1. 群益投顧
2011 年 7 月 25 日 大 成 (1210TT) SB 強 力 買 進
前日收盤價 36.4 元 中國豬市正夯，養豬補貼政策方向可望嘉惠大成
目標價
3 個月 46 元 大 成 1Q11 稅 後 獲 利 3.6 億 元 ， YOY+50%： 大 成 100%持 股 的 大 成 食
12 個 月 50 元 品 (3999.HK)受 惠 中 國 豬 價 高 漲 推 升 養 殖 意 願 及 雞 肉 報 價，貢 獻 大 成 轉
投 資 收 益 1 . 2 億 元 ， Y O Y + 2 3 6 %， 累 計 1 Q 1 1 大 成 稅 後 獲 利 3 . 6 億 元 ，
公 司 基 本 資 訊
YOY+50%， 稅 後 EPS 0.73 元 (8 月 除 權 後 ， 稅 後 EPS 0.69 元 )。
產業別 食品
目 前 股 本 (百 萬 元 ) 4,947 2H11~明 年 春 節 前 生 豬 市 場 仍 將 處 於 供 需 偏 緊 的 狀 態 ： 中 國 母 豬 存 欄
市 值 (億 元 ) 180
量 5 月 起 M O M 才 連 續 2 個 月 轉 正，按 母 豬 存 欄 與 豬 價 3 - 4 - 1 - 4 的 週 期
外 資 持 股 比 率 (%) 8.86
投 信 持 股 比 率 (%) 4.34 性 規 律 推 算 ， 此 階 段 的 母 豬 補 欄 並 不 會 增 加 未 來 12 個 月 內 的 生 豬 供
董 監 持 股 比 率 (%) 15.72 給 ， 群 益 預 估 2H11~明 年 春 節 前 生 豬 市 場 仍 將 處 於 供 需 偏 緊 的 狀 態 。
政策扶持生豬養殖，未來飼料行業可望受惠：中國生豬養殖補貼政策
產 品 組 合
首條明訂將「加大生豬生產扶持力度」，對每頭可正常繁殖的母豬補
2011 年
貼 100 RMB。 群 益 認 為 中 國 政 府 短 期 雖 可 用 行 政 手 段 來 抑 制 豬 價 ， 但
大宗物 惟有從根本上增加母豬存欄量，才能增加未來市場的豬肉供給，中國
資
16% 養 豬 補 貼 將 有 助 於 提 升 母 豬 補 欄 的 積 極 性 ，而 生 豬 在 8 0 公 斤 到 出 欄 前
對飼料的需求量是最大的，屆時將可望出現飼料需求的爆發點。
肉品 飼料 豬 飼 料 佔 大 成 食 品 ( 3 9 9 9 . H K ) 飼 料 營 收 5 0 %，大 成 食 品 每 季 獲 利 與 豬 市
30% 54% 週 期 息 息 相 關 ： 2006~2010 年 豬 飼 料 佔 飼 料 業 務 營 收 比 重 都 在 50%以
上，群益對照大成食品每季稅後淨利與中國生豬市場週期發現兩者呈
現 高 度 正 相 關 ， 2007~2008 年 中 國 生 豬 大 牛 市 時 期 ， 大 成 食 品 稅 後 淨
利 分 別 為 6.5 億 元、4.12 億 元，為 香 港 大 成 歷 史 獲 利 最 高、次 高 記 錄 。
＝
中國政策方向有利中國事業，台灣進入傳統營運旺季：中國政策扶持
股 價 相 對 大 盤 走 勢
生豬養殖，生豬存欄量可望增加，屆時將激起飼料需求，群益保守預
40 10000
35 估 大 成 食 品 2 0 1 1 年 稅 後 淨 利 4 . 8 億 元，約 貢 獻 大 成 稅 後 E P S 0 . 9 2 元。
30 8500
參 考 中 國 相 關 肉 品 及 飼 料 同 業 PER 多 在 25 X 以 上 ， 建 議 給 予 中 國 部
25
20 7000 份 P E R 2 0 X； 台 灣 獲 利 相 對 穩 定 ， 2 H 1 1 步 入 傳 統 營 運 旺 季 ， 中 元 節 、
15
10 5500
中 秋 節 等 節 慶 陸 續 到 來 ， 將 提 升 對 肉 類 需 求 ， 建 議 給 予 P E R 1 6 X， 短
5 1210 大成長城
Y9999 加權指數
線 目 標 價 設 定 在 46 元 ( 2011 中 國 PER 20 X+2011 台 灣 PER 16 X )，
0 4000
201008 201009 201011 201012 201103 201104 201106
相 當 於 2011 年 PBR 2 X， 2012 年 PER 15 X； 長 線 目 標 價 設 定 在 50
元 ( 2012 中 國 PER 20 X+2012 台 灣 PER 15 X )。
.................................... 接 續 下 頁 ............................................
1Q11 2Q11E 3Q11E 4Q11F 2010 2011E 2012F
營 收 (百 萬 元 ) 5,720 5,352 5,456 5,872 21,034 22,400 23,916
QoQ / YoY(%) 3.3 (6.4) 1.9 7.6 4.3 6.5 6.8
毛 利 率 (%) 8.05 6.88 9.01 7.81 7.99 7.94 7.95
營 業 利 益 率 (%) 3.10 1.78 3.26 2.29 2.64 2.61 2.76
稅 前 淨 利 (百 萬 元 ) 404 261 524 443 1,213 1,633 1,898
稅 後 淨 利 (百 萬 元 ) 360 217 435 368 1,080 1,381 1,604
QoQ / YoY(%) 12.5 (39.9) 100.8 (15.4) (5.6) 27.8 16.2
EPS(元 ) 0.73 0.44 0.88 0.74 2.18 2.79 3.24
稀 釋 EPS(元 ) 0.69 0.42 0.84 0.71 2.08 2.66 3.09
EPS 以 股 本 494.7 百 萬 股 計 算 ； 稀 釋 EPS 以 除 權 後 股 本 519.4 百 萬 股 計 算

2. 群 益 投 顧
營運分析
大 成 1Q11 稅 後 EPS 0.73 大 成 首 季 受 惠 (1)台 灣 地 區 豬 價 上 漲 8%帶 動 白 肉 雞 價 格 同 步 上 揚 近 6%， 雞
元 ， YOY+5 0 % 肉 、 豬 肉 價 格 上 升 帶 動 農 民 回 補 畜 養 數 量 ， 激 勵 飼 料 需 求 ， 飼 料 銷 售 YOY
成 長 16%， 累 計 1Q11 營 收 57.2 億 元 ， YOY+9.5%， 雖 然 毛 利 率 受 到 大 宗
物 資 上 漲 影 響 較 去 年 同 期 略 微 下 滑，但 大 成 透 過 飼 料 製 造、種 雞 孵 養、契 約
養 殖、肉 雞 電 宰 及 加 工 一 條 龍 的 經 營 模 式，費 用 率 由 去 年 同 期 的 5 . 6 1 % 降 低
至 4 . 9 4 %， 營 業 淨 利 1 . 8 億 元 ， Y O Y + 8 %； ( 2 ) 業 外 部 份 大 成 食 品 ( 3 9 9 9 . H K )
受 惠 中 國 豬 價 高 漲 推 升 農 民 養 殖 意 願 及 替 代 效 果 推 升 雞 肉 報 價，大 成 認 列 中
國 轉 投 資 收 益 1 . 2 億 元，Y O Y + 2 3 6 %，整 體 來 說，1 Q 1 1 稅 後 獲 利 3 . 6 億 元 ，
YOY+50%， 稅 後 EPS 0.73 元 (8 月 除 權 後 ， 稅 後 EPS 0.69 元 )。
圖 一 、 2007~2011 年 7 月 台 灣 地 區 雞 肉 、 豬 肉 報 價
8,000 29.0
7,500 27.0
7,000 25.0
6,500
23.0
6,000
21.0
5,500
5,000 1Q11 豬肉均價 YOY+8%，在替代效果發 19.0
4,500 酵下，雞肉均價 YOY+6% 17.0
4,000 15.0
Apr
Apr
Apr
Apr
Apr
Oct
Oct
Oct
Oct
2007-Jan
Jul
2008-Jan
Jul
2009-Jan
Jul
2010-Jan
Jul
2011-Jan
Jul
毛豬月均價 (NTD / 100 kg, 左軸 ) 白肉雞月均價 產地價 ( NTD-600 g, 右軸 )
資 料 來 源 ： CIP 商 品 行 情 網 、 群 益 整 理
中 國 6 月 CPI 年 增 率 中 國 6 月 CPI YOY+6.4%， 創 下 近 36 個 月 以 來 的 新 高 ， 其 中 6 月 豬 肉 價 格
6 . 4 %， 創 下 近 36 個 月 以 來 MOM+11.4%、 YOY+57%更 被 視 為 推 升 CPI 的 關 鍵 ， 群 益 從 基 本 面 來 分 析
的 新 高，其 中 6 月 豬 肉 價 格 豬肉價格居高不下，主要是因為：
MOM+ 11.4%、YOY+57 %更 ( 1 ) 需 求 面：中 國 人 民 豬 肉 消 費 量 占 肉 類 總 消 費 量 比 重 自 2 0 0 0 年 來 一 直 穩 定
被 視 為 推 升 CPI 的 關 鍵 維 持 在 6 0 % 以 上，人 均 豬 肉 消 費 量 隨 著 國 民 所 得 提 升，也 從 1 9 9 6 年 的 2 5 . 8
公 斤 上 升 至 2010 年 的 37.8 公 斤 ， 14 年 期 間 的 CAGR 達 2.8%。
(2)供 給 面 ： 中 國 生 豬 存 欄 量 反 應 未 來 出 欄 量 的 豬 肉 供 給 ， 而 生 豬 存 欄 量 主
要 受 到 前 期 母 豬 補 欄 情 況 的 影 響 ， 母 豬 存 欄 和 豬 價 的「 量 、 價 」關 係 為 ： 養
殖 戶 從 補 充 能 繁 母 豬 到 所 生 產 的 第 一 窩 豬 育 肥 出 欄 上 市 ， 至 少 須 經 過「 3 個
月飼養至母體成熟配種」、「4 個月妊娠期」、「1 個月哺乳期後斷奶」、
及 「 4 個 月 仔 豬 育 肥 出 欄 」 ， 共 12 個 月 的 時 間 ， 故 本 期 生 豬 供 給 增 加 主 要
來 自 於 12 個 月 前 母 豬 存 欄 的 增 加 。
2011 年 7 月 25 日 2

3. 群 益 投 顧
圖二、中國居民肉類消費組成 圖 三 、 母 豬 補 欄 到 生 豬 育 肥 出 欄 上 市 的 3-4-1-4 週 期 概 況
羊肉 其他
5% 7%
牛肉
8%
3M 配種 4M 妊娠期 1M 哺乳期 4M 育肥期
禽肉 豬肉
16% 64%
*養 殖 戶 從 補 充 能 繁 母 豬 到 所 生 產 的 第 一 窩 豬 育 肥 出 欄 上 市 ，
時 間 至 少 須 12 個 月
資料來源：中國國家統計局、群益整理 資料來源：中國生豬預警網、群益整理
2 011 年 母 豬 補 欄 情 況 5 月 由 下 表 一 可 以 看 出 ， 2010 年 養 豬 的 指 標 數 據 均 對 生 豬 養 殖 業 不 利 ， 跌 幅 最
起 MOM 才 轉 正 ， 按 母 豬 存 大 的 是 生 豬 養 殖 戶 自 繁 自 養 平 均 每 頭 獲 利 ， 由 2009 年 每 頭 平 均 獲 利 143
欄 與 豬 價 3- 4-1-4 的 週 期 性 R M B 跌 至 8 4 R M B， 跌 幅 超 過 4 0 %， 雖 然 2 0 1 0 年 出 欄 的 豬 肉 價 格 基 本 上 與
規 律，此 階 段 的 母 豬 補 欄 並 2009 年 持 平 ， 但 由 於 養 殖 戶 拿 到 的 玉 米 價 格 相 較 2009 年 漲 幅 超 過 14%(玉
不 會 增 加 未 來 12 個 月 內 的 米 佔 飼 料 成 本 結 構 約 60%)， 也 導 致 2010 年 衡 量 養 豬 盈 虧 的 豬 糧 比 (豬 肉 價
生 豬 供 給，預 估 2H11~明 年 格 /玉 米 成 本 )降 至 5.93， YOY 衰 退 12.8%， 在 長 期 豬 市 低 迷 及 疫 病 的 衝 擊
春節前生豬市場仍將持續 下 ， 2010 年 的 存 欄 結 構 開 始 惡 化 ， 期 間 養 殖 戶 自 繁 自 養 的 每 頭 獲 利 更 經 歷
處於供需偏緊的狀態 長 達 6 個 月 (2~7 月 )的 虧 損 ， 導 致 許 多 的 中 小 養 殖 戶 不 堪 虧 損 陸 續 退 出 ， 直
至 去 年 8 月 生 豬 養 殖 戶 才 走 出 虧 損 ， 養 殖 利 潤 回 升 ， 4Q10 養 殖 戶 開 始 回 補
母 豬 存 欄 ， 但 1Q11 受 到 疫 病 影 響 ， 回 升 的 母 豬 補 欄 再 度 受 挫 ， 直 至 5 月 起
MOM 才 轉 正 ， 按 前 述 母 豬 存 欄 與 豬 價 3-4-1-4 的 週 期 性 規 律 ， 此 階 段 的 母
豬 補 欄 並 不 會 增 加 未 來 1 2 個 月 內 的 生 豬 供 給，以 時 間 點 來 看，後 續 中 秋 節 、
十 一 長 假 陸 續 到 來 將 提 高 中 國 人 民 對 肉 類 消 費 需 求 ， 群 益 預 估 2H11~明 年
春節前生豬市場仍將持續處於供需偏緊的狀態。
表 一 、 2009~2010 年 中 國 生 豬 產 業 數 據 比 較
類別 指標 2009 2010 YOY(%)
豬糧比 ( 盈虧均衡約為 6 左右 ) 6.8 5.93 (12.8)
養豬盈利
自 繁 自 養 頭 均 盈 利 ( RMB /頭 ) 143 84 (41.3)
出 欄 肉 豬 價 格 ( RMB / 公 斤 ) 11.45 11.44 (0.1)
豬價 仔 豬 價 格 ( RMB / 公 斤 ) 20.03 17.76 (11.3)
母 豬 價 格 ( RMB / 頭 ) 1,450 1,380 (4.8)
玉 米 價 格 ( RMB / 公 斤 ) 1.69 1.93 14.2
飼料成本
豆 粕 價 格 ( RMB / 公 斤 ) 3.66 3.39 (7.4)
生豬總存欄指數 ( 年末 ) 96.5 85 (11.9)
存欄結構
母豬存欄指數 ( 年末 ) 96 86 (10.4)
資料來源：中國生豬預警網、群益整理
2011 年 7 月 25 日 3

4. 群 益 投 顧
圖 四 、 2008~2011 年 6 月 中 國 能 繁 母 豬 存 欄 量 變 化
資料來源：中國生豬預警網、群益整理
表 二 、 2011 年 1~6 月 中 國 能 繁 母 豬 存 欄 量 變 化
FY 2011 Jan Feb Mar Ap r May Jun
能 繁 母 豬 存 欄 量 (萬 頭 ) 4,740 4,730 4,710 4,695 4,710 4,720
MOM(%) (0.21) (0.21) (0.42) (0.32) 0.32 0.21
資料來源：中國生豬預警網、群益整理
中國母豬存欄量自 5 月起 根據中國生豬預警網數據顯示，中國生豬養殖戶自繁自養頭均盈利在
MOM 已 連 續 2 個 月 正 成 2007~2008 的 豬 市 大 行 情 時，自 繁 自 養 頭 均 盈 利 在 2008 年 4 月 達 到 高 峰 ，
長，推 算 妊 娠 期 後 仔 豬 數 量 月 平 均 為 750 RMB / 頭 ， 最 高 曾 一 度 達 到 783 RMB / 頭 的 歷 史 高 點 (如 下
將 開 始 明 顯 增 加 ， 11 、 12 圖 五 所 示 )。而 2 0 1 0 年 為 中 國 豬 市 慘 澹 經 營 時 期，2 ~ 7 月 更 歷 經 連 續 6 個 月
月及後續進入育肥期將引 的 虧 損 ， 直 到 8 月 (2010 年 第 28 週 )終 於 走 出 虧 損 ， 在 淘 汰 的 母 豬 產 能 無 法
爆對飼料的需求 及 時 回 復 導 致 生 豬 供 需 持 續 偏 緊 的 狀 態 下，中 國 生 豬 養 殖 業 正 式 步 入 下 一 個
多 頭 時 期，至 2 0 1 1 年 6 月 ( 第 2 5 週 )，自 繁 自 養 頭 均 盈 利 已 上 升 至 7 8 3 R M B
/ 頭 ， 與 2008 年 4 月 最 高 點 持 平 ， 近 期 雖 在 中 國 政 府 揚 言 調 控 豬 肉 價 格 ，
釋 出 冷 凍 儲 肉 等 政 策 調 控 下 導 致 豬 價 有 所 回 落， 但 仍 處 於 高 檔 獲 利 時 期，群
益 認 為 生 豬 養 殖 的 高 獲 利 將 提 升 中 國 農 民 養 殖 意 願，積 極 回 補 母 豬 存 欄 量 ，
可望帶動整體生豬存欄量回升，此將激起後續的飼料需求，以時間點來推
算， 中 國 母 豬 存 欄 量 自 5 月 起 MOM 已 連 續 2 個 月 正 成 長， 推 算 妊 娠 期 後 仔
豬 數 量 將 開 始 明 顯 增 加，1 1、1 2 月 及 後 續 進 入 育 肥 期 將 引 爆 對 飼 料 的 需 求 。
2011 年 7 月 25 日 4

5. 群 益 投 顧
圖 五 、 2007 年 5 月 ~2011 年 7 月 中 國 養 豬 行 業 自 繁 自 養 頭 均 盈 利 ( RMB / 公 斤 )
08 年 4 月頭均盈利 750 RMB / 頭， 2010 年 8 月養殖戶走出虧損，
850
最高曾達 783 RMB /頭 2011 年第 25 週頭均盈利 783 RMB
750
650 與 2008 年 4 月最高點持平
550
2010 年養豬獲利下滑
450
350 2~7 月連續 6M 虧損
250
150
50
(50)
2007-May
Mar
Aug
Oct
29W
34W
39W
44W
49W
2W
7W
12W
17W
22W
27W
32W
37W
42W
47W
52W
5W
10W
15W
20W
25W
2009-Jan
Jun
(150)
(250)
自繁自養頭均盈利( RMB / 頭)
資料來源：中國生豬預警網、群益整理
中 國 加 碼 養 豬 補 貼，生 豬 存 再 從 政 策 方 向 來 看 ， 在 6 月 CPI 數 據 公 佈 後 ， 中 國 政 府 在 7/12 提 出 生 豬 養
欄 量 未 來 可 望 增 加，而 生 豬 殖 補 貼 ( 如 表 三 )， 首 條 明 訂 將 「 加 大 生 豬 生 產 扶 持 力 度 」 ， 中 國 政 府 將 支 援
在 80 公 斤 到 出 欄 前 對 飼 料 大 型 養 殖 廠 及 社 區 建 設 投 資 恢 復 至 2 5 億 R M B，對 養 殖 戶 按 每 頭 可 正 常 繁 殖
的 需 求 量 是 最 大 的，屆 時 將 的 母 豬 補 貼 100 RMB。 群 益 認 為 在 豬 價 調 控 政 策 上 ， 中 國 政 府 短 期 雖 可 用
可望出現飼料需求的爆發 行 政 手 段 來 抑 制 豬 價 上 漲 ，但 行 政 手 段 僅 是 治 標 不 治 本 ，惟 有 從 根 本 上 增 加
點 母 豬 存 欄 量，才 能 增 加 未 來 市 場 的 豬 肉 供 給 。群 益 認 為 養 豬 補 貼 的 政 策 方 向
將 有 助 於 帶 動 養 殖 戶 回 補 母 豬 存 欄， 整 體 生 豬 存 欄 量 未 來 可 望 逐 月 增 加，而
生 豬 在 80 公 斤 到 出 欄 前 對 飼 料 的 需 求 量 是 最 大 的 ， 屆 時 將 可 望 出 現 飼 料 需
求的爆發點。
表三、中國養豬補貼政策概要
7/12 中 國 養 豬 補 貼 政 策 肉容
(1)中 央 支 援 大 型 養 殖 場 ， 和 社 區 建 設 的 投 資 恢 復 至 25 億 RMB
加大生豬生產扶持力度
(2)對 養 殖 戶 按 每 頭 可 正 常 繁 殖 的 母 豬 補 貼 100 RMB
(1)對 標 準 化 規 模 養 殖 場 和 社 區 病 死 豬 無 害 化 處 理 費 用 每 頭 補 助 80 RMB
加強生豬公共防疫體系建設
(2)對 防 疫 需 要 而 撲 殺 的 生 豬 補 助 標 準 由 每 頭 600 RMB 提 高 至 800 RMB
(1)增 加 對 規 模 養 殖 企 業 的 信 貸 支 援 ， 為 規 模 養 殖 場 提 供 信 用 擔 保
強化信貸和保險
(2)作 好 生 豬 保 險 工 作 ， 提 高 生 豬 保 險 覆 蓋 面
資料來源：中國政府網、群益整理
豬飼料佔大成食品飼料營 群益認為大成可望成為此波中國生豬市場多頭行情下的台系業者，基於：
收 50 %以 上，大 成 食 品 每 季 ( 1 ) 中 國 豬 價 高 漲 將 引 發 替 代 效 果 ，推 升 雞 肉 報 價：大 成 持 股 1 0 0 % 的 香 港 大
稅後淨利與豬市週期息息 成 食 品 (3999.HK)， 主 要 經 營 雞 肉 、 飼 料 、 及 食 品 加 工 業 務 ， 分 別 佔 大 成 食
相關 品 2010 年 營 收 比 重 的 47%、 43%、 10%， 在 雞 肉 業 務 上 ， 大 成 食 品 2010
年 肉 雞 加 工 達 1.5 億 隻，按 屠 宰 的 雞 隻 數 量 來 看，大 成 食 品 已 成 為 中 國 最 大
的 雞 肉 加 工 供 應 商。 由 於 豬 肉 是 中 國 市 場 肉 類 消 費 的 主 力， 佔 肉 類 總 消 費 比
2011 年 7 月 25 日 5

6. 群 益 投 顧
重 64%， 雞 肉 次 之 ， 佔 比 約 16%， 作 為 豬 肉 最 主 要 的 替 代 品 ， 高 豬 價 將 使
人民多消費雞肉，推升雞肉報價。
( 2 ) 豬 飼 料 佔 大 成 食 品 ( 3 9 9 9 . H K ) 飼 料 營 收 5 0 %以 上：大 成 食 品 分 別 以「 補 克
補 士 」 、 「 大 成 」 雙 品 牌 銷 售 豬 飼 料 、 雞 飼 料 ， 2006~2010 年 豬 飼 料 佔 飼
料 業 務 營 收 比 重 都 在 50%以 上 (如 表 四 所 示 )， 並 在 2010 年 名 列 中 國 飼 料 工
業 前 五 十 強 ， 群 益 認 為 在「 315 豬 肉 施 打 瘦 肉 精 」事 件 曝 光 後 ， 中 國 將 更 加
重視食品安全衛生，品牌飼料業者可望受惠。
( 3 ) 大 成 食 品 ( 3 9 9 9 . H K ) 每 季 稅 後 淨 利 與 豬 市 週 期 息 息 相 關：群 益 對 照 香 港 大
成 食 品 每 季 稅 後 淨 利 與 中 國 生 豬 市 場 週 期 發 現 兩 者 呈 現 高 度 正 相 關 (如 圖 六
所 示 )， 2007~2008 年 中 國 生 豬 大 牛 市 時 期 ， 大 成 食 品 稅 後 淨 利 分 別 為 6.5
億 元 、 4.12 億 元 ， 為 香 港 大 成 歷 史 獲 利 最 高 、 次 高 記 錄 。 1Q11 大 成 食 品 稅
後 淨 利 1.2 億 元 ， YOY+236%， 貢 獻 大 成 (1210.TT)中 國 轉 投 資 收 益 1.2 億
元 ， Y O Y + 2 3 6 %， 貢 獻 稅 後 E P S 0 . 2 4 元 ( 若 以 除 權 後 股 本 計 算 ， 約 貢 獻 稅 後
EPS 0.23 元 )， 獲 利 佔 比 約 33%。
表四、香港大成食品飼料業務概況
2006 2007 2008 2009 2010
銷 售 額 (仟 USD) 116,724 170,457 298,500 305,963 324,932
豬飼料
佔比 52% 49% 51% 55% 52%
銷 售 額 (仟 USD) 87,202 141,922 237,400 214,464 235,911
雞飼料
佔比 39% 41% 41% 38% 38%
銷 售 額 (仟 USD) 18,860 34,368 48,164 38,531 65,054
其他飼料
佔比 8% 10% 8% 7% 10%
Total 222,787 346,747 584,064 558,958 625,897
資料來源：大成食品年報、群益整理
圖 六 、 3Q07~3Q11E 香 港 大 成 食 品 獲 利 與 自 繁 自 盈 頭 均 獲 利 關 係 圖
200 707 800
615 700
650
160 571 520 600
500
120 329 349 400
288
277 300
80 162 189 200
223
100
142 (3)
40 0
(100)
(74) (136)
0 (200)
2007-3Q
4Q
2008-1Q
2Q
3Q
4Q
2009-1Q
2Q
3Q
4Q
2010-1Q
2Q
3Q
4Q
2011-1Q
2QE
3QE
大成食品每季獲利(百萬NTD) 自繁自養頭均盈利( RMB / 頭)
資料來源：中國生豬預警網、大成食品年報、群益預測整理
2011 年 7 月 25 日 6

7. 群 益 投 顧
隨著未來中國餐飲通路事 大 成 的 經 營 模 式 在 於 (1)一 方 面 深 耕 上 游 的 種 雞 孵 養 與 飼 料 研 發 技 術 ； (2)另
業虧損逐漸減少甚或轉虧 一 方 面 則 掌 握 下 游 連 鎖 通 路 業 者 訂 單 ( B to B )及 自 行 跨 入 餐 飲 通 路 市 場 ( B
為 盈 ， 公 司 未 來 PER 將 有 to C )， 至 於 中 間 的 雞 隻 養 殖 過 程 則 透 過 契 作 的 方 式 交 由 養 殖 戶 代 養 。 在 下
向上提升空間 游 通 路 方 面 ， 大 成 食 品 (3999.HK)已 成 為 肯 德 基 與 麥 當 勞 兩 大 連 鎖 餐 飲 業 者
在 中 國 最 大 的 雞 肉 供 應 商 ， 在 大 成 集 團 旗 下 的 餐 飲 通 路 則 包 括 了 Burger
King 漢 堡 王 台 灣 代 理 權 (全 台 現 有 40 家 門 市 )， 而 看 好 中 國 內 需 市 場 ， 大 成
於 1 9 9 5 年 在 上 海 開 設 季 諾 義 式 休 閒 餐 廳 ( GINO CAFÉ)，並 成 立 中 式 餐 飲 連 鎖
品 牌 -大 成 家 (Goody House, 目 前 在 北 京 、 天 津 、 上 海 擁 有 12 家 門 市 )， 專
門 供 應 中 式 麵 食 與 點 心 ， 其 他 尚 有 代 理 鼎 泰 豐 、 日 式 料 理 勝 博 殿 …等 ， 雖 然
目 前 餐 飲 事 業 群 營 收 貢 獻 仍 小 且 有 些 仍 未 達 損 平 點，但 群 益 認 為 隨 著 未 來 中
國 餐 飲 通 路 事 業 虧 損 逐 漸 減 少 甚 或 轉 虧 為 盈 ， 大 成 未 來 PER 將 有 向 上 提 升
空間。
圖七、大成事業佈局概況
企業客戶包捨肯德基、德克
種雞孵養 B to B 士、麥當勞、福喜、銘基…
契約養殖
季諾義式休閒餐廳、大成家、
飼料 B to C
台灣漢堡王、日式勝博殿料
理、義式 ILLY 咖啡館…
資料來源：公司年報、群益整理
群 益 預 估 大 成 2011、 2 012 群 益 預 估 大 成 2011、 2012 年 稅 後 EPS 分 別 為 2.66 元 、 3.09 元 ， YOY 分
年 稅 後 EPS 分 別 為 2 . 66 別 成 長 2 7 . 8 %、 1 6 . 2 %， 在 中 國 養 殖 意 願 提 升 及 政 策 扶 持 下 ， 生 豬 存 欄 量 未
元 、 3.0 9 元 ， YO Y 分 別 成 來 可 望 增 加 ， 屆 時 將 激 起 對 飼 料 的 需 求 ， 群 益 保 守 預 估 大 成 食 品 2011 年 稅
長 27.8 %、 1 6 .2 % 後 淨 利 4.8 億 元 ， 貢 獻 大 成 稅 後 EPS 0.92 元 。 參 考 中 國 相 關 肉 品 及 飼 料 同
業 PER 多 在 25 X 以 上 ， 故 建 議 給 予 中 國 部 份 PER 20 X 評 價 ； 台 灣 獲 利 相
對 穩 定 ， 2H11 步 入 傳 統 營 運 旺 季 ， 且 以 時 間 點 來 看 ， 中 元 節 、 中 秋 節 等 節
慶 陸 續 到 來 ， 將 提 升 對 肉 類 需 求 ， 建 議 給 予 PER 15 X 評 價 ， 短 線 目 標 價 設
定 在 46 元 ( 2011 中 國 PER 20 X + 2011 台 灣 PER 16 X )， 相 當 於 2011
年 P B R 2 X ， 2 0 1 2 年 P E R 1 5 X； 長 線 目 標 價 設 定 在 5 0 元 ( 2 0 1 2 中 國 P E R
20 X + 2012 台 灣 PER 15 X )。
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8. 群 益 投 顧
表五、同業比較表
Revenue(mn) Net Profit (mn) EPS P/E(x) BVPS
Company Ticker Currency Price
FY11E FY12F FY11E FY12F 11’ 12’ 11’ 12’ 11’Q1 P/B(x)
大成長城 1210 TT NTD 36.40 22,400 23,916 1,381 1,604 2.66 3.09 13.69 11.79 22.75 1.60
雨潤食品 1068 HK HKD 23.15 30,537 39,889 3,134 3,857 1.73 2.13 13.40 10.89 7.97 2.90
聖農發展 002299 Ch CNY 16.96 3,065 4,012 451 613 0.50 0.67 34.23 25.22 4.35 3.90
新希望 000876 Ch CNY 21.00 59,167 72,726 1,660 2,101 1.99 2.52 10.53 8.32 4.92 4.27
海大集團 002311 Ch CNY 17.32 10,644 14,116 292 388 0.50 0.67 34.55 25.98 7.57 2.29
通威股份 600438 Ch CNY 7.95 11,548 14,703 226 302 0.33 0.44 24.18 18.10 1.87 4.25
大北農 002385 Ch CNY 35.39 7,795 10,067 505 645 1.26 1.61 28.09 22.01 7.69 4.60
正邦科技 002157 Ch CNY 11.07 10,259 13,687 166 217 0.38 0.50 28.83 21.99 3.47 3.19
資料來源：群益預估整理
本報告投資評等以 3 個月 預期報酬(Expected Return；ER)為準，說明如下：
強力買進 Strong Buy (ER ≧ 25%)；買進 Buy (25%＞ER ≧ 15%)
中性 Neutral (15%＞ ER ＞ -15%)
減碼 Reduce (-25%＜ER ≦ -15%)；賣出 Sell (ER ≦ -25%)
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9. 群 益 投 顧
資產負債表 損益表
(百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F
資產總額 13,587 14,231 15,851 15,984 17,329 營業收入 23,092 20,175 21,034 22,400 23,916
流動資產 4,336 4,533 5,312 4,952 5,560 營業成本 21,643 18,055 19,353 20,621 22,015
現金及約當現金 189 136 175 174 182 營業毛利 1,450 2,120 1,681 1,779 1,901
應收帳款及票據 2,423 2,338 2,423 2,509 2,735 營業費用 953 1,104 1,126 1,193 1,241
存貨 1,585 1,918 2,257 2,023 2,333 營業利益 497 1,016 554 585 660
長期投資 6,128 6,572 7,137 7,494 7,869 EBITDA 1,274 1,658 1,493 1,951 2,240
固定資產淨額 2,604 2,383 2,677 2,998 3,167 業外收入淨額 525 405 658 1,048 1,238
負債總額 4,883 4,744 5,877 5,392 6,011 稅前純益 1,022 1,421 1,213 1,633 1,898
流動負債 3,170 3,082 4,289 3,761 4,183 所得稅 130 277 132 253 294
應付帳款及票據 769 1,153 1,562 1,230 1,485 稅後純益 892 1,145 1,080 1,381 1,604
長期負債 1,534 1,443 1,352 1,588 1,681 每股盈餘 1.72 2.20 2.08 2.66 3.09
其他負債 180 219 216 227 238 完全稀釋 EPS 1.72 2.20 2.08 2.66 3.09
股東權益 8,703 9,487 9,973 10,592 11,319 註 1：以 8 月除權後股本 51.9 億元計算
股本 4,487 4,711 4,947 4,947 4,947 資料來源：Cmoney、群益
保留盈餘 2,180 2,562 2,842 3,464 5,068
負債及股東權益 13,587 14,231 15,851 15,984 17,329 比率分析
資料來源：Cmoney、群益 (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F
成長力分析(%)
營收 29.7% -12.6% 4.3% 6.5% 6.8%
現金流量表 銷貨毛利 -7.8% 46.2% -20.7% 5.8% 6.9%
(百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F 營業利益 -15.2% 104.6% -45.4% 5.6% 12.7%
營運活動現金 188 1,407 741 1,828 2,190 稅後純益 -17.7% 28.4% -5.6% 27.8% 16.2%
本期損益 892 1,145 1,080 1,381 1,604 獲利能力分析(%)
折舊及攤銷 173 195 243 274 299 毛利率 6.3% 10.5% 8.0% 7.9% 7.9%
營運資金變動 (599) (69) 64 (184) (281) EBITDA(%) 5.5% 8.2% 7.1% 8.7% 9.4%
其他營運現金 (277) 137 1,213 357 569 營益率 2.2% 5.0% 2.6% 2.6% 2.8%
投資活動現金 (700) (342) (926) (656) (642) 稅後純益率 3.9% 5.7% 5.1% 6.2% 6.7%
資本支出淨額 (975) (282) (528) (595) (468) 總資產報酬率 6.6% 8.0% 6.8% 8.6% 9.3%
FCF (787) 1,126 214 1,233 1,722 股東權益報酬率 10.2% 12.1% 10.8% 13.0% 14.2%
其他投資現金 276 (61) (399) (61) (174) 償債能力檢視
融資活動現金 532 (1,118) 224 (1,174) (1,540) 負債比率(%) 35.9% 33.3% 37.1% 33.7% 34.7%
發放股利 (624) (538) (565) (594) (758) 負債/淨值比(%) 56.1% 50.0% 58.9% 50.9% 53.1%
其他理財現金 (14) 11 3,288 (580) (782) 流動比率(%) 136.8% 147.1% 123.9% 131.7% 132.9%
本期產生現金 21 (53) 39 (1) 8 其他比率分析
期初現金 168 189 136 175 174 存貨天數 29.9 35.4 39.4 37.9 36.1
期末現金 189 136 175 174 182 應收帳款天數 37.4 43.1 41.3 40.2 40.0
資料來源：Cmoney、群益
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告中有關未來預測之陳述可能不會實現，因而不應被依賴。而且此報告並非根據特定投資目的或依預定對象之財務狀況所撰寫出來
的。因此，此研究報告的目的，既非對投資人於買賣證券﹑選擇權﹑期貨或其他證券相關之衍生性商品提供詢價服務，亦非作為進行
交易的要約。投資人應注意到相關證券之價值及收益，可能會有無預警地上升或下降，產生投資回報金額可能比原始投資來得少的情
形。
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