2. Notre lecture du Marché
Une reprise qui met fin à 5 mois consécutifs de baisse
Constat général: le MASI renoue avec le vert
Évolution de la performance mensuelle du MASI
L’indice MASI a été orienté à la baisse durant les deux premières
semaines de ce mois avant d’entamer son rebond technique à partir
du 23 Août, se concluant par une hausse de 0,96% à 9.944,22 points.
Ainsi, le MASI reprend son souffle après avoir aligné 5 mois de 5,59%
baisse consécutive, allégeant relativement la contre performance
annuelle du marché. Celle-ci ressort juste en dessous de la barre
psychologique des 10,0% à –9,82% à fin Août. 2,80%
1,72% 1,67% 1,67%
Par ailleurs, le mois d’Août a été caractérisé par la publication de 0,68% 0,96%
plusieurs statistiques dont l’indice de confiance des ménages qui -0,07%
s’est dégradé de 5,1 points au T2 2012 comparativement au même
J anv-11
Fév -11
Av ril-11
Nov -11
Fév -12
Av ril-12
J uin-11
Jan-12
J uin-12
J uillet-11
J uillet-12
M ars-11
M ai-11
Août-11
Sept-11
Oct-11
Déc-11
M ars-12
M ai-12
Août-12
trimestre de l’année précédente. De même, les annonces de profit
warnings se sont multipliées durant ce mois. Celles-ci concernent
jusqu’à présent 8 sociétés dont les résultats devraient ressortir en -1,06%
-2,27%
-0,52% -0,43%
baisse par rapport au S1 2011. Ces publications ne font que -2,68% -3,52%
-3,95% -2,03%
confirmer les craintes initiales des investisseurs envers la qualité -4,94%
des résultats semestriels des sociétés cotées au S1 2012. -5,11% -5,62% -5,98%
Côté volumétrie: un plus bas de 13 mois
La performance du MASI en ce mois d’Août est à relativiser compte Évolution de l’indice MASI vs volumes en 2011-2012
tenu du rythme peu significatif des échanges. En effet, le volume
moyen quotidien sur le marché central a encore une fois touché son
plus bas niveau depuis Juillet 2011, pour se situer à 44,88 MDh. Les
investisseurs semblent toujours frileux envers l’investissement en Volumes (MC) Indice MASI
Bourse, et ce, en dépit de cette période de communication
financière généralement marquée par une nette appréciation du
niveau d’activité.
Sans grande surprise, les 3 valeurs du MSCI EM arrivent en tête des
valeurs les plus actives de ce mois. Ainsi, Maroc Telecom,
Attijariwafa bank et Addoha ont capturé près de 40,0% du total des
échanges, soit des volumes respectifs de 131,99 MDh, 116,06 MDh et
104,03 MDh.
Avril-11
Avril-12
Nov-11
Fév-11
Mai-11
Août-11
Fév-12
Mai-12
Août-12
Mars-11
Juin-11
Juillet-11
Sept-11
Oct-11
Déc-11
Jan-12
Mars-12
Juin-12
Juillet-12
Côté performance: l’industrie en perte de vitesse
Parmi les variations sectorielles les plus significatives de ce mois
d’Août, nous relevons:
- Le secteur de l’énergie affiche la meilleure performance
sectorielle, soit 7,91% après avoir chuté de 28,42% sur les 7
premiers mois de cette année. A l’origine de cette hausse, le titre Performances sectorielles mensuelles
Afriquia Gaz qui a gagné 11,64% de 1.461,0 Dh à 1.631,0 Dh.
Nous pensons que ce retour d’intérêt sur Afriquia Gaz a été
alimenté par les anticipations positives du marché envers les -12,09% Chimie
réalisations semestrielles du groupe. Ce dernier vient de publier -4,21% Ciment
un RNPG en hausse de 8,3% au S1 2012 à 195,3 MDh; -2,69% Mines
-2,65% BTP
- Le secteur cimentier aligne son troisième mois de baisse
-0,46% NTI
d’affilée en clôturant sur une contre performance de 4,21%. A
l’origine de ce repli, nous relevons Ciments du Maroc et Lafarge qui Agroalimentaire 0,15%
se sont dépréciés de respectivement 5,62% et 4,83%. Rappelons que Automobiles 0,40%
les deux opérateurs font face aujourd’hui à un ralentissement du Banque 1,29%
rythme de construction et des investissements en infrastructures Télécom 1,76%
constaté à partir du deuxième trimestre 2012. Assurance 2,72%
Immobilier 2,85%
Sté de financement 6,42%
Energie 7,91%
Responsable Desk Analyste financier Sources: ATI
Taha Jaidi Maria Iraqi

3. Notre vision stratégique
Positionnez-vous dès à présent sur le prochain super-cycle des minières...
Depuis mi-août 2012, force est de constater un vif intérêt Or: franchissement de la moyenne mobile 200 jours à 1.777 $/oz
sur les métaux précieux. Durant cette période, le cours de
l’Or est passé de 1.603 $/once à 1.777 $/once, soit une
progression de 10,8%. Pour sa part, le cours de l’Argent a
gagné 25,5% sur la même période, passant de 27,8 $/once à
34,9 $/once.
Nous sommes convaincus que les titres miniers Managem et
SMI ne peuvent rester insensibles à de telles fluctuations,
et ce, pour trois principales raisons :
• la reprise des métaux précieux repose sur des signaux
techniques solides. En effet, l’Or et l’Argent ont
confirmé le franchissement de leur moyenne mobile à
200 jours comme illustré sur les graphiques à droite. Ce
franchissement atteste que la tendance moyen terme
des métaux précieux demeure toujours
haussière. Parallèlement, les principaux brokers à
l’international demeurent haussiers sur les métaux
précieux. Le consensus marché pour 2013e plaide pour
un cours cible de l’Or entre [1738$/oz - 2050 $/oz] et
un cours cible pour l’Argent entre
[33,0 $/oz - 43,0 $/oz] ;
Argent: franchissement de la moyenne mobile 200 jours à 34,9 $/oz
• cette tendance haussière sur les métaux précieux
coïncide avec deux événements majeurs pour les
opérateurs SMI et Managem. Il s’agit d’une part, de
l’abolissement pur et simple des contrats historiques de
couverture, et d’autre part, d’une augmentation de la
production des métaux précieux en 2013 suite à l’entrée
en service de nouveaux projets.
Concrètement, la SMI devrait commencer l’exploitation
du deuxième puits d’Argent au S2 2013 avec une
capacité additionnelle de 80,0 T/an. Parallèlement,
l’entrée en plein régime du site Bakoudou en 2013 et la
mise en exploitation du Bloc 15 à partir du T4 2013
permettraient de relever la production totale d’Or à
2,6 T, soit une quantité supplémentaire de 1,1 T.
Par ailleurs, Managem et SMI pourraient contracter
aujourd’hui de nouveaux contrats de couverture à des
cours relativement élevés leur permettant de
sécuriser un niveau de chiffre d’affaires
structurellement élevé;
Prévisions 2013 des brokers à international
• enfin, nous pensons que la récente correction des titres
Managem et SMI de 24,0% et de 29,0% respectivement
depuis février 2012, intègrent entièrement le conflit Or $/once Argent $/once
social au niveau du site d’Imiter ainsi que les
perspectives peu optimistes sur le Cobalt. Aux cours
marché actuels, les anticipations sur la baisse des 2.050 43,0
résultats des deux opérateurs au S1 2012 semblent 1.950 35,0
entièrement consommées par le marché.
1.738 33,0
Dans ces conditions, nous pensons que les titres Managem
et SMI devraient profiter d’un retour d’intérêt de la part
des investisseurs. Celui-ci est soutenu par les anticipations
d’un « super-profit » en 2013, à savoir 1,1 MMDh pour
Managem et 800,0 MDh pour SMI.
Standard Bank
Standard Bank
Barclays
Deutsch Bank
Barclays
Deutsch Bank
Sources : Bloomberg, Reuters

4. Notre portefeuille tactique
Portefeuille tactique
Performance P/E Croissance des bénéfices D/Y
Cours Cours au
Var 12e 13e TCAM 2011-2013 12e 13e
d'entrée 13-09-2012
Maroc Telecom 113,0 107,0 -5,3% 14,2 12,8 -4,7% 7,7% 8,1%
Managem 1 440,0 1 440,0 0,0% 33,5 11,4 69,1% 1,0% 3,0%
Addoha 94,0 69,9 -25,6% 10,4 9,5 12,3% 2,9% 2,9%
Holcim 1 920,0 1 752,0 -8,8% 12,3 11,8 4,1% 7,5% 7,5%
SMI 3 150,0 3 150,0 0,0% 22,9 5,8 59,3% 2,0% 12,8%
Valeur portefeuille latent - - -7,9% 18,7 10,3 28,0% 4,2% 6,8%
MASI 11 517,1 9 820,6 -14,7%
BCP 200,0 200,1 0,0% - - - - -
Alliances 729,0 672,0 -7,8%
Cimar 1 100,0 864,0 -21,5% - - - - -
Mines 12,8% - - - - -
+/- values réalisées - - -4,1% - - - - -
Vert : valeurs entrant dans le portefeuille (cours d'achat)
Rouge : valeurs sortant du portefeuille (cours de vente)
Argumentaire :
- Managem & SMI (entrée en septembre 2012): nous pensons que ces deux opérateurs miniers devraient réaliser des
super-profits en 2013. Tout en maintenant la contrainte du conflit social en 2013, la SMI devrait réaliser un bénéfice au
dessus des 800,0 MDh, soit un P/E 13e de 5,8x et un D/Y 13e de 12,8%. Pour sa part, Managem afficherait un RNPG au
dessus de la barre symbolique des 1,0 MMDh, soit un P/E 13e de 11,4x.
- IAM (entrée en juin 2012): Après avoir atteint des niveaux historiquement bas, nous pensons que le titre Maroc
Telecom devient très attractif que ce soient en termes de rendement ou de niveaux de valorisation 2013e.
- Holcim (entrée en avril 2012): Nous pensons que Holcim profiterait pleinement du glissement de la Demande vers la
région du centre et l’oriental en 2012. L’opérateur devrait afficher une croissance bénéficiaire de 4,2% avec un
rendement très attractif de 7,4% sur la même période. Le titre dispose d’un potentiel d’appréciation de 14,0%. A cet
effet, nous avons opté pour une intégration du titre Holcim aux dépens du titre Cimar. Celui-ci dispose d’un potentiel de
croissance moins important sur l’année.
Méthodologie de gestion du portefeuille
Notre portefeuille tactique dynamique composé de 5 valeurs permettrait aux investisseurs de profiter de la dynamique du
marché à court terme ainsi que d’une diversification bien étudiée;
Le choix des valeurs tiendra compte des critères suivants:
* Anticipation des bénéfices futurs;
* Évolution des ratios de valorisation;
* Évolution du rendement estimé;
* Points d'entrée attractifs sur la base de l'analyse technique.

5. La question du mois
SNEP : le P/B peut-il constituer un signal d’achat sur la valeur ?
Le price to book (P/B), qui mesure le rapport entre la capitalisation boursière d’une société et ses capitaux propres
comptables est un indicateur révélateur de la cherté des titres en Bourse. Celui-ci est souvent utilisé pour dénicher les titres
boudés par le marché qui s’échangent à des prix « cassés ».
Le marché boursier marocain ne semble pas accorder un grand intérêt à la notion du price to book. En effet, ce désintérêt
pourrait s’expliquer par le fait que la majeure partie des sociétés cotées affiche un P/B neutre, largement supérieur à 1,5.
Toutefois, le cas de la valeur SNEP semble remettre en lumière la notion du price to book. En effet, le titre affiche un P/B
inférieur à 1 à fin Août 2012. A cet effet, nous nous sommes posés deux principales interrogations :
1) Quelle est la signification économique d’un P/B inférieur à 1 pour la société SNEP ?
2) Le titre représente-t-il une réelle opportunité d’investissement ?
En ce qui concerne la première question, nous pensons qu’avec un P/B inférieur à 1, les investisseurs semblent anticiper pour
la SNEP des pertes sensibles impliquant une dégradation structurelle de ses capitaux propres. Dans ces conditions, le niveau
de P/B actuel pourrait paraître logique dans l’hypothèse où la situation future de la SNEP ne pourrait que se détériorer.
Quant à la deuxième question, nous sommes d’avis que la SNEP fait partie des valeurs boudées par le marché qui s’échangent
aujourd’hui à un prix « cassé », inférieur à ses niveaux normatifs. Selon nous, le niveau de P/B du titre reflète une
opportunité d’investissement sur le moyen terme, et ce, pour les raisons suivantes :
• La SNEP est un opérateur influent au niveau du secteur de la pétrochimie au Maroc. Le développement de son activité
sur le moyen terme repose sur des secteurs stratégiques tels que la construction et l’infrastructure. Par conséquent,
l’opérateur devrait in fine, renouer avec un niveau de croissance soutenu;
• Il vrai que la forte hausse des importations du PVC impacte négativement la croissance du chiffre d’affaires et les
niveaux de marge de la SNEP. Toutefois, cette situation ne peut justifier un P/B inférieur à 1 dans la mesure où
l’opérateur maintient toujours une rentabilité économique positive avec un ROCE 12e aux alentours de 3,0%. Aussi,
une éventuelle application de mesures protectionnistes telles que formulées dans la lettre de cadrage relative au
projet de loi de finance 2013, devrait limiter relativement la menace économique du PVC importé ;
• Enfin, même en cas de sérieuses difficultés impliquant une opération de rachat ou de radiation de la Bourse, le prix
liquidatif devrait se situer au dessus de la valeur des capitaux propres dans la mesure où l’actif économique demeure
globalement rentable, et ce, sur un horizon moyen/long terme.
Pour conclure, nous pensons que le titre SNEP devrait à terme afficher un P/B se situant au sein de la fourchette [1,7 ; 2,2]
correspondant à un intervalle de cours de [388 Dh ; 500 Dh]. Cet intervalle de P/B correspond à la moyenne haute et basse
du secteur sur les 5 dernières années.
Écart entre le P/B de SNEP Vs le P/B sectoriel sur 5 ans Vers un retour du P/B de la SNEP aux moyennes du secteur sur 5 ans
3,0 3,0
2,5
2,5 Moy. Haute 2,2x
2,0 2,0 Moy. Basse 1,7x
1,5 1,5
1,0 1,0
0,5 0,5
2008 2009 2010 2011 2012e 2008 2009 2010 2011 2012e
Secteur SNEP
Source: calculs et estimations ATI

6. Contacts
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Abdelaziz Lahlou notamment l’évolution des taux d’intérêt, des taux de change devises, de l’offre et la
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