대신리포트_모닝미팅_141117

2014년 11월 17일 월요일
투자포커스
[주간전망] 수급부담을 이겨낼 연말 소비시즌 기대
- 이번주 KOSPI 전약후강의 패턴 예상.
- 주 초반 KOSPI 1,940선 전후에서 지지력 테스트가 불가피. 삼성SDS 상장, 중국 후강통 시행에 따른 물량
소화과정이 진행될 가능성.
- 반면, 블랙프라이데이를 한 주 앞둔 이번주 후반 연말 소비시즌에 대한 기대감이 더욱 확대될 것. 여기에
중국/유럽의 11월 HSBC PMI 개선세가 가세하며 투자심리 개선에 힘을 보탤 전망.
이경민. 769.3840 kmlee337@daishin.com
매크로
[2015년 국내 경제전망] 경기부진 탈출 가능성
- 2015년 국내 경제는 정부 경기부양책 효과와 글로벌 경기 회복세 전환 등에 따른 민간 경제주체 심리 회복
으로 상반기 성장 속도가 빨라질 전망. 순수출보다 내수가 성장 주도
- 4분기 수출 확대로 인한 재고 부담 완화에 설비투자압력 확대. 환율에 대한 불안감 해소(원/달러 환율 상승,
원/엔 환율 안정), 정부 투자 촉진 정책 등은 기업 심리 개선에 기여. 최저 수준의 금리 또한 설비투자에 긍
정적인 환경 마련
- 소비는 가계부채 부실 우려에도 상반기 정부 정책 효과, 경기 불안 완화에 따른 심리 개선, 부의 효과, 대체
수요 도래 등이 맞물리며 국내 경기 회복 주도할 것
이하연. 769.2472 hylee1107@daishin.com
산업 및 종목 분석
삼성증권: 일회성 수익을 제외하여도 우수한 실적으로 평가
- 투자의견 매수로 상향, 목표주가 56,000원으로 상향
- 3분기 순이익은 1,530억원으로 크게 증가함. 삼성자산운용 처분이익 1,580억원이 일회성 수익으로 반영되었
기 때문
- 이번 분기 실적에 가장 큰 특이요인은 기업여신 잔고가 전분기 42억원에서 2,229억원으로 증가하여 신규 사
업의 성장 가능성이 확인된 점임
강승건. 769.3096 cygun101@daishin.com
대우증권: 채권평가이익 및 회계적 이슈로 순이익 크게 개선
- 투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 12,000원으로 9.1% 상향
- 3분기 연결기준 순이익은 979억원으로 전분기 516억원에 비해 크게 개선되었음
- 이익 증가의 가장 큰 원인은 퇴직금 누진제 폐지로 인한 인건비 834억원 환입효과 때문임. 투자의견을 시장
수익률로 유지하는 이유는 4.1조원 규모의 자기자본의 효율성 제고 성과가 아직은 미진하다고 판단되기 때문
키움증권: 거래대금 증가와 연결 자회사 실적 호조
- 투자의견 매수, 목표주가 51,000원 유지
- 2014년 3분기 연결기준 순이익 309억원, 전분기대비 79% 증가
- 일평균 거래대금 증가에 따른 Brokerage 수수료 수익 증가와 연결 자회사들의 실적호조가 원인

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대덕전자: 3분기 영업이익은 서프라이즈!, 15년 지속!
- 투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가 11,000원에서 12,000원으로 상향
- 3Q14년 영업이익(113.6억원)은 당사의 종전 추정치(79억원)를 43.6% 상회한 서프라이즈를 시현, 2분기 연
속 높은 이익 증가세 시현
- 글로벌 스마트폰 업체의 신모델 출시로 동사의 주력분야인 패키징 매출 증가 가운데 고부가 중심의 믹스
효과로 수익성이 크게 호전된 것으로 판단
- 14년 주당배당금 300원으로 예상, 배당수익률 3.4% 및 15년 영업이익은 401억원으로 전년대비 62.4% 증
가 예상. 중소형주에서 고배당 및 실적호전 종목으로 판단
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
LG전자: 4Q14 실적 양호, 15년 스마트폰은 飛上...
- 투자의견은‘매수(BUY)’및 목표주가 95,000원 유지
- 3Q14년 북미시장에서 LG전자 점유율이 16.3%로 전분기대비 4.4%p 확대된 점을 감안하면 스마트폰의 하
드웨어 경쟁력 및 브랜드 인지도 확대로 고가 스마트폰 시장에서 입지가 높아진 것으로 판단
- TV(HE), 백색가전(HA) 부문이 15년에 사물인터넷 환경 확대로 고가 중심의 스마트 가전으로 교체 수요를
예상, 이는 매출과 이익 측면에서 제품 믹스 효과로 마진율 개선이 추가적으로 발생할 가능성 상존
- 현주가 수준 저평가 영역인 것으로 판단. 2015년 상반기 탑픽으로 제시
박강호. 769.3087 john_park@daishin.com
LG: 실트론 적자폭 축소 긍정적. LG CNS 손실은 일회성 요인 때문
- 3분기 연결 영업이익 2,904억원 시현, 컨센서스 하회
- LG CNS 순손실 186억원은 일회성 요인에 기인하며 4분기 평년수준 회복 예상
- 실트론 영업이익 흑자전환 성공. BEP 달성 기대는 아직 무리이나 적자폭 감소 긍정적
- 11월말 로열티 요율인상 재협상 및 결과 공시 예정. 10bp 인상시 연간 현금유입 1,350억원 증가
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com
CJ: 핵심자회사 매출증가와 수익성 개선세 양호
- 연결 영업이익 1조 5,360억원으로 컨센서스 상회. 총당기순이익은 3,100억원으로 전분기 990억원대비 크
게 증가
- 연결회사가 보유했던 넷마블게임즈 주식매각 처분이익 3,472억원을 영업외수익으로 인식했기 때문
- 2014년 푸드빌과 올리브영의 흑자전환 지속. 올리브영의 매출 및 수익성 개선세 양호
- CJ제일제당, 프레시웨이 중심의 매출증가와 영업이익률 개선 긍정적
케이비캐피탈: 대규모 충당금은 아쉬우나 이익창출력 개선을 기대할 수 있는 실적
- 3분기 순이익 70억원(-45.0% QoQ), 대규모 대손충당금 전입으로 순이익이 경상수준 하회
- 영업수익률 개선, 이자비용률 하락하여 이익창출력 개선을 기대할 수 있는 실적이라고 판단
- 본격적 이익개선은 2015년부터. 지금은 호재를 기다리며 체력을 비축하는 시기
아주캐피탈: 이익규모는 감소했으나 기초체력은 양호
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 6,700원 유지
- 3분기 별도 순이익은 45억원(-27.4% QoQ, -37.6% YoY)으로 우리 예상치 54억원을 17% 하회. 차입부채
증가에 따른 이자비용 증가, 대손상각비 증가 때문
- 영업수익률이 전분기대비 10bp 개선되며 상승반전, NPL비율이 안정적인 점은 긍정적
- 그러나 M&A 이후 방향성이 불확실하여 보수적인 관점 유지

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코스맥스: 3Q14 실적 Review: 일시적 마진 악화보다는 장기적 외형 성장에 주목해야
- 상해 법인의 이익률 하락은 중국에서의 장기 성장을 위한 어쩔 수 없는 투자의 과정
 일시적 마진 악화보다는 흔들림 없는 탑라인 성장에 주목해야 할 때
- 지난 3주간 주가 약 28% 하락. 현 주가는 2015F PER 29.6x 수준으로 최근 주가 조정은 매수기회
- 3Q14 실적: 높은 기저효과 및 상해 증설 관련 비용으로 영업이익 기대치 24% 하회
박신애 769.2378 shinay.park@daishin.com

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투자포커스
[주간전망] 수급부담을
이겨낼 연말 소비시즌 기대
이경민
02.769.3840
kmlee337@daishin.com
※ [주간전망] 전약후강 예상. 주 후반 중국/유럽 PMI, 연말 소비시즌 기대감 주목
- 이번주 KOSPI 전약후강의 패턴 예상.
- 주 초반 KOSPI 1,940선 전후에서 지지력 테스트가 불가피. 삼성SDS 상장, 중국 후강통 시행에
따른 물량소화과정이 진행될 가능성. 주 후반에는 중국/유럽 PMI지표 개선과 본격적인 연말 소
비시즌 돌입에 힘입어 글로벌 경기회복, 소비모멘텀 기대감이 확대될 전망. 글로벌 펀더멘털 모
멘텀에 힘입은 투자심리 개선이 주 후반 KOSPI 반등, 1,960선(200주선) 안착을 주도할 것
※ 주초반 수급부담. 결국은 해소될 문제
- 수급부담은 결국 해소될 문제. 외국인 매매패턴 삼성SDS를 제외할 경우 순매수 우위를 기록 중.
중국 후강통 시행도 심리적 부담은 불가피하겠지만, 총 투자한도(2,500억 위안)를 감안할 때 이
머징 시장과 국내 수급에 미치는 충격은 제한적일 전망. 수급이슈는 단기 이슈이고, 심리적인 부
담에 그칠 전망
※ 투자심리/수급부담을 이겨낼 펀더멘털 : 연말 소비시즌과 중국/유럽 PMI
- 반면, 블랙프라이데이를 한 주 앞둔 이번주 후반 연말 소비시즌에 대한 기대감이 더욱 확대될 것.
여기에 중국/유럽의 11월 HSBC PMI 개선세가 가세하며 투자심리 개선에 힘을 보탤 전망.
- 올해 쇼핑시즌에 대한 기대감은 높음. 미국 경제 환경이나 소비심리는 전년보다 크게 개선된 상
황으로 실질적인 소비 증가 기대. 11월 20일 발표 예정인 중국/유럽 HSBC PMI가 변화의 트리
거가 될 가능성.
※ KOSPI 투자심리를 읽을 수 있는 국제유가. 반등 가능성 점증
- 펀더멘털 모멘텀에 대한 기대감은 국제유가의 반등시도에도 힘이 될 전망. 이번주 국제유가는 펀
더멘털 모멘텀에 수급 개선이 가세하는 변곡점에 진입할 가능성이 높음
금융위기 이후 소비심리 가장 양호 유럽 HSBC PMI 전월대비 개선 예상. 중국은...
40
50
60
70
80
90
100
07.1
07.6
07.11
08.4
08.9
09.2
09.7
09.12
10.5
10.10
11.3
11.8
12.1
12.6
12.11
13.4
13.9
14.2
14.7
미시간대 소비자 기대지수
미시간대 소비자 기대심리
(기준선=100)
두 지표 모두
2007년 7월 이후 최대
50.4
52.3
52.1
50.4
50.8
52.4
52.3
50.2
50.0
50.5
51.0
51.5
52.0
52.5
53.0
유럽 제조업 유럽 서비스 유럽 종합 중국 제조업
10월 11월 예상치(%)
자료: 미시건대학, 대신증권 리서치센터 자료: HSBC, Bloomberg, 대신증권 리서치센터

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매크로
[2015년 국내 경제전망]
경기부진 탈출 가능성
이하연
02.769.2472
hylee1107@dashin.com
상반기가 성장의 스윙 스팟
- 2015년 국내 경제는 정부 경기부양책 효과 본격화와 글로벌 경기 회복세 전환 등으로 상반기
성장 속도 강화될 전망. 특히 올해 하반기 국내 경기 회복을 제한해온 민간 경제주체 심리 위
축이 글로벌 유동성 확대와 경기 회복 등으로 개선되며 민간 주도의 경제 성장이 가능해질 것
- 하반기 주요 선진국의 통화정책 불확실성 확대가 국내 경제 성장을 제한할 것으로 예상되나,
기저효과에 막바지 정책 효과로 성장세가 크게 훼손되지는 않을 것
수출 회복이 설비투자 확대 계기로
- 4분기 미국 소비 확대를 시작으로, 대미수출 증가와 신흥국과의 가공무역 회복이 기대. 대중수
출의 구조적 부진 가능성에도 중국 부동산 경기 회복, 산아제한 정책 완화 등에 기인한 소비
증가와 FTA 효과로 대중 소비재 수출 개선이 기대
- 수출 확대로 인한 재고 부담 완화에 설비투자압력 확대. 환율에 대한 불안감 해소(원/달러 환율
상승, 원/엔 환율 안정), 정부 투자 촉진 정책 등은 기업 심리 개선에 기여. 최저 수준의 금리
또한 설비투자에 긍정적인 환경 마련
소비여건 개선 vs. 가계부채 부담
- 국내 소비 부진 주요인은 가계 심리 위축. 향후 경기 불확실성이 심리 위축을 견인. 하지만 상
반기 주요 선진국 회복세 전환과 유동성 확대에 따른 위험자산 선호가 경기 불안 우려 완화 및
소비 심리 개선을 이끌 것
- 내구재(준내구재 포함) 소비 확대: 금융자산 가격 상승에 따른 소득 실현이 내구재 소비 확대
견인. 내구재 교체 수요가 도래하고 있다는 점 또한 내구재 판매 확대에 긍정적
- 가계부채에 대한 우려: 한은의 금리인하와 정부의 규제 완화가 가계의 부채상환지출 부담을
완화시키주는 반면, 가계부채 증가를 초래. 다만 가계 흑자세 지속으로 금융자산이 금융부채
보다 빠르게 증가하고 있으며, 가계부채 부실 우려가 높은 저소득층 가처분소득(소득 증가+비
소비지출 감소) 증가세가 확대되고 있다는 점은 우려 완화 요인
국내 경제 성장 추이: U 자 패턴 예상
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
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3
4
5
6
11.3 11.9 12.3 12.9 13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9
(%, QoQ)(%, YoY)
GDP(SA, 우)
GDP
자료: CEIC, 대신증권 리서치센터

6
Results Comment
삼성증권
(016360)
일회성 수익을 제외하여도
우수한 실적으로 평가
강승건
02.769.3096
cygun101@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 상향
목표주가 56,000
상향
현재주가
(14.11.14) 49,200
증권업종
투자의견 매수, 목표주가 56,000원으로 상향
- 삼성증권에 대해 투자의견 매수, 목표주가 56,000원으로 상향
- 투자의견을 매수로 상향하는 이유는 중위험 상품 수요가 증가하는 가운데 중위험 상품에서 강점
을 가지고 있는 동사의 역할이 증가할 수 있을 것으로 예상되기 때문임. 또한 2분기에 42억원에
불과했던 기업여신 잔고가 3분기에 2,229억원으로 증가하여 신규 사업의 성장 가능성이 확인되
었음. 중위험 상품에서는 동사의 외화신탁 및 배당주 수익증권 판매잔고 증가에 주목하고 있음.
- 이를 반영하여 동사의 2015년 순이익 전망치를 2,180억원으로 13.5% 상향하였음
- 목표주가 56,000원은 2015년 BPS 50,155원에 Target multiple 1.1배를 적용하여 산출하였음
- 2015년 예상 ROE 6.0%에 비해 Target P/B multiple이 높은 이유는 최근 실시하고 있는 자사주
매입 정책을 시작으로 동사의 자본 효율화가 좀더 본격화될 것으로 예상하고 있으며 이를 반영하
여 동사 목표주가 산출시 프리미엄 요건으로 반영하였음
2014년 3분기 순이익 1,530억원, 일회성 요인을 제거하여도 ROE는 7.1% 수준
- 2014년 3분기 순이익은 1,530억원으로 크게 증가하였음. 삼성자산운용 처분에 따른 처분이익
1,580억원(세후 1,122억원, 연결기준 세후 921억원)이 일회성 수익으로 반영되었기 때문임.
- 일회성 수익을 제외하여도 동사의 연결기준 ROE는 7.1%로 우수한 수준으로 평가
- 일평균 거래대금 증가(QoQ +17.5%)로 Brokerage 수수료 수익이 22.6% 증가하였고 신탁잔고
및 주식형 수익증권 신규 판매 증가로 자산관리 수수료가 10.1% 증가하였음
- 우리가 관심을 가지고 있는 것은 중위험 상품에 대한 수요 증가임. 동사는 위안화 신탁잔고 확대
를 통해 전분기 3.0조원 수준이었던 해외형 신탁잔고를 5.9조원 수준으로 증가시켰고 배당주 주
식형 수익증권 신규판매를 전분기 377억원에서 2,020억원으로 확대하였음.
- 우리는 개인들의 위험선호도가 크지 않아 당분간 중위험 상품 중심으로 자금이 유입될 것으로 판
단하고 있는데 동사의 고객 성향 및 이에 대응한 상품 제공 능력을 긍정적으로 평가함
- 상품운용손익은 전분기대비 7.5% 증가한 266억원을 시현하였음. 금리 하락에 따라 채권평가이
익이 증가하였지만 경쟁사대비 민감도는 낮은 수준이라고 판단
- 이번 분기 실적에 가장 큰 특이요인은 기업여신 잔고 증가에 있음. PI투자에 보수적으로 접근하였
던 동사에 시장의 기대는 크지 않았음. 하지만 이번 분기 기업여신 잔고는 2,229억원으로 전분기
42억원에 비해 크게 증가하였음
- 대부분 만기 3~6개월의 PF관련 여신임. 과거 은행의 Roll을 증권사가 일부 수행한다는 것을 의
미하며 당장의 수익보다는 신사업 확대라는 측면에서 긍정적으로 평가함
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원 , 배, %)
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
영업수익 2,776 2,266 3,075 2,801 2,748
영업비용 2,524 2,182 2,863 2,512 2,444
영업이익 252 84 212 289 304
총당기순이익 174 24 249 218 229
지배지분순이익 158 23 242 218 229
EPS 2,343 430 3,378 2,950 3,100
PER 23.1 102.3 14.6 16.7 15.9
BPS 44,925 44,291 48,105 50,155 52,055
PBR 1.2 1.0 1.0 1.0 0.9
ROE 4.8 0.9 7.1 6.0 6.1
주: FY13은 4~12월 합산 기준, EPS/ROE는 연환산, 2014년이후 CY기준
자료: 삼성증권, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1945.14
시가총액 3,761십억원
시가총액비중 0.32%
자본금(보통주) 394십억원
52주 최고/최저 50,200원/ 35,400원
120일 평균거래대금 150억원
외국인지분율 21.81%
주요주주 삼성생명보험 외 7인 19.69%
국민연금공단 8.23%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.2 0.5 23.5 10.3
상대수익률 6.3 6.6 27.6 11.6
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
27
32
37
42
47
52
13.11 14.02 14.05 14.08 14.11
(%)(천원) 삼성증권(좌)
Relative to KOSPI(우)

7
Results Comment
대우증권
(006800)
채권평가이익 및 회계적 이
슈로 순이익 크게 개선
강승건
02.769.3096
투자의견 Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가 12,000
상향
현재주가
(14.11.14) 11,050
증권업종
투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 12,000원으로 9.1% 상향
- 투자의견은 시장수익률을 유지하고 목표주가는 12,000원으로 9.1% 상향
- Brokerage 점유율 회복, 퇴직금 누진제 폐지로 인한 인건비 부담 축소에도 불구하고 투자의견을
시장수익률로 유지하는 이유는 4.1조원 규모의 자기자본의 효율성 제고 성과가 아직은 미진하다
고 판단되기 때문임. 향후 자기자본 활용(투자)을 통한 수익성 개선을 기대할 수 있지만 아직 이를
뒷받침할 성과가 없어 미래 이익 및 투자의견에 반영하지 않았음
- 목표주가를 12,000원으로 상향하는 이유는 Brokerage에서의 점유율 회복과 인건비 절감 효과를
반영하여 2015년 순이익 전망치를 12.5% 상향하였기 때문임
- 목표주가 12,000원은 2015년 예상 BPS 13,284원에 Target multiple 0.9배를 적용한 것임
2014년 3분기 연결기준 순이익 979억원으로 크게 개선
- 동사의 3분기 연결기준 순이익은 979억원으로 전분기 516억원에 비해 크게 개선되었음
- 이익 증가의 가장 큰 원인은 퇴직금 누진제 폐지로 인한 인건비 834억원 환입 효과 때문임
- 지난 6월말 기준 동사의 적립되어 있던 퇴직급여부채 2,944억원 중 약 61%는 사외 적립되었고
나머지는 위로금으로 지급되었지만 지급조건 완결까지 3년이라는 시간이 소요됨에 따라 회계상
비용 처리는 분할하여 실시하였음. 회계상 이슈로 환입된 인건비는 834억원이며 이 금액은 향후
3년에 걸쳐 인건비에 반영될 예정임
- 이를 제외한 동사의 경상적인 순이익은 462억원으로 추정됨(골프장 회원권 감액 108억원 제거)
- 일평균 거래대금 증가와 동사의 약정기준 M/S 회복(2Q: 5.2% → 3Q: 5.4%)으로 Brokerage
수수료 수익이 전분기대비 22.4% 증가하였으며 1분기에 이어 금리 하락에 따른 채권운용 및 평
가이익 600억원이 반영된 결과임
- 금융상품판매 수익도 257억원으로 전분기대비 5.3% 증가하였는데 ELS/DLS 판매수수료 증가가
가장 주요한 원인으로 작용하였음
- 3분기 실적에 대해서 긍정적으로 평가하지만 동사의 차별화된 경쟁력을 보여주기에는 미흡한 실
적이라고 판단됨
- 3분기 ELS/DLS 판매액은 크게 증가하였지만 자산관리 부분의 수익 개선은 경쟁사보다 크지 않
았고 우월한 자본규모를 이용하여 투자를 하고 있지만 아직 의미있는(이익으로 연결되는) 성과가
나타나고 있지 않기 때문임.
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
영업수익 3,767 4,874 5,337 4,382 4,205
영업비용 3,626 4,909 5,003 4,117 3,898
영업이익 141 -35 334 265 307
총당기순이익 127 -27 253 216 259
지배지분순이익 127 -27 206 216 259
EPS 393 -111 783 670 803
PER 29.4 -80.5 14.1 16.5 13.8
BPS 12,573 12,120 12,917 13,378 14,014
PBR 0.9 0.7 0.9 0.8 0.8
ROE 3.2 -0.9 5.1 5.1 5.9
자료: 대우증권, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1945.14
자본금(보통주) 1,634십억원
52주 최고/최저 12,100원/ 8,020원
주요주주 산은금융지주 43.00%
절대수익률 2.3 -1.3 29.2 22.5
상대수익률 1.5 4.6 33.6 23.9
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
7
8
9
10
11
12
13
13.11 14.02 14.05 14.08 14.11
(%)(천원) 대우증권(좌)

8
Results Comment
키움증권
(039490)
거래대금 증가와
연결 자회사 실적 호조
강승건
02.769.3096
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 51,000
유지
현재주가
(14.11.14) 46,800
증권업종
투자의견 매수, 목표주가 51,000원 유지
- 키움증권에 대한 투자의견 매수, 목표주가 51,000원 유지
- 2014년 3분기 연결 순이익은 309억원으로 전년동기대비 61%, 전분기대비 79% 증가
- 일평균 거래대금 증가에 따른 Brokerage 수수료 수익 증가와 연결 자회사들의 실적호조가 원인
- 2014년 3분기 Brokerage 약정 점유율은 13.52%로 전분기대비 0.72%p 상승하였음
- 2014년 3분기 연결대상 종속회사 영업이익은 133억원으로 전분기 55억원, 전년동기 25억원에
비해 크게 증가하였음
- 향후 회전율 전망은 낙관적이지 않지만 Brokerage에서 경쟁력이 유지되고 있으며 자회사들의 실
적 개선이 이루어지고 있다는 측면에서 긍정적으로 평가
2014년 3분기 연결기준 순이익 309억원, 전분기대비 79% 증가
- 3분기 연결기준 순이익은 우리의 예상치 240억원을 상회한 309억원을 시현하였음
- 원인은 자회사들의 실적이 예상보다 큰 폭으로 개선되었기 때문임
- 2014년 3분기 실적에 반영된 연결대상 종속회사의 영업이익은 133억원으로 전분기 55억원, 전
년동기 25억원에 비해 크게 개선되었음. 우리지산운용의 이익 기여 반영과 저축은행의 이익 정상
화, 그리고 연결대상 투자조합 및 펀드의 평가이익이 크게 증가하였기 때문임
- 별도기준 순이익은 181억원으로 전기대비 45%, 전년동기대비 5% 증가하였음
- 전년동기대비 이익 증가율이 낮은 이유는 파생상품 관련 수수료 수익 및 홀세일 부분의 순영업수
익 감소 때문임
- 3분기 판매관리비는 429억원으로 전분기대비 11% 증가하였음. 이는 본사이전에 따른 지급수수
료 증가 때문이며 4분기에는 정상화될 것으로 전망됨
키움증권 및 연결대상 종속기업 영업이익 (단위: 십억원, %)
구분 2014 3Q 2014 2Q QoQ 2013 3Q YoY
키움증권 26.3 16.6 58 25.4 4
키움저축은행 4.6 2.5 84 1.7 171
키움자산운용 0.1 -1.0 - -0.8 -
우리자산운용 2.5 2.4 4 - -
키움인베스트먼트 1.7 1.5 13 -0.2 -
키움인도네시아 0.1 0.1 0 -0.3 -
기타(투자조합&펀드) 4.3 0.0 - 2.1 105
합계 39.6 21.7 82 27.9 42
자료: 키움증권, 대신증권 리서치센터
FY12A FY13A 2014F 2015F 2016F
영업수익 512 452 579 714 766
영업비용 449 399 470 592 641
영업이익 63 54 108 122 125
총당기순이익 50 36 84 91 94
지배지분순이익 51 36 83 90 92
EPS 2,278 2,171 3,815 4,129 4,233
PER 30.0 23.3 12.3 11.3 11.1
BPS 37,861 38,413 41,660 45,039 48,523
PBR 1.8 1.3 1.1 1.0 1.0
ROE 6.3 5.8 9.4 9.4 8.9
자료: 키움증권, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1945.14
52주 최고/최저 55,400원/ 41,400원
주요주주
다우기술 외 5인 48.00%
Orbis Investment Management (B.V.I.)
Limited 외 5인 8.99%
절대수익률 0.6 -6.4 -4.0 -10.3
상대수익률 -0.2 -0.7 -0.8 -9.3
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
36
41
46
51
56
61
13.11 14.02 14.05 14.08 14.11
(%)(천원) 키움증권(좌)

9
Results Comment
대덕전자
(008060)
3분기 영업이익은
서프라이즈!, 15년 지속!
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
12,000
상향
현재주가
(14.11.14)
9,090
가전 및 전자부품업종
투자의견 ‘매수(BUY)’ 유지, 6개월 목표주가 12,000원으로 상향
- 대덕전자의 3Q14년 영업이익(113.6억원)은 당사의 종전 추정치(79억원)를 43.6% 상회한
서프라이즈를 시현, 2분기 연속 높은 이익 증가세를 시현함. 매출(1,837억원)은 전분기대비
1% 증가하였지만 원가개선과 제품 믹스 효과로 영업이익률은 전분기대비 2.3%p 증가한
6.2% 기록
- 글로벌 스마트폰 업체의 신모델 출시로 동사의 주력분야인 패키징 매출 증가 가운데 고부가
중심의 믹스 효과로 수익성이 크게 호전된 것으로 판단. 또한 4G(LTE) 및 사물인터넷 관련
투자가 글로벌적으로 진행되면서 통신장비용 MLB(초다층 PCB) 수요도 양호하였던 것으로
분석
- 14년 연간 영업이익은 247억원으로 13년 10억원대비 큰 폭의 증가세를 예상. 종전대비 14
년과 15년 주당순이익을 각각 16.4%, 11.7% 상향함
- 14년 4분기 영업이익(85억원)도 전년동기대비 흑자전환할 것으로 추정
- 14년 주당배당금을 300원으로 예상, 배당수익률 3.4% 및 15년 영업이익은 401억원으로 전
년대비 62.4% 증가 예상. 중소형주에서 고배당 및 실적호전 종목으로 판단
- 15년 전체 매출(7,025억원)은 1%(yoy) 증가하는데 그칠 전망이나 제품 믹스 및 원가개선의
노력이 수익성 호전으로 연결될 전망. 투자의견은 ‘매수(BUY)’ 유지, 목표주가 12,000원
(15년 EPS 806원 X Target P/E 14.9배, P/B 1.2배 적용)으로 상향. 대덕전자의 투자포인트
는
15년 패키징(스마트폰) + MLB(통신장비) + 메모리모듈(DDR4)등 전부문의 수요 증가
- 첫째, 주거래선인 삼성전자와 SK하이닉스의 모바일 D램을 통하여 14년 4분기, 15년에 중화
권, 애플향으로 동사의 패키징 매출은 고부가 중심의 증가가 지속될 것으로 전망
- FC CSP 매출도 15년 2분기 이후에 본격적으로 반영되면서 제품 믹스 효과로 마진율이 추
가적으로 개선될 가능성 높음. FC CSP 매출은 14년 74억원에서 15년 427억원으로 증가
예상. 상대적으로 경쟁 심화 및 마진율 하락 압박이 높은 HDI 매출 감소는 긍정적인 요인
- 둘째, 중국 및 유럽의 이동통신시장은 4G(LTE)로 전환, 빅데이터 및 사물인터넷에 대한 통신
장비 분야 투자가 지속될 것으로 전망. 동사의 15년 통신장비용 MLB 매출도 견조한 증가세
및 제품 믹스 효과로 이익 개선 지속
- 셋째, 삼성전자와 SK하이닉스의 PC, 서버향 메모리모듈인 DDR3가 15년에 DDR4로 점차
전환되면서 동사의 메모리모듈 및 패키징 분야에 반사이익 예상. DDR4 제품 가격이 초기에
20~30% 전후의 프리미엄을 갖고 있기 때문에 관련 부품에도 평균공급가격 상승, 교체 수
요를 기대해볼 수 있다고 판단
(단위: 십억원, %)
구분 3Q13 2Q14
3Q14 4Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 187.8 181.9 188.8 191.2 183.7 -2.2 1.0 178.0 6.2 -3.1
영업이익 5.5 7.1 8.0 7.9 11.4 106.8 59.7 8.5 흑전 -25.6
순이익 2.3 8.6 7.9 7.5 11.1 375.4 28.5 8.4 흑전 -23.9
구분 2012 2013
2014(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2013 2014(F)
매출액 751.1 737.2 703.6 706.0 695.2 -1.5 -1.9 -5.7
영업이익 56.4 1.0 13.7 20.4 24.7 21.3 -98.2 2,368.9
순이익 48.6 8.4 27.8 28.0 32.6 16.4 -82.7 287.6
주: 순이익은지재지분기준/ 자료: 대덕전자, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1945.14
시가총액 444십억원
52주 최고/최저 9,640원 / 7,060원
주요주주 김영재 외 6인 24.63%
신영자산운용 11.39%
절대수익률 -1.6 7.2 24.2 2.1
상대수익률 -2.4 13.7 28.4 3.3
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
6
7
7
8
8
9
9
10
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13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 대덕전자(좌)

10
Issue & News
LG 전자
(066570)
4Q14 실적 양호,
15년 스마트폰은 飛上...
박강호
769.3087
john_park@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
95,000
유지
현재주가
(14.11.14)
64,300
가전 및 전자부품업종
투자의견은‘매수(BUY)’및 목표주가 95,000원 유지
- LG전자의 주가는 스마트폰 시장의 성장 둔화, 애플의 아이폰 6, 6플러스 출시 및 삼성전자의 보
급형 확대, 가격인하 영향으로 4Q14년 실적 부진 가능성이 제기되면서 약세를 보임
- 그러나 당사는 4Q14년 영업이익은 종전 추정치 3,772억원을 달성할 것으로 분석. 또한 3Q14년
북미시장에서 LG전자 점유율이 16.3%로 전분기대비 4.4%p 확대된 점을 감안하면 스마트폰의
하드웨어 경쟁력 및 브랜드 인지도 확대로 고가 스마트폰 시장에서 입지가 높아진 것으로 판단
- TV(HE), 백색가전(HA) 부문이 15년에 사물인터넷 환경 확대로 고가 중심의 스마트 가전으로 교
체 수요를 예상, 이는 매출과 이익 측면에서 제품 믹스 효과로 마진율 개선이 추가적으로 발생할
가능성 상존
- 현주가 수준이 주당순자산 비율로 0.9배, 14년 영업이익이 1조 9,486억원으로 전년대비 51.7%
증가할 것으로 추정하여 저평가 영역인 것으로 판단. ‘비중확대(매수)’ 및 15년 상반기의 탑픽
으로 LG전자(목표주가 95,000원 유지)를 제시. 투자포인트는
3Q14 북미시장에서 스마트폰 점유율은 16.3%로 전분기대비 4.4%p 확대
- 첫째, 4Q14년 실적은 양호한 흐름을 예상. MC(스마트폰)의 영업이익률은 2.2%로 전분기대비
1.7%p 감소, 스마트폰 출하량은 1,589만대로 전분기대비 5.7% 줄어들 것으로 전망. 그러나 애플
의 아이폰6, 6플러스 출시 영향으로 삼성전자의 점유율과 수익성 하락을 비교하면 상대적으로 견
조한 수준인 것으로 판단
- 또한 HA 부문이 신모델의 출시 및 환율(원화의 약세)의 반사이익을 반영하면 영업이익률(2.7%)이
전분기대비 0.9%p 개선 전망. HE 부문도 미국의 블랙프라이데이 효과 및 대형 TV, UHD TV 등
프리미엄급 매출 비중 증가로 수익성 개선에 긍정적인 영향을 주고 있음
- LG이노텍을 포함한 4Q14년 매출(15조 7,599억원)과 영업이익(3,772억원)은 전년동기대비
5.7%, 61.2%씩 증가할 전망. LG이노텍을 제외한 영업이익(3,347억원)은 전년동기대비 61.2% 증
가하여 상대적으로 수익성 개선 폭이 높음
- 둘째, 2Q15년에 스마트폰 판매량이 2천만대를 상회하면서 마진율이 4% 이상으로 확대할 가능성
을 갖고 있다고 판단. SA의 발표 자료에 따르면 3Q14년 북미시장에서 LG전자의 스마트폰 점유
율이 16.3%로 2분기(11.9%)대비 4.4%p 확대, 14년 G3 출시 이후에 프리미엄급 모델의 브랜드
인지도가 북미시장에서 높아진 것으로 분석, 애플의 신모델 출시(9월) 영향을 감안하면 경쟁사대
비 선전한 것으로 판단
- 3Q14 MC 부문의 영업이익률도 3.9%로 2분기대비 1%p 높아졌으며, 분기 매출도 4조원(4조
2,470억원)을 넘어서면서 2010년 이후 최고 실적을 기록. LG전자가 경쟁력을 보유한 북미시장에
서 고가 중심의 스마트폰 점유율 확대에 기인한 것으로 분석. 15년 G4(가칭) 출시가 2분기에 이루
어지면 3Q14년 점유율보다 더 높아질 가능성과 분기별 2천만대 이상의 스마트폰 판매량을 기록,
이중 고가 비중이 35~40% 차지하여 스마트폰 수익성이 선순환 구조로 진입할 전망
- 셋째, HE 및 HA, AE 부문은 안정적인 수익성의 창출 역할 지속 및 추가적인 이익 개선도 가능할
전망. TV 시장은 15년에 M/S 경쟁보다는 TV의 대형화, UHD TV, 퀀텀닷 TV, OLED TV 등 고가
제품의 비중 확대에 글로벌 제조업체들이 초점을 맞출 것으로 판단. 이는 제품 믹스 효과로 연결
되면서 견조한 수익성 유지 예상. 또한 사물인터넷 환경(빅데이터, 클라우드 환경 지원) 확대로 스
마트 가전으로 교체 수요 기대, 고가 중심으로 재편되면서 수익성 개선에 기여할 것으로 분석
KOSPI 1945.14
52주 최고/최저 79,200원/ 59,400원
주요주주 LG 33.67%
절대수익률 -3.0 -16.6 -6.7 -1.7
상대수익률 -3.8 -11.5 -3.5 -0.5
-10
-5
0
5
10
15
20
45
50
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60
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13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) LG전자(좌)

11
Results Comment
LG
(003550)
실트론 적자폭 축소 긍정적
LG CNS 손실은 일회성 요
인 때문
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
N/R
목표주가 N/R
현재주가
(14.11.14)
63,900
지주회사
3분기 연결 영업이익 2,904억원 시현, 컨센서스 하회
- 연결기준 매출액 2조 4,078억원(+1.7% YoY, -0.1% QoQ), 영업이익 2,904억원(+6.7%
YOY, -0.1% QoQ), 총당기순이익 2,246억원(-5.6% YoY, -0.1% QoQ)로 컨센서스 하회
- LG CNS 순손실 186억원은 일회성 요인에 기인하며 4분기 평년수준 회복 예상
- 실트론 영업이익 흑전 성공, 순손실 43억원으로 전분기 순손실 150억원 적자폭 축소. 반도
체 업황 회복 지연으로 BEP 달성 기대는 아직 무리이나 개선세 긍정적
- 지분법이익은 1,892억원(+0.4% YoY, -16.3% QoQ) 기록. 유플러스와 생활건강이 3분기 호
실적을 시현했으나 LG전자 순이익이 전분기대비 51% 감소한 영향으로 감소
실트론 개선세 긍정적, CNS 순손실은 일회성 요인에 기인
- 서브원: 매출 1조 1,637억원(+8.4% YoY), OP 278억원(+41.4% YoY)으로 양호. 다만
수익성이 좋은 건설부문 매출의 감소가 지속되는 점은 아쉬운 요인
- 실트론: 매출 1,892억(-8.7% YoY), OP 19억원(흑전), 43억원 순손실 기록
사업부문 구조조정으로 수익선 개선된 결과. 4분기 순익 BEP 달성 기대
- CNS: 매출 7,026억원(-1.8% YoY) OP 52억원(-68.6% YoY), NP -186억원(적전)
영업이익 및 순이익 부진은 예정된 사업 지연에 따른 매출감소와 영업외손실에서 무형자산
손상차손 187억원이 발생했기 때문. 일시적인 현상으로 생각하며 4분기 순익회복 기대
11월말 로열티 요율인상 재협상 및 결과 공시 예정
- LG의 연간 로열티수익은 약 2,700억원. 현재 요율 0.2% 적용되고 있어 요율 10bp 인상시
연간 현금 유입은 1,350억원가량 증가할 것으로 추산 가능
- 자회사 연결매출 증가세가 뚜렷하지 않은 점은 부담요인. 그러나 3년이었던 협상기한에 1년
유예를 적용했던 만큼 올해 인상 가능성 높다고 판단
구분 3Q13 2Q14
3Q14 4Q14
Consensus 직전추정 발표치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 2,368 2,409 2,474 NA 2,408 1.7 -0.1 2,924 2.2 21.4
영업이익 272 288 322 NA 290 6.7 0.8 281 -15.9 -3.2
순이익 238 257 282 NA 225 -5.6 -12.7 308 57.4 37.0
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 9,695 9,799 9,934 NA 9,824 NA 1.1 0.2
영업이익 1,232 1,154 1,209 NA 1,055 NA -88.1 -8.6
순이익 962 831 10,249 NA 954 NA -91.4 14.8
주: 연결기준
KOSPI 1945.14
52주 최고/최저 76,800원/ 53,200원
주요주주 구본무 외 37인 48.54%
절대수익률 -10.6 -7.7 6.9 5.8
상대수익률 -11.4 -2.1 10.5 7.0
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
45
50
55
60
65
70
75
80
13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) LG(좌)

12
Results Comment
CJ
(001040)
핵심자회사 매출증가와
수익성 개선세 양호
김한이
769.3789
투자의견
N/R
목표주가 N/R
현재주가
(14.11.14)
163,500
지주회사
연결 영업이익 1조 5,360억원으로 컨센서스 상회. 총당기순이익 3,100억원 시현
- 3분기 연결 총당기순이익은 3,100억원으로 전분기 991억원대비 크게 증가
- 연결회사가 보유하고 있던 넷마블게임즈 주식매각에 따른 처분이익 3,472억원이 영업외수
익으로 계상되었기 때문. 관계기업투자손익도 144억원으로 전분기 30억원 대비 크게 증가
- 주식처분이익 제외시 경상 순이익은 전분기 991억원보다 19.1% 감소한 802억원으로 추산
- 그러나 연결매출액이 우상향세를 나타내고 있고 전년도 적자를 기록했던 푸드빌과 올리브영
의 순이익 흑자전환이 뚜렷하여 내용면에서 양호한 실적이라고 판단
- 제일제당(연결 매출액 기여도 60%, 영업기익 기여도 55%), CJ 프레시웨이(매출액기여도
10%, 영업이익기여도 3%)의 매출증가 및 영업이익률 개선도 긍정적
2014년 푸드빌과 올리브영의 흑자전환 지속. 올리브영의 매출 및 수익성 개선세 양호
- 푸드빌의 3분기 매출은 전분기, 전년동기와 유사한 2,730억원 기록. 할인판매 등의 영향으
로 순이익은 전분기 28억원에서 13억원으로 감소. 제일제면소, 계절밥상 등 성장성 있는 외
식브랜드들을 중심으로 지속적인 비용효율화 추진할 계획
- 올리브영의 3분기 매출 1,483억원(+24.3% YoY, +3.2% QoQ), 순이익 33억원(+88.0%
QoQ, YoY 흑자전환). 작년 연간 63억원의 적자 기록했으나 금년 3분기까지 누적 순이익 66
억원을 기록 중. 확연한 턴어라운드 시현
- 매출 증가세 양호. 2013년 1분기 이후 분기 매출증가 CAGR은 6.2%. 점포 확장 기조가 유
지된 데 따른 결과로 판단(3분기중 점포 15곳 증가). 다만 과거와 같은 빠른 점포수 증가보
다는 증가속도 조절 및 판관비 관리에 집중하여 수익성 개선을 추진 중
- 현재 올리브영 매체광고 시행중. 4분기에는 광고비 증가에 따른 이익규모 축소 가능성 있음
제일제당과 프레시웨이를 필두로 한 매출증가와 영업이익률 개선 긍정적
- 제일제당의 3분기 연결매출 2조 9,727억원(+5.1% QoQ) 영업이익률은 120bp 개선된
5.6%. 식품부문 구조조정과 신제품 효과 및 바이오사업부가 흑자전환에 기인
- 9월 라이신 판가가 급등하여 4분기 이후에도 영업이익 증가세 지속될 수 있을 전망
- 프레시웨이 3분기 매출액 4,653억원(+10.3% QoQ), 영업이익률은 10bp 개선된 2.1%. 영
업력을 강화하여 프랜차이즈 등 신규 고객을 증가시킨 결과.
- 전년도 대규모 재고손실 발생 이후 금년 재고 및 원가관리를 강화한데다 고수익 거래처가
증가하여 따라 향후 영업이익률은 더욱 개선될 수 있을 전망
- 그룹의 주요 전략인 수익성 개선세는 꾸준히 이어질 수 있을 전망
구분 3Q13 2Q14
3Q14 4Q14
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 4,895 4,758 5,195 na 4,966 1.5 4.4 5,056 4.8 1.8
영업이익 174 228 285 na 272 55.9 19.2 277 48.2 1.8
순이익 237 99 137 na 310 30.8 213.1 155 흑전 -50.0
구분 2012 2013
2014(F) Growth
매출액 17,628 18,852 19,872 na 19,528 na 6.9 3.6
영업이익 1,063 786 1,007 na 1,012 na -26.1 28.8
순이익 570 323 491 na 711 na -43.3 120.1
주: 순이익은총당기순이익기준
자료: CJ, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1945.14
52주 최고/최저 187,000원 / 99,600원
주요주주 이재현 외 4인 43.38%
절대수익률 0.0 0.0 26.7 63.5
상대수익률 -0.8 6.1 31.0 65.4
-20
0
20
40
60
80
100
81
101
121
141
161
181
201
13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) CJ(좌)

13
Earnings review
케이비캐피탈
(021960)
대규모 충당금은 아쉬우나
이익창출력 개선을 기대할
수 있는 실적
김한이
769.3789
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
28,000
유지
현재주가
(14.11.17)
20,550
기타금융
- 목표주가 28,000원은 2015년 BPS 22,786원에 목표 PBR 1.22배를 적용하여 산출
- 10월 24일 영업실적 잠정공시에 이어 전일 분기보고서 공시를 통해 3분기 실적 세부사항 확인.
대규모 대손충당금 전입으로 경상수준 130억원의 절반 수준인 70억원을 시현한 점은 아쉬우나
- 영업수익률 전분기대비 12bp 개선, 이자비용률은 7bp 하락하여 운용-조달 스프레드 개선 확인.
충당금 전입이 마무리되면 top-line 증가를 견인할 수 있는 원동력이 될 전망
- 할부자산 잔액이 7천억원가량 감소했으나 카드구매자금 할부채권을 일반대출로 분류변경한 효과.
영업자산은 3조 8천억원으로 전분기 대비 2.4% 증가
- 금년 들어 건전성지표가 상승세를 나타내는 점은 우려요인. 3분기 연체율은 2.92%, NPL비율은
3.23%로 각각 작년말 대비 80bp, 39bp 상승
- 일반대출이나 리스자산에 비해 할부자산 부문의 NPL비율, 연체율이 상승. 이는 경상수준의 대손
충당금이 분기당 140억원 내외였으나 더 증가할 수 있음을 의미
대손상각비전입액 222억원, 3년래 최대치. 영업수익률 개선은 top-line 증가의 원동력
- 영업수익은 833억원(-1.5% QoQ, -1.7% YoY)으로 경상수준을 소폭 하회. 하락세를 지속해오던
영업수익률이 12bp 개선된 점은 긍정적
- 이자비용이 전분기대비 8.7%, 전년동기대비 9.1% 감소. 시장금리 하락에 따라 평균조달비용이
하락하는 가운데 차입부채의 규모도 점점 줄어들고 있기 때문으로 판단. 차입확대에 기반한 자산
성장보다는 고수익자산 중심의 자산포트폴리오 개편으로 수익성 개선을 도모하는 동사의 전략이
잘 나타나는 부분
- 대손상각비는 222억원 전입. 7~80억원의 추가충당금이 전입되었던 1분기보다 전입규모가 컸음.
이번에도 특정 여신에서의 이벤트 발생으로 인한 추가충당금이 있었을 것으로 생각되나 할부자산
NPL비율 및 연체율 증가에 따른 경상수준의 대손상각비 증가가 수반되었을 것으로 추정
- 분기당 140억원 내외였던 경상수준 대손상각비가 150~160억원이상 증가하는 점은 분명 부담
요인. 금년 대규모 충당금 전입을 통한 자산클린화가 향후 부실흡수여력을 증대시킬 수 있을 전망
- 영업수익률이 개선되고 조달비용률이 하락하는 현 추세가 지속된다면 KB캐피탈이 향후 마힌드라
JV 영업 개시, 크로스 셀링을 통한 자산확대시 강한 top-line 증가세를 나타낼 수 있을 것으로 예
상. 이익창출력의 개선을 의미
본격적 이익개선은 2015년부터. 지금은 호재를 기다리며 체력을 비축하는 시기
- 마힌드라파이낸셜과의 JV(쌍용차 전담 캐피탈사) 영업 개시, 고수익 신용대출 확대 등 이익개선에
대한 확실한 기여가 예상되는 호재들이 있었으나 계속 지연되어 왔음
- 소개영업 실적도 분기 200억원 하회하는 것으로 추정되어 기존 예상보다 증가속도가 부진할 전
망. 우리금융 산하에서의 월 240억원 달성을 위해서는 시간이 다소 필요할 전망
- 우리는 2015년 순이익 649억원(+72% YoY), ROE 14.0%(+5.2%p YoY) 예상
- 이는 1) 마힌드라 JV가 1월부터 본격 영업을 시작하여 쌍용차 할부금액 월 1천억원 중 50%를
점유, KB캐피탈의 할부금융자산 증가분이 연 3천억원 수준에 도달하며 2) 개인신용대출이 1천3
백억원 증가(2015년 총자산 추정치 4.5조원 대비 증가한도 100% 에 해당) 한다는 가정에 기반
- 현 시점에서는 달성 가능한 목표라고 판단되나 상기 2가지 호재가 지연될 경우 2015년 이익증가
폭은 하향이 불가피함. 이익개선에 대한 믿음 확대를 위해서는 호재들이 빠르게 가시화되어야 함
- LG유플러스와 알뜰폰 할부채권 유동화 지원 등은 고객 숫자 증가에 긍정적. 향후 신용대출 크로스
셀링의 기반이나 대출실적 증가로 이어지기까지는 시간이 필요해 보임. 2015년 긍정적인 전망을 유
지하나 구체적인 수치가 뒷받침되기까지는 1~2개 분기 이상이 소요될 것으로 생각됨
KOSPI 1,945.14
52주 최고/최저 23,100원/ 20,100원
주요주주 KB금융지주 52.02%
KB자산운용 19.05%
절대수익률 -5.1 -11.0 -3.1 -4.9
상대수익률 -5.9 -5.6 0.2 -3.8
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
18
19
20
21
22
23
24
13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 케이비캐피탈(좌)

14
Results Comment
아주캐피탈
(033660)
이익규모는 감소했으나
기초체력은 양호
김한이
769.3789
투자의견
Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가
6,700
유지
현재주가
(14.11.14)
6,460
기타금융
투자의견 시장수익률, 목표주가 6,700원 유지
- 목표주가는 2014년말 별도기준 BPS 11,779원에 Target PBR 0.57배를 적용하여 산출
- 3분기 별도 순이익은 45억원(-27.4% QoQ, -37.6% YoY)으로 우리 예상치 54억원을 17% 하회
- 영업자산이 전분기대비 1.6% 증가하면서 자산성장도 양호했고 영업수익률도 11.2%로 하락세를
멈추고 전분기대비 10bp 개선됨. NPL비율, 연체율도 전분기수준을 유지하는 무난해 보이는 실적
- 그러나 이익이 감소한 이유는 1) 이자비용률 하락에도 불구, 차입부채가 증가하면서 이자비용이
1.9% 증가했으며 2) 안정적인 건전성지표에도 대손상각비가 전분기대비 26% 증가했기 때문
- 수익성 좋은 자산인 일반대출 잔액 증가세가 돋보임에도 전체적인 수익성 개선폭이 적은 점은 아
쉬운 부분
- 2014년 추정 순이익 253억원 유지. 4분기 자동차판매 성수기 효과로 분기순이익 증가 예상. 연
초 예상했던 방향대로 영업수익률 하방경직성 확보, 이자비용률 하락, 건전성지표 안정화의 3박
자가 조화되며 회사의 펀더멘털과 이익창출능력이 개선되고 있음
- 현 주가는 PBR 0.55배에 거래. 우선협상대상자 선정이 지연되어온데다 당초 기대했던 엔화조달
을 통한 조달비용 감소와 자산확대 가능성은 확인이 필요해지면서 펀더멘털(2014F ROE 3.8%)
에 부합하는 적정주가 수준으로 회귀
영업수익률 전분기대비 10bp 개선. 대손상각비 증가는 경상적인 원인일 것으로 추정
- 영업수익은 전분기대비 2.7% 증가. 전분기대비 영업자산 성장률이 1.6%로 안정적이었던데다
2013년 1분기 이후 하락세이던 총자산대비 영업수익률이 전분기대비 10bp 개선되었기 때문
- 할부채권 잔액이 전분기대비 3천억원 급감하고 일반대출 잔액이 해당규모만큼 증가. 일반대출 중
고수익자산 확대 가능성도 있지만 중고차대출 분류변경 등의 자산분류기준변경의 영향으로 추정
- 케이비캐피탈은 3분기부터 카드구매자금 할부채권을 일반대출로 분류변경하기 시작. 동사에도 동
일 규정이 적용되었을 수 있음
- 5월 이후 양호한 조달여건과 시장금리 하락효과로 이자비용률은 전분기대비 1bp 하락. 그러나
차입부채 규모가 증가하여 이자비용은 전분기대비 1.9% 소폭 증가
- NPL비율은 3.43%(+1bp QoQ), 상매각을 감안한 실질 NPL비율은 3.94%(+1bp QoQ)로 안정화
추세 지속. 고정이하여신대비 충당금적립률은 전분기대비 2%p 확대된 86%
- 그러나 총자산대비 대손비용률은 2.27%로 전분기대비 47bp 상승. 1, 3분기 대손비용률이 높아
지는 계절성이 있기는 하나 대손상각비가 300억원을 넘어선 것은 당분기 감익의 주 원인
- 할부자산 연체율, NPL비율 상승에 따른 경상적인 증가였을 것으로 판단. 큰 무리는 없는 수준
M&A 이후 방향성이 불확실하여 보수적인 관점 유지
- 우선협상대상자 J Trust는 아주저축은행 동반 매수를 제안. 아주저축은행을 포함하여 연결재무제
표 기준 PBR 1배 내외의 인수가격(주당 9천원선, 시가 40% 이상 상회) 결정 예상됨
- 단기적으로 시가와 인수가격 차이에 기반한 주가상승은 기대할 수 있겠으나 J Trust로 피인수 이
후 조달비용 하락 또는 일반대출부문 자산확대 가능성 및 영업의 방향성을 가늠할 수 있을 때 까
지는 보수적인 관점을 유지
- 지난 11월 7일 보고서에서 언급한 바와 같이, 매각 성사 시 J Trust는 아주캐피탈 지분 87.0%를
보유한 최대주주 등극. 합병, 분할, 영업 양수도 등 주주총회 특별결의사항 통과에 전혀 지장이 없
는 규모인 만큼 소액주주의 권리 보호를 장담하기 어려움
KOSPI 1,945.14
52주 최고/최저 8,030원 / 4,510원
주요주주 아주산업외 4인 74.16%
신한은행 12.85%
절대수익률 -8.4 -12.8 14.7 34.4
상대수익률 -9.1 -7.5 18.6 36.0
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
4
4
5
5
6
6
7
7
8
8
9
13.11 14.02 14.05 14.08
(%)(천원) 아주캐피탈(좌)

15
Results Comment
코스맥스
(192820)
3Q14 실적 Review:
일시적 마진 악화보다는
장기적 외형 성장에 주목해야
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
120,000
유지
현재주가
(14.11.14)
96,000
화장품업종
일시적 마진 악화보다는 흔들림 없는 장기적 외형 성장 스토리에 Focus!
- 상해 법인의 이익률 하락은 중국에서의 장기 성장을 위한 어쩔 수 없는 투자의 과정
 일시적 마진 악화보다는 흠 잡을 데 없는 탑라인 성장에 주목해야 할 때
- 2015년은 국내 부문의 낮은 기저효과 및 상해법인의 일회성 비용 제거로 매출 +28% yoy,
영업이익 +35% yoy 성장 전망
- 종전 리포트(10/14) 발간 당시 주가 목표가에 근접해 상승여력 제한적이었으나, 지난 3주간
약 28% 하락하며 주가 upside 발생. 현 주가는 2015F PER 29.6x 수준으로 최근 주가
조정을 매수기회로 활용할 것을 권고
3Q14 리뷰: 높은 기저효과 및 상해 증설 관련 비용으로 영업이익 기대치 24% 하회
- 3분기 연결 기준 실적은 매출 913억원(+19% yoy), 영업이익 49억원(-35% yoy), 순이익
34억원(-11.1% yoy) 기록. 매출은 당사 예상치에 부합했으나, 영업이익과 순이익은 예상치
를 각각 24%, 17% 씩 큰 폭 하회함
- 국내: 매출 670억원(+2% yoy), 영업이익 28억원(-40% yoy), 순이익 40억원(+8% yoy)
영업이익 하락 원인: 높은 기저효과 분할 이후 발생되기 시작한 각종 비용: 1)로열티
약 5억원(연결매출의 0.5%), 2)SSC 수수료(코스맥스비티아이로부터 제공받는 인력에
대한 인건비 성격의 수수료) 등 분할 관련 일회성 수수료 약 4~5억원
영업이익 하락에도 순이익 증가: 중국법인으로부터의 로열티 수익 및 외화환산 이익 영향
- 중국(상해+광저우): 매출 305억원(+72% yoy), 위안화로 환산한 성장률은 +87%에 달함
상해법인 순이익률 2.4% 기록(-7.7%p yoy 악화): 1)증설관련 비용 확대, 2)마스크시트
자동화설비 가동(11월 예정) 전 주문량 확대에 따른 갑작스런 인력 투입
광저우 법인은 매출 성장 및 높은 벌크 매출 비중으로 16%의 견조한 순이익률 기록
4Q14F 전망: 국내 부문 높은 기저효과에 따른 성장률 둔화 이어져
- 매출 +23% yoy, 영업이익 +6% yoy 전망. 마진 6.9%로 전년동기대비 1%p 악화 예상
- 국내 부문은 높은 기저효과로 매출 +5% yoy 성장하고 영업이익은 -4% yoy 감소. 그러나
중국 매출이 +57% yoy 성장하겠으며 해외 합산 영업이익도 +32% yoy 증가할 것으로 전망
- 투자의견 매수, 목표주가 120,000원 유지. 목표주가는 2015F EPS 3,239원에 Target PE
multiple 35.0x(2012-13년 평균 PER에 20% 프리미엄) 적용
- 2015 EPS를 4% 하향조정함에 따라 적정주가 소폭 하락하나 차이 미미해 기존 목표가 유지
코스맥스: 연결 기준 3Q14 실적 Review (단위: 십억원, %)
3Q14 3Q13 YoY(%) 2Q14 QoQ(%) 컨센서스 Var (%) 당사 Var(%)
매출액 91.3 76.7 19.0 102.6 -11.0 94.3 -3.2 92.5 -1.3
영업이익 4.9 7.5 -35.2 11.2 -56.6 6.7 -27.1 6.4 -23.6
세전이익 4.5 5.2 -12.5 9.3 -51.3 5.8 -22.1 5.5 -16.8
순이익 3.4 3.9 -11.1 7.1 -51.7 4.7 -27.1 4.1 -16.8
영업이익률 (%) 5.3 9.8 10.9 7.1 6.9
세전이익률 (%) 5.0 6.8 9.1 6.2 5.9
순이익률 (%) 3.8 5.1 7.0 5.0 4.5
주: 3Q13 수치도 분할 후 기준으로 환산한 수치임에 유의
자료: 코스맥스, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1945.14
52주 최고/최저 133,000원 / 67,200원
주요주주 코스맥스비티아이외 2인 25.96%
절대수익률 -15.8 -1.1 26.5 0.0
상대수익률 -16.5 4.9 30.8 0.0
0
20
40
60
80
100
120
54
64
74
84
94
104
114
124
134
144
14.04 14.07 14.10
(%)(천원) 코스맥스(좌)

16
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 11/14 11/13 11/12 11/11 11/10 11월 누적 14년 누적
개인 -182.5 54.9 -32.4 -127.4 -79.6 -497 -442
외국인 -241.2 111.2 -16.9 109.2 42.4 -328 5,129
기관계 383.4 -203.8 -30.5 -48.1 -4.8 370 -3,139
금융투자 14.2 25.4 -51.0 -1.2 12.5 375 -1,999
보험 59.5 -31.7 12.6 4.3 21.9 109 975
투신 141.7 -43.7 29.6 4.2 -46.9 247 -1,650
은행 3.4 -2.3 3.1 1.7 0.8 2 -2,182
기타금융 1.3 -0.4 3.4 3.0 4.1 17 -595
연기금 179.6 -51.4 -33.8 -76.4 -1.8 -176 3,830
사모펀드 -22.6 -102.1 5.5 3.5 -6.2 -242 -715
국가지자체 6.2 2.5 0.2 12.8 10.8 38 -804
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 47.3 삼성에스디에스 300.5 삼성에스디에스 530.2 삼성전자 32.6
엔씨소프트 19.4 현대건설 10.0 삼성증권 14.3 삼성물산 21.1
현대차 13.8 현대중공업 9.8 삼성화재 10.3 SK C&C 20.2
NAVER 13.2 삼성증권 6.9 한국가스공사 8.9 KCC 16.8
기아차 9.7 삼성화재 6.9 이마트 8.6 현대차 16.0
현대모비스 8.6 삼성카드 6.3 삼성엔지니어링 8.4 KB 금융 12.3
KB 금융 5.8 삼성전자우 6.1 현대중공업 8.3 삼성중공업 12.2
SK C&C 5.5 신한지주 5.9 삼성 SDI 7.9 호텔신라 10.1
한세실업 5.1 삼성테크윈 5.7 삼성카드 7.4 NAVER 9.4
롯데케미칼 4.9 삼성엔지니어링 5.7 한화 6.4 아모레퍼시픽 8.8
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
다음 6.7 파라다이스 2.4 제일테크노스 2.4 다음 7.1
디지털대성 3.0 선데이토즈 2.3 로만손 1.9 CJ E&M 4.2
메디톡스 2.5 게임빌 1.9 OCI 머티리얼즈 1.7 SK 브로드밴드 3.2
KH 바텍 2.1 인바디 1.6 엠케이전자 1.5 휴온스 2.7
에스에프에이 1.1 이오테크닉스 1.4 뷰웍스 1.4 엑세스바이오 KDR 2.2
CJ 오쇼핑 1.0 바텍 1.3 바텍 1.4 블루콤 1.8
SK 브로드밴드 1.0 OCI 머티리얼즈 1.3 컴투스 0.9 파라다이스 1.5
토비스 0.9 코나아이 1.2 성광벤드 0.8 한국사이버결제 1.5
서부 T&D 0.7 한국토지신탁 1.1 KH 바텍 0.8 원익 IPS 1.5
데브시스터즈 0.6 포비스티앤씨 1.1 우리산업 0.8 코나아이 1.3
자료: KOSCOM

17
▶ 최근 5일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 하이닉스 140.9 3.5 삼성에스디에스 300.5 0.0 삼성에스디에스 530.2 0.0 삼성전자 126.0 -5.8
삼성전자 132.7 -5.8 현대차2우B 59.7 2.7 현대글로비스 58.7 3.4 삼성중공업 94.8 -3.2
현대차 70.4 6.3 현대글로비스 47.9 3.4 현대차 2 우 B 54.7 2.7 현대모비스 73.5 -0.4
기아차 47.4 1.3 현대건설 46.3 5.6 롯데케미칼 37.3 4.1 NAVER 73.3 2.4
LG 디스플레이 38.9 -1.6 삼성화재 45.6 0.5 현대중공업 36.6 10.7 한국전력 58.9 -3.1
대한항공 30.6 6.6 아모레퍼시픽 36.3 2.6 삼성화재 34.6 0.5 호텔신라 45.4 -0.1
삼성전기 29.9 -2.6 현대중공업 29.3 10.7 LG 이노텍 29.8 4.8 SK하이닉스 44.9 3.5
KT 25.4 1.4 현대상선 25.5 0.5 LG 상사 28.4 6.1 SK C&C 38.9 -0.9
삼성생명 22.2 -2.1 POSCO 23.8 -4.7 기아차 27.4 1.3 NHN엔터테인먼트 38.6 -4.2
CJ 제일제당 20.5 -0.4 삼성전자우 20.9 -3.6 삼성증권 25.1 0.4 KT 28.1 1.4
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 11/14 11/13 11/12 11/11 11/10 11월 누적 14년 누적
한국 -236.1 119.5 -21.9 114.3 11.3 -262 6,052
대만 83.8 139.9 -117.3 189.9 520.7 1,614 12,637
인도 -- 111.1 74.3 98.3 62.1 1,237 15,255
태국 2.2 12.6 15.4 -16.0 25.1 169 -570
인도네시아 -18.7 12.3 175.0 76.6 14.5 245 4,211
필리핀 2.5 12.1 -12.2 22.5 -1.1 6 784
베트남 -10.6 -5.1 -0.9 -0.2 -1.8 -10 155
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General Board와 프리보드
역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
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