010 el
77,7% de las ventas totales del Grupo. En estos mercados, en el
período 2008-2010, se ralentizaron las aperturas o incluso se
cerraron establecimientos (ver las %CAGR de España -0,5%, Portugal
+4% y Francia +1,2%).
Las %CAGR de las ventas en estos países considerados maduros no
alcanzan las %CAGR del número de establecimientos, lo que denota

                                                                         36
DIA ¿Una inversión de valor?



pérdida de penetración en el mercado y cansancio del modelo29. Las
pérdidas de penetración en % CAGR por cada país fueron en España
del -0,4%, en Portugal -4,5% y en Francia -6,7%.30

Ante la pérdida de penetración en el mercado del modelo soft de
tienda, el Grupo DIA en estos países dirige sus esfuerzos hacia las
tiendas franquiciadas. Por un lado, en los tres países, está cediendo
tiendas CO-CO menos rentables en explotación a terceros (CO-FO)
como modo de asegurarse una rentabilidad mínima. Por otro, en
Portugal y Francia aumentando las tiendas FO-FO. La presión de
Mercadona se deja sentir en España, donde en este mismo período
aumentó sus ventas a una tasa %CAGR del +3,3%.

En Francia, la presión de los hard discount - que aspiran a alcanzar
cuotas de participación en el mercado superiores al 20%31 - son la
principal amenaza del modelo soft de DIA-ED. Los hard discount
tenían en 2.008 en Francia una participación de mercado del 14,2%.
En Francia DIA tiene dificultades para alcanzar su break-even. Si
sigue con la política de cambiar tiendas CO-CO no rentables a CO-FO
y de potenciar las franquicias FO-FO, trabaja para alcanzar su punto
de equilibrio.

En España y Portugal el peso relativo de las tiendas urbanas es
superior al que se observa en Francia. La superficie media de tienda
en Francia es de 716 m2, frente a la de España de 432m2 y la de
Portugal de 386 m2.32

Las “ventas x m2” de superficie de sala de ventas son de 3.445€/m2
en España, de 3.954€/m2 en Portugal y de 3.758€/m2 en Francia.33

Las “ventas medias x establecimiento” son en Iberia de aprox. 1,5M€
por el peso importante relativo de la tienda urbana y la franquicia,
siendo en Francia de 2,69M€ donde la tienda parking tiene un mayor
protagonismo.

El ratio expresado de “ventas x efectivo teórico” hay que ponerlo en
cuarentena, pues variará en función del número de tiendas
franquiciadas ya que la carga de personal de tienda no está imputada


29
   Parte de estas pérdidas relativas de ventas podrían deberse al trasvase de modelo, al ser las ventas
como mayorista realizadas a franquiciados CO-FO menores por el margen cedido que las que se
realizarían de mantener el punto de venta como propio.
30
   Según Nielsen en España el “Mercado de alimentación envasada y fresca, limpieza, higiene y belleza”
creció en 2010 un 0,4% respecto de 2.009 alcanzando los 69.200 M€. En 2009 el mercado alcanzó
ventas del 68.900M€ con un -0,7% respecto a 2008. La tasa %CAGR de 2008-2010 fue del -0,1%.
31
   Pascal Tromp, directeur général LIDL, “Le Figaro”
32
   Hay que tener en cuenta que todos los ratios expresados están calculados con las tiendas a final año y
no constituyen la media anual. Los ratios pueden verse afectados.
33
   LIDL en el ejercicio cerrado el 28-02-2010 alcanza en España 4.892€/m2 , y una venta media por
tienda de 4,25M€. LIDL sólo explota en España tiendas propias, las equivalentes a MAXI y CO-CO.

                                                                                                      37
DIA ¿Una inversión de valor?



a DIA, de las estructuras centralizadas y logística de suministro, y el
valor de la compra media (según nivel precios del país de referencia).

Algo parecido ocurre con el ratio de los “efectivos x cada tienda”,
donde hemos incluido no sólo el personal de tiendas sino todo el que
tiene la compañía trabajando en cada país.


Las ventas en los países emergentes representaron en 2.010 el
22,3% de las ventas totales del Grupo. En estos países emergentes
las aperturas fueron a buen ritmo en el período 2008-2010, salvo en
Argentina que se ralentizaron ( +4,5% CAGR 08-10) debido a las
altas tasas de inflación y la situación económica general. El país de
mayor crecimiento de establecimientos fue Turquía(+20,5% CAGR
08-10), impulsado especialmente por las franquicias (los turcos son
grandes emprendedores y el modelo ha sido bien aceptado).

Este ritmo de aperturas en mercados emergentes se va a potenciar,
siendo el centro de la estrategia de DIA en su expansión. Las
previsiones son las de aumentar de 2.011 a 2.013 más de 50
establecimientos por año en Brasil y Argentina, más de 200 anuales
en Turquía y duplicar la actual red en China.

El mejor comportamiento 2.008-2.010 de las tasas de ventas
respecto de las tasas de aperturas, denota crecimientos históricos
reales de penetración del modelo en Argentina +21,0%, Brasil
+20,4% y China +5,4%, excepto en Turquía -12,9%.

Los mejores ratios de explotación en los mercados emergentes los
obtiene DIA en Brasil, pese a ser un país con un menor poder
adquisitivo que los mercados maduros. Las “ventas x m2” de
superficie de sala de ventas en 2.010 fueron de 6.131€/m2, las
“ventas medias x establecimiento” de 2,5M€ y las “ventas x efectivo
teórico” de 182.141€.

El Grupo DIA tiene pérdidas por operaciones continuadas en Turquía
de aprox. 3% de su cifra de ventas y en China del 10%.
Precisamente, en estos dos países la venta media anual por
establecimiento es muy baja, vista desde la óptica de volumen de
negocio en Europa, – 428mil€ por tienda en Turquía y 417mil€ en
China - pese a ser países con bajos niveles de renta (también Brasil
¿no?). ¿Se alcanzará el equilibrio en estos países después del
esfuerzo inversor en las aperturas?

En China el volumen de negocio que realiza DIA es aún bajo para
rentabilizar sus estructuras, pero en Turquía no (y eso que las rentas
por arrendamiento en Turquía las califica DIA de bajas) y sin


                                                                            38
DIA ¿Una inversión de valor?



embargo no despega la rentabilidad de este negocio ¿otros
problemas?.
DIA en su Documento de Registro inscrito en la CNMV no expresa
problemas de índole comercial extraordinarios ni en Turquía ni en
China.

¿Qué volumen de negocio habría que generar en Turquía y China
para que su aportación al resultado consolidado fuera relevante para
DIA y sus socios?



       3.2 Participación de las ventas por sección y país.

Las ventas de productos frescos tradicionales tienen un peso muy
bajo – 12% - para lo que estas secciones llegan a representar en un
supermercado tradicional (45%-60%).
Igualmente, las ventas de bazar, textil, telefonía y otros son un mero
complemento (2,6%).
El 52,7% de los productos de gran consumo (PGC) corresponden a la
marca propia (MDD); es decir del total ventas del negocio, el 45,01%
es MDD, el 40,39% son productos de gran consumo de marca de
proveedor (MDP), el 12% son productos frescos tradicionales y el
2,6% de otros no alimentarios.
Está claro que la tienda DIA es una tienda muy de “Seca” y con alta
participación de marca propia o de distribuidor (MDD).




Si analizamos el cuadro anterior observaremos el comportamiento de
los clientes en sus compras y la oferta de la enseña en cada país:
   - En Francia se encuentra la mayor participación de PTF y la
       mayor de MDD ¿era competitiva la enseña en los precios de
       MDP? El mercado francés es uno de los más competitivos,
       posiblemente los hipermercados y los supermercados estén
       forzando los márgenes en su territorio, basta ver los beneficios
       netos medios de la distribución en Francia (1%-2% sobre
       ventas). Pese a la alta participación de PTF y MDD que harían
       defender los márgenes de DIA, ésta no consigue alcanzar el
       “break-even” en el país.
   - Los países emergentes mantienen bajas tasas de participación
       en PFT y MDD – especialmente China -, y no opta para que en
                                                                            39
DIA ¿Una inversión de valor?



     Argentina y Brasil se vengan ya obteniendo resultados
     positivos. Destaca, especialmente, la alta participación de
     artículos de no alimentación – bazar, textil, ... - en Turquía con
     el 15,7% de las ventas.

En teoría, la agresividad e imagen de precios bajos debería estar
centrada sobre la marca propia... y también su defensa de márgenes.
La marca DIA, con carácter general, se oferta con unos diferenciales
de precios sobre las marcas de proveedor del 40%-60%.

En China podría haber un problema especial que desconozco ¿la
marca DIA se oferta a precios competitivos? La participación de la
MDD DIA es sólo del 10,2%.




                                                                            40
DIA ¿Una inversión de valor?




                4. ANÁLISIS ECONÓMICO Y
                FINANCIERO DE GRUPO DIA


         4.1 La Cuenta de Pérdidas y Ganancias consolidada

El Grupo DIA no es comparable a otros grupos de distribución, tanto
por dispersión geográfica como por su actividad de discounter,
además por ser un franquiciador relevante. Sin embargo iremos
realizando comparativos con otras empresas punteras del sector
conforme nos adentremos en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias
consolidada para situar a la Compañía en el entorno de su sector:

    •   Márgenes sobre ventas: los últimos 3 ejercicios oscilaron desde
        el 25,3% en 2.008 al 25,9% en 2.01034. A medida que la
        empresa vaya aumentando su volumen en la línea de
        franquicia, su margen irá descendiendo, pero en contrapartida
        irán disminuyendo también sus gastos de explotación. 35
        Esta situación es la que se expresa posteriormente en su plan
        de negocio 2.011-2.013, donde además del trasvase del peso
        de su volumen hacia la franquicia, se expresa la disminución
        estimada en sus márgenes por la pérdida de las condiciones de
        negociación de que disfrutaba dentro del Grupo Carrefour
        (aprox.0,4%). Desconocemos si para paliar esta pérdida de
        condiciones comerciales DIA se dará de alta en alguna Central
        de Compras, siendo la mejor opción EUROMADI.

        Si comparamos el margen comercial consolidado de Grupo DIA
        con el del Grupo LIDL (Lidl Stiftung & Co. KG)36 -como operador
        de referencia para el negocio de discount– observaremos un
        diferencial importante, ya que el Grupo LIDL en 2.009 obtuvo
        un 17,1%, frente al 15,8% de 2.008.
        Este diferencial de margen de 8,2%p.p. pone a la luz el gap
        diferencial del Grupo DIA respecto de los discounters
        especialistas, aunque tanto DIA como LIDL cada vez se
        asemejan comercialmente más a un negocio de soft discount o
        de siempre precios bajos. En España, DIA obtuvo márgenes en
        2.010 del 25,09%, siendo los de LIDL en 2.009 del 24,45%.

34
   En los márgenes expresados no se incluyen los costes de transportes del 4,9%, como tampoco en el
resto de referencias que mencionan a otros Operadores
35
   Grupo El Árbol: En 2.009 el 29,81% y en 2.008 29,06%. Teniendo en cuenta que tienen actividad
como mayoristas - Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayor
volumen de ingresos atípicos por aperturas.
Mercadona: De 2.004 a 2.009 se mantuvo en 24%-25%. En 2.010 alcanzó el 25,27%(+1,2% s/2009).
Grupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. Walmart 2.009 : 26,6%. Carrefour 2.010: 22,1%.
36
   Mix de ventas de este consolidado de empresas de LIDL es 41% venta mayorista(¿franquicia?) y 59%
minorista. Las cuentas se pueden bajar desde https://www.ebundesanzeiger.de/ebanzwww/wexsservlet

                                                                                                41
DIA ¿Una inversión de valor?




         La política de interproveedores, como la que realiza Mercadona
         para presionar los costes, no está implantada en DIA, lo que
         también le resta fuerza para alcanzar los mejores precios de
         suministro de su marca propia DIA.
         Tampoco se encuentra implantada en Grupo DIA una política de
         precios de compra estables, sin altibajos promocionales, sin
         gestión de atípicos que controlar,... “el todo incluido en precio
         factura”, encareciendo el control y los costes de administración.

         No constituye, por tanto, el margen comercial de DIA una
         ventaja competitiva en su sector, siendo más un motivo de
         riesgo para sus futuros accionistas. Esto podría presionar a sus
         PVP a la baja para no estar fuera de mercado.

     •   Gastos de ventas, Generales y Administrativos: representaron
         el 21,3% en 2.009 y 2.010, teniendo expectativas de ir
         disminuyendo al aumentar el peso de la franquicia hasta el
         20,3% en 2.012.37




         Si comparamos estos gastos con los del Grupo LIDL,
         observaremos mayores diferenciales, por la mentalidad de
         gestión de discount implantada en LIDL y por su mix de ventas.
         En el Grupo LIDL estos gastos representaron en 2.009 el 13,1%
         de sus ventas (personal 5,7% y otros gastos de explotación
         7,4%), frente al 11,8% de 2.008.
         La pérdida de vinculación con el Grupo Carrefour propiciará
         alzas en algunos costes, como suministros y otros servicios,
         pero también ahorros de gastos de asesoramiento que venía
         girando Carrefour (aprox.0,5% de las ventas).

         En el Plan de Negocio expresado por Grupo DIA para el período
         2011-2013 estos gastos mejoran, debido a la transformación de
         tiendas propias en franquiciadas y al aumento de volumen:




         La tasa de crecimiento de las ventas para el período se estima
         en un 7,1%, frente a la de gastos generales de funcionamiento
37
   Grupo El Árbol: En 2.009 el 30,95% y en 2.008 27,95%. Pese la puesta en marcha de Galerías
Primero.
Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorramás 22,62%
Mercadona en 2.010 el 18,9% frente a 2009 el 19,1%.
Los datos de Carrefour en 2.010 fueron de 16,5%, y de Walmart en 2.009 del 19,7%

                                                                                            42
DIA ¿Una inversión de valor?



           del 4,6%. Es importante que estos gastos se aproximen al 19%
           de las ventas.

           En España, los Gastos de Personal de LIDL (8,8%) son
           inferiores a los de DIA (10,4%) debido especialmente al mayor
           rendimiento por m2 de superficie de venta, y al tener DIA en
           España estructuras que dan servicio a otros países.

           La gestión de los gastos de generales de funcionamiento en
           Grupo DIA no son actualmente una referencia para su sector,
           no son una ventaja competitiva, siendo más un motivo de
           riesgo para sus futuros accionistas al estar comprometidos con
           el plan de transformación de negocio que pretende dar mayor
           peso a las ventas de franquiciados (objetivo ’13: 40% tiendas).

       •   Los Gastos por Amortización de su inmovilizado son altos (2,8%
           s/ventas), aunque con tendencia a la baja, con objetivo en
           2.013 del 2,3%.38 En los gastos de amortización de 2.010 se
           incluyen en 8 millones de € de Deterioro.
           Si lo comparamos con Grupo LIDL, éste los mantiene en el
           1,4% de su cifra de negocio.

           Si comparamos los gastos por amortización con el margen
           bruto, el Grupo DIA gasta entre un 9% -10% de su margen:



           Respecto de Grupo LIDL, las diferencias no son tan importantes
           al tener éste un margen menor, siendo para 2.009 del 8,4% y
           del 8,9% en 2.008.39

           Para realizar un buen comparativo sobre la amortización hay
           que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u
           otra, lo que muestra la amortización es un nivel de inversión en
           bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de
           baja en un futuro, y eso supondrá salidas de caja.

           DIA, al igual que Mercadona o Carrefour deben trabajar en
           disminuir este coste – la inversión relativa -, ya que para ellos
           no es una ventaja competitiva y sí lo es para Walmart. Este
           mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la
           compañía.

       •   Los Resultados procedentes del Inmovilizado, reflejan las
           pérdidas contables de las bajas que se vienen produciendo en

38   Carrefour un 2,1% en 2.010 y Walmart un 1,8% en 2.009
39
     Los operadores Mercadona con 10,6% (2.010), Carrefour 9,67% (2.101) y Walmart 6,7%(2.009)

                                                                                                 43
DIA ¿Una inversión de valor?



        su inmovilizado – especialmente en instalaciones – con motivo
        del cambio de modelo de negocio. Éstas pérdidas ascendieron
        en 2.010 a 40,35M€, con previsiones de continuar durante
        2011 en 47,3M€ y 2.012 en 37,5M€ para posteriormente
        descender drásticamente por la finalización de las transforma-
        ciones puestas en marcha.
        En 2.010, el Grupo DIA dio de baja 251,86M€ sólo de
        instalaciones que produjeron pérdidas contables de 37,65M€.

        Estas reformas continuas lastran los resultados netos de la
        compañía, aunque se espera que retornen recursos financieros
        suficientes para su financiación y mejoren a futuro los
        resultados de la misma.

    •   Resultados Financieros. En el Grupo DIA hay que hablar de
        Gastos Financieros Netos, debido a la política histórica de
        expansión y crecimiento continuo, y hasta ahora más por la
        inversión en la tienda propia que por la tienda franquiciada.

        El Gasto Financiero neto, en Grupo DIA respecto de sus ventas,
        se mantenía en términos de 0,1%, pero a raíz de la escisión y
        motivado por las retiradas de fondos realizadas por Carrefour
        ya en 2.010 – de su patrimonio- y la financiación con capital
        ajeno de las nuevas aperturas previstas en su plan de
        crecimiento en 2.012 éste alcanzará el 0,6%.

        En el cuadro adjunto se aprecia la evolución en los últimos años
        del Resultado Financiero respecto del Ebit, aumentando el % de
        gasto para los ejercicios posteriores a 2.009:




        Al cierre de ejercicio de 2.008, la Deuda Financiera Neta del
        Grupo DIA era de 20.161.000€ y cuando se produzca la salida
        al parqué ésta ascenderá a aprox. 747.203.000€. Por otro lado,
        comentar que su Patrimonio Neto Total en 2.008 era de
        744.710.000€ pasando a ser en su salida de 33.812.000€.40
        Carrefour ha negociado junto con DIA, para que en su escisión
        disponga de medios financieros para llevar a cabo su plan de
        negocio, de préstamos por valor de 1.050.000.000€:




40
   Datos de Grupo DIA con resultados a 31-03-2011 y con los ajustes realizados según Acuerdos en
J.G.A. de Carrefour 21.06.2011. Pueden ver las páginas 73 y 75 de “4.2.3 El Patrimonio neto”

                                                                                                   44
DIA ¿Una inversión de valor?




        Esta aumento de deuda financiera acarreará mayores costes
        financieros. Los intereses devengados sólo de la deuda
        financiera con entidades de crédito ( no Grupo Carrefour) en el
        período 2.008-2010 estuvieron entre 7,4M€ y 4,9M€. Al
        cancelar la cuenta corriente con Carrefour y sustituir esta
        financiación por financiación bancaria, ésta aumentará y
        representará casi el 100% de sus gastos financieros:




        Como se observa, pasa el resultado financiero de -21,4M€ en
        2.008 a representar -65,2M€ en la estimación de DIA para
        2.013 ( los costes de la deuda financiera se expresarán
        posteriormente en la pág.69 “préstamo sindicado y sus
        condiciones básicas”).

        Si comparamos con Grupo LIDL, se observa que éste viene
        obteniendo Ingresos Financieros que refuerzan su resultado
        final.

        Para el Grupo DIA, no representa una ventaja competitiva en el
        mercado su situación financiera, cosa que sí lo es para
        Mercadona que mantiene una tesorería envidiable (1.900M€) y
        para LIDL. El riesgo económico, en este escenario de deuda, de
        DIA es superior al resto de operadores.

    •   Beneficios antes de Impuestos: En el Grupo DIA se aproximan
        al 2% de su cifra de ventas en 2.010, pero incluyendo las
        plusvalías por la venta a Carrefour del negocio de Grecia
        (79,3M€). Éstos beneficios se espera evolucionen al alza,
        estando previsto el 2,5% en 2.013 y sin extraordinarios.41




41
   Grupo El Árbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.’08: 1,58%
En 2.010, Mercadona obtuvo un 3,69%, Carrefour un 1,3%. Walmart en 2.009 obtuvo un 5,6%.

                                                                                              45
DIA ¿Una inversión de valor?




        Por su parte, Grupo LIDL en 2.010 obtuvo un beneficio antes de
        impuestos del 3% sobre su cifra de negocio.

    •   Impuestos sobre Beneficios: La tasa media de los últimos 3
        años de Grupo DIA fue del 33,7%, frente a la de Grupo LIDL del
        31,7%.
        Mercadona en España obtienen una media en los últimos 3 años
        de 27,4% relativamente bajos, lo que pone en sospecha que
        actualmente disfrute de ventajas fiscales que no podrá
        mantener sine die.
        El Grupo Carrefour consolidado en 2.010 pagó una tasa del
        59% - denota que hubo países con pérdidas que no pudo
        compensar o algún ajuste relevante - y Walmart del 32,2%.42

    •   Un Beneficio Neto del 1,2%, bajo frente a los líderes del sector,
        sólo ligeramente superior al del Grupo Carrefour donde hasta el
        05-07-2.011 se encuentra incluido.




        En 2.011, el Grupo DIA prevé un descenso hasta el 0,9%
        motivado especialmente por la escisión y puesta en rodaje de la
        empresa como Grupo independiente. A partir de 2.012 se
        iniciará una recuperación lenta, y siempre que se cumplan las
        previsiones expresadas en el folleto registrado en la CNMV para
        su salida al parqué.
        El Grupo DIA se encuentra aún alejado de los resultados netos
        que reporta el Grupo LIDL, siendo junto con ALDI los
        verdaderos líderes del negocio del discount.

        Es importante ver su evolución histórica, y su perspectiva de
        crecimiento estimándose una tasa de crecimiento para el
        período 2010-2015 del 14,5% (%CAGR).
        Mercadona mantuvo tasas de crecimiento de ’09-’04 del 14,5%
        (vs 12,1% para las ventas), Carrefour ’08-’04 del –6,2% (vs
        4,5% para las ventas) y Walmart ’09-’06 del 5,8% (vs 5,5%
        para las ventas).43

42
   Grupo El Árbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.’08: 0,07% ( como
Cooperativa tiene un régimen especial, además de deducción por inversiones)
43
   Grupo El Árbol ’09-’07 : % CAGR Beneficio Neto 12,6%, % CAGR ventas 6,7%

                                                                                                 46
DIA ¿Una inversión de valor?




Comparar a Grupo DIA con los gigantes del sector de la Distribución,
bien en España con Mercadona o con las multinacionales como
Walmart o Carrefour (aunque tenga dentro en el comparativo al
propio Grupo DIA), o con un líder del discount como LIDL, cuando no
son comparables ni por dispersión geográfica, ni por tipología de
explotación de negocio, ni por volumen quizá no sea lo más
adecuado, pero marca las variables de explotación de sus
competidores a los que se tendrá que enfrentar en el mercado
global.44

De este breve análisis podemos extraer una conclusión importante, y
es que el Grupo DIA pese a enmarcarse él mismo como tercer
discounter a nivel mundial no llega a alcanzar los ratios de
productividad de LIDL, y por tanto no presenta ventajas competitivas
relevantes respecto a otros operadores del sector, lo que en principio
hace que no sea una empresa adecuada para perfiles de riesgo de
inversión prudentes y de largo plazo.




                     4.2 El Balance consolidado de GRUPO DIA
“... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por las
deudas...” de Warren Buffet .

4.2.1 El Activo. “Aquí se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta y
los equipos, las patentes y todo lo que genera riqueza”.




44
     Mercadona en 2.010 facturó en 15.243M€, Carrefour 90.099M€. Walmart en 2.009 realizó 421.849M$

                                                                                                          47
DIA ¿Una inversión de valor?



A/ El “activo no corriente” nos expresa la inversión en activos
productivos de difícil liquidación en el corto plazo, son necesarios
para la explotación del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o de
depreciación.
Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen su
ventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizando
sus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficios
sistemáticos.

El activo no corriente en 2.010 representa en GRUPO DIA 65,8% del
total de su activo ( 66% en 2.009), teniendo el fondo de comercio un
peso relativo del 12,7%. En Mercadona, con menor carga de
intangibles estos activos representan el 49,8%.

El Sector de la Distribución es altamente competitivo y a veces
requiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos que
se han quedado obsoletos, aún no habiendo llegado al final de su vida
útil.
El Grupo DIA dio de baja inversión en instalaciones en 2.010 por
valor de 251,86M€, como consecuencia del cambio a enseñas “DIA
Market” y “DIA Maxi”, y de modelos de explotación de negocio. Estas
bajas de instalaciones produjeron pérdidas contables de 37,65M€.
En 2.009, las bajas ascendieron a 198,87M€ más la reclasificación
como “Activos no corrientes mantenidos para la venta” de DIA Hellas
A.E. por 90,2M€ (desinversión realizada a Grupo Carrefour en 2.010).
El valor de estas desinversiones, casi oculta, las inversiones
realizadas, ya que no se aprecian apenas diferencias en los
acumulados anuales de sus cuentas.

El Grupo DIA mantiene un alto nivel histórico de inversiones, y es
además su apuesta de futuro para los mercados emergentes. Es una
empresa todavía en construcción que necesita expandir su modelo de
negocio para alcanzar un estándar óptimo de explotación.




En su Plan de Negocio DIA expresa que mantendrá niveles de
inversión hasta 2.013 en un rango de 300-350M€ anuales, y que



                                                                           48
DIA ¿Una inversión de valor?



serán financiados con los recursos generados sin recurrir a la
financiación adicional del préstamo sindicado.
Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera son
capaces de mantener su ventaja sin acudir a endeudarse, son
capaces de financiar sus proyectos con su propia generación interna
de recursos.

Anteriormente ya expresamos una opinión sobre sus gastos de
amortización, altos, y es que es de esperar que éstos vayan
descendiendo conforme se vaya produciendo el traslado del peso de
su facturación hacia la franquicia con menores requerimientos de
inversión.

El Sector de la Distribución, es un sector intensivo de capital, y DIA
no es ajeno. No constituyen sus niveles de inversión una ventaja
competitiva frente a sus competidores, aunque sí lo es para Walmart.
Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la
compañía.

  •   El Fondo de comercio responde al conjunto de elementos
      intangibles o inmateriales de la empresa que implican valor
      para ésta. Su valor figurará en el balance únicamente cuando
      haya sido adquirido a terceros, pero no si es autogenerado.
      Aparece en los balances como diferencial entre el valor de los
      pagos realizados por los activos adquiridos y su valor contable,
      o en una combinación de negocios o fusión. No se amortiza,
      aunque en su lugar las unidades generadoras de efectivo, a las
      que se haya asignado el fondo de comercio, se someterán
      anualmente a los test de deterioro de valor y procediendo, en
      su caso, al registro de la corrección valorativa. Los test de
      deterioro de establecimientos imputaron 8 millones de € a la
      cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 2.010.
      En el Grupo DIA en 2.010 el Fondo de comercio tenía un valor
      414,4M€ (12,7% del total activo), manteniendo aprox. su valor
      desde 2.008 (418M€).
      Las empresas deben dotar anualmente un 5% de sus beneficios
      a Reserva por Fdo. de Comercio hasta igualar su valor de
      inversión. Esta reserva minora el resultado distribuible a socios.




                                                                             49
DIA ¿Una inversión de valor?



    Al ser un activo inmaterial, no es corpóreo, y puede en caso de
    crisis empresarial no ser reconocido su valor por un tercero.

•   El Inmovilizado intangible está compuesto por derechos
    susceptibles de valoración económica, identificables, tienen
    carácter no monetario y carecen de apariencia física. Estos
    bienes son amortizables y se analiza su deterioro. Corresponde
    especialmente a la inversión en Aplicaciones informáticas,
    Concesiones, Marca y Derechos de traspaso.
    El valor de la inversión neta del Grupo DIA en 2.010 en
    inmovilizado intangible era de 45,4M€.

    El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nos
    referimos a su marca comercial. La empresa Brand Finance le
    asigna un valor de marca de 2.421M$ (1.670M€, si el tipo de
    cambio fuese de 1,45€/$):




•   El Inmovilizado Material son los bienes físicos, muebles o
    inmuebles, que la empresa necesita para realizar su proceso
    productivo. En Grupo DIA ascendió en 2.010 a 1.597,4M€.




    Dentro del saldo de inmovilizado material se encuentran
    incluidos 74M€ de arrendamientos financieros con opción de
    compra.
    El coste de los elementos que se encuentran totalmente
    amortizados y en uso a 31-12-2.010 asciende a 660,68M€.


                                                                         50
DIA ¿Una inversión de valor?




    Cualitativamente su inversión en inmovilizado material en
    2.010 se materializa en tiendas propias, oficinas, almacenes y
    tiendas que fueron propias y se encuentran arrendadas (CO-
    FO):




    El 90% de sus inmuebles se encuentra en arrendamiento
    operativo, como práctica habitual de negocio, siendo la
    operatoria de arrendamiento financiero “sale and lease back”
    ocasionalmente utilizada (venta de algunas tiendas y almacenes
    y posterior arrendamiento).

    El valor de la inversión en inmovilizado material realizada por el
    Grupo DIA en 2.010 fue de 280M€, dedicada especialmente a la
    apertura de 243 establecimientos y la transformación de otros
    453 por cambio de formatos de venta “DIA Urbana” a “DIA
    Market” y “DIA Parking” a “DIA Maxi”. Esta inversión en 2.009
    ascendió a 332,4M€.
    El capítulo de inversión por transformación de modelo dejará de
    tener importancia a partir de 2.013, centrándose a partir de
    éste la casi totalidad de las inversiones en nuevas aperturas.

    Si comparamos el esfuerzo en inversión de Inmovilizado que
    necesita el Grupo DIA por cada unidad monetaria de venta es
    inferior al de Grupo LIDL, al contar éste con una fuerte
    presencia de locales en propiedad:




•   En cuanto a sus Inversiones Financieras , fuera de lo que
    podemos considerar su perímetro de consolidación se incluye la
    “inversión contabilizada aplicando el método de la participación”
    de SAS Proved por un valor neto de 108.000€; y en la partida

                                                                           51
DIA ¿Una inversión de valor?



      de “activos financieros no corrientes” donde se incluyen las
      fianzas – catalogadas por periodificación como de largo plazo -
      entregadas por los contratos de arrendamiento(34M€), los
      créditos a franquiciados a plazo mayor de 1 año (13m€), los
      instrumentos de patrimonio y los créditos al personal.




      Estas inversiones a largo plazo no constituyen una ventaja
      competitiva en el Grupo DIA, como es el caso de Mercadona
      con sus interproveedores que agregan valor a la propia enseña.

  •   No vamos a incidir en los “créditos al consumo concedidos” por
      Grupo Finandia a particulares en España que van en declive por
      la situación económica general, ni en los “activos por impuestos
      diferidos” que trataremos posteriormente al hablar de
      impuestos, sólo expresar su inversión en el activo no corriente:




B/ El “activo corriente”, o también llamado activo operativo del
negocio. Para el Grupo DIA su activo corriente representa un 34% de
su activo total. En Mercadona su activo corriente en 2.010 representó
el 50,2% de su activo total (44,7% en 2.009), y siendo en 2.010 para
Walmart sólo el 28,7% y para Carrefour el 37,7%.




El activo corriente es el “ciclo de efectivo que se dedica a la compra
de inventario,... que se vende y se convierte en cuentas a cobrar”.

  •   Efectivo y   equivalentes.   Hasta el 2.010 el Grupo DIA mantuvo
      posiciones    de efectivo    entre los 250-316M€, pero una vez
      procedida    a la escisión   de Carrefour el Grupo DIA se estima
      mantenga     unos 171M€,     aunque con una alta deuda financiera.

                                                                              52
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DIA ¿una inversión de valor?

  • 1. ¿UNA INVERSIÓN DE VALOR? “La inversión debe tener una base racional; si un negocio no se comprende, mejor abstenerse” Warren Buffett La inversión no es un juego de ruleta. Invertir una porción de tu capital en una empresa te hace partícipe de su propiedad, te convierte en propietario
  • 2. DIA ¿Una inversión de valor? Al abuelo Paco, Paco Valdivia, mi padre. Toda una vida dedicada al comercio. Yo, también Paco Valdivia, soy fruto de su semilla y fruto de mi trabajo es este memorándum. A ti te lo dedico abuelo Paco Valdivia. Málaga, a 1 de octubre de 2.011 1
  • 3. DIA ¿Una inversión de valor? 2
  • 4. DIA ¿Una inversión de valor? INTRODUCCIÓN Allá por el mes de mayo de 2.011, los comentarios que circulaban por internet, las manifestaciones de Carrefour y la difusión que las agencias de noticias hacían sobre la próxima salida al mercado de valores español del Grupo DIA despertaron mi curiosidad. En 1.980, una vez finalicé mis estudios, me propuse realizar mi tesina precisamente sobre las tiendas descuento. En aquellos años, la cadena “Cada Dia” en Madrid y “Dia” eran los pioneros de este segmento de negocio. Recuerdo mis primeras notas en inglés de las revistas del sector que provenían de Estados Unidos, donde se mencionaba a Wal-Mart como un operador destacado. La verdad, es que no me quedó muy claro si el discount que existía en Estados Unidos era el mismo tipo de negocio que se iniciaba en España. La tesina no la acabé, y me incorporé al negocio familiar de distribución comercial. Llevo toda una vida dedicada al sector de la distribución alimentaria, habiendo desarrollado todos los formatos comerciales – tanto de venta al por mayor como al detall -, y trabajado en todas las áreas de la empresa. Participé activamente en el nacimiento y desarrollo de las “cadenas” de mayoristas, primero vinculado a Centra Soc. Coop., luego Euromadi. En ellas compartí enormes experiencias, y conocí todo lo bueno y lo malo del sector. Por ello, me siento un privilegiado del sector, y aunque hace algún tiempo que perdí el hilo con algunos de esos compañeros de aventuras los recuerdo con cariño. Personas entrañables como Luis Piña, Rafael Gómez Serrano, Caro Ruiz, Jerónimo y Vicente Martín, Curro, Manolo Cardoso, Aurelio Martín, el corajudo Magín Froiz, José Miró, José Juan Fornés, José Luis Acosta, Luis Rodríguez,... siempre tendrán un lugar en mi memoria. Hoy sigo vinculado al sector, pero en otro nivel. Hubo que empezar de nuevo desde abajo. El fracaso en España no perdona. Un agradecimiento muy especial a Rankia, porque desde su comunidad financiera mi blog ha progresado en difusión. Gracias a ello ha mejorado mi reputación como bloguero y analista. A algunos lectores, el memorándum les refrescará sus conocimientos y a otros les servirá para profundizar en su formación. A mí, como autor, me sirvió para ambos, además de acrecentar mi valoración personal como analista e investigador. Espero vuestra valoración. Sé que en este memorándum hay errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión. 3
  • 5. DIA ¿Una inversión de valor? PREVIAS Con este memorándum sólo se pretende analizar y dar una visión sobre el valor del Grupo DIA, a raíz de su salida a Bolsa, bajo mi buen o mal criterio, y no marcar bandas de precio objetivo o de recomendación para inversores ávidos de entrar en esta Compañía. La mejor información sobre DIA es la que obra en poder de sus órganos de administración. Por mi parte, sólo dispuse de la información pública y accesible a cualquier inversor o investigador, los registros públicos, la CNMV, las notas de prensa, la red,... Realizar una valoración sin información interna, sin conocer los entresijos, sin conocer el plan de negocio real de su dirección, ni el día a día de su negocio, sino solamente la documentación pública registrada en CNMV y la disponible en la red limita el alcance de la misma, uno no es un mago... una valoración es una opinión, nada más. Un recorrido a través de su negocio, el mercado, los países donde opera, las ventajas competitivas que resaltan en su cuenta de explo- tación, su estructura financiera, ... nos llevarán a introducirnos en las variables de la valoración. Que nadie piense que tengo un interés particular en fijar posición, ni precio, ni opinión, ya que el estado de mis conclusiones es bastante abierto, soy un aficionado y no un experto del mundo de la valoración o de la auditoría. No descartéis errores de bulto en mi exposición. Con las manifestaciones expresadas en este informe, y la información que se siga generando de esta compañía los lectores estarán en una mejor posición para analizar sus decisiones de inversión. No he incluido ningún informe ejecutivo por no dar pie a tener que fijar un “precio objetivo”, o tomar posición respecto al valor, sino que dejo al lector que llegue hasta el final con su lectura y extraiga sus propias conclusiones. Lo siento por los lectores impacientes. Tampoco entré de lleno en el análisis de su Consejo de Administra- ción. Lo dejo a la consideración del lector. Expresar desde aquí mis mejores parabienes al equipo de Dirección del Grupo DIA. Llevar adelante una desvinculación no es tarea fácil, el negocio está difícil y duro, habrá tensiones, pero lo solventarán... es un equipo competente. 4
  • 6. DIA ¿Una inversión de valor? 1. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO. GESTIÓN Y EVOLUCIÓN. 1.1 Concepto Discount Los discount son tiendas conceptualmente de origen alemán1, y basan su sistema de venta en: • Son tiendas de libre-servicio, o en autoservicio. • Su surtido se centra en la Alimentación y la Droguería. • El surtido que trabajan es limitado, ofertan como máximo 1.000 referencias. • Alta participación en los surtidos de la marca de propia, del distribuidor o del establecimiento (MDD). • Alta rotación de mercaderías. • Manipulación mínima del producto expuesto a la venta (palés y box palés de origen, cajas expositoras, ...). • Política constante de “precios bajos”. • Reducción de costes en todas sus líneas, revisión continua, análisis sistemático. Simplificación de tienda, de procesos,... • Personal polivalente • Baja inversión por unidad de negocio. • Superficie de tamaño reducido, inferior a 1.000m2. Esta descripción inicial la podemos enmarcar dentro de la categoría llamada de hard discount, habiendo evolucionado en años recientes a modelos más soft como veremos posteriormente 1.2 Actividad del Grupo DIA La actividad principal de Grupo DIA consiste, en todos los países donde opera, en la distribución comercial bajo el formato de “tiendas descuento” (discount). Además, el Grupo DIA actúa en España como entidad prestadora de servicio telefónico móvil y como entidad de crédito a través de “Finandia E.F.C.” que financia el pago de las compras de los clientes de la tarjeta “ClubDIA”. La tarjeta ClubDIA funciona, además, como tarjeta de fidelización, siendo fuente de investigación de su base de clientes para posteriormente desarrollar acciones de marketing individualizadas (el 1 ALDI es considerado el inventor del sistema de venta “hard discount” 5
  • 7. DIA ¿Una inversión de valor? ticket medio de un cliente con tarjeta es de 15,4€ frente a 7,1€ de la cesta media). Como tarjeta de fidelización tiene pendiente su implantación y desarrollo en Brasil, Turquía y China. 1.3 Grupo DIA una historia de desarrollo continuo y de apuesta internacional. Distribuidora Internacional de Alimentación S.A. se constituyó en 1.966, y abrió su primera tienda en 1.979 en Madrid2. En Madrid, en estos años, se instalan los primeros discounts del país desarrollados por la cadena CADA DIA y por DIA, y en base a estos modelos empiezan a desarrollarse con pujanza en Valencia las primeras tiendas de MERCADONA. CADA DIA sería absorbida posteriormente por DIA, constituyéndose desde ese momento en líder del segmento en nuestro país. En el año 1.973 se había inaugurado el primer PRYCA en Cataluña, y hacia el ’75 HIPER en Málaga ( PRYCA ). Se iniciaba el desembarco francés, y la distribución española no estaba preparada, y a su vez se encontraba muy fragmentada. DIA acelera en los ’90 las compras de activos y empresas en España, como las de Dirsa (1.990), Mercapopular (1.991) y Ahorro Diario (1.992). En 1.993 DIA ya disponía en España de 999 centros siendo de ellos 430 franquiciados, con 256.150m2 de superficie, facturaba 169mil millones de ptas., ocupando el 6º lugar del RK de Alimentación delante de Mercadona con 167 centros. Promodes exportó en estos años el modelo DIA a Francia, y ya disponía en 1.993 de 20 establecimientos. En 1.994 en España empieza el desembarco alemán. Así lo atestigua el Anuario de la Distribución de dicho año, en su artículo de entrada “Siguen los desembarcos. ¡Llegan los alemanes!” LIDL en 1.994 ya tenía un modelo claro de tienda, tiendas de 800m2 y con parking (inversión 32 millones de ptas.). En este mismo año se firma la joint venture de Tengelmann con Juan Abelló (Torreal) y Jâo Flores (Planalto) para el desarrollo de PLUS... En 2.007 DIA adquiere el negocio de PLUS en España (251 tiendas). DIA se implanta en Portugal en 1.993. En 1.998 adquiere la empresa local “Compahia Portuguesa de Lojas de Desconto S.A.” (Minipreço) 2 Accionistas iniciales de referencia fueron Promodes con el 73% y BBV con el 21% 6
  • 8. DIA ¿Una inversión de valor? que ya disponía de unos 125 establecimientos. Tras la adquisición unificó todos los establecimientos bajo el rótulo Minipreço. En 1.995 DIA entra en Grecia, operando hasta 2.010 en el que el negocio fue transferido a Carrefour. En 1.997 DIA adquiere “Dispensas Sudamericanas S.A.” y abre su primera tienda en Argentina. En los 2 primeros años abre más de 100 tiendas. En 1.999 DIA llega a Turquía. DIA mantiene en Turquía una alianza con el Grupo Sabanci (Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş.), teniendo las tiendas anexadas en su rótulo la “sa” representativa de Sabanci. La participación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%. En Francia, los primeros establecimientos de descuento “ARCHI” se abren a finales de los ’70 – en vista del éxito alemán – de la mano de la joint venture al 50% de Simon Bertault Erteco y Radar ( la empresa Set Erteco). En 1.978 Carrefour y Radar crean E.D. SAS., tomando Carrefour el control total en 1.984. En 1.996 ED (Europa Discount) lanza el formato “soft” al añadir a sus tiendas frutas y verduras frescas. La fusión de Carrefour con Promodes en el 2.000 conllevó la concentración de las operaciones del área de discount en DIA, y a partir de ese momento agregó las 500 tiendas de E.D. En el 2.000 E.D. adquirió la empresa Catteau (33 establecimientos región Norte), y en 2.003 Treff Marché (44 estableciminentos región Este). DIA, en una operación inter-grupo, adquiere E.D. en 2.004. DIA empezó a operar en Brasil en 2.001, creando la sociedad “DIA Brasil S.L.”. Abrió la primera tienda en ese mismo año en Sao Paulo, donde concentró inicialmente su actividad. En China firmó en 2.003 una joint venture con la empresa local “Lianhua Supermarket” (Lianhua 45% participación) para abrir 300 tiendas de descuento en un periodo de cinco años en la zona de 7
  • 9. DIA ¿Una inversión de valor? Shangai. “Dia, quiere llegar a las 500 tiendas en las zonas de Pekín y Shanghai a finales de 2007”.3 A su vez, de la mano de otro socio local se lanza al desarrollo de Beijing. En 2.004, en China, se produce la reforma legal que eximía de la participación de un socio local para las sociedades extranjeras. El acuerdo con Lianhua fue roto en julio de 2.006, cuando la sociedad conjunta tenía 131 tiendas de descuento abiertas. En su Informe Anual de 2.003 el Consejo de Administración de Lianhua expresa a sus accionistas sobre la ruptura del acuerdo: “...Sin embargo, las tiendas de descuento no atraen a los consumidores en Shanghai. Como resultado de los relativamente altos costos fijos iniciales, el bajo margen de utilidad bruta y la falta de economías de escala en la operación, Shanghai Día todavía no ha alcanzado el punto de equilibrio...”. Un analista dijo: "La posible cancelación de una empresa con pérdidas asociadas es una buena noticia."4 En 2.009 DIA adquiere la participación de su socio local en “Beijing DIA Comercial Co. Ltd.” Actualmente DIA tiene la titularidad del 100% de las acciones de sus empresas en China. 1.4 Evolución del modelo de “Discount DIA”. Riesgos. Los formatos iniciales de DIA en España eran discounts puros, o hard discount, tiendas espartanas, de pequeño tamaño (300-400m2), con precios muy ajustados, en locales de baja inversión, surtido total de 800 referencias y de ellas 300 de marca propia, etc... 3 Fuente El País.com http://www.elpais.com/articulo/economia/cadena/supermercados/Dia/abrira/300/tiendas/China/elppore co/20030328elpepieco_9/Tes 4 http://www.thestandard.com.hk/news_detail.asp?pp_cat=1&art_id=23493&sid=8979990&con_type=1 8
  • 10. DIA ¿Una inversión de valor? Actualmente, el modelo de formato que desarrolla DIA se encuadra en la línea de soft discount. Las tiendas adquieren un tamaño mayor, sin sobrepasar los 800-1000m2, los surtidos aumentan, se incorporan productos perecederos de ultrafrescos (carne, fruta y verdura, charcutería, panadería, congelados, pescadería) aunque muchas veces en arrendamiento, algunos artículos de bazar y permanente de textil ( de éstos últimos, pocas referencias).5 Este formato de soft discount ha empezado a degenerar, y ha dado paso a un modelo más próximo al de supermercado de “Siempre Precios Bajos” pero sin olvidar sus folletos y acciones promocionales con la tarjeta ClubDIA. Este hecho conlleva un aumento importante de la inversión por cada tienda, en sus instalaciones, estanterías, frío, etc... y en costes de explotación frente al modelo hard. El líder del segmento en España de supermercados de “Siempre Precios Bajos” es Mercadona, y a nivel mundial Walmart aunque bajo otro concepto de surtido y tienda más amplios. DIA sigue comunicando que sus tiendas son “tiendas descuento”, y sus competidores más cercanos son LIDL y ALDI. En España ALDI sigue representando al discount más duro (hard), frente a LIDL y DIA representantes del segmento más soft. En el resto de países donde opera DIA los formatos de tienda son similares, sólo se aprecian diferencias en los surtidos respecto de una mayor o menor participación de productos de marca propia (MDD). Destacar que en Portugal y Francia los establecimientos operan la mayor parte de ellos con sus enseñas originarias – Minipreço y ED -, pero utilizando la marca propia DIA. Paulatinamente se va introduciendo en el rótulo el signo distintivo de DIA – el % -. Se dice que las tiendas discount, son tiendas “muy core” del negocio alimentario lo que le puede aportar ventajas en eficiencias y productividad en su gestión de negocio; pero a su vez, estas tiendas se pueden encontrar indefensas ante la acometida agresiva de operadores generalistas, tanto de supermercados como de negocios de mayor tamaño – hipermercados, smalls, ...- . 1.5 Tipos de gestión comercial. Tránsito hacia la franquicia. En origen, las tiendas DIA eran todas explotadas directa y exclusivamente por el Grupo DIA. Este modelo de explotación va 5 Puede resultar de interés la distinción que hace LSA en el Informe Nielsen 2009 sobre Discount en http://fr.nielsen.com/trends/documents/HardDiscount2009anneerecord.pdf 9
  • 11. DIA ¿Una inversión de valor? quedando en uso para las tiendas MAXI, debido a su mayor tamaño, potencial de ventas y mayor complejidad en la gestión. Estas tiendas pueden estar implantadas en locales o parcelas propiedad de DIA, con contratos de arrendamiento, o también desarrolladas con contratos a largo plazo de derechos de superficie. A estas tiendas propias DIA las llama CO-CO (Company Owned–Company Operated). Hay establecimientos CO-CO, en principio los de baja rentabilidad para el Grupo, en los que DIA obtiene mejores rendimientos buscando un inversor o explotador ajeno. En este caso, cede las instalaciones, cobra un canon por el arrendamiento tanto del local como de las instalaciones y realiza el suministro integral de mercaderías al establecimiento. La gestión del negocio es compartida, para DIA la gestión comercial y la explotación para el franquiciado. La mayor implicación del franquiciado potencia la rentabilidad de este tipo de establecimientos. A estas tiendas DIA las llama CO-FO (Company Owned–Franchise Operated). En tercer lugar, estaría el modelo de franquicia llamado FO-FO (Franchise Owned–Franchise Operated). En este modelo, tanto el local como la explotación dependen del franquiciado, y siendo DIA quien suministra y dicta la política comercial. En los modelos de franquicia (CO-FO y FO-FO) DIA asume los riesgos propios de un mayorista suministrador, la gestión del crédito comercial del plazo de cobro a su franquiciado, y a cambio recibe un canon de franquicia (cuota de entrada y anual de publicidad) y un margen suficiente para cubrir sus gastos de gestión y estructura. Las ventas de este tipo de establecimientos no son similares. Una tienda CO-CO vende de media 1,5M€ y una CO-FO sólo 1M€. El Grupo DIA pretende aumentar la implantación de tiendas franquiciadas y acelerar su crecimiento, de modo que pase su número de establecimientos del actual 32,4% (17,9% de las ventas) al 40% en 2.013. Las ventajas de un modelo de franquicia para un Operador son obvias: - Disminuye la inversión por cada nuevo punto de venta. - Acelera el crecimiento de su red comercial. - Se garantiza una rentabilidad mínima. Por el contrario: - Acepta el riesgo comercial del crédito. - Tiene que compartir la gestión comercial. - Acepta el riesgo de salida o cambio de enseña del franquiciado. - Pequeña pérdida de volumen de ventas (margen cedido al franquiciado) 10
  • 12. DIA ¿Una inversión de valor? 1.6 Formatos de tienda y enseñas. Básicamente son dos formatos los que opera, la tienda urbana “DIA Market” (anteriormente “DIA Urbana”) y la tienda parking “DIA Maxi” (antes “DIA Parking”). En Portugal y en Francia las enseñas, bajo los mismos formatos de tienda, son “Minipreço” y “ED” más el añadido Market, Maxi/Parking. En Turquía y China no existen actualmente las tiendas “DIA Maxi”. 11
  • 13. DIA ¿Una inversión de valor? Las tiendas Maxi, además de mayor surtido, son tiendas que en el argot comercial son llamadas de “carga” y su nivel medio de precios es inferior a la tienda urbana. En España conviven aún las tiendas DIA a secas, normalmente tiendas pequeñas, antiguas y obsoletas, explotadas por franquiciados, y que deberían pasar al modelo “DIA Market”. 1.7 La gestión de plataformas Facturar casi 10.000M€ en 7 países, alejados por la distancia y los valores culturales necesita de unos niveles de eficiencia logística adecuados. La gestión de franquiciados nos va a minimizar la inversión en puntos de venta, no así la inversión en almacenes y servicio a tiendas. La gestión de la franquicia y las tiendas de escaso volumen provocan costes porcentuales altos. Los costes logísticos históricos de Grupo DIA están próximos al 4,9% de sus ventas, teniendo perspectiva de mantenerse a futuro en términos del 4,8%. Estos datos quedan expresados en el análisis de costes generales de funcionamiento de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias (ver análisis). Los operadores más eficientes del sector pueden estar en ratios de costes de 2,5% a 3,5%, dependiendo de la profundidad de los surtidos y secciones a la venta, del volumen de ventas por cada establecimiento, del mix de tienda “explotación de tienda propia” vs “tienda franquiciada”, secciones de artículos expuestos a la venta,... Un operador de discount, con un surtido reducido, baja participación de ultrafrescos, mercancías expuestas en palés y medios palés, preparación de pedido por caja estándar, pedido automático en tienda, programación de pedidos a proveedor, gestión automatizada de alta rotación, etc... por pura eficiencia y definición de negocio debería tener unos costes logísticos bajos. No es el caso de DIA. 12
  • 14. DIA ¿Una inversión de valor? El Grupo DIA realiza los suministros a sus establecimientos desde 42 almacenes de unos 20.000m2 de superficie media, estando estos distribuidos por zonas de influencia en función del número de tiendas que va a suministrar desde la misma. Adjuntamos un resumen de sus plataformas y unos ratios básicos: Para valorar la gestión de almacenes habría que utilizar información de la que no disponemos, como movimientos de palés, km.recorridos, kilo-Litros movidos de mercancía, distancia a puntos de venta, personal de trabajo en plataformas, etc... Aquí sólo exponemos unos simples ratios de orientación para que el lector medite sobre ellos, siempre viéndolos en perspectiva con los expresados anteriormente del portfolio de tiendas. 13
  • 15. DIA ¿Una inversión de valor? 2. EL MERCADO 2.1 Áreas geográficas donde opera. El Grupo DIA, como anterior división del Grupo Carrefour para la línea de discount, sigue operando en los países en los que Carrefour explotaba dicha línea, salvo Grecia que fue vendida al propio Carrefour en 2.010. Cabría preguntarse si son esos países los más adecuados para desarrollar el negocio de discount, o simplemente se trata - como anteriormente era un apéndice de Carrefour – de una forma de cubrir líneas operativas o de parar competidores con estos establecimientos. El Grupo DIA enmarca sus operaciones en tres áreas diferenciadas: 1. Iberia: España y Portugal 2. Francia 3. Países emergentes: Argentina, Brasil, Turquía y China Mercados maduros: Los mercados de Iberia y Francia son mercados considerados maduros, donde los niveles de competencia y crecimientos de negocio entrañan cierta dificultad. España y Portugal son los países más rentables del Grupo, siendo Francia el que presenta, para ser maduro, una mayor dificultad para obtener beneficios (Francia, ¡siempre en reestructuración!). La crisis generalizada en la mayoría de países de la zona euro, especialmente España y Portugal, no ayudan al crecimiento del negocio. En el caso de España, se esperan sólo crecimientos del Sector del Gran Consumo de 2.010 a 2.015 del 1%, y esto puede precipitar la caída de algunos operadores locales y regionales.6 Las cuotas de participación de mercado de los operadores relevantes de los países considerados maduros se expresa: 6 Ver análisis de las consecuencias sobre las Ctas. de Explotación en el Blog “Desde mi atalaya” http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/05/crecimiento-estimado-del-sector-de-gran.html 14
  • 16. DIA ¿Una inversión de valor? En España DIA es el líder del formato discount, en Francia con ED ocupa el 3er. lugar tras LIDL y ALDI, y en Portugal el 2º lugar tras LIDL. Mercados emergentes: Para alcanzar mayores economías de escala en los países emergentes DIA concentra sus tiendas en zonas populosas y de fácil accesibilidad, en: - Argentina. La mayoría de tiendas se encuentran en la provincia de Buenos Aires, aunque se empieza a tener presencia en Santa Fe, Entre Ríos, Córdoba y Corrientes. - Brasil. Hasta 2.007 todos los establecimientos se encontraban en la región de Sao Paulo, luego abrieron tiendas en Ribeirao Preto. Se prevén aperturas en el Sur, en la región de Porto Alegre. - Turquía. Se concentra el negocio en las zonas de Estambul y de Ankara, aunque se viene abriendo a la de Izmir (regiones de Antalya y Adana). - China. Se concentra la actividad en Pekín y Shanghai. En Brasil y Argentina se empiezan a cosechar los primeros éxitos de explotación (beneficios), siendo aún Turquía y China las áreas deficitarias hasta que alcancen un mayor volumen de negocio. El 60% del mercado brasileño se encuentra concentrado en sólo 10 grupos de operadores. Los 3 primeros operadores alcanzan el 43,9% de la cuota de mercado: • El grupo local “Pao de Açúcar” (participado por Casino en un 43,1%) ocupa el primer lugar del ranking por cuota de mercado con un 17,9%, con 1.800 establecimientos. Sus ventas en 2.010 alcanzaron los 15.750M€. Este grupo opera una línea de tiendas de aprox. 500m2 de superficie, con unas 3.000 referencias a la venta, que podemos considerar el competidor directo más importante de DIA. • El grupo francés Carrefour con un 14% de cuota, con 505 establecimientos y si excluimos DIA serían sólo 246 tiendas propias. Sus ventas conjuntas en 2.010 fueron de 11.210M€, y si excluimos DIA serían de 10.180M€. • El gigante Walmart tiene un 12% de cuota de mercado, con 479 establecimientos. En 2.010 la facturación alcanzó los 22.300 millones de reales (al cambio 9.567M€) 15
  • 17. DIA ¿Una inversión de valor? Tras el intento fallido de fusión de Carrefour Brasil con Pao de Açúcar, Walmart está intentando adquirir Carrefour Brasil. DIA facturó en 2.010 en Brasil 1.030M€, con 408 establecimientos siendo 259 de explotación propia (CO-CO). En Argentina, el 77% de las ventas del sector de supermercados e hipermercados se concentran en 4 grandes operadores: • Los grupos franceses, Carrefour con el 29% de cuota de mercado (antes de segregación de DIA) y Casino con el 7%. • El grupo chileno Cencosud, con el 21% de cuota de mercado. • El grupo local Coto, con el 20% de cuota de mercado.7 El Grupo Casino adquirió en 1.998 la empresa Libertad S.A., líder del sector de hipermercados en el interior del país con 8 establecimientos. Casino en Argentina, hasta marzo de 2.010, explotaba 26 locales con la marca “Leader Price”. Estos fueron vendidos a “Formatos Eficientes S.A.” (conocida como “eki descuento”). El grupo Casino sigue operando en Argentina la línea de hipermercado con la marca “Libertad” con 15 establecimientos, las tiendas de hogar “Hiper Casa” con 6 unidades y el nuevo concepto de hiper compacto Rafaela. La marca “Libertad” tiene fuerte presencia en Tucumán y Córdoba con el 20% del mercado, y en Salta con el 17%, alcanzando sólo una cuota media nacional de mercado del 3,5%. Las ventas en 2.010 del Grupo Casino en Argentina ascendieron a unos 2.000 millones de pesos (al cambio 330,9M€). “Formatos Eficientes S.A.” –Eki- es propiedad del fondo de inversión norteamericano “Nexus Partners”. Los locales adquiridos de Leader Price fueron incorporados a la línea de “Eki Plus”, alcanzado así la cadena EKI las 174 tiendas (900M$ facturación en 2.010). EKI se consolidaba con esta adquisición en el segmento de tiendas descuento frente al líder del segmento DIA. El negocio de Eki abarca, también, la franquicia de tiendas, expresando en su página web que “se requieren unos 160.000$ de inversión por unidad de negocio”. El Grupo Carrefour obtuvo ventas conjuntas en 2.010 en Argentina de 2.753M€, incluyendo en ésta la facturación de DIA de 559M€. El número de establecimientos al cierre de ejercicio de 2.010 era de 573, y si excluimos DIA serían sólo 210 tiendas. La superficie de sala de ventas por formato era de 425.000 m2 para los hipermercados y de 142.000 m2 para los supermercados. 7 http://www.coto.com.ar/ 16
  • 18. DIA ¿Una inversión de valor? El Grupo Coto - COTO C.I.C.S.A. - dispone de más de 120 locales, la mayoría por la ciudad de Buenos Aires y por el Gran Buenos Aires. Las ventas se estiman en 2.300M$. El Grupo chileno Cencosud – Cencosud S.A. - opera en Argentina desde 1.982. El accionista mayoritario es el Grupo Paulmann con una participación del 65,05%. Cencosud S.A., es una de las principales compañías en el mercado de retail latinoamericano, con presencia en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Perú donde posee 482 hipermercados y supermercados, 82 tiendas de mejoramiento del hogar y construcción, 25 centros comerciales y 34 multitiendas Paris, dando empleo directo a más de 120.000 personas. En Argentina, a 31-12-2010, explotaba: - 17 hipermercados Jumbo con 141.280m2 de sala de ventas y la cadena de supermercados Disco/Vea con 239 unds. y 314.528m2. Las ventas de Jumbo y Disco/Vea fueron de unos 2.040M€. - 49 tiendas de bricolaje y mobiliario Easy / Blainsten con 364.317 m2 de sala de ventas. Las ventas de esta línea de negocio ascendió a 670M€. - 14 centros comerciales con 214.002 m2, con una facturación de 79,3M€ En Turquía, pese a ser aún un mercado con fuerte presencia de pequeñas tiendas de carácter tradicional, empieza a emerger el comercio moderno y la gran distribución. Como cadena local destaca MĐGROS TĐCARET A.Ş. Esta cadena fue fundada en 1.954 por la Coop. Migros y la Municipalidad de Estambul, siendo adquirida posteriormente en 1.975 la participación de Migros por el Grupo KOD. Migros Ticaret tiene un total de 1.974 tiendas, siendo 496 con rótulo “Migros”, 172 supermercados con rótulo “Tansaş”, 1.252 tiendas descuento con rótulo “Sok”, 13 con “Macro Centro”, 14 tiendas hiperdescuentos con rótulo “5M”. Tiene presencia en 74 provincias en Turquía y 27 tiendas en el extranjero “Ramstore” con una superficie de 1.726.840 m².8 8 Datos a 19-8-2.011 17
  • 19. DIA ¿Una inversión de valor? Las tiendas Sok son las tiendas descuento del grupo y competidoras directas de DIA en Turquía. La superficie media de tienda Sok es de 190m2, algo inferior a la de DIA con 210 m2. Las “ventas medias x m2” de superficie de ventas en el mercado local de Migros Ticaret para el conjunto de todos sus rótulos fue de 2.575€/m2.9 Las ventas del Grupo Migros Ticaret en 2.010 alcanzaron los 6.365millones de liras turcas (representando el mercado turco unos 6.094M LT, equivalentes a 2.363M€). Sus estados financieros relevantes se expresan en:10 El Grupo Metro explota en Turquía 19 Cash & Carry, 12 hipermercados con rótulo “Real” y 20 tiendas Media Markt & Saturn. El Grupo Carrefour se establece en Turquía en 1.993 en una fusión con Sabanci. La sociedad “Carrefour Sabanci Ticaret A.Ş. Merkezi”, está participada en un 58,2% por Carrefour, un 38,2% por Sabanci, un 2,2% por IMKB Islem Gorem y un 0,8% otros accionistas.11 Hasta antes de mayo de 2005, Carrefour disponía en Turquía de 12 hipermercados, 7 supermercados Champion y 255 almacenes de maxidescuento. El 3 de mayo de 2005, el grupo firmó un acuerdo con Fiba Holdings para tomar posesión de la mayoría de los establecimientos de la marca Gima y el 82% de los de la marca Endi, en una transacción valorada en 100M€. Estos negocios en 2.004 facturaron 384M€. En julio de 2.010 Carrefour adquirió por 20M€ la cadena de supermercados IPEK, compuesta de 27 establecimientos y un centro de distribución. Con esta adquisición Carrefour refuerza su presencia en el área de Estambul. La evolución del portfolio de tiendas de Carrefour en Turquía se expresa en: 9 Hay que tener en cuenta que realiza ventas mayoristas de corte tradicional y de horeca que no se han podido separar de las ventas propias de los puntos de venta minoristas. 10 http://www.migroskurumsal.com/Migros.UI.Web/userfiles/file/yatirimci_iliskileri/Migros2010annualreport.pdf 11 Datos a 31-12-2009 http://kurumsal.carrefour.com.tr/pdf/FaaliyetRaporu2009.pdf 18
  • 20. DIA ¿Una inversión de valor? La distribución por superficie de sala de ventas era 191.000 m2 para hipermercados, 189.000 m2 para supermercados y 107.000 m2 para las tiendas descuento. Ventas en 2.010, incluidas las de DIA, fueron de 1.619M€. Las ventas de DIA en Turquía en 2.010 fueron de 381M€. El Grupo DIA opera en Turquía asociado, también, al Grupo Sabanci. La participación de DIA en la sociedad conjunta es del 59,9%, teniendo un valor en libros de 51,8M€. (ver “Patrimonio” pág. 74). El acuerdo – joint venture – que mantiene DIA en Turquía podría propiciar la salida de Sabanci de su accionariado, al entender éste que la segregación del Grupo Carrefour y la distribución de todo su capital en dividendos a sus accionistas constituye un supuesto de terminación del acuerdo. En este caso, DIA vendría obligado a la adquisición de la participación de Sabanci teniendo que pactar un precio de salida que estimo sería siempre superior a los 50M€.12 El Grupo Tesco-Kipa (Tesco Kipa Kitle Paza rlama Ticaret ve Gide sanai A.s.), opera 55 hipermercados y 67 tiendas express. La empresa nace de la alianza realizada entre Tesco (93% derecho voto) y el grupo KIPA (7%) en 2.003. Las ventas del ejercicio cerrado en feb’11 fueron de 700M £ (al cambio serían 801M€) , con un incremento sobre el año anterior del 8,1%. Dedicaremos un especial al mercado chino por su importancia, y por no haber conseguido aún DIA rentabilizar el mismo.13 ¿Sigue siendo adecuada la apuesta de DIA en los mercados emergentes? En el Informe AT Kearney 2.011 “Global Retail Development Index”14, donde se clasifican los 30 países emergentes con mayores perspectivas de crecimiento global en retail – no sólo el alimentario -, Brasil, China y Turquía se encuentran en los puestos 1º,6º y 10º respectivamente, quedando Argentina en el 25º. 12 Ver pág.14 del documento registro de CNMV “Riesgo derivado de acuerdos de joint-venture” 13 http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com/2011/08/una-aproximacion-al-mercado-de-la.html , o bien el texto en pág.21 “2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes.” 14 http://www.atkearney.com/index.php/Publications/retail-global-expansion-a-portfolio-of- opportunities2011-global-retail-development-index.html&usg=ALkJrhiu0twl1oxlr-JlazUke-pkGnyCOw 19
  • 21. DIA ¿Una inversión de valor? ¿Por qué LIDL y ALDI compiten sólo en los mercados maduros de España, Portugal y Francia?. ¿Van tarde, ya, a estos mercados emergentes?. ¿Son mercados muy alejados de sus zonas naturales de influencia?. ¿Son mercados de poca aportación al global de la compañía por ser consumos relativamente bajos al pasar su valor a euros? La desvinculación del Grupo Carrefour va a dañar la capacidad de negociación de DIA con sus suministradores más importantes. Esto se puede dejar sentir especialmente con los proveedores galos, a partir de las plantillas de proveedores nacionales que se firmen en febrero de 2.012, que no sean suministradores de otros mercados donde DIA opera. En España, desde la desvinculación de Carrefour, las plantillas de proveedores nacionales se negociarán de forma independiente. Respecto de la marca propia, para los mercados de España y Francia, los acuerdos con estos proveedores se mantendrán de forma conjunta con Carrefour durante los 3 años siguientes a la separación de actividades. En el resto de países, las condiciones comerciales serán negociadas de forma independiente tanto en la marca propia como en la marca de proveedor desde el momento de la desvinculación. La presencia del Grupo DIA en los mercados emergentes, como hemos visto, es en algunos países aún testimonial para el volumen de los mismos, no siendo en cualquier caso uno de los 5 primeros operadores del ranking. En estos mercados emergentes de China y Turquía el Grupo DIA no ha alcanzado aún resultados positivos. 20
  • 22. DIA ¿Una inversión de valor? 2.2 El mercado minorista chino. Operadores relevantes. Para la mayoría de los españoles, China es un mercado totalmente desconocido. Vamos a dar una serie de datos básicos acerca de su población, mercado, niveles de renta, situación de transportes y operadores minoristas más relevantes que serán los que realmente compiten con DIA en este mercado.15 ------------------------------------- La renta disponible en 2.010 en entornos urbanos fue de 2.070€, aunque hay ya una clase media emergente de más de 150 millones de personas con rentas superiores 5.000€ y que en 2.020 podría alcanzar los 600 millones de habitantes. El Salario mínimo en 2.010 crecía, según las zonas del país, entre un 16%-28%. La población de China en 2.010 era de 1.341millones de hab., siendo de carácter urbano el 47%. La población trabajadora era de 763,1 millones, estando dedicada al sector del retail el 3,8% de la misma (29,16millones de personas). Las eficiencias logísticas del país son en general bajas, al no haber empresas de transporte nacional. Hay cinco millones de camiones operados por cientos de miles de empresas. Muchas veces los camiones de largo recorrido regresan vacíos, sin carga. El comercio chino proviene de las reformas aperturistas que se iniciaron en los años’70. Éste quedaba polarizado en establecimientos familiares dedicados a la venta de productos de primera necesidad – especialmente agrícolas – y en grandes almacenes de titularidad pública que se situaron en las zonas urbanas. Ambos quedaron en franca desigualdad para competir con la moderna distribución. El cliente urbano chino, es aún un cliente con baja movilidad – hay pocos automóviles -, vive en pequeños apartamentos, con refrigeradores pequeños, y considera que la calidad y frescura de los alimentos es algo muy importante. Esto nos presenta un cliente con hábitos de compras frecuentes y en tiendas de cercanía. Algunos predicen que China superará a Estados Unidos como el mayor mercado de consumo antes del año 2.020. Las ventas minoristas totales de productos de consumo en 2.006 fueron de 15 Puede ser de interés visitor el Informe de Euromonitor Internacional “Retailing - China” http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011 21
  • 23. DIA ¿Una inversión de valor? 770M$, en 2.007 fueron 1,2billones de $ y en 2.010 alcanzaron los 2,3billones de $ (RMB15 trillion).16 Las tasas de crecimiento de bienes de consumo lo hacen con mayores % que las del PIB (2010:PIB 10,3% vs Bienes consumo 18,4%): Los operadores de carácter más alimentario mantenían a finales de 2008 este mix de ventas y establecimientos:17 El Informe de Euromonitor Internacional titulado “Retailing – China”, nos aproxima un valor en 2.010 de ventas minoristas de comestibles de 3.168 billones de RMB (495.650 millones de $)18. En 1.992 se produce la apertura a las empresas extranjeras – siempre con capital mixto, hasta 2.004 -, y a las nuevas formas de distribución comercial. Los nuevos formatos comerciales – hipermercados, supermercados y centros comerciales – saturaron el mercado en las ciudades más importantes del país, teniendo los operadores actualmente puesto su foco en el desarrollo en ciudades de menor población y del interior. El nivel de concentración del mercado es muy bajo para los niveles existentes en mercados occidentales de referencia, pues los 5 16 Fuente: Annual Report 2010 de Lianhua Supermarket Holdings Co.,Ldt “Market overview” http://pic.lhok.com/pdf/e2010annuaresultPPT.pdf Los datos discrepan con los expresados por Euromonitor 17 Fuente: NOT ET MENGIS EL MÓN “Las grandes cadenas comerciales a la conquista de Asia. La moderna distribución alimentaria en la China y en la India” http://www.noetmengiselmon.org/IMG/pdf/A_1_1_INFORME_CAST.pdf 18 Ver Tabla 5, Informe Euromonitor Internacional “Retailing – China” http://es.scribd.com/doc/60172549/Retailing-in-China-2011 22
  • 24. DIA ¿Una inversión de valor? primeros operadores sólo canalizan el 7% de las ventas y hasta los 10 primeros el 9%: Actualmente, el comercio minorista general chino está dominado por las empresas locales, destacando entre ellas la cadena Vanguard del Grupo China Resources. El Grupo Alimentario China Resources ( con intereses en retail, agua, cerveza, fabricación de alimentos y distribución) es parte de un conglomerado de empresas de mayor envergadura y con presencia en otras áreas de negocio, como el sector cementero, de microprocesadores, inmobiliario, energía, gas, electricidad, etc... “Kantar Wordpanel China” en su informe sobre las cuotas de participación de mercado en las zonas urbanas de la moderna distribución - junio’11- , coloca como líder individual a la enseña RT- Mart con el 6,3% de cuota, pero que si agregamos la de su asociado Auchan el “Sun Art Group” alcanzaría el 8,1% del mercado.19 19 Fuente: http://www.ctrchina.cn/ctrwebsite/en/News_Article.php?articleid=356 23
  • 25. DIA ¿Una inversión de valor? - Operadores relevantes de origen chino: 1. China Resources Vanguard Co., Ltd. (CR Vanguard) Esta cadena de tiendas nace en 1.984 en Hong Kong, abriendo su primer establecimiento en la China continental en 1.992 ( Shenzhen- Aihua).20 Esta cadena de tiendas desarrolla varios formatos de venta, como centros de proximidad (tiendas de conveniencia y supermercados), hipermercados, centros comerciales multiformato, etc... Las marcas utilizadas para sus tiendas de alimentación restauración y ocio son: El portfolio de tiendas asciende a 3.189 establecimientos, ocupando la componente de distribución comercial alimentaria unos 2.977 tiendas ( de ellas 880 franquiciadas). El 80% de su facturación la aportan los 476 hipermercados, el 10% los 1.832 supermercados y las 650 tiendas de conveniencia el 3%. Las ventas ascendieron en 2.010 a 55.140 millones de $ de Hong Kong, equivalentes al cambio a 4.909M€ ( 7.073M$). La implantación geográfica por zonas y regiones se expresa en: 20 Fuente: China Resources http://www.cre.com.hk/present/e-20110324P.pdf 24
  • 26. DIA ¿Una inversión de valor? Su volumen de negocio y resultados expresados en “HK$ millions”: 2. Lianhua Supermarket Holdind Co. Socio de DIA desde 2.003 hasta 2.006 con el que proyectaba la apertura de tiendas descuento. Lianhua es una cadena con 5.172 establecimientos entre propios y franquiciados. En esta imagen se aprecian sus puntos de venta y distribución por formatos: 25
  • 27. DIA ¿Una inversión de valor? Su volumen de negocio y resultados expresados en “RMB millions”: Las ventas medias anuales por tipo de establecimiento fueron para las tiendas de conveniencia de 100.289€ (916.579RMB), para los supermercados de 360.954€ (3.298.878RMB) y para los hipermercados de 11.642.034€ (106.416.058RMB). Las ventas medias anuales por cada establecimiento de DIA en China son superiores, comparativamente hablando con las de los supermercados de Lianhua, pudiendo ser debido en parte a la mayor proporción de tiendas propias de DIA respecto de Lianhua. Sus resultados financieros relevantes fueron: Las ventas ascendieron de 2.823M€ ( 4.022,7M$). 3. Wumart Store Inc. Es un operador destacado en el área de Beijing. Las tiendas operadas y administradas por el Grupo al 31 de diciembre de 2010 fueron los siguientes: Sus resultados financieros relevantes fueron: 26
  • 28. DIA ¿Una inversión de valor? ¿Las imágenes de las tiendas Wumart no les recuerdan algunos conceptos nuevos introducidos por un Operador de hipermercados? ¿quién copió a quién? 4. Shanghai Nong Gong Shang Supermarket Co Ltd ( NGS Group Co., Ltd.) es un grupo dependiente de un conglomerado de empresas con mayoría de capital público – 51% de Shanghai -. 21 La empresa cuenta con más de 3.300 puntos de venta al por menor, desarrollando los formatos de tiendas de conveniencia, tiendas de descuento, supermercado pequeño, supermercados, hipermercados y otros formatos (comercio electrónico). Las tiendas están situadas sobre todo en las áreas de Shanghai, Jiangsu, Zhejiang, Anhui, Jiangxi y otros lugares. Supermercado NGS ha sido clasificado como una de las mejores empresas de venta al por menor nacional. Destacan por la calidad de sus productos elaborados provenientes de la industria del azúcar, el vino de arroz y el tabaco, de gran reputación por su predominio en el 21 http://www.brightfood.com/en/Industry/wholesale.asp 27
  • 29. DIA ¿Una inversión de valor? mercado nacional ,y que son elaborados en el conglomerado de empresas del Grupo “Bright Food Co, Ld.” Los rótulos más relevantes de esta cadena son: - Operadores extranjeros en China: Muchos de los grandes operadores mundiales del sector ya se encuentran allí instalados. Destacamos Walmart, Carrefour, Auchan, Metro AG, además de la tailandesa Tesco-Lotus (joint venture de Tesco con Charoen Pokphand Group) y la japonesa Family Mart líder en Asia con sus tiendas de conveniencia. Dairy Farm también tiene presencia en este mercado con las tiendas de salud y belleza Manning, las tiendas Maxim de pastelería (89 unds.) y restauración ( comida china, occidental y catering), y las tiendas de conveniencia 7- Eleven. 1. Walmart entró en el mercado chino en 1.996 con una tienda en Shenzhen. En 2.003 contaba ya con 31 tiendas y 16.000 empleados. En 2.006 alcanzó el 10º lugar del ranking minorista chino, disponía de 60 tiendas, 30.000 empleados, estaba presente en 30 ciudades y facturó 2.000M$. En febrero de 2.007 Walmart compró por 264M$ más 376M€ en deuda una participación del 35% de Bounteous Company Limited (“BCL”) , empresa taiwanesa que opera en China tiendas descuento con el rótulo Trust-Mart. Walmart tiene compromiso de adquirir el resto de participaciones antes del 26-05-2011 bajo ciertas condiciones. En el momento de la adquisición Trust-Mart disponía en su portfolio de 101 megacentros, distribuidos por 34 ciudades chinas (presencia 28
  • 30. DIA ¿Una inversión de valor? en 20 provincias). El acuerdo contemplaba un compromiso de duplicar el número de centros y alcanzar los 2.600M$. Al cierre de ejercicio de 2.010, Walmart disponía en China de 322 tiendas y 6 almacenes de venta al por mayor. Walmart es tan admirado en China como si fuese un operador local, ha sabido adaptarse a los gustos y costumbres del país en sus líneas de negocio. La fuerza de Walmart no es sólo por su volumen de negocio en el país, sino por el valor de lo que importa a EE.UU. En 2.006 importó productos por valor de 22.000M$, más del 12% de las exportaciones chinas acaban en tiendas Walmart (1% PIB chino). El potencial de compra de Walmart en el mercado chino es tal que está imponiendo precios de compra a los fabricantes chinos, forzando continuamente reducciones de costes para ofertar los precios más bajos en EE.UU. ¿Cuál es el potencial de compras de DIA? 2. Carrefour es uno de los minoristas extranjeros más importantes de China, con ventas en 2.010 de 4.191M€. Se adelantó en su entrada a Walmart, al abrir en diciembre de 1.995 su hipermercado de Beijing. Estableció “acuerdos” con funcionarios locales chinos y tuvo un desarrollo acelerado en los mejores emplazamientos, hasta que el gobierno central en Pekín tuvo noticias y se encargó de ponerle “obstáculos”. Cuando Walmart abrió su primera tienda en Shanghai, Carrefour ya disponía de 10. Fuente: Pág. web de Carrefour en China http://www.carrefour.com.cn/ 29
  • 31. DIA ¿Una inversión de valor? En 2.006 disponía de 95 hipermercados en 32 ciudades, ocupando el 5º lugar de la distribución con 3.200M$ de facturación y más de 40.000 empleados. En este mismo año vendió la línea de supermercados “Champion”, centrándose en los hipermercados y en las tiendas de “descuento DIA”. En 2.007 abrió 23 nuevos hipermercados y Walmart 30. Tanto Walmart como Carrefour disponen de más de 100 tiendas con al menos 5.000m2 de superficie En 2.008 Carrefour disponía ya de 134 establecimientos. En junio de 2.011 ha abierto su hipermercado número 184. Carrefour, después de algunos errores iniciales de posicionamiento de productos de alta gama ( vinos por ej.), ha sabido también ajustarse a las exigencias de sus clientes, no teniendo implantados los mismos surtidos en todas las zonas, no es igual el surtido en áreas próximas a Taiwán que el de Pekín o el interior del país. 3. Auchan, está presente en China desde 1.999. En julio ’99 inauguró su primer hipermercado de Shanghai, con 15.000m2 construidos y 8.000 m2 de sala de ventas. A finales de 2.010 ya disponía de 41 hipermercados Auchan. En 2.011 ha fusionado su negocio con “Shanghai RT-Mart Co.,Ltd.”, empresa perteneciente al conglomerado “Ruentex Group”. Esta empresa de origen taiwanés, llegó a la China continental en 1.997. La nueva sociedad tiene la intención de cotizar en la Bolsa de Hong Kong. Con este acuerdo Auchan ha incorporado los 156 establecimientos de “RT Mart”. Las ventas de RT Mart en 2.010 fueron de 50.200RMB billion (7.750 millones de $). Las de Auchan alcanzaron 2.080 millones de $ para el mismo ejercicio. Se han convertido en el primer operador chino. 4. Metro Group, presente en China desde 1.995 en alianza con el Grupo Jinjiang. Nace la ” Metro Jinjiang Cash and Carry Co. Ltd”. En 1.996 Metro abre su primer Cash &Carry en Shanghai. Actualmente Metro tiene presencia en 35 ciudades chinas, teniendo casi toda su actividad volcada al comercio mayorista, pues dispone de 49 Cash and Carry y 3 tiendas Media Markt / Saturn. 30
  • 32. DIA ¿Una inversión de valor? 5. Tesco en 2004 llega a China de la mano de la tailandesa Lotus. Actualmente tiene más de 94 establecimientos (82 hipermercados en 2009 y tiendas Tesco Express) y emplea a 25.000 personas, con ventas de 11.000M de RMB (1.191M€).22 Tesco está apoyando la instalación en grandes complejos de gestión propia, lo que le hace introducir mejoras en la construcción de sus centros y promover otras actividades para potenciar el nivel de su clientela (apartamentos, oficinas,...). 6. FamilyMart Co., Ltd. se establece en Shangai en 2.004, con la base de su experiencia de explotación de tiendas de conveniencia en Taiwán. Su desarrollo se basa tanto en las tiendas propias como en las franquiciadas. Actualmente explota 566 tiendas en China, teniendo previsto finalizar el ejercicio de 2.011 con 885. Las tiendas se concentran en las áreas de Shangai (442 vs 762), Guangzhou (88 vs 148) y Suzhou (36 vs 65). 7. Dairy Farm comenzó su incursión en China continental en la década de los ‘80. El Grupo, hoy en día, es un actor clave en el sector minorista del Sur de China (básicamente en la provincia de Guangdong). Desarrolla para este mercado las siguientes enseñas de tiendas:23 • “Manning” para las tiendas de salud y belleza, con 163 unidades en 2.010 22 Datos extraídos annual report 2011 Tesco : 105 stores, ventas 1.141M libras y RH 10,3% 23 Datos a 31-12-2010 31
  • 33. DIA ¿Una inversión de valor? • “Maxim” para las pastelerías con 89 unds. y la restauración (tanto de comida china, occidental y catering) • De conveniencia “7-Eleven” (65% propiedad de Dairy Farm) con 551 puntos de venta, de ellas 82 tiendas franquiciadas. ------------------------ La facturación de DIA en China en 2.010 fue de 161M€, equivalentes a 1.486,8millones de RMB. El diferencial con las cifras de negocio de los operadores locales e internacionales mencionados anteriormente es importante, esto afecta especialmente a sus costes de suministro, y más desde la segregación del Grupo Carrefour. ¿Podrá DIA tener la suficiente capacidad negociadora para no penalizar en exceso sus costes de suministro? ¿Mantendrá su competitividad en precios o tendrá que subir tarifas? ¿Qué presión transmite DIA a sus proveedores chinos? En el mercado chino a muchas empresas les gustaría estar, es un mercado que va a mantener aún altas tasas de crecimiento, pero es por ese motivo por el que le va a exigir a DIA también altos niveles de inversión en moneda local (extrapolada a euros son de bajo nivel, pero también sus retornos). ¿Hasta qué punto mantener la atención y los recursos puestos en este inmenso país puede aportar algún día retornos de relevancia al Grupo DIA y sus accionistas? 2.3 Posición del “Grupo DIA” dentro del retailer global El Grupo DIA no aparece en el ranking de los 250 mayores retailers del mundo publicado por Deloitte en 2.011 con datos de 2.009.24 Ello es debido a que en esa fecha formaba parte del Grupo Carrefour y no se disgregaban sus cifras. Si calculamos su posicionamiento real en dicho ranking según su cifra de ventas del año 2.009 en dólares (13.329,5M$), DIA debería ocupar la posición número 64.25 Si sólo tenemos en cuenta los retailers que explotaban alimentación, DIA ocuparía la posición nº46. Sus competidores más directos ocuparían: Schwarz-Gruppe26 el 5º lugar al que pertenece LIDL27 y Aldi-Gruppe el 8º. 24 https://www.deloitte.com/assets/Dcom- Global/Local%20Assets/Documents/Consumer%20Business/GlobPowDELOITTE_14%20Jan.pdf 25 Mercadona estaría ocupando la posición 39 26 Schwarz-Gruppe está conformado por “Kaufland Stiftung & Co. KG” y “LIDL Stiftung & Co. KG” 27 Las ventas de LIDL “Lidl Stiftung & Co. KG” en 2.009 expresadas en dólares : 45.128M$ 32
  • 34. DIA ¿Una inversión de valor? El sector de la distribución es un sector “muy de volumen”, a mayor volumen menores costes % y mayor capacidad de compra; así que DIA debe mostrar su capacidad de obtener mejores eficiencias en costes si quiere permanecer en este sector. 2.4 Posicionamiento en precios de DIA en España y Francia. Hay que entender qué es un comparador de precios, bajo qué variables se establecen los índices, qué artículos componen su cesta, etc... Lo cierto es que los que vamos a expresar son públicos y están al alcance de cualquier cliente inquieto con ganas de conocer detalles sobre la oferta alimentaria a la que tiene acceso. También hay que expresar que en muchas ocasiones, el posicionamiento en un índice, o en un estudio de precios, no tiene por qué coincidir con la percepción que el cliente asiduo tiene del nivel de precios de un establecimiento o cadena de tiendas. 33
  • 35. DIA ¿Una inversión de valor? España: El último informe publicado por el Observatorio de Precios (2ºtrim.’11) del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio28 otorga a DIA un índice 107 en el Total Alimentación y un 110 en Droguería, siendo para las marcas económicas de ambos grupos de 105. Los posicionamientos de ALDI y LIDL son superiores a los de DiA en marcas económicas, no estando testeados para la marca nacional al tener unos surtidos muy cortos en esta gama de productos. El líder del sector en España, Mercadona, obtiene el índice 100 en Total Alimentación y el 104 en Droguería, siendo más caro que DIA con su marca propia Hacendado tanto en Droguería como Alimentación. En productos Ultrafrescos, Mercadona es más económico que DIA. El diferencial de precios que mantiene DIA entre la marca de proveedor y la marca propia es del 51% en droguería y del 41% en alimentación, siendo superior este diferencial a la media de operadores e incluso a la de Mercadona. ¿Hay elasticidad aún en el mercado para que DIA suba precios si necesita ampliar márgenes? Entiendo que tiene muy poco recorrido, diría más bien que NO, si no quiere perder cuota de mercado. DIA para ser un operador de discount, al igual que LIDL y ALDI, no están al mismo nivel de precios de Mercadona, las eficiencias y el mayor volumen de ventas de Mercadona pesan mucho en el sector. Francia: Vamos a utilizar, para situarnos en el mercado, el comparador de precios de E. Leclerc http://quiestlemoinscher.com . 28 http://www.observatorioprecios.es/ 34
  • 36. DIA ¿Una inversión de valor? A nivel general de surtido, E.D. no es comparable con las enseñas de hipermercados, pero nos sirve de referencia para situarnos en un mercado tan competitivo como el francés. Si nos atenemos sólo al posicionamiento de la “marca propia”, el diferencial de E.D. respecto del líder E. Leclerc es de +19% aunque sólo eran comparables 17 referencias. Si analizamos el posicionamiento en “primeros precios”, los diferenciales respecto del líder son aún mayores (+35,9%) aunque sólo eran comparables 21 referencias. Tanto ALDI como LIDL están mejor posicionados en “marca propia” y “primeros precios” que E.D. en este comparador. En Francia, E.D. no dispone de elasticidad para aumentar precios, más bien parece encontrarse ya fuera del mercado. La única vía para aumentar márgenes sería mejorando las condiciones de compra, pero esto parece bastante difícil después de la segregación del Grupo Carrefour. Mejorar el resultado del negocio en Francia no será fácil, pues habrá que aumentar ventas con el nuevo modelo propuesto y especialmente trabajar sobre los costes del circuito operativo... bueno, nada que no tengan que acometer todas las empresas. 35
  • 37. DIA ¿Una inversión de valor? 3. GESTIÓN DEL PORTFOLIO DE TIENDAS 3.1 Radiografía de tiendas implantadas por país. Veamos los ratios de evolución de tiendas y ventas, de personal y superficie media. Al cierre de ejercicio de 2.010 el Grupo DIA disponía de 6.373 establecimientos. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR) de establecimientos del período 2008-2010 fue del 4,1%. DIA expresa en su plan de negocio que su objetivo es el de alcanzar los 8.000 establecimientos en 2.013 (%CAGR ’10-13 del 7,9%). Las ventas en los mercados maduros representaron en 2.010 el 77,7% de las ventas totales del Grupo. En estos mercados, en el período 2008-2010, se ralentizaron las aperturas o incluso se cerraron establecimientos (ver las %CAGR de España -0,5%, Portugal +4% y Francia +1,2%). Las %CAGR de las ventas en estos países considerados maduros no alcanzan las %CAGR del número de establecimientos, lo que denota 36
  • 38. DIA ¿Una inversión de valor? pérdida de penetración en el mercado y cansancio del modelo29. Las pérdidas de penetración en % CAGR por cada país fueron en España del -0,4%, en Portugal -4,5% y en Francia -6,7%.30 Ante la pérdida de penetración en el mercado del modelo soft de tienda, el Grupo DIA en estos países dirige sus esfuerzos hacia las tiendas franquiciadas. Por un lado, en los tres países, está cediendo tiendas CO-CO menos rentables en explotación a terceros (CO-FO) como modo de asegurarse una rentabilidad mínima. Por otro, en Portugal y Francia aumentando las tiendas FO-FO. La presión de Mercadona se deja sentir en España, donde en este mismo período aumentó sus ventas a una tasa %CAGR del +3,3%. En Francia, la presión de los hard discount - que aspiran a alcanzar cuotas de participación en el mercado superiores al 20%31 - son la principal amenaza del modelo soft de DIA-ED. Los hard discount tenían en 2.008 en Francia una participación de mercado del 14,2%. En Francia DIA tiene dificultades para alcanzar su break-even. Si sigue con la política de cambiar tiendas CO-CO no rentables a CO-FO y de potenciar las franquicias FO-FO, trabaja para alcanzar su punto de equilibrio. En España y Portugal el peso relativo de las tiendas urbanas es superior al que se observa en Francia. La superficie media de tienda en Francia es de 716 m2, frente a la de España de 432m2 y la de Portugal de 386 m2.32 Las “ventas x m2” de superficie de sala de ventas son de 3.445€/m2 en España, de 3.954€/m2 en Portugal y de 3.758€/m2 en Francia.33 Las “ventas medias x establecimiento” son en Iberia de aprox. 1,5M€ por el peso importante relativo de la tienda urbana y la franquicia, siendo en Francia de 2,69M€ donde la tienda parking tiene un mayor protagonismo. El ratio expresado de “ventas x efectivo teórico” hay que ponerlo en cuarentena, pues variará en función del número de tiendas franquiciadas ya que la carga de personal de tienda no está imputada 29 Parte de estas pérdidas relativas de ventas podrían deberse al trasvase de modelo, al ser las ventas como mayorista realizadas a franquiciados CO-FO menores por el margen cedido que las que se realizarían de mantener el punto de venta como propio. 30 Según Nielsen en España el “Mercado de alimentación envasada y fresca, limpieza, higiene y belleza” creció en 2010 un 0,4% respecto de 2.009 alcanzando los 69.200 M€. En 2009 el mercado alcanzó ventas del 68.900M€ con un -0,7% respecto a 2008. La tasa %CAGR de 2008-2010 fue del -0,1%. 31 Pascal Tromp, directeur général LIDL, “Le Figaro” 32 Hay que tener en cuenta que todos los ratios expresados están calculados con las tiendas a final año y no constituyen la media anual. Los ratios pueden verse afectados. 33 LIDL en el ejercicio cerrado el 28-02-2010 alcanza en España 4.892€/m2 , y una venta media por tienda de 4,25M€. LIDL sólo explota en España tiendas propias, las equivalentes a MAXI y CO-CO. 37
  • 39. DIA ¿Una inversión de valor? a DIA, de las estructuras centralizadas y logística de suministro, y el valor de la compra media (según nivel precios del país de referencia). Algo parecido ocurre con el ratio de los “efectivos x cada tienda”, donde hemos incluido no sólo el personal de tiendas sino todo el que tiene la compañía trabajando en cada país. Las ventas en los países emergentes representaron en 2.010 el 22,3% de las ventas totales del Grupo. En estos países emergentes las aperturas fueron a buen ritmo en el período 2008-2010, salvo en Argentina que se ralentizaron ( +4,5% CAGR 08-10) debido a las altas tasas de inflación y la situación económica general. El país de mayor crecimiento de establecimientos fue Turquía(+20,5% CAGR 08-10), impulsado especialmente por las franquicias (los turcos son grandes emprendedores y el modelo ha sido bien aceptado). Este ritmo de aperturas en mercados emergentes se va a potenciar, siendo el centro de la estrategia de DIA en su expansión. Las previsiones son las de aumentar de 2.011 a 2.013 más de 50 establecimientos por año en Brasil y Argentina, más de 200 anuales en Turquía y duplicar la actual red en China. El mejor comportamiento 2.008-2.010 de las tasas de ventas respecto de las tasas de aperturas, denota crecimientos históricos reales de penetración del modelo en Argentina +21,0%, Brasil +20,4% y China +5,4%, excepto en Turquía -12,9%. Los mejores ratios de explotación en los mercados emergentes los obtiene DIA en Brasil, pese a ser un país con un menor poder adquisitivo que los mercados maduros. Las “ventas x m2” de superficie de sala de ventas en 2.010 fueron de 6.131€/m2, las “ventas medias x establecimiento” de 2,5M€ y las “ventas x efectivo teórico” de 182.141€. El Grupo DIA tiene pérdidas por operaciones continuadas en Turquía de aprox. 3% de su cifra de ventas y en China del 10%. Precisamente, en estos dos países la venta media anual por establecimiento es muy baja, vista desde la óptica de volumen de negocio en Europa, – 428mil€ por tienda en Turquía y 417mil€ en China - pese a ser países con bajos niveles de renta (también Brasil ¿no?). ¿Se alcanzará el equilibrio en estos países después del esfuerzo inversor en las aperturas? En China el volumen de negocio que realiza DIA es aún bajo para rentabilizar sus estructuras, pero en Turquía no (y eso que las rentas por arrendamiento en Turquía las califica DIA de bajas) y sin 38
  • 40. DIA ¿Una inversión de valor? embargo no despega la rentabilidad de este negocio ¿otros problemas?. DIA en su Documento de Registro inscrito en la CNMV no expresa problemas de índole comercial extraordinarios ni en Turquía ni en China. ¿Qué volumen de negocio habría que generar en Turquía y China para que su aportación al resultado consolidado fuera relevante para DIA y sus socios? 3.2 Participación de las ventas por sección y país. Las ventas de productos frescos tradicionales tienen un peso muy bajo – 12% - para lo que estas secciones llegan a representar en un supermercado tradicional (45%-60%). Igualmente, las ventas de bazar, textil, telefonía y otros son un mero complemento (2,6%). El 52,7% de los productos de gran consumo (PGC) corresponden a la marca propia (MDD); es decir del total ventas del negocio, el 45,01% es MDD, el 40,39% son productos de gran consumo de marca de proveedor (MDP), el 12% son productos frescos tradicionales y el 2,6% de otros no alimentarios. Está claro que la tienda DIA es una tienda muy de “Seca” y con alta participación de marca propia o de distribuidor (MDD). Si analizamos el cuadro anterior observaremos el comportamiento de los clientes en sus compras y la oferta de la enseña en cada país: - En Francia se encuentra la mayor participación de PTF y la mayor de MDD ¿era competitiva la enseña en los precios de MDP? El mercado francés es uno de los más competitivos, posiblemente los hipermercados y los supermercados estén forzando los márgenes en su territorio, basta ver los beneficios netos medios de la distribución en Francia (1%-2% sobre ventas). Pese a la alta participación de PTF y MDD que harían defender los márgenes de DIA, ésta no consigue alcanzar el “break-even” en el país. - Los países emergentes mantienen bajas tasas de participación en PFT y MDD – especialmente China -, y no opta para que en 39
  • 41. DIA ¿Una inversión de valor? Argentina y Brasil se vengan ya obteniendo resultados positivos. Destaca, especialmente, la alta participación de artículos de no alimentación – bazar, textil, ... - en Turquía con el 15,7% de las ventas. En teoría, la agresividad e imagen de precios bajos debería estar centrada sobre la marca propia... y también su defensa de márgenes. La marca DIA, con carácter general, se oferta con unos diferenciales de precios sobre las marcas de proveedor del 40%-60%. En China podría haber un problema especial que desconozco ¿la marca DIA se oferta a precios competitivos? La participación de la MDD DIA es sólo del 10,2%. 40
  • 42. DIA ¿Una inversión de valor? 4. ANÁLISIS ECONÓMICO Y FINANCIERO DE GRUPO DIA 4.1 La Cuenta de Pérdidas y Ganancias consolidada El Grupo DIA no es comparable a otros grupos de distribución, tanto por dispersión geográfica como por su actividad de discounter, además por ser un franquiciador relevante. Sin embargo iremos realizando comparativos con otras empresas punteras del sector conforme nos adentremos en su Cuenta de Pérdidas y Ganancias consolidada para situar a la Compañía en el entorno de su sector: • Márgenes sobre ventas: los últimos 3 ejercicios oscilaron desde el 25,3% en 2.008 al 25,9% en 2.01034. A medida que la empresa vaya aumentando su volumen en la línea de franquicia, su margen irá descendiendo, pero en contrapartida irán disminuyendo también sus gastos de explotación. 35 Esta situación es la que se expresa posteriormente en su plan de negocio 2.011-2.013, donde además del trasvase del peso de su volumen hacia la franquicia, se expresa la disminución estimada en sus márgenes por la pérdida de las condiciones de negociación de que disfrutaba dentro del Grupo Carrefour (aprox.0,4%). Desconocemos si para paliar esta pérdida de condiciones comerciales DIA se dará de alta en alguna Central de Compras, siendo la mejor opción EUROMADI. Si comparamos el margen comercial consolidado de Grupo DIA con el del Grupo LIDL (Lidl Stiftung & Co. KG)36 -como operador de referencia para el negocio de discount– observaremos un diferencial importante, ya que el Grupo LIDL en 2.009 obtuvo un 17,1%, frente al 15,8% de 2.008. Este diferencial de margen de 8,2%p.p. pone a la luz el gap diferencial del Grupo DIA respecto de los discounters especialistas, aunque tanto DIA como LIDL cada vez se asemejan comercialmente más a un negocio de soft discount o de siempre precios bajos. En España, DIA obtuvo márgenes en 2.010 del 25,09%, siendo los de LIDL en 2.009 del 24,45%. 34 En los márgenes expresados no se incluyen los costes de transportes del 4,9%, como tampoco en el resto de referencias que mencionan a otros Operadores 35 Grupo El Árbol: En 2.009 el 29,81% y en 2.008 29,06%. Teniendo en cuenta que tienen actividad como mayoristas - Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayor volumen de ingresos atípicos por aperturas. Mercadona: De 2.004 a 2.009 se mantuvo en 24%-25%. En 2.010 alcanzó el 25,27%(+1,2% s/2009). Grupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. Walmart 2.009 : 26,6%. Carrefour 2.010: 22,1%. 36 Mix de ventas de este consolidado de empresas de LIDL es 41% venta mayorista(¿franquicia?) y 59% minorista. Las cuentas se pueden bajar desde https://www.ebundesanzeiger.de/ebanzwww/wexsservlet 41
  • 43. DIA ¿Una inversión de valor? La política de interproveedores, como la que realiza Mercadona para presionar los costes, no está implantada en DIA, lo que también le resta fuerza para alcanzar los mejores precios de suministro de su marca propia DIA. Tampoco se encuentra implantada en Grupo DIA una política de precios de compra estables, sin altibajos promocionales, sin gestión de atípicos que controlar,... “el todo incluido en precio factura”, encareciendo el control y los costes de administración. No constituye, por tanto, el margen comercial de DIA una ventaja competitiva en su sector, siendo más un motivo de riesgo para sus futuros accionistas. Esto podría presionar a sus PVP a la baja para no estar fuera de mercado. • Gastos de ventas, Generales y Administrativos: representaron el 21,3% en 2.009 y 2.010, teniendo expectativas de ir disminuyendo al aumentar el peso de la franquicia hasta el 20,3% en 2.012.37 Si comparamos estos gastos con los del Grupo LIDL, observaremos mayores diferenciales, por la mentalidad de gestión de discount implantada en LIDL y por su mix de ventas. En el Grupo LIDL estos gastos representaron en 2.009 el 13,1% de sus ventas (personal 5,7% y otros gastos de explotación 7,4%), frente al 11,8% de 2.008. La pérdida de vinculación con el Grupo Carrefour propiciará alzas en algunos costes, como suministros y otros servicios, pero también ahorros de gastos de asesoramiento que venía girando Carrefour (aprox.0,5% de las ventas). En el Plan de Negocio expresado por Grupo DIA para el período 2011-2013 estos gastos mejoran, debido a la transformación de tiendas propias en franquiciadas y al aumento de volumen: La tasa de crecimiento de las ventas para el período se estima en un 7,1%, frente a la de gastos generales de funcionamiento 37 Grupo El Árbol: En 2.009 el 30,95% y en 2.008 27,95%. Pese la puesta en marcha de Galerías Primero. Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorramás 22,62% Mercadona en 2.010 el 18,9% frente a 2009 el 19,1%. Los datos de Carrefour en 2.010 fueron de 16,5%, y de Walmart en 2.009 del 19,7% 42
  • 44. DIA ¿Una inversión de valor? del 4,6%. Es importante que estos gastos se aproximen al 19% de las ventas. En España, los Gastos de Personal de LIDL (8,8%) son inferiores a los de DIA (10,4%) debido especialmente al mayor rendimiento por m2 de superficie de venta, y al tener DIA en España estructuras que dan servicio a otros países. La gestión de los gastos de generales de funcionamiento en Grupo DIA no son actualmente una referencia para su sector, no son una ventaja competitiva, siendo más un motivo de riesgo para sus futuros accionistas al estar comprometidos con el plan de transformación de negocio que pretende dar mayor peso a las ventas de franquiciados (objetivo ’13: 40% tiendas). • Los Gastos por Amortización de su inmovilizado son altos (2,8% s/ventas), aunque con tendencia a la baja, con objetivo en 2.013 del 2,3%.38 En los gastos de amortización de 2.010 se incluyen en 8 millones de € de Deterioro. Si lo comparamos con Grupo LIDL, éste los mantiene en el 1,4% de su cifra de negocio. Si comparamos los gastos por amortización con el margen bruto, el Grupo DIA gasta entre un 9% -10% de su margen: Respecto de Grupo LIDL, las diferencias no son tan importantes al tener éste un margen menor, siendo para 2.009 del 8,4% y del 8,9% en 2.008.39 Para realizar un buen comparativo sobre la amortización hay que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u otra, lo que muestra la amortización es un nivel de inversión en bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de baja en un futuro, y eso supondrá salidas de caja. DIA, al igual que Mercadona o Carrefour deben trabajar en disminuir este coste – la inversión relativa -, ya que para ellos no es una ventaja competitiva y sí lo es para Walmart. Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compañía. • Los Resultados procedentes del Inmovilizado, reflejan las pérdidas contables de las bajas que se vienen produciendo en 38 Carrefour un 2,1% en 2.010 y Walmart un 1,8% en 2.009 39 Los operadores Mercadona con 10,6% (2.010), Carrefour 9,67% (2.101) y Walmart 6,7%(2.009) 43
  • 45. DIA ¿Una inversión de valor? su inmovilizado – especialmente en instalaciones – con motivo del cambio de modelo de negocio. Éstas pérdidas ascendieron en 2.010 a 40,35M€, con previsiones de continuar durante 2011 en 47,3M€ y 2.012 en 37,5M€ para posteriormente descender drásticamente por la finalización de las transforma- ciones puestas en marcha. En 2.010, el Grupo DIA dio de baja 251,86M€ sólo de instalaciones que produjeron pérdidas contables de 37,65M€. Estas reformas continuas lastran los resultados netos de la compañía, aunque se espera que retornen recursos financieros suficientes para su financiación y mejoren a futuro los resultados de la misma. • Resultados Financieros. En el Grupo DIA hay que hablar de Gastos Financieros Netos, debido a la política histórica de expansión y crecimiento continuo, y hasta ahora más por la inversión en la tienda propia que por la tienda franquiciada. El Gasto Financiero neto, en Grupo DIA respecto de sus ventas, se mantenía en términos de 0,1%, pero a raíz de la escisión y motivado por las retiradas de fondos realizadas por Carrefour ya en 2.010 – de su patrimonio- y la financiación con capital ajeno de las nuevas aperturas previstas en su plan de crecimiento en 2.012 éste alcanzará el 0,6%. En el cuadro adjunto se aprecia la evolución en los últimos años del Resultado Financiero respecto del Ebit, aumentando el % de gasto para los ejercicios posteriores a 2.009: Al cierre de ejercicio de 2.008, la Deuda Financiera Neta del Grupo DIA era de 20.161.000€ y cuando se produzca la salida al parqué ésta ascenderá a aprox. 747.203.000€. Por otro lado, comentar que su Patrimonio Neto Total en 2.008 era de 744.710.000€ pasando a ser en su salida de 33.812.000€.40 Carrefour ha negociado junto con DIA, para que en su escisión disponga de medios financieros para llevar a cabo su plan de negocio, de préstamos por valor de 1.050.000.000€: 40 Datos de Grupo DIA con resultados a 31-03-2011 y con los ajustes realizados según Acuerdos en J.G.A. de Carrefour 21.06.2011. Pueden ver las páginas 73 y 75 de “4.2.3 El Patrimonio neto” 44
  • 46. DIA ¿Una inversión de valor? Esta aumento de deuda financiera acarreará mayores costes financieros. Los intereses devengados sólo de la deuda financiera con entidades de crédito ( no Grupo Carrefour) en el período 2.008-2010 estuvieron entre 7,4M€ y 4,9M€. Al cancelar la cuenta corriente con Carrefour y sustituir esta financiación por financiación bancaria, ésta aumentará y representará casi el 100% de sus gastos financieros: Como se observa, pasa el resultado financiero de -21,4M€ en 2.008 a representar -65,2M€ en la estimación de DIA para 2.013 ( los costes de la deuda financiera se expresarán posteriormente en la pág.69 “préstamo sindicado y sus condiciones básicas”). Si comparamos con Grupo LIDL, se observa que éste viene obteniendo Ingresos Financieros que refuerzan su resultado final. Para el Grupo DIA, no representa una ventaja competitiva en el mercado su situación financiera, cosa que sí lo es para Mercadona que mantiene una tesorería envidiable (1.900M€) y para LIDL. El riesgo económico, en este escenario de deuda, de DIA es superior al resto de operadores. • Beneficios antes de Impuestos: En el Grupo DIA se aproximan al 2% de su cifra de ventas en 2.010, pero incluyendo las plusvalías por la venta a Carrefour del negocio de Grecia (79,3M€). Éstos beneficios se espera evolucionen al alza, estando previsto el 2,5% en 2.013 y sin extraordinarios.41 41 Grupo El Árbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.’08: 1,58% En 2.010, Mercadona obtuvo un 3,69%, Carrefour un 1,3%. Walmart en 2.009 obtuvo un 5,6%. 45
  • 47. DIA ¿Una inversión de valor? Por su parte, Grupo LIDL en 2.010 obtuvo un beneficio antes de impuestos del 3% sobre su cifra de negocio. • Impuestos sobre Beneficios: La tasa media de los últimos 3 años de Grupo DIA fue del 33,7%, frente a la de Grupo LIDL del 31,7%. Mercadona en España obtienen una media en los últimos 3 años de 27,4% relativamente bajos, lo que pone en sospecha que actualmente disfrute de ventajas fiscales que no podrá mantener sine die. El Grupo Carrefour consolidado en 2.010 pagó una tasa del 59% - denota que hubo países con pérdidas que no pudo compensar o algún ajuste relevante - y Walmart del 32,2%.42 • Un Beneficio Neto del 1,2%, bajo frente a los líderes del sector, sólo ligeramente superior al del Grupo Carrefour donde hasta el 05-07-2.011 se encuentra incluido. En 2.011, el Grupo DIA prevé un descenso hasta el 0,9% motivado especialmente por la escisión y puesta en rodaje de la empresa como Grupo independiente. A partir de 2.012 se iniciará una recuperación lenta, y siempre que se cumplan las previsiones expresadas en el folleto registrado en la CNMV para su salida al parqué. El Grupo DIA se encuentra aún alejado de los resultados netos que reporta el Grupo LIDL, siendo junto con ALDI los verdaderos líderes del negocio del discount. Es importante ver su evolución histórica, y su perspectiva de crecimiento estimándose una tasa de crecimiento para el período 2010-2015 del 14,5% (%CAGR). Mercadona mantuvo tasas de crecimiento de ’09-’04 del 14,5% (vs 12,1% para las ventas), Carrefour ’08-’04 del –6,2% (vs 4,5% para las ventas) y Walmart ’09-’06 del 5,8% (vs 5,5% para las ventas).43 42 Grupo El Árbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.’08: 0,07% ( como Cooperativa tiene un régimen especial, además de deducción por inversiones) 43 Grupo El Árbol ’09-’07 : % CAGR Beneficio Neto 12,6%, % CAGR ventas 6,7% 46
  • 48. DIA ¿Una inversión de valor? Comparar a Grupo DIA con los gigantes del sector de la Distribución, bien en España con Mercadona o con las multinacionales como Walmart o Carrefour (aunque tenga dentro en el comparativo al propio Grupo DIA), o con un líder del discount como LIDL, cuando no son comparables ni por dispersión geográfica, ni por tipología de explotación de negocio, ni por volumen quizá no sea lo más adecuado, pero marca las variables de explotación de sus competidores a los que se tendrá que enfrentar en el mercado global.44 De este breve análisis podemos extraer una conclusión importante, y es que el Grupo DIA pese a enmarcarse él mismo como tercer discounter a nivel mundial no llega a alcanzar los ratios de productividad de LIDL, y por tanto no presenta ventajas competitivas relevantes respecto a otros operadores del sector, lo que en principio hace que no sea una empresa adecuada para perfiles de riesgo de inversión prudentes y de largo plazo. 4.2 El Balance consolidado de GRUPO DIA “... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por las deudas...” de Warren Buffet . 4.2.1 El Activo. “Aquí se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta y los equipos, las patentes y todo lo que genera riqueza”. 44 Mercadona en 2.010 facturó en 15.243M€, Carrefour 90.099M€. Walmart en 2.009 realizó 421.849M$ 47
  • 49. DIA ¿Una inversión de valor? A/ El “activo no corriente” nos expresa la inversión en activos productivos de difícil liquidación en el corto plazo, son necesarios para la explotación del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o de depreciación. Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen su ventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizando sus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficios sistemáticos. El activo no corriente en 2.010 representa en GRUPO DIA 65,8% del total de su activo ( 66% en 2.009), teniendo el fondo de comercio un peso relativo del 12,7%. En Mercadona, con menor carga de intangibles estos activos representan el 49,8%. El Sector de la Distribución es altamente competitivo y a veces requiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos que se han quedado obsoletos, aún no habiendo llegado al final de su vida útil. El Grupo DIA dio de baja inversión en instalaciones en 2.010 por valor de 251,86M€, como consecuencia del cambio a enseñas “DIA Market” y “DIA Maxi”, y de modelos de explotación de negocio. Estas bajas de instalaciones produjeron pérdidas contables de 37,65M€. En 2.009, las bajas ascendieron a 198,87M€ más la reclasificación como “Activos no corrientes mantenidos para la venta” de DIA Hellas A.E. por 90,2M€ (desinversión realizada a Grupo Carrefour en 2.010). El valor de estas desinversiones, casi oculta, las inversiones realizadas, ya que no se aprecian apenas diferencias en los acumulados anuales de sus cuentas. El Grupo DIA mantiene un alto nivel histórico de inversiones, y es además su apuesta de futuro para los mercados emergentes. Es una empresa todavía en construcción que necesita expandir su modelo de negocio para alcanzar un estándar óptimo de explotación. En su Plan de Negocio DIA expresa que mantendrá niveles de inversión hasta 2.013 en un rango de 300-350M€ anuales, y que 48
  • 50. DIA ¿Una inversión de valor? serán financiados con los recursos generados sin recurrir a la financiación adicional del préstamo sindicado. Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera son capaces de mantener su ventaja sin acudir a endeudarse, son capaces de financiar sus proyectos con su propia generación interna de recursos. Anteriormente ya expresamos una opinión sobre sus gastos de amortización, altos, y es que es de esperar que éstos vayan descendiendo conforme se vaya produciendo el traslado del peso de su facturación hacia la franquicia con menores requerimientos de inversión. El Sector de la Distribución, es un sector intensivo de capital, y DIA no es ajeno. No constituyen sus niveles de inversión una ventaja competitiva frente a sus competidores, aunque sí lo es para Walmart. Este mayor gasto lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compañía. • El Fondo de comercio responde al conjunto de elementos intangibles o inmateriales de la empresa que implican valor para ésta. Su valor figurará en el balance únicamente cuando haya sido adquirido a terceros, pero no si es autogenerado. Aparece en los balances como diferencial entre el valor de los pagos realizados por los activos adquiridos y su valor contable, o en una combinación de negocios o fusión. No se amortiza, aunque en su lugar las unidades generadoras de efectivo, a las que se haya asignado el fondo de comercio, se someterán anualmente a los test de deterioro de valor y procediendo, en su caso, al registro de la corrección valorativa. Los test de deterioro de establecimientos imputaron 8 millones de € a la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 2.010. En el Grupo DIA en 2.010 el Fondo de comercio tenía un valor 414,4M€ (12,7% del total activo), manteniendo aprox. su valor desde 2.008 (418M€). Las empresas deben dotar anualmente un 5% de sus beneficios a Reserva por Fdo. de Comercio hasta igualar su valor de inversión. Esta reserva minora el resultado distribuible a socios. 49
  • 51. DIA ¿Una inversión de valor? Al ser un activo inmaterial, no es corpóreo, y puede en caso de crisis empresarial no ser reconocido su valor por un tercero. • El Inmovilizado intangible está compuesto por derechos susceptibles de valoración económica, identificables, tienen carácter no monetario y carecen de apariencia física. Estos bienes son amortizables y se analiza su deterioro. Corresponde especialmente a la inversión en Aplicaciones informáticas, Concesiones, Marca y Derechos de traspaso. El valor de la inversión neta del Grupo DIA en 2.010 en inmovilizado intangible era de 45,4M€. El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nos referimos a su marca comercial. La empresa Brand Finance le asigna un valor de marca de 2.421M$ (1.670M€, si el tipo de cambio fuese de 1,45€/$): • El Inmovilizado Material son los bienes físicos, muebles o inmuebles, que la empresa necesita para realizar su proceso productivo. En Grupo DIA ascendió en 2.010 a 1.597,4M€. Dentro del saldo de inmovilizado material se encuentran incluidos 74M€ de arrendamientos financieros con opción de compra. El coste de los elementos que se encuentran totalmente amortizados y en uso a 31-12-2.010 asciende a 660,68M€. 50
  • 52. DIA ¿Una inversión de valor? Cualitativamente su inversión en inmovilizado material en 2.010 se materializa en tiendas propias, oficinas, almacenes y tiendas que fueron propias y se encuentran arrendadas (CO- FO): El 90% de sus inmuebles se encuentra en arrendamiento operativo, como práctica habitual de negocio, siendo la operatoria de arrendamiento financiero “sale and lease back” ocasionalmente utilizada (venta de algunas tiendas y almacenes y posterior arrendamiento). El valor de la inversión en inmovilizado material realizada por el Grupo DIA en 2.010 fue de 280M€, dedicada especialmente a la apertura de 243 establecimientos y la transformación de otros 453 por cambio de formatos de venta “DIA Urbana” a “DIA Market” y “DIA Parking” a “DIA Maxi”. Esta inversión en 2.009 ascendió a 332,4M€. El capítulo de inversión por transformación de modelo dejará de tener importancia a partir de 2.013, centrándose a partir de éste la casi totalidad de las inversiones en nuevas aperturas. Si comparamos el esfuerzo en inversión de Inmovilizado que necesita el Grupo DIA por cada unidad monetaria de venta es inferior al de Grupo LIDL, al contar éste con una fuerte presencia de locales en propiedad: • En cuanto a sus Inversiones Financieras , fuera de lo que podemos considerar su perímetro de consolidación se incluye la “inversión contabilizada aplicando el método de la participación” de SAS Proved por un valor neto de 108.000€; y en la partida 51
  • 53. DIA ¿Una inversión de valor? de “activos financieros no corrientes” donde se incluyen las fianzas – catalogadas por periodificación como de largo plazo - entregadas por los contratos de arrendamiento(34M€), los créditos a franquiciados a plazo mayor de 1 año (13m€), los instrumentos de patrimonio y los créditos al personal. Estas inversiones a largo plazo no constituyen una ventaja competitiva en el Grupo DIA, como es el caso de Mercadona con sus interproveedores que agregan valor a la propia enseña. • No vamos a incidir en los “créditos al consumo concedidos” por Grupo Finandia a particulares en España que van en declive por la situación económica general, ni en los “activos por impuestos diferidos” que trataremos posteriormente al hablar de impuestos, sólo expresar su inversión en el activo no corriente: B/ El “activo corriente”, o también llamado activo operativo del negocio. Para el Grupo DIA su activo corriente representa un 34% de su activo total. En Mercadona su activo corriente en 2.010 representó el 50,2% de su activo total (44,7% en 2.009), y siendo en 2.010 para Walmart sólo el 28,7% y para Carrefour el 37,7%. El activo corriente es el “ciclo de efectivo que se dedica a la compra de inventario,... que se vende y se convierte en cuentas a cobrar”. • Efectivo y equivalentes. Hasta el 2.010 el Grupo DIA mantuvo posiciones de efectivo entre los 250-316M€, pero una vez procedida a la escisión de Carrefour el Grupo DIA se estima mantenga unos 171M€, aunque con una alta deuda financiera. 52