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VALUACIÓN DE EMPRESAS Finanzas II  - LAE Mayo de 2008
[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],CONTENIDO
Agency problem M&A Target Aqcuirer / Bidder Friendly Takeover Hostile  Takeover Due Dilligence PMI (Post-Merge Integration) Book Value of Equity Market  Capitalization LBO MBO Sinergia Spin-Off Spin-Out Cash-Out Reestructuración LENGUAJE Equity Value Firm Value Bankrupcy
[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],CONTENIDO
LAS RAZONES DE LA VALUACIÓN… Out-of-Company A In-Company B LUGAR ACCIONABILIDAD M&A Venta Obtención de  financia- miento Reorgani- zación Desinversión Reestruc- turación ,[object Object]
CARACTERÍSTICAS DE LAS FUSIONES Sinergias ,[object Object],[object Object],Razones ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],CONTENIDO
COST-APPROACH METHOD Característica ,[object Object],Usos Liquidación Non-ongoing valuation ,[object Object],[object Object],[object Object],Método ,[object Object],[object Object],[object Object],?
ANEXO: STOCK HOLDER COMO CALL HOLDER DEUDA EQUITY VALUE FIRM VALUE Volver
[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],CONTENIDO
VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF FIRM VALUE EQUITY  VALUE +  Valor actual de los flujos futuros de fondos 1 +  Valor actual del  valor terminal (valor residual) 2 +/-  Activos/Pasivos  no operativos 3 +  Caja no operativa 4 -  Deuda Financiera 5 A PNC ACTIVO PASIVO EQUITY E FIRM VALUE EQUITY VALUE
VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF Firm Value Equity Value
TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],? FREE CASH FLOW (FCF) ,[object Object],[object Object],1 CASH-TO-EQUITY (CTE) ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],2 TREASURY CASH FLOW (TCF) ,[object Object],[object Object],[object Object],3
TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS (CONTINUACION) FREE CASH FLOW (FCF) ,[object Object],[object Object],[object Object],1 CASH-TO-EQUITY (CTE) ,[object Object],[object Object],2 ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],?
DCF VALUATION MODEL CF1 CF2 CF3 CF4 CFn Cash Flows Firm: Pre-Debt Equity: After Debt Expected Growth Firm: Op. Earnings Equity: Net Income/EPS Length of period of high growth Value Value of Firm Value of Equity Discount Rate Firm: Cost of Capital (Ko) Equity: Cost of Equity (Ke) Terminal Value Fuente: Aswath Damodaran  Nominal Cash Flow =  Nominal Discount Rate
EBIT (Tax) ∆ WC Depreciaciones (CAPEX) FCF -  Free Cash Flow Deuda CTE –  Cash To Equity Accionistas TCF –  Treasury Cash Flow TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS ko ke -- ∆ F/M ∆ IVA ∆ Other Accounts etc Ingresos (Amortizaciones) (Intereses) Ajuste TAX Cash Flow  PARA  los Accionistas Suscripciones (Dividendos en cash) (Rescates)
VALOR RESIDUAL El Valor residual ,[object Object],[object Object],[object Object],El horizonte de proyección ,[object Object],[object Object],[object Object],Perpetuidad creciente ,[object Object],[object Object],?
EL HORIZONTE DE PROYECCION ,[object Object],[object Object],[object Object],Assumptions ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],?
EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS  FLUJOS DE FONDOS EJEMPLO SIMULADO TC 10% g 2% METODO 2.550 200 180 160 145 110 Valor de la perpetuidad 2.550 Proyección Perpetuidad 124 123 120 120 100 1.583 587 1.583 Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad CF DCF 1  2  3  4  5 n “ G” No puede exceder la tasa de crecimiento de la economía
EL VALOR RESIDUAL EN LA REALIDAD… … REPRESENTA GRAN PARTE DEL VALOR TOTAL DE UNA COMPAÑÍA Tobacco Sporting Goods Skin Care High Tech Fuente: “Valuation”. Tom COPELAND ,[object Object],[object Object],?
[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],CONTENIDO
MÉTODO DE LOS MÚLTIPLOS Característica ,[object Object],[object Object],[object Object],Múltiplos  frecuentes ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],Metodología general ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],Problemas ,[object Object],[object Object],[object Object]
FIRM & EQUITY VALUE MULTIPLES Revenues COGS EBITDA D&A EBIT LT Interests Tax Net Income El “lado” de los activos del EE/RR. Múltiplos como  Revenues/Market Cap ,  EBITDA/Market Cap ,  EBIT/Market Cap  llevan a determinar el  FIRM VALUE   de una compañia El “lado” del equity de un  EE/RR. Múltiplos como  Net Income/Market Cap ,  EPS , llevan a determinar  el  EQUITY VALUE  de la compañía ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
VENTAJAS Y DESVENTAJAS – RELATIVE VS. DCF DCF ,[object Object],[object Object],[object Object],RELATIVE ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
EJEMPLO:  GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) Fuente: http://finance.yahoo.com. May 17 2008 PARA DISCUSIÓN EMPRESAS SIMILARES ,[object Object],[object Object],[object Object],1 MULTIPLOS ELEGIDOS ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],2 GOOGLE ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],3
EJEMPLO:  GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) Fuente: http://finance.yahoo.com. Jun 12 07 PARA DISCUSIÓN MICROSOFT ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],4 YAHOO! ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],5 APPLE ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],6
EJEMPLO:  GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],PARA DISCUSIÓN 4.82x 5.42x 5.75x 12.09x 27.97x 27.84x 5.33x 22.63x Apple Company Market Cap (MC) Revenues EBITDA MC/Rev MC/EBITDA Microsoft Yahoo! AVG 165.41B 38.60B 279.31B 57.95B 7.12B 28.75B 23.10B 1.38B 5.94B Firm Multiples 7.43x 3.66x 9.16x 6.75x Company Market Cap (MC) Net Inc Book Val MC/NI MC/BV Microsoft Yahoo! Apple AVG 165.41B 38.60B 279.31B 16.42B 1.06B 4.35B 37.55B 10.535B 18.055B 17.01x 36.41x 30.02x 27.81x Equity Multiples
EJEMPLO:  GOOGLE (NasdaqNM: GOOG) Ratio Tipo Mult Equity Value Deuda Firm Value Google ,[object Object],[object Object],PARA DISCUSIÓN REAL 181.64B MC / Revenues 5.33x FIRM 96.57B 0B 96.57B 10.02B MC / EBITDA 22.63x FIRM 147.32B 147.32B 27.90B 0B MC / Net Income 27.81x  EQUITY 125.42B 125.42B 40.27B 0B MC / Book Value 6.75x EQUITY 164.27B 164.27B 7.46B 0B min MAX Real 96.57B 164.27B 181.64B (53%) (90%) 0%
[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],CONTENIDO
DUE DILLIGENCE Concepto ,[object Object],1 Corporate documents of the company and subsidiaries 2 Previous issuances of securities 3 Material contracts and agreements 4 Litigation 5 Employees and related parties
DUE DILLIGENCE What’s our walk away price?? Due Dilligence What are we  really buying? What is the target’s  standalone  value? Where are the synergies and the skeletons?
CONTENIDO ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
[object Object],EL PENTAGONO DE VALOR - Valor actual  interno Valor óptimo de reestructuración Valor potencial con mejoras internas Valor potencial con mejoras externas Diferencias de percepciones Oportunidades estratégicas, operativas, organizativas Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos alternativos Óptima combinación de  mejoras interns y externas con ingeniería financiera Máxima oportunidad para un tercero EJEMPLO SIMULADO EL PENTAGONO DE VALOR  1 2 3 4 5
VALOR ACTUAL INTERNO  EJEMPLO SIMULADO ,[object Object],[object Object],+0.57M +0.30M +1.14M +1.64M +2.35M +38.8M 44.52M VALOR ACTUAL INTERNO
MEJORAS INTERNAS Empresa A Empresa B Buyout Target Empresa C Días de Cobro Cross-Selling Comm/Employee ,[object Object],[object Object],[object Object],EJEMPLO SIMULADO MEJORAS INTERNAS
MEJORAS INTERNAS ,[object Object],[object Object],+8.4 47.1 +7.2 +1.1 30.4 EJEMPLO SIMULADO MEJORAS INTERNAS +30%
MEJORAS EXTERNAS - MERGE ,[object Object],[object Object],[object Object],+3.50M 47.10M -1.60M 49.00M EJEMPLO SIMULADO +4% MEJORAS EXTERNAS
VALOR ÓPTIMO DE REESTRUCTURACIÓN ,[object Object],EJEMPLO SIMULADO +3.95M 49.00M +4.30M 57.21M +18% PALANCAS FINANCIERAS
EL PENTAGONO DE VALOR - ,[object Object],+6.6 +9.7 +1.9 +8.2 +33.4 Valor actual  interno Valor óptimo de reestructuración Valor potencial con mejoras internas Valor potencial con mejoras externas Diferencias de percepciones Oportunidades estratégicas, operativas, organizativas Oportunidaes de adquisición, venta, cooperación y usos alternativos Óptima combinación de  mejoras interns y externas con ingeniería financiera Máxima oportunidad para un tercero MÁXIMA OPORTUNIDAD PARA UN TERCERO EJEMPLO SIMULADO 23.8 30.4 47.1 49,0 57.2
CONTENIDO ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
CLASIFICACION DE LAS ADQUISICIONES UNA FIRMA PUEDE SER ADQUIRIDA POR: ,[object Object],FUSION ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],CONSOLIDACION TENDER OFFER ADQUISICION ,[object Object],BUYOUT
¿QUE ES UN LBO? Concepto ,[object Object],[object Object],LEVERAGE BUYOUT Compra apalancada de una empresa. Esto quiere decir que se procede a tomar control del paquete accionario de una empresa, pero para poder hacer esto no se realiza solo con fondos propios sino que se recurre a una suma importante de financiamiento con deuda. El LBO es el mecanismo que permite realizar la adquisición de una empresa sin prácticamente inmovilizar capital; la compra se financia con deuda y la capacidad de generar fondos de los activos comprados son la garantía que respaldan la operación.
LBO POR PASOS 1 IDENTIFICAR UN TARGET No todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa. 2 DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y CUANTO CON DEUDA Lo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra. 3 COMPRA Y FUSION DEL TARGET La sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla.
LBO – Ejemplo un LBO soñado  ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont) ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont) ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont) ,[object Object],[object Object],[object Object]
LBO – Ejemplo un LBO soñado (Cont) ,[object Object],[object Object]
CONTENIDO ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 1)
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REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2)
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) β   L  =  β   U  ( 1 + ( 1 – t ) D/E ) Donde: β   L:  levered beta. β   U:  unlevered beta. (1 – t): tax shield. D/E: índice de endeudamiento
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) ,[object Object]
REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) ,[object Object]
CONTENIDO ,[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object],[object Object]
VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS (CONT.) Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares: A) Estimación de los Flujos de fondos - Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos: Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows. Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro: 1- Si en el mercado se operan  contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas spots. Método más sencillo – No requiere estimaciones FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:
VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos.   Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa: 2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro. Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación. De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa: 3- Utilizar la  PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del Poder Adquisitivo) , para lo cual se deberá estimar la inflación en ambos países para períodos largos y luego utilizar estas estimaciones para calcular los tipo de cambio spots. Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las otras dos detalladas precedentemente.
VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – EJEMPLO Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento. Ejemplo :   Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos. El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años. El tipo de cambio esperado en “t” años: e t   = (1 + R d )  t   x  e 0 (1 + R f )  t
FISHER EFFECT La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la sumatoria de la tasa de interés real y la inflación. O para ser más precisos:  (1  + R ) = (1 + i) x (1 +r) Tasa de interés nominal Tasa de inflación Tasa de interés real Esta ecuación no sólo se aplica al mercado doméstico sino también al externo. Se puede argumentar, que las tasas reales de interés deberían ser iguales entre los distintos países para evitar el movimiento de capitales hacia aquellos países con tasas reales de interés más altas. Basados en este supuesto, la teoría sobre la PPA podría expresarse en términos de la tasa de interés nominal en lugar de la inflación. Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) Tasa de interés nominal en moneda doméstica (período 0-t) Tasa de interés nominal en moneda extrajera (período 0-t) Altas tasas nominales de interés son indicativos de alta inflación INTERNATIONAL FISHER EFFECT e t   = (1 + R d ) t   e 0   (1 + R f ) t
PURCHASING POWER PARITY Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) La  versión Relativa  de la PPA (la comentada antes es la Absoluta), establece que el  tipo de cambio entre la moneda local y cualquier moneda extranjera  se ajustará de forma tal de reflejar los cambios en el nivel de precios de dos países. Tasa de inflación doméstica (período 0-t) Tasa de inflación del otro país (período 0-t) Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Japón del 1%, entonces la cotización del yen en dólares debería subir aproximadamente 4% para equilibrar el precio en dólares en ambos países. Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Suiza del 3%, y el tipo de cambio spot es SFr 1  = u$s 0,75 , entonces la tasa de Paridad del Poder Adquisitivo para el franco suizo en tres años será : e 3   = 0,75 x (1,05) 3   =  u$s 0,7945    (1,03) 3 Si se espera que PPA se mantenga, u$s 0,7945 SFr es la mejor estimación del tipo de cambio spot para el franco suizo en tres años e t   = (1 + i d ) t   e 0   (1 + i f ) t
ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES - EJEMPLO Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos. b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados:
ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS - Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios: Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser  utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores). Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior. Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado. En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad.
ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS Ejemplo :  El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del año 6). La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%). - Impacto de los distintos regímenes impositivos: Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa. Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos.
ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO B)  Estimación de la Tasa de Descuento Los principios básicos se mantienen: - Si descontamos FF de la Empresa:  WACC - Si descontamos FF del Equity:  Ke En el caso de proyectos internacionales, considerar: - Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento: a) Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales. b) Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda. - Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos: Algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende: La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, debería ser más baja
ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO (CONT) Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos. Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países. Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse. Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos. Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de descuento
ANALISIS DE PROYECTOS INT. – PRIMA POR RIESGO Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta primas por riesgo: a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones). b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo. Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido. Aswath Damodaran – Corporate Finance Capitulo 26 – Finanzas Internacionales Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722)

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  • 1. VALUACIÓN DE EMPRESAS Finanzas II - LAE Mayo de 2008
  • 2.
  • 3. Agency problem M&A Target Aqcuirer / Bidder Friendly Takeover Hostile Takeover Due Dilligence PMI (Post-Merge Integration) Book Value of Equity Market Capitalization LBO MBO Sinergia Spin-Off Spin-Out Cash-Out Reestructuración LENGUAJE Equity Value Firm Value Bankrupcy
  • 4.
  • 5.
  • 6.
  • 7.
  • 8.
  • 9. ANEXO: STOCK HOLDER COMO CALL HOLDER DEUDA EQUITY VALUE FIRM VALUE Volver
  • 10.
  • 11. VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF FIRM VALUE EQUITY VALUE + Valor actual de los flujos futuros de fondos 1 + Valor actual del valor terminal (valor residual) 2 +/- Activos/Pasivos no operativos 3 + Caja no operativa 4 - Deuda Financiera 5 A PNC ACTIVO PASIVO EQUITY E FIRM VALUE EQUITY VALUE
  • 12. VALUACIÓN DE LA EMPRESA POR DCF Firm Value Equity Value
  • 13.
  • 14.
  • 15. DCF VALUATION MODEL CF1 CF2 CF3 CF4 CFn Cash Flows Firm: Pre-Debt Equity: After Debt Expected Growth Firm: Op. Earnings Equity: Net Income/EPS Length of period of high growth Value Value of Firm Value of Equity Discount Rate Firm: Cost of Capital (Ko) Equity: Cost of Equity (Ke) Terminal Value Fuente: Aswath Damodaran Nominal Cash Flow = Nominal Discount Rate
  • 16. EBIT (Tax) ∆ WC Depreciaciones (CAPEX) FCF - Free Cash Flow Deuda CTE – Cash To Equity Accionistas TCF – Treasury Cash Flow TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS ko ke -- ∆ F/M ∆ IVA ∆ Other Accounts etc Ingresos (Amortizaciones) (Intereses) Ajuste TAX Cash Flow PARA los Accionistas Suscripciones (Dividendos en cash) (Rescates)
  • 17.
  • 18.
  • 19. EL VALOR RESIDUAL VS EL VA DE LOS FLUJOS DE FONDOS EJEMPLO SIMULADO TC 10% g 2% METODO 2.550 200 180 160 145 110 Valor de la perpetuidad 2.550 Proyección Perpetuidad 124 123 120 120 100 1.583 587 1.583 Valor actual de la proyección Valor actual de la perpetuidad CF DCF 1 2 3 4 5 n “ G” No puede exceder la tasa de crecimiento de la economía
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  • 31. DUE DILLIGENCE What’s our walk away price?? Due Dilligence What are we really buying? What is the target’s standalone value? Where are the synergies and the skeletons?
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  • 43. LBO POR PASOS 1 IDENTIFICAR UN TARGET No todas las empresas son potenciales targets para un LBO. Hay que tomar en consideración que toda la deuda que se pida para poder realizar la operación pasará a ser parte integral de la empresa adquirida, con lo cual si el target ya posee un importante nivel de endeudamiento una operación de estas características podría hacer que la empresa quebrara o se volviera altamente riesgosa. 2 DEFINIR CUANTO DE LA COMPRA SE HARA CON EQUITY Y CUANTO CON DEUDA Lo que se hace operativamente es crear una nueva sociedad cuyos activos serán los fondos necesarios para adquirir el target. El pasivo de esta sociedad será el préstamo conseguido para poder realizar la compra. 3 COMPRA Y FUSION DEL TARGET La sociedad adquirente compra la totalidad del target y se procede a fusionar ambas sociedades. El resultado es que la empresa ha cambiado de dueños y el target ha asumido la deuda que se solicitó para poder adquirirla.
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  • 55. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) Una vez estimado el Flujo de Fondos Operativo de la empresa, el siguiente paso es definir la estructura de capital
  • 56. REESTRUCTURACION FINANCIERA (CASO PRACTICO 2) β L = β U ( 1 + ( 1 – t ) D/E ) Donde: β L: levered beta. β U: unlevered beta. (1 – t): tax shield. D/E: índice de endeudamiento
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  • 60. VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS (CONT.) Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los siguientes particulares: A) Estimación de los Flujos de fondos - Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos: Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir dichos cash flows. Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro: 1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward pueden ser utilizados como predictores de las tasas spots. Método más sencillo – No requiere estimaciones FLUJO DE FONDOS TASA DE DESCUENTO Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el exterior, para su evaluación deben considerarse:
  • 61. VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – FLUJO DE FONDOS Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos tienen tiempos de desarrollo más largos. Para estos casos se puede recurrir a la siguiente alternativa: 2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro. Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para la estimación. De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda la siguiente alternativa: 3- Utilizar la PPP o PPA (Purchasing Power Parity o Paridad del Poder Adquisitivo) , para lo cual se deberá estimar la inflación en ambos países para períodos largos y luego utilizar estas estimaciones para calcular los tipo de cambio spots. Esta metodología es mucho más compleja y menos exacta que las otras dos detalladas precedentemente.
  • 62. VALUACION PROYECTOS INTERNACIONALES – EJEMPLO Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa de descuento. Ejemplo : Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años, expresados en pesos. El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años. El tipo de cambio esperado en “t” años: e t = (1 + R d ) t x e 0 (1 + R f ) t
  • 63. FISHER EFFECT La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la sumatoria de la tasa de interés real y la inflación. O para ser más precisos: (1 + R ) = (1 + i) x (1 +r) Tasa de interés nominal Tasa de inflación Tasa de interés real Esta ecuación no sólo se aplica al mercado doméstico sino también al externo. Se puede argumentar, que las tasas reales de interés deberían ser iguales entre los distintos países para evitar el movimiento de capitales hacia aquellos países con tasas reales de interés más altas. Basados en este supuesto, la teoría sobre la PPA podría expresarse en términos de la tasa de interés nominal en lugar de la inflación. Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) Tasa de interés nominal en moneda doméstica (período 0-t) Tasa de interés nominal en moneda extrajera (período 0-t) Altas tasas nominales de interés son indicativos de alta inflación INTERNATIONAL FISHER EFFECT e t = (1 + R d ) t e 0 (1 + R f ) t
  • 64. PURCHASING POWER PARITY Tipo de Cambio Spot en el momento “t” (m. local x m. extranjera) Tipo de Cambio al principio del período (m. local x m. extranjera) La versión Relativa de la PPA (la comentada antes es la Absoluta), establece que el tipo de cambio entre la moneda local y cualquier moneda extranjera se ajustará de forma tal de reflejar los cambios en el nivel de precios de dos países. Tasa de inflación doméstica (período 0-t) Tasa de inflación del otro país (período 0-t) Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Japón del 1%, entonces la cotización del yen en dólares debería subir aproximadamente 4% para equilibrar el precio en dólares en ambos países. Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Suiza del 3%, y el tipo de cambio spot es SFr 1 = u$s 0,75 , entonces la tasa de Paridad del Poder Adquisitivo para el franco suizo en tres años será : e 3 = 0,75 x (1,05) 3 = u$s 0,7945 (1,03) 3 Si se espera que PPA se mantenga, u$s 0,7945 SFr es la mejor estimación del tipo de cambio spot para el franco suizo en tres años e t = (1 + i d ) t e 0 (1 + i f ) t
  • 65. ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES - EJEMPLO Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen los siguiente datos. b) Convertir el flujo de fondos esperado en pesos a dólares utilizando los tipos de cambio estimados:
  • 66. ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS - Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios: Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre disponibilidad Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser utilizados libremente donde la casa matriz lo desee (particularmente, donde los retornos sean mayores). Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las empresas multinacionales deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo determinado, antes de poder girarlos al exterior. Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado. En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción de flujos de libre disponibilidad.
  • 67. ANALISIS DE PROYECTOS INTERNACIONALES – OTROS RIESGOS Ejemplo : El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del proyecto (recién las remite a partir del año 6). La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%). - Impacto de los distintos regímenes impositivos: Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes en cada uno de los países en los que opera la empresa. Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en concepto de dividendos.
  • 68. ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO B) Estimación de la Tasa de Descuento Los principios básicos se mantienen: - Si descontamos FF de la Empresa: WACC - Si descontamos FF del Equity: Ke En el caso de proyectos internacionales, considerar: - Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento: a) Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento debe calcularse utilizando las unidades locales. b) Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda. - Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos: Algunos analistas sugieren que cuando una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo cual su riesgo baja. Por ende: La tasa de descuento para proyectos internacionales expresada en moneda local, debería ser más baja
  • 69. ANALISIS DE PROYECTOS INT. – TASA DE DESCUENTO (CONT) Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad de diversificar su riesgo por sí solos. Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países. Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse. Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad de instrumentos para cubrir los riesgos. Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede cubrir riesgos a un costo bajo Las variaciones en los tipos de cambio no deberían afectar la tasa de descuento
  • 70. ANALISIS DE PROYECTOS INT. – PRIMA POR RIESGO Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta primas por riesgo: a) Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en el futuro (tiene limitaciones). b) Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras de Riesgo. Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido. Aswath Damodaran – Corporate Finance Capitulo 26 – Finanzas Internacionales Análisis de proyectos internacionales (páginas 716 a 722)