Luận Văn Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Kỳ Hạn Nợ.doc

Viết thuê đề tài giá rẻ trọn gói - KB Zalo/Tele : 0973.287.149
Luanvanmaster.com – Cần Kham Thảo - Kết bạn Zalo/Tele : 0973.287.149
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------

------
Nguyễn Hoàng Chương
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KỲ HẠN NỢ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------

------
Nguyễn Hoàng Chương
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KỲ HẠN NỢ:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ PHƯƠNG VY

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự
hướng dẫn của TS. Lê Thị Phương Vy. Các số liệu thống kê là hoàn toàn xác
thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công
bố trong bất kì công trình nghiên cứu nào khác.

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài............................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 2
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu ........................................................ 3
1.4 Ý nghĩa của bài nghiên cứu............................................................................ 3
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu................................................................................. 3
CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1 Nền tảng lý thuyết và các giả thuyết ............................................................. 5
2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện........................................................................... 6
2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin................................................................ 9
2.1.3 Tác động của thuế đến cấu trúc kỳ hạn nợ............................................... 11
2.2 Các bài nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến kỳ hạn nợ.................. 12
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả biến...................................................................................................... 21
3.1.1 Biến phụ thuộc.......................................................................................... 21

3.1.2 Biến giải thích........................................................................................... 21
3.2 Dữ liệu nghiên cứu........................................................................................ 28
3.3 Phân tách mẫu quan sát............................................................................... 29
3.4 Mô hình nghiên cứu...................................................................................... 30
3.5 Phương pháp ước lượng mô hình ............................................................... 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả.............................................................................................. 34
4.1.1 Thống kê mô tả các biến trên toàn bộ mẫu .............................................. 34
4.1.2 Thống kê mô tả phân theo quy mô công ty.............................................. 36
4.1.3 Thống kê mô tả phân theo tính thanh khoản của công ty ........................ 39
4.1.4 Thống kê mô tả phân theo khả năng tiếp cận thị trường vốn................... 41
4.2 Kết quả nghiên cứu....................................................................................... 43
4.2.1 Kết quả cho toàn bộ công ty..................................................................... 43
4.2.2 Kết quả hồi quy cho các nhóm mẫu......................................................... 45
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1. Kết luận chung ............................................................................................. 52
5.2. Hàm ý về chính sách .................................................................................... 52
5.3. Hạn chế của luận văn................................................................................... 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC A
PHỤ LỤC B

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3: Tóm tắt các biến .................................................................................................................. 26
Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn bộ công ty...................................................................... 35
Bảng 4.2: Thống kê mô tả cho các công ty lớn và công ty nhỏ....................................... 37
Bảng 4.3: Thống kê mô tả cho các công ty có tính thanh khoản cao và thấp............ 40
Bảng 4.4: Thống kê mô tả cho các công ty tiếp cận và không tiếp cận thị
trường vốn................................................................................................................................................ 42
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình Tobit cho toàn bộ công ty....................................... 44
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình Tobit theo quy mô công ty..................................... 46
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình Tobit phân theo tính thanh khoản và
khả năng tiếp cận thị trường vốn.................................................................................................... 48
Bảng 4.8: Tổng hợp các kết quả hồi quy................................................................................... 51

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu quan sát từ 170 công ty cổ phần niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai
đoạn từ năm 2012-2018. Tác giả kiểm tra sự ảnh hưởng của các nhân tố bao gồm:
kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, doanh thu, biến động thu nhập,
khả năng thanh khoản, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và
thuế đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Ngoài ra,
tác giả phân chia mẫu thành hai nhóm là nhóm bị hạn chế tài chính và không bị hạn
chế tài chính dựa trên tiêu chí về quy mô công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp
cận thị trường vốn nhằm xem xét sự khác biệt mức độ ảnh hưởng của các nhân tố
đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty. Tác giả sử dụng mô hình Tobit
cho bài nghiên cứu, kết quả cho thấy kỳ hạn tài sản, quy mô công ty, doanh thu,
biến động thu nhập, khả năng thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường vốn có
tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty tại Việt Nam. Đặc biệt, kết
quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp bị ảnh
hưởng mạnh bởi các đặc điểm riêng biệt của thị trường tài chính đang phát triển,
điều này cho thấy rằng cần có sự thúc đẩy cho giai đoạn phát triển thị trường tài
chính Việt Nam trở nên ổn định hơn. Nghiên cứu này nhấn mạnh rằng thị trường tài
chính chưa phát triển là một trở ngại cho việc thực hiện chính sách tài trợ dài hạn
hợp lý của các công ty tại Việt Nam.
Từ khóa: kỳ hạn nợ, cấu trúc vốn, thị trường trái phiếu, Việt Nam

ABSTRACT
This paper investigates the determinants of debt maturity choice in Vietnam
using a panel of 170 Vietnamese listed firms during the period 2012–2018. This
study tests the effects of asset maturity, firm size, growth opportunities, turnover,
eraning volatility, liquidity, leverage, access to bond market and tax on the liability
term structure of firms operating in a transition economy, Vietnam. Moreover,
depending on firm size, liquidity and access to bond market, this study separates the
sample into constrained and unconstrained companies. Tobit model is used for this
paper, the results show that asset maturity, firm size, turnover, earning volatility,
liquidity and access to bond market influence debt maturity of Vietnamese listed
firms. Specially, the results point out that firms’ debt structures are strongly affected
by specific characteristics of emerging financial markets, implying that there is a
urgent need to facilitate this phase of financial market development toward more
stability. This study underlines that underdeveloped financial markets in emerging
countries are an obstacle to implement reasonably long-term financing policies of
companies in Vietnam.
Keywords: Debt maturity, capital structure, bond market, Vietnam

1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Kể từ khi các công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller được công bố,
cấu trúc vốn của doanh nghiệp đã thu hút sự chú ý mạnh mẽ. Gần đây, các nhà
nghiên cứu đã xem xét cách kết hợp kỳ hạn nợ của một công ty thông qua việc xác
định lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và dài hạn. Có một số lý do tại sao cấu trúc kỳ hạn
nợ là quan trọng. Ví dụ, cấu trúc nợ của các công ty được liên kết với cấu trúc tài
sản của công ty để tránh mất khả năng thanh toán dẫn đến việc thanh lý tài sản công
ty có thể xảy ra. Một công ty có thể chọn chính sách kỳ hạn nợ để giải quyết các vấn
đề đại diện. Hơn nữa, các công ty có thể phát tín hiệu chất lượng thu nhập của họ
bằng cách lựa chọn một tổ hợp kỳ hạn riêng biệt. Bên cạnh đó, kỳ hạn nợ của công
ty còn liên quan đến tính linh hoạt trong tài chính, chi phí tài chính và rủi ro hoàn
trả.
Các ngân hàng thường khó khăn trong việc đánh giá chính xác xếp hạng tín
nhiệm của người đi vay nên họ có xu hướng tăng giá cho vay, trong đó bao gồm cả
thành phần vỡ nợ và thành phần thanh khoản. Khi có nhiều sự không chắc chắn về
rủi ro vỡ nợ, các khoản thanh toán nợ không chỉ gồm chi phí giao dịch mà còn cả
phí bổ sung khác trong trường hợp các khoản nợ dài hạn. Chi phí bổ sung như là
một khoản phí được ngân hàng đòi hỏi thêm vì ngân hàng không có khả năng giám
sát được hết tất cả các khía cạnh của dự án đầu tư (Budina và cộng sự, 2000).
Duenwald, Gueorguiev, và Schaechter (2005) đã chỉ ra rằng sự thiếu vắng các
nguồn thay thế tài trợ của công ty trong thị trường tài chính chuyển tiếp dẫn đến
việc các ngân hàng phải cạnh tranh với nhau về những điều khoản tín dụng (ví dụ
như phạm vi và phí dịch vụ), chứ không phải trên cơ sở của lãi suất.
Ngoài ra sở thích của các ngân hàng có thể tác động việc lựa chọn kỳ hạn nợ của
các công ty bởi vì các ngân hàng Việt Nam né tránh cho vay đối với những công ty và
những ngành công nghiệp mới và nhiều rủi ro. Bên cạnh đó, các trung gian tài

2
chính phi ngân hàng, các tổ chức sẵn sàng tài trợ cho các dự án rủi ro chưa phát
triển ở Việt Nam. Vì vậy các ngân hàng có thể phân biệt đối xử đối với khách hàng,
cụ thể là các giao ước và kỳ hạn nợ. Chính vì lẽ đó, các công ty Việt Nam phải đối
mặt với nhiều trở ngại để thực hiện một chính sách nợ hợp lý.
Cùng với quyết định đầu tư và quyết định phân phối, quyết định tài trợ cũng
là một quyết định quan trọng hàng đầu đối với bất kì một công ty nào. Để tài trợ
cho tài sản, các nhà quản trị tài chính phải tìm kiếm các nguồn vốn thích hợp. Các
nguồn vốn để tài trợ cho tài sản bao gồm các khoản nợ ngắn hạn, trung và dài hạn
hay vốn chủ sở hữu. Các công ty có thể nghiên cứu nhiều hình thức tài trợ khác
nhau nhằm tìm ra một tổ hợp tài trợ tối ưu.
Vậy để có được một kỳ hạn nợ tối ưu các công ty cần phải làm gì và đâu là
những yếu tố tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ đó? Để trả lời cho câu hỏi này,
tác giả thực hiện bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ: Bằng
chứng thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm kiểm tra xem các nhân tố nào tác dộng
đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty ở Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm xác nhận tầm quan trọng của chi phí đại diện, tính
thanh khoản, việc phát tín hiệu và thuế đối với cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty
hoạt động trong một nền kinh tế chuyển đổi như ở Việt Nam.
Từ mục tiêu đó, trong bài nghiên cứu tác giả tập trung giải quyết hai câu hỏi chính:
- Các nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty tại
Việt Nam?
- Các nhân tố có tác động khác biệt hay không khi phân tách mẫu thành các
nhóm bị hạn chế tài chính và không bị hạn chế tài chính? Nếu có thì sự khác
biệt ra sao?

3
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Bài nghiên cứu này kiểm tra các yếu tố tác động đến
kỳ hạn nợ. Các yếu tố này bao gồm: vòng đời tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng
trưởng, doanh thu, biến động thu nhập, khả năng thanh toán, đòn bẩy, tiếp cận thị
trường vốn, và thuế.
Phạm vi nghiên cứu: Mẫu quan sát bao gồm 170 công ty phi tài chính niêm
yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2012-2018.
Phương pháp nghiên cứu:
- Thống kê mô tả các biến cho toàn bộ dữ liệu
- Kiểm định Wilcoxon để xem xét sự khác biệt giá trị trung bình của các
biến khi phân tách mẫu thành hai nhóm bị hạn chế và không bị hạn chế
tài chính
- Sử dụng mô hình hồi quy Tobit cho toàn bộ mẫu và từng nhóm mẫu.
1.4 Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Với những lý luận và kết quả của bài nghiên cứu, tác giả mong rằng sẽ giúp
ích cho các công ty xem xét được những nhân tố nào là lợi thế hay cản trở trong
việc thiết lập một cấu trúc kỳ hạn nợ hợp lý. Trong đó, mức độ tín nhiệm của công
ty và việc tiếp cận nguồn tài trợ dài hạn từ thị trường trái phiếu là những yếu tố
chính ảnh hưởng đến cấu trúc nợ của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu còn cung cấp
bằng chứng mạnh mẽ rằng các công ty bị hạn chế tài chính và không bị giới hạn tài
chính phản ứng khác nhau về rủi ro thanh khoản và do đó theo đuổi những chiến
lược kỳ hạn nợ khác nhau.
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu
Ngoài Chương 1 là chương giới thiệu đề tài, bài nghiên cứu còn được chia làm
bốn chương như sau:
Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm. Trong phần này,
tác giả cung cấp tổng quan các lý thuyết và những nghiên cứu có liên quan

4
Chương 3: Dữ liệu và mô hình nghiên cứu. Trong phần này, tác giả mô tả các
biến, nêu ra nguồn dữ liệu sau đó phân tách mẫu số liệu, và cuối cùng là trình
bày phương pháp nghiên cứu cũng như mô hình được sử dụng trong bài nghiên
cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Phần này trình bày các thống kê mô tả cho từng
biến trong mô hình và các kết quả hồi quy trên toàn bộ công ty và từng nhóm
mẫu công ty
Chương 5: Kết luận. Trong phần này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu,
những hạn chế và hàm ý chính sách.

5
CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1 Nền tảng lý thuyết và các giả thuyết
Cấu trúc kỳ hạn nợ tối ưu của công ty đã thu hút được sự chú ý đáng kể từ
phía các nhà tài chính cũng như các nhà kinh tế. Cùng với đòn bẩy tài chính, tính
thanh khoản và chính sách cổ tức các nhà quản lý cũng lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Quan trọng hơn, hệ thống tài chính vững chắc
và phát triển tạo thuận lợi đáng kể cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn, trong khi các
thị trường mới nổi có một số hạn chế cản trở các công ty thiết lập kỳ hạn nợ tối ưu.
Cụ thể, do lợi nhuận thấp hơn và hạn chế tiếp cận thị trường vốn nên những công ty
ở các nước đang phát triển sử dụng nợ dài hạn ít hơn đáng kể so với các công ty ở
những nước phát triển (Caprio & Demirgüc-Kunt, 1998; Schmukler & Vesperoni,
2006). Trong bài nghiên cứu, tác giả mở rộng lý thuyết này bằng cách xem xét kĩ
vào những giả thuyết then chốt của sự lựa chọn kỳ hạn nợ trong môi trường tài
chính chưa phát triển.
Nhìn chung, ba lý thuyết nền tảng cho việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ đã
được phát triển trong lý thuyết tài chính, đó là: lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết
bất cân xứng thông tin và lý thuyết về thuế (Barclay & Smith, 1995).
Tuy nhiên, một số giả định trong các tài liệu liên quan đến các yếu tố quyết
định của kỳ hạn nợ là không phù hợp hoặc cần phải sửa đổi để phù hợp với các
doanh nghiệp hoạt động trong thị trường chuyển tiếp (Demirgüc-Kunt &
Maksimovic, 1998). Ví dụ, trong các thị trường tài chính chưa phát triển, các công
ty buộc phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài với chi phí tương đối cao. Sự biến
động của môi trường kinh tế vĩ mô và sự thiếu vắng của một lịch sử tín dụng tốt làm
tăng khả năng của việc từ chối cho vay và tăng phần bù vỡ nợ. Ngoài ra, việc có ít
các sản phẩm thay thế trên thị trường và người đi vay không có khả năng gửi tín
hiệu thích hợp về chất lượng của họ cũng làm tăng chi phí vay. Do đó, những hiểu

6
biết từ các nước phát triển phải được xem xét lại và xác nhận trong một khuôn khổ
thị trường chuyển tiếp.
2.1.1 Lý thuyết chi phí đại diện
Nhóm lý thuyết đầu tiên về cấu trúc kỳ hạn nợ liên quan đến chi phí đại diện.
Đây là nhóm lý thuyết quan trọng của kỳ hạn nợ. Chúng ta xem xét sự phù hợp kỳ
hạn, quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng như là những yếu tố chính.
Sự phù hợp kỳ hạn
Theo Myer (1977) vấn đề đầu tư dưới mức có thể được giảm thiểu bằng cách
lên kế hoạch nợ tương ứng với sự sụt giảm giá trị tương lai của tài sản công ty sao
cho kỳ hạn nợ của công ty khớp với vòng đời tài sản. Barnea, Haugen, và Senbet
(1980) lập luận rằng việc rút ngắn cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ để phù hợp với
cấu trúc của tài sản (maturity matching) có thể giúp giảm chi phí đại diện của việc
đầu tư dưới mức và giảm chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ. Stohs và
Maurer (1996) lập luận rằng một công ty có thể phải đối mặt với nguy cơ không có
đủ tiền mặt trong trường hợp các kỳ hạn trả nợ là ngắn hơn so với vòng đời các tài
sản hoặc thậm chí ngược lại trong trường hợp các kỳ hạn trả nợ dài hơn kỳ hạn của
tài sản (các dòng tiền từ các tài sản cần thiết cho việc trả nợ chấm dứt).
Gapenski (1999) phân biệt hai chiến lược của sự kết hợp kỳ hạn với tên gọi
là phương pháp kế toán và phương pháp tài chính. Phương pháp kế toán chia các tài
sản thành tài sản lưu động và cố định và kêu gọi tài trợ cho các tài sản lưu động
bằng các khoản nợ ngắn hạn, tài trợ các tài sản cố định bởi nợ dài hạn và vốn chủ sở
hữu. Cách tiếp cận tài chính chia tài sản thành những tài sản lâu dài và tạm thời. Tài
sản lâu dài là các tài sản cố định và các tài sản cần thiết cho hoạt động liên tục của
công ty (như hàng tồn kho, tiền mặt, các khoản phải thu). Cách tiếp cận này gợi ý
rằng tài sản lâu dài được tài trợ bằng nguồn vốn dài hạn (nợ dài hạn và vốn chủ sở
hữu) và tài sản tạm thời được tài trợ bởi các khoản nợ ngắn hạn. Do đó, theo
phương pháp tài chính nợ dài hạn thường được sử dụng nhiều hơn so với phương
pháp kế toán khi các yếu tố khác không đổi.

7
Một số lượng lớn các nghiên cứu thực nghiệm sau đó đã phân tích lý thuyết
về sự phù hợp kỳ hạn. Phần lớn các nghiên cứu đều thống nhất với cách giải thích
này về kỳ hạn nợ (Heyman, Deloof, & Ooghe, 2008; Ortiz-Molina & Penas, 2008).
Từ những phân tích trên, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết sau đây:
- Giả thuyết 1: Vòng đời tài sản có tác động cùng chiều với kỳ hạn nợ
Quy mô
Các công ty nhỏ hơn có chi phí đại diện cao hơn bởi vì các nhà quản lý của
họ trung bình sở hữu một tỷ lệ vốn cổ phần lớn hơn. Điều này gắn lợi ích của các
nhà quản lý với các cổ đông nhưng làm cho các nhà quản lý ít sợ rủi ro hơn (do sự
chuyển dịch rủi ro giữa nhà quản lý và cổ đông lớn hơn). Các nhà quản lý với tỷ lệ
sở hữu vốn cao ảnh hưởng phần lớn đến những quyết định đầu tư có lợi cho họ thay
vì các cổ đông. Một lý do nữa để nhấn mạnh việc mâu thuẫn đại diện đó là cơ hội
đầu tư của các công ty nhỏ thường có liên quan nhiều tới các tài sản thế chấp
(Whited, 1992). Vì không có tài sản thế chấp ngân hàng mà nhiều doanh nghiệp có
quy mô vừa và nhỏ đã phải quay lưng lại với ngân hàng, bỏ lỡ các cơ hội và dự án
kinh doanh hiệu quả.
Ngược lại, các công ty lớn thường minh bạch hơn và do đó các chủ nợ có thể
có được thông tin chính xác hơn về họ với chi phí tương đối thấp. Hơn nữa, các
công ty lớn hơn được coi là có rủi ro bị phá sản thấp hơn, và do đó, họ ít phải đối
mặt với những hạn chế về việc nhận tài trợ từ bên ngoài (Chittenden, Hall, và
Hutchison, 1996). Các doanh nghiệp lớn tận dụng lợi thế quy mô kinh tế và có xu
hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn vì tỷ lệ chi phí cố định (và tổng thể) thấp hơn
và tiếp cận nguồn tài trợ dễ dàng hơn, trong khi các công ty nhỏ hơn có xu hướng
dựa vào tài trợ kỳ hạn ngắn hơn bởi vì phải đối mặt với chi phí cao khi phát hành nợ
dài hạn hay phát hành cổ phiếu (Titman & Wessels, 1988). Hơn nữa, Smith và
Warner (1979) cho rằng các công ty nhỏ có khả năng chịu chi phí đại diện lớn hơn
vì mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông và chủ nợ.

8
- Giả thuyết 2: Quy mô công ty có tác động cùng chiều với kỳ hạn nợ
Cơ hội tăng trưởng
Myers (1977) cho rằng những cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty có
thể được xem như là những quyền chọn. Giá trị của những quyền chọn này phụ
thuộc vào khả năng mà công ty sẽ thực hiện một cách tối ưu hay không. Nếu một
công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu, các nhà quản lý có thể thực
hiện một cách tối ưu hóa tất cả những quyền chọn tăng trưởng lợi nhuận. Tuy nhiên
nếu công ty có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, các nhà quản lý có thể không thực
hiện một số dự án có NPV dương bởi vì các chủ nợ chiếm được khoản lợi nhuận
khá cao còn các cổ đông có phần lợi nhuận thấp hơn mức trung bình. Myers (1977)
gọi đây là vấn đề đầu tư dưới mức. Ông thấy rằng nợ ngắn hạn làm giảm bớt các
vấn đề đầu tư dưới mức khi các doanh nghiệp không muốn theo đuổi các dự án
tương đối rủi ro vì các chủ nợ có được nhiều lợi ích hơn từ các khoản đầu tư (trong
khi các cổ đông thì có ít hoặc không có lợi).
Barnea và cộng sự (1980) đồng tình với cách tiếp cận của Myer rằng nợ ngắn
hạn giúp loại bỏ vấn đề đầu tư dưới mức. Ngoài ra, họ cho rằng việc rút ngắn kỳ
hạn nợ và phát hành nợ dài hạn có thể thu hồi có tác động giống nhau trong việc
loại bỏ chi phí đại diện này. Datta (2000) nghiên cứu một mẫu các trái phiếu Mỹ lần
đầu phát hành ra công chúng từ năm 1971-1994 và tìm thấy một mối quan hệ ngược
chiều giữa kỳ hạn nợ và các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
- Giả thuyết 3: Các cơ hội tăng trưởng cao tác động nghịch chiều với kỳ
hạn nợ

9
2.1.2 Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Phát tín hiệu
Việc hình thành thông tin bất cân xứng dẫn đến các giả thuyết về tín hiệu và
tính thanh khoản. Liên quan đến thông tin bất cân xứng về chất lượng của công ty,
các công ty cố gắng thể hiện chất lượng của họ bằng cách phát tín hiệu. Ví dụ, các
tín hiệu này có thể là hình thức cổ tức (Bhattacharya, 1979; Miller & Rock, 1985),
đòn bẩy (Poitevin, 1989; Ross, 1977), hoặc nợ ngắn hạn (Diamond, 1991a;
Flannery, 1986). Flannery (1986) thấy rằng các công ty sẽ phát tín hiệu trong việc
lựa chọn kỳ hạn nợ khi những người nội bộ trong công ty có được thông tin tốt hơn
so với những nhà đầu tư bên ngoài về chất lượng của công ty. Nếu việc phát hành
nợ là không tốn phí, các công ty chất lượng cao không có động cơ để phát tín hiệu
của họ thông qua việc lựa chọn kỳ hạn nợ bởi vì các công ty chất lượng thấp có thể
bắt chước hành động này, do đó các công ty chất lượng cao sẽ bị định giá thấp còn
các công ty chất lượng thấp bị định giá cao bởi thị trường. Một khi việc phát hành
nợ là mất chi phí, các công ty chất lượng thấp buộc phải phát hành nợ dài hạn vì họ
không đủ khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn khi đáo hạn dẫn đến việc
công ty sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ trong tương lai, điều
này cho phép các công ty chất lượng cao phân biệt với các công ty chất lượng thấp
thông qua việc phát hành nợ ngắn hạn, do đó các công ty có chất lượng khác nhau
được định giá chính xác bởi thị trường.
Ngoài ra, Stohs và Mauer (1996) thấy rằng kỳ hạn nợ tỷ lệ nghịch với những
thu nhập bất ngờ (một đại diện cho chất lượng công ty). Kỳ hạn nợ tối ưu sẽ giảm
khi giá trị biến động công ty tăng bởi vì công ty phải thường xuyên cân bằng lại cấu
trúc vốn để làm giảm chi phí phá sản dự kiến.
Từ những nhận định trên có thể thấy các doanh nghiệp chất lượng cao (thể
hiện ở doanh thu cao) thích nợ ngắn hạn và doanh nghiệp với độ biến động của thu
nhập cao cũng ưu tiên sử dụng nợ ngắn hạn. Các giả thuyết liên quan đến việc phát
tín hiệu và kỳ hạn nợ có thể được tóm tắt như sau:

10
- Giả thuyết 4: Doanh thu có tác động ngược chiều với kỳ hạn nợ
- Giả thuyết 5: Biến động thu nhập có tác động ngược chiều với kỳ hạn nợ
Tính thanh khoản
Nguy cơ không có khả năng hoàn trả nợ do suy giảm trong điều kiện tài
chính hoặc kinh tế có thể thúc đẩy các doanh nghiệp kéo dài thời hạn thanh toán các
khoản nợ của họ. Diamond (1991) xem xét việc lựa chọn kỳ hạn nợ khi các công ty
có thông tin riêng về tình trạng tín dụng của họ trong tương lai. Một công ty được kì
vọng về tình trạng tín dụng thuận lợi (ví dụ như công ty chất lượng cao) có thể làm
giảm chi phí vốn bằng việc phát hành nợ ngắn hạn và việc tái tài trợ với các điều
khoản tốt hơn sau sự xuất hiện của các tin tức tốt. Tuy nhiên, ngay cả các công ty
chất lượng cao đôi khi có thể nhận được tin tức bất lợi, điều này có thể gây khó
khăn cho công ty để vay nợ. Trong trường hợp đó, người cho vay có thể bán tài sản
của công ty hay loại bỏ công ty khỏi sự kiểm soát tài sản (được gọi là thanh lý tài
sản). Một tỷ lệ nợ ngắn hạn lớn hơn trong cấu trúc vốn khiến việc thanh lý này có
nhiều khả năng xảy ra hơn.
Khung lý thuyết này có một số điểm thú vị liên quan đến việc lựa chọn kỳ
hạn nợ của các công ty. Các công ty có chất lượng cao có thể phát hành nợ ngắn
hạn vì rủi ro thanh lý là rất thấp. Trong khi các công ty có chất lượng trung bình
phát hành nợ dài hạn để giảm rủi ro thanh lý. Cuối cùng, các công ty có chất lượng
thấp không có lựa chọn nào khác ngoài việc phát hành nợ ngắn hạn vì giá trị thanh
lý của công ty quá thấp để lôi kéo các chủ nợ cho vay dài hạn. Kết quả là có hai loại
công ty vay ngắn hạn là các công ty có chất lượng cao và các công ty có chất lượng
thấp, còn các công ty chất lượng trung bình vay dài hạn. Do đó, mô hình rủi ro
thanh khoản dự đoán rằng kỳ hạn nợ của công ty trước tiên sẽ tăng và sau đó giảm
dần với chất lượng của công ty.
Budina, Garresten và de Jorg (2000) đã chỉ ra rằng rủi ro thanh khoản và hạn
chế thanh khoản nhiều hơn đối với các công ty có tỷ lệ nợ tương đối lớn. Đó là lý
do tại sao Stohs và Mauer (1996) đề nghị kiểm soát đòn bẩy khi kiểm tra tác động

11
của rủi ro thanh khoản đến kỳ hạn nợ vì tính hiệu quả của việc kiểm tra phụ thuộc
vào xếp hạng của công ty vay. Stohs và Mauer (1996) cho rằng không có lý do để
các công ty với tỷ lệ đòn bẩy thấp ít vay nợ ngắn hạn bởi vì họ có rủi ro thanh
khoản thấp, trong khi các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao muốn kéo dài khoản nợ của
họ để giảm thiểu rủi ro thanh khoản . Leland và Toft (1996) về mặt lý thuyết thấy
rằng nếu doanh nghiệp lựa chọn đòn bẩy cao hơn, họ cũng chọn kỳ hạn dài hơn và
Morris (1992) cho rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao hơn có xu hướng phát hành nợ
dài hạn để hạn chế nguy cơ vỡ nợ. Theo lập luận nêu trên, chúng ta dự đoán rằng
rủi ro thanh khoản kết hợp với đòn bẩy cao có tác động nghịch biến với kỳ hạn nợ.
Quan trọng hơn, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài giúp nới lỏng những hạn
chế thanh khoản hiện có, trong khi những trở ngại tài chính (financial frictions) và
chi phí cao để có được thông tin chính xác làm tăng giá của các khoản vay dài hạn
do đó các công ty rút ngắn kỳ hạn nợ (Love, 2003; Jaramillo & Schintarelli, 2002;
Schmukler & Vesperoni, 2006). Vì vậy, việc tiếp cận thị trường vốn là một nhân tố
quan trọng có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu nợ của công ty, và chúng ta đưa ra các
giả thuyết sau:
- Giả thuyết 6: Tính thanh khoản có quan hệ cùng chiều với kỳ hạn nợ
- Giả thuyết 7: Đòn bẩy có mối quan hệ cùng chiều với kỳ hạn nợ
- Giả thuyết 8: Việc tiếp cận thị trường trái phiếu có mối quan hệ cùng
chiều với kỳ hạn nợ
2.1.3 Tác động của thuế đến cấu trúc kỳ hạn nợ
Brick và Ravid (1985) kiểm tra hiệu ứng thuế với sự tồn tại của rủi ro vỡ nợ,
chi phí đại diện và cấu trúc lãi suất. Họ lập luận rằng nếu cấu trúc kỳ hạn của lãi
suất đang tăng lên, phương pháp tài trợ tối ưu là phát hành nợ dài hạn bởi vì lợi ích
của lá chắn thuế sẽ tăng theo làm tăng giá trị của công ty. Ngược lại, nếu cấu trúc kỳ
hạn của lãi suất đang giảm tốt hơn là phát hành nợ ngắn hạn.
Kane và cộng sự (1985) sử dụng mô hình định giá quyền chọn để tìm kiếm
kỳ hạn nợ tối ưu trong nhiều giai đoạn. Bằng cách đánh đổi giữa lợi ích của tấm

12
chắn thuế với chi phí phá sản và chi phí phát hành mới, họ thấy rằng kỳ hạn nợ có
liên quan cùng chiều với chi phí phát hành mới và liên quan nghịch chiều với sự
biến động của giá trị doanh nghiệp và lợi ích của tấm chắn thuế (nghĩa là liên quan
nghịch chiều với thuế suất hiệu dụng).
Bên cạnh đó, Lewis (1990) kiểm tra cấu trúc vốn và kỳ hạn nợ đồng thời,
ông thấy rằng kỳ hạn nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp giả sử không có
sự khác biệt trong chi phí thuế khi tính bằng nợ ngắn hạn và dài hạn. Hỗ trợ cho các
lập luận sau này, Ozkan (2002) cho thấy không có bằng chứng về mối quan hệ giữa
kỳ hạn nợ và tổng số thuế chia cho tổng thu nhập chịu thuế. Kết quả tương tự cũng
được Smith và Stulz (1985) quan sát thấy, họ thêm một biến đường cong lợi suất
vào mô hình kinh tế lượng và nhận được các hệ số không có ý nghĩa hoặc là dấu
hiệu sai. Vì vậy, chúng ta không có bất kì dự đoán nào liên quan đến sự ảnh hưởng
của thuế suất đối với kỳ hạn nợ.
Do đó, giả thuyết về sự tác động của thuế suất lên kỳ hạn nợ đó là:
- Giả thuyết 9: Thuế có tác động đến kỳ hạn nợ
2.2 Các bài nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến kỳ hạn nợ
Kailan Cai và cộng sự (2008) nghiên cứu các yếu tố tiềm năng có tác động đến
quyết định lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty niêm yết tại ba sàn giao dịch
chứng khoán ở Trung Quốc. Tác giả sử dụng một mẫu gồm 259 công ty với 1554
quan sát trong 12 ngành từ năm 1999-2004. Lý do nhóm tác giả lựa chọn Trung
Quốc để nghiên cứu là bởi vì ở thời điểm đó Trung Quốc là một nền kinh tế mới nổi
và nền kinh tế chuyển đổi lớn nhất trên thế giới, Trung Quốc đã trải qua tốc độ tăng
trưởng kinh tế cao trong hơn 10 năm. Tuy nhiên, trái ngược với hầu hết các nước
tiên tiến, thị trường vốn ở Trung Quốc vẫn chưa phát triển để hỗ trợ cho nhu cầu
vốn của các công ty, nguồn tài trợ chủ yếu vẫn là các khoản vay từ các tổ chức tài
chính. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp và thị trường chứng khoán ở Trung Quốc
vẫn còn hạn chế, hơn nữa, cấu trúc quản trị doanh nghiệp, cấu trúc thể chế, hệ thống
ngân hàng và môi trường pháp lý của Trung Quốc được cho là khác với các nước

13
phát triển. Bên cạnh đó, hầu hết các công ty Trung Quốc được kiểm soát bởi Nhà
nước và quyền sở hữu của Nhà nước vẫn còn phổ biến. Ngoài ra, có rất nhiều bằng
chứng cho thấy rằng quyết định tài trợ của các công ty chịu ảnh hưởng bởi một số
nhân tố đặc trưng quốc gia, do đó, nhóm tác giả đã áp dụng các lý thuyết liên quan
đến kỳ hạn nợ được xây dựng trong các nền kinh tế phát triển cho các công ty trong
một thị trường mới nổi ở Trung Quốc.
Tác giả xem xét các lý thuyết chính khi nghiên cứu về kỳ hạn nợ, bao gồm lý
thuyết về chi phí đại diện (đại diện bởi cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp),
sự phù hợp kỳ hạn (đại diện bởi vòng đời tài sản), phát tín hiệu (được đại diện bởi
chất lượng của công ty), rủi ro thanh khoản (được đại diện bởi đòn bẩy, biến động
trong thu nhập, thanh khoản) và hiệu ứng thuế (đại diện bởi thuế suất hiệu dụng).
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng chéo (cross-sectional) với các phương pháp
ước lượng Polled OLS, GMM, fixed-effect và random-effect để tăng sự chắc chắn
cho các kết quả.
Nghiên cứu này cho thấy quy mô của công ty, vòng đời tài sản và tỷ lệ vốn
lưu động đều có tác động đáng kể và cùng chiều đến kỳ hạn nợ. Tác giả thấy rằng
vấn đề đầu tư quá mức phổ biến hơn vấn đề đầu tư dưới mức ở Trung Quốc. Các
yếu tố về thanh khoản và thuế có ít tác động đến kỳ hạn nợ, điều này có thể là do
Nhà nước ở Trung Quốc kiểm soát các công ty trong lĩnh vực công nghiệp và các
ngân hàng.
Điều quan trọng cần lưu ý là sau khi giảm bớt các mối quan tâm về vấn đề
nội sinh bằng phương pháp hồi quy GMM đã tạo ra một hệ số âm có ý nghĩa cho
biến TAX, biến đại diện cho thuế. Hơn nữa, lý thuyết tín hiệu dường như không
hoạt động ở thị trường Trung Quốc khi chúng ta nhận được kết quả là các công ty
chất lượng tốt có thể chọn nợ dài hạn, trái ngược với kì vọng ban đầu. Điều này có
lẽ là do các ngân hàng chi phối nguồn tài trợ của các công ty ở Trung Quốc thông
qua việc giám sát, thực thi các điều khoản hợp đồng và thu thập thông tin, và do đó
giải quyết được các vấn đề về chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin. Vì vậy, có

14
thể các ngân hàng Trung Quốc không nhất thiết coi việc phát hành nợ dài hạn như
là một tín hiệu xấu bởi vì mối quan hệ chặt chẽ giữa họ với các công ty đi vay sẽ
cho phép họ đánh giá chính xác rủi ro và chất lượng của các công ty này.
Bài nghiên cứu này cũng đề cập đến việc liệu các nhà quản lý doanh nghiệp
ở Trung Quốc có xem xét các điều kiện thị trường hay không trước khi quyết định
lựa chọn kỳ hạn của các khoản vay. Đối với điều này, nhóm tác giả đã thử nghiệm
tác động của cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, sự biến động của lãi suất và chỉ số thị
trường chứng khoán và phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu đối với kỳ hạn nợ. Kết quả
hồi quy GMM cho thấy sự biến động cao hơn của lãi suất và thị trường chứng
khoán cũng như phần bù rủi ro cao hơn đều dẫn đến kỳ hạn nợ ngắn hơn.
Một cách kiểm tra thực nghiệm khác cũng được thực hiện bằng việc kết hợp
các biến sở hữu doanh nghiệp và các biến kiểm soát vào phân tích. Các kết quả cho
thấy các công ty có mức tập trung sở hữu cổ phần cao hơn và nhiều cổ đông cá nhân
có xu hướng thích nợ ngắn hạn hơn.
Tóm lại, bài nghiên cứu cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp
Trung Quốc không chỉ được xác định bởi các biến số đặc trưng của công ty mà còn
phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu doanh nghiệp và một số yếu tố kinh tế vĩ mô.
Andreas Stephan và cộng sự (2011) nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc lựa
chọn kỳ hạn nợ trong một môi trường chuyển tiếp dựa trên một mẫu quan sát bao
gồm 4500 công ty cổ phần ở Ukraina trong giai đoạn từ 2000-2006 với các dữ liệu
được lấy trong bản cân đối kế toán và báo cáo thu nhập của các công ty. Tác giả
nhận thấy rằng, Ukraina giai đoạn này đang trong quá trình chuyển đổi với các điều
kiện kinh tế vĩ mô thay đổi và các hạn chế về thị trường vốn, điều này đặc biệt phù
hợp để nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn của công ty. Trong giai đoạn
chuyển đổi này, chúng ta có thể quan sát hành vi tài chính của các công ty, việc này
không thể quan sát được ở các nền kinh tế phát triển hơn với ít ràng buộc tài chính
hơn, và nhờ đó cung cấp cho chúng ta cái nhìn rõ hơn về các giả thuyết liên quan
đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.

15
Tác giả sử dụng mô hình Tobit cho bài nghiên cứu, kết quả cung cấp đầy đủ
các bằng chứng để ủng hộ các giả thuyết liên quan đến tính thanh khoản (đại diện
bởi khả năng thanh toán), khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu (đại diện bởi giá trị
trái phiếu phát hành), phát tín hiệu (đại diện bởi hiệu quả sử dụng tài sản và độ biến
động thu nhập), sự phù hợp kỳ hạn (đại diện bởi vòng đời tài sản) và chi phí đại
diện (đại diện bởi quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng). Ngoài ra, kết quả cũng
cho thấy rằng các cản trở tài chính và việc tiếp cận thị trường vốn có ảnh hưởng
đáng kể đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty.
Bên cạnh đó, tác giả còn phân chia mẫu thành các nhóm bị hạn chế và không
bị hạn chế tài chính để tìm ra những đặc trưng của các công ty trong thị trường mới
nổi. Nhìn chung, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng các công ty bị
hạn chế và không bị hạn chế phản ứng khác nhau về rủi ro thanh khoản và do đó
theo đuổi các chiến lược kỳ hạn nợ khác nhau. Khi xem xét các biến số đại diện cho
quy mô công ty, khả năng thanh toán và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, tác
giả nhận thấy ảnh hưởng của các yếu tố này đến kỳ hạn nợ mạnh mẽ hơn. Hơn nữa,
các hệ số hồi quy có giá trị cao hơn tương ứng với các biến ngụ ý rằng các công ty
bị hạn chế tài chính nhiều hơn nhạy cảm hơn với các yếu tố quyết định đến cấu trúc
nợ, phát hiện này có thể được coi là một đặc điểm điển hình của các công ty tại các
thị trường mới nổi. Ngoài ra, các công ty không bị hạn chế tài chính đối phó với
mâu thuẫn đại diện bằng cách rút ngắn kỳ hạn nợ phải trả của họ, trong khi các công
ty bị hạn chế tài chính thiếu tiền mặt nghiêm trọng dẫn đến rủi ro thanh khoản cao
hơn. Cuối cùng, thuế có tác động đáng kể đến nhóm các công ty nhỏ và nhóm các
công ty bị hạn chế tài chính.
Guilherme Kirch và cộng sự (2012) nghiên cứu các yếu tố quyết định đến kỳ hạn
nợ của 359 công ty phi tài chính từ năm nền kinh tế ở Nam Mỹ (Argentina, Brazil,
Chile, Colombia, Peru, và Venezuela), trong khoảng thời gian 12 năm từ năm 1996-
2007. Tác giả nghiên cứu dựa vào một mẫu các nước đang phát triển ở Nam Mỹ,
điều này cho đến nay ít được chú ý trong các nghiên cứu thực nghiệm. Các quốc gia
Nam Mỹ nên được chú ý đến vì một vài lý do: Đầu tiên, các lý thuyết thực nghiệm

16
chủ yếu dựa vào bằng chứng của Hoa Kỳ, và để tăng sự tin cậy của kết quả các lý
thuyết này nên được so sánh với bằng chứng từ các quốc gia có cấu trúc kinh tế
khác nhau; Thứ hai, tầm quan trọng ngày càng lớn của các thị trường mới nổi nói
chung và Nam Mỹ nói riêng, trong nền kinh tế thế giới về sản lượng, thương mại,
đầu tư và vốn hóa thị trường chứng khoán; Thứ ba, các hệ thống chính trị và hệ
thống doanh nghiệp của Nam Mỹ có những thực tiễn khác với các nước công
nghiệp hóa; Cuối cùng, theo tác giả chưa có nghiên cứu nào phân tích kĩ ảnh hưởng
của thể chế quốc gia và sự phát triển tài chính đối với kỳ hạn nợ của các công ty ở
Nam Mỹ.
Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng động (dynamic panel data), tác giả kiểm tra
sự ảnh hưởng của một số biến giải thích phổ biến nhất khi nghiên cứu về kỳ hạn nợ
được đề xuất bởi các lý thuyết, bao gồm lý thuyết chi phí đại diện, tín hiệu, lý
thuyết về sự đánh đổi và lý thuyết về sự phù hợp kỳ hạn. Hơn nữa, tác giả còn cung
cấp bằng chứng mới về câu hỏi liệu phát triển tài chính hay chất lượng thể chế
(hoặc cả hai) có ảnh hưởng đầu tiên đối với các quyết định về lựa chọn kỳ hạn nợ
của công ty.
Bằng phương pháp hồi quy GMM, kết quả cho thấy những phát hiện chính
trong bài nghiên cứu này là: (1) Quy mô công ty, rủi ro kinh doanh và tài sản hữu
hình có tác động cùng chiều và đáng kể đến kỳ hạn nợ, phù hợp với lý thuyết về sự
đánh đổi và lý thuyết về chi phí đại diện; (2) Hiệu ứng thuế và xếp hạng tín nhiệm
thấp có tác động ngược chiều và đáng kể đến kỳ hạn nợ của công ty; (3) Mức độ
phát triển tài chính không liên quan đáng kể đến kỳ hạn nợ; và (4) Chất lượng thể
chế quốc gia có tác động cùng chiều đến cấu trúc kỳ hạn. Vì vậy, tác giả tìm thấy
bằng chứng hỗ trợ cho rằng chất lượng thể chế quốc gia ảnh hưởng đến quyết định
tài trợ của doanh nghiệp và mức độ phát triển tài chính có thể là kết quả từ việc thể
chế tốt hơn.
Kết luận chính của nghiên cứu này là một môi trường thể chế hoạt động hiệu
quả, chất lượng cao (nghĩa là môi trường dân chủ, tự do ngôn luận, tự do lập hội,

17
trách nhiệm, ổn định chính trị, không có bạo lực, chất lượng dịch vụ công và xây
dựng chính sách, chất lượng điều tiết tốt, quy tắc luật pháp và kiểm soát tham
nhũng) có ảnh hưởng đầu tiên trong các quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh
nghiệp. Ngược lại, kết quả đưa ra rất ít bằng chứng cho thấy sự phát triển tài chính
có ảnh hưởng như vậy.
Basel Awartani và cộng sự (2016) nghiên cứu vai trò của chất lượng thể chế trong
việc xác định kỳ hạn nợ của các công ty ở khu vực Trung Đông và Bắc Phi (viết tắt
là MENA). Tác giả cố gắng trả lời ba câu hỏi: (1) Thực trạng kỳ hạn nợ của các
công ty khu vực MENA như thế nào? (2) Có phải kỳ hạn nợ ở các quốc gia MENA
chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố ở cấp độ doanh nghiệp giống như các yếu tố được
xác định ở các nơi khác trên thế giới, đặc biệt là các nước mới nổi hay không? (3)
Các yếu tố thể chế có giải thích sự khác biệt về kỳ hạn nợ của các công ty giữa các
quốc gia trong khu vực không? Để trả lời cho các câu hỏi này, tác giả đã sử dụng
một mẫu gồm 444 công ty niêm yết trong giai đoạn 2003-2011 thuộc 10 quốc gia
trong khu vực MENA bao gồm: Bahrain, Ai Cập, Jordan, Kuwait, Morocco, Oman,
Qatar, Ả Rập Saudi, Tunisia và Các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất (UAE).
Đây là bài nghiên cứu toàn diện đầu tiên về kỳ hạn nợ của các công ty ở khu
vực MENA, không có một nghiên cứu nào trước đây dành riêng cho vấn đề kỳ hạn
nợ của các công ty trong khu vực đặc biệt này. Hơn nữa, các bài nghiên cứu xuyên
quốc gia về kỳ hạn nợ có xu hướng loại trừ các quốc gia thuộc khu vực MENA ra
khỏi phạm vi nghiên cứu. Ví dụ, để kiểm tra các yếu tố quyết định đến kỳ hạn nợ
của công ty, Zheng, Fan và cộng sự (2012) đã sử dụng mẫu của 40 và 39 quốc gia,
nhưng không có quốc gia nào trong số đó thuộc khu vực MENA. El Ghoul và cộng
sự (2014) sử dụng mẫu của 42 quốc gia, trong đó chỉ có Ai Cập đến từ khu vực
MENA. Vì vậy, thông qua bài nghiên cứu tác giả muốn lấp đầy khoảng trống này và
làm sáng tỏ một khía cạnh quan trọng của cấu trúc tài chính doanh nghiệp - kỳ hạn
nợ - trong một khu vực nơi chất lượng thể chế còn là thách thức lớn đối với các
công ty.

18
Theo kết quả thống kê, tác giả thấy rằng việc sử dụng nợ dài hạn rất hạn chế
của các công ty ở khu vực MENA; nợ dài hạn chỉ chiếm khoảng 2,45% trong tổng
nợ của các công ty thuộc khu vực MENA, ít hơn nhiều so với những gì được báo
cáo trong các nghiên cứu trước đây về các khu vực khác trên thế giới. Bằng các
phương pháp ước lượng như random-effect, IV-GMM, 2SLS và Tobit, kết quả cho
thấy đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình đều có mối liên quan cùng
chiều đến kỳ hạn nợ, trong khi đó rủi ro vỡ nợ có liên quan nghịch chiều với kỳ hạn
nợ, điều này phù hợp với những phát hiện trong các nghiên cứu trước đây về các
khu vực khác trên thế giới. Ngoài ra, tác giả thấy rằng chất lượng thể chế tốt hơn
dẫn đến việc các công ty sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Cụ thể, luật pháp mạnh mẽ
hơn, hiệu lực pháp lý, bảo vệ pháp lý người cho vay tốt hơn và các trung gian tài
chính phát triển hơn có liên quan đến việc sử dụng nhiều hơn các khoản vay dài hạn
của các công ty ở khu vực MENA.
Những phát hiện trong bài nghiên cứu này có ý nghĩa chính sách quan trọng
trong tiến trình cải cách cần thiết nhằm tăng cường khả năng tiếp cận nợ dài hạn của
các công ty thuộc khu vực MENA, điều này cuối cùng có thể dẫn đến đầu tư tư
nhân và việc làm nhiều hơn.
Cuneyt Orman và Bulent Koksal (2017) nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc
lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty phi tài chính ở Thổ Nhĩ Kỳ từ năm 2004 đến
2013. Sở dĩ tác giả tiến hành nghiên cứu kỳ hạn nợ ở Thổ Nhĩ Kỳ bởi vì ngoài việc
là một quốc gia hiếm khi được nghiên cứu, Thổ Nhĩ Kỳ khác so với nhiều nền kinh
tế tiên tiến về sự phát triển kinh tế và tài chính cũng như chất lượng và cấu trúc của
môi trường thể chế, cụ thể, Thổ Nhĩ Kỳ là một quốc gia có thu nhập trung bình với
quyền nhà đầu tư tương đối thấp, tính minh bạch thấp, mức độ tập trung sở hữu cao
và hệ thống tài chính do các ngân hàng thống trị. Những đặc điểm này có thể tác
động tới các mức độ của các vấn đề về đại diện, bất cân xứng thông tin, chi phí phá
sản dự kiến và khả năng trốn thuế, tất cả đều có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ
hạn nợ của các công ty. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng các cấu trúc kỳ hạn

19
nợ bất lợi trong khu vực tư nhân có thể gây ra hậu quả nghiêm trọng cho sự ổn định
tài chính vĩ mô ở các nền kinh tế đang phát triển.
Tác giả sử dụng một bộ dữ liệu toàn diện cho nhiều nhóm công ty, bao gồm
các công ty sản xuất, dịch vụ, công ty nhỏ, lớn, công ty tư nhân và công ty đại
chúng. Việc sử dụng bộ dữ liệu này cho phép tác giả thực hiện phân tích chính xác
hơn về sự lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty phi tài chính cũng như kiểm tra sự
khác biệt về sự lựa chọn kỳ hạn nợ giữa các nhóm công ty khác nhau.
Bằng việc sử dụng mô hình tác động cố định (fixed-effect), phát hiện quan
trọng nhất trong bài nghiên cứu đó là các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn cũng có
kỳ hạn nợ dài hơn, điều này không phụ thuộc vào quy mô, ngành nghề, và việc công
ty có niêm yết trên sàn chứng khoán hay không. Đòn bẩy cũng là yếu tố quyết định
có ý nghĩa kinh tế nhất đối với sự lựa chọn kỳ hạn nợ. Phát hiện này cung cấp một
bằng chứng quan trọng là việc lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy và lựa chọn kỳ hạn nợ được
thực hiện đồng thời (chứ không phải theo tuần tự) để giảm thiểu chi phí phá sản dự
kiến (quan điểm về rủi ro thanh khoản).
Việc lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty cũng phụ thuộc nhiều vào quy mô và
vòng đời tài sản ở cấp độ doanh nghiệp và vào sự biến động của lãi suất và lạm phát
ở cấp độ vĩ mô. Vì thế, các công ty lớn hơn và có vòng đời tài sản dài hơn lựa chọn
cấu trúc kỳ hạn nợ dài hơn, như được nêu trong quan điểm về chi phí đại diện và
quan điểm về sự phù hợp kỳ hạn. Kết quả cũng chỉ ra rằng lạm phát là yếu tố vĩ mô
quan trọng nhất tác động đến quyết định kỳ hạn nợ, điều này nhấn mạnh tầm quan
trọng của việc duy trì một môi trường ổn định và có thể dự báo được để tạo thuận
lợi cho việc ký kết hợp đồng dài hạn giữa các doanh nghiệp. Điều đáng ngạc nhiên
là tác giả tìm thấy rất ít bằng chứng cho thấy chất lượng của môi trường thể chế tác
động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty, tuy nhiên lí do ở đây có thể thời
gian xem xét là tương đối ngắn. Phù hợp với quan điểm về rủi ro thanh khoản, tác
giả tìm thấy một số bằng chứng hỗ trợ cho quan điểm rằng các công ty chất lượng

20
trung bình chọn cấu trúc kỳ hạn nợ dài hơn cả các công ty chất lượng thấp và chất
lượng cao để giảm thiểu rủi ro thanh lý.
Tác giả tìm thấy rất ít bằng chứng về việc các biến độc lập còn lại ảnh hưởng
đến quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ của công ty. Đầu tiên, không phù hợp với quan
điểm của chi phí đại diện, tác giả không thấy tầm ảnh hưởng của các cơ hội tăng
trưởng đến kỳ hạn nợ, mặc dù có sự khác biệt lớn về cơ hội tăng trưởng trong các
nhóm mẫu khác nhau. Thứ hai, kết quả cho thấy có rất ít sự liên quan của các giả
thuyết về thuế đối với các quyết định kỳ lựa chọn hạn nợ. Một lời giải thích cho
phát hiện này có thể là thuế suất hiệu dụng ở Thổ Nhĩ Kỳ đơn giản là quá thấp để có
bất kỳ ảnh hưởng có ý nào đối với các quyết định tài trợ của các công ty, mức thuế
hiệu dụng thấp có thể tạo động cơ lớn hơn cho việc trốn thuế, đây là một đặc điểm
chung của các nền kinh tế đang phát triển. Cuối cùng, kỳ hạn nợ có liên quan
nghịch biến với chất lượng công ty trong nhóm mẫu các công ty đại chúng, điều này
cho thấy việc phát tín hiệu có thể được xem như một lý thuyết đặc trưng về quyết
định lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty đại chúng.
Nhìn chung, bài nghiên cứu của Cuneyt Orman và Bulent Koksal (2016)
cung cấp bằng chứng ủng hộ các giả thuyết về rủi ro thanh khoản, chi phí đại diện
và sự phù hợp kỳ hạn, nhưng có rất ít bằng chứng ủng hộ cho các giả thuyết về tín
hiệu và thuế. Tuy nhiên, chúng ta nên lưu ý rằng không có lý thuyết nào trong số
những lý thuyết này được xây dựng với các nền kinh tế đang phát triển. Sự khác
biệt lớn về văn hóa, thể chế và tài chính giữa các nền kinh tế có thể dẫn đến sự khác
biệt trong cấu trúc kỳ hạn nợ. Kết quả này cho thấy sẽ rất đáng để nghiên cứu một
cách đầy đủ hơn về bản chất của các mối quan hệ giữa người đi vay với người cho
vay và cách chúng ảnh hưởng đến các quyết định lựa chọn kỳ hạn nợ ở các nền kinh
tế đang phát triển.

21
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1 Mô tả biến
3.1.1 Biến phụ thuộc
Kỳ hạn nợ (DebtMaturity): Trong mô hình nghiên cứu này, biến phụ thuộc
là kỳ hạn nợ. Antoniou và cộng sự (2006), Barclay và Smith (1995), và một số nhà
nghiên cứu khác đã sử dụng tỷ lệ giữa nợ dài hạn và tổng nợ để đo lường kỳ hạn nợ.
Ban đầu họ xem xét nợ dài hạn là những khoản nợ có kỳ hạn trên một năm, sau đó
họ xét đến các khoản nợ trên ba năm. Trong khi đó, Stohs và Mauer (1996) xem kỳ
hạn nợ của công ty là trung bình có trọng số của tất cả các khoản nợ.
Nợ dài hạn trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là những khoản nợ kéo
dài hơn một năm, nó phù hợp cho các doanh nghiệp hoạt động ở môi trường tài
chính đang phát triển như ở Việt Nam. Do đó, kỳ hạn nợ được thể hiện bởi tỷ số
giữa nợ dài hạn và tổng nợ.
DebtMaturity=
LDT
=
Nợ dài hạn
TD Tổng nợ
Trong đó:
Nợ dài hạn được lấy từ khoản mục “Nợ dài hạn” trong phần Nợ phải
trả của Bảng cân đối kế toán (BCĐKT)
Tổng nợ là phần Nợ phải trả của BCĐKT
3.1.2 Biến giải thích
Vòng đời tài sản (AssetMaturity)
Myers (1977) cho rằng các công ty có thể giảm chi phí đại diện nếu như có
kế hoạch trả nợ phù hợp. Theo Stohs và Mauer (1996), vòng đời tài sản được đo
lường bằng tổng có trọng số của vòng đời tài sản ngắn hạn và tài sản cố định (bất
động sản, nhà máy và thiết bị). Vòng đời của tài sản ngắn hạn được tính bằng tỷ lệ
giữa tài sản ngắn hạn với giá vốn hàng bán. Stohs và Mauer (1996) cho rằng tài sản
ngắn hạn (ví dụ hàng tồn kho) hỗ trợ cho việc sản xuất, có thể được đo lường bằng

22
giá vốn hàng bán. Do đó, tỷ lệ này có thể phản ánh được tốc độ tiêu thụ tài sản ngắn
hạn (Cai, Fairchild và Guney, 2008). Vòng đời của tài sản cố định được tính bằng tỷ
lệ giữa tài sản cố định trên chi phí khấu hao hàng năm. Ý tưởng đằng sau phương
pháp này là khấu hao chậm hơn có nghĩa là vòng đời tài sản cố định dài hơn (Hart
và Moore, 1994).
Trong bài nghiên cứu này, vòng đời tài sản chúng ta xét đến vòng đời của tài
sản cố định được đo lường bằng giá trị ròng của tài sản cố định trên chi phí khấu
hao phát sinh trong năm của tài sản cố định (tài sản cố định bao gồm bất động sản,
nhà máy và trang thiết bị). Tỷ số này thể hiện vòng đời sử dụng hữu ích còn lại của
tài sản cố định.
AssetMaturit =
PPE
=
Tài sản cố định
Khấu hao trong năm
D
Trong đó:
Giá trị ròng của Bất động sản được lấy từ khoản mục “Bất động sản
đầu tư” trong phần Tài sản dài hạn của BCĐKT
Giá trị ròng của nhà máy, thiết bị được lấy từ khoản mục “Tài sản cố
định” trong phần Tài sản dài hạn của BCĐKT
Khấu hao được lấy từ khoản mục “Khấu hao tài sản cố định và bất
động sản đầu tư” trong Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Quy mô công ty (Size)
Quy mô công ty là biến đại diện cho lý thuyết chi phí đại diện, các công ty có
quy mô lớn có chi phí đại diện thấp hơn so với công ty nhỏ. Chi phí đại diện có tác
động đến việc lựa chọn kỳ hạn nợ, do đó quy mô công ty có ảnh hưởng quan trọng
lên kỳ hạn nợ. Bài nghiên cứu lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản để đo lường quy
mô công ty
Size = ln(TA) = ln(tổng tài sản)
Trong đó: Giá trị tổng tài sản là phần Tổng tài sản trong BCĐKT

23
Tăng trưởng (Growth)
Biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, ký hiệu là Growth, được tính bằng tỷ lệ
giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần chia cho tốc độ tăng trưởng tài sản. Phương
pháp này giả định rằng sự tăng trưởng gần đây của công ty là một thước đo tốt về
tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của nó.
Growth =
SG
=
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thuần
TAG Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản
Trong đó:
Doanh thu thuần được lấy từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh
(BCKQHĐKD)
Tổng tài sản được lấy từ BCĐKT
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu thuần = (Doanh thu thuần năm nay –
Doanh thu thuần năm trước)/ Doanh thu thuần năm trước
Tỷ lệ tăng trưởng tổng tài sản = (Tổng tài sản năm nay – Tổng tài sản
năm trước)/ Tổng tài sản năm trước
Doanh thu (Turnover)
Đây là một biến đại diện cho lý thuyết bất cân xứng thông tin. Công ty với
hiệu quả sử dụng tài sản tốt được đánh giá là một công ty chất lượng, các công ty
này sẽ phát tín hiệu ra thị trường vốn về tình hình tài chính khả quan của mình từ đó
sẽ thu hút được nguồn tài trợ tốt hơn. Để đo lường ta lấy tỷ lệ giữa doanh thu thuần
và tổng tài sản.
Turnover=
S
=
Doanh thu thuần
TA Tổng tài sản
Trong đó:
Doanh thu thuần được lấy từ BCKQHĐKD

24
Độ biến động (Volatility)
Ozkan (2000), Flannery (1986) thấy rằng các công ty có độ biến động lợi
nhuận cao sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn. Trong bài nghiên cứu độ biến động
được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của lợi
nhuận giữ lại (LNGL) chia cho tổng tài sản.
Volatility= ln
σ(RE)
= ln
Độ lệch chuẩn sai phân bậc một của LNGL
Trong đó:
Lợi nhuận giữ lại được lấy từ khoản mục “Lợi nhuận sau thuế chưa
phân phối” trong phần Vốn chủ sở hữu của BCĐKT theo từng quý
Khả năng thanh toán (CurrentRatio)
Đây là một nhân tố đại diện cho tính thanh khoản, được đo lường bằng tỷ lệ
giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Biến số này cho thấy khả năng chi trả các
khoản nợ ngắn hạn của công ty dựa vào tài sản ngắn hạn (tiền và các khoản tương
đương tiền, hàng tồn kho, khoản phải thu). Theo đó, tỷ lệ thanh khoản càng cao thì
công ty càng đáp ứng được chi trả các khoản nợ ngắn hạn kịp thời, còn ngược lại tỷ
lệ thanh khoản thấp cho thấy công ty khó đáp ứng việc chi trả nợ vay.
CurrentRatio =CA =Tài sản ngắn hạn
CL Nợ ngắn hạn
Trong đó:
Tài sản ngắn hạn được lấy từ khoản mục “Tài sản ngắn hạn” trong
phần Tài sản của BCĐKT
Nợ ngắn hạn được lấy từ khoản mục “Nợ ngắn hạn” trong phần Nợ
phải trả của BCĐKT

25
Đòn bẩy tài chính (Leverage)
Morris (1992) lập luận rằng nợ dài hạn có thể giúp các công ty giảm thiểu rủi
ro phá sản, do đó các công ty đòn bẩy cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn. Đòn bẩy
tài chính được tính là tỷ số của tổng nợ trên tổng tài sản.
Leverage=
TD
=
Tổng nợ
Trong đó:
Tổng nợ là phần Nợ phải trả được lấy từ BCĐKT
Khả năng tiếp cận vốn (Access)
Đây là một nhân tố đại diện cho khả năng tiếp cận thị trường của công ty,
nhận giá trị là 1 nếu như công ty có phát hành trái phiếu ở năm quan sát, ngược lại
sẽ nhận giá trị là 0 nếu công ty không phát hành trái phiếu. Việc công ty phát hành
trái phiếu cho thấy một mức độ tín nhiệm cao, công ty sẽ thu hút được nguồn tài trợ
tốt.
Access = (0,1)
Trái phiếu (Bond)
Ở một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam sự tiếp cận thị trường vốn
có những rào cản và hạn chế nhất định, đặc biệt là nguồn vốn dài hạn. Việc sử dụng
nợ dài hạn phải chịu chi phí cao, các công ty sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn. Vì
vậy, các công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn sẽ phát hành trái phiếu dài hạn
nhiều hơn. Biến trái phiếu được tính bằng cách lấy giá trị trái phiếu công ty đã phát
hành ở năm quan sát chia cho tổng tài sản.
Bond=
FB
=
Giá trị trái phiếu phát hành

26
Trong đó:
Giá trị trái phiếu được lấy từ các khoản mục Trái phiếu phát hành
trong phần thuyết minh của Báo cáo tài chính
Thuế (Tax)
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ thông
qua việc cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính.
Do đó, thuế có tác động quan trọng đến kỳ hạn nợ của công ty.
Biến này được tính bằng tỷ số giữa thuế phải nộp chia cho tổng thu nhập
trước thuế.
Tax =
Tax
=
Thuế phải nộp
EBT Thu nhập trước thuế
Trong đó:
Thuế phải nộp bao gồm cả Chi phí thuế TNDN hiện hành và Chi phí
thuế TNDN hoãn lại trong BCKQHĐKD
Thu nhập trước thuế và lãi vay = Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế +
Chi phí lãi vay
Bảng 3: Tóm tắt các biến
Lý Thảoiluận Biếnisố Công thức Kỳ
thuyết ivọng
idấu
Chi phí Các công ty điều chỉnh kỳ Vòng đời tài sản PPEit/Dit i+
đại diện hạn các khoản nợ phùihợpivới (AssetMaturity)
itàiisảnicủaihọ

27
Cácicôngityinhỏicóicơihộiiđầu Quy mô (Size) Ln(TAit) i+
itưicaoihơninhưngiítitàiisản
ihữuihìnhiđểicầmicố. Vì vậy,
có một mối tương quan
dương giữa quy mô công ty
và kỳ hạn nợ
Cơihộiităngitrưởngicủaicông Tăng trưởng SGit/TAGit i-
ityicaoihơnitạo raivấniđềiđầu (Growth)
itưidướiimứcinhiềuihơn, việc
này có thể được giảminhẹ
ibằngiviệcisửidụnginợingắn
ihạn. Do đó, công ty càngităng
itrưởngikỳ hạn nợ càng thấp
Tín hiệu Doanh thu icàng ităng,chất Doanh thu Sit/TAit -
lượng công ty càng tốt, kỳ (Turnover)
ihạninợicàngingắn
Độibiếniđộngithuinhậpicàng Độ biến động
ln
σ(REit) i-
icao,icôngityithườngixuyên thu nhập TAit
ikiểmitrailạiicấu trúc vốn, kỳ (Volatility)
hạn nợ càng ngắn
Thanh Công ty có thanh khoản càng Khảinăngi i CAit/CLit +
khoản tốt càngiítinhạyicảmivớiiviệc ithanhitoán
itrảilãi. Do đó, rủi ro thanh (Current Ratio)
khoản càng thấpithìikỳihạninợ
icàngidài

28
Các công ty có đòn bẩy cao Đòn bẩy TDit/TAit i+
hơn được kì vọng sửidụnginợ (Leverage)
idàiihạninhiềuihơn
Những công ty tiếp cận được Tiếp cận thị (0,1) +
thị trườngivốnigiảmihạnichế trường vốn
ithanhikhoản, vì vậy kỳ hạn (Access)
nợ dài hơn
Thuế Kỳ hạn nợ và thuế cóitương Thuế (Tax) Taxit/EBTit -/+
iquanidươnginếuicôngityiphát
ihànhinợidàiihạnivới mụciđích
ilàm tấm chắn thuế trong thời
gian dài.iThayivàoiđó, một
mối tương quan âm nếu công
tyisoisánhilợiiíchithuếivớiichi
iphíiphátihànhimới
3.2 Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu quan sát bao gồm 170 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán của
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) trong khoảng thời gian từ năm 2012-2018 thỏa mãn các điều
kiện sau:
- Các công ty là công ty phi tài chính, loại bỏ các công ty tài chính do đặc
thù kinh tế riêng biệt của những công ty này
- Báo cáo tài chính, bản cáo bạch và một số dữ liệu của các công ty dùng
để thu thập phải được kiểm toán, rõ ràng
- Số liệu cho các biến đầy đủ trong khoảng thời gian nghiên cứu.

29
3.3 Phân tách mẫu quan sát
Theo khung lý thuyết đã đề cập, những rào cản về tài chính làm cho giá của
khoản nợ dài hạn quá cao, do đó cản trở việc tiếp cận nguồn quỹ bên ngoài. Để
kiểm tra lập luận này, chúng ta cần phải phân biệt giữa các công ty bị nhiều hạn chế
về tài chính và các công ty không bị giới hạn về tài chính. Trong các tài liệu có liên
quan có nhiều cách hợp lý để phân chia các công ty tùy thuộc vào những rào cản về
tài chính mà họ gặp phải. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta sử dụng ba phương án
thay thế nhưng bổ sung cho nhau để chia mẫu thành những mẫu nhỏ.
Trước tiên, để tìm hiểu những tác động của hạn chế tài chính lên vấn đề kỳ
hạn nợ, chúng ta tách mẫu thành hai nhóm, được gọi là nhóm hạn chế tài chính và
nhóm không bị hạn chế về tài chính theo quy mô tổng tài sản (TA). Sự phân chia
này dựa trên giả định rằng các doanh nghiệp nhỏ gặp nhiều khó khăn hơn khi tiếp
cận nguồn tài trợ bên ngoài bởi vì họ có thông tin bất cân xứng nhiều hơn và phải
chịu những vấn đề đại diện nhiều hơn. Hơn nữa, các chủ nợ sẵn sàng hơn để tài trợ
cho những khoản vay lớn hơn bởi vì các công ty lớn có số lượng tổng tài sản lớn
hơn để đảm bảo cho các khoản vay (Holmstrom & Tirole, 1997). Do đó, chúng ta
xếp hạng các công ty dựa trên quy mô của chúng và xem là bị hạn chế hoặc không
hạn chế tài chính nếu các công ty này có quy mô nhỏ hoặc lớn hơn giá trị trung vị
quy mô trong mẫu.
Thứ hai, chúng ta chia các công ty thành hai nhóm dựa trên những hạn chế
về tính thanh khoản của chúng để có cái nhìn rõ hơn vào sự liên quan của những
hạn chế tài chính. Một công ty được xem là hạn chế về tính thanh khoản nếu như
giá trị của CurrentRatio x Leverage nhỏ hơn giá trị trung vị trong mẫu. Vì vậy, các
công ty được cho là phải đối mặt với khó khăn thanh khoản nếu không có đủ tiền
mặt để thanh toán các khoản vay đến hạn.
Cuối cùng, nghiên cứu này kiểm tra sự phù hợp của các giả thuyết đối với
mẫu quan sát dựa trên khả năng tiếp cận vào các thị trường trái phiếu của các công
ty. Bài nghiên cứu lấy dữ liệu về trái phiếu của các công ty và đánh dấu các công ty

30
phát hành trái phiếu trong thời gian quan sát như là các công ty tiếp cận được thị
trường vốn. Giả định rằng các công ty tiếp cận với thị trường vốn ít bị hạn chế về
tài chính và hơn nữa công ty này được thị trường đánh giá chất lượng tốt (Whited,
1992).
3.4 Mô hình nghiên cứu
Để kiểm tra việc lựa chọn kỳ hạn nợ của các công ty cổ phần ở Việt Nam,
tác giả xác định rằng kỳ hạn nợ như là một hàm tuyến tính của quy mô, cơ hội tăng
trưởng, vòng đời tài sản, biến động thu nhập, doanh thu, khả năng thanh toán, đòn
bẩy, khả năng tiếp cận với thị trường vốn và mức thuế suất.
Kế thừa và phát huy mô hình của bài nghiên cứu “Corporate debt maturity
choice in emerging financial markets” của nhóm tác giả Andreas Stephan,
Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin, mô hình được sử dụng như sau:
DebtMaturityi,t = β0+ β1(Size)i,t-1 + β2(AssetMaturity)i,t-1 + β3(Growth)i,t-1
+β4(Turnover)i,t-1 + β5(Tax)i,t-1 + β6(Bond)i,t-1 + β7(Volatility x Leverage)i,t-1
β8(CurrentRatio x Leverage)i,t -1 μi+ τt+ εit (1)
+
Trong đó: i đại diện cho công ty và t đại diện cho năm quan sát, μi và τt là
các hiệu ứng công ty và thời gian tương ứng, εit biểu thị cho sai số. Để làm giảm
vấn đề nội sinh, vế phải của phương trình bao gồm các giá trị của biến giải thích
được lấy trễ một giai đoạn.
Một sự kết hợp giữa quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng được cho là quan
trọng để xác định mức độ bất dối xứng thông tin và chi phí đại diện. Do đó, Size và
Growth là các biến giải thích được sử dụng để kiểm tra giả thuyết về những mâu
thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và chủ nợ. Biến AssetMaturity được đưa vào mô
hình để kiểm tra giả thuyết phù hợp kỳ hạn đã nêu ở trên. Biến này được tạo thành
từ tỷ lệ của giá trị ròng tài sản cố định và chi phí khấu hao, phù hợp với kiểm định
giả thuyết kết hợp kỳ hạn.

31
Các công ty cần phải chọn một cấu trúc nợ tối ưu để làm giảm sự phụ thuộc
vào những quyết định của chủ nợ, những người luôn đòi hỏi các công ty phải xác
nhận mức độ tín nhiệm. Có một số cách để một công ty có thể chứng minh khả năng
hoàn trả nợ, đó là: xếp hạng tín nhiệm cao, doanh thu cao, và cơ hội phát triển cao.
Rõ ràng, một đánh giá tín dụng tốt và uy tín tốt nâng cao xác suất để vay được nợ.
Cách thuận tiện nhất để khẳng định chất lượng tín dụng trong một môi trường vốn
chưa phát triển là sử dụng tài sản thế chấp. Tuy nhiên, để phát tín hiệu mức độ tín
nhiệm của mình, các doanh nghiệp ở Việt Nam hầu hết chứng minh doanh thu ổn
định hoặc chỉ ra tiềm năng của họ thay vì đề cập đến các tài sản thế chấp, bởi vì
trong nhiều trường hợp các tài sản có thể được coi là tài sản thế chấp trở nên lỗi thời
và ít có giá trị trên thị trường.
Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng lợi nhuận vượt trội như là một đại diện
cho chất lượng công ty (Ozkan, 2002). Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp Việt Nam
che giấu lợi nhuận thực tế của họ bằng cách điều chỉnh chi phí của mình gần với
doanh thu để né tránh thuế. Do đó, chúng ta sử dụng tỷ lệ doanh thu trên tổng tài
sản, Turnover, như là một đại diện thay thế cho lợi nhuận bất thường. Ngoài ra, việc
đo lường mức độ tín nhiệm của công ty có thể được giải thích bởi doanh thu vì trên
thực tế doanh thu được sử dụng như là một chỉ số quan trọng để đánh giá chất lượng
của khách hàng vay.
Sự biến động của lợi nhuận giữ lại (Volatility) cũng như tỷ lệ giữa tài sản
ngắn hạn và nợ ngắn hạn (CurrentRatio) mô tả rủi ro công ty. Volatility được coi là
một chỉ số đo lường độ biến động lợi nhuận giữ lại, theo như lý thuyết trật tự phân
hạng, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ mà các công ty ưu tiên sử dụng đầu tiên cho
quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh sau đó mới đến các khoản nợ vay, do đó sự
biến động trong lợi nhuận giữ lại sẽ gây ra sự biến động của các khoản nợ từ đó tác
động đến tỷ lệ đòn bẩy (Leverage), vì vậy trong mô hình nghiên cứu tác giả xem xét
sự tương tác biến giữa Volatility và Leverage. Cùng với đó, CurrentRatio thường
được coi là một chỉ số về tính thanh khoản, theo như Stohs và Mauer (1996) tỷ lệ
đòn bẩy càng cao thì tính thanh khoản của công ty càng thấp, vì vậy trong mô hình

32
nghiên cứu tác giả xem xét sự tương tác biến giữa CurrentRatio và Leverage. Biến
Bond đại diện cho khả năng tiếp cận thị trường vốn được biểu thị cho tỷ lệ giá trị
trái phiếu của công ty với tổng tài sản.
Giả thuyết về thuế được xác định bởi biến số Tax, được đo lường bằng thuế
phải nộp chia cho EBT.
3.5 Phương pháp ước lượng mô hình
Một số lượng lớn các công ty không có bất kỳ khoản nợ dài hạn nào vì vậy
tỷ lệ của nợ dài hạn trong tổng nợ bị hạn chế trong phạm vi từ 0 đến 1. Do sự không
đồng nhất giữa các công ty trong việc lựa chọn kỳ hạn nợ nên phương pháp hồi quy
bình phương bé nhất (OLS) là không phù hợp cho các ước lượng của mô hình, kết
quả hồi quy sẽ bị sai lệch (biased) và không phải là ước lượng vững (inconsistent)
(theo như Amemiya (1973), Greene (1981), Arabmazar và Schmidt (1982)).
James Tobin (1958) đã phát triển mô hình Tobit với việc sử dụng phương
pháp Maximum Likelihood (ML). Theo Gujarati (2004), mô hình Tobit là phù hợp
nhất cho việc ước lượng mô hình có biến phụ thuộc bị kiểm duyệt (bị hạn chế trong
phạm vi từ 0 đến 1). Vì vậy, tác giả thực hiện hồi quy với mô hình Tobit.
Mô hình Tobit với hiệu ứng cố định được trình bày như sau:
y*
it = αi+ xitβ + εit,
yit = max (0, Y*
it); εit~N [0, σε
2
]
Trong đó:
y*
it là các biến ẩn không thể quan sát nếu y*
it < 0
xit là các biến giải thích của công ty i tại thời điểm t
β là tham số
αi đại diện cho đặc tính riêng lẻ của công ty không thể quan
sát εit biểu thị cho sai số ngẫu nhiên

33
Theo như lý thuyết đã nêu ở trên, các công ty trong thị trường tài chính đang
phát triển có khả năng bị hạn chế tiếp cận nguồn tài trợ theo nhiều cách. Việc này
khiến công ty đưa ra những lựa chọn kỳ hạn nợ khác nhau. Để so sánh những khác
biệt của các nhân tố giữa hai nhóm khác nhau trong mẫu, tác giả dùng kiểm định
Wilcoxon-z-statitics.

34
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả
4.1.1 Thống kê mô tả các biến trên toàn bộ mẫu
Theo kết quả thống kê bảng 4.1, ta thấy: Nợ dài hạn chiếm tỷ lệ thấp trong
tổng nợ, trung bình khoảng 19,1% tuy nhiên có mức độ dao động lớn (21,2%) so
với giá trị trung bình, trong đó giá trị nhỏ nhất là 0 và giá trị lớn nhất là 92,4% (giá
trị quan sát năm 2016 của CTCP Sonadezi Long Thành). Nguyên nhân bởi vì có
khoảng 11% số công ty trong mẫu không sử dụng nợ dài hạn. Mặt khác, giá trị
trung bình của đòn bẩy là 0,505 điều đó cho thấy hơn 50% giá trị tổng tài sản hình
thành từ các khoản nợ nhưng chủ yếu là nợ ngắn hạn chiếm trung bình gần 81%. Vì
vậy, ta có thể thấy nhìn chung các công ty ở Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn rất
nhiều trong cấu trúc nợ do nguồn tài trợ huy động từ bên ngoài của các công ty chủ
yếu là những khoản vay từ các Ngân hàng, mặc dù các Ngân hàng cho vay cả nợ
ngắn hạn, trung hạn và dài hạn, tuy nhiên các công ty phần lớn là vay nợ ngắn hạn
bởi lẽ việc vay nợ trung và dài hạn phải cần nhiều điều kiện ràng buộc gây cản trở
cho các công ty. Hơn nữa, Ngân hàng Nhà nước đặt ra những quy định đối với việc
cho vay của các Ngân hàng thương mại như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất, tỷ lệ cho
vay…
Thị trường tài chính Việt Nam chưa phát triển đang trong giai đoạn chuyển
tiếp, sự giới hạn tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài là một vấn đề chính trong thị
trường tài chính chuyển tiếp. Việc phát hành trái phiếu của các công ty Việt Nam
còn khá mới mẻ và bị hạn chế do một số điều kiện khá nghiêm ngặt, điều này khiến
các công ty khó khăn trong việc phát hành trái phiếu. Số lượng các công ty phát
hành trái phiếu tuy tăng hằng năm nhưng không đáng kể, cụ thể theo kết quả thống
kê, trong mẫu quan sát chỉ có khoảng 8,4% số lượng công ty có phát hành trái phiếu
và giá trị trái phiếu phát hành trung bình khoảng 1,2% trên tổng tài sản.

35
Bảng 4.1: Thống kê mô tả cho toàn bộ công ty (N = 1190)
Giáitrị Độilệch Giáitrị Giáitrịi i i i i
Biến itrungibình ichuẩn inhỏinhất ilớninhất
DebtMaturity 0.191 0.212 0.000 0.924
Size 7.060 i1.364 i3.726 12.273
AssetMaturity 14.919 46.249 0.251 981.500
Growth 2.689 40.244 -247.193 705.643
Turnover 1.215 1.295 0.000 12.720
Tax 0.143 0.097 0.000 0.740
Leverage 0.501 0.213 0.000 0.970
CurrentRatio 2.329 2.875 0.290 35.150
Volatility -4.174 1.083 -9.340i -0.350
Bond 0.012 0.049 0.000 0.437
Access 0.084 0.278 0 1
Ghi chú: DebtMaturity được xác định là tỷ lệ giữa nợ dài hạn và tổng nợ
(LTD/TD). Đòn bẩy là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty. Size là logarithm
tự nhiên của tổng tài sản. Turnover là tỷ lệ giữa tổng doanh thu của công ty và
tổng tài sản. CurrentRatio được tính bằng tài sản ngắn hạn của công ty chia nợ
ngắn hạn. AssetMaturity được tính theo tỷ lệ giá trị ròng của bất động sản,
nhà máy và thiết bị chia cho chi phí khấu hao. Tax là tổng thuế phải nộp chia
cho EBT. Growth là tỷ lệ giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần chia cho
tốc độ tăng trưởng tài sản. Volatility được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên
độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của lợi nhuận giữ lại (LNGL) chia cho tổng
tài sản. Bond được định nghĩa là tỷ lệ của giá trị trái phiếu của công ty so với
tổng tài sản. Access là một biến giả có giá trị là 1 nếu công ty đã phát hành
trái phiếu trong thời gian quan sát.

36
Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm của doanh thu so với tốc
độ tăng trưởng tổng tài sản (Growth) là rất cao lên đến 269% và các công ty Việt
Nam đang dần cải thiện chất lượng của họ điều này đại diện bởi tỷ số giữa doanh
thu và tài sản (Turnover) trung bình khá cao khoảng 1,22. Vòng đời tài sản
(AssetMaturity) bình quân là cao (14,9) chủ yếu do các công ty mua sắm trang thiết
bị mới thay thế những cái cũ, thêm vào đó việc tân trang nhà máy, mở rộng sản xuất
góp phần gia tăng năng suất và hiệu quả cho công ty.
Tỷ số khả năng thanh toán hiện hành trung bình khá cao (khoảng 2,33) tuy
nhiên có độ chênh lệch lớn, giá trị nhỏ nhất chỉ 0,29 trong khi giá trị lớn nhất lên
đến 35,15 (giá trị quan sát của CTCP Khai Thác và Chế Biến Khoáng Sản Lào Cai
năm 2015). Nguyên nhân do các công ty trong mẫu quan sát hoạt động ở những lĩnh
vực khác nhau và kỳ hạn thanh toán các khoản nợ trong kỳ khác nhau.
Thuế suất trung bình thấp (14,3%) do thực tế có một số công ty không có thu
nhập tính thuế, bên cạnh đó, chính sách ưu đãi về thuế của Chính phủ Việt Nam đối
với các doanh nghiệp hoạt động ở những địa bàn có ưu đãi thuế hay các doanh
nghiệp đầu tư mở rộng, đồng thời việc tận dụng lợi ích đem lại từ tấm chắn thuế
cũng giúp các doanh nghiệp giảm thuế phải nộp.
4.1.2 Thống kê mô tả phân theo quy mô công ty
Kết quả bảng 4.2 nhìn chung cho ta thấy hầu hết các biến trong hai nhóm
mẫu đều có giá trị trung bình khác biệt ở mức ý nghĩa 1%, ngoại trừ biến Growth
theo kiểm định Wilcoxon là không có sự khác nhau giữa hai nhóm mẫu.

37
Bảng 4.2: Thống kê mô tả cho các công ty lớn và công ty nhỏ
Công ty lớn (N=595) Công ty nhỏ (N=595)
iBiến
Wilcoxoniz
Giáitrị Độilệch Giá trị Độilệch
itrungibình ichuẩn itrungibình ichuẩn
istatistic
DebtMaturity 0.253 0.225 0.130 0.179 -11.429***
Size 8.139 0.995 5.982 0.639 -29.862***
AssetMaturity 17.709 52.751 12.128 38.513 -4.741***
Growth 5.292 53.120 0.089 20.162 -0.427
Turnover 0.920 0.831 1.510 1.579 8.866***
Tax 0.135 0.087 0.152 0.105 3.552***
Leverage 0.565 0.191 0.436 0.214 -10.258***
CurrentRatio 1.938 1.869 2.719 3.570 5.245***
Volatility -4.387 1.092 -3.961 1.031 6.986***
Bond 0.023 0.067 0.001 0.007 -9.624***
Access 0.161 0.368 0.007 0.082 -9.609***
Ghi chú: Các công ty với quy mô > trung vị của mẫu = 6.912 được xem là những công ty lớn,
ngược lại là nhỏ. Wilcoxon-z-statitics kiểm tra những tác động khác nhau của các nhân tố giữa hai
nhóm. DebtMaturity được xác định là tỷ lệ giữa nợ dài hạn và tổng nợ (LTD/TD). Đòn bẩy là tỷ lệ
nợ trên tổng tài sản của công ty. Size là logarithm tự nhiên của tổng tài sản. Turnover là tỷ lệ giữa
tổng doanh thu của công ty và tổng tài sản. CurrentRatio được tính bằng tài sản ngắn hạn của công
ty chia nợ ngắn hạn. AssetMaturity được tính theo tỷ lệ giá trị ròng của bất động sản, nhà máy và
thiết bị chia cho chi phí khấu hao. Tax là tổng thuế phải nộp chia cho EBT. Growth là tỷ lệ giữa tốc
độ tăng trưởng doanh thu thuần chia cho tốc độ tăng trưởng tài sản. Volatility được tính bằng cách
lấy logarit tự nhiên độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của lợi nhuận giữ lại (LNGL) chia cho tổng
tài sản. Bond được định nghĩa là tỷ lệ của giá trị trái phiếu của công ty so với tổng tài sản. Access
là một biến giả có giá trị là 1 nếu công ty đã phát hành trái phiếu trong thời gian quan sát.
*, **, *** thể hiện cho mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 5%, 1%

Luận Văn Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Kỳ Hạn Nợ.doc

Luận Văn Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Kỳ Hạn Nợ.doc

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

Similar a Luận Văn Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Kỳ Hạn Nợ.doc

Similar a Luận Văn Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Kỳ Hạn Nợ.doc (19)

Más de Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864

Más de Dịch vụ viết đề tài trọn gói Zalo/Tele: 0917.193.864 (20)

Último

Último (20)

Luận Văn Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Kỳ Hạn Nợ.doc