SlideShare una empresa de Scribd logo

BorgWarner Inc.

•
•
B
Benjamin Martin
1 de 34
Descargar para leer sin conexión
Important disclosures appear on the last page of this report.  The Henry Fund  Henry B. Tippie School of Management  Benjamin Martin [Benjamin‐martin@uiowa.edu]  BorgWarner, Inc. (BWA)  March 31, 2016 Consumer Discretionary – Automobile Parts Manufacturers  Stock Rating  Buy  Investment Thesis  Target Price  $70 ‐ $76    The Buy rating given to BorgWarner is based on a discounted cash flow model  and a holding period of 3 – 5 years. This recommendation reflects our view  that the company has a solid position in technology that reduces emissions and  improves  fuel  economy.  In  addition,  they  are  making  investments  in  hybrid/electric  engine  technology,  which  is  anticipated  to  be  an  important  segment of the auto market in coming years.    Drivers of Thesis   Increasingly  strict  emissions  regulations  and  zero‐emission  vehicle  mandates in several US states are driving demand for more fuel efficient  vehicles.   Increased  adoption  of  turbocharger  technology  is  expected  to  benefit  BorgWarner’s engine segment. Currently, turbocharger sales are expected  to grow in the neighborhood of 8% per year.    The 2015 acquisition of Remy International positions BorgWarner to gain  from an acceleration in demand for hybrid electric vehicles.    Low oil prices typically provide a boost to the global auto market.    Risks to Thesis   Lower GDP per Capita expectations for China and the other BRIC nations  has weighed heavily on shares.    Only a small portion of total automotive sales are expected to come from  electric vehicles until at least 2020.    Oil & gas prices have different effects depending on the region of the world  and may not be as relevant in certain markets   Additionally, low oil and gasoline prices may cause some consumers to lose  interest in hybrid/electric vehicle technology, pressuring sales in the near  term.         Henry Fund DCF  $76.90 Henry Fund DDM  $32.63 Relative P/E  $40.12 Price Data    Current Price  $38.40 52wk Range  $27.68 – $62.70 Consensus 1yr Target  $41.53 Key Statistics    Market Cap (B)  $7.65 Shares Outstanding (M)  $224.4 Institutional Ownership  96.6% Five Year Beta  1.75 Dividend Yield  1.59% Est. 5yr Growth  10.7% Price/Earnings (TTM)  12.93 Price/Earnings (FY1)  12.11 Price/Sales (TTM)  1.0 Price/Book (mrq)  2.2 Profitability    Operating Margin  11.7% Profit Margin  7.6% Return on Assets (TTM)  7.6% Return on Equity (TTM)  16.7% Earnings Estimates  Year  2013  2014  2015  2016E 2017E 2018E EPS  $2.73  $2.89  $2.72  $2.90 $3.37 $3.87 growth  23.0%  5.9%  ‐5.9%  6.5% 16.5% 14.6% 12 Month Performance  Company Description  BorgWarner,  Inc.  is  a  global  supplier  of  automotive  components  for  powertrain  applications such as turbochargers and automatic  transmissions. The company operates primarily as  a  Tier  1  supplier  to  many  of  the  major  global  automotive  original  equipment  manufacturers,  with Ford & Volkswagen comprising 15% each. In  2015,  approximately  75%  of  revenue  was  generated outside of the United States. China is  currently  BorgWarner’s  most  important  growth  market,  averaging  25%  annual  growth  over  the  last five years.   12.1 16.7 7.3 11.1 26.4 7.1 0 5 10 15 20 25 30  NTM P/E ROE EV/EBITDA BWA Auto Parts: OEM ‐80% ‐60% ‐40% ‐20% 0% M A M J J A S O N D J F BWA S&P 500 Source: Yahoo Finance 
       Page 2 EXECUTIVE SUMMARY  BorgWarner has managed to carve out a respectable stake  in the  global auto parts supply  industry. By focusing on  improving fuel economy and reducing emissions output in  the vehicles they supply BorgWarner managed to weather  the storm of the financial crisis and build a business that is  even stronger than before. Over the last five years, this  focus  has  allowed  them  to  grow  total  revenue  at  more  than  double  the  rate  of  global  auto  production,  the  underlying  driver  of  demand  at  the  company.  Going  forward,  stricter  fuel  economy  standards  and  emissions  regulations,  combined  with  a  couple  other  broad  auto  trends, should allow BorgWarner to continue to grow their  top line around 5% per year out to 2020 compared to auto  production growth of 3.7% over that same time period.   However, this expectation comes with more than a few  risks.  Of  the  most  significant  is  a  further  slowdown  in  China. Over the last 30 years, the world’s second largest  economy has been able to achieve incredible growth, the  result  of  a  highly  subsidized,  export  driven  economy.  However,  as  they  begin  to  shift  towards  a  more  sustainable model built on domestic consumption, growth  is expected to slow. In 2015, the impact of these lower  growth  estimates  triggered  a  correction  among  parts  suppliers with significant exposure in that region, including  BorgWarner.   While this news is certainly something to keep an eye on,  the underlying  drivers of growth are  still intact and the  company is well positioned relative to their competitors. It  is for these reasons that we believe the worst is behind us  and a Hold rating is recommended.   COMPANY DESCRIPTION  BorgWarner  is classified as a Tier 1 auto parts supplier,  meaning  that  the  majority  of  their  products  are  sold  directly to the original equipment manufacturers (OEMs).  Many of the company’s products are aimed at increasing  fuel  efficiency  and  reducing  vehicle  emissions.  These  products include turbochargers, timing systems, emissions  systems,  thermal  systems,  various  mechanical/electrical  components for automatic transmissions and, as of 2015,  hybrid  electric  motors.  Approximately  95%  of  BorgWarner’s  revenue  is  generated  by  direct  sales  to  OEMs, with the remaining 5% coming from distributors of  aftermarket replacement parts.     As a result of the demand for more fuel efficient vehicles,  BorgWarner’s  sales  of  turbochargers,  which  help  boost  engine power while improving fuel economy and reducing  emissions, grew to 31% of total revenue in 2015.     The  company  reports  in  two  segments,  Engine  and  Drivetrain, and has operations all over the world.    Light  Vehicles 84% Commercial  Vechicles 7% Off‐Highway 4% Aftermarket 5% 2015 Sales by Product Line Source: BWA 2015 10‐k ForecastHistorical
       Page 3 Engine  BorgWarner’s  Engine  segment  produces  turbochargers,  timing  systems,  emissions  systems,  thermal  systems,  thermostats,  and  diesel  cold  start/gasoline  ignition  technology.  These  products  all  help  vehicles  run  more  efficiently  and  with  fewer  carbon  emissions.  At  a  high  level,  demand  for  these  types  of  products  is  driven  by  global automobile production. Going forward, growth in  this segment will be influenced by two factors: global auto  production  and  growth  in  turbocharger  sales.  Based  on  estimates  by  IHS  Automotive  and  PricewaterhouseCoopers,  auto  production  is  anticipated  to grow at an average annual rate of 3.7% out to 2020.  Sales  of  turbochargers  are  expected  to  grow  at  nearly  double  this  rate,  or  8%  annually,  driven  by  stricter  fuel  economy and emissions standards.   Drivetrain  BorgWarner’s  Drivetrain  segment  designs  and  manufactures  two  broad  types  of  products:  mechanical  products  (friction  plates,  clutch  modules,  torque  management products, etc.) for automatic transmissions  and  rotating  electrical  components  (starter  motors,  alternators,  &  hybrid  electric  engines)  for  light  and  commercial vehicles. While operating margins are lower  than  in  the  Engine  segment,  Drivetrain  has  made  some  significant  progress  overseas  through  a  combination  of  joint ventures and acquisitions. One recent example is the  acquisition  of  Remy  International,  which  added  several  models of hybrid electric motors to BorgWarner’s product  line‐up. However, hybrid/EV engines are only a small part  (~$14 million in 2015) of segment revenue. As a result, we  have  modeled  Drivetrain  revenue  growing  at  an  annual  rate  of  3.7%,  approximately  in‐line  with  global  auto  production.  Customers & Geography  Two  OEMs,  Ford  and  Volkswagen,  both  account  for  approximately 15% of BorgWarner’s total revenue. As a  result, BorgWarner’s results are highly influenced by auto  activity in both the United States and in Germany.      In  2015,  the  United  States  regained  the  lead  from  Germany  as  BorgWarner’s  most  important  individual  country, the result of lower sales to Volkswagen following  the  highly  publicized  emissions  scandal  at  the  German  auto manufacturer late last year.    However,  Europe  as  a  whole  still  accounted  for  44%  of  total sales, demonstrating the importance of international  markets  to  overall  results.  Sales  in  China  grew  an  impressive 14% and finally surpassed the $1 billion mark.  BorgWarner  entered  the  Chinese  market  in  2005  when  their  Japanese  joint  venture,  NSK‐Warner,  opened  their  first production facility in Ningbo. China is a key market in  the  company’s  global  growth  plan  and,  since  2010,  has  averaged 25% annual revenue growth.   United  States 25% Germany 23% Hungary 6% France 4% Other  Europe 11% South  Korea 9% China 13% Other  Foreign 8% BWA Sales by Geography ‐ 2015 Source: BWA  2015 10‐k
       Page 4     Growth    Despite  volatility  in  the  year‐over‐year  growth  rate,  BorgWarner has managed to increase their revenue from  ~$4.5  billion  to  just  over  $8  billion  since  2006,  a  6.4%  annual growth rate over that time. Key drivers of revenue  growth over the last 10 years have been a recovery in light  vehicle  sales  following  the  Great  Recession  and  the  growing  market  for  turbocharger  technology  that  has  resulted from a renewed focus on greater fuel economy  and tougher emissions regulations. M&A has also played a  part  in  fueling  growth.  In  2015,  the  ‐3.4%  decline  in  revenue  was  partially  the  result  of  tougher  end  market  conditions and partially the result of a stronger US dollar.  2016  revenue  is  forecasted  to  grow  18.1%  before  moderating to an annual rate of 4.6% ‐ 5.7%. The large  jump  in  2016  is  the  result  of  fully  incorporating  Remy  International’s business. Ex. Remy, BorgWarner’s top line  is forecasted to grow 5.1% in 2016.      Earnings are a similar story to revenue. While they took a  few years to recover to prerecession levels, BorgWarner’s  2015 results saw EPS growing at a 4.4% annual rate since  2006.  Following  a  22%  jump  in  2016,  EPS  growth  is  forecasted to slow to 8.9% in 2020.  Profitability    Despite  a  slight  decline  in  revenue  and  earnings  during  2015, BorgWarner managed to maintain both their gross  and  operating  margins.  On  their  2015  conference  call,  management  attributed  this  to  the  flexibility  of  their  workforce, 10% ‐ 20% of which is temporary, which allows  the  company  to  quickly  adjust  to  changing  market  conditions. Additionally, BorgWarner’s net profit  margin  posted  a  slight  decline,  the  result  of  higher  interest  expense related to debt issued during the year to pay for  acquisitions  and  share  repurchases.  Going  forward,  we  model BorgWarner’s expenses to be consistent with levels  seen over the last five years, resulting in stable margins in  the forecast period.       
       Page 5 Leverage & Liquidity      As we can see in the chart above, BorgWarner has typically  maintained a debt‐to‐equity ratio between 1x and  1.4x,  which is pretty reasonable given the industry average of  2.3x. However, in 2015 the company made the decision to  issue  approximately  $1  billion  in  debt  in  order  to  fund  acquisitions and share repurchases. BorgWarner currently  has about $900 million of their debt coming due over the  next  five  years,  with  almost  half  ($441  M)  in  2016.  We  expect that the company should have no trouble making  this  payment  and  will  continue  to  reduce  their  debt  to  more normal levels in the coming years.   RECENT DEVELOPMENTS  VW Emissions Scandal   Late in Q3 2015, German automaker Volkswagen became  embroiled  in  a  scandal  when  the  US  Environmental  Protection Agency (EPA) discovered that certain VW cars  had been sold with modified software that was designed  to  fool  emissions  tests.  Installed  in  an  approximate  11  million  vehicles  worldwide,  the  software  allowed  VW  diesel cars to pass US emissions tests while emitting up to  40 times the nitrogen oxide pollutants that are allowed  under the current law. Within four days, VW’s stock had  lost over a third of its value and CEO Martin Winterkorn  had resigned. In addition to the reputational damage, the  financial consequences associated with a broad recall and  potential fines could be in excess of $18 billion.       While scandals of this nature are not typically devastating  on an industry level, the individual companies involved are  usually punished as competitors seize on an opportunity  to grab market share. The situation is no different this time  as several rival automakers have begun to offer aggressive  discounts  in  Germany  in  order  to  capitalize  on  VW’s  current weakness. As a result of these efforts, VW’s market  share in the EU region has declined to 11.7% from 13% a  year ago16 .   These results are particularly concerning for BorgWarner  as  VW  is  one  of  their  largest  customers,  accounting  for  15% of 2015 revenue. However, once we put these events  in perspective, is not likely that this scandal will have a  dramatic, long‐term impact on BorgWarner’s business17 .  While Volkswagen’s sales are still posting declines (1.3% in  Q1  2016),  the  rate  of  decline  is  slowing.  In  regards  to  BorgWarner, only about 4% of revenue is generated from  light diesel vehicle components sold to Volkswagen and  just  0.5%  of  revenue  came  from  affected  vehicles.  In  addition,  no  BorgWarner  part  is  involved  in  any  recall  solution. Also, a possible bright spot from these events is  that  it  has  allowed  regulators  to  renew  their  focus  on  tighter  emissions  standards,  which  bodes  well  for  BorgWarner’s turbocharger business.   Acquisition of Remy International  In  November  2015,  BorgWarner  closed  the  $1.2  billion  acquisition  of  Remy  International,  a  manufacturer  of  alternators,  starters,  and  hybrid  electric  motors18 .  The  acquisition was paid for through a combination of cash and  debt and was made in order to strengthen BorgWarner’s  fuel‐saving product offerings and begin to build a position  in hybrid/electric technology. While the market for electric  vehicles is still relatively small and not expected to grow  Source: BWA 10‐k  Source: Yahoo Finance  Sept. 18,2015  Violation notice issued  by EPA
       Page 6 significantly until 2020 or later3 , the market for alternators  should continue to grow as auto manufacturers continue  to add more sophisticated electrical components to their  cars.  Additionally,  one  of  Remy’s  key  products  includes  start‐stop technology, which cuts the car’s engine while  stopped, reducing idle time and improving fuel efficiency  by an estimated 3% ‐ 12%20 . This market, which can be  viewed as an intermediate step on the way to full electric  vehicles,  is  expected  to  double  to  approximately  41.1  million units by 201820 .   Our model assumes the acquisition will add approximately  $1.06 billion in revenue in 2016 and that Remy’s business  lines will grow in‐line with industry trends. According to  management,  the  company  is  also  expected  to  achieve  about $15 million in cost savings once the companies are  fully integrated (estimated to happen in 2017)21 .   2015 Financial Results  2015 was a challenging year for BorgWarner. While shares  of their stock were initially buoyed by positive results in  2014, they began to plateau after the company reported  first  quarter  earnings  results.  Reported  earnings  were  $0.78/share,  below  consensus  and  guidance  of  $0.841 .  Attributing the results to mild weakness in Asia and North  America,  management  went  on  to  state  that  the  issues  were  expected  to  be  temporary  and  left  their  full‐year  guidance  unchanged22 .  However,  the  situation  deteriorated  further  in  the  second  quarter  when  the  company reported a second earnings miss. Citing weaker  than  expected  light  vehicle  production  growth  in  China  and  a  weak  global  market  for  commercial  vehicles,  management lowered their full year 2015 guidance to a  range  well  below  consensus23 .  Up  until  this  point,  2015  consensus  estimates  had  been  revised  down  approximately  8%.  In  the  two  weeks  following  Q2  earnings,  estimates  came  down  another  8%  and  shares  sold off 10%1 . Just when BorgWarner’s stock was looking  like it was stabilizing, the Volkswagen emissions scandal  broke, sending the stock down another 12% over the next  four days.   By Q3 it looked like expectations had been appropriately  set,  leading  to  the  first  earnings  beat  of  the  year1 .  However, another round of lowered guidance (driven by  weaker market conditions in China and in the commercial  vehicle market) sent the stock down 10% the day of the  announcement.  While  BorgWarner’s  shares  recovered  most of the post‐Q3 loss by the end of 2015, the stock fell  nearly 17% during the first week of 2016, largely the result  of broad market turmoil. Then, on January 13, the impact  of the overall market weakness was exacerbated by the  issuance  of  initial  2016  guidance  that  was  again  below  consensus25 .  Shares hit a low of $28.23 on January 25 (‐ 33%)  following  the  subsequent  downward  revisions  in  earnings.   Since  then,  the  outlook  for  BorgWarner’s  shares  has  improved.  Q4  and  FY  2015  earnings  beat  the  revised  consensus  expectations  and  the  initial  2016  guidance,  which is now in‐line with consensus, was reaffirmed26 . All  that is left is to wait and see if management can deliver on  these  expectations  and  begin  to  rebuild  the  trust  of  shareholders.         INDUSTRY TRENDS  There are currently several industry trends playing out that  have  the  potential  to  benefit  BorgWarner’s  business.  Increased  regulation  and  shifting  consumer  preferences  have  led  automakers  to  focus  on  improving  the  fuel  economy of their vehicles. This has led to an increase in  turbocharged  vehicle  sales,  a  trend  that  is  expected  to  accelerate out to 2020. Furthermore, anticipated declines  in the cost of electric vehicles are expected to significantly  increase their market share over the next couple decades,  which  has  the  potential  to  benefit  companies  who  are  making investments in the technology now.   CAFE and ZEV Mandates  Originally developed in 1975 as a response to the Arab oil  embargo,  the  Corporate  Average  Fuel  Economy  (CAFE)  standards require that automakers produce vehicles that  meet  increasingly  stringent  fuel  economy  targets.  The  program is administrated by the National Highway Traffic  Safety Administration (NHTSA) and has been reasonably  Low High Model Revenue ($B)  9.08$         9.49$         9.48$        EPS 3.11$         3.32$         3.32$        Operating Margin 11.4% 12.0% 11.7% Source: BWA Investor Relations 2016 Guidance (issued 1/13/16)
       Page 7 successful since its inception with the average MPG of new  passenger cars rising from 24.3 in 1980 to 36.4 in 20146 .   Currently, the standards require the collective auto fleet  to  be  able  to  achieve  49.6  MPG  by  20257 .  Although  automakers  are  fighting  to  weaken  the  standards,  the  amount  of  political  will  behind  these  standards  make  it  unlikely that they will achieve any significant reduction.     While the CAFE standards are the federal government’s  attempt to reduce dependency on fossil fuels and improve  the fuel economy of cars, several states are taking things  one step farther. First enacted in 1990 as a response to the  poor air quality in Los Angeles, the California Air Resources  Board (CARB) began requiring that a certain percentage of  all automobiles delivered in the state be “zero‐emission”,  in other words, an automobile that emits no pollutants or  has zero impact on the environment. While the program  initially implemented a fixed percentage system, pressure  from the automakers has led the state to adopt a credit  based  system  that  allows  manufacturers  a  little  more  flexibility in their ability to meet the ZEV requirements8 .     Currently, there are 9 additional states that have adopted  California’s ZEV standards (Connecticut, Maine, Maryland,  Massachusetts,  New  Jersey,  New  York,  Oregon,  Rhode  Island, and Vermont) and three that have adopted the less  stringent  Low  Emission  Vehicle  (LEV)  program  (Washington, Delaware, and Pennsylvania)9 .     As  the  standards  required  by  these  programs  ramp  up,  automakers  are  increasingly  turning  to  technology  that  improves  the  fuel  efficiency  and  reduces  the  emissions  output  of  their  vehicles.  This  is  very  positive  for  BorgWarner given their product portfolio.   Rise of Hybrid/Electric Cars   Over  the  last  several  years,  the  popularity  of  electric  vehicles (EVs) has increased as consumer preferences have  begun  to  shift  towards  more  fuel  efficient  vehicles.  As  options  for  EVs  become  more  readily  available,  an  increasing number of consumers have shown a willingness  to adopt the technology. Evidence for this trend can be  seen  in  the  2015  sales  numbers,  where  an  estimated  462,000  EVs  were  sold,  an  increase  of  60%  over  20143 .  However, this does not mean that the world is ready to  turn its back on conventional internal combustion engines  (ICE) just yet. Two of the largest current headwinds include  the low price of oil/gas and the total cost of ownership.  While  oil  and  gas  prices  are  not  expected  to  remain  at  current levels forever (the EIA expects oil prices to recover  to about $50 in 2017 and gradually trend higher out to  20404 ), their current depressed levels have raised doubts  in some consumer’s minds over the real benefits of owning  an  electric  vehicle.  Additionally,  hybrid/electric  vehicles  typically  cost  several  thousand  dollars45   more  than  traditional  vehicles  and  the  payback  period  can  range  between 8 and 15 years in some cases5 , largely due to the  cost of the lithium‐ion batteries used in these cars. The  cost for these batteries has already declined significantly  Source: California Air Resources Board 
       Page 8 over the last few years (65% since 2010) and is expected  to continue to fall going forward. By 2030, EV battery costs  are expected to decline to $120 per kilowatt hour (kWh)  from their current level of $350 per kWh3 .   Until  oil  prices  start  to  rise  again  and  until  battery  technology  becomes  cheaper,  it  is  expected  that  traditional  automobiles  will  maintain  their  total  cost  of  ownership advantage and electric vehicles will comprise  less than 5% of total auto sales. However, this advantage  is expected to deteriorate in the mid‐2020’s and the mass  adoption of EVs is expected to drive total market share up  to 35% in 2040. Not coincidentally, this is also in line with  the  higher  ZEV  requirements  outlined  in  the  previous  section.           Increasing  Adoption  of  Turbocharger  Technology  As  mentioned  above,  electric  vehicles  are  slated  to  become  an  increasingly  important  segment  of  the  total  automotive fleet (read: good for BorgWarner’s Drivetrain  segment).  However,  their  adoption  is  expected  to  be  gradual  and  take  several  decades.  Meanwhile,  CAFE  standards  require  that  automakers  make  consistent  progress towards higher levels of fuel economy, leading  automakers  to  seek  out  technology  that  can  help  them  achieve  this  goal.  Currently,  one  of  the  most  popular  products for doing so is the turbocharger, which works by  compressing  the  air  flowing  into  the  engine  thereby  allowing more fuel to be injected and increasing the power  output.  The  end  result  is  significantly  increased  horsepower without an increase in engine weight, leading  to an increase in fuel economy.   These benefits have led most major auto manufacturers to  adopt the technology and the current expectation is that  this trend will continue.  A 2015 report by Honeywell (a  competitor  to  BorgWarner)  predicts  that  47%  of  all  vehicles  sold  will  include  turbochargers  with  the  most  pronounced increases in North America and China10 .       MARKETS AND COMPETITION  Automotive Supplier Overview  The  Auto  Parts  and  Equipment  industry  is  a  sub‐ component of the broader Auto Parts industry. Companies  in this industry typically generate most of their revenues  by supplying products to automotive original equipment  manufacturers (OEMs) who then integrate their products  into the complete automobile. Suppliers can be grouped  into three categories: Tier 1 (T1) suppliers sell assembled  components  and  systems  directly  to  OEMs;  Tier  2  (T2)  suppliers sell parts to be incorporated into T1 products (i.e.  ball bearings, gears, etc.); and Tier 3 (T3) suppliers process  raw materials (steel, aluminum, etc.) which are then sold  to  T2  suppliers.  These  suppliers  typically  have  had  very  little bargaining power due to the high number of suppliers  and  relatively  few  buyers.  Among  the  three  tiers,  T1  suppliers typically have the most bargaining power due to  their direct relationship with the OEMs. This is expected to  persist in the future as the OEMs consolidate their supplier  base47 .   Companies  in  the  auto  parts  supplier  industry  supply  a  wide variety of parts to OEMs. Products in this industry can  Sales of Turbocharged Vehicles % of Total  Region 2015 2020 E North America 23% 39% China 28% 47% Europe  69% 73% India 43% 48% Japan 22% 27% Korea 48% 53% South America 20% 30% Forecasted Auto Fleet Mix  2015 ‐ 2040 Source: Honeywell  Legend  ICE – Internal Combustion Engine  HEV – Hybrid Electric Vehicle  BEV – Battery Electric Vehicle  PHEV – Plug‐in Hybrid Vehicle
       Page 9 be grouped into several categories including electrical &  electronic  components,  steering  &  suspension,  exhaust  systems, brake systems, auto body parts & wheels, HVAC  parts, airbags, filters, radiators, & other components.   A breakdown of industry products by type is shown in the  following table27 .    Demand for these products is driven by global automotive  production  as  more  parts  are  required  during  periods  where  OEMs  are  producing  more  vehicles.  Ultimately,  demand  for  automobiles  is  influenced  by  several  macroeconomic factors including GDP growth, consumer  spending, wage/disposable income growth, employment  levels, and interest rates. Due to the global nature of the  industry,  the  economic  situations  in  North  America,  Europe, and the BRIC nations (Brazil, Russia, India, China)  tends  to  be  the  most  influential.  Currently,  auto  production is expected to grow about 3.3% annually to just  under 108 M units by 202044 .  To  a  lesser  extent,  demand  is  also  influenced  by  the  production mix. In periods of economic stability and rising  incomes,  demand  for  more  expensive  trucks  and  luxury  cars is boosted and suppliers’ margins may realize a slight  expansion.   Automotive parts are manufactured from a wide variety of  raw materials and, as a result, profitability can be affected  by  volatile  commodity  prices.  Major  industry  inputs  include steel, copper, aluminum, and plastic resins. While  a limited amount of hedging takes place to help alleviate  these costs, suppliers will usually try to pass through any  material  increase  in  raw  material  costs  to  the  OEMs.  However, suppliers are rarely successful in these efforts  and it is considered unlikely that increases in the cost of  materials will be recouped.   Basis for Competition  Being a mature industry with a high number of companies  (800+)31 ,  competition  in  auto  parts  supply  is  intense.  Several  factors  influence  the  competitive  environment  including:     Many suppliers, few buyers – While there well over  1,000 global parts suppliers, there are only around 50  significant manufacturers of automobiles39 . As a result, a  large portion of supplier’s revenue comes from only one  or two OEMs. The implication of this imbalance is that the  OEMs have a very large influence on how products are  priced and typically demand annual price decreases from  their suppliers. This puts a huge amount of pressure on  supplier margins and leads to price‐based competition.         Company Major Customers % of 2015 Revenue BorgWarner Volkswagen, Ford 30% Delphi General Motors 14% TRW* Volkswagen, Ford, Fiat 58% *Pre‐acquisition 2014 revenues *Source: BorgWarner, Delphi, TRW Automotive annual reports Product Turbochargers BorgWarner Honeywell Mitsubishi Heavy Industries Cummins Bosch IHI Emissions systems Mahle T. RAD Pierburg NKG BorgWarner Denso Bosch Eldor Thermal Systems BorgWarner Iwis Tsubake Group Denso Schaeffler Group Chassis Systems Advics JTEKT Nexteer ZF Group/TRW Bosch Continental AG Safety Systems Key Safety Takata ZF Group/TRW Autoliv Electronics Delphi Denso Magna Bosch Autoliv Continental AG Infotainment Mitsubishi Electronics Aisin Seiki Delphi Harman Denso Alpine Bosch Panasonic Continental AG Visteon Competitors Source: Automotive News – 2014 Top Suppliers Report Automotive Suppliers Product  Categories & Competitors
       Page 10 Multiple  competitors  in  every  product  category  –  A  number of different companies are competing in each area  of the industry, requiring investment in R&D in order to  stay on the  cutting edge  and continue to secure design  wins.  A  few  examples  of  major  product  categories  and  their competitors are listed in the table on the prior page28 .  Success Factors  Among some of the major global suppliers, total revenue  growth is expected to be in the low single‐digits (roughly  in‐line  with  auto  production)  and  the  high  degree  of  competition has whittled net profit margins down to about  5%40 . The degree of success that companies in this industry  realize depends on a few different factors including:  Degree of Globalization – Driven by the global expansion  of  OEMs,  auto  parts  suppliers  who  can  capitalize  on  opportunities  in  foreign  markets  will  typically  enjoy  a  larger degree of success. For example, among the top 100  global  OEM  parts  suppliers,  almost  every  single  one  generates  a  significant  amount  of  revenue  in  North  America,  Europe, and Asia. An important component of  this factor includes outsourcing manufacturing operations  to  areas  where  they  can  be  utilized  in  the  just‐in‐time  manufacturing operations of the OEMs. Currently, some of  the  best  positioned  companies  in  this  region  are  Continental AG, Delphi Automotive, Autoliv, BorgWarner,  and Bosch.  Investments  in  R&D  –  Successful  companies  need  to  invest sufficient capital into research and development in  order to stay ahead of the technology curve and continue  to secure design wins and supply contracts. In 2015, top  spenders  on  R&D  included  Continental  AG,  Autoliv,  WABCO Holdings, Allison Transmission, and BorgWarner.  Effective  cost  controls  –  As  the  industry  becomes  increasingly global and as new, low‐cost, regional suppliers  enter the market (particularly in China), success may come  down  to  who  can  operate  more  efficiently.  In  addition,  many OEMs demand annual price reductions from their  suppliers,  further  pressuring  margins  and  placing  an  emphasis on efficient operations. Based on 2015 results,  some of the companies who are executing successfully in  this area are BorgWarner, Delphi Automotive, Continental  AG, and Hyundai Mobis.    Recent Developments in Automotive Supply  Increased Globalization & OEM Portfolio Rationalization  The financial crisis of 2008 had a devastating impact on the  auto  industry,  particularly  in  the  United  States.  Light  vehicle sales declined from 16.2 million in 2007 to a low of  10.1 million in 2009 (‐38%)29  and many major OEMs were  on the verge of bankruptcy.     Ultimately,  the  American  manufacturers  were  saved  by  the actions of the US government who, through an $80  billion  dollar  investment,  effectively  saved  the  industry  from collapse. In the aftermath of these events, the both  Chrysler  and  General  Motors  (GM)  implemented  significant restructuring programs in an attempt to restore  profitability and return to growth. In addition to reducing  their labor force and cutting benefits, the US automakers  eliminated  several  lines  of  vehicles  in  order  to  focus  exclusively  on  their  most  popular  and  highest  margin  brands. For example, GM effectively reduced the number  of  brands  carried  by  50%  by  terminating  their  Pontiac,  Saturn,  Hummer,  and  Saab  brands  while  retaining  Chevrolet, Cadillac, Buick, & GMC due to their popularity  in the US and abroad. Also, while the Detroit 3 (Ford, GM,  Chrysler)  shuttered  domestic  assembly  plants  and  increased the capacity utilization of the ones that remain  in an attempt to grow profits at a more sustainable rate,  foreign‐headquartered  auto  manufacturers  moved  their  production facilities to the US. In turn, the US automakers  have  started  major  pushes  into  foreign  markets,  particularly Europe and the BRIC nations.30  This trend has significant implications for the auto parts  supply  industry.  Namely,  as  part  of  their  cost  reduction  efforts, OEMs are demanding more from their suppliers.  These demands require that the suppliers produce not just  parts,  but  entire  systems  or  modules  (i.e.  an  entire 
       Page 11 interior). The pressure to meet these expectations is even  greater as foreign suppliers enter the market.  Industry Consolidation  In order keep pace with the global growth strategies of  their  biggest  customers,  auto  parts  suppliers  are  also  expanding  their  operations  overseas,  primarily  through  the acquisition of smaller, regional companies. In addition,  as the major OEMs continue to consolidate their supplier  base, T1 suppliers are buying up smaller competitors to  increase their product offerings and hopefully regain some  bargaining power.   Source: PwC Automotive  In 2015, auto parts suppliers closed over 200 deals for a  total of about $48 billion31 , marking six consecutive years  of increased M&A activity. However, it is worth noting that  $29 billion of that value is the result of Johnson Controls  spin‐off of their auto interiors business34 . Excluding that  transaction,  the  total  would  be  a  more  on‐trend  $19  billion. Popular targets for acquisition include producers of  powertrain  components  (particularly  ones  that  help  improve  fuel  economy),  technology  for  connected  vehicles/autonomous driving, and infotainment products.  There  were  a  number  of  acquisitions  in  2015  that  are  consistent with these trends. Examples include:    On November 10, 2015 BorgWarner closed the $1.2  billion  acquisition  of  Remy  International  in  a  bid  to  enter  into  the  hybrid/electric  motor  market  and  further  establish  themselves  as  a  leader  in  fuel  economy18 .    In May 2015, German auto supplier ZF Friedrichshafen  (ZF  Group)  acquired  TRW  Automotive,  a  leader  in  active and passive safety systems32 . In July, the new  combined  company  demonstrated  their  Highway  Driving  Assist  system  which  is  designed  to  assist  drivers  through  automatic  steering,  braking,  acceleration,  and  lane  maintenance  while  on  the  highway33 .    In  2015,  it  was  announced  that  Johnson  Controls  would spin‐off their auto interior business and merge  with  a  Chinese  supplier.  Named  Adient,  the  new  company is expected to have about 15% market share  in the auto interior market34 .   Also  in  2015,  Harman  International  Industries,  Inc.  paid  about  $950  million  to  acquire  two  automotive  infotainment  systems  companies  (Symphony  Teleca  and Red Band Software, Inc.). The pair of acquisitions  are  expected  to  accelerate  growth  in  Harman’s  infotainment and navigation product line up35 .   Peer Comparisons  The table on the next page shows a few operating metrics  for some of the larger automotive parts suppliers.   Going  forward,  the  companies  that  are  likely  to  outperform  are  those  that  position  themselves  to  take  advantage of the long‐term trends currently playing out in  the auto industry (fuel efficiency, hybrid/electric vehicles,  interconnected  vehicles,  autonomous  vehicles,  active  safety)  as  well  as  companies  who  are  executing  on  the  success factors mentioned in the previous section (global  presence, investment in R&D, cost controls). In addition,  companies with the financial strength to make acquisitions  are likely will likely realize the highest growth rates and be  less risky in times of global economic uncertainty. Based  on these factors some of the best positioned companies  are:  Honeywell  International  Inc.  –  Supplies  parts  and  equipment (aircraft engines, power systems, electronics,  etc.)  to  the  aerospace  industry;  manufacturers  turbochargers for autos;  provides products and services  (heating/cooling,  ventilation,  lighting,  etc.)  for  homes,  commercial  buildings,  and  industrial  facilities;  provides  process  technology  for  the  production  of  petroleum  products; and produces high performance chemicals and  materials. While they do operate in the auto space, the  majority of their revenue comes from their other business  lines,  possibly  explaining  their  above  average  performance.   
       Page 12     Cummins  Inc.  –  Manufacturers  and  services  diesel  engines,  turbochargers,  filtration  systems,  and  various  other control systems for the commercial truck industry.  Unlike most of the other companies on this list, Cummins  focuses  almost  exclusively  on  the  commercial  vehicle  market, which operates on a different cycle and may be  influencing their 2015 results.   WABCO  Holdings  Inc.  –  Produces  braking  systems,  transmissions,  suspensions,  and  electronics  systems  for  commercial  trucks  and  buses.  Like  Cummins,  WABCO  focuses their efforts on the commercial vehicle market.        Allison  Transmission  Holdings  Inc.  –  Manufacturers  a  variety  of  different  transmission  products  for  the  commercial vehicle and defense industries. One possible  reason that the company  had a 2015 gross margin well  above the entire peer group could be that they only have  2,700 total employees vs. an average of 16,500 for other  companies with $2 billion ‐ $6 billion in revenue last year.  (For reference, these companies report their direct labor  expenses as a part of their cost of sales).  ZF Friedrichshafen – Doesn’t have the strongest margins  and leverage is a little high but their recent acquisition of  TRW  Automotive  leaves  them  well  positioned  within  autonomous driving/active safety.  Company Market Cap  2015 Revenues Gross Margin Net Margin Debt/Equity P/E Honeywell International Inc 83,202          38,581                 30.7% 12.4% 1.66 17.5          NSK Ltd. (Japan) 56,032          8,125                   23.1% 6.4% 1.47 108.5       Johnson Controls Inc   24,613          37,179                 17.3% 4.2% 1.86 15.7          Mitsubishi Electric Corp.   23,188          36,032                 29.9% 5.4% 1.20 11.9          Continental AG (Germany, Fed. Rep.) 20,733          41,942                 25.1% 6.9% 1.83 7.2            Delphi Automotive Plc 19,852          15,165                 19.9% 9.6% 4.32 13.7          Cummins, Inc. 17,823          19,110                 25.9% 7.3% 1.04 12.7          Magna International Inc. 16,852          36,641                 13.7% 5.1% 1.09 9.0            Denso Corp. (Japan) 15,861          35,921                 17.6% 6.0% 0.59 7.4            JTEKT Corp 13,944          11,302                 15.0% 3.1% 1.38 39.3          Aisin Seiki Co., Ltd. 11,398          24,704                 14.0% 2.6% 1.52 17.7          Autoliv Inc. 9,912             9,170                   20.1% 5.0% 1.18 21.7          Goodyear Tire & Rubber Co. 8,748             16,443                 26.0% 1.9% 3.19 28.5          Lear Corp. 8,117             18,211                 10.0% 4.1% 2.21 10.9          BorgWarner Inc 7,652             8,023                   21.2% 7.6% 1.49 12.6          WABCO Holdings Inc 5,609             2,628                   29.9% 10.5% 2.29 20.4          Allison Transmission Holdings Inc 4,344             1,986                   47.0% 9.2% 2.71 23.8          Visteon Corp. 2,833             3,245                   13.3% 70.4% 3.43 1.2            Tenneco Inc 2,738             8,209                   16.6% 3.0% 8.16 11.1          Faurecia S.A. (France) 2,431             22,887                 8.3% 0.9% 4.30 12.1          Dana Holding Corp 1,951             6,060                   14.0% 2.6% 4.94 12.3          NTN Corp. (Japan) 1,786             5,850                   18.8% 3.3% 2.49 9.2            Calsonic Kansei Corp 1,340             8,048                   8.2% 2.1% 1.31 8.0            American Axle & Manufacturing Holdings Inc 1,174             3,903                   16.3% 6.0% 9.62 5.0            Metaldyne Performance Group Inc 984                3,047                   16.9% 4.1% 3.99 7.9            Meritor Inc 736                3,505                   13.2% 1.8% ‐4.27 11.5          Takata Corp 734                5,358                   16.3% ‐4.6% 2.23 N/A TS Tech Co., Ltd. Private 3,620                   16.1% 5.1% 0.60 N/A Mando Corp Private 5,357                   14.4% 3.2% 2.07 N/A Mahle GmbH (Germany) Private 12,460                 21.6% 2.7% 2.42 N/A ZF Friedrichshafen AG (Germany) Private 22,384                 16.8% 3.5% 2.07 N/A Hyundai Mobis Co Ltd (South Korea) Private 33,073                 14.3% 9.5% 0.69 N/A Bosch (Robert) GmbH (Germany Fed. Rep.) Private 59,500                 34.7% 4.9% 1.19 N/A Averages 19.6% 4.9% 2.31 13.9 Source: Mergent Online  Note: Average net margin excludes results from Visteon (large gain  from discontinued operations) and average P/E excludes NSK.
       Page 13 BorgWarner  Inc.  –  Strong  position  in  turbocharger  technology  and  hybrid/electric  vehicles,  above  average  margins, and reasonable leverage.  Continental  AG  –  Has  a  presence  in  hybrid/electric  vehicles,  autonomous  driving,  active  safety,  and  connectivity, strong margins, and reasonable leverage.  Autoliv – Presence in active safety, strong margins, and  reasonable leverage.  Mitsubishi  Electric  Corp.  –  Various  fuel  efficiency  products, strong margins, and low leverage.  Robert  Bosch  GmbH  –  Bosch  is  the  world’s  largest  automotive  parts  supplier.  Their  core  products  include  electrical components, starters, and steering systems.     ECONOMIC OUTLOOK  The  automobile  sector  is  highly  cyclical  and  is  typically  strongest  during  times  of  stable  economic  growth  and  growing consumer wealth. In 2015, 61% of BorgWarner’s  revenue  came  from  three  countries:  the  United  States,  Germany,  and  China.  Underlying  demand  is  driven  by  automobile production which is, in turn, driven by auto  sales.  Additionally,  factors  such  as  real  GDP  growth,  interest rates, income/employment levels, and global oil  prices can be very influential as well.   United States  In  the  United  States,  auto  sales  are  typically  the  best  during stable periods of real GDP growth. In 2008, auto  sales  suffered  a  steep  decline  as  unemployment  spiked  and consumers lost access to credit. Since then, sales have  recovered to higher levels than ever. Going forward, the  CBO projects that real GDP will grow between 1.8% and  2.5% out to 202048 . Accordingly, IHS Automotive expects  auto sales in the US to grow 1.8% in 201611 .    Another important factor for the auto industry is growth  in wages and employment. One of the concerns raised in  recent  years  is  that  the  rate  of  wage  growth  has  been  subdued since by post‐recession standards. Looking at the  chart below, we can see that this certainly was the case for  several years. However, national wage growth has since  recovered  and  has  been  growing  right  in  line  with  the  average rate observed over the last 30 years.     Similar to the wages story, there has been some concern  that  the  labor  market  is  not  as  strong  as  it  should  be.  However, despite this concern, the US unemployment has  recovered  substantially  since  the  Great  Recession  and  currently stands at 4.9%. The Henry Fund team is currently  optimistic on employment and expects this rate to hold  steady  over  the  next  two  years.  While  the  official  unemployment rate does not tell the complete story, the  results  are  encouraging  as  they  are  far  from  levels  that  would seriously impair demand for automobiles.  
       Page 14   Germany  German light vehicle sales have exhibited volatility similar  to the US market, with steep declines following the global  financial  crisis.  Additionally,  their  recovery  has  been  subdued  as  Europe  as  a  whole  has  faced  persistent  problems with certain regional players (Greece, etc.).           Currently, the outlook for German real GDP is relatively  positive. After a weak showing in 2012 and 2013, growth  in real GDP recovered to a stable 1% ‐ 2% in 2014 and 2015.  The World Bank is currently forecasting that these levels  hold out to 2018. While Germany is exposed to more risk  from their exposure to the uncertainty facing Europe as a  whole, this is relatively in‐line with historical averages and  is likely to be a positive for autos.     As  in  the  United  States,  the  German  labor  market  has  mounted a significant recovery since 2007, falling from a  peak of 9.6% to 4.3% as of January 2016. In addition to low  unemployment,  the  total  number  of  people  employed  reached  the  highest  levels  since  German  reunification.  Despite  some  weakness  in  manufacturing,  higher  labor  force participation and the immigration of foreign workers  have helped keep the labor market strong12 .      China  As  BorgWarner’s  most  important  growth  market,  the  economic outlook in China is particularly important. Over  the last 30 years, China’s export driven economy has been  able to achieve incredible levels of growth due in part to  large  government  investments  in  the  manufacturing  sector.  However,  realizing  this  path  is  not  sustainable  forever, the government has begun to deliberately shift  their  economy  towards  a  domestic  consumption  and  services driven model. While many agree that this shift is  long  overdue,  the  downside  is  lower  growth  going  forward. Currently, growth in real GDP is projected to slow  to 6.5% over the next five years, down from 7% ‐ 10% in  2010 – 201413 . Ultimately, this shift should be a positive for  the  world’s  second  largest  economy,  but  it  will  likely  Source:  International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers
       Page 15 continue to cause some turbulence in financial markets as  market participants adjust to this new reality.     Chinese  light  vehicle  registrations  grew  7%  in  2014  and  4.7% in 201539 . While 2016 expectations were initially cut  to  4.5%  ‐  5%,  recent  data  has  indicated  that  the  auto  market in China is not as weak as the downward revisions  in GDP would suggest. Last month, the 2016 forecast was  raised to 6%51 , in‐line with recent growth.         Global Oil Prices  Beginning  in  June  2014,  an  abundance  of  supply  and  subdued demand has sent the price of WTI oil tumbling  from over $100/barrel to less than $30, a level many never  expected to see again. Currently, many industry experts  are beginning to adopt the stance that prices will remained  low for the foreseeable future and the Henry Fund team  agrees. The majority of our analysts expect oil to remain in  the $40 ‐ $50 range over the next two years. Additionally,  the average price of gasoline in the U.S. has fallen 20% in  the last year alone14 . This action effectively increases the  disposable income of consumers and is typically good for  auto sales. Assuming a sustained drop in prices does not  spark a recession, these lower gas prices and the greater  levels of purchasing power among consumers should be a  positive for the auto industry.      CATALYSTS FOR GROWTH  At the end of the day, demand for BorgWarner’s products  is driven by global automobile production and sales. A few  factors  that  may  influence  production  in  the  future  include:   GDP  growth  in  North  America,  Europe,  and  BRIC  nations   Oil and gas prices  Specific trends relevant to BorgWarner include:   Increased adoption of turbocharger technology driven  by tighter regulations on automakers   Production  mix  of  traditional  internal  combustion  engines and hybrid/electric vehicles    INVESTMENT POSITIVES   Strong  position  in  turbocharger  production.  This  should benefit BorgWarner as increasingly strict fuel  economy standards begin to take effect.    Acquisition of Remy International gives BorgWarner a  foothold in the production of hybrid/electric vehicles,  one  of  the  biggest  trends  currently  facing  the  auto  industry.   Source:  International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers
       Page 16  Joint ventures in China give BorgWarner access to an  important growth market.   Low  oil  prices  typically  increase  the  demand  for  automobiles.     INVESTMENT NEGATIVES   Slower growth expectations in China may continue to  weigh on shares.   Hybrid/EV market is still in its infancy and is expected  to make up less than 5% of total auto production until  2020. This forecast may be pushed out by a few years  if oil and gas prices remain low longer than expected.     VALUATION  The  target  price  range  for  BorgWarner  of  $70  ‐  $76  is  based  on  a  discounted  cash  flow  valuation  model.  Furthermore, based on our 2016 earnings forecast and a  set of comparable companies, we see a price floor in the  neighborhood of $43.  Revenue   The most important fundamental factor in DCF model is  the revenue forecast. At BorgWarner, revenue was divided  into three segments: engine, drivetrain, and Remy.   Engine Segment  Revenue  in  the  engine  segment  is  forecasted  to  grow  between 5.4% in 2016. Growth should improve to 6.2% in  2018  as  auto  production  picks  up  slightly  before  moderating back down to 5.6% in 2020. This forecast is  driven by two factors: global light vehicle production and  growth in turbocharger revenue.   Global  Light  Vehicle  Production  ‐  Estimates  from  IHS  Automotive  and  PricewaterhouseCoopers  indicate  that  global  light  vehicle  production  is  expected  to  increase  between 3.2% and 4.7% over the 2016 – 2020 period.  Turbochargers  ‐  Data  from  competitor  Honeywell  indicates that the total market for turbochargers should  grow about 8% annually out to 202010 .    Drivetrain Segment  The drivetrain segment is currently forecast to grow at a  3.6%  CAGR  out  to  2020,  in‐line  with  global  auto  production. This is due to a lack of any specific product (i.e.  turbochargers) that may drive outperformance.  Remy International  Revenues  from  the  Remy  acquisition  are  anticipated  to  grow at a 4% CAGR out to 2020. While this segment will be  incorporated into the drivetrain segment in the future, we  view it as prudent to forecast revenues separately for the  time being. For the model, this segment was divided into  four  sub‐segments:  commercial  vehicle,  aftermarket,  original equipment, and hybrid/electric engines.  Commercial Vehicle – Revenues are forecasted to grow in‐ line  with  the  IHS  Automotive  forecast  for  global  medium/heavy  trucks.  Currently,  the  forecast  calls  for  3.3% growth in 2016 which moderates to 1.5% in 2020.  Aftermarket  – Currently forecasted  to grow 6% in  each  year out to 2020. This is based on comments from some of  the larger retailers of aftermarket parts.   Original Equipment – Forecast to grow in‐line with global  light vehicle production.  Hybrid/Electric Engines – This is the smallest but fastest  growing segment of Remy. While hybrid/EV engines only  generated $14.2 million in revenue in 2015, a KPMG survey  of auto industry executives indicated that this will be the  fastest  growing  segment  of  the  auto  market  going  forward.  Consistent  with  this  expectation,  we  have  modeled hybrid/EV revenue growing 16.1% in 2016, which  moderates down to 4.1% by 2020.  Key Expenses and Margins  There  are  three  key  expenses  that  have  a  significant  impact on the valuation of BorgWarner: Cost of Goods Sold  (COGS),  Selling,  General,  &  Administrative  expenses  (S,G,&A), and Research and Development (R&D).   Cost of Goods Sold – BorgWarner has been able to  improve their cost of goods sold marginally over the last  5 years. We anticipate modest improvement to 74.5% of  revenue in 2016, which holds steady out to 2020. As a  result, gross margin is expected to maintain historical  levels of just over 21% 
       Page 17 Selling, General & Administrative Expenses – With no  clear trend over the last five years, SG&A expenses are  forecasted as a constant 4.7% of revenue. This is  consistent with recent performance.   Research & Development – R&D is an important  component of BorgWarner’s cost structure as these  investments are made in programs that fuel both short  and long‐term growth. Historically, R&D has held steady  between 3% and 4% of total revenue. For the purposes of  the model, R&D is expected to remain constant at 4% of  revenue. This estimate is based on the company’s long‐ term R&D target as laid out in their 2015 10‐k.  Operating Margin – After accounting for these key  expenses, operating margin is forecast to hold steady  between 11.4% and 11.7% out to 2020. This is consistent  with recent years but below the 12% target issued by  management.   Discounted Cash Flow Valuation  As  previously  mentioned,  the  DCF  target  price  for  BorgWarner indicates a value of about $76 per share. In  order to arrive at that target price, we must first come up  with  forward  looking  estimates  for  NOPLAT,  invested  capital  (IC),  and  the  weighted‐average  cost  of  capital  (WACC).  Net  Operating  Profit  Less  Adjusted  Taxes  (NOPLAT)  –  NOPLAT  is  calculated  by  estimating  earnings  before  interest,  taxes,  and  amortized  goodwill  (EBITA),  subtracting  the  provision  for  income  taxes  (once  it  has  been  adjusted  for  non‐operating  expenses),  and  adding  back any change in deferred tax liabilities. As can be seen  in the attached Value Driver worksheet, the revenue and  expense assumptions mentioned above have the largest  influence on EBITA. However, a few other relatively minor  expenses such as stock based compensation, the implied  interest on operating leases, and “other” expenses must  also  be  accounted  for.  Next,  we  need  to  adjust  the  provision for income taxes for the tax effects of any non‐ operating  expenses  like  interest  expense/income  and  impact  of  affiliate  investments.  Finally,  by  assuming  deferred tax assets and liabilities will continue to grow in‐ line with their average rate over the last five years, we  arrive at an estimate for NOPLAT.  Invested  Capital  –  The  next  step  in  the  DCF  valuation  process  is  to  estimate  invested  capital.  There  are  three  primary inputs in this calculation: net operating working  capital  (NWC),  net  property,  plant,  &  equipment  (net  P,P,&E),  and  other  long‐term  operating  assets  and  liabilities.   Net Operating Working Capital (NWC) – BorgWarner’s key  working  capital  accounts  include  the  following:  normal  cash, accounts receivable, inventories, prepaid expenses,  trade  payables,  accrued  expenses,  and  income  tax  payable.  In  2015,  many  of  these  accounts  increased  significantly  compared  to  prior  years.  However,  an  examination of BorgWarner’s 2015 10‐k reveals that these  increases  are  almost  entirely  the  result  of  the  Remy  International acquisition, which closed late in the year and  didn’t give BorgWarner enough time to unwind some of  these accounts. Going forward, the model assumes that all  of these accounts will be scaled back to levels more in‐line  with their historical averages by 2018/2019.  Net  Property,  Plant,  &  Equipment  (net  P,P,&E)  –  As  BorgWarner  continues  to  grow  and  expand  their  manufacturing  capabilities,  continued  investments  in  P,P,&E  are  going  to  be  necessary.  In  the  model,  the  forecasts for capital expenditures and depreciation are the  key  drivers.  Capital  expenditures  are  forecasted  as  a  constant  6%  of  sales  ($500  ‐  $700  million),  in‐line  with  historical levels. Annual depreciation is expected to be a  constant 15% of prior year net P,P,&E which is also in‐line  with historical levels.  Other Long‐Term Operating Assets/Liabilities – Line items  in  these  categories  include  intangible  assets,  capitalized  operating  leases,  deferred  revenue,  and  “other”  assets/liabilities. All of these items (excluding intangibles)  are expected to remain at a constant percentage of sales  out to 2020. Intangible assets are expected to gradually  amortize over time according to the schedule laid out in  BorgWarner’s 2015 10‐k.  Other Inputs  Weighted Average Cost of Capital – The final input to the  DCF model is the discount rate or the weighted average  cost of capital. Our model estimates this variable at 9.16%.  The key estimates in my cost of capital are the risk‐free  rate, the equity risk premium, beta, pre‐tax cost of debt, 
       Page 18 and marginal tax rate. The assumptions for these variables  are laid out as follows:  Risk‐Free Rate – approximates as 2.61% which is based on  the 30‐Yr Treasury bond YTM as of 3/31/2016.  Equity Risk Premium – estimate of 5% is the consensus  ERP from the Henry Fund.  Beta – average of the 1, 2, 3, 4, & 5‐year monthly beta  calculations via Bloomberg.  Pre‐Tax Cost of Debt – YTM of a BBB+ rated bond recently  issued by BorgWarner that matures in 2045.  Marginal Tax Rate – 26% in the forecast period. Calculated  from data in BorgWarner’s 2015 10‐k.  Results of Model and Sensitivity Testing  After  all  forecasts  have  been  made,  free  cash  flow  is  expected  to  grow  at  an  8.3%  CAGR  from  2016  –  2020.  Additionally, ROIC is expected come in around 27% ‐ 29%,  down from the low 30% range observed over the last few  years. Given the WACC of 9.16% and a 3% continuing value  NOPLAT  assumption,  we  arrive  at  our  target  price  of  $76.88.   After  running  sensitivity  analyses  on  several  of  the  key  input variables, a target price range of $70 ‐ $76 seems  reasonable.  However,  the  model  is  quite  sensitive  to  several  variables.  Predictably,  the  estimate  of  intrinsic  value is very sensitive to our continuing value ROIC and  NOPLAT  assumptions  of  29.4%  and  3%,  respectively.  However, we view our assumptions as reasonable given  the historical performance of the firm and the long term  outlook  for  the  global  auto  industry.  The  model  is  also  extremely sensitive to beta and the equity risk premium.  While the beta of BorgWarner is certainly not set in stone,  we view our 1.6 as appropriate. Even if the beta were to  increase to 1.8 (as it has over certain time periods) our  intrinsic value still comes in at just under $70. Additionally,  we view our estimate of 5% for the equity risk premium as  conservative given the premiums observed in the market  over the last 10 years. Even if the ERP were to rise to near  7%,  as  it  did  in  2008,  BorgWarner  still  appears  undervalued.  Finally,  while  there  are  many  different  drivers of revenue, our target price appears to be most  sensitive  to  the  assumption  we  have  made  regarding  turbocharger  growth.  That  said,  even  if  turbocharger  revenue grew 0% in each year of our forecast period, our  target price is still just under $70.  Model vs. Consensus Estimates  Currently,  consensus  estimates  are  predicting  2016  revenue and earnings to come in at $9.2 billion and $3.26,  respectively. Our model in slightly more optimistic at $9.4  billion  and  $3.32.  While  this  is  slightly  higher  than  consensus, we are right at the high end of management’s  guidance range.   Despite  similar  operating  expectations,  our  target  price  range is substantially above the consensus target price of  $41.  The  biggest  reason  we  have  identified  for  the  divergence  is  our  preference  for  the  DCF  method  of  valuation  compared  to  the  price‐to‐earnings  multiples  used by nearly all of the sell side analysts. While the Henry  Fund believes that DCF is a superior method for estimating  the  long‐term  value  a  company  can  generate,  we  recognize that it may take time for the market to recognize  that value.   Relative Valuation  While our recommendation of Buy is based primarily on a  DCF valuation, it is important to consider other metrics in  order to help build an understanding of how other market  participants are valuing a stock. In BorgWarner’s case, with  the amount of fear and uncertainty currently present in  global financial markets, it is prudent to examine how the  company’s  stock  is  priced  relative  to  a  group  of  competitors. The peer group chosen consists of 9 other  tier 1 global auto parts suppliers with a similar geographic  distribution  to  BorgWarner.  Based  on  2016  and  2017  earnings  estimates1 ,  the  industry  average  forward  P/E  ratio for 2016 is 12.1x and 10.8x for 2017. BorgWarner is  currently trading at 11.6x and 10.9x the modeled 2016 and  2017  EPS  estimates.  While  this  is  modestly  below  the  industry  average,  it  is  reasonable  in  the  context  of  BorgWarner’s 5‐Yr EPS CAGR, as predicted by the model,  which is slightly below most of the other companies that  have higher valuations, such as Plastic Omnium and Hella  Hueck & Co. Additionally, they are valued at a premium to  most  of  the  companies  with  lower  growth  rates,  like  Schaeffler AG and Dana Holding Corp.  
       Page 19 Looking  at  a  long‐term  chart  of  BorgWarner’s  NTM  P/E  multiple, we can see that their shares are trading at some  of the lowest levels in the last decade. If we exclude the  spike in NTM P/E caused by the extreme negative earnings  revisions coming out of the Great Recession, the average  NTM P/E for BorgWarner is about 14.7x. If shares were  able to regain ground to 14x – 15x 2016 EPS it would imply  a share price of about $43, an approximate 20% premium  from current levels.     Source: FactSet  KEYS TO MONITOR  Going  forward,  BorgWarner  is  positioned  well  to  take  advantage of several of the intermediate and long‐term  trends taking place in the auto industry. Assuming these  trends play out as expected, the company has a very good  chance  to  realize  above  average  top  and  bottom  line  growth. However, as we continue to hold their stock, there  are  several  sources  of  data  that  will  be  important  to  monitor to determine if our thesis is still on track.   Auto  production  and  sales  ‐  The  International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers  (OICA)  reports quarterly production numbers and auto sales are  reported monthly by the industry blog, Automotive News.  BWA earnings and guidance ‐ Next report is scheduled for  late April/early May.  Growth news out of China ‐ Monitor news and estimates  from  the  International  Monetary  Fund  and  the  World  Bank, both of which provide estimates for growth.    REFERENCES  1. FactSet  2. Bloomberg Terminal  3. Bloomberg  New  Energy  Finance:  Electric  Vehicle  Report  http://about.bnef.com/press‐releases/electric‐ vehicles‐to‐be‐35‐of‐global‐new‐car‐sales‐by‐2040/  4. U.S.  Energy  Information  Administration:  Annual  Energy Outlook 2015  http://www.eia.gov/forecasts/aeo/  5. FuelEconomy.gov: Hybrid Comparison  http://www.fueleconomy.gov/feg/hybridCompare.js p  6. Bureau of Transportation Statistics: Avg. Fuel Economy  of Light Vehicles  http://www.rita.dot.gov/bts/sites/rita.dot.gov.bts/fil es/publications/national_transportation_statistics/ht ml/table_04_23.html  7. Edmunds.com: New Corporate Average Fuel Economy  Standards  http://www.edmunds.com/fuel‐economy/faq‐new‐ corporate‐average‐fuel‐economy‐standards.html  8. California Air Resources Board: ZEV Regulations  http://www.arb.ca.gov/msprog/zevprog/zevregs/zev regs.htm  9. EV News: 10 EV Friendly States and Counting  http://evnews.net/ten‐us‐ev‐friendly‐zev‐states‐ counting/  10. Honeywell: Turbocharger Adoption Report  https://turbo.honeywell.com/whats‐new‐in‐ turbo/press‐release/honeywells‐2015‐turbocharger‐ forecast‐signals‐increased‐expectations‐of‐turbo‐ technology‐as‐global‐penetration‐nears‐50‐percent‐ by‐2020/  11. IHS Automotive: US Light Vehicle Report for February  http://blog.ihs.com/same‐day‐analysis%3A‐us‐light‐ vehicle‐sales‐grow‐69‐february%2C‐best‐monthly‐ saar‐in‐15‐yearsDeStatis  12. German Labor Market Statistics  https://www.destatis.de/EN/FactsFigures/Indicators/ ShortTermIndicators/LabourMarket/arb410.html  13. China GDP Forecast  http://data.worldbank.org/country/china  14. AAA: National Average Fuel Prices  http://fuelgaugereport.aaa.com/  15. BBC News: Volkswagen Scandal Explained  http://www.bbc.com/news/business‐34324772  16. Automotive  News  Europe:  European  January  Auto  Sales 
       Page 20 http://europe.autonews.com/article/20160216/ANE/ 160219917/european‐car‐sales‐rise‐6‐in‐january‐but‐ vw‐share‐hit‐by‐diesel  17. Barron’s.com: BorgWarner VW Impact  http://blogs.barrons.com/stockstowatchtoday/2015/ 09/21/why‐volkswagen‐turmoil‐is‐no‐big‐deal‐for‐ borgwarner‐harman/  18. BorgWarner/Remy Intl. Acquisition Completion Notice  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/11%2010%2015%20BorgWarner%20Com pletes%20Acquisition%20of%20Remy%20Internation al.pdf  19. WSJ.com: BorgWarner to Acquire Remy Intl.  http://www.wsj.com/articles/borgwarner‐to‐buy‐ remy‐international‐1436790596  20. Remy International 10‐k  http://ir.remyinc.com/phoenix.zhtml?c=132337&p=ir ol‐irhome  21. BorgWarner Q4 2015 Earnings Call  http://seekingalpha.com/article/3890306‐ borgwarners‐bwa‐ceo‐james‐verrier‐q4‐2015‐results‐ earnings‐call‐transcript?part=single  22. BorgWarner Q1 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%203.31.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release.pdf  23. BorgWarner Q2 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%206.30.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release_w%20Logo.pdf  24. BorgWarner Q3 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%209.30.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release.pdf  25. BorgWarner 2016 Guidance Update  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/2016%20Net%20New%20Business%20an d%20Guidance%20Release_010916.pdf  26. BorgWarner 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%2012.31.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release%20‐%20with%20logo.pdf  27. IBISWorld  28. Automotive News: 2014 Top Suppliers Report  http://www.magna.com/docs/default‐ source/default‐document‐library/2014‐top‐suppliers‐ 06‐15‐2015.pdf?sfvrsn=2  29. Chicago Fed: Detroit Back from the Brink?  https://www.chicagofed.org/publications/economic‐ perspectives/2012/2q‐klier‐rubenstein  30. Wards Auto: GM International Operations  http://wardsauto.com/news‐analysis/gm‐ international‐operations‐powering‐reorganized‐auto‐ maker  31. PwC Strategy: M&A in the Global Auto Industry  http://www.strategyand.pwc.com/reports/mergers‐ acquisitions‐auto‐industry  32. ZF TRW Acquisition Press Release  http://ir.trw.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=91341 7  33. PR Newswire: ZF TRW Demonstration  http://www.prnewswire.com/news‐releases/zf‐trw‐ demonstrates‐semi‐automated‐highway‐driving‐ assist‐system‐300107352.html  34. WSJ.com: JCI Spin‐off  http://www.wsj.com/articles/SB10001424052702304 198504579569741641633918  35. Bloomberg.com: Harman Acquisition  http://www.bloomberg.com/news/articles/2015‐01‐ 22/harman‐spending‐almost‐1‐billion‐on‐two‐ software‐acquisitions  36. BorgWarner 2015 10‐k  http://www.borgwarner.com/en/Investors/SEC/defa ult.aspx  37. TRW Automotive 2014 10‐k  http://ir.trw.com/sec.cfm  38. Harman  International  Industries  2015  10‐k  http://investor.harman.com/sec.cfm?DocType=Annu al&Year=&SortOrder=Date+Descending&FormatFilter  39. International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers: Annual Production Statistics  http://www.oica.net/category/production‐ statistics/2014‐statistics/  40. Mergent Online   http://mergentonline.com/basicsearch.php  41. Thomson ONE Investment Banking research portal  42. BorgWarner  Q3  Conference  Call  Transcript  http://seekingalpha.com/article/3621976‐ borgwarners‐bwa‐ceo‐james‐verrier‐q3‐2015‐results‐ earnings‐call‐transcript?part=single  43. Zipcar  statement  on  impact  of  ride  sharing  market  https://sustainabledevelopment.un.org/content/doc uments/10664zipcar.pdf  44. PwC Global Market Update  http://www.pwc.com/gx/en/automotive/autofacts/a nalyst‐notes/pdf/pwc‐analyst‐note‐global‐market‐ update‐november‐2015.pdf 
       Page 21 45. PwC State of the Plug in Electric Vehicle Market  http://www.pwc.com/gx/en/automotive/industry‐ publications‐and‐thought‐leadership/assets/pwc‐ec‐ state‐of‐pev‐market‐final.pdf  46. KPMG: Global Automotive Executive Survey 2015  http://www.kpmg.com/LU/en/IssuesAndInsights/Arti clespublications/Pages/Global‐Automotive‐Executive‐ Survey‐2015.aspx  47. Bloomberg.com: Ford Supplier Reductions  http://www.bloomberg.com/news/articles/2013‐10‐ 21/ford‐wants‐to‐pare‐number‐of‐suppliers‐by‐40‐ executive‐says  48. Congressional budget Office: The Budget & Economic  Outlook 2016 – 2026 (Jan 2016)  https://www.cbo.gov/publication/51129  49. WSJ.com: German GDP Growth Forecast  http://www.wsj.com/articles/german‐government‐ cuts‐economic‐growth‐forecast‐for‐2016‐to‐1‐7‐ 1453901950  50. German GDP Estimates  http://data.worldbank.org/country/germany#cp_gep  51. IHS Automotive: Chinese Auto Forecast  http://blog.ihs.com/same‐day‐analysis%3A‐ihs‐ automotive‐upgrades‐chinese‐growth‐forecast    IMPORTANT DISCLAIMER  Henry Fund reports are created by student enrolled in the  Applied Securities Management (Henry Fund) program at  the  University  of  Iowa’s  Tippie  School  of  Management.  These reports are intended to provide potential employers  and other interested parties an example of the analytical  skills, investment knowledge, and communication abilities  of  Henry  Fund  students.  Henry  Fund  analysts  are  not  registered  investment  advisors,  brokers  or  officially  licensed  financial  professionals.  The  investment  opinion  contained  in  this  report  does  not  represent  an  offer  or  solicitation  to  buy  or  sell  any  of  the  aforementioned  securities.  Unless  otherwise  noted,  facts  and  figures  included in this report are from publicly available sources.  This report is not a complete compilation of data, and its  accuracy  is  not  guaranteed.  From  time  to  time,  the  University of Iowa, its faculty, staff, students, or the Henry  Fund  may  hold  a  financial  interest  in  the  companies  mentioned in this report.   
CV NOPLAT Growth S,G,&A % of Sales 76.90$       ‐2.0% ‐1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 76.90$       2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 5.00% 66.97         63.38        59.00        53.55        46.59        37.36        24.55        5.60          (25.33)      (84.87)       (246.72)     2.0% 78.20        78.05        77.91        77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        10.00% 58.20         58.56        59.00        59.55        60.25        61.17        62.46        64.36        67.47        73.45         89.71         2.5% 78.05        77.91        77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        15.00% 55.28         56.96        59.00        61.55        64.80        69.11        75.10        83.95        98.41        126.22      201.85      3.0% 77.91        77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        20.00% 53.82         56.15        59.00        62.55        67.08        73.08        81.41        93.75        113.87     152.61      257.92      3.5% 77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        25.00% 52.94         55.67        59.00        63.14        68.45        75.47        85.20        99.62        123.16     168.44      291.57      4.0% 77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        30.00% 52.36         55.35        59.00        63.54        69.36        77.05        87.73        103.54     129.34     179.00      314.00      4.5% 77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        35.00% 51.94         55.12        59.00        63.83        70.01        78.19        89.54        106.34     133.76     186.54      330.02      5.0% 77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        5.5% 77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        75.92        Beta 6.0% 77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        75.92        75.77        76.90$       1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 6.5% 76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        75.92        75.77        75.63        1% 807.97       654.72     549.79     473.44     415.39     369.77     332.96     302.65     277.25     2% 369.77       302.65     255.65     220.90     194.17     172.96     155.72     141.43     129.40     CapEx % of Sales 3% 237.07       194.17     163.91     141.43     124.07     110.25     99.00        89.65        81.76        76.90$       2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 4% 172.96       141.43     119.13     102.51     89.65        79.40        71.03        64.08        58.21        1% 78.35        78.55        78.74        78.94        79.14        79.34        79.54        79.74        79.93        5% 135.17       110.25     92.58        79.40        69.18        61.02        54.37        48.83        44.14        2% 78.32        78.52        78.72        78.91        79.11        79.31        79.51        79.71        79.90        6% 110.25       89.65        75.01        64.08        55.60        48.83        43.29        38.68        34.78        3% 78.29        78.49        78.69        78.88        79.08        79.28        79.48        79.68        79.87        7% 92.58         75.01        62.52        53.18        45.93        40.13        35.39        31.44        28.10        4% 78.26        78.46        78.66        78.86        79.05        79.25        79.45        79.65        79.85        8% 79.40         64.08        53.18        45.02        38.68        33.61        29.46        26.00        23.07        5% 78.23        78.43        78.63        78.83        79.02        79.22        79.42        79.62        79.82        9% 69.18         55.60        45.93        38.68        33.05        28.54        24.85        21.77        19.16        6% 78.20        78.40        78.60        78.80        78.99        79.19        79.39        79.59        79.79        10% 61.02         48.83        40.13        33.61        28.54        24.48        21.15        18.37        16.02        7% 78.17        78.37        78.57        78.77        78.97        79.16        79.36        79.56        79.76        8% 78.14        78.34        78.54        78.74        78.94        79.13        79.33        79.53        79.73        Drivetrain Growth Relative to Global Electrified Powertrain Forecast 76.90$       ‐2 ‐1.75 ‐1.5 ‐1.25 ‐1 ‐0.75 ‐0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5 1.75 2 ‐2 59.05         59.61        60.18        60.78        61.40        62.05        63.40        64.12        64.86        65.63         66.42         67.25        68.10               68.98         69.88        70.83        ‐1.75 59.71         60.26        60.84        61.44        62.06        62.70        64.06        64.77        65.52        66.28         67.08         67.90        68.75               69.63         70.54        71.48        ‐1.5 60.39         60.94        61.52        62.12        62.74        63.38        64.74        65.45        66.19        66.96         67.76         68.58        69.43               70.31         71.22        72.16        ‐1.25 61.09         61.65        62.22        62.82        63.44        64.08        65.44        66.16        66.90        67.67         68.46         69.28        70.13               71.01         71.92        72.86        ‐1 61.82         62.38        62.95        63.55        64.17        64.81        66.17        66.89        67.63        68.40         69.19         70.01        70.87               71.74         72.65        73.59        ‐0.75 62.58         63.13        63.71        64.31        64.93        65.57        66.93        67.65        68.39        69.16         69.95         70.77        71.62               72.50         73.41        74.35        ‐0.25 64.18         64.73        65.31        65.91        66.53        67.17        68.53        69.25        69.99        70.76         71.55         72.37        73.22               74.10         75.01        75.95        0 65.02         65.58        66.15        66.75        67.37        68.02        69.37        70.09        70.83        71.60         72.39         73.22        74.07               74.95         75.86        76.80        0.25 65.90         66.45        67.03        67.63        68.25        68.89        70.25        70.96        71.71        72.47         73.27         74.09        74.94               75.82         76.73        77.67        0.5 66.80         67.36        67.93        68.53        69.15        69.79        71.15        71.87        72.61        73.38         74.17         74.99        75.85               76.72         77.63        78.57        0.75 67.74         68.29        68.87        69.47        70.09        70.73        72.09        72.81        73.55        74.31         75.11         75.93        76.78               77.66         78.57        79.51        1 68.71         69.26        69.84        70.44        71.06        71.70        73.06        73.77        74.52        75.28         76.08         76.90        77.75               78.63         79.54        80.48        1.25 69.71         70.26        70.84        71.44        72.06        72.70        74.06        74.78        75.52        76.29         77.08         77.90        78.75               79.63         80.54        81.48        1.5 70.75         71.30        71.88        72.48        73.10        73.74        75.10        75.81        76.55        77.32         78.12         78.94        79.79               80.67         81.58        82.52        1.75 71.82         72.37        72.95        73.55        74.17        74.81        76.17        76.88        77.63        78.39         79.19         80.01        80.86               81.74         82.65        83.59        2 72.93         73.48        74.06        74.66        75.28        75.92        77.28        77.99        78.73        79.50         80.30         81.12        81.97               82.85         83.76        84.70        Annual Growth in Turbochargers 76.90$       ‐10% ‐8% ‐6% ‐4% ‐2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% ‐6% 61.74         62.83        64.02        65.31        66.72        68.23        69.88        71.65        73.56        75.62         77.84         ‐5% 61.82         62.92        64.11        65.40        66.80        68.32        69.96        71.73        73.65        75.71         77.92         ‐4% 61.91         63.00        64.19        65.49        66.89        68.41        70.05        71.82        73.74        75.79         78.01         ‐3% 62.00         63.10        64.29        65.58        66.98        68.50        70.14        71.91        73.83        75.89         78.10         ‐2% 62.10         63.19        64.38        65.68        67.08        68.60        70.24        72.01        73.92        75.98         78.20         ‐1% 62.20         63.29        64.48        65.78        67.18        68.70        70.34        72.11        74.02        76.08         78.30         0% 62.30         63.40        64.59        65.88        67.28        68.80        70.44        72.21        74.13        76.19         78.40         1% 62.41         63.50        64.69        65.99        67.39        68.91        70.55        72.32        74.23        76.29         78.51         2% 62.52         63.62        64.81        66.10        67.50        69.02        70.66        72.43        74.35        76.41         78.62         3% 62.64         63.73        64.92        66.22        67.62        69.14        70.78        72.55        74.46        76.52         78.74         4% 62.76         63.85        65.04        66.34        67.74        69.26        70.90        72.67        74.58        76.64         78.86         5% 62.89         63.98        65.17        66.46        67.86        69.38        71.02        72.80        74.71        76.77         78.98         6% 63.02         64.11        65.30        66.59        67.99        69.51        71.16        72.93        74.84        76.90         79.11         7% 63.15         64.25        65.44        66.73        68.13        69.65        71.29        73.06        74.98        77.04         79.25         8% 63.29         64.39        65.58        66.87        68.27        69.79        71.43        73.20        75.12        77.18         79.39         Equity Risk  Premium Annual Growth  in Aftermarket R&D % of  Sales Share  Repurchases  % of Sales CV ROIC Engine Growth  Relative to  Global Auto  Forecast
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.
BorgWarner Inc.

Recomendados

2018 Automotive Aftermarket Year-End Webinar
2018 Automotive Aftermarket Year-End Webinar2018 Automotive Aftermarket Year-End Webinar
2018 Automotive Aftermarket Year-End WebinarQUIXX USA -
 
Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...
Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...
Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...AlexFreedman7
 
North american auto aftermarket frost 0211
North american auto aftermarket frost 0211 North american auto aftermarket frost 0211
North american auto aftermarket frost 0211 soaringvjr
 
2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...
2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...
2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...Maria Robert
 
Eu vehiclemarket pocketbook_2013_web
Eu vehiclemarket pocketbook_2013_webEu vehiclemarket pocketbook_2013_web
Eu vehiclemarket pocketbook_2013_webAbhinav Barnwal
 
Cox Automotive Market Insight Overview March 2019
Cox Automotive Market Insight Overview March 2019Cox Automotive Market Insight Overview March 2019
Cox Automotive Market Insight Overview March 2019Philip Nothard
 
Pumps Outlook_Strategic Slides
Pumps Outlook_Strategic SlidesPumps Outlook_Strategic Slides
Pumps Outlook_Strategic SlidesShilpa Ramachandran
 
Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...
Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...
Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...BIS Research Inc.
 

Recomendados

2018 Automotive Aftermarket Year-End Webinar
2018 Automotive Aftermarket Year-End Webinar2018 Automotive Aftermarket Year-End Webinar
2018 Automotive Aftermarket Year-End WebinarQUIXX USA -
 
Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...
Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...
Global Active Grille Shutter Market Expected to Reach USD 4,920.1 Million by ...AlexFreedman7
 
North american auto aftermarket frost 0211
North american auto aftermarket frost 0211 North american auto aftermarket frost 0211
North american auto aftermarket frost 0211 soaringvjr
 
2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...
2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...
2018 global #e retailing in #automotive aftermarket size, space, key vendors ...Maria Robert
 
Eu vehiclemarket pocketbook_2013_web
Eu vehiclemarket pocketbook_2013_webEu vehiclemarket pocketbook_2013_web
Eu vehiclemarket pocketbook_2013_webAbhinav Barnwal
 
Cox Automotive Market Insight Overview March 2019
Cox Automotive Market Insight Overview March 2019Cox Automotive Market Insight Overview March 2019
Cox Automotive Market Insight Overview March 2019Philip Nothard
 
Pumps Outlook_Strategic Slides
Pumps Outlook_Strategic SlidesPumps Outlook_Strategic Slides
Pumps Outlook_Strategic SlidesShilpa Ramachandran
 
Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...
Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...
Fluids and Lubricants Market for Electric Vehicles - Global Product and Innov...BIS Research Inc.
 
BWA Report_April 2015_L.Tamakloe
BWA Report_April 2015_L.TamakloeBWA Report_April 2015_L.Tamakloe
BWA Report_April 2015_L.TamakloeLiana Tamakloe
 
1Project One Executive SummaryCole Staats.docx
1Project One Executive SummaryCole Staats.docx1Project One Executive SummaryCole Staats.docx
1Project One Executive SummaryCole Staats.docxrobert345678
 
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docx
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docxPowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docx
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docxpauline234567
 
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...mayuryeole28
 
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of India
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of IndiaStrategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of India
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of IndiaRajesh Gusain
 
analysis_of_toyota.pdf
analysis_of_toyota.pdfanalysis_of_toyota.pdf
analysis_of_toyota.pdfganesh549391
 
analysis_of_toyota 2013.pdf
analysis_of_toyota 2013.pdfanalysis_of_toyota 2013.pdf
analysis_of_toyota 2013.pdfKomalYousaf4
 
Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13Shushmul Maheshwari
 
AUTOMOBILE INDUSTRY
AUTOMOBILE INDUSTRYAUTOMOBILE INDUSTRY
AUTOMOBILE INDUSTRYBIMTECH
 
Factors affecting automobile industry in economics
Factors affecting automobile industry in economicsFactors affecting automobile industry in economics
Factors affecting automobile industry in economicsKanishkaSingh43
 
BMGI GM Scripps SIF
BMGI GM Scripps SIFBMGI GM Scripps SIF
BMGI GM Scripps SIFCaroline Walsh
 
Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13shushmul
 
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015Evan Yoo
 
S&_2015 Auto Industry Trends-final
S&_2015 Auto Industry Trends-finalS&_2015 Auto Industry Trends-final
S&_2015 Auto Industry Trends-finalAkshay Singh
 
Hybrid Powertrain Landscape - China
Hybrid Powertrain Landscape - ChinaHybrid Powertrain Landscape - China
Hybrid Powertrain Landscape - ChinaKapil Sharma
 
US AUTOMOTIVE AFTERMARKET
US AUTOMOTIVE AFTERMARKETUS AUTOMOTIVE AFTERMARKET
US AUTOMOTIVE AFTERMARKETAlbi Dhimitri
 
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS Australian Car Insurance Market - ANALYSIS
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS Ullash Tiwari
 
Perspectives on Automotive Policy and Fuel Economy
Perspectives on Automotive Policy and Fuel EconomyPerspectives on Automotive Policy and Fuel Economy
Perspectives on Automotive Policy and Fuel Economyjmdecicco
 
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...BHOMA RAM
 
Harvard Global Case Competition - Miami University
Harvard Global Case Competition - Miami UniversityHarvard Global Case Competition - Miami University
Harvard Global Case Competition - Miami UniversityCollin O'Sullivan
 

Más contenido relacionado

Similar a BorgWarner Inc.

BWA Report_April 2015_L.Tamakloe
BWA Report_April 2015_L.TamakloeBWA Report_April 2015_L.Tamakloe
BWA Report_April 2015_L.TamakloeLiana Tamakloe
 
1Project One Executive SummaryCole Staats.docx
1Project One Executive SummaryCole Staats.docx1Project One Executive SummaryCole Staats.docx
1Project One Executive SummaryCole Staats.docxrobert345678
 
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docx
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docxPowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docx
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docxpauline234567
 
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...mayuryeole28
 
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of India
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of IndiaStrategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of India
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of IndiaRajesh Gusain
 
analysis_of_toyota.pdf
analysis_of_toyota.pdfanalysis_of_toyota.pdf
analysis_of_toyota.pdfganesh549391
 
analysis_of_toyota 2013.pdf
analysis_of_toyota 2013.pdfanalysis_of_toyota 2013.pdf
analysis_of_toyota 2013.pdfKomalYousaf4
 
AUTOMOBILE INDUSTRY
AUTOMOBILE INDUSTRYAUTOMOBILE INDUSTRY
AUTOMOBILE INDUSTRYBIMTECH
 
Factors affecting automobile industry in economics
Factors affecting automobile industry in economicsFactors affecting automobile industry in economics
Factors affecting automobile industry in economicsKanishkaSingh43
 
Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13shushmul
 
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015Evan Yoo
 
S&_2015 Auto Industry Trends-final
S&_2015 Auto Industry Trends-finalS&_2015 Auto Industry Trends-final
S&_2015 Auto Industry Trends-finalAkshay Singh
 
Hybrid Powertrain Landscape - China
Hybrid Powertrain Landscape - ChinaHybrid Powertrain Landscape - China
Hybrid Powertrain Landscape - ChinaKapil Sharma
 
US AUTOMOTIVE AFTERMARKET
US AUTOMOTIVE AFTERMARKETUS AUTOMOTIVE AFTERMARKET
US AUTOMOTIVE AFTERMARKETAlbi Dhimitri
 
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS Australian Car Insurance Market - ANALYSIS
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS Ullash Tiwari
 
Perspectives on Automotive Policy and Fuel Economy
Perspectives on Automotive Policy and Fuel EconomyPerspectives on Automotive Policy and Fuel Economy
Perspectives on Automotive Policy and Fuel Economyjmdecicco
 
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...BHOMA RAM
 
Harvard Global Case Competition - Miami University
Harvard Global Case Competition - Miami UniversityHarvard Global Case Competition - Miami University
Harvard Global Case Competition - Miami UniversityCollin O'Sullivan
 

Similar a BorgWarner Inc. (20)

BWA Report_April 2015_L.Tamakloe
BWA Report_April 2015_L.TamakloeBWA Report_April 2015_L.Tamakloe
BWA Report_April 2015_L.Tamakloe
 
1Project One Executive SummaryCole Staats.docx
1Project One Executive SummaryCole Staats.docx1Project One Executive SummaryCole Staats.docx
1Project One Executive SummaryCole Staats.docx
 
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docx
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docxPowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docx
PowerPoint_3E_Garden_Instructions.docxGrader - InstructionsPP.docx
 
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...
Electric Motors Market segmentation in small DC motors for automotive highest...
 
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of India
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of IndiaStrategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of India
Strategy for Adoption of Two-Wheeler Electric Vehicles in Urban Markets of India
 
analysis_of_toyota.pdf
analysis_of_toyota.pdfanalysis_of_toyota.pdf
analysis_of_toyota.pdf
 
analysis_of_toyota 2013.pdf
analysis_of_toyota 2013.pdfanalysis_of_toyota 2013.pdf
analysis_of_toyota 2013.pdf
 
Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13
 
AUTOMOBILE INDUSTRY
AUTOMOBILE INDUSTRYAUTOMOBILE INDUSTRY
AUTOMOBILE INDUSTRY
 
Factors affecting automobile industry in economics
Factors affecting automobile industry in economicsFactors affecting automobile industry in economics
Factors affecting automobile industry in economics
 
BMGI GM Scripps SIF
BMGI GM Scripps SIFBMGI GM Scripps SIF
BMGI GM Scripps SIF
 
Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13Global Hybrid Cars - Sep'13
Global Hybrid Cars - Sep'13
 
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015
Greenbrier Companies CRC Stock Pitch Competition Spring 2015
 
S&_2015 Auto Industry Trends-final
S&_2015 Auto Industry Trends-finalS&_2015 Auto Industry Trends-final
S&_2015 Auto Industry Trends-final
 
Hybrid Powertrain Landscape - China
Hybrid Powertrain Landscape - ChinaHybrid Powertrain Landscape - China
Hybrid Powertrain Landscape - China
 
US AUTOMOTIVE AFTERMARKET
US AUTOMOTIVE AFTERMARKETUS AUTOMOTIVE AFTERMARKET
US AUTOMOTIVE AFTERMARKET
 
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS Australian Car Insurance Market - ANALYSIS
Australian Car Insurance Market - ANALYSIS
 
Perspectives on Automotive Policy and Fuel Economy
Perspectives on Automotive Policy and Fuel EconomyPerspectives on Automotive Policy and Fuel Economy
Perspectives on Automotive Policy and Fuel Economy
 
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...
“Comparative analysis of consumer preference between Hyundai’s i-10 and Marut...
 
Harvard Global Case Competition - Miami University
Harvard Global Case Competition - Miami UniversityHarvard Global Case Competition - Miami University
Harvard Global Case Competition - Miami University
 

BorgWarner Inc.

  • 1. Important disclosures appear on the last page of this report.  The Henry Fund  Henry B. Tippie School of Management  Benjamin Martin [Benjamin‐martin@uiowa.edu]  BorgWarner, Inc. (BWA)  March 31, 2016 Consumer Discretionary – Automobile Parts Manufacturers  Stock Rating  Buy  Investment Thesis  Target Price  $70 ‐ $76    The Buy rating given to BorgWarner is based on a discounted cash flow model  and a holding period of 3 – 5 years. This recommendation reflects our view  that the company has a solid position in technology that reduces emissions and  improves  fuel  economy.  In  addition,  they  are  making  investments  in  hybrid/electric  engine  technology,  which  is  anticipated  to  be  an  important  segment of the auto market in coming years.    Drivers of Thesis   Increasingly  strict  emissions  regulations  and  zero‐emission  vehicle  mandates in several US states are driving demand for more fuel efficient  vehicles.   Increased  adoption  of  turbocharger  technology  is  expected  to  benefit  BorgWarner’s engine segment. Currently, turbocharger sales are expected  to grow in the neighborhood of 8% per year.    The 2015 acquisition of Remy International positions BorgWarner to gain  from an acceleration in demand for hybrid electric vehicles.    Low oil prices typically provide a boost to the global auto market.    Risks to Thesis   Lower GDP per Capita expectations for China and the other BRIC nations  has weighed heavily on shares.    Only a small portion of total automotive sales are expected to come from  electric vehicles until at least 2020.    Oil & gas prices have different effects depending on the region of the world  and may not be as relevant in certain markets   Additionally, low oil and gasoline prices may cause some consumers to lose  interest in hybrid/electric vehicle technology, pressuring sales in the near  term.         Henry Fund DCF  $76.90 Henry Fund DDM  $32.63 Relative P/E  $40.12 Price Data    Current Price  $38.40 52wk Range  $27.68 – $62.70 Consensus 1yr Target  $41.53 Key Statistics    Market Cap (B)  $7.65 Shares Outstanding (M)  $224.4 Institutional Ownership  96.6% Five Year Beta  1.75 Dividend Yield  1.59% Est. 5yr Growth  10.7% Price/Earnings (TTM)  12.93 Price/Earnings (FY1)  12.11 Price/Sales (TTM)  1.0 Price/Book (mrq)  2.2 Profitability    Operating Margin  11.7% Profit Margin  7.6% Return on Assets (TTM)  7.6% Return on Equity (TTM)  16.7% Earnings Estimates  Year  2013  2014  2015  2016E 2017E 2018E EPS  $2.73  $2.89  $2.72  $2.90 $3.37 $3.87 growth  23.0%  5.9%  ‐5.9%  6.5% 16.5% 14.6% 12 Month Performance  Company Description  BorgWarner,  Inc.  is  a  global  supplier  of  automotive  components  for  powertrain  applications such as turbochargers and automatic  transmissions. The company operates primarily as  a  Tier  1  supplier  to  many  of  the  major  global  automotive  original  equipment  manufacturers,  with Ford & Volkswagen comprising 15% each. In  2015,  approximately  75%  of  revenue  was  generated outside of the United States. China is  currently  BorgWarner’s  most  important  growth  market,  averaging  25%  annual  growth  over  the  last five years.   12.1 16.7 7.3 11.1 26.4 7.1 0 5 10 15 20 25 30  NTM P/E ROE EV/EBITDA BWA Auto Parts: OEM ‐80% ‐60% ‐40% ‐20% 0% M A M J J A S O N D J F BWA S&P 500 Source: Yahoo Finance 
  • 2.        Page 2 EXECUTIVE SUMMARY  BorgWarner has managed to carve out a respectable stake  in the  global auto parts supply  industry. By focusing on  improving fuel economy and reducing emissions output in  the vehicles they supply BorgWarner managed to weather  the storm of the financial crisis and build a business that is  even stronger than before. Over the last five years, this  focus  has  allowed  them  to  grow  total  revenue  at  more  than  double  the  rate  of  global  auto  production,  the  underlying  driver  of  demand  at  the  company.  Going  forward,  stricter  fuel  economy  standards  and  emissions  regulations,  combined  with  a  couple  other  broad  auto  trends, should allow BorgWarner to continue to grow their  top line around 5% per year out to 2020 compared to auto  production growth of 3.7% over that same time period.   However, this expectation comes with more than a few  risks.  Of  the  most  significant  is  a  further  slowdown  in  China. Over the last 30 years, the world’s second largest  economy has been able to achieve incredible growth, the  result  of  a  highly  subsidized,  export  driven  economy.  However,  as  they  begin  to  shift  towards  a  more  sustainable model built on domestic consumption, growth  is expected to slow. In 2015, the impact of these lower  growth  estimates  triggered  a  correction  among  parts  suppliers with significant exposure in that region, including  BorgWarner.   While this news is certainly something to keep an eye on,  the underlying  drivers of growth are  still intact and the  company is well positioned relative to their competitors. It  is for these reasons that we believe the worst is behind us  and a Hold rating is recommended.   COMPANY DESCRIPTION  BorgWarner  is classified as a Tier 1 auto parts supplier,  meaning  that  the  majority  of  their  products  are  sold  directly to the original equipment manufacturers (OEMs).  Many of the company’s products are aimed at increasing  fuel  efficiency  and  reducing  vehicle  emissions.  These  products include turbochargers, timing systems, emissions  systems,  thermal  systems,  various  mechanical/electrical  components for automatic transmissions and, as of 2015,  hybrid  electric  motors.  Approximately  95%  of  BorgWarner’s  revenue  is  generated  by  direct  sales  to  OEMs, with the remaining 5% coming from distributors of  aftermarket replacement parts.     As a result of the demand for more fuel efficient vehicles,  BorgWarner’s  sales  of  turbochargers,  which  help  boost  engine power while improving fuel economy and reducing  emissions, grew to 31% of total revenue in 2015.     The  company  reports  in  two  segments,  Engine  and  Drivetrain, and has operations all over the world.    Light  Vehicles 84% Commercial  Vechicles 7% Off‐Highway 4% Aftermarket 5% 2015 Sales by Product Line Source: BWA 2015 10‐k ForecastHistorical
  • 3.        Page 3 Engine  BorgWarner’s  Engine  segment  produces  turbochargers,  timing  systems,  emissions  systems,  thermal  systems,  thermostats,  and  diesel  cold  start/gasoline  ignition  technology.  These  products  all  help  vehicles  run  more  efficiently  and  with  fewer  carbon  emissions.  At  a  high  level,  demand  for  these  types  of  products  is  driven  by  global automobile production. Going forward, growth in  this segment will be influenced by two factors: global auto  production  and  growth  in  turbocharger  sales.  Based  on  estimates  by  IHS  Automotive  and  PricewaterhouseCoopers,  auto  production  is  anticipated  to grow at an average annual rate of 3.7% out to 2020.  Sales  of  turbochargers  are  expected  to  grow  at  nearly  double  this  rate,  or  8%  annually,  driven  by  stricter  fuel  economy and emissions standards.   Drivetrain  BorgWarner’s  Drivetrain  segment  designs  and  manufactures  two  broad  types  of  products:  mechanical  products  (friction  plates,  clutch  modules,  torque  management products, etc.) for automatic transmissions  and  rotating  electrical  components  (starter  motors,  alternators,  &  hybrid  electric  engines)  for  light  and  commercial vehicles. While operating margins are lower  than  in  the  Engine  segment,  Drivetrain  has  made  some  significant  progress  overseas  through  a  combination  of  joint ventures and acquisitions. One recent example is the  acquisition  of  Remy  International,  which  added  several  models of hybrid electric motors to BorgWarner’s product  line‐up. However, hybrid/EV engines are only a small part  (~$14 million in 2015) of segment revenue. As a result, we  have  modeled  Drivetrain  revenue  growing  at  an  annual  rate  of  3.7%,  approximately  in‐line  with  global  auto  production.  Customers & Geography  Two  OEMs,  Ford  and  Volkswagen,  both  account  for  approximately 15% of BorgWarner’s total revenue. As a  result, BorgWarner’s results are highly influenced by auto  activity in both the United States and in Germany.      In  2015,  the  United  States  regained  the  lead  from  Germany  as  BorgWarner’s  most  important  individual  country, the result of lower sales to Volkswagen following  the  highly  publicized  emissions  scandal  at  the  German  auto manufacturer late last year.    However,  Europe  as  a  whole  still  accounted  for  44%  of  total sales, demonstrating the importance of international  markets  to  overall  results.  Sales  in  China  grew  an  impressive 14% and finally surpassed the $1 billion mark.  BorgWarner  entered  the  Chinese  market  in  2005  when  their  Japanese  joint  venture,  NSK‐Warner,  opened  their  first production facility in Ningbo. China is a key market in  the  company’s  global  growth  plan  and,  since  2010,  has  averaged 25% annual revenue growth.   United  States 25% Germany 23% Hungary 6% France 4% Other  Europe 11% South  Korea 9% China 13% Other  Foreign 8% BWA Sales by Geography ‐ 2015 Source: BWA  2015 10‐k
  • 4.        Page 4     Growth    Despite  volatility  in  the  year‐over‐year  growth  rate,  BorgWarner has managed to increase their revenue from  ~$4.5  billion  to  just  over  $8  billion  since  2006,  a  6.4%  annual growth rate over that time. Key drivers of revenue  growth over the last 10 years have been a recovery in light  vehicle  sales  following  the  Great  Recession  and  the  growing  market  for  turbocharger  technology  that  has  resulted from a renewed focus on greater fuel economy  and tougher emissions regulations. M&A has also played a  part  in  fueling  growth.  In  2015,  the  ‐3.4%  decline  in  revenue  was  partially  the  result  of  tougher  end  market  conditions and partially the result of a stronger US dollar.  2016  revenue  is  forecasted  to  grow  18.1%  before  moderating to an annual rate of 4.6% ‐ 5.7%. The large  jump  in  2016  is  the  result  of  fully  incorporating  Remy  International’s business. Ex. Remy, BorgWarner’s top line  is forecasted to grow 5.1% in 2016.      Earnings are a similar story to revenue. While they took a  few years to recover to prerecession levels, BorgWarner’s  2015 results saw EPS growing at a 4.4% annual rate since  2006.  Following  a  22%  jump  in  2016,  EPS  growth  is  forecasted to slow to 8.9% in 2020.  Profitability    Despite  a  slight  decline  in  revenue  and  earnings  during  2015, BorgWarner managed to maintain both their gross  and  operating  margins.  On  their  2015  conference  call,  management  attributed  this  to  the  flexibility  of  their  workforce, 10% ‐ 20% of which is temporary, which allows  the  company  to  quickly  adjust  to  changing  market  conditions. Additionally, BorgWarner’s net profit  margin  posted  a  slight  decline,  the  result  of  higher  interest  expense related to debt issued during the year to pay for  acquisitions  and  share  repurchases.  Going  forward,  we  model BorgWarner’s expenses to be consistent with levels  seen over the last five years, resulting in stable margins in  the forecast period.       
  • 5.        Page 5 Leverage & Liquidity      As we can see in the chart above, BorgWarner has typically  maintained a debt‐to‐equity ratio between 1x and  1.4x,  which is pretty reasonable given the industry average of  2.3x. However, in 2015 the company made the decision to  issue  approximately  $1  billion  in  debt  in  order  to  fund  acquisitions and share repurchases. BorgWarner currently  has about $900 million of their debt coming due over the  next  five  years,  with  almost  half  ($441  M)  in  2016.  We  expect that the company should have no trouble making  this  payment  and  will  continue  to  reduce  their  debt  to  more normal levels in the coming years.   RECENT DEVELOPMENTS  VW Emissions Scandal   Late in Q3 2015, German automaker Volkswagen became  embroiled  in  a  scandal  when  the  US  Environmental  Protection Agency (EPA) discovered that certain VW cars  had been sold with modified software that was designed  to  fool  emissions  tests.  Installed  in  an  approximate  11  million  vehicles  worldwide,  the  software  allowed  VW  diesel cars to pass US emissions tests while emitting up to  40 times the nitrogen oxide pollutants that are allowed  under the current law. Within four days, VW’s stock had  lost over a third of its value and CEO Martin Winterkorn  had resigned. In addition to the reputational damage, the  financial consequences associated with a broad recall and  potential fines could be in excess of $18 billion.       While scandals of this nature are not typically devastating  on an industry level, the individual companies involved are  usually punished as competitors seize on an opportunity  to grab market share. The situation is no different this time  as several rival automakers have begun to offer aggressive  discounts  in  Germany  in  order  to  capitalize  on  VW’s  current weakness. As a result of these efforts, VW’s market  share in the EU region has declined to 11.7% from 13% a  year ago16 .   These results are particularly concerning for BorgWarner  as  VW  is  one  of  their  largest  customers,  accounting  for  15% of 2015 revenue. However, once we put these events  in perspective, is not likely that this scandal will have a  dramatic, long‐term impact on BorgWarner’s business17 .  While Volkswagen’s sales are still posting declines (1.3% in  Q1  2016),  the  rate  of  decline  is  slowing.  In  regards  to  BorgWarner, only about 4% of revenue is generated from  light diesel vehicle components sold to Volkswagen and  just  0.5%  of  revenue  came  from  affected  vehicles.  In  addition,  no  BorgWarner  part  is  involved  in  any  recall  solution. Also, a possible bright spot from these events is  that  it  has  allowed  regulators  to  renew  their  focus  on  tighter  emissions  standards,  which  bodes  well  for  BorgWarner’s turbocharger business.   Acquisition of Remy International  In  November  2015,  BorgWarner  closed  the  $1.2  billion  acquisition  of  Remy  International,  a  manufacturer  of  alternators,  starters,  and  hybrid  electric  motors18 .  The  acquisition was paid for through a combination of cash and  debt and was made in order to strengthen BorgWarner’s  fuel‐saving product offerings and begin to build a position  in hybrid/electric technology. While the market for electric  vehicles is still relatively small and not expected to grow  Source: BWA 10‐k  Source: Yahoo Finance  Sept. 18,2015  Violation notice issued  by EPA
  • 6.        Page 6 significantly until 2020 or later3 , the market for alternators  should continue to grow as auto manufacturers continue  to add more sophisticated electrical components to their  cars.  Additionally,  one  of  Remy’s  key  products  includes  start‐stop technology, which cuts the car’s engine while  stopped, reducing idle time and improving fuel efficiency  by an estimated 3% ‐ 12%20 . This market, which can be  viewed as an intermediate step on the way to full electric  vehicles,  is  expected  to  double  to  approximately  41.1  million units by 201820 .   Our model assumes the acquisition will add approximately  $1.06 billion in revenue in 2016 and that Remy’s business  lines will grow in‐line with industry trends. According to  management,  the  company  is  also  expected  to  achieve  about $15 million in cost savings once the companies are  fully integrated (estimated to happen in 2017)21 .   2015 Financial Results  2015 was a challenging year for BorgWarner. While shares  of their stock were initially buoyed by positive results in  2014, they began to plateau after the company reported  first  quarter  earnings  results.  Reported  earnings  were  $0.78/share,  below  consensus  and  guidance  of  $0.841 .  Attributing the results to mild weakness in Asia and North  America,  management  went  on  to  state  that  the  issues  were  expected  to  be  temporary  and  left  their  full‐year  guidance  unchanged22 .  However,  the  situation  deteriorated  further  in  the  second  quarter  when  the  company reported a second earnings miss. Citing weaker  than  expected  light  vehicle  production  growth  in  China  and  a  weak  global  market  for  commercial  vehicles,  management lowered their full year 2015 guidance to a  range  well  below  consensus23 .  Up  until  this  point,  2015  consensus  estimates  had  been  revised  down  approximately  8%.  In  the  two  weeks  following  Q2  earnings,  estimates  came  down  another  8%  and  shares  sold off 10%1 . Just when BorgWarner’s stock was looking  like it was stabilizing, the Volkswagen emissions scandal  broke, sending the stock down another 12% over the next  four days.   By Q3 it looked like expectations had been appropriately  set,  leading  to  the  first  earnings  beat  of  the  year1 .  However, another round of lowered guidance (driven by  weaker market conditions in China and in the commercial  vehicle market) sent the stock down 10% the day of the  announcement.  While  BorgWarner’s  shares  recovered  most of the post‐Q3 loss by the end of 2015, the stock fell  nearly 17% during the first week of 2016, largely the result  of broad market turmoil. Then, on January 13, the impact  of the overall market weakness was exacerbated by the  issuance  of  initial  2016  guidance  that  was  again  below  consensus25 .  Shares hit a low of $28.23 on January 25 (‐ 33%)  following  the  subsequent  downward  revisions  in  earnings.   Since  then,  the  outlook  for  BorgWarner’s  shares  has  improved.  Q4  and  FY  2015  earnings  beat  the  revised  consensus  expectations  and  the  initial  2016  guidance,  which is now in‐line with consensus, was reaffirmed26 . All  that is left is to wait and see if management can deliver on  these  expectations  and  begin  to  rebuild  the  trust  of  shareholders.         INDUSTRY TRENDS  There are currently several industry trends playing out that  have  the  potential  to  benefit  BorgWarner’s  business.  Increased  regulation  and  shifting  consumer  preferences  have  led  automakers  to  focus  on  improving  the  fuel  economy of their vehicles. This has led to an increase in  turbocharged  vehicle  sales,  a  trend  that  is  expected  to  accelerate out to 2020. Furthermore, anticipated declines  in the cost of electric vehicles are expected to significantly  increase their market share over the next couple decades,  which  has  the  potential  to  benefit  companies  who  are  making investments in the technology now.   CAFE and ZEV Mandates  Originally developed in 1975 as a response to the Arab oil  embargo,  the  Corporate  Average  Fuel  Economy  (CAFE)  standards require that automakers produce vehicles that  meet  increasingly  stringent  fuel  economy  targets.  The  program is administrated by the National Highway Traffic  Safety Administration (NHTSA) and has been reasonably  Low High Model Revenue ($B)  9.08$         9.49$         9.48$        EPS 3.11$         3.32$         3.32$        Operating Margin 11.4% 12.0% 11.7% Source: BWA Investor Relations 2016 Guidance (issued 1/13/16)
  • 7.        Page 7 successful since its inception with the average MPG of new  passenger cars rising from 24.3 in 1980 to 36.4 in 20146 .   Currently, the standards require the collective auto fleet  to  be  able  to  achieve  49.6  MPG  by  20257 .  Although  automakers  are  fighting  to  weaken  the  standards,  the  amount  of  political  will  behind  these  standards  make  it  unlikely that they will achieve any significant reduction.     While the CAFE standards are the federal government’s  attempt to reduce dependency on fossil fuels and improve  the fuel economy of cars, several states are taking things  one step farther. First enacted in 1990 as a response to the  poor air quality in Los Angeles, the California Air Resources  Board (CARB) began requiring that a certain percentage of  all automobiles delivered in the state be “zero‐emission”,  in other words, an automobile that emits no pollutants or  has zero impact on the environment. While the program  initially implemented a fixed percentage system, pressure  from the automakers has led the state to adopt a credit  based  system  that  allows  manufacturers  a  little  more  flexibility in their ability to meet the ZEV requirements8 .     Currently, there are 9 additional states that have adopted  California’s ZEV standards (Connecticut, Maine, Maryland,  Massachusetts,  New  Jersey,  New  York,  Oregon,  Rhode  Island, and Vermont) and three that have adopted the less  stringent  Low  Emission  Vehicle  (LEV)  program  (Washington, Delaware, and Pennsylvania)9 .     As  the  standards  required  by  these  programs  ramp  up,  automakers  are  increasingly  turning  to  technology  that  improves  the  fuel  efficiency  and  reduces  the  emissions  output  of  their  vehicles.  This  is  very  positive  for  BorgWarner given their product portfolio.   Rise of Hybrid/Electric Cars   Over  the  last  several  years,  the  popularity  of  electric  vehicles (EVs) has increased as consumer preferences have  begun  to  shift  towards  more  fuel  efficient  vehicles.  As  options  for  EVs  become  more  readily  available,  an  increasing number of consumers have shown a willingness  to adopt the technology. Evidence for this trend can be  seen  in  the  2015  sales  numbers,  where  an  estimated  462,000  EVs  were  sold,  an  increase  of  60%  over  20143 .  However, this does not mean that the world is ready to  turn its back on conventional internal combustion engines  (ICE) just yet. Two of the largest current headwinds include  the low price of oil/gas and the total cost of ownership.  While  oil  and  gas  prices  are  not  expected  to  remain  at  current levels forever (the EIA expects oil prices to recover  to about $50 in 2017 and gradually trend higher out to  20404 ), their current depressed levels have raised doubts  in some consumer’s minds over the real benefits of owning  an  electric  vehicle.  Additionally,  hybrid/electric  vehicles  typically  cost  several  thousand  dollars45   more  than  traditional  vehicles  and  the  payback  period  can  range  between 8 and 15 years in some cases5 , largely due to the  cost of the lithium‐ion batteries used in these cars. The  cost for these batteries has already declined significantly  Source: California Air Resources Board 
  • 8.        Page 8 over the last few years (65% since 2010) and is expected  to continue to fall going forward. By 2030, EV battery costs  are expected to decline to $120 per kilowatt hour (kWh)  from their current level of $350 per kWh3 .   Until  oil  prices  start  to  rise  again  and  until  battery  technology  becomes  cheaper,  it  is  expected  that  traditional  automobiles  will  maintain  their  total  cost  of  ownership advantage and electric vehicles will comprise  less than 5% of total auto sales. However, this advantage  is expected to deteriorate in the mid‐2020’s and the mass  adoption of EVs is expected to drive total market share up  to 35% in 2040. Not coincidentally, this is also in line with  the  higher  ZEV  requirements  outlined  in  the  previous  section.           Increasing  Adoption  of  Turbocharger  Technology  As  mentioned  above,  electric  vehicles  are  slated  to  become  an  increasingly  important  segment  of  the  total  automotive fleet (read: good for BorgWarner’s Drivetrain  segment).  However,  their  adoption  is  expected  to  be  gradual  and  take  several  decades.  Meanwhile,  CAFE  standards  require  that  automakers  make  consistent  progress towards higher levels of fuel economy, leading  automakers  to  seek  out  technology  that  can  help  them  achieve  this  goal.  Currently,  one  of  the  most  popular  products for doing so is the turbocharger, which works by  compressing  the  air  flowing  into  the  engine  thereby  allowing more fuel to be injected and increasing the power  output.  The  end  result  is  significantly  increased  horsepower without an increase in engine weight, leading  to an increase in fuel economy.   These benefits have led most major auto manufacturers to  adopt the technology and the current expectation is that  this trend will continue.  A 2015 report by Honeywell (a  competitor  to  BorgWarner)  predicts  that  47%  of  all  vehicles  sold  will  include  turbochargers  with  the  most  pronounced increases in North America and China10 .       MARKETS AND COMPETITION  Automotive Supplier Overview  The  Auto  Parts  and  Equipment  industry  is  a  sub‐ component of the broader Auto Parts industry. Companies  in this industry typically generate most of their revenues  by supplying products to automotive original equipment  manufacturers (OEMs) who then integrate their products  into the complete automobile. Suppliers can be grouped  into three categories: Tier 1 (T1) suppliers sell assembled  components  and  systems  directly  to  OEMs;  Tier  2  (T2)  suppliers sell parts to be incorporated into T1 products (i.e.  ball bearings, gears, etc.); and Tier 3 (T3) suppliers process  raw materials (steel, aluminum, etc.) which are then sold  to  T2  suppliers.  These  suppliers  typically  have  had  very  little bargaining power due to the high number of suppliers  and  relatively  few  buyers.  Among  the  three  tiers,  T1  suppliers typically have the most bargaining power due to  their direct relationship with the OEMs. This is expected to  persist in the future as the OEMs consolidate their supplier  base47 .   Companies  in  the  auto  parts  supplier  industry  supply  a  wide variety of parts to OEMs. Products in this industry can  Sales of Turbocharged Vehicles % of Total  Region 2015 2020 E North America 23% 39% China 28% 47% Europe  69% 73% India 43% 48% Japan 22% 27% Korea 48% 53% South America 20% 30% Forecasted Auto Fleet Mix  2015 ‐ 2040 Source: Honeywell  Legend  ICE – Internal Combustion Engine  HEV – Hybrid Electric Vehicle  BEV – Battery Electric Vehicle  PHEV – Plug‐in Hybrid Vehicle
  • 9.        Page 9 be grouped into several categories including electrical &  electronic  components,  steering  &  suspension,  exhaust  systems, brake systems, auto body parts & wheels, HVAC  parts, airbags, filters, radiators, & other components.   A breakdown of industry products by type is shown in the  following table27 .    Demand for these products is driven by global automotive  production  as  more  parts  are  required  during  periods  where  OEMs  are  producing  more  vehicles.  Ultimately,  demand  for  automobiles  is  influenced  by  several  macroeconomic factors including GDP growth, consumer  spending, wage/disposable income growth, employment  levels, and interest rates. Due to the global nature of the  industry,  the  economic  situations  in  North  America,  Europe, and the BRIC nations (Brazil, Russia, India, China)  tends  to  be  the  most  influential.  Currently,  auto  production is expected to grow about 3.3% annually to just  under 108 M units by 202044 .  To  a  lesser  extent,  demand  is  also  influenced  by  the  production mix. In periods of economic stability and rising  incomes,  demand  for  more  expensive  trucks  and  luxury  cars is boosted and suppliers’ margins may realize a slight  expansion.   Automotive parts are manufactured from a wide variety of  raw materials and, as a result, profitability can be affected  by  volatile  commodity  prices.  Major  industry  inputs  include steel, copper, aluminum, and plastic resins. While  a limited amount of hedging takes place to help alleviate  these costs, suppliers will usually try to pass through any  material  increase  in  raw  material  costs  to  the  OEMs.  However, suppliers are rarely successful in these efforts  and it is considered unlikely that increases in the cost of  materials will be recouped.   Basis for Competition  Being a mature industry with a high number of companies  (800+)31 ,  competition  in  auto  parts  supply  is  intense.  Several  factors  influence  the  competitive  environment  including:     Many suppliers, few buyers – While there well over  1,000 global parts suppliers, there are only around 50  significant manufacturers of automobiles39 . As a result, a  large portion of supplier’s revenue comes from only one  or two OEMs. The implication of this imbalance is that the  OEMs have a very large influence on how products are  priced and typically demand annual price decreases from  their suppliers. This puts a huge amount of pressure on  supplier margins and leads to price‐based competition.         Company Major Customers % of 2015 Revenue BorgWarner Volkswagen, Ford 30% Delphi General Motors 14% TRW* Volkswagen, Ford, Fiat 58% *Pre‐acquisition 2014 revenues *Source: BorgWarner, Delphi, TRW Automotive annual reports Product Turbochargers BorgWarner Honeywell Mitsubishi Heavy Industries Cummins Bosch IHI Emissions systems Mahle T. RAD Pierburg NKG BorgWarner Denso Bosch Eldor Thermal Systems BorgWarner Iwis Tsubake Group Denso Schaeffler Group Chassis Systems Advics JTEKT Nexteer ZF Group/TRW Bosch Continental AG Safety Systems Key Safety Takata ZF Group/TRW Autoliv Electronics Delphi Denso Magna Bosch Autoliv Continental AG Infotainment Mitsubishi Electronics Aisin Seiki Delphi Harman Denso Alpine Bosch Panasonic Continental AG Visteon Competitors Source: Automotive News – 2014 Top Suppliers Report Automotive Suppliers Product  Categories & Competitors
  • 10.        Page 10 Multiple  competitors  in  every  product  category  –  A  number of different companies are competing in each area  of the industry, requiring investment in R&D in order to  stay on the  cutting edge  and continue to secure design  wins.  A  few  examples  of  major  product  categories  and  their competitors are listed in the table on the prior page28 .  Success Factors  Among some of the major global suppliers, total revenue  growth is expected to be in the low single‐digits (roughly  in‐line  with  auto  production)  and  the  high  degree  of  competition has whittled net profit margins down to about  5%40 . The degree of success that companies in this industry  realize depends on a few different factors including:  Degree of Globalization – Driven by the global expansion  of  OEMs,  auto  parts  suppliers  who  can  capitalize  on  opportunities  in  foreign  markets  will  typically  enjoy  a  larger degree of success. For example, among the top 100  global  OEM  parts  suppliers,  almost  every  single  one  generates  a  significant  amount  of  revenue  in  North  America,  Europe, and Asia. An important component of  this factor includes outsourcing manufacturing operations  to  areas  where  they  can  be  utilized  in  the  just‐in‐time  manufacturing operations of the OEMs. Currently, some of  the  best  positioned  companies  in  this  region  are  Continental AG, Delphi Automotive, Autoliv, BorgWarner,  and Bosch.  Investments  in  R&D  –  Successful  companies  need  to  invest sufficient capital into research and development in  order to stay ahead of the technology curve and continue  to secure design wins and supply contracts. In 2015, top  spenders  on  R&D  included  Continental  AG,  Autoliv,  WABCO Holdings, Allison Transmission, and BorgWarner.  Effective  cost  controls  –  As  the  industry  becomes  increasingly global and as new, low‐cost, regional suppliers  enter the market (particularly in China), success may come  down  to  who  can  operate  more  efficiently.  In  addition,  many OEMs demand annual price reductions from their  suppliers,  further  pressuring  margins  and  placing  an  emphasis on efficient operations. Based on 2015 results,  some of the companies who are executing successfully in  this area are BorgWarner, Delphi Automotive, Continental  AG, and Hyundai Mobis.    Recent Developments in Automotive Supply  Increased Globalization & OEM Portfolio Rationalization  The financial crisis of 2008 had a devastating impact on the  auto  industry,  particularly  in  the  United  States.  Light  vehicle sales declined from 16.2 million in 2007 to a low of  10.1 million in 2009 (‐38%)29  and many major OEMs were  on the verge of bankruptcy.     Ultimately,  the  American  manufacturers  were  saved  by  the actions of the US government who, through an $80  billion  dollar  investment,  effectively  saved  the  industry  from collapse. In the aftermath of these events, the both  Chrysler  and  General  Motors  (GM)  implemented  significant restructuring programs in an attempt to restore  profitability and return to growth. In addition to reducing  their labor force and cutting benefits, the US automakers  eliminated  several  lines  of  vehicles  in  order  to  focus  exclusively  on  their  most  popular  and  highest  margin  brands. For example, GM effectively reduced the number  of  brands  carried  by  50%  by  terminating  their  Pontiac,  Saturn,  Hummer,  and  Saab  brands  while  retaining  Chevrolet, Cadillac, Buick, & GMC due to their popularity  in the US and abroad. Also, while the Detroit 3 (Ford, GM,  Chrysler)  shuttered  domestic  assembly  plants  and  increased the capacity utilization of the ones that remain  in an attempt to grow profits at a more sustainable rate,  foreign‐headquartered  auto  manufacturers  moved  their  production facilities to the US. In turn, the US automakers  have  started  major  pushes  into  foreign  markets,  particularly Europe and the BRIC nations.30  This trend has significant implications for the auto parts  supply  industry.  Namely,  as  part  of  their  cost  reduction  efforts, OEMs are demanding more from their suppliers.  These demands require that the suppliers produce not just  parts,  but  entire  systems  or  modules  (i.e.  an  entire 
  • 11.        Page 11 interior). The pressure to meet these expectations is even  greater as foreign suppliers enter the market.  Industry Consolidation  In order keep pace with the global growth strategies of  their  biggest  customers,  auto  parts  suppliers  are  also  expanding  their  operations  overseas,  primarily  through  the acquisition of smaller, regional companies. In addition,  as the major OEMs continue to consolidate their supplier  base, T1 suppliers are buying up smaller competitors to  increase their product offerings and hopefully regain some  bargaining power.   Source: PwC Automotive  In 2015, auto parts suppliers closed over 200 deals for a  total of about $48 billion31 , marking six consecutive years  of increased M&A activity. However, it is worth noting that  $29 billion of that value is the result of Johnson Controls  spin‐off of their auto interiors business34 . Excluding that  transaction,  the  total  would  be  a  more  on‐trend  $19  billion. Popular targets for acquisition include producers of  powertrain  components  (particularly  ones  that  help  improve  fuel  economy),  technology  for  connected  vehicles/autonomous driving, and infotainment products.  There  were  a  number  of  acquisitions  in  2015  that  are  consistent with these trends. Examples include:    On November 10, 2015 BorgWarner closed the $1.2  billion  acquisition  of  Remy  International  in  a  bid  to  enter  into  the  hybrid/electric  motor  market  and  further  establish  themselves  as  a  leader  in  fuel  economy18 .    In May 2015, German auto supplier ZF Friedrichshafen  (ZF  Group)  acquired  TRW  Automotive,  a  leader  in  active and passive safety systems32 . In July, the new  combined  company  demonstrated  their  Highway  Driving  Assist  system  which  is  designed  to  assist  drivers  through  automatic  steering,  braking,  acceleration,  and  lane  maintenance  while  on  the  highway33 .    In  2015,  it  was  announced  that  Johnson  Controls  would spin‐off their auto interior business and merge  with  a  Chinese  supplier.  Named  Adient,  the  new  company is expected to have about 15% market share  in the auto interior market34 .   Also  in  2015,  Harman  International  Industries,  Inc.  paid  about  $950  million  to  acquire  two  automotive  infotainment  systems  companies  (Symphony  Teleca  and Red Band Software, Inc.). The pair of acquisitions  are  expected  to  accelerate  growth  in  Harman’s  infotainment and navigation product line up35 .   Peer Comparisons  The table on the next page shows a few operating metrics  for some of the larger automotive parts suppliers.   Going  forward,  the  companies  that  are  likely  to  outperform  are  those  that  position  themselves  to  take  advantage of the long‐term trends currently playing out in  the auto industry (fuel efficiency, hybrid/electric vehicles,  interconnected  vehicles,  autonomous  vehicles,  active  safety)  as  well  as  companies  who  are  executing  on  the  success factors mentioned in the previous section (global  presence, investment in R&D, cost controls). In addition,  companies with the financial strength to make acquisitions  are likely will likely realize the highest growth rates and be  less risky in times of global economic uncertainty. Based  on these factors some of the best positioned companies  are:  Honeywell  International  Inc.  –  Supplies  parts  and  equipment (aircraft engines, power systems, electronics,  etc.)  to  the  aerospace  industry;  manufacturers  turbochargers for autos;  provides products and services  (heating/cooling,  ventilation,  lighting,  etc.)  for  homes,  commercial  buildings,  and  industrial  facilities;  provides  process  technology  for  the  production  of  petroleum  products; and produces high performance chemicals and  materials. While they do operate in the auto space, the  majority of their revenue comes from their other business  lines,  possibly  explaining  their  above  average  performance.   
  • 12.        Page 12     Cummins  Inc.  –  Manufacturers  and  services  diesel  engines,  turbochargers,  filtration  systems,  and  various  other control systems for the commercial truck industry.  Unlike most of the other companies on this list, Cummins  focuses  almost  exclusively  on  the  commercial  vehicle  market, which operates on a different cycle and may be  influencing their 2015 results.   WABCO  Holdings  Inc.  –  Produces  braking  systems,  transmissions,  suspensions,  and  electronics  systems  for  commercial  trucks  and  buses.  Like  Cummins,  WABCO  focuses their efforts on the commercial vehicle market.        Allison  Transmission  Holdings  Inc.  –  Manufacturers  a  variety  of  different  transmission  products  for  the  commercial vehicle and defense industries. One possible  reason that the company  had a 2015 gross margin well  above the entire peer group could be that they only have  2,700 total employees vs. an average of 16,500 for other  companies with $2 billion ‐ $6 billion in revenue last year.  (For reference, these companies report their direct labor  expenses as a part of their cost of sales).  ZF Friedrichshafen – Doesn’t have the strongest margins  and leverage is a little high but their recent acquisition of  TRW  Automotive  leaves  them  well  positioned  within  autonomous driving/active safety.  Company Market Cap  2015 Revenues Gross Margin Net Margin Debt/Equity P/E Honeywell International Inc 83,202          38,581                 30.7% 12.4% 1.66 17.5          NSK Ltd. (Japan) 56,032          8,125                   23.1% 6.4% 1.47 108.5       Johnson Controls Inc   24,613          37,179                 17.3% 4.2% 1.86 15.7          Mitsubishi Electric Corp.   23,188          36,032                 29.9% 5.4% 1.20 11.9          Continental AG (Germany, Fed. Rep.) 20,733          41,942                 25.1% 6.9% 1.83 7.2            Delphi Automotive Plc 19,852          15,165                 19.9% 9.6% 4.32 13.7          Cummins, Inc. 17,823          19,110                 25.9% 7.3% 1.04 12.7          Magna International Inc. 16,852          36,641                 13.7% 5.1% 1.09 9.0            Denso Corp. (Japan) 15,861          35,921                 17.6% 6.0% 0.59 7.4            JTEKT Corp 13,944          11,302                 15.0% 3.1% 1.38 39.3          Aisin Seiki Co., Ltd. 11,398          24,704                 14.0% 2.6% 1.52 17.7          Autoliv Inc. 9,912             9,170                   20.1% 5.0% 1.18 21.7          Goodyear Tire & Rubber Co. 8,748             16,443                 26.0% 1.9% 3.19 28.5          Lear Corp. 8,117             18,211                 10.0% 4.1% 2.21 10.9          BorgWarner Inc 7,652             8,023                   21.2% 7.6% 1.49 12.6          WABCO Holdings Inc 5,609             2,628                   29.9% 10.5% 2.29 20.4          Allison Transmission Holdings Inc 4,344             1,986                   47.0% 9.2% 2.71 23.8          Visteon Corp. 2,833             3,245                   13.3% 70.4% 3.43 1.2            Tenneco Inc 2,738             8,209                   16.6% 3.0% 8.16 11.1          Faurecia S.A. (France) 2,431             22,887                 8.3% 0.9% 4.30 12.1          Dana Holding Corp 1,951             6,060                   14.0% 2.6% 4.94 12.3          NTN Corp. (Japan) 1,786             5,850                   18.8% 3.3% 2.49 9.2            Calsonic Kansei Corp 1,340             8,048                   8.2% 2.1% 1.31 8.0            American Axle & Manufacturing Holdings Inc 1,174             3,903                   16.3% 6.0% 9.62 5.0            Metaldyne Performance Group Inc 984                3,047                   16.9% 4.1% 3.99 7.9            Meritor Inc 736                3,505                   13.2% 1.8% ‐4.27 11.5          Takata Corp 734                5,358                   16.3% ‐4.6% 2.23 N/A TS Tech Co., Ltd. Private 3,620                   16.1% 5.1% 0.60 N/A Mando Corp Private 5,357                   14.4% 3.2% 2.07 N/A Mahle GmbH (Germany) Private 12,460                 21.6% 2.7% 2.42 N/A ZF Friedrichshafen AG (Germany) Private 22,384                 16.8% 3.5% 2.07 N/A Hyundai Mobis Co Ltd (South Korea) Private 33,073                 14.3% 9.5% 0.69 N/A Bosch (Robert) GmbH (Germany Fed. Rep.) Private 59,500                 34.7% 4.9% 1.19 N/A Averages 19.6% 4.9% 2.31 13.9 Source: Mergent Online  Note: Average net margin excludes results from Visteon (large gain  from discontinued operations) and average P/E excludes NSK.
  • 13.        Page 13 BorgWarner  Inc.  –  Strong  position  in  turbocharger  technology  and  hybrid/electric  vehicles,  above  average  margins, and reasonable leverage.  Continental  AG  –  Has  a  presence  in  hybrid/electric  vehicles,  autonomous  driving,  active  safety,  and  connectivity, strong margins, and reasonable leverage.  Autoliv – Presence in active safety, strong margins, and  reasonable leverage.  Mitsubishi  Electric  Corp.  –  Various  fuel  efficiency  products, strong margins, and low leverage.  Robert  Bosch  GmbH  –  Bosch  is  the  world’s  largest  automotive  parts  supplier.  Their  core  products  include  electrical components, starters, and steering systems.     ECONOMIC OUTLOOK  The  automobile  sector  is  highly  cyclical  and  is  typically  strongest  during  times  of  stable  economic  growth  and  growing consumer wealth. In 2015, 61% of BorgWarner’s  revenue  came  from  three  countries:  the  United  States,  Germany,  and  China.  Underlying  demand  is  driven  by  automobile production which is, in turn, driven by auto  sales.  Additionally,  factors  such  as  real  GDP  growth,  interest rates, income/employment levels, and global oil  prices can be very influential as well.   United States  In  the  United  States,  auto  sales  are  typically  the  best  during stable periods of real GDP growth. In 2008, auto  sales  suffered  a  steep  decline  as  unemployment  spiked  and consumers lost access to credit. Since then, sales have  recovered to higher levels than ever. Going forward, the  CBO projects that real GDP will grow between 1.8% and  2.5% out to 202048 . Accordingly, IHS Automotive expects  auto sales in the US to grow 1.8% in 201611 .    Another important factor for the auto industry is growth  in wages and employment. One of the concerns raised in  recent  years  is  that  the  rate  of  wage  growth  has  been  subdued since by post‐recession standards. Looking at the  chart below, we can see that this certainly was the case for  several years. However, national wage growth has since  recovered  and  has  been  growing  right  in  line  with  the  average rate observed over the last 30 years.     Similar to the wages story, there has been some concern  that  the  labor  market  is  not  as  strong  as  it  should  be.  However, despite this concern, the US unemployment has  recovered  substantially  since  the  Great  Recession  and  currently stands at 4.9%. The Henry Fund team is currently  optimistic on employment and expects this rate to hold  steady  over  the  next  two  years.  While  the  official  unemployment rate does not tell the complete story, the  results  are  encouraging  as  they  are  far  from  levels  that  would seriously impair demand for automobiles.  
  • 14.        Page 14   Germany  German light vehicle sales have exhibited volatility similar  to the US market, with steep declines following the global  financial  crisis.  Additionally,  their  recovery  has  been  subdued  as  Europe  as  a  whole  has  faced  persistent  problems with certain regional players (Greece, etc.).           Currently, the outlook for German real GDP is relatively  positive. After a weak showing in 2012 and 2013, growth  in real GDP recovered to a stable 1% ‐ 2% in 2014 and 2015.  The World Bank is currently forecasting that these levels  hold out to 2018. While Germany is exposed to more risk  from their exposure to the uncertainty facing Europe as a  whole, this is relatively in‐line with historical averages and  is likely to be a positive for autos.     As  in  the  United  States,  the  German  labor  market  has  mounted a significant recovery since 2007, falling from a  peak of 9.6% to 4.3% as of January 2016. In addition to low  unemployment,  the  total  number  of  people  employed  reached  the  highest  levels  since  German  reunification.  Despite  some  weakness  in  manufacturing,  higher  labor  force participation and the immigration of foreign workers  have helped keep the labor market strong12 .      China  As  BorgWarner’s  most  important  growth  market,  the  economic outlook in China is particularly important. Over  the last 30 years, China’s export driven economy has been  able to achieve incredible levels of growth due in part to  large  government  investments  in  the  manufacturing  sector.  However,  realizing  this  path  is  not  sustainable  forever, the government has begun to deliberately shift  their  economy  towards  a  domestic  consumption  and  services driven model. While many agree that this shift is  long  overdue,  the  downside  is  lower  growth  going  forward. Currently, growth in real GDP is projected to slow  to 6.5% over the next five years, down from 7% ‐ 10% in  2010 – 201413 . Ultimately, this shift should be a positive for  the  world’s  second  largest  economy,  but  it  will  likely  Source:  International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers
  • 15.        Page 15 continue to cause some turbulence in financial markets as  market participants adjust to this new reality.     Chinese  light  vehicle  registrations  grew  7%  in  2014  and  4.7% in 201539 . While 2016 expectations were initially cut  to  4.5%  ‐  5%,  recent  data  has  indicated  that  the  auto  market in China is not as weak as the downward revisions  in GDP would suggest. Last month, the 2016 forecast was  raised to 6%51 , in‐line with recent growth.         Global Oil Prices  Beginning  in  June  2014,  an  abundance  of  supply  and  subdued demand has sent the price of WTI oil tumbling  from over $100/barrel to less than $30, a level many never  expected to see again. Currently, many industry experts  are beginning to adopt the stance that prices will remained  low for the foreseeable future and the Henry Fund team  agrees. The majority of our analysts expect oil to remain in  the $40 ‐ $50 range over the next two years. Additionally,  the average price of gasoline in the U.S. has fallen 20% in  the last year alone14 . This action effectively increases the  disposable income of consumers and is typically good for  auto sales. Assuming a sustained drop in prices does not  spark a recession, these lower gas prices and the greater  levels of purchasing power among consumers should be a  positive for the auto industry.      CATALYSTS FOR GROWTH  At the end of the day, demand for BorgWarner’s products  is driven by global automobile production and sales. A few  factors  that  may  influence  production  in  the  future  include:   GDP  growth  in  North  America,  Europe,  and  BRIC  nations   Oil and gas prices  Specific trends relevant to BorgWarner include:   Increased adoption of turbocharger technology driven  by tighter regulations on automakers   Production  mix  of  traditional  internal  combustion  engines and hybrid/electric vehicles    INVESTMENT POSITIVES   Strong  position  in  turbocharger  production.  This  should benefit BorgWarner as increasingly strict fuel  economy standards begin to take effect.    Acquisition of Remy International gives BorgWarner a  foothold in the production of hybrid/electric vehicles,  one  of  the  biggest  trends  currently  facing  the  auto  industry.   Source:  International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers
  • 16.        Page 16  Joint ventures in China give BorgWarner access to an  important growth market.   Low  oil  prices  typically  increase  the  demand  for  automobiles.     INVESTMENT NEGATIVES   Slower growth expectations in China may continue to  weigh on shares.   Hybrid/EV market is still in its infancy and is expected  to make up less than 5% of total auto production until  2020. This forecast may be pushed out by a few years  if oil and gas prices remain low longer than expected.     VALUATION  The  target  price  range  for  BorgWarner  of  $70  ‐  $76  is  based  on  a  discounted  cash  flow  valuation  model.  Furthermore, based on our 2016 earnings forecast and a  set of comparable companies, we see a price floor in the  neighborhood of $43.  Revenue   The most important fundamental factor in DCF model is  the revenue forecast. At BorgWarner, revenue was divided  into three segments: engine, drivetrain, and Remy.   Engine Segment  Revenue  in  the  engine  segment  is  forecasted  to  grow  between 5.4% in 2016. Growth should improve to 6.2% in  2018  as  auto  production  picks  up  slightly  before  moderating back down to 5.6% in 2020. This forecast is  driven by two factors: global light vehicle production and  growth in turbocharger revenue.   Global  Light  Vehicle  Production  ‐  Estimates  from  IHS  Automotive  and  PricewaterhouseCoopers  indicate  that  global  light  vehicle  production  is  expected  to  increase  between 3.2% and 4.7% over the 2016 – 2020 period.  Turbochargers  ‐  Data  from  competitor  Honeywell  indicates that the total market for turbochargers should  grow about 8% annually out to 202010 .    Drivetrain Segment  The drivetrain segment is currently forecast to grow at a  3.6%  CAGR  out  to  2020,  in‐line  with  global  auto  production. This is due to a lack of any specific product (i.e.  turbochargers) that may drive outperformance.  Remy International  Revenues  from  the  Remy  acquisition  are  anticipated  to  grow at a 4% CAGR out to 2020. While this segment will be  incorporated into the drivetrain segment in the future, we  view it as prudent to forecast revenues separately for the  time being. For the model, this segment was divided into  four  sub‐segments:  commercial  vehicle,  aftermarket,  original equipment, and hybrid/electric engines.  Commercial Vehicle – Revenues are forecasted to grow in‐ line  with  the  IHS  Automotive  forecast  for  global  medium/heavy  trucks.  Currently,  the  forecast  calls  for  3.3% growth in 2016 which moderates to 1.5% in 2020.  Aftermarket  – Currently forecasted  to grow 6% in  each  year out to 2020. This is based on comments from some of  the larger retailers of aftermarket parts.   Original Equipment – Forecast to grow in‐line with global  light vehicle production.  Hybrid/Electric Engines – This is the smallest but fastest  growing segment of Remy. While hybrid/EV engines only  generated $14.2 million in revenue in 2015, a KPMG survey  of auto industry executives indicated that this will be the  fastest  growing  segment  of  the  auto  market  going  forward.  Consistent  with  this  expectation,  we  have  modeled hybrid/EV revenue growing 16.1% in 2016, which  moderates down to 4.1% by 2020.  Key Expenses and Margins  There  are  three  key  expenses  that  have  a  significant  impact on the valuation of BorgWarner: Cost of Goods Sold  (COGS),  Selling,  General,  &  Administrative  expenses  (S,G,&A), and Research and Development (R&D).   Cost of Goods Sold – BorgWarner has been able to  improve their cost of goods sold marginally over the last  5 years. We anticipate modest improvement to 74.5% of  revenue in 2016, which holds steady out to 2020. As a  result, gross margin is expected to maintain historical  levels of just over 21% 
  • 17.        Page 17 Selling, General & Administrative Expenses – With no  clear trend over the last five years, SG&A expenses are  forecasted as a constant 4.7% of revenue. This is  consistent with recent performance.   Research & Development – R&D is an important  component of BorgWarner’s cost structure as these  investments are made in programs that fuel both short  and long‐term growth. Historically, R&D has held steady  between 3% and 4% of total revenue. For the purposes of  the model, R&D is expected to remain constant at 4% of  revenue. This estimate is based on the company’s long‐ term R&D target as laid out in their 2015 10‐k.  Operating Margin – After accounting for these key  expenses, operating margin is forecast to hold steady  between 11.4% and 11.7% out to 2020. This is consistent  with recent years but below the 12% target issued by  management.   Discounted Cash Flow Valuation  As  previously  mentioned,  the  DCF  target  price  for  BorgWarner indicates a value of about $76 per share. In  order to arrive at that target price, we must first come up  with  forward  looking  estimates  for  NOPLAT,  invested  capital  (IC),  and  the  weighted‐average  cost  of  capital  (WACC).  Net  Operating  Profit  Less  Adjusted  Taxes  (NOPLAT)  –  NOPLAT  is  calculated  by  estimating  earnings  before  interest,  taxes,  and  amortized  goodwill  (EBITA),  subtracting  the  provision  for  income  taxes  (once  it  has  been  adjusted  for  non‐operating  expenses),  and  adding  back any change in deferred tax liabilities. As can be seen  in the attached Value Driver worksheet, the revenue and  expense assumptions mentioned above have the largest  influence on EBITA. However, a few other relatively minor  expenses such as stock based compensation, the implied  interest on operating leases, and “other” expenses must  also  be  accounted  for.  Next,  we  need  to  adjust  the  provision for income taxes for the tax effects of any non‐ operating  expenses  like  interest  expense/income  and  impact  of  affiliate  investments.  Finally,  by  assuming  deferred tax assets and liabilities will continue to grow in‐ line with their average rate over the last five years, we  arrive at an estimate for NOPLAT.  Invested  Capital  –  The  next  step  in  the  DCF  valuation  process  is  to  estimate  invested  capital.  There  are  three  primary inputs in this calculation: net operating working  capital  (NWC),  net  property,  plant,  &  equipment  (net  P,P,&E),  and  other  long‐term  operating  assets  and  liabilities.   Net Operating Working Capital (NWC) – BorgWarner’s key  working  capital  accounts  include  the  following:  normal  cash, accounts receivable, inventories, prepaid expenses,  trade  payables,  accrued  expenses,  and  income  tax  payable.  In  2015,  many  of  these  accounts  increased  significantly  compared  to  prior  years.  However,  an  examination of BorgWarner’s 2015 10‐k reveals that these  increases  are  almost  entirely  the  result  of  the  Remy  International acquisition, which closed late in the year and  didn’t give BorgWarner enough time to unwind some of  these accounts. Going forward, the model assumes that all  of these accounts will be scaled back to levels more in‐line  with their historical averages by 2018/2019.  Net  Property,  Plant,  &  Equipment  (net  P,P,&E)  –  As  BorgWarner  continues  to  grow  and  expand  their  manufacturing  capabilities,  continued  investments  in  P,P,&E  are  going  to  be  necessary.  In  the  model,  the  forecasts for capital expenditures and depreciation are the  key  drivers.  Capital  expenditures  are  forecasted  as  a  constant  6%  of  sales  ($500  ‐  $700  million),  in‐line  with  historical levels. Annual depreciation is expected to be a  constant 15% of prior year net P,P,&E which is also in‐line  with historical levels.  Other Long‐Term Operating Assets/Liabilities – Line items  in  these  categories  include  intangible  assets,  capitalized  operating  leases,  deferred  revenue,  and  “other”  assets/liabilities. All of these items (excluding intangibles)  are expected to remain at a constant percentage of sales  out to 2020. Intangible assets are expected to gradually  amortize over time according to the schedule laid out in  BorgWarner’s 2015 10‐k.  Other Inputs  Weighted Average Cost of Capital – The final input to the  DCF model is the discount rate or the weighted average  cost of capital. Our model estimates this variable at 9.16%.  The key estimates in my cost of capital are the risk‐free  rate, the equity risk premium, beta, pre‐tax cost of debt, 
  • 18.        Page 18 and marginal tax rate. The assumptions for these variables  are laid out as follows:  Risk‐Free Rate – approximates as 2.61% which is based on  the 30‐Yr Treasury bond YTM as of 3/31/2016.  Equity Risk Premium – estimate of 5% is the consensus  ERP from the Henry Fund.  Beta – average of the 1, 2, 3, 4, & 5‐year monthly beta  calculations via Bloomberg.  Pre‐Tax Cost of Debt – YTM of a BBB+ rated bond recently  issued by BorgWarner that matures in 2045.  Marginal Tax Rate – 26% in the forecast period. Calculated  from data in BorgWarner’s 2015 10‐k.  Results of Model and Sensitivity Testing  After  all  forecasts  have  been  made,  free  cash  flow  is  expected  to  grow  at  an  8.3%  CAGR  from  2016  –  2020.  Additionally, ROIC is expected come in around 27% ‐ 29%,  down from the low 30% range observed over the last few  years. Given the WACC of 9.16% and a 3% continuing value  NOPLAT  assumption,  we  arrive  at  our  target  price  of  $76.88.   After  running  sensitivity  analyses  on  several  of  the  key  input variables, a target price range of $70 ‐ $76 seems  reasonable.  However,  the  model  is  quite  sensitive  to  several  variables.  Predictably,  the  estimate  of  intrinsic  value is very sensitive to our continuing value ROIC and  NOPLAT  assumptions  of  29.4%  and  3%,  respectively.  However, we view our assumptions as reasonable given  the historical performance of the firm and the long term  outlook  for  the  global  auto  industry.  The  model  is  also  extremely sensitive to beta and the equity risk premium.  While the beta of BorgWarner is certainly not set in stone,  we view our 1.6 as appropriate. Even if the beta were to  increase to 1.8 (as it has over certain time periods) our  intrinsic value still comes in at just under $70. Additionally,  we view our estimate of 5% for the equity risk premium as  conservative given the premiums observed in the market  over the last 10 years. Even if the ERP were to rise to near  7%,  as  it  did  in  2008,  BorgWarner  still  appears  undervalued.  Finally,  while  there  are  many  different  drivers of revenue, our target price appears to be most  sensitive  to  the  assumption  we  have  made  regarding  turbocharger  growth.  That  said,  even  if  turbocharger  revenue grew 0% in each year of our forecast period, our  target price is still just under $70.  Model vs. Consensus Estimates  Currently,  consensus  estimates  are  predicting  2016  revenue and earnings to come in at $9.2 billion and $3.26,  respectively. Our model in slightly more optimistic at $9.4  billion  and  $3.32.  While  this  is  slightly  higher  than  consensus, we are right at the high end of management’s  guidance range.   Despite  similar  operating  expectations,  our  target  price  range is substantially above the consensus target price of  $41.  The  biggest  reason  we  have  identified  for  the  divergence  is  our  preference  for  the  DCF  method  of  valuation  compared  to  the  price‐to‐earnings  multiples  used by nearly all of the sell side analysts. While the Henry  Fund believes that DCF is a superior method for estimating  the  long‐term  value  a  company  can  generate,  we  recognize that it may take time for the market to recognize  that value.   Relative Valuation  While our recommendation of Buy is based primarily on a  DCF valuation, it is important to consider other metrics in  order to help build an understanding of how other market  participants are valuing a stock. In BorgWarner’s case, with  the amount of fear and uncertainty currently present in  global financial markets, it is prudent to examine how the  company’s  stock  is  priced  relative  to  a  group  of  competitors. The peer group chosen consists of 9 other  tier 1 global auto parts suppliers with a similar geographic  distribution  to  BorgWarner.  Based  on  2016  and  2017  earnings  estimates1 ,  the  industry  average  forward  P/E  ratio for 2016 is 12.1x and 10.8x for 2017. BorgWarner is  currently trading at 11.6x and 10.9x the modeled 2016 and  2017  EPS  estimates.  While  this  is  modestly  below  the  industry  average,  it  is  reasonable  in  the  context  of  BorgWarner’s 5‐Yr EPS CAGR, as predicted by the model,  which is slightly below most of the other companies that  have higher valuations, such as Plastic Omnium and Hella  Hueck & Co. Additionally, they are valued at a premium to  most  of  the  companies  with  lower  growth  rates,  like  Schaeffler AG and Dana Holding Corp.  
  • 19.        Page 19 Looking  at  a  long‐term  chart  of  BorgWarner’s  NTM  P/E  multiple, we can see that their shares are trading at some  of the lowest levels in the last decade. If we exclude the  spike in NTM P/E caused by the extreme negative earnings  revisions coming out of the Great Recession, the average  NTM P/E for BorgWarner is about 14.7x. If shares were  able to regain ground to 14x – 15x 2016 EPS it would imply  a share price of about $43, an approximate 20% premium  from current levels.     Source: FactSet  KEYS TO MONITOR  Going  forward,  BorgWarner  is  positioned  well  to  take  advantage of several of the intermediate and long‐term  trends taking place in the auto industry. Assuming these  trends play out as expected, the company has a very good  chance  to  realize  above  average  top  and  bottom  line  growth. However, as we continue to hold their stock, there  are  several  sources  of  data  that  will  be  important  to  monitor to determine if our thesis is still on track.   Auto  production  and  sales  ‐  The  International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers  (OICA)  reports quarterly production numbers and auto sales are  reported monthly by the industry blog, Automotive News.  BWA earnings and guidance ‐ Next report is scheduled for  late April/early May.  Growth news out of China ‐ Monitor news and estimates  from  the  International  Monetary  Fund  and  the  World  Bank, both of which provide estimates for growth.    REFERENCES  1. FactSet  2. Bloomberg Terminal  3. Bloomberg  New  Energy  Finance:  Electric  Vehicle  Report  http://about.bnef.com/press‐releases/electric‐ vehicles‐to‐be‐35‐of‐global‐new‐car‐sales‐by‐2040/  4. U.S.  Energy  Information  Administration:  Annual  Energy Outlook 2015  http://www.eia.gov/forecasts/aeo/  5. FuelEconomy.gov: Hybrid Comparison  http://www.fueleconomy.gov/feg/hybridCompare.js p  6. Bureau of Transportation Statistics: Avg. Fuel Economy  of Light Vehicles  http://www.rita.dot.gov/bts/sites/rita.dot.gov.bts/fil es/publications/national_transportation_statistics/ht ml/table_04_23.html  7. Edmunds.com: New Corporate Average Fuel Economy  Standards  http://www.edmunds.com/fuel‐economy/faq‐new‐ corporate‐average‐fuel‐economy‐standards.html  8. California Air Resources Board: ZEV Regulations  http://www.arb.ca.gov/msprog/zevprog/zevregs/zev regs.htm  9. EV News: 10 EV Friendly States and Counting  http://evnews.net/ten‐us‐ev‐friendly‐zev‐states‐ counting/  10. Honeywell: Turbocharger Adoption Report  https://turbo.honeywell.com/whats‐new‐in‐ turbo/press‐release/honeywells‐2015‐turbocharger‐ forecast‐signals‐increased‐expectations‐of‐turbo‐ technology‐as‐global‐penetration‐nears‐50‐percent‐ by‐2020/  11. IHS Automotive: US Light Vehicle Report for February  http://blog.ihs.com/same‐day‐analysis%3A‐us‐light‐ vehicle‐sales‐grow‐69‐february%2C‐best‐monthly‐ saar‐in‐15‐yearsDeStatis  12. German Labor Market Statistics  https://www.destatis.de/EN/FactsFigures/Indicators/ ShortTermIndicators/LabourMarket/arb410.html  13. China GDP Forecast  http://data.worldbank.org/country/china  14. AAA: National Average Fuel Prices  http://fuelgaugereport.aaa.com/  15. BBC News: Volkswagen Scandal Explained  http://www.bbc.com/news/business‐34324772  16. Automotive  News  Europe:  European  January  Auto  Sales 
  • 20.        Page 20 http://europe.autonews.com/article/20160216/ANE/ 160219917/european‐car‐sales‐rise‐6‐in‐january‐but‐ vw‐share‐hit‐by‐diesel  17. Barron’s.com: BorgWarner VW Impact  http://blogs.barrons.com/stockstowatchtoday/2015/ 09/21/why‐volkswagen‐turmoil‐is‐no‐big‐deal‐for‐ borgwarner‐harman/  18. BorgWarner/Remy Intl. Acquisition Completion Notice  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/11%2010%2015%20BorgWarner%20Com pletes%20Acquisition%20of%20Remy%20Internation al.pdf  19. WSJ.com: BorgWarner to Acquire Remy Intl.  http://www.wsj.com/articles/borgwarner‐to‐buy‐ remy‐international‐1436790596  20. Remy International 10‐k  http://ir.remyinc.com/phoenix.zhtml?c=132337&p=ir ol‐irhome  21. BorgWarner Q4 2015 Earnings Call  http://seekingalpha.com/article/3890306‐ borgwarners‐bwa‐ceo‐james‐verrier‐q4‐2015‐results‐ earnings‐call‐transcript?part=single  22. BorgWarner Q1 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%203.31.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release.pdf  23. BorgWarner Q2 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%206.30.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release_w%20Logo.pdf  24. BorgWarner Q3 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%209.30.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release.pdf  25. BorgWarner 2016 Guidance Update  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/2016%20Net%20New%20Business%20an d%20Guidance%20Release_010916.pdf  26. BorgWarner 2015 Earnings Press Release  http://www.borgwarner.com/en/News/PressRelease s/BWNews/8%20K%2012.31.2015%20Exhibit%2099.1 %20Press%20Release%20‐%20with%20logo.pdf  27. IBISWorld  28. Automotive News: 2014 Top Suppliers Report  http://www.magna.com/docs/default‐ source/default‐document‐library/2014‐top‐suppliers‐ 06‐15‐2015.pdf?sfvrsn=2  29. Chicago Fed: Detroit Back from the Brink?  https://www.chicagofed.org/publications/economic‐ perspectives/2012/2q‐klier‐rubenstein  30. Wards Auto: GM International Operations  http://wardsauto.com/news‐analysis/gm‐ international‐operations‐powering‐reorganized‐auto‐ maker  31. PwC Strategy: M&A in the Global Auto Industry  http://www.strategyand.pwc.com/reports/mergers‐ acquisitions‐auto‐industry  32. ZF TRW Acquisition Press Release  http://ir.trw.com/releasedetail.cfm?ReleaseID=91341 7  33. PR Newswire: ZF TRW Demonstration  http://www.prnewswire.com/news‐releases/zf‐trw‐ demonstrates‐semi‐automated‐highway‐driving‐ assist‐system‐300107352.html  34. WSJ.com: JCI Spin‐off  http://www.wsj.com/articles/SB10001424052702304 198504579569741641633918  35. Bloomberg.com: Harman Acquisition  http://www.bloomberg.com/news/articles/2015‐01‐ 22/harman‐spending‐almost‐1‐billion‐on‐two‐ software‐acquisitions  36. BorgWarner 2015 10‐k  http://www.borgwarner.com/en/Investors/SEC/defa ult.aspx  37. TRW Automotive 2014 10‐k  http://ir.trw.com/sec.cfm  38. Harman  International  Industries  2015  10‐k  http://investor.harman.com/sec.cfm?DocType=Annu al&Year=&SortOrder=Date+Descending&FormatFilter  39. International  Organization  of  Motor  Vehicle  Manufacturers: Annual Production Statistics  http://www.oica.net/category/production‐ statistics/2014‐statistics/  40. Mergent Online   http://mergentonline.com/basicsearch.php  41. Thomson ONE Investment Banking research portal  42. BorgWarner  Q3  Conference  Call  Transcript  http://seekingalpha.com/article/3621976‐ borgwarners‐bwa‐ceo‐james‐verrier‐q3‐2015‐results‐ earnings‐call‐transcript?part=single  43. Zipcar  statement  on  impact  of  ride  sharing  market  https://sustainabledevelopment.un.org/content/doc uments/10664zipcar.pdf  44. PwC Global Market Update  http://www.pwc.com/gx/en/automotive/autofacts/a nalyst‐notes/pdf/pwc‐analyst‐note‐global‐market‐ update‐november‐2015.pdf 
  • 21.        Page 21 45. PwC State of the Plug in Electric Vehicle Market  http://www.pwc.com/gx/en/automotive/industry‐ publications‐and‐thought‐leadership/assets/pwc‐ec‐ state‐of‐pev‐market‐final.pdf  46. KPMG: Global Automotive Executive Survey 2015  http://www.kpmg.com/LU/en/IssuesAndInsights/Arti clespublications/Pages/Global‐Automotive‐Executive‐ Survey‐2015.aspx  47. Bloomberg.com: Ford Supplier Reductions  http://www.bloomberg.com/news/articles/2013‐10‐ 21/ford‐wants‐to‐pare‐number‐of‐suppliers‐by‐40‐ executive‐says  48. Congressional budget Office: The Budget & Economic  Outlook 2016 – 2026 (Jan 2016)  https://www.cbo.gov/publication/51129  49. WSJ.com: German GDP Growth Forecast  http://www.wsj.com/articles/german‐government‐ cuts‐economic‐growth‐forecast‐for‐2016‐to‐1‐7‐ 1453901950  50. German GDP Estimates  http://data.worldbank.org/country/germany#cp_gep  51. IHS Automotive: Chinese Auto Forecast  http://blog.ihs.com/same‐day‐analysis%3A‐ihs‐ automotive‐upgrades‐chinese‐growth‐forecast    IMPORTANT DISCLAIMER  Henry Fund reports are created by student enrolled in the  Applied Securities Management (Henry Fund) program at  the  University  of  Iowa’s  Tippie  School  of  Management.  These reports are intended to provide potential employers  and other interested parties an example of the analytical  skills, investment knowledge, and communication abilities  of  Henry  Fund  students.  Henry  Fund  analysts  are  not  registered  investment  advisors,  brokers  or  officially  licensed  financial  professionals.  The  investment  opinion  contained  in  this  report  does  not  represent  an  offer  or  solicitation  to  buy  or  sell  any  of  the  aforementioned  securities.  Unless  otherwise  noted,  facts  and  figures  included in this report are from publicly available sources.  This report is not a complete compilation of data, and its  accuracy  is  not  guaranteed.  From  time  to  time,  the  University of Iowa, its faculty, staff, students, or the Henry  Fund  may  hold  a  financial  interest  in  the  companies  mentioned in this report.   
  • 22. CV NOPLAT Growth S,G,&A % of Sales 76.90$       ‐2.0% ‐1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 76.90$       2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 5.00% 66.97         63.38        59.00        53.55        46.59        37.36        24.55        5.60          (25.33)      (84.87)       (246.72)     2.0% 78.20        78.05        77.91        77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        10.00% 58.20         58.56        59.00        59.55        60.25        61.17        62.46        64.36        67.47        73.45         89.71         2.5% 78.05        77.91        77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        15.00% 55.28         56.96        59.00        61.55        64.80        69.11        75.10        83.95        98.41        126.22      201.85      3.0% 77.91        77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        20.00% 53.82         56.15        59.00        62.55        67.08        73.08        81.41        93.75        113.87     152.61      257.92      3.5% 77.77        77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        25.00% 52.94         55.67        59.00        63.14        68.45        75.47        85.20        99.62        123.16     168.44      291.57      4.0% 77.63        77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        30.00% 52.36         55.35        59.00        63.54        69.36        77.05        87.73        103.54     129.34     179.00      314.00      4.5% 77.48        77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        35.00% 51.94         55.12        59.00        63.83        70.01        78.19        89.54        106.34     133.76     186.54      330.02      5.0% 77.34        77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        5.5% 77.20        77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        75.92        Beta 6.0% 77.06        76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        75.92        75.77        76.90$       1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 6.5% 76.91        76.77        76.63        76.49        76.34        76.20        76.06        75.92        75.77        75.63        1% 807.97       654.72     549.79     473.44     415.39     369.77     332.96     302.65     277.25     2% 369.77       302.65     255.65     220.90     194.17     172.96     155.72     141.43     129.40     CapEx % of Sales 3% 237.07       194.17     163.91     141.43     124.07     110.25     99.00        89.65        81.76        76.90$       2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 4% 172.96       141.43     119.13     102.51     89.65        79.40        71.03        64.08        58.21        1% 78.35        78.55        78.74        78.94        79.14        79.34        79.54        79.74        79.93        5% 135.17       110.25     92.58        79.40        69.18        61.02        54.37        48.83        44.14        2% 78.32        78.52        78.72        78.91        79.11        79.31        79.51        79.71        79.90        6% 110.25       89.65        75.01        64.08        55.60        48.83        43.29        38.68        34.78        3% 78.29        78.49        78.69        78.88        79.08        79.28        79.48        79.68        79.87        7% 92.58         75.01        62.52        53.18        45.93        40.13        35.39        31.44        28.10        4% 78.26        78.46        78.66        78.86        79.05        79.25        79.45        79.65        79.85        8% 79.40         64.08        53.18        45.02        38.68        33.61        29.46        26.00        23.07        5% 78.23        78.43        78.63        78.83        79.02        79.22        79.42        79.62        79.82        9% 69.18         55.60        45.93        38.68        33.05        28.54        24.85        21.77        19.16        6% 78.20        78.40        78.60        78.80        78.99        79.19        79.39        79.59        79.79        10% 61.02         48.83        40.13        33.61        28.54        24.48        21.15        18.37        16.02        7% 78.17        78.37        78.57        78.77        78.97        79.16        79.36        79.56        79.76        8% 78.14        78.34        78.54        78.74        78.94        79.13        79.33        79.53        79.73        Drivetrain Growth Relative to Global Electrified Powertrain Forecast 76.90$       ‐2 ‐1.75 ‐1.5 ‐1.25 ‐1 ‐0.75 ‐0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5 1.75 2 ‐2 59.05         59.61        60.18        60.78        61.40        62.05        63.40        64.12        64.86        65.63         66.42         67.25        68.10               68.98         69.88        70.83        ‐1.75 59.71         60.26        60.84        61.44        62.06        62.70        64.06        64.77        65.52        66.28         67.08         67.90        68.75               69.63         70.54        71.48        ‐1.5 60.39         60.94        61.52        62.12        62.74        63.38        64.74        65.45        66.19        66.96         67.76         68.58        69.43               70.31         71.22        72.16        ‐1.25 61.09         61.65        62.22        62.82        63.44        64.08        65.44        66.16        66.90        67.67         68.46         69.28        70.13               71.01         71.92        72.86        ‐1 61.82         62.38        62.95        63.55        64.17        64.81        66.17        66.89        67.63        68.40         69.19         70.01        70.87               71.74         72.65        73.59        ‐0.75 62.58         63.13        63.71        64.31        64.93        65.57        66.93        67.65        68.39        69.16         69.95         70.77        71.62               72.50         73.41        74.35        ‐0.25 64.18         64.73        65.31        65.91        66.53        67.17        68.53        69.25        69.99        70.76         71.55         72.37        73.22               74.10         75.01        75.95        0 65.02         65.58        66.15        66.75        67.37        68.02        69.37        70.09        70.83        71.60         72.39         73.22        74.07               74.95         75.86        76.80        0.25 65.90         66.45        67.03        67.63        68.25        68.89        70.25        70.96        71.71        72.47         73.27         74.09        74.94               75.82         76.73        77.67        0.5 66.80         67.36        67.93        68.53        69.15        69.79        71.15        71.87        72.61        73.38         74.17         74.99        75.85               76.72         77.63        78.57        0.75 67.74         68.29        68.87        69.47        70.09        70.73        72.09        72.81        73.55        74.31         75.11         75.93        76.78               77.66         78.57        79.51        1 68.71         69.26        69.84        70.44        71.06        71.70        73.06        73.77        74.52        75.28         76.08         76.90        77.75               78.63         79.54        80.48        1.25 69.71         70.26        70.84        71.44        72.06        72.70        74.06        74.78        75.52        76.29         77.08         77.90        78.75               79.63         80.54        81.48        1.5 70.75         71.30        71.88        72.48        73.10        73.74        75.10        75.81        76.55        77.32         78.12         78.94        79.79               80.67         81.58        82.52        1.75 71.82         72.37        72.95        73.55        74.17        74.81        76.17        76.88        77.63        78.39         79.19         80.01        80.86               81.74         82.65        83.59        2 72.93         73.48        74.06        74.66        75.28        75.92        77.28        77.99        78.73        79.50         80.30         81.12        81.97               82.85         83.76        84.70        Annual Growth in Turbochargers 76.90$       ‐10% ‐8% ‐6% ‐4% ‐2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% ‐6% 61.74         62.83        64.02        65.31        66.72        68.23        69.88        71.65        73.56        75.62         77.84         ‐5% 61.82         62.92        64.11        65.40        66.80        68.32        69.96        71.73        73.65        75.71         77.92         ‐4% 61.91         63.00        64.19        65.49        66.89        68.41        70.05        71.82        73.74        75.79         78.01         ‐3% 62.00         63.10        64.29        65.58        66.98        68.50        70.14        71.91        73.83        75.89         78.10         ‐2% 62.10         63.19        64.38        65.68        67.08        68.60        70.24        72.01        73.92        75.98         78.20         ‐1% 62.20         63.29        64.48        65.78        67.18        68.70        70.34        72.11        74.02        76.08         78.30         0% 62.30         63.40        64.59        65.88        67.28        68.80        70.44        72.21        74.13        76.19         78.40         1% 62.41         63.50        64.69        65.99        67.39        68.91        70.55        72.32        74.23        76.29         78.51         2% 62.52         63.62        64.81        66.10        67.50        69.02        70.66        72.43        74.35        76.41         78.62         3% 62.64         63.73        64.92        66.22        67.62        69.14        70.78        72.55        74.46        76.52         78.74         4% 62.76         63.85        65.04        66.34        67.74        69.26        70.90        72.67        74.58        76.64         78.86         5% 62.89         63.98        65.17        66.46        67.86        69.38        71.02        72.80        74.71        76.77         78.98         6% 63.02         64.11        65.30        66.59        67.99        69.51        71.16        72.93        74.84        76.90         79.11         7% 63.15         64.25        65.44        66.73        68.13        69.65        71.29        73.06        74.98        77.04         79.25         8% 63.29         64.39        65.58        66.87        68.27        69.79        71.43        73.20        75.12        77.18         79.39         Equity Risk  Premium Annual Growth  in Aftermarket R&D % of  Sales Share  Repurchases  % of Sales CV ROIC Engine Growth  Relative to  Global Auto  Forecast