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Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone




                                    UNIDAD X – VALUACIÓN DE EMPRESAS
                                                    Ejercicios Prácticos
01 Papelera Azul S.A.
Usted es un analista de research que esta valuando la empresa Papelera Azul S.A., cuya acción actualmente
cotiza a $3.95. El patrimonio de la compañía asciende a $34.600 y lleva emitidas 17.000 acciones. Actualmente,
está agobiada por uan deuda de $61.700 cuyo costo promedio es del 15%. La tasa libre de riesgo es del 6%, la
tasa promedio de retorno del mercado es del 20% y la volatilidad relativa de la acción con respecto al índice
Merval se calcula en 0.88.
Asimismo, Ud. ha estimado los siguientes valores:
                                         1                   2               3                 4                5
                  EBIT (miles)        10,80               15,10           16,90             18,20            19,60
                    CAPEX             (5,00)              (1,00)          (1,00)            (1,00)           (1,00)
                   Var F/M            (4,20)              (3,70)          (2,50)            (2,60)           (2,80)
De mantenerse el nivel de amortizaciones anuales, las msmas ascenderían a $4.000. El impuesto a las ganancias
es del 35%
SE PIDE:
    1. Calcular el WACC
    2. Realizar el flujo de fondos indirecto descontado para obtener el valor de la firma y el valor del patrimonio
       neto (Firm Value y Equity Value)
    3. Calcular el valor de la acción y recomendar si convene comprar, vender o mantener el papel


02. Caso “Ricitos S.A.”


Ricitos S.A. se dedica a la comercialización de juguetes los que importa directamente de China. La empresa le
pide a Ud que analice la viabilidad de la compra del paquete accionario de la misma.


Ventas y Costos
Se tienen los siguientes datos de la empresa (datos en millones de pesos):


      Año                     1                       2                      3                        4                        5
     Ventas                  100                    120                     180                      250                   320
 Costo variable         40% ventas             40% ventas              40% ventas             40% ventas              40% ventas
   Gastos de                 20                      40                     60                       80                    100
   estructura
Depreciaciones               10                      10                     10                       10                    10


Capital de Trabajo
       “Ricitos S.A.” tiene una política de cobro de 20 días promedio de ventas. Se estima que esta política
disminuya a 5 días a partir del año 4 inclusive debido a la creciente digitalización de los pagos. La empresa tiene
una política de pagos de 10 días de compras solo en lo relativo al costo variable. Los costos de estructura se
pagan al contado sin esperarse variaciones en estas políticas de pago. Con respecto a la política de stock de


                                   Hoja 1 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



productos terminados, se ha informado que “Ricitos S.A.” trabaja con el estándar de mercado: 25 días del costo de
las ventas.




Bienes de Uso
         “Ricitos S.A.” tiene como política invertir en bienes de capital al contado el mismo monto que se deprecia.


Datos del Balance del último ejercicio económico.
       La empresa cuenta hoy con $2.000.000 invertidos en plazo fijo y posee una deuda financiera a largo plazo
de $200.000.000 por la que paga al banco un 8,50% anual. El valor de libros de la deuda coincide con su valor de
mercado. El patrimonio neto al inicio, (valor libros), es de $300.000.000 ascendiendo el paquete accionario a
10.000.000 de acciones las cuales cotizan en su totalidad en la bolsa de comercio.


Consideraciones Macro y Microeconómicas.
         Luego del quinto año se espera una tasa de crecimiento del mercado del 5% todos los años; estimándose
que el flujo de fondos de la empresa crecerá de la misma manera.
       La tasa libre de riesgo se estima en el 5% anual y la tasa de rendimiento de mercado es aproximadamente
del 14%. La beta de “Ricitos S.A.” es de 1,40.


Impuestos
        El impuesto a las ganancias del 35% se paga cuando se devenga. No se considera el IVA ni los Ingresos
Brutos a fin de realizar esta valuación.
         Si las acciones de la empresa cotizan normalmente a 30,10 $/acción y los gastos de la compra ascienden
al 1%:


SE PIDE:
               a. ¿Cuál es el importe total que debe desembolsar el inversor para adquirir la totalidad del
paquete accionario de “Ricitos S.A. en la Bolsa de Comercio? $___________.
                  b. ¿Recomendaría Usted la compra de la acción?


Para contestar las cuestiones planteadas debe desarrollar:
1-Estado de Resultados
2-Fondo de Maniobra
3-Flujo de fondos indirecto de valuación
4-Firm Value


Nota: Para realizar el Fondo de Maniobra, asuma que el costo variable esta íntegramente compuesto por el valor
de las mercaderías. Ponderar a valor de mercado para calcular el WACC. Trabajar en pesos sin centavos salvo el
precio unitario de las acciones con dos decimales. Tasas en porcentaje con dos decimales. Trabajar con año de
360 días y meses de 30 días.


03 PABX S.A.

                                   Hoja 2 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



La empresa PABX S.A. se dedica a la fabricación de centrales telefónicas para empresas. Se cuenta con la
siguiente información de la misma:


                  Balance                                                           EE/RR

                                ACTIVO                                                  Ventas                18.000M
                     Caja no operativa             14.803M                              CV+CF                (12.600M)
                     Creditos por vtas              8.500M                              EBITDA                 5.400M
                        Mercaderías                 4.950M                          Depreciaciones            (1.550M)
                       Sub-Total AC                28.253M                               EBIT                  3.850M
                     Bienes de Uso (1)             36.000M                             Intereses               1.800M
                      Sub-Total ANC                36.000M                                EBT                  5.650M
                      Total ACTIVO                 64.253M                                Tax                 (1.978M)
                                PASIVO                                              Resultado Final            3.673M
                        Proveedores                 7.800M
                        Ds Fiscales                 3.780M
                       Sub-Total PC                11.580M
                    Deuda Financiera (2)           20.000M
                      Sub-Total PNC                20.000M
                       Total PASIVO                31.580M
                                   PN
                     Capital Social (3)            29.000M
                           RNA                      3.673M
                         Total PN                  32.673M
                       Total P+PNC                 64.253M

                   1-Compuesto por 36.000M de bienes de uso afectados a la operatoria usual de la compañía y
                   5.000M correspondientes al valor de oficinas las cuales alquila, no considerando esta actividad
                   comercial como el giro de sus negocios.
                   2-La tasa nominal promedio asciende al 9%.
                   3-Compuesto de 29.000.000 de acciones ordinarias a 1$/acción




En base a distintos estudios, se han podido estimar los siguientes supuestos:


                                            Año 1             Año 2               Año 3                Año 4             Año 5
                  EBIT                     5.775M            6.353M              6.670M               6.937M            7.076M
                 Var WK                     440M              484M                508M                 529M              539M
              Depreciaciones               1.550M            1.550M              1.550M               1.550M            1.550M
                 CAPEX                    (1.550M)          (1.550M)            (1.550M)             (1.550M)          (1.550M)

              Risf Free (1)                5,50%
          Prima de Riesgo Merc             8,50%
               Beta PABX                    1,80
            g Perpetuidad (2)              1,00%
              Px Accion (3)                 1,20
               q Acciones                 29.000M
                  IIGG                    35,00%


(1) – Tasa libre de riesgo del mercado


                                     Hoja 3 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone


(2) – Crecimiento estimado de los flujos de fondos normalizados. Se estima que los flujos de fondos se normalizarán en el año 5.
(3) – Precio promedio de cotización de la acción de PABX S.A. en las últimas ruedas en la Bolsa de Comercio.



SE PIDE

   1. Calcular el WACC de la compañía. Utilizar ponderación a valores de mercado. No considerar el costo de
       las utilidades retenidas.
   2. Construir el Free Cash Flow de la compañía para los 5 años de la proyección.
   3. Determinar el Equity Value (Valor del patrimonio neto) de la compañía mediante la metodología de los
       flujos de fondos descontados (DCF). Considerar que en el año 5 los flujos de fondos se normalizan.
Suponiendo que Ud. es el dueño mayoritario de la compañía y dada la valuación obtenida ¿Qué aconseja hacer?


04 - Caso Newmov S.A.


La empresa Andrómeda S.A. se dedica a la importación y comercialización de dispositivos móviles de alta
tecnología (mobile devices) los cuales vende a las más importantes operadoras de telefonía móvil del país.
Debido al alto crecimiento que experimenta el mercado de la telefonía móvil motivado en gran parte por la
introducción de dispositivos de tercera generación (3G) bajo soporte de red GSM, el directorio se encuentra
analizando nuevas alternativas de negocios a fin de poder aprovechar las oportunidades que brinda el sector.
Una de las alternativas estratégicas que se baraja es ampliar la cartera de dispositivos móviles mediante la
compra de la empresa “Newmov S.A”, un pequeño start-up argentino que hace pocos meses debuto en el MerVal
con su primera oferta inicial de acciones (IPO) en el marco de un programa de apertura del mercado secundario a
pequeñas empresas.
Newmov S.A. se dedica a la importación y programación de Teléfonos móviles basados en plataformas Palm
(Handheld-Movile Devices) gracias a la licencia exclusiva que posee con la firma coreana Kyocera.
De adquirir dicha empresa Andrómeda S.A. planea realizar un fuerte proceso de reestructuración a fin de
potenciar las competencias esenciales de Newmov S.A. y poder lograr así sinergias que lleven al aumento del
valor corporativo.
En base a la situación actual de Newmov S.A. se detallan las distintas políticas que Andrómeda S.A. llevaría a
cabo de realizar la compra. (datos aproximados brindados por el área de inteligencia competitiva)
Situación Actual
Balance y Estado Patrimonial.
                     Disponibilidades                35.162                               Proveedores              8.889
                        Ds x Vtas                     6.667                              Ds Comerciales           20.000
                       Mercaderías                      0                                 Sub-Total PC            28.889
                      Sub-Total AC                   41.829
                                                                                          Ds Financieras          100.000
                     Bienes de Uso                   110.000                             Sub-Total PNC            100.000
                Inversiones Permanentes               32.000                             TOTAL PASIVO             128.889
                     Sub-Total ANC                   142.000
                                                                                          Capital Social          50.000
                                                                                              RNA                  4.940
                                                                                           TOTAL PN               54.940

                     TOTAL ACTIVO                    183.829                             TOTAL P + PN             183.829




                                     Hoja 4 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone


Deudores por ventas: Se cobrarán en el primer ejercicio.
Inversiones Permanentes: Participación minoritaria en “Cai S.A” empresa dedicada a la producción y exportación de soja.
Proveedores: Deudas con proveedores locales. Se saldarán en el primer ejercicio.
Deudas Comerciales: Corresponde a saldos por giros en descubierto.
Deudas Financieras: Préstamo garantizado con el banco Citicorp.
Capital Social: 50.000 acciones de valor nominal 1$
RNA: Corresponde al resultado del último ejercicio.



Estado de Resultados
                                                            Ventas                 160.000
                                                              CV                   (80.000)
                                                             Cmg                    80.000
                                                        Sueldos y CS               (20.000)
                                                              CE                   (30.000)
                                                           EBITDA                   30.000
                                                      Depreciaciones               (11.000)
                                                      Int Comerciales               (1.400)
                                                             EBIT                   17.600
                                                       Int Financieros             (10.000)
                                                             EBT                     7.600
                                                             Tax                    (2.660)
                                                             EAT                     4.940
Ventas
En el último ejercicio las ventas fueron de 200 unidades a un precio promedio de $800 el cual no se espera que
varíe en los próximos 3 años. Se estima que dichas ventas (en unidades) crecerán a razón de un 20%
acumulativo.


Costos y Stock.
Se espera eficientizar al máximo la política de stock just in time que posee actualmente la compañía por lo que no
se espera contar con inventarios. El precio de compra promedio de los Handheld Mobile Devices es de $400 el
cuál tampoco se esperan variaciones en los próximos 3 años se seguir la Argentina con la política de flotación
sucia del tipo de cambio con una paridad de 3 $ / U$S


Políticas de pagos y cobros.
De comprar la empresa, se estima que las políticas de cobros y pagos se adecuarán a las políticas actuales de
Andrómeda: 15 días promedio para las ventas, 40 días promedio para el pago a proveedores.
Estructura de Costos
Newmov S.A. cuenta con todo su personal tercerizado. Sólo cuenta en relación de dependencia con un pequeño
grupo de staff el cuál le genera erogaciones en concepto de sueldos y cargas sociales de $20.000 anuales. Los
costos de estructura ascienden a $30.000. En ambos conceptos no se esperan variaciones durante el lapso a
analizar.
Bienes de Capital
Actualmente la compañía cuenta con diversos bienes de uso comprados hace dos años y valuados en $110.000
siendo la vida útil promedio de los mismos de 10 años. No se espera realizar ninguna inversión en dicho concepto
por los próximos tres años.


                                     Hoja 5 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



Situación Patrimonial
La empresa cuenta con un pequeño capital de 50.000$ compuesto por 50.000 acciones de VN 1$ cada una.
Marco Financiero.
La empresa cuenta con deudas comerciales y financieras. En cuanto a las primeras, ascienden a un monto de
$20.000. El costo promedio se estima en el 7% nominal anual. En cuanto a la deuda financiera de largo plazo, el
capital de la misma asciende a $100.000 por el cual se devengan intereses del 10%. Debido a las características
del modelo de negocios de Newmov S.A. no se espera realizar ninguna amortización de capital en los próximos
tres años.
Las acciones de la empresa cotizan actualmente a 5,23$/acc sin que se esperen variaciones significativas en
dicho valor en los próximos meses. Ya que el historial de cotización es muy pequeño no se ha podido determinar
una beta histórica. Pero en base a comparaciones con empresas similares se estima que las acciones son un
aproximadamente un 80% más volátiles que la cartera de mercado. Se estima el rendimiento de dicha cartera de
mercado en aproximadamente el 19%.
Coyuntura macroeconómica
La tasa libre de riesgo actual, tomada en base a las letras del tesoro norteamericano, se encuentra en el orden del
4%. Sin embargo, debido a las expectativas que se tienen sobre las políticas futuras de la FED, se considera más
apropiado considerar una tasa libre de riesgo del 4,26% previendo futuras alzas en la tasa de referencia.
Impuestos
A fin de simplificar el análisis considerar solo el impuesto a las ganancias con una alícuota del 35% el cual se paga
cuando se devenga. No considerar ni ingresos brutos ni IVA.
SE PIDE:
Como miembro del área de estrategia de Andrómeda S.A. analice la viabilidad de la compra de Newmov S.A.
mediante el método de los flujos de fondos. Para eso deberá:

    a) Determinar el costo promedio ponderado del capital ponderando a valores de mercado. No considerar el
       costo de las utilidades retenidas. ___,__%
    b) Construir el estado de resultados proyectado para los próximos tres años.
    c) Construir el Fondo de Maniobra para los próximos 3 años
    d) Construir el Flujo de fondos indirecto de valuación para los próximos tres años.
    e) Determinar el Firm Value. Asumir un horizonte de valuación de tres años. A partir del año 4 los flujos de
       fondos se normalizarán creciendo a una tasa aproximada del 5%.
    f) Construir el flujo de fondos de tesorería para los próximos tres años.
    g) Construir el balance proyectado al cierre del tercer período.
    h) En base al análisis efectuado sugerir que acción se debe tomar en relación a la propuesta de compra de
       Freak S.A. Justificar.


NOTA: Trabajar con año de 360 días, meses de 30 días y sin decimales salvo las tasas y las cotizaciones.



05 Caso Problema S.A.
Usted es un analista de research cuya misión es recomendar la compra, venta o mantenimiento del papel de la
empresa Problema S.A., que a la fecha del último cierre de balance cotiza a $3,95.
La operatoria de la compañía consiste en la comercialización de un solo servicio y planea continuar sus
actividades de la misma manera. En cuanto a las mismas, no existe ningún tipo de contrato ni concesión que haga
suponer su cese.
Proyecciones Operativas
Las ventas al último cierre de balance fueron de $50.000. Se prevee que las mismas crezcan durante el horizonte
de planeamiento a una razón del 20% acumulativo anual.


                                    Hoja 6 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



Los costos operativos totales (Costos variables y costos fijos) se mantendrán aproximadamente en un 32% de las
ventas, resultando en un margen de EBITDA (EBITDA/Ventas) constante del 68% durante el horizonte de
planeamiento.
Inversiones
Para poder llevar a cabo su análisis, le fue entregado el plan de inversiones de capital que la compañía planea
llevar a cabo uniformemente en los próximos 3 años por un monto total de $10.920 ($3.000, $3.600 y $4.320 para
cada uno de los tres años respectivamente), momento a partir del cual su flujo de fondos se estima se encontrará
normalizado. Las depreciaciones serán de $3.000, $3.600 y $4.320 para cada año respectivamente.


Políticas de cobros, pagos y stock.
La política de pagos, (60 días), y de cobranzas, (30 días), se mantendrá constante a lo largo de la proyección, y
será la misma que la del año base. Los saldos a pagar de los costos de ventas fijos y variables se encuentran en
la cuenta deudas comerciales. Al tratarse de una compañía pura de servicios no cuenta con stocks.
Financiamiento
La empresa cuenta con una deuda financiera de $61.700 la cual no varía durante el horizonte de proyección. La
misma devenga una tasa del 12% anual. Los intereses se pagan en el momento en el que se devengan.
El patrimonio de la compañía asciende a $34.600 compuesto por 34.600 acciones de $1 valor nominal. Como fue
dicho, la cotización en el mercado de valores de la acción asciende a $3,95.
Dado un análisis comparativo hecho previamente, se estima la beta de la empresa (Levered beta) en 1,3. La tasa
libre de riesgo (tasa libre de riesgo norteamericana más el riesgo país local) es del 8,5%. La prima de rendimiento
del mercado se estima en el 8%.


Saldos al inicio
Según el último balance cerrado, la empresa cuenta con:
   • Deudores por venta: $4.167
   • Proveedores: $2.667
   • Caja: $2.000
   • Activos no operativos: $1.500
Impuestos
La alícuota vigente del impuesto a las ganancias es del 35% y se paga en el momento en el que se devenga. A fin
de simplificar el análisis no considerar ni el IVA ni Ingresos Brutos.
SE PIDE
Valúe la empresa según el método de los flujos de fondos a fin de realizar la recomendación solicitada. Para tal fin
deberá:
    1. Elaborar un estado de resultados proyectado para el horizonte de valuación de tres años.
    2. Construir un fondo de maniobra proyectado para el horizonte de valuación de tres años.
    3. Construir un flujo de fondos indirecto de valuación para el horizonte de valuación de tres años.
    4. Calcular el costo promedio ponderado del capital (WACC) utilizando como ponderación valores de
        mercado.
    5. Calcular el Equity Value y comprar con el precio de mercado. Considerar que los flujos de fondos se
        normalizan en el año tres para crecer luego a una tasa constante del 1%.


NOTA: Trabaje con números sin decimales excepto las tasas y el valor de la acción. Considerar año 360 días



06 Caso Reset S.A.



                                    Hoja 7 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



Reset S.A. es una consultora de renombre internacional dedicada al marketing deportivo. Sus actividades cubren
desde del desarrollo de marcas hasta la creación de referentes de aspiración en jóvenes estrellas de distintos
deportes.


Se le ha pedido a Ud. como analista de research que evalue una posible compra de la totalidad del paquete
accionario de dicha empresa para lo cual cuenta con la siguiente información:


Balance y Estado de Resultados del último ejercicio


                Disponibilidades                $ 6.193.965                       Proveedores                   $ 5.511.046       5
               Deudores x Ventas                $ 3.193.056         2            Deudas Fiscales                 $ 265.475        6
                  Mercaderías                       $0                            Sub-Total PC                  $ 5.776.521
                 Sub-Total AC                   $ 9.387.021
                                                                             Deuda Fin Consolidada             $ 55.000.000       7
                Bienes de Uso                   $ 80.000.000        3           Sub-Total PNC                  $ 55.000.000
           Inversiones Permanentes              $ 12.000.000        4
                Sub-Total ANC                   $ 92.000.000                     TOTAL PASIVO                  $ 60.776.521
                                                                                  Capital Social               $ 40.000.000       8
                                                                                      RNA                       $ 610.500         9
                                                                                   TOTAL PN                    $ 40.610.500

                TOTAL ACTIVO                   $ 101.387.021                      TOTAL P + PN                $ 101.387.021




Notas
2 – Se cobrarán en su totalidad en el próximo ejercicio
3 – Valor de origen: $10.000.000. Amortización acumulada: $2.000.000
4 – Participaciones permanentes en fondos de inversión.
5 – Se cancelarán en su totalidad en el próximo ejercicio. Dichas deudas estan compuestas por: $469.379 de costos de consultoría y
$5.041.667 de costos de estructura.
6 – Corresponden al saldo vigente de IVA que será pagado en el primer mes del próximo ejercicio.
7 – Consolidación de todos los instrumentos de deuda emitidos por la empresa.
8 – 40.000.000 de acciones @ VN 1$/acc
9 – Resultado del último ejercicio.




                                      Hoja 8 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



                                                 Ventas                      $ 95.000.000
                                                   IIBB                      ($ 1.900.000)
                                               Ventas Netas                  $ 93.100.000
                                                    CV                      ($ 27.930.000)
                                                  CMG                        $ 65.170.000
                                                    CF                      ($ 50.000.000)
                                                 EBITDA                      $ 15.170.000
                                              Depreciaciones                ($ 10.000.000)
                                                   EBIT                       $ 5.170.000
                                                  Int LT                     ($ 4.230.769)
                                                   EBT                         $ 939.231
                                                   Tax                        ($ 328.731)
                                                   EAT                         $ 610.500




Ventas
Se estiman ventas brutas de $100.000.000 para el año 1 las cuales crecerán en los años subsiguientes a una tasa
del 5%. Las ventas se hayan alcanzadas por el Impuesto al Valor Agregado.


Costos
La empresa tiene básicamente dos tipos costos:
          • Variables: Corresponden a los honorarios de sus consultores y se calculan normalmente como el
               30% de las ventas netas. Tributan IVA.
          • Fijos: Corresponden a los costos de estructura de la firma y se estima que se mantendrán
               constante en los próximos años en aproximadamente $50.000.000. Tributan IVA.


Cobros y pagos
Se detallan a continuación las políticas de cobro y pagos establecidas por la empresa


Ventas: Se cobran en promedio luego de 10 días de facturadas.
Costos Variables: Se pagan en promedio luego de 5 días de facturados.
Costos Fijos: Se pagan en promedio luego de un mes de facturados.


Políticas de Inversión en bienes de capital.
A partir del próximo año la empresa cambiará su política de inversiones en bienes de capital. Se buscará
mantener la capacidad productiva de los mismos para lo cual se invertirá el mismo monto que se deprecia lo cual
mantendrá el valor residual de los mismos.


Brief Financiero
La empresa cuenta con una deuda consolidada estimada en $55.000.000 a una tasa promedio del 7,7%. No se
espera variación alguna en ambas cuestiones en los próximos 3 años.


Actualmente cuenta con un capital de 40 millones de acciones ordinarias valuadas a un peso cada una (Valor
Libros).


                                 Hoja 9 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone




La tasa libre de riesgo actual ronda el 5% y la tasa de rendimiento del mercado el 18%. En los últimos tiempos el
rendimiento de las acciones de Reset S.A. han sobrepasado en un 60% al rendimiento del mercado.


Impuestos.
La empresa tributa el impuesto a las ganancias el mismo año en que se devenga siendo 35% la alícuota aplicable.
El Impuesto a los Ingresos Brutos es del 2% y también se paga cuando se devenga. El Impuesto al Valor
Agregado se paga al mes siguiente en que se devenga.


SE PIDE
       1-Determinar el valor de la empresa con un horizonte de valuación de 3 años y suponiendo luego del
mismo flujos de fondos normalizados a una tasa de crecimiento del 1,5%. Para realizar dicha valuación deberá:
                   a-Calcular el WACC. Utilizar ponderación de libros y fórmula para la determinación de Ki. No
                   considerar el costo de las utilidades retenidas.
                    b-Construir el estado de resultados proyectado.
                    c-Construir la planilla de IVA.
                    d-Construir el Fondo de Maniobra y Cuadro de variación de IVA.
                    e-Construir el Flujo de Fondos indirecto de valuación.
                   f–Determinar el Equity Value.
                    g-Construir el Flujo de fondos indirecto de Tesorería.
                    h-Construir el Balance Proyectado para el año 3.


         2-Si el precio de la acción actualmente es de 1,10 $ / Acción, ¿recomienda Ud. la compra de la misma?
         ¿Por qué?


NOTA: Trabajar con año de 360 días. No utilizar decimales salvo el caso de las tasas y las cotizaciones en los cuales se deberán tomar solo 2.



07 Ejercicio integral: quot;HG S.A.quot;


          La empresa quot;HG S.A.quot; está analizado un proyecto, cuyos datos se adjuntan.

La central


        Se piensa invertir $20.750, en el momento 0 y $8.000 en el año 3. La vida útil de los activos incorporados
es de 5 años.
        En el momento 0 se erogan $200 de gastos de organización, que se amortizan un 20% por año. Como
quien factura es IVA responsable no inscripto, no se genera crédito fiscal.
        En el año 5 se vende al contado un activo en $50 más IVA, cuyo valor de origen era $1.000 y su valor
residual al fin del año 4 era $200. Como se amortiza por año completo, las amortizaciones del año 5 son menores
en $200 a las amortizaciones del año 4.




                                    Hoja 10 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



Los productos


        Se venderán 1.000 unidades el año 1 y luego las ventas crecerán un 10% acumulativo cada año.
        El precio unitario de venta al comercio será $91 más IVA.
        El costo unitario del producto, (ya nacionalizado), será de $55 más IVA.
        Se cuenta con un saldo inicial de 200 unidades, compradas en el momento 0. En el balance inicial figuran
los $11.000 de mercaderías, el IVA correspondiente incluido dentro del crédito fiscal y el saldo a proveedores por
$13.310.
        A fin de cada año, se desea tener un stock equivalente a 30 días de las ventas del año siguiente. Para el
cálculo del stock a fin del año 5, considere que durante el año 6 se venderán la misma cantidad de unidades que
en el año 5.



La operatoria


        Los gastos administrativos son el 12% de las ventas, dentro de estos gastos están incluidos los sueldos y
cargas sociales que equivalen al 20% del total de los mismos. Excepto por los sueldos, al resto de los gastos
administrativos hay que adicionarles el IVA.
        Los gastos de promoción y publicidad, (a los que hay que agregarles IVA), equivalen al 15% de la venta,
(neta de IVA), de cada año.

Los impuestos de quot;HG S.A.quot;

        La alícuota del impuesto a los ingresos brutos es el 3%; el impuesto se ingresa cuando se devenga.
        La tasa del impuesto a las ganancias es el 35%, el impuesto se ingresa el año en que se devenga. Para
calcular el impuesto usar el estado de resultados contable. Como el proyecto corresponde a una empresa que
está en marcha y posee importantes ganancias impositivas, en el caso de que en un año haya pérdidas,
considerar que se producirán quot;ahorros impositivosquot;. Para simplificar, no se consideran anticipos, retenciones, ni
traslado de quebrantos.
        La tasa del IVA es el 21%.
        Recuerde que sólo las Obligaciones Negociables están especialmente liberadas del IVA a los intereses,
como así también los títulos de deuda que emitan los fideicomisos financieros con oferta pública, y los intereses
de préstamos hipotecarios para vivienda única.



Cobros y pagos


         Se desea tener un saldo de 30 días de cuentas a cobrar, de 60 días proveedores de publicidad, promoción
y gastos de estructura. Las mercaderías se pagarán a los 45 días y los sueldos y cargas sociales a los 30 días.
Cuando tenga crédito fiscal en el IVA a fin de cada año, trasládelo al año siguiente. Una vez agotado el crédito
fiscal acumulado, deje como saldo de IVA débito 30 días de la posición anual.
        Considere que el año tiene 365 días.



Financiamiento. Costo promedio ponderado del capital, ko



                                Hoja 11 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone



        La empresa se financia desde el momento 0 con un bono, (obligación negociable), de $24.000. A fin del
año 3, 4 y 5 se cancelan $8.000 cada año. El costo del financiamiento a largo plazo es 10% anual. Los intereses
se pagan cuando se devengan.
         El monto del capital propio es $16.000, (aportado en el momento cero), y el retorno requerido por los
inversores como compensación del riesgo no diversificable de la empresa, que es medido por Beta, se calcula
utilizando el CAPM, (Capital Asset Pricing Model), con los siguientes datos: la tasa libre de riesgo, rf, es 6%, beta,
ß, es 0,90 y rm = 15%. Durante los próximos cinco años, la empresa no distribuirá dividendos para las acciones
ordinarias.




                                Hoja 12 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone




Otros datos de quot;HG S.A.quot;:
SE PIDE:
                   Balance quot;HG S.A.quot;
                                                                      S.I.
                   Caja e invers. transitorias (no operativa)          14.692
                   Cuentas a cobrar                                          0
                   IVA Crédito                                          6.668
                   Mercaderías                                         11.000
                   Bienes de Uso                                       20.750
                   Gs de organización                                      200
                   Amortización acumulada
                            Total Activo                                53.310

                   Deuda bancaria C.P. (ajuste)                              0
                   Proveedores por cpra productos                       13.310
                   Otros Proveed y S y C Soc.                                0
                   IVA débito fiscal                                         0
                   Deuda bancaria largo plazo                           24.000
                   Capital                                              16.000
                   Utilidades retenidas                                      0
                            Total P + PN                                53.310
                  a. Arme el estado de resultados completo, incluyendo el EBIT, (año 1 al año 5). Incluya como
papel de trabajo cálculo de ventas, amortizaciones, intereses, y resultado venta de activos.
                   b. Arme una planilla con la posición IVA. (Momento 0 a año 5).
                   c. Arme planilla de movimiento de stock de productos, PPP, ($ y u).
                   d. Arme planilla detalle del capital de trabajo. (Momento 0 a año 5). (No recupere el capital de
trabajo).
                   e. Arme el flujo de fondos indirecto para valuación a partir del EBIT. (Momento 0 a año 5).
                   f. Arme el flujo de fondos directo para valuación. (Momento 0 a año 5).
                   g. Arme el flujo de fondos indirecto tesorería a partir del EBIT. (M 0 a año 5).
                   h. Calcule el costo promedio ponderado del capital, WACC, ko. Calcule ki, a partir del flujo de
fondos y no por fórmula. No considere el costo de las utilidades retenidas.
                   i. Decida si se acepta o no el proyecto, calculando el VAN, la TIR y el índice de rentabilidad, (ó
profitability index).
                   j. Calcule el payback y el payback descontado.
                   k. Calcule el valor de la empresa considerando los datos del balance inicial. La tasa de
crecimiento a partir del año 5 es el 4% anual.
                   l. Arme el flujo de fondos del inversor. (Acciones ordinarias).
                   m. Arme el balance proyectado. (Momento 0, (saldo inicial), al año 5).

        Trabaje en pesos, sin centavos. (Redondee usando la fórmula del Excel).




                                  Hoja 13 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”

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Guia Practica Valuación de Empresas

  • 1. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone UNIDAD X – VALUACIÓN DE EMPRESAS Ejercicios Prácticos 01 Papelera Azul S.A. Usted es un analista de research que esta valuando la empresa Papelera Azul S.A., cuya acción actualmente cotiza a $3.95. El patrimonio de la compañía asciende a $34.600 y lleva emitidas 17.000 acciones. Actualmente, está agobiada por uan deuda de $61.700 cuyo costo promedio es del 15%. La tasa libre de riesgo es del 6%, la tasa promedio de retorno del mercado es del 20% y la volatilidad relativa de la acción con respecto al índice Merval se calcula en 0.88. Asimismo, Ud. ha estimado los siguientes valores: 1 2 3 4 5 EBIT (miles) 10,80 15,10 16,90 18,20 19,60 CAPEX (5,00) (1,00) (1,00) (1,00) (1,00) Var F/M (4,20) (3,70) (2,50) (2,60) (2,80) De mantenerse el nivel de amortizaciones anuales, las msmas ascenderían a $4.000. El impuesto a las ganancias es del 35% SE PIDE: 1. Calcular el WACC 2. Realizar el flujo de fondos indirecto descontado para obtener el valor de la firma y el valor del patrimonio neto (Firm Value y Equity Value) 3. Calcular el valor de la acción y recomendar si convene comprar, vender o mantener el papel 02. Caso “Ricitos S.A.” Ricitos S.A. se dedica a la comercialización de juguetes los que importa directamente de China. La empresa le pide a Ud que analice la viabilidad de la compra del paquete accionario de la misma. Ventas y Costos Se tienen los siguientes datos de la empresa (datos en millones de pesos): Año 1 2 3 4 5 Ventas 100 120 180 250 320 Costo variable 40% ventas 40% ventas 40% ventas 40% ventas 40% ventas Gastos de 20 40 60 80 100 estructura Depreciaciones 10 10 10 10 10 Capital de Trabajo “Ricitos S.A.” tiene una política de cobro de 20 días promedio de ventas. Se estima que esta política disminuya a 5 días a partir del año 4 inclusive debido a la creciente digitalización de los pagos. La empresa tiene una política de pagos de 10 días de compras solo en lo relativo al costo variable. Los costos de estructura se pagan al contado sin esperarse variaciones en estas políticas de pago. Con respecto a la política de stock de Hoja 1 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 2. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone productos terminados, se ha informado que “Ricitos S.A.” trabaja con el estándar de mercado: 25 días del costo de las ventas. Bienes de Uso “Ricitos S.A.” tiene como política invertir en bienes de capital al contado el mismo monto que se deprecia. Datos del Balance del último ejercicio económico. La empresa cuenta hoy con $2.000.000 invertidos en plazo fijo y posee una deuda financiera a largo plazo de $200.000.000 por la que paga al banco un 8,50% anual. El valor de libros de la deuda coincide con su valor de mercado. El patrimonio neto al inicio, (valor libros), es de $300.000.000 ascendiendo el paquete accionario a 10.000.000 de acciones las cuales cotizan en su totalidad en la bolsa de comercio. Consideraciones Macro y Microeconómicas. Luego del quinto año se espera una tasa de crecimiento del mercado del 5% todos los años; estimándose que el flujo de fondos de la empresa crecerá de la misma manera. La tasa libre de riesgo se estima en el 5% anual y la tasa de rendimiento de mercado es aproximadamente del 14%. La beta de “Ricitos S.A.” es de 1,40. Impuestos El impuesto a las ganancias del 35% se paga cuando se devenga. No se considera el IVA ni los Ingresos Brutos a fin de realizar esta valuación. Si las acciones de la empresa cotizan normalmente a 30,10 $/acción y los gastos de la compra ascienden al 1%: SE PIDE: a. ¿Cuál es el importe total que debe desembolsar el inversor para adquirir la totalidad del paquete accionario de “Ricitos S.A. en la Bolsa de Comercio? $___________. b. ¿Recomendaría Usted la compra de la acción? Para contestar las cuestiones planteadas debe desarrollar: 1-Estado de Resultados 2-Fondo de Maniobra 3-Flujo de fondos indirecto de valuación 4-Firm Value Nota: Para realizar el Fondo de Maniobra, asuma que el costo variable esta íntegramente compuesto por el valor de las mercaderías. Ponderar a valor de mercado para calcular el WACC. Trabajar en pesos sin centavos salvo el precio unitario de las acciones con dos decimales. Tasas en porcentaje con dos decimales. Trabajar con año de 360 días y meses de 30 días. 03 PABX S.A. Hoja 2 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 3. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone La empresa PABX S.A. se dedica a la fabricación de centrales telefónicas para empresas. Se cuenta con la siguiente información de la misma: Balance EE/RR ACTIVO Ventas 18.000M Caja no operativa 14.803M CV+CF (12.600M) Creditos por vtas 8.500M EBITDA 5.400M Mercaderías 4.950M Depreciaciones (1.550M) Sub-Total AC 28.253M EBIT 3.850M Bienes de Uso (1) 36.000M Intereses 1.800M Sub-Total ANC 36.000M EBT 5.650M Total ACTIVO 64.253M Tax (1.978M) PASIVO Resultado Final 3.673M Proveedores 7.800M Ds Fiscales 3.780M Sub-Total PC 11.580M Deuda Financiera (2) 20.000M Sub-Total PNC 20.000M Total PASIVO 31.580M PN Capital Social (3) 29.000M RNA 3.673M Total PN 32.673M Total P+PNC 64.253M 1-Compuesto por 36.000M de bienes de uso afectados a la operatoria usual de la compañía y 5.000M correspondientes al valor de oficinas las cuales alquila, no considerando esta actividad comercial como el giro de sus negocios. 2-La tasa nominal promedio asciende al 9%. 3-Compuesto de 29.000.000 de acciones ordinarias a 1$/acción En base a distintos estudios, se han podido estimar los siguientes supuestos: Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 EBIT 5.775M 6.353M 6.670M 6.937M 7.076M Var WK 440M 484M 508M 529M 539M Depreciaciones 1.550M 1.550M 1.550M 1.550M 1.550M CAPEX (1.550M) (1.550M) (1.550M) (1.550M) (1.550M) Risf Free (1) 5,50% Prima de Riesgo Merc 8,50% Beta PABX 1,80 g Perpetuidad (2) 1,00% Px Accion (3) 1,20 q Acciones 29.000M IIGG 35,00% (1) – Tasa libre de riesgo del mercado Hoja 3 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 4. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone (2) – Crecimiento estimado de los flujos de fondos normalizados. Se estima que los flujos de fondos se normalizarán en el año 5. (3) – Precio promedio de cotización de la acción de PABX S.A. en las últimas ruedas en la Bolsa de Comercio. SE PIDE 1. Calcular el WACC de la compañía. Utilizar ponderación a valores de mercado. No considerar el costo de las utilidades retenidas. 2. Construir el Free Cash Flow de la compañía para los 5 años de la proyección. 3. Determinar el Equity Value (Valor del patrimonio neto) de la compañía mediante la metodología de los flujos de fondos descontados (DCF). Considerar que en el año 5 los flujos de fondos se normalizan. Suponiendo que Ud. es el dueño mayoritario de la compañía y dada la valuación obtenida ¿Qué aconseja hacer? 04 - Caso Newmov S.A. La empresa Andrómeda S.A. se dedica a la importación y comercialización de dispositivos móviles de alta tecnología (mobile devices) los cuales vende a las más importantes operadoras de telefonía móvil del país. Debido al alto crecimiento que experimenta el mercado de la telefonía móvil motivado en gran parte por la introducción de dispositivos de tercera generación (3G) bajo soporte de red GSM, el directorio se encuentra analizando nuevas alternativas de negocios a fin de poder aprovechar las oportunidades que brinda el sector. Una de las alternativas estratégicas que se baraja es ampliar la cartera de dispositivos móviles mediante la compra de la empresa “Newmov S.A”, un pequeño start-up argentino que hace pocos meses debuto en el MerVal con su primera oferta inicial de acciones (IPO) en el marco de un programa de apertura del mercado secundario a pequeñas empresas. Newmov S.A. se dedica a la importación y programación de Teléfonos móviles basados en plataformas Palm (Handheld-Movile Devices) gracias a la licencia exclusiva que posee con la firma coreana Kyocera. De adquirir dicha empresa Andrómeda S.A. planea realizar un fuerte proceso de reestructuración a fin de potenciar las competencias esenciales de Newmov S.A. y poder lograr así sinergias que lleven al aumento del valor corporativo. En base a la situación actual de Newmov S.A. se detallan las distintas políticas que Andrómeda S.A. llevaría a cabo de realizar la compra. (datos aproximados brindados por el área de inteligencia competitiva) Situación Actual Balance y Estado Patrimonial. Disponibilidades 35.162 Proveedores 8.889 Ds x Vtas 6.667 Ds Comerciales 20.000 Mercaderías 0 Sub-Total PC 28.889 Sub-Total AC 41.829 Ds Financieras 100.000 Bienes de Uso 110.000 Sub-Total PNC 100.000 Inversiones Permanentes 32.000 TOTAL PASIVO 128.889 Sub-Total ANC 142.000 Capital Social 50.000 RNA 4.940 TOTAL PN 54.940 TOTAL ACTIVO 183.829 TOTAL P + PN 183.829 Hoja 4 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 5. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone Deudores por ventas: Se cobrarán en el primer ejercicio. Inversiones Permanentes: Participación minoritaria en “Cai S.A” empresa dedicada a la producción y exportación de soja. Proveedores: Deudas con proveedores locales. Se saldarán en el primer ejercicio. Deudas Comerciales: Corresponde a saldos por giros en descubierto. Deudas Financieras: Préstamo garantizado con el banco Citicorp. Capital Social: 50.000 acciones de valor nominal 1$ RNA: Corresponde al resultado del último ejercicio. Estado de Resultados Ventas 160.000 CV (80.000) Cmg 80.000 Sueldos y CS (20.000) CE (30.000) EBITDA 30.000 Depreciaciones (11.000) Int Comerciales (1.400) EBIT 17.600 Int Financieros (10.000) EBT 7.600 Tax (2.660) EAT 4.940 Ventas En el último ejercicio las ventas fueron de 200 unidades a un precio promedio de $800 el cual no se espera que varíe en los próximos 3 años. Se estima que dichas ventas (en unidades) crecerán a razón de un 20% acumulativo. Costos y Stock. Se espera eficientizar al máximo la política de stock just in time que posee actualmente la compañía por lo que no se espera contar con inventarios. El precio de compra promedio de los Handheld Mobile Devices es de $400 el cuál tampoco se esperan variaciones en los próximos 3 años se seguir la Argentina con la política de flotación sucia del tipo de cambio con una paridad de 3 $ / U$S Políticas de pagos y cobros. De comprar la empresa, se estima que las políticas de cobros y pagos se adecuarán a las políticas actuales de Andrómeda: 15 días promedio para las ventas, 40 días promedio para el pago a proveedores. Estructura de Costos Newmov S.A. cuenta con todo su personal tercerizado. Sólo cuenta en relación de dependencia con un pequeño grupo de staff el cuál le genera erogaciones en concepto de sueldos y cargas sociales de $20.000 anuales. Los costos de estructura ascienden a $30.000. En ambos conceptos no se esperan variaciones durante el lapso a analizar. Bienes de Capital Actualmente la compañía cuenta con diversos bienes de uso comprados hace dos años y valuados en $110.000 siendo la vida útil promedio de los mismos de 10 años. No se espera realizar ninguna inversión en dicho concepto por los próximos tres años. Hoja 5 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 6. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone Situación Patrimonial La empresa cuenta con un pequeño capital de 50.000$ compuesto por 50.000 acciones de VN 1$ cada una. Marco Financiero. La empresa cuenta con deudas comerciales y financieras. En cuanto a las primeras, ascienden a un monto de $20.000. El costo promedio se estima en el 7% nominal anual. En cuanto a la deuda financiera de largo plazo, el capital de la misma asciende a $100.000 por el cual se devengan intereses del 10%. Debido a las características del modelo de negocios de Newmov S.A. no se espera realizar ninguna amortización de capital en los próximos tres años. Las acciones de la empresa cotizan actualmente a 5,23$/acc sin que se esperen variaciones significativas en dicho valor en los próximos meses. Ya que el historial de cotización es muy pequeño no se ha podido determinar una beta histórica. Pero en base a comparaciones con empresas similares se estima que las acciones son un aproximadamente un 80% más volátiles que la cartera de mercado. Se estima el rendimiento de dicha cartera de mercado en aproximadamente el 19%. Coyuntura macroeconómica La tasa libre de riesgo actual, tomada en base a las letras del tesoro norteamericano, se encuentra en el orden del 4%. Sin embargo, debido a las expectativas que se tienen sobre las políticas futuras de la FED, se considera más apropiado considerar una tasa libre de riesgo del 4,26% previendo futuras alzas en la tasa de referencia. Impuestos A fin de simplificar el análisis considerar solo el impuesto a las ganancias con una alícuota del 35% el cual se paga cuando se devenga. No considerar ni ingresos brutos ni IVA. SE PIDE: Como miembro del área de estrategia de Andrómeda S.A. analice la viabilidad de la compra de Newmov S.A. mediante el método de los flujos de fondos. Para eso deberá: a) Determinar el costo promedio ponderado del capital ponderando a valores de mercado. No considerar el costo de las utilidades retenidas. ___,__% b) Construir el estado de resultados proyectado para los próximos tres años. c) Construir el Fondo de Maniobra para los próximos 3 años d) Construir el Flujo de fondos indirecto de valuación para los próximos tres años. e) Determinar el Firm Value. Asumir un horizonte de valuación de tres años. A partir del año 4 los flujos de fondos se normalizarán creciendo a una tasa aproximada del 5%. f) Construir el flujo de fondos de tesorería para los próximos tres años. g) Construir el balance proyectado al cierre del tercer período. h) En base al análisis efectuado sugerir que acción se debe tomar en relación a la propuesta de compra de Freak S.A. Justificar. NOTA: Trabajar con año de 360 días, meses de 30 días y sin decimales salvo las tasas y las cotizaciones. 05 Caso Problema S.A. Usted es un analista de research cuya misión es recomendar la compra, venta o mantenimiento del papel de la empresa Problema S.A., que a la fecha del último cierre de balance cotiza a $3,95. La operatoria de la compañía consiste en la comercialización de un solo servicio y planea continuar sus actividades de la misma manera. En cuanto a las mismas, no existe ningún tipo de contrato ni concesión que haga suponer su cese. Proyecciones Operativas Las ventas al último cierre de balance fueron de $50.000. Se prevee que las mismas crezcan durante el horizonte de planeamiento a una razón del 20% acumulativo anual. Hoja 6 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 7. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone Los costos operativos totales (Costos variables y costos fijos) se mantendrán aproximadamente en un 32% de las ventas, resultando en un margen de EBITDA (EBITDA/Ventas) constante del 68% durante el horizonte de planeamiento. Inversiones Para poder llevar a cabo su análisis, le fue entregado el plan de inversiones de capital que la compañía planea llevar a cabo uniformemente en los próximos 3 años por un monto total de $10.920 ($3.000, $3.600 y $4.320 para cada uno de los tres años respectivamente), momento a partir del cual su flujo de fondos se estima se encontrará normalizado. Las depreciaciones serán de $3.000, $3.600 y $4.320 para cada año respectivamente. Políticas de cobros, pagos y stock. La política de pagos, (60 días), y de cobranzas, (30 días), se mantendrá constante a lo largo de la proyección, y será la misma que la del año base. Los saldos a pagar de los costos de ventas fijos y variables se encuentran en la cuenta deudas comerciales. Al tratarse de una compañía pura de servicios no cuenta con stocks. Financiamiento La empresa cuenta con una deuda financiera de $61.700 la cual no varía durante el horizonte de proyección. La misma devenga una tasa del 12% anual. Los intereses se pagan en el momento en el que se devengan. El patrimonio de la compañía asciende a $34.600 compuesto por 34.600 acciones de $1 valor nominal. Como fue dicho, la cotización en el mercado de valores de la acción asciende a $3,95. Dado un análisis comparativo hecho previamente, se estima la beta de la empresa (Levered beta) en 1,3. La tasa libre de riesgo (tasa libre de riesgo norteamericana más el riesgo país local) es del 8,5%. La prima de rendimiento del mercado se estima en el 8%. Saldos al inicio Según el último balance cerrado, la empresa cuenta con: • Deudores por venta: $4.167 • Proveedores: $2.667 • Caja: $2.000 • Activos no operativos: $1.500 Impuestos La alícuota vigente del impuesto a las ganancias es del 35% y se paga en el momento en el que se devenga. A fin de simplificar el análisis no considerar ni el IVA ni Ingresos Brutos. SE PIDE Valúe la empresa según el método de los flujos de fondos a fin de realizar la recomendación solicitada. Para tal fin deberá: 1. Elaborar un estado de resultados proyectado para el horizonte de valuación de tres años. 2. Construir un fondo de maniobra proyectado para el horizonte de valuación de tres años. 3. Construir un flujo de fondos indirecto de valuación para el horizonte de valuación de tres años. 4. Calcular el costo promedio ponderado del capital (WACC) utilizando como ponderación valores de mercado. 5. Calcular el Equity Value y comprar con el precio de mercado. Considerar que los flujos de fondos se normalizan en el año tres para crecer luego a una tasa constante del 1%. NOTA: Trabaje con números sin decimales excepto las tasas y el valor de la acción. Considerar año 360 días 06 Caso Reset S.A. Hoja 7 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 8. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone Reset S.A. es una consultora de renombre internacional dedicada al marketing deportivo. Sus actividades cubren desde del desarrollo de marcas hasta la creación de referentes de aspiración en jóvenes estrellas de distintos deportes. Se le ha pedido a Ud. como analista de research que evalue una posible compra de la totalidad del paquete accionario de dicha empresa para lo cual cuenta con la siguiente información: Balance y Estado de Resultados del último ejercicio Disponibilidades $ 6.193.965 Proveedores $ 5.511.046 5 Deudores x Ventas $ 3.193.056 2 Deudas Fiscales $ 265.475 6 Mercaderías $0 Sub-Total PC $ 5.776.521 Sub-Total AC $ 9.387.021 Deuda Fin Consolidada $ 55.000.000 7 Bienes de Uso $ 80.000.000 3 Sub-Total PNC $ 55.000.000 Inversiones Permanentes $ 12.000.000 4 Sub-Total ANC $ 92.000.000 TOTAL PASIVO $ 60.776.521 Capital Social $ 40.000.000 8 RNA $ 610.500 9 TOTAL PN $ 40.610.500 TOTAL ACTIVO $ 101.387.021 TOTAL P + PN $ 101.387.021 Notas 2 – Se cobrarán en su totalidad en el próximo ejercicio 3 – Valor de origen: $10.000.000. Amortización acumulada: $2.000.000 4 – Participaciones permanentes en fondos de inversión. 5 – Se cancelarán en su totalidad en el próximo ejercicio. Dichas deudas estan compuestas por: $469.379 de costos de consultoría y $5.041.667 de costos de estructura. 6 – Corresponden al saldo vigente de IVA que será pagado en el primer mes del próximo ejercicio. 7 – Consolidación de todos los instrumentos de deuda emitidos por la empresa. 8 – 40.000.000 de acciones @ VN 1$/acc 9 – Resultado del último ejercicio. Hoja 8 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 9. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone Ventas $ 95.000.000 IIBB ($ 1.900.000) Ventas Netas $ 93.100.000 CV ($ 27.930.000) CMG $ 65.170.000 CF ($ 50.000.000) EBITDA $ 15.170.000 Depreciaciones ($ 10.000.000) EBIT $ 5.170.000 Int LT ($ 4.230.769) EBT $ 939.231 Tax ($ 328.731) EAT $ 610.500 Ventas Se estiman ventas brutas de $100.000.000 para el año 1 las cuales crecerán en los años subsiguientes a una tasa del 5%. Las ventas se hayan alcanzadas por el Impuesto al Valor Agregado. Costos La empresa tiene básicamente dos tipos costos: • Variables: Corresponden a los honorarios de sus consultores y se calculan normalmente como el 30% de las ventas netas. Tributan IVA. • Fijos: Corresponden a los costos de estructura de la firma y se estima que se mantendrán constante en los próximos años en aproximadamente $50.000.000. Tributan IVA. Cobros y pagos Se detallan a continuación las políticas de cobro y pagos establecidas por la empresa Ventas: Se cobran en promedio luego de 10 días de facturadas. Costos Variables: Se pagan en promedio luego de 5 días de facturados. Costos Fijos: Se pagan en promedio luego de un mes de facturados. Políticas de Inversión en bienes de capital. A partir del próximo año la empresa cambiará su política de inversiones en bienes de capital. Se buscará mantener la capacidad productiva de los mismos para lo cual se invertirá el mismo monto que se deprecia lo cual mantendrá el valor residual de los mismos. Brief Financiero La empresa cuenta con una deuda consolidada estimada en $55.000.000 a una tasa promedio del 7,7%. No se espera variación alguna en ambas cuestiones en los próximos 3 años. Actualmente cuenta con un capital de 40 millones de acciones ordinarias valuadas a un peso cada una (Valor Libros). Hoja 9 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 10. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone La tasa libre de riesgo actual ronda el 5% y la tasa de rendimiento del mercado el 18%. En los últimos tiempos el rendimiento de las acciones de Reset S.A. han sobrepasado en un 60% al rendimiento del mercado. Impuestos. La empresa tributa el impuesto a las ganancias el mismo año en que se devenga siendo 35% la alícuota aplicable. El Impuesto a los Ingresos Brutos es del 2% y también se paga cuando se devenga. El Impuesto al Valor Agregado se paga al mes siguiente en que se devenga. SE PIDE 1-Determinar el valor de la empresa con un horizonte de valuación de 3 años y suponiendo luego del mismo flujos de fondos normalizados a una tasa de crecimiento del 1,5%. Para realizar dicha valuación deberá: a-Calcular el WACC. Utilizar ponderación de libros y fórmula para la determinación de Ki. No considerar el costo de las utilidades retenidas. b-Construir el estado de resultados proyectado. c-Construir la planilla de IVA. d-Construir el Fondo de Maniobra y Cuadro de variación de IVA. e-Construir el Flujo de Fondos indirecto de valuación. f–Determinar el Equity Value. g-Construir el Flujo de fondos indirecto de Tesorería. h-Construir el Balance Proyectado para el año 3. 2-Si el precio de la acción actualmente es de 1,10 $ / Acción, ¿recomienda Ud. la compra de la misma? ¿Por qué? NOTA: Trabajar con año de 360 días. No utilizar decimales salvo el caso de las tasas y las cotizaciones en los cuales se deberán tomar solo 2. 07 Ejercicio integral: quot;HG S.A.quot; La empresa quot;HG S.A.quot; está analizado un proyecto, cuyos datos se adjuntan. La central Se piensa invertir $20.750, en el momento 0 y $8.000 en el año 3. La vida útil de los activos incorporados es de 5 años. En el momento 0 se erogan $200 de gastos de organización, que se amortizan un 20% por año. Como quien factura es IVA responsable no inscripto, no se genera crédito fiscal. En el año 5 se vende al contado un activo en $50 más IVA, cuyo valor de origen era $1.000 y su valor residual al fin del año 4 era $200. Como se amortiza por año completo, las amortizaciones del año 5 son menores en $200 a las amortizaciones del año 4. Hoja 10 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 11. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone Los productos Se venderán 1.000 unidades el año 1 y luego las ventas crecerán un 10% acumulativo cada año. El precio unitario de venta al comercio será $91 más IVA. El costo unitario del producto, (ya nacionalizado), será de $55 más IVA. Se cuenta con un saldo inicial de 200 unidades, compradas en el momento 0. En el balance inicial figuran los $11.000 de mercaderías, el IVA correspondiente incluido dentro del crédito fiscal y el saldo a proveedores por $13.310. A fin de cada año, se desea tener un stock equivalente a 30 días de las ventas del año siguiente. Para el cálculo del stock a fin del año 5, considere que durante el año 6 se venderán la misma cantidad de unidades que en el año 5. La operatoria Los gastos administrativos son el 12% de las ventas, dentro de estos gastos están incluidos los sueldos y cargas sociales que equivalen al 20% del total de los mismos. Excepto por los sueldos, al resto de los gastos administrativos hay que adicionarles el IVA. Los gastos de promoción y publicidad, (a los que hay que agregarles IVA), equivalen al 15% de la venta, (neta de IVA), de cada año. Los impuestos de quot;HG S.A.quot; La alícuota del impuesto a los ingresos brutos es el 3%; el impuesto se ingresa cuando se devenga. La tasa del impuesto a las ganancias es el 35%, el impuesto se ingresa el año en que se devenga. Para calcular el impuesto usar el estado de resultados contable. Como el proyecto corresponde a una empresa que está en marcha y posee importantes ganancias impositivas, en el caso de que en un año haya pérdidas, considerar que se producirán quot;ahorros impositivosquot;. Para simplificar, no se consideran anticipos, retenciones, ni traslado de quebrantos. La tasa del IVA es el 21%. Recuerde que sólo las Obligaciones Negociables están especialmente liberadas del IVA a los intereses, como así también los títulos de deuda que emitan los fideicomisos financieros con oferta pública, y los intereses de préstamos hipotecarios para vivienda única. Cobros y pagos Se desea tener un saldo de 30 días de cuentas a cobrar, de 60 días proveedores de publicidad, promoción y gastos de estructura. Las mercaderías se pagarán a los 45 días y los sueldos y cargas sociales a los 30 días. Cuando tenga crédito fiscal en el IVA a fin de cada año, trasládelo al año siguiente. Una vez agotado el crédito fiscal acumulado, deje como saldo de IVA débito 30 días de la posición anual. Considere que el año tiene 365 días. Financiamiento. Costo promedio ponderado del capital, ko Hoja 11 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 12. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone La empresa se financia desde el momento 0 con un bono, (obligación negociable), de $24.000. A fin del año 3, 4 y 5 se cancelan $8.000 cada año. El costo del financiamiento a largo plazo es 10% anual. Los intereses se pagan cuando se devengan. El monto del capital propio es $16.000, (aportado en el momento cero), y el retorno requerido por los inversores como compensación del riesgo no diversificable de la empresa, que es medido por Beta, se calcula utilizando el CAPM, (Capital Asset Pricing Model), con los siguientes datos: la tasa libre de riesgo, rf, es 6%, beta, ß, es 0,90 y rm = 15%. Durante los próximos cinco años, la empresa no distribuirá dividendos para las acciones ordinarias. Hoja 12 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”
  • 13. Finanzas I – Dr. Horacio Givone / Lic. Alejandro M. Salevsky / Lic. Pablo M. Ylarri / Lic. Juan Manuel Cascone Otros datos de quot;HG S.A.quot;: SE PIDE: Balance quot;HG S.A.quot; S.I. Caja e invers. transitorias (no operativa) 14.692 Cuentas a cobrar 0 IVA Crédito 6.668 Mercaderías 11.000 Bienes de Uso 20.750 Gs de organización 200 Amortización acumulada Total Activo 53.310 Deuda bancaria C.P. (ajuste) 0 Proveedores por cpra productos 13.310 Otros Proveed y S y C Soc. 0 IVA débito fiscal 0 Deuda bancaria largo plazo 24.000 Capital 16.000 Utilidades retenidas 0 Total P + PN 53.310 a. Arme el estado de resultados completo, incluyendo el EBIT, (año 1 al año 5). Incluya como papel de trabajo cálculo de ventas, amortizaciones, intereses, y resultado venta de activos. b. Arme una planilla con la posición IVA. (Momento 0 a año 5). c. Arme planilla de movimiento de stock de productos, PPP, ($ y u). d. Arme planilla detalle del capital de trabajo. (Momento 0 a año 5). (No recupere el capital de trabajo). e. Arme el flujo de fondos indirecto para valuación a partir del EBIT. (Momento 0 a año 5). f. Arme el flujo de fondos directo para valuación. (Momento 0 a año 5). g. Arme el flujo de fondos indirecto tesorería a partir del EBIT. (M 0 a año 5). h. Calcule el costo promedio ponderado del capital, WACC, ko. Calcule ki, a partir del flujo de fondos y no por fórmula. No considere el costo de las utilidades retenidas. i. Decida si se acepta o no el proyecto, calculando el VAN, la TIR y el índice de rentabilidad, (ó profitability index). j. Calcule el payback y el payback descontado. k. Calcule el valor de la empresa considerando los datos del balance inicial. La tasa de crecimiento a partir del año 5 es el 4% anual. l. Arme el flujo de fondos del inversor. (Acciones ordinarias). m. Arme el balance proyectado. (Momento 0, (saldo inicial), al año 5). Trabaje en pesos, sin centavos. (Redondee usando la fórmula del Excel). Hoja 13 – Ejercicios prácticos unidad X “Valuación de Empresas”