2018/09/5 @MUFG garage 仮想通貨ETFを考える会　プレゼンテーション資料

1. 「 仮想通貨ETFの課題と可能性 」
伊藤 充淳
2018年9月5日 仮想通貨ETFを考える会 @MUFG The Garage

2. - 自己紹介 -
伊藤充淳 Mitsuaki Ito
KDDIアセットマネジメント株式会社 営業企画部長
2007年～カブドットコム証券株式会社
営業部門・システム部門・イノベーション部門にて
新規事業開発・商品開発・システム企画、B2B事業戦略を担当
証券API事業、手数料戦略立案、スマートフォンアプリ、
デリバティブリスク評価ツール、トレーディングツールの上流設計を推進
2018年～KDDIアセットマネジメント株式会社
KDDI・大和証券グループ本社の共同出資により設立された同社にジョイン
デジタルネイティブ世代向けの資産運用プラットフォームの準備中
（※本プレゼンは完全に個人の見解です！！）

3. - ETF市場の動向 ～米国の場合～ -
・ETFの純資産総額
米国上場ETF117兆円（2011年）→383.6兆円（2018年6月） /cf,仮想通貨時価総額25兆円（直近）
年率18％の増加率
2015年、ヘッジファンドの運用資産残高を上回る。
・ETFの受益権保有者の構成
投資アドバイザー勘定が50％強を占める。
IFA(独立系金融アドバイザー：日本でいう金融商品仲介業）
IFA経由の運用資産残高のレベニューシェアモデルによる顧客との利害一致
・米国の投資家がETFを購入する理由
低コスト（40％）、IFAの助言があったから（33％）、セクターへの直接投資（30％）
インデックス運用（27％）デイトレードのため（26％）空売りのため（10％）
（複数回答 ※the cerulli report retail investor products 2015)
・ETFの経費率
運用資産最大のバンガード、i-shares等は10bp未満まで低下
純資産総額と連動させ信託報酬を下げていく体系も

4. - ETF市場の動向～日本の場合～ -
・ETFの純資産総額
国内上場ETF2.7兆円（2011年）→33.4兆円（2018年6月）
年率43％の増加率
2015年～日銀が年間6兆円購入 → 保有残高は24兆円強
・ETFの受益権保有者の構成
8割以上が金融機関が保有 個人の保有比率は7％前後にとどまる
・疑似デリバティブとしての日経平均レバレッジ投信（1570）、ダブルインバース（1357）の存在感
2013年1月～の信用取引保証金規制緩和にて売買活性化。
インデックスである日経平均の2倍のボラティリティを提供するETF。
信用取引を併用することで6倍のレバレッジがかけられ、空売りも可能
株式と先物・オプション取引の税制上の損益通算ができないことも一因?
(参考）2018年7月株式売買代金
首位：日経平均レバレッジETF（1570） 2兆6336億
2位以下ソフトバンク（9984）1兆6596億、任天堂（7974）1兆4106億、MUFG（8306）1兆339億
…14位 日経平均ダブルインバース 4,795憶
・コスト面：手数料率の推移
※ETFの信託報酬は10bp程度まで低下
※主要ネット証券の手数料率は10bp→3bpに低下

5. - ETFに関する当局の課題認識 -
～金融庁：2016年12月22日付け・金融審議会 市場ワーキング・グループ 報告～
・資産形成におけるETFの活用
国民の安定的な資産形成を行うためには、長期の積立・分散投資が有効
ETFは少額でも分散投資 が可能であるほか、透明性が高い
一般的には、同種の投資信託に比して ETF の方がコストが低い
→こうした観点から、ETFは国民の安定的な資産形成に向けて本来有効な投資商品と考えられる
・ETF促進における課題
・認知度の向上
登録金融機関（銀行等）による窓口販売等、販売チャネルの増加
同種の投資信託とのコスト面も含めた比較
積立投資に適した手数料体系・商品設計
・インデックス運用の増加の株価形成への影響
「過度なインデックス運用への偏りにより、投資対象の企業価値分析が行われず
ファンダメンタルバリューと株価に乖離が生じるのではないか中止するがある」
（参照）「市場ワーキング・グループ報告～国民の安定的な資産形成に向けた取組みと市場・取引所を巡る制度整備について～」
https://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20161222-1/01.pdf

6. - 仮想通貨ETF市場において想定されるバリューチェーンのイメージ -
信託銀行運用会社指定参加者
金融商品
取引所
マーケット
メイカー
一般
投資家
証券会社
仮想通貨
交換所
先物市場
受益権の設定・解約
発注
発注
口座管理
KYC/AML
売買審査等
開示・上場審査
取次
ETF組成・発行
基準価額計算
約定処理
証券保管振替
機構
クリアリング
機構
カストディ
Wallet管理？
Liquidity
provider
信託
Blockchain
DVP決済
現物/建玉
拠出
現物/建玉
調達
受益権売却
裁定取引

7. - ETFの価格形成メカニズムについて -
・ETFには３つの価格が存在する
・「市場価格」
金融商品取引所のザラ場で形成される価格、所謂「株価」と我々が認識しているもの
・「基準価額」
ファンドの現物バスケット等から日次で算出される純資産総額を受益権口数で除した
もの
・「インディカティブNAV」
ETFにおいて公開されるアロケーションから、取引所または、マーケットメイカーが
リアルタイムで算出。
・取引所価格とインディカティブNAVが乖離（プレミアムorディスカウントの発生）した際、
マーケットメイカーや指定参加者には裁定取引のインセンティブが発生する
（参考：日本取引所グループ：インディカティブNAV・PCF情報）
https://www.jpx.co.jp/equities/products/etfs/inav/index.html

8. - 仮想通貨ETFに期待されるメリット① -
・標準化・パッケージ化/金融商品としてのアクセシビリティの向上
・ETFのアセットクラスとして、仮想通貨が採用されることで金融商品取引法で限定列挙される
金融商品と位置付けられ、金融商品取引所・証券会社での取扱が可能となるアクセシビリティの確保
・ETFの受益権については、資金決済（クリアリング機構）、証券の受渡・振替（ホフリ）
のDVP決済にて高度に受渡・保全される（但し、仮想通貨そのものの保全とは別の話）
・KYC、AML等は証券会社の標準に依拠する。KYC（マイナンバー必須）、AML(反社DB、IPクレンジング）
・約定処理、売買審査、開示ルール等の標準化
・伝統的な金融機関が投資アロケーションへ追加可能となるか？
従来の投資商品とは異なるリスクリターンに新しい軸を提供するのか？
（サテライト戦略やダンベルポートフォリオ戦略等）

9. ・価格発見機能の向上・透明性の向上
・上場商品としての「板」の可視化 オープンに買いと売りがぶつかり合う価格形成
・流動性・板の厚さ・スプレッドの狭さには正の相関があり、
長期投資、投機、ヘッジ、アービトラージ等多数の目的を持った投資家の参画による価格発見機能
の向上
・低コスト化/税制メリット
・ネット証券の取引コストは3bp程度まで低下
（国内仮想通貨交換所等の相対取引と比較した優位性）
・ETFとして売買されることにより、売買損益は譲渡所得として申告分離課税の対象となる。
現在（20.315％）/cf.仮想通貨は現在最大55％の総合課税
・株式、信用取引、投資信託等他のアセットクラスを対象とする金融商品との損益通算が可能となる。
- 仮想通貨ETFに期待されるメリット② -

10. ・原資産のハードフォーク時のインシデント管理
原資産クラスである仮想通貨というアセットクラスに特有のハードフォーク等のインシデントが
発生した場合、どのような対応がなされるのか？
株式市場における既存のコーポレートアクション（株式分割、併合・新株予約権上場等）の
文脈で整理できるのか？
・裁定取引はワークするのか？
市場価格がディスカウント/プレミアムとなった際の鞘取りをマーケットメイカーが実現する場合
効率的なカバー取引先が必要となる
株式市場やFX取引におけるインターバンク市場のような厚い流動性が確保できない場合、
ETF自体の現物価格との乖離やスプレッドの拡大として投資家に転嫁されるのではないか？
ブロックチェーンの承認速度（数分～数十分）とミリ秒単位の取引所の約定処理はミートするのか？
・ブロックチェーンの改ざん不可能性と事故処理を制度として組み込む証券システムのコンフリクト
～ジェイコム株誤発注事件（2005年）/発行済株式数の数倍の空売りが成立→溶け合い処理
証券事故に起因する仮想通貨の調達・売却がオンチェーン化された場合、
過誤訂正は原則不可能か？ The Dao事件（2016年）のようにハードフォークするのか
- 仮想通貨ETFの課題整理～思いつくもの～ -