1. O documento apresenta um modelo teórico sobre a teoria da catering de dividendos de Baker e Wurgler (2004) que propõe que as empresas pagam dividendos quando os investidores pagam um prêmio nos preços das ações por isso. 2. Os autores testam empiricamente o modelo usando dados de 1962 a 2000 e encontram evidências consistentes com o modelo, como uma relação entre o prêmio de dividendos e a iniciação do pagamento. 3. Explicações alternativas como oportunidades de investimento e problemas contratuais são analisadas

1. Finanças Corporativas
Baker e Wurgler (2004)
A Catering Theory of Dividends
21/10/2013
LUCAS TIMM LIMA
PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

2. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
SUMÁRIO
1. MODELO TEÓRICO
2. TESTES E RESULTADOS EMPÍRICOS
3. EXPLICAÇÕES ALTERNATIVAS
4. DISCUSSÃO
5. CONCLUSÃO
2

3. Lucas Timm Lima
21/10/2013
1. Modelo teórico
 Três premissas básicas:
1. Assume-se que os investidores tem demandas diferentes com relação a dividendos, o que
talvez possa variar também com o tempo.
2. A arbitragem falha em prevenir que essas demandas dirijam os preços de empresas
pagadoras de dividendos e não pagadoras.
3. Os gestores racionalmente atendem a demanda dos investidores: pagam dividendos quando
os investidores pagam um prêmio nos preços das ações e não pagam dividendos quando os
investidores preferem as empresas não pagadoras.
 Ou seja, relaxa-se a condição de eficiência de mercado, levantada por Miller e Modigliani
(1961) e a propensão a pagar dividendos depende do prêmio (ou desconto) nos preços das
ações.
3

4. Lucas Timm Lima
21/10/2013
4
1. Modelo teórico
 Considere uma firma com
ações em circulação. Quando t=1, essa empresa distribui um
valor de liquidação de
por ação, onde o erro é normalmente distribuído e tem
média zero.
 Quando t=0, os gestores tem a opção de pagar um dividendo de
diminui o valor de liquidação em
por ação, o qual
por ação, onde a taxa livre de risco é zero e c é o
custo do trade-off entre dividendos e a política de investimentos da empresa.
 Para Miller e Modigliani (1961) o c era igual a zero.
 Há dois tipos de investidores: investidores categóricos e arbitradores. Ambos tem uma
aversão ao risco absoluta constante.
 Os investidores categóricos se importam se as firmas pagam ou não dividendos, por várias
razões.
 A expectativa dos investidores categóricos a respeito da distribuição de liquidação é irracional
e eles não reconhecem o custo c dos dividendos. Assim, existe uma demanda desinformada.

5. Lucas Timm Lima
21/10/2013
5
1. Modelo teórico
 Os investidores categóricos esperam uma distribuição de liquidação
dividendos e
das pagadoras de
das não pagadoras. Para simplificar, assume-se que eles erram o valor da
média, mas não erram a distribuição em torno dessa média.
 Sua tolerância ao risco agregada, por período, é dada por
 Tipicamente, seu resultado líquido faz com que
e
.
fiquem em lados opostos de
.
 Já os arbitradores tem expectativas racionais a respeito da distribuição terminal, sabem o
custo de longo prazo c e tem tolerância ao risco agregada de
 Eles esperam uma distribuição terminal de
.
se a firma não pagar dividendos e
se
a firma tiver pago dividendos.
 A aversão ao risco dos arbitradores é como limitamos a arbitragem e, assim explica-se
porque a demanda desinformada dos investidores categóricos é que direciona os preços das
ações.

6. Lucas Timm Lima
21/10/2013
6
1. Modelo teórico
 A demanda de um grupo de investidores k é dada por:
 Sendo que o preço das pagadoras de dividendos
crescimento)
e das não pagadoras (firmas em
são dados por:
 Dados os preços, o administrador decide se distribui dividendos. O gestor é neutro ao risco e
preocupa-se com ambos o preço corrente da ação e o valor total das distribuições.
 A única influência do gestor no valor distribuído é por meio do custo c.
 Para o gestor,
de longo prazo.
é a medida do peso relativo do preço corrente da ação em relação ao valor

7. Lucas Timm Lima
21/10/2013
1. Modelo teórico
 O gestor precisa decidir o que maximizar: o preço da ação no curto prazo, afetado pela
demanda dos investidores categóricos; ou o valor fundamental de longo prazo, determinado
pela política de investimentos.
 Essa decisão depende do horizonte do gestor e do quanto realmente existe de trade-off entre
esses dois objetivos. Logo, sua decisão está nos parâmetros c e .
 Assim, o gestor decide pagar dividendos quando o prêmio do dividendo é positivo e excede o
valor presente do custo de longo prazo que ele incorpora. Ou seja:
Pagar
vs
Não pagar
Impacto
Impacto positivo
Custo de longo
negativo
imediato no
prazo que o
imediato pelo gestor incorpora.
preço ao trocar
reconhecimento
de categoria.
de c pelos
arbitradores.
7

8. Lucas Timm Lima
21/10/2013
8
1. Modelo teórico
 Para incorporar outros fatos sobre dividendos, como a persistência dos pagamentos, incluiu-
se uma terceira categoria de ações no modelo, as “former payers”. Estas não tem nenhuma
das características desejadas pelos investidores categóricos: não pagavam dividendos no
passado e também não tiveram alto crescimento.
 Assim, elas atraem apenas arbitradores e seu preço é:
.
 A decisão das firmas não pagadoras (em crescimento) de começar ou não a pagar dividendos
ainda depende da equação (4), mas as empresas já pagadoras continuarão pagando
dividendos quando:
Continuar pagando vs Começar a pagar
“former payers”
 Continuar pode ser desejável, segundo (5), mesmo quando iniciar não é, conforme (4).
 Isso ocorre quando
ou c é pequeno e, além disso,
e
caem em lados opostos de
.

9. Lucas Timm Lima
21/10/2013
9
2. Testes e resultados empíricos
 Base de dados do COMPUSTAT, com alguns critérios para selecionar grandes empresas, do
período de 1962 a 2000.
 Primeiramente, foram usadas duas equações de séries temporais para identificar a
quantidade de pagadoras e não pagadoras de dividendos e a sua evolução no tempo:
 Após isso, foram criadas três variáveis para capturar a dinâmica dos pagamentos:
Fração de não pagadoras sobreviventes
que se tornam pagadoras.
Fração de pagadoras sobreviventes que
continuam pagando.
Taxa de novas empresas na amostra
que pagam dividendos.
 Essas variáveis captam a decisão de pagar dividendos, mas não o quanto pagar.

10. A taxa de iniciação começa alta nos
primeiros anos, caindo bastante ao
final dos anos 60, voltando a subir no
meio da década de 70 e caindo
novamente ao final dessa mesma
década, permanecendo baixa desde
então.
A taxa de continuidade varia menos,
conforme é esperado.
A taxa de novas listadas pagadoras
(listplay) é a que mais varia, tendo
reduzido nos últimos anos em
comparação aos iniciais.

11. Existe uma diferença significativa entre
as razões valor de mercado-valor
contábil das empresas pagadoras e não
pagadoras em pequenas frequências.
As pagadoras atuaram com desconto
nas últimas duas décadas do período
estudado.

13. A segunda forma de medir o prêmio de
dividendos, Citizens Utilities, tem
algumas vantagens e desvantagens em
relação à variável valor de mercadovalor contábil.
A terceira variável é efeito médio do
anúncio de pagamento.

14. A quarta e última medida reflete as diferenças dos retornos futuros das firmas pagadoras e das não pagadoras de
dividendos.
Se os gestores exploram o erro de precificação dos mercados, então eles iniciam o pagamento de dividendos e,
assim a iniciação deveria ser seguida de baixos retornos das pagadoras de dividendos (em relação às não
pagadoras).
As correlações negativas evidenciam esse acontecimento.
Obs.: A tabela também mostra autocorrelação e o teste de raiz unitária.

15. A Figura 2 mostra que durante grande parte do tempo houve uma relação entre a existência de um prêmio de
dividendo e uma consequente iniciação do pagamento de dividendos, consistente com a equação (4).
Porém, mais recentemente essa sequência parece ter se “quebrado”, o que será examinado mais
detalhadamente a partir da próxima equação:
Onde
é o prêmio do dividendo (market), A é o efeito médio do anúncio de iniciação e
de dividendo medido por Citizens Utilities.
é o prêmio

16. O Painel A reporta os determinantes
das iniciações de dividendos.
A primeira regressão reflete a Figura 2
(slide anterior). A segunda regressão
mostra que o efeito do prêmio do
dividendo “equal-weighted” é o
mesmo. As demais regressões
utilizam outras variáveis e a última é
multivariada.
O Painel B faz o mesmo para a taxa de
continuação e o Painel C para a taxa
de iniciação para novas empresas da
amostra.

17. A Tabela VI mostra as diferenças entre os retornos futuros das pagadoras e não pagadoras (Painel A), bem como
os retornos de cada grupo (Painéis B e C).
São examinados os retornos do primeiro, segundo e terceiro anos, além do resultado acumulado.
Os resultados mostram que as empresas que iniciam o pagamento de dividendos e as que continuam, além das
novas empresas da amostra que pagam dividendos, tem resultados inferiores nos anos subsequentes.
Além disso, verifica-se que os sinais das pagadoras são negativos (Painel B) e os das não pagadoras são positivos
(Painel C), conforme esperado.

18. Lucas Timm Lima
21/10/2013
3. Explicações alternativas
 Robustez estatística: a Tabela VII do artigo inclui uma variável trend (anos) para checar se a
significância estatística do prêmio do dividendo permanece, o que foi confirmado. Também
foram feitos alguns outros testes, como a inclusão do efeito do anúncio de iniciação, que se
mostrou positivo com uma trend.
 Oportunidades de investimento variáveis no tempo: As empresas poderiam começar a
pagar dividendos simplesmente porque estão com poucas oportunidades de investimento,
por exemplo. No entanto, ao se controlar para o nível de oportunidades de investimento, em
algumas regressões ela assume o sinal oposto ao esperado, além de não eliminar a
significância do prêmio do dividendo.
 Outra questão é se as oportunidades de investimento variáveis no tempo estão relacionadas
com o nível de dividendos pagos, ao invés da decisão de pagar ou não. Porém, realizando os
testes com dividend yield viu-se que o prêmio do dividendo se torna ainda mais significativo,
confirmando a robustez dos resultados.
18

19. Lucas Timm Lima
21/10/2013
3. Explicações alternativas
 Erros correlacionados (gestores e investidores) nas suas previsões.
 Características variáveis no tempo: Outra possibilidade é que as medidas de demanda
utilizadas são relacionadas à distribuição cross-sectional das características relevantes de
dividendos dentro de cada grupo da amostra (pagadoras e não pagadoras).
 Os autores examinam as características das firmas dentro de cada grupo da amostra
conforme sugerido por Fama e French (2001), incluindo tamanho, oportunidades de
investimento, crescimento e lucratividade.
 São feitas estimações em dois estágios. No primeiro, estimam-se regressões logit com as
variáveis mencionadas acima. No segundo, são regredidos os erros anuais de previsão, ou a
“propensão a pagar” agregada, no prêmio de dividendo (value-weighted).
 O prêmio do dividendo se mantém estatisticamente significativo, conforme pode ser visto na
Tabela VIII (próximo slide).
19

20. PTI: Iniciar
PTC: Continuar PTL: Novas listadas iniciarem
As quatro primeiras colunas são os resultados do primeiro estágio. A última coluna é a regressão do
segundo estágio, na qual o prêmio de dividendo se mantém estatisticamente significativo para
quase todos os subgrupos.
Obs.: Também foram realizados mais alguns testes de robustez, não reportados em tabelas no artigo.

21. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
3. Explicações alternativas
 Problemas contratuais variáveis no tempo: A Tabela VII também mostrou que a influência de
seleção adversa (sinalização) não afeta os resultados do prêmio de dividendo, pois ao
controlar-se para as oportunidades de investimento as regressões se mantiveram robustas.
 Além disso, os autores também afirmam que os resultados mostrados em suas tabelas
dificilmente poderiam ser explicados por problemas de agência (exigência de dividendos).
21

22. Lucas Timm Lima
21/10/2013
4. Discussão
 Os gestores são “espertos”?
 As evidências mostradas até agora mostram que parece existir, de fato, um “jogo” a partir do
erro de precificação do mercado. No entanto, isso não quer dizer que os administradores são
espertos no mesmo sentido do modelo teórico apresentado (conscientemente). Desta forma,
os autores deixam essa distinção para um futuro trabalho.
 Os gestores atendem a clientelas? Qual é a fonte da demanda variável no tempo?
 Os argumentos teóricos indicam que se o prêmio de dividendo fosse dirigido por mudanças
na estrutura das clientelas (racionais), ele deveria ter uma conexão mais próxima com o nível
de dividendos do que com o número de firmas pagadoras. Porém, encontrou-se o oposto.
 Também não foi possível relacionar o prêmio de dividendo com proxies naturais para
clientelas ou comportamento do pagamento de dividendos, o que enfraquece essa visão.
 Adicionalmente, não foram encontradas evidências significativas para custos de transação e
para restrições de investimento como variáveis explicativas.
22

23. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
4. Discussão
 Os gestores estão atendendo as “emoções” dos investidores (sentiment)?
 Se os gestores não estão atendendo a clientelas racionais, então demandas irracionais
(sentiment) são a única possibilidade restante.
 Apesar de ser um assunto relativamente novo, os autores buscam evidências de
irracionalidade no comportamento dos investidores ao comparar o prêmio de dividendo com
a existência de desconto em fundos fechados (closed-end). Posteriormente também usa-se
os retornos futuros, que refletem os “sentimentos” de forma mais pura.
 Os resultados fornecem suporte afirmativo para a hipótese de “sentimento” dos investidores
(vide Figura 4, no próximo slide, e tabela IX do artigo).
23

24. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
4. Discussão
O prêmio do dividendo (linha tracejada) e o desconto do fundo fechado (linha sólida) apresentam
certa correlação, o que não deveria acontecer baseado em um comportamento racional.
24

25. Lucas Timm Lima
21/10/2013
5. Conclusão
 Nós propomos um modelo de dividendos que se baseia em relaxar a hipótese de eficiência
de mercado assumida na prova da irrelevância dos dividendos (Miller e Modigliani).
 A essência da Catering Theory é que os gestores dão aos investidores o que eles querem de
fato. Ou seja, eles tendem a iniciar o pagamento de dividendos quando os investidores
avaliam as ações das firmas pagadoras relativamente bem e, por outro lado, tendem a parar
o pagamento de dividendos quando os investidores preferem firmas não pagadoras.
 O trabalho empírico prevê que as taxas de iniciação e omissão de pagamento de dividendos
se baseiam no prêmio do dividendo, que é a diferença entre os preços correntes das ações de
firmas pagadoras e não pagadoras.
 Após considerar explicações alternativas, catering parece ser a explicação mais plausível.
 Os resultados sugerem que os dividendos são importantes na formação dos preços das
ações, mas em diferentes direções em diferentes momentos.
 Além disso, os gestores captam e atendem as mudanças na demanda dos investidores.
25

26. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
5. Conclusão
 Ao buscar a fonte da demanda dos investidores por firmas pagadoras de dividendos, a
hipótese dos “sentimentos” (irracionalidade) parece a mais apropriada.
 Os resultados limitam-se sobre a decisão de pagar ou não pagar dividendos, mas não entram
na questão do nível de dividendos distribuídos. Uma vez que os pagamentos foram iniciados,
o aumento ou a redução no seu nível parece estar mais associado à lucratividade da firma do
que às avaliações dos investidores com respeito às pagadoras e não pagadoras.
26

27. 21/10/2013
Lucas Timm Lima
27
Finanças Corporativas
Obrigado!
LUCAS TIMM LIMA
PROGRAMA DE PÓS GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL