เรากาลังพลาดสัญญาณวิ กฤตเพราะการมองโลกในแง่ดี เกี นไปหร ิ อไม ื ?

1. .Mean S Multi Asset Strategies
KBank Strategies
Macro / Multi Asset
เรากําลังพลาดสัญญาณวิกฤตเพราะการมองโลกในแงดีเกินไปหรือไม ? October 2011
Volume 53
การคาดการณ เ ศรษฐกิ จ โลกในช ว งนี้ ส ะท อ นว า เรายั ง ไม ไ ด เ ตรี ย มความ
Kobsidthi Silpachai, CFA –Kasikornbank
พร อ มสํ า หรั บ สถานการณ ที่ เ ลวร า ยที่ สุ ด เราจะไหวตั ว ช า เหมื อ นช ว งป kobsidthi.s@kasikornbank.com
2008/2009 หรือไมในรอบนี้? Susheel Narula – KSecurities
susheel.n@kasikornsecurities.com
การคาดการณเงินบาทลําบากมากขึ้นกวาเดิม เราจึงนําเสนอปจจัยสองดาน Kavee Chukitkasem – KSecurities
kavee.c@kasikornsecurities.com
เพื่อใหผูประกอบการเห็นแนวโนมและความผันผวนที่อาจจะเกิด
KResearch
kr.bd@kasikornresearch.com
การใช ในการปองกันความเสี่ยงดานอัตราแลกเปลี่ยนนาจะเปนสิ่งที่ดีที่สุด
เนื่องจากความไมแนนอนของเศรษฐกิจและวิกฤตดานสังคมในตางประเทศ
Disclaimer: This report
must be read with the
เราปรับประมาณการณอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยลงสู 3.50% ณ สิ้นปนี้ Disclaimer on page 38
that forms part of it
โดยการปรับเปลี่ยนเปาหมายเงินเฟอและการชะลอตัวของเศรษฐกิจยุโรปทํา “KBank Multi Asset
ใหธปท.อาจพิจารณายืนอัตราดอกเบี้ยไวที่ระดับปจจุบัน Strategies”
can now be accessed on
Bloomberg: KBCM <GO>
Key Parameters & Forecasts at Year-end
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E
GDP, % YoY 6.3 4.6 5.2 4.9 2.5 -2.3 7.8 3.8 4.5
Consumption, % YoY 6.2 4.6 3.0 1.6 2.7 -1.1 4.8 3.6 3.8
Investment Spending, % YoY 13.2 10.5 3.9 1.3 1.2 -9.2 9.4 6.3 5.8
Govt Budget / GDP % -0.2 0.3 -0.7 -1.5 -1.0 -5.6 -3.2 -4.0 -4.5
Export, % YoY 21.6 15.2 17.0 17.3 15.9 -14.0 28.5 20.0 10.0
Import, % YoY 25.7 25.8 7.9 9.1 26.5 -25.2 36.8 24.0 12.0
Current Account (USD bn) 2.77 -7.6 2.3 14.1 1.6 21.9 14.8 12.9 8.1
CPI % YoY, average 2.8 4.5 4.6 2.3 5.5 -0.9 3.3 3.8 3.7
USD/THB 38.9 41.0 36.1 33.7 34.8 33.3 31.4 29.0 28.0
Fed Funds, % year-end 2.25 4.25 5.25 4.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25
BOT repo, % year-end 2.00 4.00 5.00 3.25 2.75 1.25 2.00 3.50 3.50
Bond Yields
2yr, % year-end 2.78 4.94 5.02 3.91 1.98 2.17 2.35 3.60 3.60
5yr, % year-end 4.0 5.3 5.1 4.5 2.2 3.6 2.75 3.65 3.65
10yr, % year-end 4.9 5.5 5.4 4.9 2.7 4.3 3.25 3.80 3.80
USD/JPY 102.5 118.0 119.1 111.8 90.7 93.0 82.0 77 81
EUR/USD 1.36 1.18 1.32 1.46 1.40 1.43 1.40 1.35 1.40
SET Index 668.1 713.7 679.8 858.1 450.0 734.5 1040 812 1320
Source: Bloomberg, CEIC, KBank, KResearch, KSecurities
11
1 WWW.KASIKORNBANKGROUP.COM

2. KBank Thai Government Bond Rich / Cheap model
Bps (actual YTM vs. model)
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00 3 mth avg
Now
-20.00
LB296A
LB123A
LB133A
LB137A
LB145B
LB14DA
LB155A
LB15DA
LB167A
LB16NA
LB175A
LB183B
LB191A
LB196A
LB198A
LB19DA
LB213A
LB24DA
LB267A
LB283A
LB396A
Source: Bloomberg, KBank
KBank THB NEER Index KBank USD/THB – FX Reserves / USD Majors model
Jan 1995 = 100 KBank THB Trade Weighted Index KBank USD/THB model
48
105 46
44
100 + 1 std 42
d 40
95 38
36
90
average 34
32
85
30
80 -1 std dev 28
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
75
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
FX reserves – USD/THB model DXY – USD/THB model
USD/THB USD/THB since 2001
48 50
46
y = -7.4157Ln(x) + 69.035
44 2 45
42 R = 0.8878
40 40
38
36 35 y = 29.695Ln(x) - 95.504
2
34 R = 0.7685
32 30
30
28 25
26 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125
25 50 75 100 125 150 175 200 225 250 DXY
FX reserves to USD/THB mapping current 2011 forecast FX reserves, USD bn DXY to USD/THB mapping current
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
22
2

3. KBank BOT repo model SET forward dividend yield vs. 10yr bond yield
% %
5.5 9
5.0 8
4.5 7
4.0 6
3.5 5
3.0
4
2.5
2.0 3
1.5 2
1.0 1
0.5 0
0.0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
actual model 10yr yields SET forward dividend yields
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
Thai inflation parameters Thai contribution to GDP growth
CPI yoy PPI yoy Core CPI yoy % yoy
25%
15
20%
10
15%
5
10%
0
5%
-5
0%
-10
-5%
-15
-10% 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11
-15% Private consumption Government Consumption Gross fixed capital formation
05 06 07 08 09 10 11 Inventory change Net exports GDP yoy
Source: CEIC, KBank Source: NESDB, KBank
Implied forward curve: swaps Implied forward curve: TGBs
% Implied forward rate shifts (IRS) % Bond yields implied curve shifts
3.90 4.25
3.70
4.00
3.50
3.30
3.75
3.10
2.90 3.50
2.70
tenor (yrs) tenor (yrs)
2.50 3.25
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Oct-11 Jan-12 Apr-12 Oct-12 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Oct-12
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
33
3

4. US 2yr yields and implied forward US 5yr yields and implied forward
7.0 8
6.0 7
5.0 6
5
4.0
4
3.0
3
2.0 2
1.0 1
0.0 0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
2yr yields, % implied forwards 5yr yields, % implied forwards
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank EUR/THB model KBank JPY/THB model
EUR/THB JPY/THB
43.0
56.0
54.0 41.0
52.0 39.0
50.0 37.0
48.0
46.0 35.0
44.0 33.0
42.0 31.0
40.0 29.0
38.0
36.0 27.0
34.0 25.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank GBP/THB model KBank CNY/THB model
GBP/THB CNY/THB
5.8
78.0
5.6
73.0
5.4
68.0 5.2
63.0 5.0
58.0 4.8
4.6
53.0
4.4
48.0 4.2
43.0 4.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
KBank THB/VND model KBank AUD/THB model
THB/VND AUD/THB
800
35.0
750
700 33.0
650 31.0
600
29.0
550
500 27.0
450 25.0
400
350 23.0
300 21.0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
actual model actual model
Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank
44
4

5. เรากําลังพลาดสัญญาณวิกฤตเพราะการมองโลกในแงดีเกินไปหรือไม ?
Kobsidthi Silpachai, CFA - Kasikornbank
จากประมาณการเศรษฐกิจป 2011 และโดยเฉพาะอยางยิ่งป 2012 ดูเหมือนวานักเศรษฐศาสตรไมได kobsidthi.s@kasikornbank.com
แยแสการทํานายของนอสตราดามุส วาเมื่อถึงวันที่ 21 ธันวาคม 2012 โลกอาจจะไมอยูในสภาพเดิมที่เรา Nalin Chutchotitham – Kasikornbank
nalin.c@kasikornbank.com
ตางรูจัก โดยตัวเลขประมาณการลาสุดของกองทุนการเงินระหวางประเทศ (IMF) มองวาเศรษฐกิจโลกจะ Amonthep Chawla, Ph.D. – Kasikornbank
ขยายตัว 4.0% ในป 2012 ในขณะที่กิจกรรมทางเศรษฐกิจของประเทศไทยมีโอกาสปรับตัวสูงขึ้น 4.8% amonthep.c@kasikornbank.com
อยางไรก็ดี ดูทาทางฟาจะเปนใจกับคนที่เห็นตางมากกวา สังเกตไดจากสภาวะของตลาดการเงินในชวงนี้ที่
มีลักษณะคลายกับป 2008 ทําใหหลายๆคนรูสึกเหมือนเปน déjà vu กอนเกิดวิกฤตการเงินป 2008
โครงสรางดอกเบี้ยของสหรัฐฯแบนราบมากเปนพิเศษในชวงป 2006-2007 (โดยบางชวงกลายเปน invert
yield curve) ชวงตนป 2008 ธนาคารวาณิชธนกิจขนาดใหญที่ชื่อ Bear Stearns (มูลคาตลาดชวงที่สูงสุด
คือ 24.88 พันลานดอลลารสหรัฐฯ) ถูกยุบและถูกซื้อโดยธนาคาร JP Morgan สําหรับสภาวะเศรษฐกิจ
มหภาค เดือนมกราคม 2008 เปนชวงที่การจางงานนอกภาคเกษตรอยูในระดับสูงสุดที่ 138 ลานตําแหนง
และลดลงอยางตอเนื่องหลังจากนั้น นําไปสูการผิดชําระหนี้ของภาคครัวเรือนในตลาดอสังหาริมทรัพย
(mortgage delinquencies) ที่เพิ่มขึ้นอยางรวดเร็ว
รูปที่ 1. ตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจโลกจาก IMF รูปที่ 2. ตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจไทย
6 9
8
5 7
4 6
5
3 4
3
2 2
1
1 0
0 -1
-2
-1 -3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
World economic growth, % IMF projections, % Thai economic growth, % IMF projections, %
Source: IMF Source: IMF
นอกจากลางไมดีเหลานี้ เครื่องวัดความเสี่ยงตอการเกิดวิกฤตทางการเงินเต็มรูปแบบอีกอยางคือ credit
spreads ณ ที่นี้เราจะหมายถึงสวนตางของอัตราดอกเบี้ย LIBOR และ OIS (overnight-index swap หรือ
อัตราดอกเบี้ยสว็อประยะสั้น) ซึ่งก็คือความแตกตางระหวางตนทุนการกูยืม(เงินกอน)ระหวางธนาคารและ
อัตราดอกเบี้ยสว็อประหวางธนาคาร (แลกเปลี่ยนเฉพาะสวนที่เปนดอกเบี้ย - เสมือนเครื่องมือปองกันความ
เสี่ยงดานดอกเบี้ย) สรุปคือ หากสวนตางนี้ปรับตัวสูงขึ้น นั่นสะทอนวาการกูยืมระหวางธนาคารมีเงื่อนไขที่
เขมงวดมากขึ้น
55
5

6. รูปที่ 3. สวนตางอัตราดอกเบี้ย USD Libor และ OIS รูปที่ 4. สวนตางอัตราดอกเบี้ย EUR Libor และ OIS
400 200
350 180
160
300
140
250 120
200 100
150 80
60
100
40
50 20
0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
US LIBOR OIS (Overnight Index Swap), bps Euro LIBOR OIS (Overnight Index Swap), bps
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
USD/THB ยังตองเผชิญความผันผวนตอไปในระยะสั้น
ในตารางดานลาง เราสรุปปจจัยที่อาจทําให USD/THB ปรับสูงขึ้นและลดลงในระยะ 1-2 ไตรมาสขางหนา
เพื่อใหผูประกอบการไดมีมุมมองที่กวางขึ้นและปองกันความเสี่ยงตามลักษณะของธุรกิจ
ตารางที่ 1. ปจจัยทีสําคัญตอการเคลื่อนไหวของ USD/THB
่
USD/THB ปรับสูงขึ้น USD/THB ปรับลดลง
The US economy is still floundering. With unemployment very Bureaucracy of the EU system limits the speed of how
elevated at 9%+, economic stimulus no doubt is needed European authorities can effectively respond and resolve the
Fiscal constraints means that stimulus in the form of crisis and allows the Eurozone to implode into a full fledge
expansionary fiscal policy is not an option sovereign domino defaults and bank runs / closures
…hence QE3, 4, …. is still needed…..meaning the Fed will Risk aversion kicks in and investors further reduced
printing more US dollars to monetize and reduce their investment positions in all sorts of risk asset classes
indebtedness including emerging markets equities and bonds
The European authorities, despite having demonstrated Higher risk perception of the EUR will prompt a shift of
shortcoming of leadership, solidarity and efficiency in dealing reserves away from the 17 nation currency (market share of
with the sovereign debt / banking crisis, is able to prevent or 27%) and towards the US dollar (market share of 60%)
postpone a full blown crisis The Fed is contented with just the 2011 version of “Operation
Thailand is seen to post current account surpluses, meaning Twist”. This means that the Fed will not expand its balance
sellers of USD/THB outnumber buyers of USD/THB at the sheet and slows down the pace of US dollar printing i.e. M1
current level money supply
China proceeds with CNY appreciation. This allows regional The Bank of Thailand adopts a wait and see stance on
currencies including the Thai baht to appreciate as well monetary policy amidst lack clarity on the global economic
without significant implications on competitiveness front. This reduces support for the baht as policy rates stay
Thai baht remains undervalued e.g. the Economist Big Mac at 3.50%
index estimates Thai baht is 42.3% undervalued relative to
the US dollar.
Source: KBank Source: KBank
USD/THB มีโอกาสปรับตัวสูงขึ้นอีก
ในเดือนพฤษภาคม 2010 กรีซเขาขอความชวยเหลือทางการเงินจากประเทศยูโรโซนและIMF เปนครั้งแรก
ในชวงตอมา ไอรแลนดและโปรตุเกสก็ตกอยูในสภาพเดียวกัน มาจนถึงวันนี้ ซึ่งเปนระยะเวลาประมาณป
เศษหลังจากกรีซเขาขอความชวยเหลือ ดูเหมือนวาประเทศเหลานี้จะไมสามารถทําตามคํามั่นสัญญาที่ได
66
6

7. ใหไวแกผูสนับสนุนเงินทุน ไมวาจะเปนการปรับโครงสรางเศรษฐกิจหรือการลดการขาดดุลงบประมาณ
โดยเฉพาะอยางยิ่งในกรณีของกรีซ ในที่สุด ปญหาทางการคลังของรัฐบาลที่ยังไมไดรับการแกไข เริ่มทําให
ธนาคารพาณิชยในยุโรปออนแอลง เพราะธนาคารเหลานี้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลที่อยูในยูโรโซนดวย
กันเองในขนาดมากเกินไป หากเราจะเปรียบเปรยวาปญหาของยูโรโซนคือวิกฤตซับพรามในสหรัฐฯในป
2008 สิ่งที่คลายคลึงกับ CDOs (collateralized debt obligations) หรือตราสารหนี้ที่มีหลักประกัน ก็คือ
พันธบัตรรัฐบาลของประเทศที่มีปญหาหนี้ในกลุมเศรษฐกิจที่ออนแอในยูโรโซนหรือ PIIGS นั่นเอง
รูปที่ 5 แสดงใหเห็นวา ยิ่งราคาพันธบัตรกรีซตกต่ําขึ้นเรื่อยๆ ดัชนีหุนของธนาคารยูโรป (Euro STOXX
Bank index) ก็ลดลงไปตามกัน (ดัชนีธนาคารประกอบดวย 32 ธนาคารยุโรปที่มีสินทรัพยรวม 5.0 ลาน
ลานยูโร สูงกวาขนาดเศรษฐกิจของยูโรโซนที่มีมูลคา 29 ลานลานยูโร สะทอนความเสี่ยงที่มหาศาลของ
ระบบธนาคารในยุโรป) รูปที่ 6 แสดงใหเห็นวา เราสามารถประมาณการการเพิ่มทุนที่อาจจําเปนสําหรับ
ธนาคารเหลานี้ได ในเมื่อมูลคาทางตลาด (market capitalization) ของธนาคารเหลานี้มีตํ่ากวามูลคาตาม
บัญชี (Book value) ของพวกเขาในปจจุบัน วิธีงายๆของเราคือการนํามูลคาตลาดของธนาคารในดัชนีมา
รวมกัน แลวลบออกดวยมูลคาตามบัญชี ปรากฏวาทั้ง 32 ธนาคารอาจตองเพิ่มทุนถึงประมาณ 367พันลาน
ยูโร เพื่อใหมูลคาทางตลาดกลับมาเทาเทียมกับมูลคาตามบัญชี อยางไรก็ดี ราคาหุนของธนาคารยังคงผัน
ผวนและเปลี่ยนแปลงไดอีกมากตามการคาดการณของนักลงทุนและผูถือหุน อีกประเด็นสําคัญที่ราคาหุน
ไดสะทอนออกมากคือ ผูถือหุนหลายรายไดถอนตัวออกจากธนาคารเหลานี้แลว โดยการขายหุนออกมาหรือ
ตีราคาการเขาซื้อหุนที่ถูกลง หากเราพิจารณาจุดที่วา ธนาคารระดมทุนไดสองทาง คือ การรับฝากเงินและ
การเสนอขายหุนของตัวเอง สิ่งที่เราควรระวังในชวงตอไปวาธนาคารจะมีเงินทุนเพียงพอหรือไมคือ จับตา
การเคลื่อนไหวของผูฝากวาจะถอนตัวเชนผูถือหุนดวยหรือไม และพวกเขาเหลานั้นมีจํานวนมากหรือนอย
รูปที่ 6. อัตราการเพิ่มทุนที่อาจจะเปน (implied) ของธนาคารยุโรปในกลุม
รูปที่ 5. อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกรีซและดัชนีหุนธนาคารยุโรป
ดัชนี Euro stoxx bank index
110 260 600,000
100 240
90 400,000
220
80
200 200,000
70
180
60 0
160
50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
40 140 -200,000
30 120
-400,000
20 100
Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 -600,000
Greece 10yr bond, % of par (left) Euro Stoxx Bank index (right) Euro Stoxx bank index, market cap less book value implied recapitalization, EUR mn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
77
7

8. ทั้งนี้ ยุโรปมีการตอบรับความเสี่ยงของวิกฤติที่อาจเกิดขึ้นอยางไรบาง? คําตอบก็คือสี่ตัวอักษรเล็กๆ กับงาน
ชิ้นใหญ EFSF (European Financial Stability Facility) ก็คือ กองทุนรักษาเสถียรภาพการเงินยุโรป ซึ่ง
กอตั้งขึ้นมาดวยแนวคิดที่คลายกับกองทุนฟนฟูและพัฒนาสถาบันการเงินของไทยในชวงป 1997 ในชวง
วิกฤตของไทยนั้น หนึ่งในความพยายามของกองทุนฟนฟูฯคือการระงับ bank run หรือการถอนเงินฝาก
จากธนาคารเปนจํานวนมากจากภาคประชาชน อยางไรก็ดี ทายที่สุดบริษัทเงินทุน 56 แหงเปนอันตองปด
ลงถึงแมวาจะมีกองทุนฟนฟูฯ ทั้งนี้ก็เพื่อหลีกเลี่ยงภัยพิบัติสําหรับเศรษฐกิจทั้งประเทศหากบริษัทฯที่มี
ปญหาเหลานี้ยังเปดทําการตอ
เมื่อเร็วๆนี้ เจาหนาหนาที่ของสหภาพยุโรปพยายามผลักดันการขยายวงเงินของ EFSF จาก 440 พันลาน
ยูโรเปน 780 พันลานยูโร ซึ่งหมายถึงภาระผูกพัน(การรับประกันเงินกู)โดยประเทศในกลุมยูโรโซนจะสูงขึ้น
กลไกของ EFSF คือ เปนตัวแทนรัฐบาลกลุมยูโรโซนที่จะทําหนาที่หาเงินทุนในตลาดพันธบัตรจากการออก
พันธบัตรซึ่งมีเงินทุนจากรัฐบาลค้ําประกันอีกที ปจจุบัน EFSF ไดออกพันธบัตรไปแลว 3 งวด (ยอดระดม
ทุน 13 พันลานยูโร) และไดใหเงินกูแกหนวยงานหรือองคกรที่กองทุนเห็นวามีความจําเปนตองชวยเหลือ
(ไอรแลนดและโปรตุเกส)
ตารางที่ 2. ภาระผูกพันของประเทศในกลุมยูโรโซนในกองทุน EFSF เทียบการขาดดุลการคลังและหนี้สาธารณะ
Country Guarantee commitments, EUR mn budget / GDP, % public debt/ GDP, %
Kingdom of Belgium 27,032 -4.1 96.8
Federal Republic of Germany 211,046 -3.3 83.2
Ireland 12,378 -32.4 96.2
Kingdom of Spain 92,544 -9.2 60.1
French Republic 158,488 -7.0 81.7
Italian Republic 139,268 -4.6 119.0
Republic of Cyprus 1,526 -5.3 60.8
Grand Duchy of Luxembourg 1,947 -1.7 18.4
Republic of Malta 704 -3.6 68.0
Kingdom of the Netherlands 44,446 -5.4 62.7
Republic of Austria 21,639 -4.6 72.3
Portuguese Republic 19,507 -9.1 93.0
Republic of Slovenia 3,664 -5.6 38.0
Slovak Republic 7,728 -7.9 41.0
Republic of Finland 13,974 -2.5 48.4
Hellenic Republic 21,898 -10.5 142.8
Republic of Estonia 1,995 0.1 6.6
Total Guarantee Commitments 779,783
Source: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm
ในกรณีที่ผูกูไมสามารถชําระคืนเงินกูใหแก EFSF เจาหนี้ของ EFSF จะสามารถเรียกรองการชําระเงินจาก
ประเทศในกลุมยูโรโซนได แตประเด็นที่สําคัญอยูที่ ประเทศกลุมยูโรโซนสวนใหญ ไมไดมีฐานะการคลังที่
88
8

9. แข็งแกรงเพียงพอที่จะรับภาระผูกพันนี้ได เศรษฐกิจของเยอรมนีที่ยิ่งใหญเองมีอัตราสวนหนี้สาธารณะตอ
เศรษฐกิจสูงถึง 83% ซึ่งเกินกวาขีดจํากัด 60%ของสนธิสัญญามาสทริกท (Maastricht Treaty) ดังนั้น
ตัวตนที่แทจริงของ EFSF ก็คือความพยายามของประเทศที่ออนแอหรือใกลลมละลายที่จะพยุงตัวเองโดย
อาศัยการกระจายความเสี่ยงของแตละประเทศ แตกองทุนนี้จะยืนอยูบนความนาเชื่อถือยิ่งขึ้นหากนักลงทุน
ในเอเชีย/ธนาคารกลางเอเชีย/หรือกองทุนการลงทุนของรัฐบาลเอเชีย ที่มีเงินทุนสวนเกินชวยเขาไปซื้อ
พันธบัตร EFSF
ดังนั้น ตลาดยังคงมีความกังวลวาเงินยูโรจะอยูรอดไปไดอีกนานเทาไหร ในการประชุมนโยบายการเงินครั้ง
สุดทายของ Jean-Claude Trichet เขากลาววาเงินยูโรจะยังคงอยูในอีก 10 ปขางหนา แลวถาสิ่งที่เขา
คาดการณไวไมเปนจริงหละ? ถึงจุดนั้น ตลาดก็ไมมีทางเลือกแตตองกลับไปถือเงินดอลลารสหรัฐฯ แมนวา
เงินดอลลารมีความไมสมบูรณแบบของตัวมันเองอยูหลายประการ ยอนไปชวงการใชเงินยูโรเริ่มแรก ชวง
นั้นประเทศที่ทําการคากับเยอรมันนีตองเปลี่ยนการถือดอยซมารกในเงินทุนสํารองตางประเทศของตนมา
เปนเงินยูโรแทน รูปที่ 10 แสดงใหเห็นวาสวนแบงการตลาดของเงินยูโรเพิ่มขึ้นจาก 18% มาเปน 26% และ
สวนแบงการตลาดของเงินดอลลารสหรัฐฯลดลงจาก 72% สู 60%
รูปที่ 8. สัดสวนการถือสินทรัพยสกุลเงินดอลลารและยูโรในทุนสํารอง
รูปที่ 7. สัดสวนการถือสินทรัพยตามสกุลเงินของธนาคารกลางทั่วโลก
ตางประเทศทั่วโลก
GBP Other World's breakdown of reserve currency
CHF 4.2% 4.9% 74 30
0.1% 72 28
JPY
3.9% 70 26
68 24
66 22
EUR
26.7% 64 20
USD
60.2% 62 18
60 16
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
% holding in USD (left axis) % holding in EUR (right axis)
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
Operation Twist เปนอีกปจจัยที่ทําใหแนวโนมการออนคาของดอลลารสหรัฐฯเปลี่ยนเปนแนวโนมแข็งคา
คําแถลงจากธนาคารกลาง หรือ Fed ณ วันที่ 21 กันยายนคือ :
”เพื่อสนับสนุนการฟนตัวอยางแข็งแกรงของเศรษฐกิจและเพื่อชวยใหแนใจวาอัตราเงินเฟอใน
ระยะยาวจะกลับไปสูระดับที่สอดคลองกับเปาหมายนโยบายการเงิน คณะกรรมการตัดสินใจที่จะ
ขยายอายุเฉลี่ยหลักทรัพยที่ถือครองอยู คณะกรรมการตั้งใจที่จะซื้อหลักทรัพยที่จะครบกําหนด
ไถถอนภายใน 6- 30 ป ในปริมาณ 4 แสนดอลลาร และขายหลักทรัพยที่จะครบกําหนดไถถอน
99
9

10. ภายใน 3 ปในปริมาณเทากัน โดยจะดําเนินการใหเสร็จสิ้นภายในเดือนมิถุนายน ค.ศ. 2012
โครงการนี้ จะเพิ่มแรงกดดันใหอัตราดอกเบี้ยระยะยาวลดลงและเอื้อใหเงื่อนไขทางการเงินผอน
คลายมากขึ้น อยางไรก็ดี คณะกรรมการจะทบทวนขนาดและองคประกอบของหลักทรัพยที่ถือ
ครองอยูอยางสม่ําเสมอ”
การซื้อและขายหลักทรัพยในจํานวนที่เทาๆกันหมายถึงการคงขนาดของงบดุลของเฟด ดังนั้นมาตรการนี้
เปนการเปลี่ยนการถือครองหลักทรัพยใหมีอายุยาวขึ้นเทานั้น (sector rotation) แตเปนวิธีการลดการทํา
gapping ของนักลงทุน และกดดันใหธนาคารพาณิชยลดการหากําไรจากการกูสั้นปลอยยาวกับรัฐบาล (ซึ่ง
มีเพียงความเสี่ยงดานระยะเวลา หรือ duration risk) และพลักดันใหธนาคารปลอยกูใหแกภาคเอกชนมาก
ขึ้น (และรับความเสี่ยงดานเครดิตดวย) สละความเสี่ยงเครดิต บิดดําเนินการคือการออกฝูงชนที่ไมใช
สวนตัวกิจกรรม simulative ภาคเชนการกูยืมเงินจากเฟดและใหยืมไปยังคลังสหรัฐแทนการใหกูยืมเงินแก
ภาคเอกชน ภาพที่ 11 แสดงใหเห็นวาอัตราดอกเบี้ย Fed และรูปรางของเสนอัตราผลตอบแทนยายไปใน
ทิศทางที่ตรงขามที่เปนกองทุนรวมที่เพิ่มขึ้น Fed ที่ steepens เสนอัตราผลตอบแทน ในขณะที่เมื่อกองทุน
เฟดตรงเสนโคง flattens เฟดมีความตั้งใจในการทําเครื่องหมายเพื่อใหอัตราสั้น ๆ ที่พวกเขาอยูในระดับต่ํา
เชน ดังนั้นใหเรียบเสนอัตราผลตอบแทนที่จะสนับสนุนใหธนาคารเพื่อการใชความเสี่ยงดานเครดิตเฟดที่มี
การซื้อลงวันที่ครบกําหนดคลังอีกตอไป รูปที่ 11 แสดงถึงความสัมพันธของอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟด
และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป ในอดีตในชวงที่เศรษฐกิจเริ่มฟนตัว เฟด
จะปรับอัตราดอกเบี้ยระนะสั้น คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้น เพื่อใหสวนตางดอกเบี้ยแคบลง ซึ่งเปนปจจัย
กดดันใหธนาคารแสวงหากําไรจากการปลอยกูมากขึ้น
เมื่อมีมาตรการเชนนี้ ก็หมายความวาเฟดยังไมรีบรอนที่จะพิมพเงินหรืออัดฉีดสภาพคลองเพิ่มขึ้น ดังนั้นจึง
ยังไมมปจจัยดานสภาพคลองหนุนให USD/THB ลดลงอีก
ี
รูปที่ 9. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟด และสวนตางระหวางอัตราผลตอบแทน
รูปที่ 10. การปลอยกูภาคธนาคารของสหรัฐฯฟนตัวอยางเชื่องชา
พันธบัตรอายุ 2 และ 10 ป
bps % 8,000
350 7
7,000
300 correlation is -93%
6 6,000
250
5 5,000
200
150 4 4,000
100 3 3,000
50 2,000
2
0
1 1,000
-50 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
-
-100 0
73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
US 10yr yield less 2yr yield, left Fed Funds, right Loans and leases, USD bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1010
10

11. รูปที่ 11. ความสัมพันธระหวางงบดุลของเฟดและปริมาณเงินในระบบ รูปที่ 12. ความสัมพันธระหวางปริมาณเงินและUSD/THB
USD M1 money supply, USD bn
2200 USD/THB
48
2100 46
2000 44
y = -0.0188x + 65.37
2
y = 0.0002x - 0.4615x + 1711.7 42
1900 2
R = 0.9398
2 40
R = 0.8832
1800 38
1700 36
34
1600 32
without Sept 2006 to Dec 2008 period
1500 30 2108.8
1400 28
26
800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 3000
Fed's balance sheet, USD bn 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200
USD M1, bn
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
แคทรีนาประเทศไทย หรือ 10-11
รูปที่ 13. ธนาคารแหงประเทศไทยตั้งอยูที่ขางแมน้ําเจาพระยา รูปที่ 14. พื้นที่ที่ไดรับผลกระทบใกลลุมแมน้ําเจาพระยา
Source: Google Maps Source: wikipedia
เหตุการณน้ําทวมในปจจุบนไดทําใหเกิดความเสียหายประมาณ 59 จังหวัดอจากจํานวนจังหวัดทั้งหมด 77
ั
จังหวัด เทียบไดกับผลกระทบของสหรัฐฯจากเฮอรริเคนแคทรีนาและผลกระทบจากแผนดินไหวที่ญี่ปุน การ
สู ญ เสี ย ทางเศรษฐกิ จ และสั ง คมที่ มี ใ นขณะนี้ ยั ง ยากที่ จ ะประเมิ น อย า งไรก็ ดี รั ฐ มนตรี ว า การ
กระทรวงการคลังกลาววา ความสูญเสียที่เกี่ยวเนื่องกับเศรฐกิจอาจจะอยูที่ 6 หมื่นลานบาทในขณะที่
คณะกรรมการพัฒนาการเศรษฐกิจและสังคมแหงชาติ (สศช. ) ประมาณการความสูญเสียที่ 8-9 หมื่นลาน
1111
11

12. บาท และธนาคารแหงประเทศไทยที่ตั้งอยูที่ขางแมน้ําเจาพระยาก็คาดวาจะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายแทน
การปรั บ ขึ้ น เพราะสถานการณ เ ศรษฐกิ จ ทั้ ง ภายในและนอกประเทศต า งมี ค วามไม แ น น อนสู ง ซึ่ ง
หมายความวาการทํา carry trade โดยการกูเงินดอลลารและลงทุนในประเทศไทยเพื่อไดรับกําไรจากการ
แข็งคาของคาเงินบาทจะนาสนใจนอยลง
รูปที่ 15. อัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทยและสหรัฐฯ รูปที่ 16. การคาดการณอัตราดอกเบี้ยนโยบายของตลาดในอีก 1 ปขางหนา
% change : 1yr rate, 1yr from now
7
0.50
6 0.40
5 0.30
4 0.20
3 0.10
0.00
2
-0.10 US CH ID MY UK KR EU SG TH
1
-0.20
0
-0.30
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
% change : 1yr rate, 1yr from now
BOT repo Fed Funds
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
USD/THB ปรับตัวลดลงเนื่องจากปจจัยอะไร
วันศุกรแรกของทุกๆเดือนเปนอีก 1 วันที่ตลาดเฝารอคอยมากที่สุดเนื่องจากมีการประกาศตัวเลขการจาง
งานของสหรัฐฯ สําหรับเดือนกันยายนการจางงานเพิ่มขึ้นอีก 103,000 ตําแหนง สูงกวาที่นักเศรษฐศาสตร
ไดคาดการณไวที่ 60,000 ตําแหนง ตลาดการเงินตอบรับขาวดี สงผลใหอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10
ปของสหรัฐฯปรับตัวสูงขึ้นเปน 2.0% (เกิดขึ้นภายหลังการประกาศoperation twist ของ Fed) ซึ่งเปนสิ่งที่
ไมนาเฉลิมฉลองซักเทาไหรในขณะที่เศรษฐกิจของสหรัฐฯยังฟนตัวอยางออนแอ โดยตลาดแรงงานของ
สหรัฐฯยังไมปรับสูจุดที่สมดุล สังเกตจากจํานวนคนที่มีงานทํานอกภาคเกษตรที่ 138 ลานคนในชวงที่การ
จางงานอยูในจุดสูงสุดและ ณ เดือนกันยายนที่ระดับ 131.3 ลานคน
รูปที่ 17. การเปลี่ยนแปลงของแรงงานนอกภาคเกษตรและการคาดการณ รูปที่ 18. การจางงานนอกภาคเกษตร (หนวย พันคน)
140,000
'000
800
138,000
600
400 136,000
200
134,000
0
-200 132,000
-400
-600 130,000
-800
128,000
-1000
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
non-farm payrolls, k
non farm payroll - actual survey
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1212
12

13. สรุ ป แล ว การฟ น ตั ว ของการจ า งงานในสหรั ฐ ฯยั ง อ อ นแอมากจนแทบจะไม มี นั ย ยะสํ า คั ญ อย า ลื ม ว า
เศรษฐกิจสหรัฐ ฯนั้น ถูกขับเคลื่อ นโดยการบริโ ภคเปน ส ว นใหญ ดัง นั้น ยัง มี ความเสี่ย งในชว งตอ ไปวา
เศรษฐกิจสหรัฐฯจะไมสามารถฟนตัวไดอยางยั่งยืนเพราะ งานไมมี = คาจางไมมี = ไมมีรายได = ไมมีเงิน
ใชจาย = ไมมีการเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ดังนั้น สหรัฐฯตองกระตุนเศรษฐกิจใหมีการเจริญเติบโตในอัค
ราที่จะสรางงานเพิ่มขึ้นอีก รูปที่ 19 เราแสดงถึงความสัมพันธระหวาง การจางงานนอกภาคเกษตรและ
อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจ ซึ่งชี้ใหเห็นวาเศรษฐกิจสหรัฐฯตองการที่จะเติบโตอยางนอย 1% เพียงเพื่อ
ทํา ใหอัตราการจางงานมีการเปลี่ยนแปลงที่เปนบวกตอไป แตนา เสียดายที่การกระตุนเศรษฐกิจผา น
นโยบายการคลังจะเพิ่มความเสี่ยงดานหนี้สาธารณะขึ้นไปอีก และเราอาจจะเสี่ยงตอการเกิดวิกฤตหนี้
สหรัฐฯ เชนเดียวกับ วิกฤตหนี้ยูโรโซน
รูปที่ 19.ความสัมพันธระหวาง การจางงานนอกภาคเกษตรและอัตราการ
รูปที่ 20. อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯจากการคาดการณของ IMF
เติบโตของเศรษฐกิจ
change in non-farm payrolls 120
1.0% 110
100
90
0.5% 80
70
0.0% 60
-2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 50
-0.5% 40
change in nominal GDP 30
20
-1.0% 10
y = 0.5025x - 0.0048
2 0
-1.5% R = 0.6318
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
since 2000
-2.0% US GDP % IMF projections
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: IMF
หลังจากที่ปรับใหคาของเงินดอลลารถูกลงโดยการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายใหต่ํา อีกวิธีหนึ่งที่สหรัฐฯ
สามารถนํามาใชเพื่อกดดันใหคาของเงินถูกลงคือผานอัตราแลกเปลี่ยนเงินตราตางประเทศ รูปที่ 21 เรา
แสดงถึงความสัมพันธระหวางเศรษฐกิจสหรัฐและคาเงินดอลลาร (ถวงน้ําหนักสองตัวแปรโดยสัดสวน
การคา และตะกรา เงิน ) รู ป นี้ (scatterplot) สะทอ นวา การออ นคา ของเงินดอลลารมักจะสนับสนุน การ
เจริญเติบโตทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ
นี่คือเหตุผลวาทําไมฝายนิติบัญญัติของรัฐบาลสหรัฐฯมีความพยายามพิเศษในการพลักดันรางกฎหมาย
ฉบับใหมเกี่ยวกับการคาระหวางประเทศที่เสมอภาคยิ่งขึ้น หรือที่ตลาดใหชื่อเลนวาเปนราง "ตอตานสกุล
เงินหยวน" และกฎหมายฉบับนี้มีแนวโนมที่จะจุดประกายสงครามการคารอบใหมขึ้นมาอีกครั้ง ยอนไปเมื่อ
ปหลัง 1930 บทเรียนที่ขมขื่นจากวิกฤต Great Depression คือการปกปองการสงออกและกีดกันทาง
การคาทําใหภาวะเศรษฐกิจเลวรายยิ่งขึ้น อยางไรก็ดี รูปที่ 22 แสดงถึงแรงพลักดันของทางสหรัฐฯในการ
1313
13

14. ผานรางกฎหมายฉบับนี้ – การขาดดุลการคากับจีนยิ่งมีเพิ่มขึ้น จํานวนการจางงานภาคอุตสาหกรรมใน
สหรัฐฯยิ่งแยลงกวาเดิม
รูปที่ 21. ความสัมพันธระหวางเศรษฐกิจสหรัฐและคาเงินดอลลาร (ถวง
รูปที่ 22. การขาดดุลการคากับจีนและการจางงานภาคอุตสาหกรรมในสหรัฐฯ
น้ําหนักสองตัวแปรโดยสัดสวนการคาและตะกราเงิน)
US chain weighted real GDP, US bn 0 19.0
13500 -50 18.0
-100 17.0
13000 y = -49.137x + 16851 16.0
74, 13,272 2 -150
12500 R = 0.8366 15.0
-200
14.0
12000 -250 13.0
ρ = 92%
-300 12.0
11500
-350 11.0
11000 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
10500 US trade balance with China, 12mth moving sum, USD bn (left axis)
60 70 80 90 100 110 120 130 US non-farm payrolls, manufacturing, mn (right axis)
DXY, US dollar index
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
ตลาดคาดการณวาแนวโนมการลดลงจอง USD/CNY อาจจะมีไมมากในระยะสั้น โดยสังเกตจากระดับของ

USD/CNY12mth NDF (คาเงินหยวนลวงหนาที่ไมมีการสงมอบ) ที่อยูใกลเคียงกับ spot USD/CNY เปน
เรื่องเกี่ยวกับในระดับเดียวกัน หากการดําเนินนโยบายเรงการแข็งคาของเงินหยวนดําเนินตอไปในสหรัฐฯ
อาจสงผลใหตลาดมีการเปลี่ยนแปลงคาดการณแนวโนมของเงินหยวน และเราคาดวาจะสงผลตอการ
เคลื่อนไหวของ USD/THB ตามที่แสดงในรูปที่ 24
รูปที่ 23. USD/CNY 12mth NDF, USD/CNY รูปที่ 24. USD/CNY 12mth NDF, USD/THB
USD/THB spot
48
7.4 37
46
7.2 36 y = 6.3239x - 9.664
correlation coefficient = 0.93 44 2
35 R = 0.9411
7.0 42
34 40
6.8
33 38
6.6 36
32
6.4 31 34
6.2 32
30 6.348, 30.88
30
6.0 29
28
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11
6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0
USD/CNY NDF
USD/CNY 12mth NDF (left axis) USD/THB spot (right axis)
Source: Bloomberg, CEIC, KBank Source: Bloomberg, CEIC, KBank
1414
14