대신리포트 모닝미팅 160324

1. 2016년 3월 24일 목요일
투자포커스
중국 5월 ‘증치세’ 개혁, 부동산 판매(재고조정) 긍정적
- 오는 5월 1일 중국 ‘증치세(영업세를 증치세로 통합)’ 개혁 전면적 실시, 건축/부동산/금융/생활서비스 업종
이 적용되며, 3월 세칙 발표 예정
- 특히 중국 부동산 투자/판매 회복 기대감이 높아지고 있는 상황에서, 부동산업 세율 변경 중요
- 부동산 매매로 인한 ‘부동산 업체(투자 영향) 및 일반 기업/개인(소비 영향)’ 증치세 수혜 정도의 차이가 발생
하는데, 거의 확정된 안건에 따르면 ‘증치세’ 개혁으로 부동산 판매(재고조정)에 긍정적
- 단, 3월 발표 예정인 ‘세칙’ 중 부동산 업체의 ‘매입세액 공제’에 토지 비용 포함 여부 및 가계의 증치세 면제
여부(기존 정책 유지)에 따라 2/4분기 부동산 투자/판매 증가 변동폭 확대 예상
성연주 cyanzhou@daishin.com
산업 및 종목 분석
대유에이텍: 대유위니아 지분가치에 주목
- 투자의견 : 매수, 목표주가 3,500원 제시
- 자동차시트와 알루미늄 합금소재를 생산하는 기업으로 신차 수주에 따른 시트사업부 매출 증가
- 2014년 인수한 대유위니아(구,위니아만도)의 실적 정상화에 따른 지분가치 주목
- 대유위니아는 김치냉장고, 압력밥솥, 냉장고 등 종합 생활가전업체로 성장세 유지
박양주 guevara@daishin.com
쌍용양회: M&A 시너지 기대감을 반영해 목표주가 상향조정
- 투자의견 매수, 목표주가 24,400원으로 10.9% 상향조정
- 사모펀드 한앤컴퍼니가 쌍용양회의 채권단 출자전환 지분 46.1%를 인수하는 M&A 절차가 이 달 내에 종료
될 예정
- 한앤컴퍼니가 최대주주로 올라서면 쌍용양회는 영업 및 주가 측면 모두 M&A 시너지가 나타날 전망. 영업 측
면의 시너지는 가동률 상승에 따른 수익구조 개선. 주가 측면의 시너지는 적극적인 IR 활동과 배당 등 주주친
화정책
- 2016년 영업이익과 EBITDA는 각각 2,432억원(+10.3%), 3,373억원(+7.0%)으로 예상
- 연간 3천억원에 달하는 EBITDA 창출 능력에 힘입어 재무구조 개선 가속화
이선일. sunillee@daishin.com

2. 2
투자포커스
중국 5월 ‘증치세’ 개혁,
부동산 판매(재고조정) 긍정적
성연주
cyanzhou@daishin.com
※ 중국 5월 1일부터 부동산업 ‘증치세’ 개혁 전면적 실시
지난 18일 리커창 총리는 국무원 상무회의에서 5월 1일부터 ‘증치세’ 개혁, 즉 기존에 영업세를
부과했던 업종에 대해서 증치세로 통합 실시되고(확정 세율 발표), 특히 신규 부동산 구매(상업
용)를 처음으로 공제 대상에 포함시킨다고 발표했다. 기존 증치세는 제조/석유화학/운송/서비스
업종에 각각 17%/13%/11%/6%로 부과하고 있고(2013년/2014년 운송/통신 영업세→증치세),
그외 건축/부동산/금융/생활서비스(영업세 80%차지)업종에 대한 증치세 개혁이 5월부터 실시한
다. ‘증치세’ 세칙은 3월에 발표될 예정이다.
우선 개념 정리를 하자면, 중국 ‘영업세’는 다른 국가에는 없는 개념이며 한국도 70년대에 부가
가치세로 통합했다. 중국 영업세/증치세(부가가치세)는 각각 서비스/재화의 공급, 즉 서비스/제조
업 매출액에 대한 세금으로 ‘과세 대상’ 및 ‘공제 범위(증치세는 매입세액 공제)’가 다르다.
※ 중국 부동산 ‘증치세’ 세칙 발표 주목 - 부동산 판매(재고조정) 긍정적
이번 4개 업종 중에서 특히 중국 경기의 바로미터인 ‘부동산업’ 세율 변경에 주목할 필요가 있다.
최근 2월 중국 부동산 가격 상승폭 확대 및 투자 증가율이 2년 만에 반등하면서 주택 경기 회복
기대감이 높아지고 있다. 비록 부동산 업종은 기존 영업세율 대비 증치세율이 큰 폭으로 상향조
정되지만(5%→11%), 매입세액 공제폭이 크고 기업들의 신규 부동산 구매(상업용)를 공제 범위
에 처음으로 포함할 예정이다. 단, 증치세 개혁 세칙이 아직 발표되지 않아서 정확한 매입세액 공
제 범위, 기존 부동산 세수 정책 지속 여부에 따라 부동산 업체(투자 영향) 및 일반 기업/개인(소
비 영향) 증치세 수혜 정도의 차이가 발생할 것으로 예상된다.
결론적으로 ‘세칙’ 이 아직 발표되지 않은 상황에서 정책 실시 가능성을 감안했을시, 부동산업
‘증치세’ 개혁은 부동산 업체보다는 일반 기업 및 가계의 부동산 매매에 따른 세금 감면 효과가
더 클 것으로 예상되어 부동산 판매(재고조정)에 긍정적이라는 판단이다. 단, 3월 발표되는 ’증치
세’ 세칙 중 부동산 업체는 ‘매입세액 공제’에 토지비용이 포함되는지 여부, 일반기업은 상업용
부동산 구매 공제 여부(거의 확정), 가계는 증치세 변경에 따른 기존 면제 정책 유지 여부에 따라
2/4분기 중국 부동산 투자 및 판매 증가 변동폭이 확대될 것으로 예상된다.
그림 1. 2 월 부동산 신규착공투자(yoy) 2 년만에 플러스 반등 그림 2. 증치세 개혁시, 부동산 업체의 매입세액 공제 범위 중요
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14.01
14.07
15.01
15.07
16.01
1선도시 재고/판매 비율 2선도시 재고/판매 비율
3선도시 재고/판매 비율 부동산 신규착공yoy(우)
(개월) (%)
-78
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40% 42% 45%
건축비용 비중에 따른 영업세 대비 증치세 절감폭
토지비용 공제 감안시 영업세 대비 증치세 절감폭(우)
(%)
(%)
자료: Wind, 대신증권 리서치센터 주: 매입세액 공제에 포함되는 비용- 토지/건축/재무/기타 중 토지/건축 비용이 각각
매출액에 30%이상(토지비용은 매출액에서 35%, 재무/기타 15%로 가정,)
자료: Wind, 대신증권 리서치센터

3. 3
대유에이텍
(002880)
대유위니아 지분가치에 주목
박양주
guevara@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 신규
목표주가 3,500
신규
현재주가
(16.03.23) 2,345
운송장비업종
자동차시트, 알루미늄 합금소재 제조기업
- 대유에이텍은 자동차 시트와 알루미늄 합금소재를 생산하는 부품 소재 기업
- 자동차 시트사업은 기아차 광주공장에서 생산되는 차종의 시트를 독점 공급하고 있으며 화성
공장에서 쌍용차 일부 모델의 시트를 생산하고 있음, 알루미늄 합금 소재는 휠 중간재를 생산
하여 관계사인 대유글로벌을 통해 현대기아차로 공급하고 있음
- 시트사업부의 생산능력은 광주공장 65만대, 화성공장 15만대 규모로 현대기아차 내 시트점
유율은 14.7%로 3위를 기록, 2016년부터 스포티지R 후속모델 시트 공급으로 연간 300억원
수준의 신규 매출이 발생할 전망이며, 2017년부터 렉스턴 후속모델에도 시트를 공급하면서
연간 270억원 수준의 신규 매출이 발생할 전망
대유위니아 실적 정상화에 따른 지분가치 주목
- 대유에이텍은 2014년 위니아만도를 700억원에 인수, 사명을 대유위니아로 변경
- 대유위니아의 주요 지분구조는 위니아대유(SPC)가 65.1%, SK PEF 28.9%, 우리사주조합
3.8% 보유, 대유에이텍이 위니아대유의 지분 89.1%를 보유하면서 실질적인 지배력을 행사
하고 있음
- ‘딤채’ 김치냉장고로 유명한 대유위니아는 신제품 라인업을 통해 실적이 호전되고 있으며
2016년부터 스탠드형 김치냉장고, IH압력밥솥, 프리미엄 냉장고의 매출이 본격적으로 발생할
것으로 전망
- 상반기 중 위니아 상해법인과 주요 도시 대리상을 통해 중국시장에 진출 계획이어서 중국향
매출도 본격적으로 발생할 전망
신차 효과와 대유위니아 실적호조로 목표주가 3,500원 제시
- 신차 효과로 인한 시트사업부의 안정적인 성장과 대유위니아 실적 정상화로 2016년 매출과
영업이익은 전년대비 +20.7%, +69% 증가할 것으로 전망
- 현 주가는 자동차 부품주로서의 밸류만 반영된 것으로 판단되며, 종합 생활가전업체로 변모
중인 대유위니아의 성장성을 감안하여 목표 PER 13배를 적용한 3,500원을 제시
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015A 2016F 2017F
매출액 5,552 7,375 10,310 12,441 13,685
영업이익 130 142 261 441 541
세전순이익 103 101 198 408 525
총당기순이익 87 153 142 294 378
지배지분순이익 85 106 120 248 319
EPS 100 124 133 272 349
PER 11.2 13.0 16.4 8.6 6.7
BPS 1,119 1,173 1,155 1,399 1,733
PBR 1.0 1.4 1.9 1.7 1.4
ROE 9.2 10.8 10.7 18.2 19.1
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 대유에이텍, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,995.12
시가총액 2,144억원
시가총액비중 0.02%
자본금(보통주) 457억원
52주 최고/최저 3,220원 / 1,650원
120일 평균거래대금 31억원
외국인지분율 2.04%
주요주주 동강홀딩스 외 8 인 46.10%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 13.0 11.1 6.8 42.1
상대수익률 8.4 11.4 4.1 45.1
0
10
20
30
40
50
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70
80
90
100
1
1
2
2
3
3
15.03 15.06 15.09 15.12 16.03
(%)(천원) 대유에이텍(좌)
Relative to KOSPI(우)

4. 4
Issue & News
쌍용양회
(003410)
M&A 시너지 기대감을
반영해 목표주가 상향조정
이선일
sunillee@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
24,400
상향
현재주가
(16.03.23)
18,850
시멘트업종
매수 의견 유지, 목표주가는 M&A 시너지를 반영해 10.9% 상향조정
- 쌍용양회 목표주가를 22,000원에서 24,400원으로 10.9% 상향조정. M&A 이후 최대주주 변
경에 따른 시너지 효과가 기대되기 때문에 이를 프리미엄 요인으로 반영한 결과
- 목표주가 24,400원은 2016년 예상 EBITDA에 적정 EV/EBITDA 8.1배를 적용한 값. 적정
Multiple은 쌍용양회의 프리미엄 요인(생산능력, 다각화, M&A)과 할인요인(재무구조)을 감안
하여 산정. 쌍용양회 주가가 지난 10년간 연평균 EV/EBITDA 배수 7.3~17.3 사이에서 거
래된 점을 고려하면 높은 수준의 Multiple은 아님
- 업계 1위의 생산능력을 바탕으로 장치 산업 특유의 규모의 경제효과를 제대로 누리고 있는
상황. 연간 3천억원에 달하는 EBITDA 창출능력에 힘입어 재무구조 개선에도 탄력이 붙을
듯. 예정대로 3월 말 M&A가 완료되면 진정한 거인으로 거듭날 전망
영업(가동률 상승) 및 주가(주주친화정책) 측면 모두 M&A 시너지 기대
- 사모펀드(PEF) 한앤컴퍼니가 기존 최대주주인 출자전환주식매각협의회(산업은행 등 구 채권
단) 지분 46.1%를 인수하는 M&A 절차가 이 달 내에 종료될 전망. 현재 2대 주주인 일본의
태평양시멘트(지분율 32.4%)가 우선매수권 지위 확인 소송을 제기하며 M&A에 제동을 걸고
있지만 매각협의회는 소송결과에 개의치 않는 상황
- 쌍용양회의 최대주주가 채권단(현 출전전환주식매각협의회)에서 한앤컴퍼니로 변경되면 영업
측면이나 주가 측면에서 모두 예전에 없던 시너지 효과가 나타날 전망
- 한앤컴퍼니는 이미 슬래그시멘트 업체인 대한시멘트와 한남시멘트를 보유하고 있기 때문에
산업에 대한 이해도가 높은 상태. 두 회사는 보통시멘트(포틀랜트시멘트)를 매입해 철강 생산
부산물인 슬래그와 혼합해 슬래그시멘트를 제조하는 업체들로 시멘트 국내 내수점유율은 합
해서 2014년 기준으로 6.0%. M&A 이후 쌍용양회(내수점유율 19.8%)가 두 회사에 납품하는
포틀랜트시멘트를 늘리면 가동률 제고로 수익성 개선이 기대된다는 점이 영업적인 면에서
M&A 시너지
- M&A 이후 주주친화정책도 본격화 될 것으로 기대. 예상되는 주주친화정책으로는 적극적인
IR활동과 배당을 들 수 있음. 그 동안 실질적으로 경영권을 행사해온 일본의 태평양시멘트는
매우 보수적인 IR 방침을 고수. 이에 따라 오랫동안 투자자들과의 접점이 거의 없었는데 이번
M&A를 계기로 IR 기조가 크게 달라질 가능성 높음. 최근의 실적흐름을 감안하면 배당(2000
년대 이후 전무)을 실시할 때도 머지 않은 것으로 판단
탁월한 현금창출능력에 힘입어 재무구조 개선 가속화
- 시멘트 출하량이 크게 늘어나면서 Capa(생산능력)가 큰 쌍용양회의 수익성 개선과 현금흐름
증가가 더 높게 나타나고 있는 상황. 2016년 영업이익과 EBITDA는 각각 2,432억원
(+10.3%), 3,373억원(+7.0%)에 달할 전망. 연간 EBITDA가 3천억원이 넘고 차입금이 1조원
내외임을 감안하면 재무구조 개선이 가속화될 전망
- 참고로 2015년 실적은 4분기에 예상치 못한 공정위 과징금(876억원)과 탄소배출권(100억원
내외로 추정) 발생으로 인해 세전이익 부분에서 추정치를 크게 하회. 하지만 매출액(20,929
억원)과 영업이익(2,206억원)은 추정치(각각 20,992억원, 2,220억원)와 거의 일치하기 때문
에 전혀 실망할 필요가 없는 실적. 오히려 원가 단에 반영된 탄소배출권을 감안하면 영업이
익은 추정치를 상회했기 때문에 향후 실적전망에는 더 긍정적으로 작용할 수 있음
KOSPI 1995.12
시가총액 1,414십억원
시가총액비중 0.11%
자본금(보통주) 373십억원
52주 최고/최저 25,150원 / 14,800원
120일 평균거래대금 20억원
외국인지분율 33.78%
주요주주 TAIHEIYOCEMENT CORPORATION
27.90%
한국산업은행 14.86%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.8 14.2 -1.8 24.8
상대수익률 -7.7 14.5 -4.3 27.4
-10
0
10
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30
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23
25
27
15.03 15.06 15.09 15.12 16.03
(%)(천원) 쌍용양회(좌)
Relative to KOSPI(우)

5. 5
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , %)
2013A 2014A 2015P 2016F 2017F
매출액 2,061 2,021 2,093 2,205 2,246
영업이익 138 162 221 243 249
세전순이익 50 97 89 200 214
총당기순이익 44 103 77 164 162
지배지분순이익 40 105 77 163 162
EPS 541 1,410 1,030 2,188 2,168
PER 12.7 8.6 18.3 8.6 8.7
BPS 14,140 15,275 16,232 18,267 20,283
PBR 0.5 0.8 1.2 1.0 0.9
ROE 3.6 8.9 6.1 11.8 10.5
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출
자료: 쌍용양회, 대신증권 리서치센터
그림 1. 7대 메이저 시멘트 생산능력(클링커 기준) 그림 2. 7대 메이저 레미콘 생산능력
1,516
1,005 969
818
713 686
415
0
400
800
1,200
1,600
쌍용 동양 성신 라파즈 한일 현대 아세아
(만톤)
1,380
1,080
555 516
0 0 0
0
300
600
900
1,200
1,500
쌍용 한일 성신 아세아 동양 라파즈 현대
(만m3)
자료: 시멘트협회, 대신증권 리서치센터 자료: 각 사, 대신증권 리서치센터
그림 3. 쌍용양회 EBITDA, 순금융비용, Capex 추이 그림 4. 쌍용양회 순차입금 추이 및 전망
0
100
200
300
400
09 10 11 12 13 14 15F 16F 17F
(십억원)
EBITDA
순금융비용
Capex
0
300
600
900
1,200
1,500
09 10 11 12 13 14 15F 16F 17F
(십억원)
자료: 쌍용양회, 대신증권 리서치센터 자료: 쌍용양회, 대신증권 리서치센터

6. 6
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 3/23 3/22 3/21 3/18 3/17 03월 누적 16년 누적
개인 -43.6 -115.1 103.5 29.7 -268.5 -1,098 -1,785
외국인 11.5 136.0 135.3 278.3 736.4 3,454 752
기관계 -45.1 -88.4 -313.0 -342.9 -145.5 -2,803 1,797
금융투자 -8.5 -26.1 -161.0 -193.3 39.4 -574 345
보험 -18.1 -18.3 -13.2 -84.5 -123.4 -144 2,645
투신 -24.1 -64.1 -121.8 -66.6 -66.0 -1,605 -360
은행 -4.4 0.4 0.0 -0.1 -0.4 -24 -193
기타금융 1.7 3.3 -7.6 -2.5 -5.0 -39 -66
연기금 38.8 15.2 19.8 37.2 18.6 78 208
사모펀드 -31.1 4.4 -36.2 -29.3 -0.9 -511 -698
국가지자체 0.5 -3.2 6.9 -3.8 -7.8 15 -84
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
LG 전자 18.4 한국항공우주 16.2 LG 디스플레이 13.2 삼성전자 26.1
LG 디스플레이 14.7 호텔신라 14.3 삼성엔지니어링 12.8 NAVER 16.5
SK 하이닉스 12.9 현대모비스 13.6 현대모비스 10.2 호텔신라 12.9
고려아연 9.4 신한지주 13.1 POSCO 7.6 LIG 넥스원 11.8
NAVER 8.8 SK 10.2 삼성생명 7.3 삼성중공업 9.5
LIG 넥스원 8.6 삼성전자우 9.3 KT 6.2 고려아연 8.9
현대백화점 6.4 기아차 9.0 현대건설 6.1 삼성물산 8.5
삼성화재 6.2 삼성생명 6.7 현대산업 5.9 LG 이노텍 5.7
현대차 6.1 삼성중공업 6.4 KB 금융 5.5 한화테크윈 5.4
만도 4.9 KT&G 6.3 기아차 5.3 한국항공우주 4.8
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
성우하이텍 2.7 한국정보통신 7.1 인베니아 7.0 카카오 12.8
제넥신 2.5 CJ E&M 5.4 한국정보통신 6.9 셀트리온 6.5
쇼박스 2.3 아트라스BX 2.6 성광벤드 4.2 CJ E&M 4.0
셀트리온 2.1 컴투스 2.4 한국토지신탁 3.1 메디톡스 3.5
비아트론 2.0 성광벤드 1.6 컴투스 2.8 테라세미콘 2.8
에스에프에이 1.9 서울반도체 1.4 네오위즈게임즈 1.8 아이엠텍 2.6
카카오 1.7 엘오티베큠 1.3 에스엠 1.5 비아트론 2.4
메디톡스 1.5 뉴트리바이오텍 1.2 인트론바이오 1.4 에스에프에이 2.1
매일유업 1.2 썬코어 1.1 제이콘텐트리 1.3 셀트리온제약 2.0
바텍 1.0 게임빌 1.1 태광 1.1 매일유업 1.6
자료: KOSCOM

7. 7
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
한국항공우주 234.9 -4.6 삼성생명 45.6 -1.3 삼성생명 49.6 -1.3 삼성전자 241.7 1.3
현대차 91.2 7.8 한전KPS 32.8 -8.1 기아차 48.0 4.7 삼성물산 56.5 -2.3
삼성전자 84.1 1.3 호텔신라 32.0 -5.2 현대차 41.2 7.8 NAVER 51.3 -0.3
LG 전자 68.1 1.9 삼성전자우 23.0 1.6 LG 디스플레이 36.5 9.1 고려아연 46.3 1.6
POSCO 60.5 1.2 GS 리테일 14.8 -8.3 삼성전기 21.3 -2.2 신세계 43.2 -2.8
NAVER 59.6 -0.3 오리온 12.5 -0.3 S-Oil 19.0 1.9 LG 전자 38.5 1.9
고려아연 52.5 1.6 농심 11.8 -3.5 현대건설 18.0 5.6 호텔신라 38.2 -5.2
한미약품 41.0 3.9 삼성물산 10.9 -2.3 현대차2 우B 14.1 9.3 아모레퍼시픽 36.5 -2.3
LG 디스플레이 39.2 9.1 삼성엔지니어링 9.3 16.8 KT 14.0 0.5 CJ CGV 34.1 -6.1
아모레퍼시픽 35.4 -2.3 유한양행 8.1 -2.0 SK 이노베이션 13.4 -0.9 SK텔레콤 33.7 -3.7
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/23 3/22 3/21 3/18 3/17 03월 누적 16년 누적
한국 5.7 148.1 106.2 314.3 661.9 3,086 716
대만 87.7 103.9 156.9 567.5 440.3 4,237 4,096
인도 -- -- 222.6 283.4 140.4 2,413 -458
태국 -- 15.8 -2.8 104.5 -31.2 447 241
인도네시아 25.2 -20.5 27.9 57.1 28.9 250 387
필리핀 1.8 -2.2 23.1 24.2 21.0 198 71
베트남 2.9 1.5 -0.9 -6.8 9.2 20 -49
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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