Strategies Macro / Multi Asset November 2011 Volume 54

1. .Mean S Multi Asset Strategies
KBank Strategies
Macro / Multi Asset
Ciao (สวัสดีแบบอิตาลี) หรือ arrivederci (ลากอนแบบอิตาลี) คาเงินยูโร? November 2011
Volume 54
อุทกภัยอาจสรางความเสียหายใหแกเศรษฐกิจไทยอยางมาก โดย อาจสงผลใหจีดีพีใน
ไตรมาสที่ 4 ลดลงมากถึง 3.3-6.3% เมื่อเทียบกับปที่แลว ทําใหการเติบโตของเศรษฐกิจ Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank
kobsidthi.s@kasikornbank.com
ปนี้ถูกปรับลดลงไปที่ 1.7% (กรณีเลวราย 0.9%)
KResearch
เราคงมุมมองวา ดอลลารสหรัฐฯจะออนคาตอในระยะยาว ซึ่งจะหักลางปจจัยที่จะสงผล kr.bd@kasikornresearch.com
เงินบาทออนคาในป 55 เชน การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเนื่องจากอุทกภัย
เราคาดวา ธปท. จะไมสง สัญญาณแทรกแซงคาเงิน บาทมาก และยังคงสนับสนุนให
เอกชนป อ งกั น ความเสี่ ย งด ว ยตนเอง ทํ า ให ค าดว า การเคลื่ อ นไหวของค า เงิ น จะมี
แนวโนมผันผวน แตจะอยูในชวง 29.50-33.00 ในปหนาและอยูที่ 30.50 ณ สิ้นป 54 Disclaimer: This report
must be read with the
Disclaimer on page 34
ธปท.มี แ นวโน ม ปรั บ ลดอั ต ราดอกเบี้ ย นโยบายลง 0.50% ในเดื อ นนี้ เ พื่ อ เร ง ฟ น ฟู that forms part of it
เศรษฐกิจ และรับมือกับการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก
แนวโนมการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอตัวจะจํากัด SET Index ใหอยูในชวง 812-1100 “KBank Multi Asset
ในปหนา แนะนําใหสะสมหุนเมื่อดัชนีต่ํากวา 900 และขายทํากําไรเมื่อดัชนีสูงกวา 1050 Strategies”
can now be accessed on
Bloomberg: KBCM <GO>
Key Parameters & Forecasts at Year-end
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
GDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 1.7 4.3
Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 2.7 2.8
Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 4.9 5.5
Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -3.2 -4.8
Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 16.7 5.0
Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 n.a. n.a.
Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 n.a. n.a.
CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.9 3.9
USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 30.50 29.50
Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25
BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.00 3.00
Bond Yields
2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.10 3.10
5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.15 3.15
10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.30 3.30
USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 80
EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.35 1.40
SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 1020 1100
Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities
11
WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM
1

2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model
Bps (actual YTM vs. model)
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00 3 mth avg
Now
-20.00
LB296A
LB123A
LB133A
LB137A
LB145B
LB14DA
LB155A
LB15DA
LB167A
LB16NA
LB175A
LB183B
LB191A
LB196A
LB198A
LB19DA
LB213A
LB24DA
LB267A
LB283A
LB396A
Source: Bloomberg, KBank
KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model
Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model
48
105 46
44
100 + 1 std 42
d 40
95 38
36
90
average 34
32
85
30
80 -1 std dev 28
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
75
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model
USD/THB USD/THB since 2001
48 50
46
y = -7.4157Ln(x) + 69.035
44 2 45
42 R = 0.8878
40 40
38
36 35 y = 29.695Ln(x) - 95.504
2
34 R = 0.7685
32 30
30
28 25
26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125
25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY
FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping current
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
22
2

3. KBank BOT repo model (not updated) SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield
% %
5.5 9
5.0 8
4.5 7
4.0
6
3.5
3.0 5
2.5 4
2.0 3
1.5 2
1.0
1
0.5
0
0.0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
actual model 10yr yields SET forward dividend yields
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth
CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy % yoy
25%
15
20%
10
15%
5
10%
0
5%
-5
0%
-10
-5%
-15
-10% 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11
-15% Private consumption Government Consumption Gross fixed capital formation
05 06 07 08 09 10 11 Inventory change Net exports GDP yoy
Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank
Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs
% Implied forward rate shifts (IRS) %
Implied bond yield curve shifts
4.00 4.00
3.80
3.50
3.60
3.00
3.40
2.50 3.20
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Nov-11 Feb-12 May-12 Nov-12 tenor (yrs) Nov-11 Feb-12 May-12 Nov-12 tenor (yrs)
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
33
3

4. US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward
7.0 8
6.0 7
5.0 6
5
4.0
4
3.0
3
2.0 2
1.0 1
0.0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwards
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model
EUR/THB JPY/THB
43.0
56.0
54.0 41.0
52.0 39.0
50.0 37.0
48.0
46.0 35.0
44.0 33.0
42.0 31.0
40.0 29.0
38.0
36.0 27.0
34.0 25.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model
GBP/THB CNY/THB
5.8
78.0
5.6
73.0
5.4
68.0 5.2
63.0 5.0
58.0 4.8
4.6
53.0
4.4
48.0 4.2
43.0 4.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank THB/VND model KBank AUD/THB model
THB/VND AUD/THB
800
35.0
750
700 33.0
650 31.0
600
29.0
550
500 27.0
450 25.0
400
350 23.0
300 21.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
44
4

5. Ciao (สวัสดีแบบอิตาลี) หรือ arrivederci (ลากอนแบบอิตาลี) คาเงินยูโร?
Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank
ประเทศไทยป 2540 และประเทศไทยในชวงวิกฤติ 9-11...moral hazard เกิดขึ้นอีก kobsidthi.s@kasikornbank.com
ครั้ง? Nalin Chutchotitham – Kasikornbank
nalin.c@kasikornbank.com
มี ท ฤษฎี อ ยู ม ากมายเกี่ ย วกั บ สาเหตุ แ ละผลกระทบของวิ ก ฤตการเงิ น ในป 2540 ซึ่ ง นั ก Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank
เศรษฐศาสตรสวนใหญไดชี้ไปที่ความไมสมดุลทางเศรษฐกิจที่สะทอนจากสวนตางระหวางการลงทุนและ amonthep.c@kasikornbank.com
การออม สําหรับในกรณีของประเทศไทยนั้น เกิดจากตัวเลขการใชจายที่มากจนเกินไป (ในดานการลงทุน Puttikul Ackarachalanonth - Kasikornbank
puttikul.a@kasikornbank.com
หรือดานการบริโภค) จนการเติบโตของเงินออมภายในประเทศไมสามารถไลทันคาใชจายเหลานั้น อันเปน
ผลใหประเทศไทยจําตองพึ่งพาแหลงเงินทุนจากภายนอก ซึ่งไดรับการสนับสนุนจากความตองการที่จะทํา
ใหกรุงเทพมหานครกลายเปนศูนยกลางทางการเงินในระดับภูมิภาค ซึ่งก็คือ กิจการวิเทศธนกิจ (Bangkok
International Banking Facility) อีกภาพหนึ่งที่สะทอนใหเห็นถึงความไมสมดุลก็คือการขาดดุลบัญชี
เดินสะพัดอยางตอเนื่อง กลาวคือการสงออก (ตัวแทนสําหรับรายไดของประเทศ) นั้นมีมูลคานอยกวาการ
นํ า เข า (ตั ว แทนสํ า หรั บ ค า ใช จ า ยของประเทศ) เมื่ อ เกิ ด เหตุ ก ารณ เ ช น นี้ นั่ น หมายความว า ประเทศ
จําเปนตองกูยืมเงินจากภายนอก ความไมสมดุลที่มากจนเกินไปดังกลาวเปนสัญลักษณของความโลภและ
ความไมพอเพียง เราตางรูวาวิกฤตไดเกิดขึ้นแลว แตใครละที่จะเปนผูที่ควรถูกกลาวโทษ?
นายเริงชัย มะระกานนท ผูซ่ึงเขารับตําแหนงผูวาการธนาคารแหงประเทศไทย โดยดํารงตําแหนง
ตั้งแต 13 กรกฎาคม 2539 ถึง 28 กรกฎาคม 2540 หรือประมาณหนึ่งเดือนหลังจากการลอยตัวคาเงินบาท
และเนื่องดวยเหตุนี้เอง เทากับวาเขายอมรับทางออมวาการตรึงคาเงินบาทจนวินาทีสุดทายนั้นอาจจะไมใช
วิธีที่ดีที่สุด ทายที่สุดแลว นายเริงชัยไดถูกฟองรองเปนจํานวนรวม 185,950 ลานบาทสําหรับการมีสวนรวม
ของเขากับ การทํ าใหเงิน ทุนสํารองระหวางประเทศของไทยรอยรอในชวงวิกฤต จนถึงชวงตน ปนี้ ศาล
อุทธรณพลิกคําวินจฉัยของศาลชั้นลางโดยมีคําสั่งยกฟองนายเริงชัย จึงไมแนใจวานี่เปนเพียงการเลนละคร
ิ
หรือ การหาคนรับผิด (witch hunt) ใหประชาชนไดดูหรือไม อยางไรก็ดี ความจริงไมอาจมีใครรูได แตสิ่งที่
ประจักษก็คือการยึดนโยบายการตรึงคาเงินบาทกับสกุลเงินดอลลารไมมีทางประสบความสําเร็จและการ
กํากับดูแลภาคการเงินที่ไมเพียงพอไดสรางความเสียหายใหแกประชาชนในเบื้องตนถึง 1.4 ลานลานบาท
บทเรียนที่เราไดรับจากเรื่องนี้ก็คือ ในที่สุดแลวจะไมมีใครรับผิดชอบตอความเสียหายที่เกิดขึ้นกับ
เศรษฐกิจและสังคม และทายที่สุดแลวภาระนี้จะตกอยูกับประชาชนทุกคนในรูปแบบของหนี้สาธารณะ
ดังนั้นทุกคนไดกลายมาเปนผูรับผิดชอบและแบงปนภาระในชวงขาลงของวงจรเศรษฐกิจ แตวาทุกคนไมได
แบงปนผลประโยชนอยางพรอมเพรียงกันในชวงการขยายตัวของเศรษฐกิจ ดวยเหตุน้ีเอง จึงไมใชเรื่องที่นา
แปลกใจเลยที่หลายคนกําลังประทวง เชนการประทวงที่วอลสตรีทเกี่ยวกับการขาดความยุติธรรมในสังคม
ปจจุบันโดยเฉพาะในประเทศที่ลมเหลวในการนําระบบทุนนิยมมาปฏิบัติอยางสรางสรรค สิ่งที่เรากําลัง
พยายามจะนําเสนอก็คือ ถาสังคมยังคงปลอยใหพฤติกรรมดังกลาวดําเนินตอไปก็จะเปนการกระตุนใหเกิด
55
5

6. "พฤติกรรมที่ทําใหเกิดความเสี่ยงตอศีลธรรมหรือจริยธรรม" หรือ moral hazard ซึ่งหมายความวา ผูที่
ดําเนินการในเรื่องตางๆจะยังคงมีความไมระมัดระวัง ดวยเหตุที่วาก็ยังไมมีผลลัพธที่จะมากระทบผูที่กอ
ความเสียหายในภายหลัง
รูปที่ 1. ตัวเลขหนี้สาธารณะของไทย: ตัวชี้วัดภาระทางสังคมของคนรุน
รูปที่ 2. ปริมาณน้าในเขื่อนภูมิพล
ํ
ตอไป
4,500 14000
4,300 13000
4,100 12000
3,900
11000
3,700
10000
3,500
3,300 9000
3,100 8000
2,900 7000
2,700 6000
2,500 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
outstanding public debt,THB bn Bhumibol Dam level, million cubic meters
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: http://ichpp.egat.co.th/, KBank
จะเห็นไดวาปญหาน้ําทวมในประเทศไทย ณ ปจจุบัน เปนรูปแบบที่คลายกันมากในการที่ไมมี
ผูรับผิดชอบ เปนเพียงแตการกลาวโทษธรรมชาติ จะเห็นไดวา ในครั้งนี้ก็มีทฤษฎีตางๆมากมายเกิดขึ้นเฉก
เชนกับในอดีต ดังจะเห็นไดจาก Twitter Blogger และ Facebook ปญหานี้เกิดขึ้นจากการขาดการ
ประสานงานระหวางหนวยงานตาง ๆ ในภาครัฐหรือไม? การไฟฟาฝายผลิตแหงประเทศไทย. (กฟผ) เปนผู
ควบคุมระดับน้ําในเขื่อนเพื่อเก็บน้ําและใชในการผลิตกระแสไฟฟา ในขณะที่กรมชลประทานเปนผูควบคุม
การกระจายน้ํา ปญหาเกิดจากความโลภที่มากจนเกินไปในการกักเก็บน้ําใหไดมากที่สุดเทาที่จะทําได
เพื่อใหสามารถเก็บเกี่ยวขาวไดปละ 4 ครั้งเพื่อประโยชนในแงของนโยบายการกําหนดราคาขาวสําหรับคน
บางกลุมหรือไม? หากใชเหตุการณในป 2540 เปนเครื่องนําทาง มีโอกาสสูงที่จะไมมีผูรับผิดชอบ โดย
สุดทายประชาชนทุกคนก็ตองรับภาระสําหรับการขาดความรับผิดชอบในรูปแบบของหนี้สาธารณะที่เพิ่มขึ้น
การทําใหเหตุการณที่ไมคาดคิดมากอนดูเหมือนเปนภัยพิบัติทางธรรมชาติ เปนการเบนความ
สนใจจากการที่คนใดคนหนึ่งหรือกลุมบุคคลใดกลุมหนึ่งหลุดพนจากขอกลาวหา แตการกระทําเชนนี้เปน
การสงเสริมปญหา moral hazard ถาหากเรื่องนี้เปนภัยพิบัติทางธรรมชาติจริงโดยที่มนุษยไมสามารถจะทํา
อะไรได เราก็ควรจะยอมรับความจริงที่วานักลงทุนตางชาติจะยายฐานการลงทุนไปประเทศอื่นเนื่องจาก
ประเทศไทยเปนประเทศที่สุมเสี่ยงตอการเกิดภัยพิบัติทางธรรมชาติ มุมมองนี้เปนมุมมองเดียวกันกับที่นัก
เศรษฐศาสตรมองประเทศญี่ปุนในชวงประสบเหตุการณแผนดินไหวและคลื่นสึนามิที่ไมคาดคิดมากอน วา
ญี่ปุนจะยายฐานการผลิตมาที่ประเทศไทย
ความคิดนี้ฟงดูมีเหตุผลสําหรับประเทศคูแขงของไทยในดานการลงทุนโดยตรงจากตางประเทศ ที่
จะคิ ด เชน เดียวกัน ดั ง นั้น ความคิดที่ วา นั กลงทุ น ตา งชาติ จ ะลื มเหตุ การณ นี้ถือ วา ไม คอ ยรอบคอบนั ก
66
6

7. เพราะวาการสรางความเชื่อมั่นนั้นจําเปนตองใชเวลา และตองอาศัยการดําเนินการที่จริงจังและการเลี่ยน
แปลงบางอยางในสังคมไทยไปพรอมๆกัน อาทิ การรับประกันวาเหตุการณดังกลาวจะไมเกิดขึ้นอีกโดยผาน
การใชจายดานโครงสรางพื้นฐานเพื่อเพิ่มศักยภาพการบริหารจัดการน้ําที่มีอยูอาจกอใหเกิดการทุจริต
คอร รั ป ชั่น และในที่ สุด โครงการดัง กลา วอาจจะใชเ วลายาวนานหรือ ไมมี วั น เสร็จ สิ้ น ดั ง ที่ เ ห็น ไดจ าก
โครงการสนามบินสุวรรณภูมิ โครงการระบบการขนสงทางรถไฟยกระดับในกรุงเทพฯ หรือ “โฮปเวลล” ที่
ดําเนินการโดยนายกอรดอน วู บนถนนวิภาวดีรังสิตแนบขนานไปกับรางรถไฟ ดวยเหตุนี้ เราคาดวาสิ่งที่นัก
ลงทุนตางชาติจะทําก็คือการรอดูทีทาของฤดูมรสุมครั้งตอไปเพื่อที่จะประเมินวาสภาพอากาศจะสรางความ
เสียหายอีกครั้งหรือไม ในชวงหลายปท่ีผานมา ไดมีการเปลี่ยนแปลงรัฐบาลหลายตอหลายครั้ง และไดมี
การทําประชาสัมพันธนโยบายดานตางๆมากมาย แตทวา การดําเนินการจริงนั้นหาไดมีมากมายเทาการทํา
ประชาสัมพันธ
แลวเรื่องนี้เกี่ยวของอยางไรกับอัตราแลกเปลี่ยน ดอลลาร/บาทละ? สรุปสั้นๆไดวา หากความ
เชื่อมั่นกลับมาอยางรวดเร็ว ตามหลักการแลวนาจะมีการนําเขาสินคาทุนจํานวนมาก ซึ่งทําใหเราพอจะ
ประเมินไดวา จะมีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่สงขึ้น เนื่องจากการนําเขามีแนวโนมจะเพิ่มขึ้น แตกําลังการ
ู
ผลิตเพื่อสงออกไดลดลงไปมาก สงผลใหคาเงินบาทออนคาเมื่อเทียบกับดอลลารสหรัฐฯ อยางไรก็ดี เรา
ตองพิจารณาถึงแหลงเงินทุนที่จะมาชดเชยการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดซึ่งเปนสิ่งสําคัญไมแพกัน กลาวคือ
ถาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดไดรับการระดมทุนเปนเงินบาท คาเงินบาทเมื่อเทียบกับดอลลารสหรัฐฯนาจะ
ออนคา เพราะจะมีการไหลออกของเงินทุน (บาทเอาไปแลกเปนดอลลารสหรัฐฯ เพื่อซื้อสินคานําเขา) สงผล
ใหเงินทุนสํารองระหวางประเทศลดลง แต ถาหากการนําเขาของสินคาทุนไดรับการชดเชยจากเงินทุน
ภายนอกเชน JBIC ADB หรือเงินสนับสนุนจากบริษัทแมในตางประเทศ ผลกระทบจากการขาดดุลบัญชี
เดินสะพัดตอ ดอลลาร/บาทก็จะไมมากเทาไรนัก เนื่องจากเงินไหลออกสุทธิ (หลังจากหักลบกับเงินทุนที่
ไหลเขามา) ไมไดมปริมาณมาก
ี
อยางไรก็ดี ความสามารถของประเทศในการที่จะเปลี่ยนบัญชีเดินสะพัดใหเกินดุลก็จะเปลี่ยน
มุมมองของเราตอคาเงินดอลลาร/บาท โดยกอนหนานี้ ธนาคารแหงประเทศไทยคาดวาการเกินดุลบัญชี
เดินสะพัดจะมีมากถึง 6,100 ลานดอลลารสหรัฐฯ ในป 2555 อยางไรก็ตาม ปญหาน้ําทวมทําใหการ
ประเมินดุลบัญชีเดินสะพัดลดลงเปนการขาดดุลถึง 1,700 ลานดอลลารสหรัฐฯ รูปที่ 3 แสดงใหเห็นวาการ
เกินดุลบัญชีเงินสะพัดสะสมสามารถบงบอกแนวโนมการแข็งคาของคาเงินบาทเมื่อเทียบกับ ดอลลาร
สหรัฐฯ และในทางกลับกัน การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดสะสมบงชี้ถึงการออนคาของคาเงินบาทเมื่อเทียบกับ
ดอลลารสหรัฐฯ
77
7

8. รูปที่ 4. ดัชนีชี้นําเศรษฐกิจของประเทศในกลุมสมาชิก OECD และ
รูปที่ 3. ดัชนีบัญชีเดินสะพัดของไทยเทียบกับ USD/THB
ปริมาณการสงออกของไทย
60,000 28 15.0% 40%
50,000 30 30%
10.0%
40,000 32
20%
30,000 34 5.0%
20,000 36 10%
0.0%
10,000 38 0%
0 40 -5.0%
-10%
-10,000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 42
-10.0% -20%
-20,000 44
-30,000 46 -15.0% -30%
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
TH current account cumulative, Jan 91 = base, USD mn, left axis
USD/THB, right axis, inverted OECD lead indicator (left axis) Thai export volume, 3mth average, push back 6mths
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
Ciao (สวัสดีแบบอิตาลี) หรือ arrivederci (ลากอนแบบอิตาลี) คาเงินยูโร?
ตามวัฒนธรรมตะวันตก เลข 7 เปนเลขของความโชคดี แตทวาอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล
ที่เกิน 7% ในยูโรโซนเปนลางบอกเหตุที่ไมคอยดีนักเพราะบงบอกถึงความจําเปนในการขอเงินชวยเหลือ
เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น หนี้ของประเทศในกลุม PIIGS ก็ทวีตัวขึ้นดวยเพราะดอกเบี้ยในวันนี้
จะกลายเปนเงินตนของหนี้ในอนาคตในสภาพแวดลอมที่ประเทศเหลานี้มีการขาดดุลงบประมาณ หวังวา
การบริหารงานในอนาคตของประเทศไทยที่จะเนนเรื่องการใชจายเพื่อกระตุนเศรษฐกิจในวันนี้ จะไมสงผล
ใหเกิดภาระหนี้สินในอนาคต ซึ่งจะเปนภาระของคนไทยในรุนหลัง เฉกเชนที่ชาวกรีก ชาวโปรตุเกส ชาว
ไอริช ชาวสเปน และชาวอิตาเลียนเผชิญอยูในปจจุบันนี้
การลาออกของนายซิลวิโอ แบรลุสโคนี นายกรัฐมนตรีของอิตาลี เปนเหมือนฟางเสนสุดทายที่บง
บอกวานักลงทุนไมมีความเชื่อมั่นตอการแกปญหาการคลังของอิตาลี อาจจะเปนเรื่องนาขันที่ผูวาการ
ธนาคารกลางยุโรปคนถัดจากนายฌอง คล็อด ทริเชต ที่หมดวาระไปคือนายมาริโอ ดรากี ก็เปนชาวอิตา
เลียน อยางไรก็ดีการเพิ่มมาตรการรัดเข็มขัดที่เขมงวดมากขึ้นเปนเหมือนการเดินไปสูจุดจบทางการเมือง
ของผูนําอิตาลี ไมวาจะเปนนายแบรลุสโคนีหรือคนใหม คลายกับกรณีของนายจอรจ ปาปนเดรอู ผูนํา
เหลานี้อยูในภาวะยากลําบากในการยอมรับขอตกลงที่จะทําใหผูอื่นไมพอใจ โดยรัฐบาลที่ใกลลมละลาย
หรืออยูในภาวะลมละลายแลวมีความจําเปนมากในการขอรับเงินสนับสนุนที่ผูกมาดวยขอเสนอที่ทาทาย
เราสามารถเรียกวิกฤติครั้งนี้วาวิกฤตมักกะโรนีไดอยางแทจริง ในขณะที่ในป 2551 ไดถูกเรียกวา "วิกฤติ
แฮมเบอรเกอร" และป 2540 เปนที่รูจักกันในนาม "วิกฤติตมยํากุง"
88
8

9. รูปที่ 5. หนี้สาธารณะตอจีดีพีของประเทศในกลุม PIIGS รูปที่ 6. อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอิตาลี สเปน และเยอรมนี
% EUR inception public debt to GDP %
180 8 Italy Spain Germany 7% line
160 7
140 6
120
5
100
4
80
3
60
2
95 96 97 40
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
1
20
0
Portugal Ireland Italy Greece Spain Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
ผลลัพธจะเปนอยางไรขึ้นอยูกับวาเงินยูโรจะคงไวซึ่งสถานะเงินสํารองระหวางประเทศไดหรือไม มี
แนวโนมวากรีซจะกลับไปใชเงินดราชมา (Drachma) และอิตาลีอาจจะตองกลับไปใชเงินลีรา (Lira) ใน
ฐานะที่ตลาดตราสารหนี้ของอิตาลีเปนตลาดที่ใหญที่สุดเปนอันดับสามรองจากญี่ปุนและสหรัฐอเมริกา จึง
เกิ ด คํ า ถามขึ้น ว า อิต าลี จะใหญเ กิ น ไปสํ า หรั บ การช ว ยเหลื อ หรื อ ไม การที่ น ายดรากี ป ระกาศลดอั ต รา
ดอกเบี้ยของธนาคารกลางยุโรปเปนขั้นตอนแรกที่จะชวยบรรเทาปญหาหนี้ ในขณะเดียวกัน เปนสัญญาณ
วายูโร/ดอลลาร Carry Trade (การลงทุนโดยการกูสกุลเงินที่มีดอกเบี้ยต่ําไปลงทุนในสกุลเงินที่ใหดอกเบี้ย
สูง โดยการเขาซื้อเงินยูโรและขายดอลลารสหรัฐฯ) มีแนวโนมที่ไมนาสนใจสักเทาไร
รูปที่ 8. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐฯ สหราชอาณาจักร ยุโรป และ
รูปที่ 7. ขนาดของตลาดพันธบัตรในประเทศที่พัฒนาแลว
ญี่ปุน
%
Developed Market Bonds Outstanding, USD mn 7
14,000 6
12,000 5
10,000 4
8,000 3
6,000 2
4,000 1
2,000 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
-
JN US IT GB FR GE SP CA GR BE US UK Europe Japan
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
แลวสหรัฐอเมริกาละ...การไมมีขาวถือวาเปนขาวดี?
การจัดการทางเศรษฐกิจของประเทศสหรัฐอเมริก าก็ไ ม ไดดีเชน กัน หลังจากที่สหรัฐอเมริกา
สูญเสียอันดับเครดิตที่ AAA รัฐบาลสหรัฐฯ ก็รีบลนลานเขามาแกปญหาการขาดดุลงบประมาณและหนี้
สาธารณะที่เพิ่มขึ้น โดยมีการตั้งคณะกรรมการเขามาดูแลและหาวิธีการที่จะลดการขาดดุลลงเปนจํานวน
99
9

10. ประมาณ 1 ลานลานเหรียญสหรัฐฯ ซึ่งคาดวาจะไดรับการเปดเผยภายหลังในเดือนนี้ โดยคาธรรมเนียม
ประกันความเสี่ยงเครดิตลวงหนา (CDS) ของสหรัฐฯ มีแนวโนมที่ไมคอยจะสูดีนัก และบงชี้ถึงความกังวล
วาสหรัฐอเมริกาไมไดเปนที่นาสนใจของนักลงทุนในตลาดขณะนี้ ซึ่งตางจากเมื่อปลายเดือนกรกฎาคมและ
ตนเดือนสิงหาคมที่มีการพูดคุยกันมากเกี่ยวกับการลดอันดับความนาเชื่อจาก AAA
รูปที่ 9. คาธรรมเนียมประกันความเสี่ยงเครดิตลวงหนา (CDS)
รูปที่ 10. หนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ และระดับที่จํากัดทางกฎหมาย
ระยะเวลา 5 ปของสหรัฐอเมริกา
70 16
65
14
60
55 12
50 10
45 8
40 6
35
30 4
25 2
20 0
Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
US Government CDS, EUR basis, bps actual debt, USD trn debt limit, USD trn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
ขณะที่เรากําลังพูดถึงอิตาลีอยูในขณะนี้ มุมมองเชิงลบดังกลาวก็จะสงผลลัพธกลับมาที่ปญหา
หนี้ของสหรัฐอเมริกาในที่สุด จากขอมูลลาสุด ระดับหนี้ของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ อยูสูงถึง 14.98 ลานลาน
ดอลลารสหรัฐฯ ในขณะที่ขอจํากัดทางกฎหมายอยูที่ 15.19 ลานลานดอลลารสหรัฐฯ ซึ่งเหลือเพียง 256
พันลานดอลลารสหรัฐฯ กอนที่ถึงเพดานหนี้ที่กฎหมายอนุญาตและกอนที่จะมีการลดอันดับความนาเชื่อถือ
ของสหรัฐอเมริกา พรอมๆ กับแรงผลักดันใหคาเงินดอลลารสหรัฐฯปรับตัวออนคา
มุมมองตอคาเงินดอลลารสหรัฐฯ/บาทในขณะนี้... คือมีแนวโนมปรับตัวลงไดอีกเล็กนอย แตยังคง
มีความผันผวน
เรายังคงมุมมองวา การออนคาของเงินดอลลารสหรัฐฯ จะยังคงมีอยูและจะหักลางปจจัยเชิงลบ
ของคาเงินบาท เชน การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจากปญหาอุทกภัย ความตองการสินทรัพยเสี่ยงจะสลับไป
มาบอยครั้งมากขึ้นตามขาวเชิงลบเกี่ยวกับยุโรปที่เขามาและหายไป เราตองพิจารณาวาเงินยูโรจะประกอบ
จากประเทศใดบาง ถาเงินยูโรไดรับการสนับสนุนจากประเทศที่ออนแอของสหภาพยุโรป เงินดอลลาร
สหรัฐฯก็จะไดรับประโยชน แตถาหากเงินยูโรไดรับการสนับสนุนจากประเทศเยอรมนีและประเทศฝรั่งเศส
(ซึ่งยังคงมีอันดับเครดิตที่ AAA) เงินดอลลารสหรัฐฯ จะออนคาเมื่อเทียบกับเงินยูโร เปนที่แนนอนวาเรื่องนี้
ทั้งหมดจะขึ้นอยูกับการเมืองดังเชนที่เราเห็นจากกรณีของนายปาปนเดรอู และนายแบรลุสโคนี
1010
10

11. อีกสิ่งหนึ่ งที่เราสังเกตไดคือการเปลี่ยนแปลงการบริ หารจัดการอัตราแลกเปลี่ยนของธนาคารแหงของ
ประเทศไทย โดยหลังจากที่แบกรับภาระในการรักษาเสถียรภาพของสกุลเงินและเปนผลใหมีเงินดอลลาร
สหรัฐที่มากเกินไป ธนาคารแหงประเทศไทยมีแนวโนมที่จะปลอยใหคาเงินบาทเคลื่อนไหวตามภาวะตลาด
มากขึ้นเพื่อที่จะใหภาคเอกชนลดการพึ่งพาทางการหรือลด moral hazard ดังนั้นเรายังคงแนะนําใหทั้งผู
สงออกและผูนําเขาใหความสําคัญกับการปองกันผลกระทบจากความผันผวนของคาเงินมากขึ้น เรามองวา
อัตราแลกเปลี่ยน ดอลลาร/บาท จะมีความผันผวนมากขึ้นในชวงไมกี่สัปดาหที่เหลือของปนี้และคาดวาจะ
ไปปดที่ระดับ 30.50 ณ สิ้นป สําหรับป 2555 เรามองวาอัตราแลกเปลี่ยน ดอลลาร/บาทจะมีความผันผวน
ในกรอบที่กวางขึ้นจากปจจัยที่ไดกลาวไวขางตน โดย ดอลลาร/บาท จะอยูในกรอบ 29.50-33.00 และคาด
วาจะปดที่ระดับ 29.50 ในชวงสิ้นป
รูปที่ 12. ...แตความผันผวนก็ยังคงเปนระดับที่ตาสุดในกลุมคาเงิน
่ํ
รูปที่ 11. ความผันผวนของดอลลาร/บาทรอบระยะ 30 วัน
ภูมิภาค
% % 30 day vols
9 16.00
8 14.00
7 12.00
6
5 10.00
4 8.00
3 6.00
2
1 4.00
0 2.00
Feb- May- Aug- Nov- Feb- May- Aug- Nov- Feb- May- Aug- Nov- 0.00
09 09 09 09 10 10 10 10 11 11 11 11
USD/KRW
USD/TWD
USD/CNY
USD/PHP
USD/THB
USD/SGD
USD/IDR
USD/INR
USD/HKD
USD/MYR
30 day volatility
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1111
11

12. ตารางที่ 1. ปจจัยที่สําคัญตอการเคลื่อนไหวของ USD/THB
USD/THB ปรับลดลง USD/THB ปรับสูงขึ้น
The US economy is still floundering. With unemployment very Bureaucracy of the EU system limits the speed of how European
elevated at 9%+, economic stimulus no doubt is needed authorities can effectively respond and resolve the crisis and
Fiscal constraints means that stimulus in the form of allows the Eurozone to implode into a full fledge sovereign
expansionary fiscal policy is not an option domino defaults and bank runs / closures
…hence QE3, 4, …. is still needed…..meaning the Fed will Risk aversion kicks in and investors further reduced investment
be printing more US dollars to monetize and reduce their positions in all sorts of risk asset classes including emerging
indebtedness markets equities and bonds
The European authorities, despite having demonstrated Higher risk perception of the EUR will prompt a shift of reserves
shortcoming of leadership, solidarity and efficiency in dealing away from the 17 nation currency (market share of 27%) and
with the sovereign debt / banking crisis, has been able to towards the US dollar (market share of 60%)
prevent or postpone a full blown crisis thus far The Fed is contented with just the 2011 version of “Operation
China proceeds with CNY appreciation. This allows regional Twist” for the time being. This means that the Fed will not
currencies including the Thai baht to appreciate as well expand its balance sheet and slows down the pace of US dollar
without significant implications on competitiveness printing i.e. M1 money supply
Thai baht remains undervalued e.g. the Economist Big Mac The floods have severely impaired Thailand’s ability to export
index estimates Thai baht is 42.3% undervalued relative to while expectations for reconstruction suggest a higher capital
the US dollar. import bill. The Bank of Thailand now foresees the current
account shifting to a deficit of USD 1.7bn instead of previous
estimates of USD 6.1 bn surplus
…in conjunction, we now expect the Bank of Thailand to cut rates
by 50bps at it next MPC (Monetary Policy Committee) meeting.
This reduces the attractiveness of the long THB / short USD
trades.
Source: KBank Source: KBank
1212
12

13. เราจะฝาน้ําทวมไปดวยกัน
น้ําทวมในประเทศไทยไดทําใหเกิดความเสียหายทางเศรษฐกิจและสังคมอยางมาก และ
ยังคงเพิ่มขึ้นเมื่อน้ําเขาใกลพื้นที่ชั้นในของกรุงเทพฯ
เราสามารถเรียนรูประสบการณของประเทศอื่นเมื่อพวกเขาเผชิญภัยพิบัติท่ีรุนแรงมากกวา
เรา ตัวอยางในที่นี้ชี้ใหเห็นวาผลกระทบทางเศรษฐกิจจากภัยพิบัติทางธรรมชาติมีแนวโนม
ที่จะเปนเพียงระยะสั้น
การคาระหวางเงินดอลลารสหรัฐฯและเงินบาทคอนขางบาง ซึ่งนําไปสูการเคลื่อนไหวเพียง
เล็กนอยของเงินดอลลารสหรัฐฯ/บาทในชวงนี้
ในชวงเวลาที่มีความไมแนนอนมากขึ้นในประเทศตะวันตกและสภาพคลองเงินดอลลารที่มี
มากขึ้น เรานาจะเห็นนักลงทุนมาลงทุนในเงินบาทมากขึ้น อันจะนําไปสูการแข็งคาของเงิน
บาทในครึ่งหลังของปหนา
เปรียบเทียบผลกระทบทางเศรษฐกิจจากภัยพิบัตทางธรรมชาติ ิ
น้ําทวมในประเทศไทยไดกอใหเกิดความเสียหายทางเศรษฐกิจและสังคมอยางมาก และยังคง
เพิ่มขึ้นหากน้ําเขาสูพื้นที่ช้นในของกรุงเทพฯ มีหลายการศึกษาที่คาดการณวาเศรษฐกิจจะเติบโตชาลง และ
ั
มีค วามเปน ไปไดสูง ที่เศรษฐกิจจะหดตั วในไตรมาสสุดทา ยของปนี้ นักลงทุน ดูเ หมือนวา ยังไมมีค วาม
แน น อนเกี่ ย วกั บ เศรษฐกิ จ ไทยและแนวโน ม ของเงิ น ดอลลาร ส หรั ฐ ฯ/บาทเราสามารถเรี ย นรู จ าก
ประสบการณของประเทศอื่น ๆ ที่เผชิญภัยพิบัติรุนแรงมากยิ่งกวาเรา ตัวอยางเชนการเกิดแผนดินไหวใน
ไตหวัน (1999) และในประเทศญี่ปุน (1995 และ 2011) ลองมาดูการปรับตัวของอัตราแลกเปลี่ยนและ
เศรษฐกิจของพวกเขากัน
แผนดินไหวในไตหวันที่ทําใหเกิดความเสียหายอยางมากเกิดขึ้นเมื่อวันที่ 21 กันยายน ป ค.ศ.
1999 หรือเรียกวาแผนดินไหว Jiji ซึ่งคราชีวิตคนมากกวา 2,400 ชีวิตในขณะที่กวาหนึ่งหมื่นหนึ่งพันคน
ไดรับบาดเจ็บผลกระทบทางเศรษฐกิจก็มีความรุนแรงเชนกัน การลงทุนในตลาดหุนถูกปดไปเปนสัปดาห
แผ น ดิ น ไหวยั ง ทํ า ให เ กิ ด การหยุ ด ชะงั ก ในการผลิ ต ชิ้ น ส ว น RAM ซึ่ ง มี ผ ลให ร าคาของหน ว ยความจํ า
คอมพิวเตอรเพิ่มสูงขึ้น แมจะมีความเสียหายอยางรายแรงในดานการผลิต เศรษฐกิจในไตรมาสที่สามและ
ไตรมาสที่สี่ขยายตัว 5.08% และ 6.1% ตามลําดับจากชวงเดียวกันของปกอน การสงออกในเดือนกันยายน
ค.ศ.1999 ขยายตัวชาลงที่ 3.5% แตกลับสูงขึ้นอยางรวดเร็วที่ 13.2% ในเดือนถัดไป การสงออกยังคง
เติบโตดีจนถึงกลางทศวรรษกอน ทําให USD/TWD ลดลง (เงินดอลลารไตหวันแข็งคา) ดังนั้นผลกระทบ
จากการเกิดแผนดินไหวตอการเติบโตทางเศรษฐกิจและตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราตางประเทศในไตหวันนั้น
มีไมมากนัก
1313
13

14. รูปที่ 13. การเปลียนแปลงของเงินดอลลารสหรัฐฯ/ดอลลารไตหวัน
่ รูปที่ 14. การเติบโตทางเศรษฐกิจของไตหวัน
15
37
35 10
33 5
31
0
29
-5
27
-10
25
Jun-95 Jun-97 Jun-99 Jun-01 Jun-03 Jun-05 Jun-07 Jun-09 Jun-11
Nov-95 Nov-97 Nov-99 Nov-01 Nov-03 Nov-05 Nov-07 Nov-09 Nov-11
USD/TWD Taiwan real economic growth (% yoy)
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
ลองมาดูกรณีของประเทศญี่ปุนบาง ญี่ปุนมีประสบการณการเกิดแผนดินไหวใหญในรอบสาม
ทศวรรษที่ผานมาถึงสองครั้ง ครั้งแรกเกิดขึ้นเมื่อ 17 มกราคม ค.ศ.1995 ซึ่งเรียกวาแผนดินไหว Hanshin ที่
คราชีวิตเกือบ 6,500 ชีวิต ซึ่ง 4,600 คนมาจากเมืองโกเบ ดัชนีนิคเคอิ 225 รวงลงกวาพันจุดหลังการเกิด
แผน ดิน ไหว ผลกระทบทางการเงิน เพิ่ม ขึ้น หลัง ธนาคาร Barings ลม เนื่อ งจากนาย Nick Leeson
คาดการณผิดพลาดในการลงทุนในญี่ปุนและสิงคโปร จากซื้อขายลวงหนาในตลาดอนุพันธ ผลกระทบทาง
เศรษฐกิจจากแผนดินไหวคาดวาประมาณ 2.5% ของ GDP ของญี่ปุนในเวลานั้น อยางไรก็ดีเศรษฐกิจ
ไตรมาสแรกของป ค.ศ. 1995 ขยายตัว 1.2% จากชวงเดียวกันของปกอน เงินดอลลารสหรัฐฯ/เยน มีการ
ปรับตัวอยางรุนแรง เงินดอลลารสหรัฐฯ/เยน ลดลง (เงินเยนแข็งคา) อยางมากจากระดับประมาณ 99 ใน
วั น ที่ ญี่ ปุ น ถู ก แผ น ดิ น ไหวกระทบ จนถึ ง ระดั บ ต่ํ า กว า 83 ในช ว งปลายเดื อ นพฤษภาคมในป เ ดี ย วกั น
แผนดินไหวครั้งลาสุดในญี่ปุนที่กอใหเกิดความเสียหายอยางมากเกิดขึ้นในวันที่ 11 มีนาคม ค.ศ. 2011 ซึ่ง
เรียกวาแผนดินไหว Tohoku หลังจากที่เกิดแผนดินไหว แรงสั่นสะเทือนไดกอใหเกิดสึนามิที่สงผลใหกวา 4
ลานครัวเรือนในภาคตะวันออกเฉียงเหนือของญี่ปุนไมมีกระแสไฟฟาใช นอกจากนี้ผูคนที่อยูในบริเวณ
ใกลเคียงกับโรงไฟฟานิวเคลียรตองถูกอพยพ รัฐบาลญี่ปุนไดอัดฉีดเงินเพื่อชวยเหลือธนาคารและธุรกิจ
ผลกระทบทางเศรษฐกิจจากแผนดินไหวและคลื่นสึนามิมีมาก โดยเฉพาะอยางยิ่งตอการทําลายหวงโซ
อุปทานในอุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกสที่สําคัญ เครื่องจักร และรถยนต เศรษฐกิจญี่ปุนหดตัวประมาณ 1%
ในชวงสองไตรมาสที่ผานมา ผลกระทบตอเงินดอลลารสหรัฐฯ/เยน มีความคลายคลึงกับแผนดินไหวกอน
หนานี้ เงินดอลลารสหรัฐฯ/เยนลดลงจากระดับประมาณ 82 เมื่อวันที่ 11 มีนาคมถึงระดับต่ํากวา 78 ในชวง
นี้ กระทรวงการคลังและธนาคารกลางไดแทรกแซงคาเงินเพื่อปองกันไมใหเงินดอลลารสหรัฐฯ/เยนลดลง
รวดเร็วเกินไป จนจะเปนอันตรายตอการสงออกและการฟนตัวทางเศรษฐกิจในประเทศญี่ปุน การ ปรับตัว
ในตลาดแลกเปลี่ยนเงินตราตางประเทศในญี่ปุน มีความแตกตางจากไตห วัน จากการที่บ ริษัท ญี่ปุน ที่
ดําเนินงานในตางประเทศไดสงเงินทุนกลับไปชวยบริษัทแมในญี่ปุน นโยบายของรัฐบาลที่จะอัดฉีดเงินเปน
1414
14