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Aktuelle Bewertungen des Aktienmarktes„DAX 10.000 ? Dow Jones und S&P 500 auf neuen Allzeithochs.Die Rekordjagd an der Wall Street geht weiter.“ Solche Schlag-zeilen und die an den meisten Börsen seit nunmehr vier Jahrennahezu kontinuierlichen Kursanstiege lassen die Frage auf-kommen, wie begründet diese Kurszuwächse in Zeiten hoherStaatsverschuldung und niedriger globaler Wachstumsrateneigentlich sind. ❚Makroökonomische BetrachtungAuf lange Sicht sollten die Aktienmärkte das Wirtschafts-wachstum eines Landes abbilden, da Aktienkurse nicht aufDauer ansteigen können, ohne dass die Gewinne der in denIndizes enthaltenen Unternehmen eine ähnliche Dynamikaufweisen. Das bedeutet, die Aktienindizes und das Brutto-inlandsprodukt eines Landes müssten sich bei der länger-fristigen Betrachtung im Gleichlauf bewegen. Dieser Zusam-menhang hat für die USA und Deutschland bis etwa 1986beziehungsweise 1995 bestanden. Seitdem sind die Aktien-märkte in beiden Ländern deutlich stärker angestiegen alsihre Wirtschaftsleistung (vergleiche Abbildung 1 und 2). Dadie Geldpolitik insbesondere in den USA etwa ab diesemZeitpunkt zunehmend gelockert wurde, liegt die Vermutungnahe, dass die starken Kursanstiege primär liquiditätsgetrie-ben und nicht fundamental begründet sind.Ab der ersten Hälfte der neunziger Jahre kam es in der Welt-wirtschaft jedoch zu strukturellen Veränderungen – vomZusammenbruch des Ostblocks über die Internationalisie-rung der Produktions- und Handelstätigkeiten bis zu densichrasantentwickelndenInformations-undKommunikations­Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail.Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze E-Mail an:KapitalundMaerkte@privatbank.deEInE GAnZE tonlEItER FÜRIhRE ZuFRIEdEnhEIt.lernen sie jetzt die ideale Besetzung kennen,Kapital & MärkteAusgabe Mai 2013024681012141618200,11101001970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012Quelle: BloombergABBILDUNG 1: VERGLEICH NOMINALES BIP-WACHSTUM MIT AKTIENMARKTENTWICKLUNG DER USABIP USA in US-Dollar (normiert, linke Skala)MSCI USA TR Index in US-Dollar (normiert, linke Skala)Notenbankzinssatz USA (rechte Skala)

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technologien. Kosteneinsparungen durch neue Technologienund die Verlagerung von Fertigungs- und Dienstleistungs-aktivitäten in Länder mit niedrigeren Arbeitskosten sowiedie Erschließung neuer Absatzmärkte mit weit höherenWachstumsraten haben zu einem überproportionalen Anstiegder Unternehmensgewinne geführt. Vergleicht man die Ent-wicklung des Aktienmarktes mit der Gewinnentwicklung derUnternehmen in den USA ab Anfang der neunziger Jahre(Abbildung 3), so lassen sich von der Differenz zwischenAktienmarkt und BIP-Wachstum über zwei Drittel durch ge-stiegene Unternehmensgewinne erklären. Etwas abge-schwächt wird dieser Zusammenhang durch die Tatsache,dass auch die gesunkenen Zinsaufwendungen zum über-proportionalen Anstieg der Unternehmensgewinne beige-tragen haben. Die Unternehmen haben von einem spürbarenRückgang der Inflation und vom Rückgang des realen Zins-niveaus profitiert, wobei letzteres vom Fortbestand deraggressiven Geldpolitik abhängig ist.Aus dieser relativ groben Analyse lassen sich keine detaillier-ten Rückschlüsse auf die aktuellen Bewertungsniveaus anden Aktienmärkten ableiten. Jedoch zeigt die Betrachtung,dass sich ein bedeutender Teil der divergierenden Entwick-lung der letzten 25 Jahre zwischen Aktienmarkt und Wirt-schaftswachstum in den westlichen Volkswirtschaften durchfundamentale Veränderungen der Weltwirtschaft erklärenlässt und nicht „billiges Geld“ primärer Treiber der Kursan-stiege ist, was ein deutlich größeres Rückschlagspotentialzur Folge gehabt hätte. ❚0246810121101001974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012Quelle: BloombergABBILDUNG 2: VERGLEICH NOMINALES BIP-WACHSTUM MIT AKTIENMARKTENTWICKLUNG VON DEUTSCHLANDBIP Deutschland (normiert, linke Skala)DAX (normiert, linke Skala)Notenbankzinssatz Deutschland (rechte Skala)0,11101991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013Quelle: BloombergABBILDUNG 3: ENTWICKLUNG DER UNTERNEHMENSGEWINNE RELATIV ZUM US-BIP UND US-AKTIENMARKTUnternehmensgewinne in US-Dollar (normiert)US Aktienmarkt in US-Dollar (normiert)US BIP in US-Dollar (normiert)Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

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Aktuelle BewertungsniveausDie Dividendenrendite des DAX liegt aktuell bei etwa3,4 Prozent und damit gut 50 Basispunkte über dem lang-fristigen Durchschnitt (seit 1973) von 2,8 Prozent. Ein nochdeutlicheres Bild ergibt sich bei der realen Dividendenren-dite – dies ist die Dividendenrendite abzüglich der jährlichenInflationsrate – mit einer Differenz von 1,8 Prozentpunktenzwischen der aktuellen realen Dividendenrendite von1,9 Prozent und dem langfristigen Durchschnitt von 0,1 Pro-zent. Beide Werte zeigen, dass der DAX tendenziell immernoch attraktiv bewertet ist. Dies gilt insbesondere beim Ver-gleich der Dividendenrendite mit den Renditen von Anleihen,die sich auf historischen Tiefs befinden und real eine nega-tive Verzinsung – spricht einen Kaufkraftverlust – aufweisen.Ein ähnliches Bild ergibt sich beim Kurs-Gewinn-Verhältnis(KGV) des DAX. Das aktuelle KGV liegt mit 13,1 noch unterdem langfristigen Durchschnitt von 14,5.-5-4-3-2-101234561973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013Quelle: Thomson ReutersABBILDUNG 4: DIVIDENDENRENDITE DES DAXDividendenrendite DAX hist. Durchschnitt Dividendenrendite DAX real hist. Durchschnitt real510152025301973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013Quelle: Thomson ReutersABBILDUNG 5: KURS-GEWINN-VERHÄLTNIS DES DAXKGV DAX hist. Durchschnitt

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Frage ist aber wie sich die Unternehmensgewinne in denkommenden Jahren entwickeln werden. Sollte es zu einemGewinnrückgang der im Index vertretenen Unternehmenkommen, würde das KGV ansteigen, ohne dass sich dieAktienkurse verändern. Die aktuellen Analystenschätzungengehen für die kommenden zwölf Monate von einem durch-schnittlichen Gewinnwachstum der DAX-Unternehmen von17,4 Prozent aus, wodurch das erwartete KGV auf 11,2 sinkenwürde. Gewinnrevisionen, wie die von den DAX-Schwerge-wichten Siemens und Daimler, sowie verschlechterte Wachs-tumsprognosen für die Euro-Zone lassen es fraglich erschei-nen, ob das erwartete Gewinnwachstum erreicht werdenkann.Der S&P 500 erscheint im Vergleich zum DAX aktuell etwasteurer. Die Dividendenrendite ist mit 2,1 Prozent geringer alsdie des DAX und liegt auch ein Prozentpunkt unter demlangfristigen Durchschnitt (seit 1965) von 3,1 Prozent. Aller-dings liegt die reale Dividendenrendite bei 0,6 Prozent unddamit 180 Basispunkte über dem langfristigen Durchschnittvon -1,2 Prozent. Das KGV liegt mit 16,6 ebenfalls deutlichunter dem langfristigen Durchschnitt von 18,3.Auf Basis dieser Kennzahlen erscheinen die Aktien auf denaktuellen Kursniveaus im Durchschnitt somit nicht überteuert,sondern sogar eher günstig bewertet, wobei der DAX etwasgünstiger bewertet ist als der S&P 500. Die entscheidende-10-8-6-4-2024681965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013Quelle: Thomson ReutersABBILDUNG 6: DIVIDENDENRENDITE DES S&P 500Dividendenrendite S&P 500 hist. DurchschnittDividendenrendite S&P 500 real hist. Durchschnitt real0510152025303540455055601968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012Quelle: Thomson ReutersABBILDUNG 7: KURS-GEWINN-VERHÄLTNIS DES S&P 500KGV S&P 500 hist. Durchschnitt

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vorsichtige Konjunktureinschätzung der Investoren und de-ren Wunsch nach wertstabileren Anlagen wider.Insgesamt erscheinen der DAX und auch die anderen euro-päischen Aktienmärkte günstiger bewertet als US-Aktien. Einwichtiger Grund dafür ist die Schuldenkrise in den Euro-Ländern. Auch wenn Länder wie Japan, die USA oder Groß-britannien mit ähnlichen – wenn nicht sogar größeren Pro-blemen zu kämpfen haben – ist die Krise in Europa durch diegemeinsame Währung präsenter. Da die südeuropäischenStaaten nicht mehr den bequemeren Weg der Abwertunggehen können, sind Strukturreformen unvermeidlich, welchein den ersten Jahren mit einem Rückgang der Wirtschaftskraftund einer steigenden Arbeitslosigkeit einhergehen.Bei dem in den Medien genannten DAX-Index fließen dieDividenden der Vergangenheit in die Berechnung des In-dexstandes mit ein. Vergleicht man den DAX ohne die rein-vestierten Dividenden mit dem analog ohne DividendenWürden die Gewinne statt den erwarteten 17,4 Prozent imDurchschnitt nur um 10 Prozent steigen, so ergäbe sich einKGV von 12. Für einen KGV-Anstieg auf den langfristigenDurchschnitt von 14,5 müssten die Gewinne gegenüber denvergangenen zwölf Monaten um neun Prozent fallen. Für denS&P 500 wird ein Gewinnanstieg in den kommenden zwölfMonaten von 8,7 Prozent erwartet. Bei einem Anstieg vonnur fünf Prozent ergäbe sich ein KGV von 17,1. Um denlangfristigen KGV-Durchschnitt von 18,3 zu erreichen müsstendie Gewinne der im S&P 500 vertretenen Unternehmen imDurchschnitt um 7 Prozent fallen.Innerhalb der Indizes geht die Bewertung weit auseinander(Abbildung 8). Während Unternehmen aus defensiven Bran-chen, wie im DAX, beispielsweise die KonsumgüterherstellerHenkel und Beiersdorf über ihrem langfristigen KGV notieren,sind zyklischere Branchen wie Luftfahrt (z.B. Lufthansa),Chemie (z.B. BASF) und Automobile (z.B. Daimler) relativzu ihrer Historie eher günstig bewertet. Dies spiegelt dieDaimler-37 %BASF-19 %Lufthansa-9 %Henkel14 %Beiersdorf15 %-40%-30%-20%-10%0%10%20%Quelle: BloombergABBILDUNG 8: ABWEICHUNGEN ZUM LANGFRISTIGEN KGV EINZELNER DAX-UNTERNEHMEN501001502002503003504001994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Quelle: BloombergABBILDUNG 9: VERGLEICH DES S&P 500 MIT DEM DAX PREISINDEXS&P 500 Preisindex DAX Preisindex

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mag, ist er doch maßgeblich dafür verantwortlich, dass dieZinsniveaus für Staatsanleihen wieder auf ein für die Schuld-ner erträgliches Niveau gesunken sind und eine schlimmereRezession abgewendet wurde.Eine erneute Verschärfung der Eurokrise – wie etwa durcheine mögliche Weigerung einer neu gewählten Regierungdes Euroraums, Reformmaßnahmen durchzuführen – kannnicht ausgeschlossen werden. Doch das wahrscheinlichsteSzenario ist ein langsames Fortschreiten des Reformkurses inden südeuropäischen Euroländern mit dem Fokus auf Struk-turreformen und einer begrenzten Lockerung der hartenSparmaßnahmen zur Konjunkturbelebung.Die Inflationsrate ist in der Eurozone durch die schwächereKonjunktur und den Preisrückgang bei Rohstoffen gefallen.Inflationssorgen – die auch eine Flucht in Aktien auslösenkönnten – sind trotz der expansiven Geldpolitik unbegründet,da die EZB faktisch nur die Lücke gefüllt hat, welche dieGeschäftsbanken seit der Finanzkrise hinterlassen haben. Diefür die EZB-Entscheidungen maßgebliche Geldmenge M3ist seitdem um jährlich weniger als ein Prozent gestiegen.Weder ein rasanter Anstieg des privaten Konsums noch derStaatsausgaben erscheinen aktuell realistisch, so dass aufabsehbare Zeit kein Inflationsdruck entstehen dürfte. ❚berechneten S&P 500 Index (Abbildung 9), so sieht man,dass sich der DAX seit 2009 weit weniger erholt hat und beiVerschärfungen der Euro-Krise deutlich stärker verloren hat.Während der S&P 500 Preisindex bereits neue Allzeithochserreicht hat, liegt der DAX Preisindex noch 17 Prozent unterdem Hoch von 2007 und 29 Prozent unter dem Allzeithochaus dem Jahr 2000. ❚Entwicklung des MarktumfeldsDie Ankündigung der EZB, zur Rettung des Euro bei Bedarf –und sofern die Reformauflagen des von den Euro-Staatengeschaffenen Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM)erfüllt werden – unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenstaa-ten aufzukaufen, hat zu einer nachhaltigen Beruhigung anden Kapitalmärkten geführt. Seit der Ankündigung Mitte2012 sind die Zinsen für 10-jährige spanische Staatsanleihenum circa 300 Basispunkte und in Italien um circa 250 Basis-punkte gesunken. Auch problematische Entwicklungen, wiedie Pattsituation bei der Parlamentswahl in Italien oder dieHängepartie um die Rettung Zyperns mit dem erstmaligenZugriff auf Spareinlagen zur Bankenrettung, haben diesenTrend nicht gestoppt (Abbildung 10). So problematisch derEingriff der EZB aus ordnungspolitischer Sicht auch seinDraghi-Redein LondonBekanntgabe der Details desAnleihenkaufprogrammsParlamentswahlin ItalienZypern-Rettung012345678910Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13Quelle: BloombergABBILDUNG 10: ZINSNIVEAUS 10-JÄHRIGER STAATSANLEIHENDeutschland FrankreichItalien Spanien

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Kursrückgänge drohen ebenfalls, wenn die Notenbankenihre expansive Geldpolitik zurückfahren. Wir gehen allerdingsdavon aus, dass dies nur ein mittelfristiges Risiko für dieAktienmärkte darstellt, da die Notenbanken im aktuellen Um-feld von schwachen Wirtschaftsdaten, niedriger Inflation undhoher Staatsverschuldung keinen Anlass haben, ihre Politikzu ändern. Deutlich steigende Zinsen würden dazu führen,dass ein Kaufkrafterhalt auch wieder mit Anleihen und Geld-marktanlagen möglich wäre und sich der Renditevorteil vonAktien gegenüber Anleihen schmälern würde. Das von stei-genden Zinsen ausgehende Risiko ist für den Anleihenmarktmit seinen historisch niedrigen Zinsniveaus jedoch ebenfallssehr hoch, so dass es in beiden Segmenten zu Bewertungs-rückgängen kommen dürfte. Das Aktiensegment sollte des-halb aber kaum durch schnelle und massive Umschichtungenin Anleihen zusätzlich unter Druck geraten. Entscheidend fürdas Ausmaß des Rückschlagspotentials ist, ob die Maßnahmender Notenbanken bis dahin zur Stabilisierung der Finanzmärk-te und zur Belebung der Konjunktur geführt haben. Steigen-de Unternehmensgewinne würden dann die höheren Rendi-teanforderungen der Anleger abfedern. In diesem Fall dürftendie zurückgebliebenen zyklischeren Werte und der Banken-sektor profitieren, wogegen die defensiveren Sektoren ammeisten zu leiden hätten.Insgesamt sind Aktien momentan nicht übermäßig teuer.Dies gilt durch die hohe Präsenz der Eurokrise insbesonderefür Europa. Die Anleger sollten sich aber bewusst sein, dassgrößere Verwerfungen – auch wenn wir diese nicht als daswahrscheinlichste Szenario erachten – durchaus realistischsind. Die in den kommenden Quartalen wahrscheinlichweiterhin widersprüchlichen Konjunktursignale und der ge-stiegene Anteil kurzfristig orientierter, fremdfinanzierter An-leger dürften jedoch zu einer relativ hohen Volatilität führen.Dadurch sollten sich für Investoren immer wieder Einstiegs-möglichkeiten ergeben.Trotz der hohen Staatsverschuldung und den niedrigenglobalen Wachstumsraten sind die momentan steigendenKurse kein Anzeichen für eine Blasenbildung, da dafür nachwie vor eine wichtige Komponente fehlt – Euphorie bei denAnlegern. ❚FazitDie zu Beginn beschriebenen makroökonomischen Entwick-lungen waren weitgehend Einmaleffekte, so dass das Gewinn-wachstum mittelfristig zurückgehen dürfte. Die Effizienzge-winne durch Globalisierung und Deregulierung sollten jedochweitestgehend bestehen bleiben. In einzelnen Ländern könnendie Unternehmensgewinne durch Steuererhöhungen ge-schmälert werden, auch wenn aktuell die Vermögenssteuerund höhere Einkommenssteuersätze die Diskussion dominieren.Das Marktumfeld ist heute deutlich stabiler als in den Jahren2008 oder 2011, doch bestehen nach wie vor Risiken, die zuspürbaren Kurskorrekturen führen können. Die in den kom-menden Monaten wahrscheinlichste Gefahr ist ein Rückgangder Unternehmensgewinne durch die anhaltend schwacheKonjunktur in den Industrienationen und ein langsameresWachstum in den Schwellenländern. Die relativ niedrige Be-wertung der konjunktursensitiven Titel und die Tatsache, dasssich bei Gewinnrevisionen der Renditevorteil von Aktien ge-genüber Anleihen verringert, aber nicht umkehrt, sprichtjedoch für ein nur begrenztes Rückschlagpotential. Allerdingssind kurzfristig heftigere Ausschläge möglich, da durch dasniedrige Zinsniveau Investoren teilweise stark fremdfinanziertin Aktien investiert sind und bei Kursrückgängen zu Notver-käufen gezwungen sein können.Wesentlich größer ist das Rückschlagpotential, wenn sich dieSchuldenkrise in Europa wieder verschärfen sollte und an denFinanzmärkten ein Austritt einzelner Staaten aus der Euro-Zone für realistisch erachtet werden würde. Dies ist aufgrunddes Schutzschirms der EZB, reformwilligen Regierungen undklaren Mehrheiten für den Verbleib in der Eurozone in allenKrisenländern kurzfristig unwahrscheinlich. Auf mittlere Sichtdominieren die politischen Risiken in den Krisenländern und –mit geringerer Wahrscheinlichkeit – in den Geberländern.Sollte sich die Lage in den Krisenländern – insbesondere diehohe Arbeitslosigkeit – nicht bessern, könnten sich die dortigenRegierungen für eine Abkehr vom Reformkurs entscheiden.Dies würde in den meisten EU-Ländern die politische Durch-setzungsfähigkeit von weiteren Finanzhilfen in Frage stellen.Durch die Bindung der EZB-Hilfen an die Reformauflagen desESM wäre dann ein Austritt aus der Währungsunion mit allseinen gravierenden konjunkturellen und fiskalischen Folgenrealistisch.

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Bankhaus Ellwanger & Geiger KGBörsenplatz 1, 70174 StuttgartAmtsgericht Stuttgart HRA 738Persönlich haftende Gesellschafter: Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli Ihr Ansprechpartner:Michael BeckLeiter Portfolio ManagementTelefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250Michael.Beck@privatbank.deRedaktion:Patrick NassFondsmanager bei Ellwanger & Geiger Privatbankierswww.privatbank.de/kapitalmarktDie Darstellungen geben die aktuellen Meinungen und Einschätzungen zumZeitpunkt der Erstellung dieses Dokuments wieder. Sie können ohne Voran-kündigung angepasst oder geändert werden. Die enthaltenen Informationenwurden sorgfältig geprüft und zusammengestellt. Eine Gewähr für Richtigkeitund Vollständigkeit kann nicht übernommen werden. Die Informationen sindkeine Anlageberatung, Empfehlung oder Finanzanalyse. Für individuelle Anlage-empfehlungen und umfassende Beratungen stehen Ihnen die Berater unseresHauses gerne zur Verfügung. Die Urheberrechte für die gesamte inhaltlicheund ­graphische Gestaltung liegen beim Herausgeber und dürfen gerne, jedochnur mit schriftlicher Genehmigung, verwendet werden.Ergänzende Hinweise:(1) Angaben zur steuerlichen Situation sind nur allgemeiner Art.Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevantenAspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren­Steuerberater hinzuziehen.(2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässigerIndikator für zukünftige Entwicklungen.(3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiertsein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs-schwankungen steigen oder fallen.Stand: Mai 2013Erschliessen Sie sich die Vorteileweltweiter GeldanlageN.Heute zählen bei Geldanlagen insbesondere gutesRisikomanagement und Kostenoptimierung. Genau fürdiese Ansprüche haben unsere Spezialisten zwei Invest-mentfonds konzipiert und aufgelegt: Der E&G GlobalStocks sorgt mit seiner weltweiten Aktien­strategie fürattraktive Renditen bei minimierten Risiken.­Sicherheitsorientierter präsentiert sich unser inter­nationaler Anleihenfonds E&G Global Bonds.Zwei gute Gründe für ein ganz persönliches Gesprächmit unseren Beratern. Wir freuen uns darauf.Vereinbaren Sie einen unverbindlichen Termin unter0711/2148-181 oder superfonds@privatbank.deBankhaus Ellwanger & Geiger KGBörsenplatz 1, 70174 Stuttgart, www.privatbank.de