Bmce capital research initiation coverage afric industries 12 12 11

BMCE Capital Research Initiation Coverage

12 décembre 2011

AFRIC INDUSTRIES Souscrire
Objectif de cours : MAD 278
BATIMENT & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
Cours d’introduction : MAD 240

Structure du capital de AFRIC INDUSTRIES pré-IPO
Divers
actionnaires
15,2%

ALUMINIUM DU
MAROC SA 53,4%

Groupe EL ALAMI*
31,4%

INTRODUCTION EN BOURSE PAR CESSION DE 110 770, SOIT 38% DU CAPITAL
* Hors ALUMINIUM DU MAROC

Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES
OFFRE À PRIX FERME
PRIX PAR ACTION : MAD 240
MONTANT GLOBAL DE L’OPÉRATION : MAD 26 584 800
Structure du capital de AFRIC INDUSTRIES post-IPO PÉRIODE DE SOUSCRIPTION : DU 20 AU 22 DECEMBRE 2011 INCLUS*
Divers
actionnaires 4,9%
* Possibilité de clôture anticipée à partir du 21 décembre 2011

ALUMINIUM DU
Une valeur de rendement par excellence
Flottant 38,0% MAROC SA 47,0%

• AFRIC INDUSTRIES est leader du secteur des papiers abrasifs au
Maroc ;
• La société est adossée au Groupe EL ALAMI, actionnaire historique
Groupe EL ALAMI*
10,1%
d’ALUMINIUM DU MAROC, spécialiste de l’extrusion et acteur
* Hors ALUMINIUM DU MAROC majeur sur les marchés de l’industrie et du bâtiment ;
Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES • Sa structure financière est saine, présentant une capacité
d’endettement encore importante ;
Analyste(s) :
• Sa politique de distribution élevée de dividende la place en tête
Zineb Tazi des valeurs de rendement de la Bourse de Casablanca ;
z.tazi@bmcek.co.ma
Hajar Tahri • Sa valorisation aboutit à un cours cible de MAD 278 selon la
h.tahri@bmcek.co.ma
moyenne des méthodes des DCF et d’actualisation des
Sales : dividendes, présentant un upside de 15,8% comparativement
Mehdi Bouabid : +212 522 49 81 04 au cours d’introduction de MAD 240.
Anass Mikou : +212 522 49 81 06
Mamoun Kettani : +212 522 49 81 12
Abdelilah Moutasseddik : +212 522 49 81 13

ANALYSE & RECHERCHE 1


AFRIC INDUSTRIES
Argumentaire d’investissement
Depuis sa création en 1980, AFRIC INDUSTRIES est parvenue à se positionner en tant
qu’un des principaux acteurs nationaux sur le segment des abrasifs flexibles et ce,
grâce principalement à la bonne image de marque et à l’ancienneté des relations la
liant aux distributeurs de produits vendus en drogueries.
Capitalisant sur l’importance des projets lancés par les promoteurs immobiliers au
Maroc et du marché de réparation des voitures, la société présente des perspectives
d’avenir sereines.
Valeur de rendement par excellence, nous recommandons de souscrire à cette OPF
pour les raisons suivantes :
• AFRIC INDUSTRIES détient une position de leader du secteur des papiers
abrasifs au Royaume, grâce à son importante capacité de production ;
• Elle capitalise sur les compétences de ses actionnaires et ses sociétés sœurs
dans les secteurs des industries et des bâtiments ;
• Sa situation financière est saine et se trouve renforcée par une forte
capacité d’endettement ;
• Sa politique de distribution élevée de dividende la place en tête des valeurs
de rendement de la Bourse de Casablanca ;
• Sa valorisation ressort à MAD 278 selon la moyenne des méthodes des
DCF et d’actualisation des dividendes, laissant apparaître un
upside de 15,8% comparativement au cours d’introduction de MAD 240.

MATRICE SWOT
Forces Faiblesses
• Adossement à ALUMINIUM DU MAROC et au • Risque de concentration clients avec
Groupe EL ALAMI ; 2 principaux clients accaparant 63% du
• Structure bilancielle saine, caractérisée par chiffre d’affaires de l’activité abrasif ;
une trésorerie s t r u c t u r e l l e m e n t • Dépendance de 2 fournisseurs (62,7% des
excédentaire ; achats) ;
• Rendement de dividende élevé. • Absence d’effets de levier.
Opportunités Menaces
• Développement de l’abrasif mécanique ; • Renchérissement du coût de la matière
• Démantèlement tarifaire sur les droits de première ;
douanes des intrants ; • Ralentissement de l’immobilier ;
• Conclusion de partenariats commerciaux • Montée en puissance de l’informelle sur
avec des opérateurs français (partenaires l’abrasif ;
historiques d’ALUMINIUM DU MAROC). • Risque de contrefaçon de ses marques.



AFRIC INDUSTRIES
Une décote de 15,8%
Pour les besoins d’évaluation d’AFRIC INDUSTRIES, nous nous sommes basés sur les
méthodes d’actualisation des cash-flows futurs –DCF– et d’actualisation des dividendes
-DDM-, sur la base des hypothèses suivantes :
• Un TCAM du chiffre d’affaires de 2,2% sur la période 2011-2020 ;
• Une marge d’EBITDA moyenne de 22,8% sur la période 2011-2020, stabilisée à
22,8% en année terminale ;
• Un pay-out moyen de 102% sur la période 2011-2020, stabilisée à 95% en année
terminale (en l’absence d’investissement majeur sur ladite période) ;
• Un taux d’actualisation des fonds propres de 11,2% et un coût moyen pondéré du
capital de 9,8%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque 10 ans : 4,1% ;
◊ Prime de risque marché actions : 7,1% ;
◊ Bêta : 1 ;
◊ Gearing cible : 20% ;
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de : 1,0%.
Synthèse :
Nous aboutissons, par conséquent, à un cours cible moyen de MAD 278, affichant une
décote de 15,8% par rapport au cours d’introduction de MAD 240.
Valorisation par P/E cibles
Méthode Pondération
action (MAD) 2011 P
2012P

DCF 297 70% 14,2x 13,7x

DDM 234 30% 11,3x 10,8x

Cours cible 278 100% 13,4x* 12,8x
Source : BMCE Capital

* A noter que le Groupe ALAMI a acquis en 2009 la part de M. Omar YAZGHI (3,8% du capital) à un cours de MAD 99,3
(sur la base d’une valeur nominale de MAD 50), soit un P/E de près de 3,8x.



AFRIC INDUSTRIES
AFRIC INDUSTRIES, leader du papier abrasif
Créée en 1980 par M. Farid TEMSAMANI, la société AFRIC INDUSTRIES démarre son
activité avec un capital initial de K MAD 10. En 1993, suite à des difficultés
financières, le Groupe EL ALAMI (actionnaire historique d’ALUMINIUM DU MAROC)
prend le contrôle d’AFRIC INDUSTRIES et procède à son assainissement financier.
A la veille de son introduction en Bourse, la Société dispose d’un capital social de
MAD 14 575 000, détenu à hauteur de 84,8% par le Groupe EL ALAMI. A l’issue de cette
IPO, 38% du capital de la Société serait céder sur le marché financier, réduisant ainsi
la part du Groupe EL ALAMI à 57,1% selon la configuration suivante :

Avant introduction en Actions à céder dans le Après introduction en
Bourse cadre de l'opération Bourse
Actionnariat
Nbr de Nbr de Nbr de
% capital % capital % capital
titres titres titres

ALUMINIUM DU MAROC 155 639 53,4% 18 634 6,4% 137 005 47,0%

Groupe EL ALAMI HOLDING SA 33 253 11,4% 22 550 7,7% 10 703 3,7%

HOLDING SARL 29 139 10,0% 19 767 6,8% 9 372 3,2%

SOPINORD SARL 17 314 5,9% 17 314 5,9% - -

COFINORD SARL 11 825 4,1% 2 453 0,8% 9 372 3,2%

Abdelwahed EL ALAMI 11 0,0% - 0,0% 11 NS

Mohamed EL ALAMI 11 0,0% - 0,0% 11 NS

Sous-total Groupe EL ALAMI 247 192 84,8% 80 718 27,7% 166 474 57,1%

Mourad EL BIED
11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2%
Investissements

Mohammed KOUTIT 11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2%

Jawad SQALLI 11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2%

Fernandez RAMON 11 077 3,8% 7 513 2,6% 3 564 1,2%

Flottant en Bourse - 0,0% - 0,0% 110 770 38,0%

Total 291 500 100,0% 110 770 38,0% 291 500 100,0%


AFRIC INDUSTRIES opère dans trois secteurs d’activités :
• La production et la commercialisation des papiers abrasifs ;
• La production et la commercialisation de rubans adhésifs ;
• La fabrication de portes et fenêtres à partir de profilés en aluminium,
la fabrication d’articles de quincaillerie et d’accessoires pour la menuiserie
aluminium et l’usinage de profilés en aluminium.



AFRIC INDUSTRIES
Métiers des papiers abrasifs
Depuis sa création, AFRIC INDUSTRIES s’est positionnée sur le segment « papiers
abrasifs » et demeure jusqu’a présent l’un des principaux acteurs de ce marché
fortement concentré.
En effet, ce marché est partagé entre 2 producteurs locaux à savoir AFRIC INDUSTRIES
et DETROIT INDUSTRIES ainsi que des importateurs de bobines et de rouleaux abrasifs
dont le plus important est SAINT-GOBAIN MAROC.
Indicateurs financiers
Acteurs du
Actionnaire Segment Capacité de (en M MAD)
marché papiers Marques
principal couvert production
abrasifs
CA 2010 RN 2010

ALUMINIUM - Mangouste
35,4 (dont
DU MAROC et - Tingis 2 millions de m²
AFRIC INDUSTRIES - Abrasifs flexibles M MAD 30,2 7,6
le Groupe - Tanjah par an
abrasif)
EL ALAMI - Dark

- Abrasifs flexibles
DETROIT Farid - Cobra
- Semi-rigides ND 30,8 0,1
INDUSTRIES TEMSAMANI - Rigides - Lynx

- Abrasifs flexibles - Flexovit
SAINT-GOBAIN SAINT-GOBAIN
- Semi-rigides - Norton ND ND ND
MAROC (85%) - Rigides - Clipper

Source : Note d’information AFRIC INDUSTRIES — BMCE Capital

AFRIC INDUSTRIES est spécialisée dans le papier abrasif à travers deux produits :
• Le papier abrasif pour le ponçage à sec appelé également « Papier résiné », utilisé
dans les secteurs de l’industrie du bois et du cuir ainsi que pour les apprêts
muraux ;
• Et, le papier abrasif pour le ponçage à l’eau désigné « Papier imperméable »,
destiné aux activités de carrosserie et de travail sur métal.
La clientèle cible d’AFRIC INDUSTRIES pour ce secteur d’activité sont les drogueries,
les menuisiers, les peintres et les carrossiers servis à travers un large réseau de
grossistes régionaux et de distributeurs.
AFRIC INDUSTRIES s’approvisionne en matières premières essentiellement à l’étranger
et ce, principalement depuis la France et la Hongrie. A noter que les 2 principaux
fournisseurs de la société accaparent 62,8% de ses achats.

Métiers des rubans adhésifs
Actif dans ce segment d’activité depuis 1989, AFRIC INDUTRIES dispose d’une capacité
de 15 millions de m² par an, permettant la production d’une gamme de deux produits
à savoir (i) les rubans adhésifs pour emballage sur support en film polypropylène et
(ii) les rubans adhésifs pour masquage sur papier crêpé.
Toutefois et compte tenu de (i) l’expansion du réseau informel, proposant des
produits de moindre qualité à des prix inférieurs au prix de revient des acteurs
structurés et (ii) l’élasticité de la demande à l’évolution du prix, cette activité
présente une rentabilité économique structurellement négative. Par conséquent,
AFRIC INDUSTRIES envisage de se désengager de ce créneau en 2011.



AFRIC INDUSTRIES
Métiers de la menuiserie aluminium
Depuis 2007 et dans le cadre de sa stratégie de remplacement progressif du segment
des rubans adhésifs, AFRIC INDUSTRIES s’est lancée dans les métiers de la menuiserie
aluminium et propose les produits et les services suivants :
• Des châssis en aluminium pour le secteur de l’immobilier, incluant une large
gamme de fenêtres et portes en aluminium en série froide ou à rupture de pont
thermique (coulissants, ouvrant à la française, soufflets, etc.) ;
• Des accessoires de quincailleries en aluminium, commercialisés à des conditions
normales de marché auprès d’ALUMINIUM DU MAROC, qui les commercialisent avec
les profilés qu’elle fabrique ;
• Des prestations d’usinage et de finition de profilés en aluminium pour le compte
de gammistes, la Société fournit actuellement ce type de prestation à ALUMINIUM
DU MAROC (facturé à des conditions normales de marché).
Le marché de la menuiserie aluminium demeure dominé par des opérateurs de petite
taille. A cet effet, AFRIC INDUSTRIES ambitionne de se positionner sur ce marché en
tant qu’acteur structuré, proposant des produits et des solutions de qualité.
Dans son domaine d’activité, AFRIC INDUSTRIES subit une forte concurrence à
l’échelle nationale :
Indicateurs financiers (en M MAD)
Raison sociale Création Activité
Capital 2010 CA 2010 RN 2010

• Menuiserie aluminium ;
JET ALU MAROC • Façades légères et semi-légères ;
(Filiale de AR 1992 32,1 286,8 37,5
CORPORATION) • Architecture transparente ;
• Et, cloisons amovibles.

GRENSON &
PERFETTINI
1920 • Miroiterie ; 25,0 44,7 -5,6

• Et, habillage de façades.

TALBO* 1981 2,0 60,6 2,7
• Et, façades.

BATI ALU SARL 2000 • Menuiserie aluminium. 3,0 34,6 2,3

AFRICAINE POUR
LA CONSTRUC- • Constructions ;
TION ALUMINIUM 1969 2,5 20,2 0,5
-AFCOAL-*
• Et, menuiserie aluminium.

MEKSA
2004
• Extrusion de profilés pvc pour
6,0 19,23 0,25
INDUSTRIES SARL* bâtiment.

* Données financières au 31/12/2009



AFRIC INDUSTRIES
Une activité globalement affectée par l’érosion du
segment adhésifs
Pénalisée par la baisse des ventes des rubans adhésifs en raison de la forte
concurrence de l’informel, AFRIC INDUSTRIES brasse en 2010 un chiffre d’affaires de
M MAD 38,1, affichant ainsi un taux de croissance annuel moyen –TCAM- de –2,9%
depuis 2008.

Evolution du CA sur la période 2008-2010

TCAM : -2,9%
40,4

38,7

38,1

2008 2009 2010


La ventilation par segment d’activité laisse apparaître une prédominance du
« papier abrasif » avec une part de 73,1% en moyenne annuelle sur les trois
dernières années. Pour leur part, les segments « menuiserie aluminium » et « ruban
adhésif » contribuent à hauteur de 12,1% et de 14,8% respectivement en moyenne à
la constitution du chiffre d’affaires global.

Ventilation du CA par segment d'activité

7,0%
12,6%
24,7% 13,7%
11,7%

11,0%

75,7% 79,3%
64,3%

2008 2009 2010

Papier abrasif Menuiserie aluminium Ruban adhésif




AFRIC INDUSTRIES
Le papier abrasif, une activité clé
Le volume des ventes écoulées par le papier abrasif affiche un TCAM de 6,5% entre
2008 et 2010 pour s’établir à 1 862 000 m² in fine, tandis que le prix moyen de vente
passe de 15,79 MAD/m² en 2008 à 16,16 MAD/m² en 2010.
Evolution des ventes de papiers abrasifs sur la période Ventilation des revenus du papier abrasif
2008-2010
16,26 9,1% 9,8% 13,1%
16,16

15,79 1 862 90,9% 90,2% 86,9%
1 799

1 641

2008 2009 2010 2008 2009 2010

Volume en K m² Prix de vente moyen en MAD/m² Ventes au Maroc Ventes à l'export


Dans cette lignée, le volume d’affaires du segment s’établit à M MAD 30,2 en 2010,
soit un TCAM de 7,8% depuis 2008. Ce dernier a été réalisé à hauteur de 86,9% au
Maroc en 2010 (vs. 90,9% en 2008) et de 13,1% à l’export (vs. 9,1% en 2008).
La menuiserie aluminium, une nouvelle niche de croissance
Capitalisant sur la hausse combinée des volumes et des prix moyens de vente,
la nouvelle activité de la société draine un chiffre d’affaires en accroissement annuel
moyen de 8,5% depuis 2008 à M MAD 5,2 en 2010.
Evolution des revenus de la menuiserie aluminium Ventilation des revenus de la menuiserie aluminium

5,2 13,5%
23,1%
TCAM : +8,5%
37,5%

86,5%
4,5 76,9%
4,4 62,5%

2008 2009 2010

2008 2009 2010
Ventes de châssis en aluminium Ventes des autres produits de la menuiserie aluminium


Par sous-catégorie, les châssis en aluminium s’adjugent 62,5% des ventes en 2010.
Toutefois, sa part diminue de 14,4 points par rapport à 2008 au profit des « autres
produits de la menuiserie aluminium », dont la part passe de 23,1% en 2008 à 37,5%
en 2010. Cette situation s’explique par le lancement de prestations d’usinage de
profilés et la vente d’accessoires en aluminium pour le compte d’ALUMINIUM DU
MAROC.



AFRIC INDUSTRIES
Les rubans adhésifs, une activité en déclin
A l’opposé, le segment « Ruban Adhésif » a brassé des revenus de M MAD 2,7 en
2010, en régression selon une moyenne annuelle de 48,5% depuis 2008,
consécutivement (i) à la dépréciation des volumes écoulés, (ii) au repli des prix
moyens de vente ainsi qu’à (iii) la volonté de la société de se désengager de cette
activité (cf. p 13).

Evolution des revenus du ruban adhésif

10,0 TCAM : -48,5%

4,9

2,7

2008 2009 2010




AFRIC INDUSTRIES
Des réalisations dopées par une politique de
placements fructueuse
Des réalisations financières mitigées
AFRIC INDUSTRIES présente entre 2008 et 2010 des agrégats financiers mitigés,
impactés principalement par son désengagement progressif de l’activité rubans
adhésifs :
Principaux agrégats financiers d’AFRIC INDUSTRIES

M MAD 2008 2009 2010 TCAM S1-2010 S1-2011

Chiffre d'affaires 40,4 38,7 38,1 -2,9% 21,0 19,9

% Var - -4,1% -1,7% - - -5,1%

Résultat d'exploitation 6,5 6,2 6,6 0,8% 4,5 4,4

% Var - -4,5% 6,5% - - -3,0%

Marge opérationnelle 16,0% 16,0% 17,3% - 21,6% 22,1%

Résultat financier -0,7 2,2 2,3 NS 2,1 0,2

% Var - NS 5,4% - - -88,4%

Résultat non courant 0,1 1,0 0,2 68,6% 0,2 0,1

% Var - NS -82,1% - - -55,4%

Résultat net 4,9 7,9 7,6 25,2% 5,7 3,8

% Var - 61,6% -3,0% - - -33,0%

Marge nette 12,0% 20,3% 20,0% - 26,9% 19,0%

ROCE 13,5% 12,1% 11,5% - - -

RoE 12,7% 18,9% 17,4% - - -


• En dépit de la baisse du chiffre d’affaires sur la période 2008-2010, le résultat
d’exploitation enregistre un TCAM de 0,8%, pour s’établir à M MAD 6,6 in fine.
Cette performance est redevable à la régression des charges opératoires du
segment rubans adhésifs, consécutivement au retrait progressif de la société de
ce marché. Il en ressort une marge opérationnelle de 17,3% en 2010 contre 16,0%
en 2008 ;
• Pour sa part, le résultat financier se redresse à M MAD 2,3 en 2010 vs. M MAD –0,7
en 2008, suite à l’élargissement de 129,5% des intérêts et autres produits
financiers. Ces derniers sont le fruit du placement de la trésorerie excédentaire
de la société à travers (i) des prêts accordés à ses actionnaires et ses sociétés



AFRIC INDUSTRIES
sœurs et (ii) des placements boursiers réalisés suite à l’acquisition en juin 2008
d’un portefeuille d’actions ALUMINIUM DU MAROC, totalement liquidé à fin 2010 ;
• Suite à la cession de plusieurs immobilisations notamment des véhicules de
transport de personnel, dans le cadre de sa politique de sous-traitance de cette
activité à un prestataire spécialisé, le résultat non courant se bonifie selon un
taux de croissance moyen annuel de 68,6% à K MAD 172,4 en 2010 ;
• Tirant profit des éléments non récurrents, le résultat net enregistre une
progression de 25,2% en moyenne annuelle depuis 2008 pour s’élever à M MAD 7,6
en 2010. Il en résulte l’élargissement de 8,0 points de la marge nette à 20,0% ;
• La rentabilité financière de la société gagne, ainsi, 4,7 points par rapport à 2008
pour se monter à 17,4% en 2010, du fait de la hausse plus que proportionnelle de
la capacité bénéficiaire comparativement à celle des fonds propres (TCAM de
+7,0% entre 2008-2010) ;
• A l’opposé, la rentabilité des capitaux engagés passe de 13,5% en 2008 à 11,5% à
fin 2010.
Une trésorerie structurellement excédentaire
Sur la période 2008-2010, AFRIC INDUSTRIES affiche une structure bilancielle
équilibrée et désendettée :
Indicateurs de structures d’AFRIC INDUSTRIES

M MAD 2008 2009 2010 TCAM

FR 28,1 26,6 21,0 -13,5%

% Var - -5,3% -21,0% -

BFR 21,0 20,9 17,2 -9,5%

% Var - -0,5% -17,6% -

TN 7,1 5,7 3,8 -26,9%

% Var - -19,5% -33,6% -

Endettement net -7,1 -5,7 -3,8 -26,9%

Gearing NS NS NS -

Délais clients (en jours) 102 135 115 -

Délais fournisseurs (en jours) 44 65 59 -

Délais rotation des stocks (en jours) 175 169 140 -


• Le fonds de roulement se déleste en moyenne annuelle de 13,5% depuis 2008, pour
se fixer à M MAD 21,0 en 2010. Cette situation s’explique par (i) un payout-ratio



AFRIC INDUSTRIES
moyen annuel élevé de 92,5% sur la période 2008-2010 et (ii) l’intensification des
investissements notamment ceux relatifs au :
◊ Renouvellement de ses procédés de production de papiers abrasifs ;
◊ Développement de l’activité menuiserie aluminium ;
◊ Et, la mise à disposition par la Société de ses ressources de trésorerie au
profit de ses actionnaires et ses sociétés sœurs afin de contribuer au
développement organique de son Groupe d’appartenance ;
• Parallèlement, AFRIC INDUSTRIES maîtrise son besoin en fonds de roulement,
le fixant à M MAD 17,2 en 2010 contre M MAD 21,0 deux années auparavant et ce,
grâce à une réduction des stocks de 15,5% en moyenne annuelle à M MAD 9,9 en
2010 (suite à son désengagement progressif de l’activité « rubans adhésifs ») ;
• Par conséquent, la trésorerie nette s’effiloche en moyenne annuelle de 26,9% à
M MAD 3,8 en 2010 ;
• Eu égard à ce qui précède et compte tenu de l’absence de dettes, la société
affiche un désendettement net de M MAD –3,8 en 2010 contre M MAD –7,1 en 2008.



AFRIC INDUSTRIES
Une stratégie de veille active
En l’absence de potentiel de marché important pour des produits à plus forte valeur
ajoutée à court et moyen terme, AFRIC INDUSTRIES axe sa stratégie sur :
• La consolidation du positionnement de la société en tant qu’acteur majeur,
à travers notamment la diversification de son portefeuille de clients et la
fidélisation de ses clients actuels ;
• Et, le développement des ventes à l’export, notamment au niveau de l’Afrique
de l’Ouest, et ce, à travers des partenariats avec (i) des distributeurs locaux et
(ii) des plateformes de prospection des banques partenaires présentes en Afrique.
Cette posture davantage subie que voulue, la société cherche à la dépasser en restant
en veille active sur les possibilités de commercialisation dans le futur des abrasifs
mécanisés.
S’agissant de la menuiserie aluminium, AFRIC INDUSTRIES ambitionne de se
positionner en tant qu’opérateur structuré offrant des produits et des solutions de
qualité, à travers :
• Le renforcement de la pénétration du segment des accessoires en aluminium et de
l’usinage de profilés d’aluminium, en s’appuyant sur une meilleure maîtrise des
charges fixes ;
• Le lancement de nouvelles gammes de produits innovants destinées au secteur de
l’immobilier de standing, incluant notamment, une nouvelle gamme de fenêtres
cintrées (actuellement en développement) ;
• Le développement du positionnement de la société au niveau du marché de la
menuiserie pour l’immobilier économique et social (fenêtres et portes
préfabriqués) à travers la structuration de partenariats avec les plus importants
promoteurs immobiliers actifs au Maroc ;
• Le développement, à moyen terme, de produits en aluminium pour des segments
de niche (cabines de douche en aluminium, portails en aluminium, abris en
aluminium, vérandas, etc.), en partenariat avec des professionnels industriels et
immobiliers locaux ;
• Et, l’exploration des opportunités d’exportation vers le marché européen de
produits à rupture de pont thermique.
Ces développements n’intègrent toutefois pas l’activité « rubans adhésifs », dont
l’arrêt a été décidé en 2011 en raison d’un manque de compétitivité dans un contexte
de marché dominé par l’informel ainsi que la hausse des coûts.
Le désengagement de cette activité déficitaire induit pour la société les mesures
suivantes :
• La liquidation, en 2011, des stocks de produits finis et de matières premières
restant à fin 2010 ;
• L’arrêt complet des productions suite à cette liquidation ;



AFRIC INDUSTRIES
• Le redéploiement des effectifs de l’unité de production des adhésifs au niveau des
unités de production de papiers abrasifs et de la menuiserie aluminium ;
• Et, la cession des machines de l’atelier des adhésifs en 2011.

Des perspectives toujours portées par l’abrasif
manuel
Côté perspectives chiffrées et eu égard aux éléments précités, les hypothèses
d’évolution des revenus retenues par le Top Management d’AFRIC INDUSTRIES se
présentent comme suit :

Hypothèses d’évolution des ventes
Hypothèses à fin 2011

Ventes de papiers abrasifs (en mille m²) 2 124

Au Maroc (en mille m²) 1 860

A l'étranger (en mille m²) 264

Ventes de châssis en aluminium (en m²) 888

Ventes des autres produits de la menuiserie en aluminium (en K MAD) 2 316

Hypothèses de la période 2012P-2015P Taux de croissance

Papiers abrasifs 3% par an

Menuiserie en aluminium (Châssis et autres produits) 10% par an

Prix moyen de vente (en MAD / m²)

Papiers abrasifs au Maroc 16,5

Papiers abrasifs à l'étranger 14,3

Menuiserie en aluminium 1 568


L’estimation des prix se basent sur les réalisations de la société à fin octobre 2011 et
tient compte des budgets des mois de novembre et de décembre 2011. Sur la période
2012-2015, les prix moyens considérés demeurent stables.
Il en découle un chiffre d’affaires global en accroissement annuel moyen de 2,7%
entre 2011 et 2015, s’établissant in fine à M MAD 44,4.



AFRIC INDUSTRIES
Evolution du chiffre d’affaires d’AFRIC INDUSTRIES
En M MAD 2011 2012 2013 2014 2015 TCAM 11-15

Ventes de papiers abrasifs 34,5 35,5 36,6 37,7 38,8 3,0%

Facturation des frais de fret maritime à l'export 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 3,1%

CA papiers abrasifs 34,6 35,6 36,7 37,8 39,0 3,0%

% du CA total 87% 90% 89% 88% 88% -

CA châssis en aluminium 1,4 1,5 1,7 1,9 2,0 10,0%

CA ventes accessoires et produits d'usinage 2,3 2,5 2,8 3,1 3,4 10,0%

CA de la menuiserie aluminium 3,7 4,1 4,5 4,9 5,4 10,0%

% du CA total 9% 10% 11% 12% 12% -

CA des rubans adhésifs 1,6 - - - - -

% du CA total 4% 0% 0% 0% 0% -

Chiffre d'affaires total 39,9 39,7 41,2 42,8 44,4 2,7%


L’activité des papiers abrasifs devrait se tailler toujours la part du lion, accaparant
en moyenne 88% du chiffre d’affaires entre 2011 et 2015. Sur la base d’un taux de
croissance annuelle moyenne de 3% à compter de 2011, les revenus de ce segment
devrait s’établir à M MAD 39 en 2015.
De son côté, la part de l’activité de la menuiserie aluminium devrait gagner 3 points
dans le CA total, atteignant 12% en 2015. En parallèle, les revenus de ce segment
devrait évoluer selon un TCAM de 10% pour se monter à M MAD 5,4 en 2015.
Enfin, le chiffre d’affaires au titre de l’année 2011 devrait intégrer également un
produit de M MAD 1,6 correspondant à la liquidation des stocks de produits finis et en
cours de l’activité des rubans adhésifs.



AFRIC INDUSTRIES
Partant, la lecture du Business Plan proposé par les dirigeants d’AFRIC INDUSTRIES
laisse apparaître ce qui suit :

Estimations sur la période 2011-2015

M MAD 2011 2012 2013 2014 2015 TCAM 11-15

Chiffre d'affaires 39,9 39,7 41,2 42,8 44,4 2,7%

REX 6,9 7,7 8,1 8,5 8,9 6,5%

MOP 17,3% 19,5% 19,7% 19,8% 20,0% -

Résultat financier 0,6 0,4 0,3 0,2 0,3 -18,4%

Résultat net 6,1 6,3 6,8 7,0 7,2 4,3%

Marge nette 15,2% 15,9% 16,6% 16,3% 16,2% -

ROCE 15,6% 18,6% 19,0% 20,1% 21,0% -

ROE 15,4% 17,0% 18,9% 18,9% 19,6% -


• Sur la période 2011-2015, les produits d’exploitation devrait enregistrer un TCAM
de 2,9% pour s’établir à M MAD 44,4 in fine. A noter que l’exercice 2011 serait
marqué par une perte de stocks relatifs à des matières et consommables pour
rubans adhésifs non utilisés d’un montant de K MAD 142 ;
• De ce fait, et capitalisant (i) sur la bonne maîtrise escomptée des charges
opérationnelles, principalement les autres charges externes et les dotations
d’exploitation et (ii) sur l’effet positif de l’arrêt de l’activité des rubans adhésifs,
le résultat d’exploitation devrait afficher un TCAM de 6,5% entre 2011 et 2015,
pour se monter à terme à M MAD 8,9. La marge opérationnelle devrait gagner, par
conséquent, 2,7 points à 20% en 2015 ;
• De son côté, le résultat financier accuserait une baisse annuelle moyenne de 18,4%
depuis 2011 à K MAD 262 en 2015 sous l’effet combiné de :
◊ La liquidation totale du portefeuille de titres ALUMINIUM DU MAROC en 2010 ;
◊ Les remboursements de prêts octroyés cette année ou prévus dans les
conventions réglementées avant fin 2011, notamment aux sociétés
SOPINORD, MIMOSAS DE L’ATLAS, JALOBEY STUD, COFINORD et CARRIERES
BLANCHES (pour cette dernière l’encours qui resterait à rembourser avant fin
décembre 2012p est de K MAD 1 000) ;
◊ Et, le remboursement des prêts accordés* à ALUMINIUM DU MAROC, que cette
dernière réaliserait avant la fin de l’année 2011 à la demande d’AFRIC
INDUSTRIES ;

* La convention réglementée liant les deux sociétés prévoit en effet un remboursement à la simple demande
d’AFRIC INDUSTRIES.



AFRIC INDUSTRIES
• En conséquence, le résultat net devrait augmenter depuis 2011 de 4,3% en
moyenne annuelle pour s’établir à M MAD 7,2 en 2015. La marge nette devrait
passer de 15,2% en 2011 à 16,2% en 2015 ;
• Par conséquent et tenant compte d’une baisse estimée à 1,8% en moyenne
annuelle des fonds propres entre 2011 et 2015 en raison d’un taux de
distribution de dividende de 112% en moyenne, la rentabilité financière devrait
s’élargir de 4,2 points à 19,6% en 2015 ;
• La rentabilité économique ressortirait, quant à elle, en extension de 5,4 points
entre 2011 et 2015 pour atteindre 21% à terme.

Une valeur de rendement
Le Top Management d’AFRIC INDUSTRIES compte adopter une politique de fortes
distributions de dividende avec un pay-out moyen de 120% et un rendement de
dividende estimé à 11,6% en moyenne entre 2011 et 2015 (2011 coupon attaché).

Evolution du dividende sur la période 2011-2015

M MAD 2011 2012 2013 2014 2015

Résultat net 6,1 6,3 6,8 7,0 7,2

Report à nouveau 13,5 11,1 9,4 10,1 9,6

Réserve légale de l'année 0,4 - - - -

Bénéfice distribuable 19,2 17,5 16,3 17,0 16,8

Dividendes distribués 10,6 8,4 8,0 6,2 7,4

DPA par action (MAD)1 36,4 28,9 27,5 21,4 25,4

Pay-out2 138,9% 138,7% 126,7% 91,0% 106,0%

D/Y3 15,2% 12,0% 11,5% 8,9% 10,6%

Source : AFRIC INDUSTRIES - BMCE CAPITAL

Au vu des indicateurs exposés, le titre AFRIC INDUSTRIES se présente avant tout
comme étant une valeur de rendement.

A souscrire
A travers cette opération, le Groupe EL ALAMI apporte au marché une PME au
Business Plan réservé et aux ambitions mesurées certes mais largement assainie en
matière commerciale et financière et avec une rentabilité des plus élevées.
Valorisée par nos soins à MAD 278, affichant une décote de 15,8% par rapport
au cours d’introduction de MAD 240, nous recommandons de souscrire à cette
opération.
1
Au titre de l’exercice n-1
2
Sur la base du résultat n-1
3
Au titre de l’exercice n-1



Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre,
Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de
suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +10% et +20% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +0% et +10% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre)
ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour
les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat

-10% +0% +10% +20%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée
sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II,
Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du
Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières
de BMCE Capital Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de
garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi,
de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.
La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine,
destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est
instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois
mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre
compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.
Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en
vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais
ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction
Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.
Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun
cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être
assimilées à un quelconque conseil.
En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres
peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement
initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des
devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent
document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.
Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est
destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux
marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son
éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers.
Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou
recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures
peuvent ne pas se réaliser.
La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement
toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et
recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont
contenues.
Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les
informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion; elles sont données de bonne
foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.


Youssef Benkirane - Président du Directoire

Sales Analyse & Recherche
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani, Fadwa Housni - Directeur
Abdelilah Moutassedik Hicham Saadani – Directeur Adjoint
Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi,
Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

Trading Electronique
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com
© Décembre 2011

Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca — Tél : +212 22 49 89 76 - Fax +212 22 26 98 60

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