1. Calendário Econômico Pine: Os pesos na “balança de risco”
17 de Dezembro de 2012
BRASIL
IPCA-15 - dezembro
O índice de dezembro deverá avançar 0,63%, acima do último IPCA-15 (0,54%) e IPCA (0,60%).
Se confirmada a nossa estimativa, a taxa acumulada em 12 meses passará de 5,6% para 5,7%,
maior patamar desde fevereiro deste ano; é importante perceber que, dessa forma, a leitura
terá acumulado o terceiro mês de elevação consecutiva.
Entendemos que, se existe algum risco para a nossa estimativa é de surpresa negativa em
termos de maior inflação. Temos observado certa retomada nos preços dos alimentos,
acompanhada de pressões importantes de administrados (energia) e serviços (aluguéis). Em
verdade, o núcleo de difusão (número de itens em elevação) tem vindo bastante acima de sua
média histórica, o que reduz a importância das análises - já pouco justificáveis – da “inflação
do chuchu” da vez.
Interessa saber que os IPCs têm surpreendido negativamente e deverão permanecer em níveis
altos ao longo de boa parte do 1S13. De fato, projetamos que a leitura em 12 meses ficará
acima de 6,0% ao final do 1T13 e do 2T13, quando passaria a desacelerar na esteira (i) das
medidas de desonerações da energia, (ii) da descompressão de serviços com a desaceleração
da massa de rendimentos e (iii) do bom comportamento dos alimentos em um ano de baixo
crescimento mundial e boas perspectivas de diversas safras (como soja).
Núcleo de difusão do IPCA-15 e projeções para o IPCA (Pine e Focus)
70% 7.5%
Difusão
7.0%
65% 6.5%
6.0%
60% 5.5%
5.0%
55% 4.5%
4.0%
mar/13
mar/14
jun/13
dez/12
dez/13
set/13
50%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Média desde 2003 2012 PINE mediana máximo mínimo
Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research
Operações de Crédito - novembro
Em outubro, o estoque total de crédito atingiu R$ 2.269 bilhões, representando uma alta
nominal mensal de 1,6% e anual de 16,6%, ambas acima das variações de setembro. Assim,
segundo cálculos do BC, a relação crédito/PIB veio de 51,5% para 51,9% no mês passado.
Entretanto, a média de concessões manteve-se em R$ 9,5 bilhões/dia útil.
De modo geral, os dados divulgados em outubro ainda apontam melhora qualitativa do crédito
além de manutenção de taxas de expansão robustas do estoque, que, vale perceber, rompeu
o processo de desaceleração.

2. A taxa média de juros para as operações de crédito referenciais reduziu-se novamente, para
29,3% ao ano, renovando a mínima histórica desde o inicio da série; a exemplo de todo o
3T12, observou-se a estabilidade da taxa de inadimplência em 5,9% (a qual, contudo,
representa a máxima histórica desde o início da série em janeiro de 2002). Sobre a expansão
do crédito, há tempos temos mantido nossa estimativa em 15% em 2012. No entanto,
devemos destacar o risco positivo (em termos de maior expansão) para este número.
Ainda sobre este ponto, vale realçarmos o maior apetite dos bancos públicos na concessão de
crédito, fato que vai ao encontro de uma maior expansão dada a diretriz pró-atividade do
governo: com o crédito rural como única exceção (e apenas a partir deste segundo semestre),
todos os demais setores tem ampliado a participação do setor público como o seu ofertante
de crédito, em detrimento dos bancos privados nacionais e estrangeiros.
Relatório de inflação – 4T12
Nas últimas aparições públicas os membros do COPOM reafirmaram a ideia de que a
estabilidade das condições monetárias seria a melhor estratégia para a convergência da
inflação à meta.
Sobre a atividade, a despeito da surpresa negativa com o PIB do 3T12, Tombini preferiu
afirmar que as medidas tomadas serão suficientes para fazer deslanchar os investimentos e
que a “recuperação é gradual, mas firme”. Com relação à inflação, Tombini destacou alguns
fatores importantes para o controle da inflação em 2013, a saber, (i) aumentos salariais mais
condizentes com a produtividade, (ii) contenção do processo de depreciação do real frente ao
dólar, (iii) os efeitos sobre os preços das medidas de competitividade adotadas pelo governo,
(iv) o crescimento equilibrado do crédito e da renda das famílias e (v) a contenção da
demanda agregada pelo fraco desempenho da atividade externa.
De qualquer forma, o relatório servirá para reavaliarmos o grau de incerteza do comitê sobre
o balanço de riscos para inflação - tendo em vista a clara deterioração recente dos índices -
e, em especial, com a recuperação da atividade doméstica. Afinal, se levarmos em conta
tanto as reavaliações negativas sobre o crescimento do PIB quanto o viés de baixa da última
ata – quando as projeções para o IPCA de 2013 permaneceram estáveis a despeito da piora de
diversos pressupostos – fica claro para nós que haveria espaço para novos cortes nos modelos
do BC. Afinal, conforme temos argumentado, desvios da estratégia de estabilidade das
condições monetárias por um período prolongado poderiam ocorrer se alguma variável
alvo (i.e. atividade e/ou inflação) descolar de forma significativa do cenário prospectivo
contemplado pelo BC.
Entretanto, em linha com os sinais emitidos pelo colegiado desde a divulgação do PIB do
3T12, mantemos nossa projeção de manutenção da Selic em 7,25% até o final de 2013.
Conhecemos os riscos de seguir as suas falas; todavia, em um contexto de baixa ancoragem do
sistema recente de metas inflacionárias (qual inflação projetada incomoda o BC? Em qual
prazo de convergência?) e considerando ainda os baixíssimos níveis de juros reais (que
limitariam novos cortes arrojados), os sinais ganham importância.
Pesquisa Mensal do Emprego - novembro
No Brasil, a taxa de desemprego de novembro deverá reduzir-se para 5,0%, sua menor taxa
para o mês em questão e abaixo da média observada nos últimos 12 meses (5,5%). Nossa
projeção é resultado da redução do crescimento anual da taxa de ocupação da população
(PO), de 3,0% para 2,8%, acompanhada do crescimento da população economicamente ativa
(PEA) em 2,6%. Com isso, a nossa estimativa aponta para a manutenção da taxa de
desemprego com ajustes sazonais em 5,4%.
Recentemente, observamos a tendência de aceleração da população ocupada, fato que nos
surpreendeu especialmente pela elevada taxa de variação (3,0%), a maior desde
novembro/10. Não fosse acompanhada por nova alta (significativos 2,5%) na taxa de
crescimento da PEA teríamos uma taxa de desemprego ainda menor. Novamente, é
interessante destacar a redução expressiva da população não economicamente ativa (PNEA),
ou seja, aqueles em idade ativa que optam por procurar emprego.

3. Considerando a elevação anual de 4,6% do rendimento médio real – que novamente acelera
frente ao mês anterior - a massa real de rendimento (grosso modo, a elevação da população
ocupada acrescida da elevação no rendimento médio) apontou aceleração em outubro,
passando de um crescimento anual de 6,5% para 7,9%, próximo ao seu maior patamar neste
ano. Apesar do comportamento recente, mantemos nosso cenário de moderação na massa de
rendimentos em 2013 com a perspectiva de menor crescimento da população ocupada em um
contexto de pleno emprego e alta contida do rendimento do trabalhador com a redução nos
ganhos reais do salário mínimo.
Taxa de desemprego (esq.) e massa de rendimentos (dir.)
13.0% 11% % a/a
11.7%
12.0% 12.4% 11.5% 9%
11.0%
9.9%
7%
10.0% 9.3%
10.0%
5%
9.0%
8.1%
7.9% 3%
8.0%
7.0% 6.7%
1%
6.0%
6.0% 5.5% -1%
2008
2009
2010
2011
2012
5.0%
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Massa Real de Rendimento
População ocupada
Desemprego dessaz. Rendimento médio
Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research
Marco Antonio Maciel Marco Antonio Caruso
Economista-chefe Economista
Banco Pine Banco Pine

4. Estimativa
Horário País Indicador Data Consenso Anterior
PINE
Segunda-feira, 17/12/2012
08:00 Z. do Euro Balança Comercial (a.s) out/12 - EUR11,0B EUR11,3B
08:00 Brasil IGP-10 dez/12 0.55% 0.48% -0.28%
08:00 Brasil IPC-S (2ª Quadrissemana) dez/12 - - 0.63%
11:30 EUA Sondagem Industrial - Nova Iorque (Empire State) dez/12 - -1.00 -5.22
12:00 EUA Fluxo de Capital Estrangeiro out/12 - - USD4,7B
12:30 Z. do Euro Discurso de Mario Draghi no parlamento europeu - - - -
Terça-feira, 18/12/2012
07:30 R. Unido Preços ao Consumidor nov/12 - 2,7% 2,7%
07:30 Espanha Leilão de Títulos (Bills) - - - -
08:00 Grécia Leilão de Títulos (Bills) - - - -
10:30 Brasil Nota à Imprensa: Setor Externo (Transações Correntes) nov/12 -USD 6.0B - -USD5.4B
11:30 EUA Transações Correntes III/12 - -USD103,2B -USD117,4B
13:00 EUA Confiança do Construtor dez/12 - 47 46
Quarta-feira, 19/12/2012
07:00 Z. do Euro Transações Correntes out/12 - - EUR0,8B
07:00 Alemanha Clima de Negócios dez/12 - 102.0 101.4
07:30 R. Unido Ata do BoE - - - -
08:00 Brasil IGP-M (2ª prévia) dez/12 - - 0.50%
09:00 Brasil IPCA-15 dez/12 0.63% 0.61% 0.54%
10:30 Brasil Nota à Imprensa: Operações de Crédito nov/12 - - -
11:30 EUA Novas Construções Residenciais nov/12 - -2,4% 3,6%
11:30 EUA Concessões de Alvarás nov/12 - 0,8% -2,7%
12:30 Brasil Fluxo Cambial Semanal - - - -USD1,3B
- Brasil Reunião de CMN-TJLP - 5.25% - 5.50%
Quinta-feira, 20/12/2012
08:30 Brasil Relatório Trimestral de Inflação 4T12 - - -
11:30 EUA PIB (Preliminar) 3T12 2,8% 2,8% 2,7%
11:30 EUA Jobless Claims 15/dez - 360 Mil 343 Mil
13:00 Z. do Euro Confiança do Consumidor (Preliminar) dez/12 - -26.5 -26.9
13:00 EUA Sondagem Industrial - Filadélfia dez/12 - -3.0 -10.7
13:00 EUA Preços Residenciais (a.s.) out/12 - 0,2% 0,2%
13:00 EUA Vendas de Moradias Usadas (a.s.) nov/12 - 2,0% 2,1%
13:00 EUA Indicadores Antecedentes (a.s.) nov/12 - -0,2% 0,2%
22:01 R. Unido Confiança do Consumidor dez/12 - -25.0 -22.0
- Japão Taxa de Juros 20/dez 0.10% 0.10% 0.10%
- Z. do Euro Reunião do Conselho do BCE - - - -
Sexta-feira, 21/12/2012
05:00 Alemanha Confiança do Consumidor jan/13 - 5.9 5,9
08:00 Brasil INCC-M dez/12 - - 0.23%
08:00 Brasil Sondagem do Consumidor dez/12 - - 120.0
09:00 Brasil PME : Pesquisa Mensal do Emprego nov/12 5.0% - 5,3%
11:30 EUA Renda pessoal (a.s.) nov/12 - 0,3% 0,0%
11:30 EUA Gasto pessoal (a.s.) nov/12 - 0,4% -0,2%
11:30 EUA Índice de Atividade Nacional (CFNAI) nov/12 - - -0,56
- 0,1% 0,1%
11:30 EUA Deflator do PCE (núcleo) nov/12
- 1,6% 1,6%
11:30 EUA Encom. de Bens Duráveis (Preliminar) nov/12 - 0,5% 0,0%
12:55 EUA Confiança do Consumidor (Revisão) dez/12 - 75.0 74.5
14:00 EUA Sondagem Industrial - Kansas City dez/12 - -5.0 -6.0
Na semana
- Brasil Caged (Emprego Formal) nov/12 - 11,7 Mil 67,0 Mil
- Brasil Arrecadação Federal nov/12 - - BRL90,5B
- China Investimento Estrangeiro Direto nov/12 - -3,1% -0,2%

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