La Gouvernance d’Entreprise Que nous apprend la littérature économique ? Groupe La Poste Mission Recherche Direction La stratégie Note de synthèse, n°26, 2007

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1
« Vers un nouveau mode de gouvernance- modernisation d’une entreprise publique », 15 février 2007
lors des « rendez-vous » du Centre des Hautes Etudes de l’Armement, Ministère de la Défense, DGA
2
Nous nous réfèrerons principalement à la théorie de l’agence et à la théorie des coûts de transaction.
3
Enron, Worldcom, Vinci, Airbus-EADS, etc.
4
The modern corporation and private property, New York, Mac Millan, 1932
La Gouvernance
d’Entreprise
Que nous apprend la littérature
économique ?
Lors d’une intervention récente
consacrée à la modernisation des
entreprises publiques1
, Jean-Paul Bailly,
président du groupe La Poste,
expliquait comment la dynamique de
transformation des entreprises
publiques entrainait une évolution de
leur gouvernance. Dans le cas du
groupe La Poste, ces évolutions se
traduisent ainsi : « Créer un climat de
confiance avec les partenaires et les
parties prenantes (stakeholders) de
l’entreprise (élus locaux, syndicats...)
est au cœur de notre méthode ». Cette
conception de la gouvernance d’une
grande organisation intégrant les
parties prenantes est assez récente. En
effet, pendant longtemps les débats
autour de la gouvernance d’entreprise
insistaient sur la primauté des relations
unissant les actionnaires aux
managers, dans une gouvernance
actionnariale (de type shareholder).
L’objet de cette note est justement de
s’intéresser à l’évolution du concept de
« gouvernance d’entreprise » au
travers d’une revue de la littérature
économique2
.
Propriété et Contrôle
Depuis le scandale Enron en 2001,
de nombreuses affaires3
ne cessent
d’agiter les milieux économiques
des pays développés et suscitent de
multiples controverses relatives à
la rémunération des dirigeants,
leurs responsabilités et celles des
administrateurs, la composition et
le rôle des conseils d’administration
ou encore le rôle des actionnaires.
Tous ces aspects relèvent du
gouvernement ou de la
gouvernance d’entreprise. La
gouvernance d’entreprise renvoie
en effet à l’ensemble des dispositifs
institutionnels (structures et
procédures) qui gouvernent la
conduite des dirigeants et qui
définissent leur espace
discrétionnaire. Pour résumer, la
gouvernance traite du management
du management, en définissant les
règles du jeu managérial.
L’émergence des questions ayant a
trait à la gouvernance dans la
littérature économique remonte à
l’ouvrage d’A.Berle & G.Means
(1932)4
dont la thèse centrale est
d’expliquer que le développement
n°26
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de la grande entreprise par actions a
entrainé la séparation de la propriété et
du contrôle. Pour eux, ce mode
d’organisation dit « firme
managériale », caractérisé par une
direction professionnalisée ne détenant
pas le contrôle patrimonial de
l’entreprise et un actionnariat dispersé,
est supposé supérieur aux autres car il
permettrait d’obtenir la meilleure
allocation des ressources. Le concept
de gouvernance renvoie donc
directement à l’influence des décisions
stratégiques sur la création de valeur.
Depuis, les débats sur la gouvernance
d’entreprise se sont construits autour
de cette dialectique : propriété versus
contrôle, insiders versus outsiders,
pouvoir managérial versus pouvoir
actionnarial débouchant sur deux
conceptions du système de
gouvernement d’entreprise : le modèle
shareholder centré sur la création de
valeur pour l’actionnaire et le modèle
stakeholder visant à créer de la valeur
pour l’ensemble des parties prenantes.
Avant de détailler les caractéristiques
associées à chaque modèle et d’en
étudier les limites, nous présentons
dans un premier temps les différents
composants d’un système de
gouvernance en nous appuyant sur la
théorie de l’agence et la théorie des
coûts de transaction.
Relations d’agence et conflits
d’intérêts
A la suite de Berle et Means, les
travaux de M.C. Jensen et W.H.
Meckling (1976) étendent le cadre
d’analyse en introduisant la notion de
relation d’agence. Ils définissent une
relation d’agence comme un contrat
par lequel un acteur (le principal)
compte sur un autre (l’agent) pour
travailler ou fournir des services qui
servent ses intérêts. Quand il est
difficile de contrôler et de vérifier les
actions des agents, ces derniers
peuvent faire preuve d’opportunisme
en agissant dans leur propre intérêt
plutôt que dans celui du principal. A
partir du moment où les actionnaires
délèguent leurs pouvoirs décisionnels
aux dirigeants, des conflits d’intérêts
risquent d’apparaître menant à des
décisions sous-optimales. Typiquement,
la théorie de l’agence envisage la
relation actionnaires-managers de la
manière suivante : i) l’actionnaire
engage le manager pour gérer au
quotidien l’entreprise, ii) le manager
dispose d’informations (sur la vie de
l’entreprise, les choix opérés…) qui
échappent à l’actionnaire, l’information
est donc asymétrique, iii) les objectifs
des deux parties divergent :
l’actionnaire a un objectif de profit, le
manager un objectif de maximisation
de sa rémunération.
Lorsque cette relation s’établit avec une
certaine pérennité, elle impose la mise
en place de mécanismes visant à
garantir que l’action des mandataires
réponde de façon appropriée aux
objectifs des mandants. L’ouverture et
la dispersion du capital d’une entreprise
supposent un partage du profit entre
différents actionnaires et vont créer des
relations d’agence et accentuer les
conflits d’intérêt entre les dirigeants et
les actionnaires ou encore les
créanciers. Dans la théorie de l’agence,
le système de gouvernance recouvre
l’ensemble des mécanismes ayant pour
objet de discipliner les dirigeants et de
réduire les coûts d’agence. Les
différents travaux convergent pour
distinguer les mécanismes externes
(principalement les marchés) des
mécanismes internes (contrôle exercé
par les actionnaires, surveillance

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mutuelle entre les dirigeants, conseil
d’administration). On peut distinguer
trois types de dispositifs constitutifs du
système de gouvernance. D’une part,
des procédures et des outils
d’information conduisant les
gestionnaires à rendre de compte de
leurs actions et résultats. Ils
permettent aux mandants de se tenir
informés du fonctionnement de la
délégation qu’ils ont consentie et de
vérifier que les actions engagées
convergent avec leurs objectifs. En plus
de ces outils de d’information et de
contrôle, ils disposent d’outils
d’incitation visant à encourager les
dirigeants à poursuivre les objectifs
fixés. Enfin, le fonctionnement
d’instances internes ou externes de
contrôle et de régulation qui assure
l’ajustement entre les ayants droits et
les dirigeants en prévenant les conflits
éventuels, et en les dénouant lorsqu’ils
ne peuvent être évités.
Minimiser les coûts de
transaction
La théorie des coûts de transaction
prend comme unité d’analyse la
transaction6
et retient la spécificité des
actifs comme caractéristique7
principale. La spécificité renvoie à la
valeur d’un actif dans une transaction
considérée. On dit qu’un actif est
spécifique lorsque sa valeur dans une
transaction considérée est supérieure à
la valeur qu’il aurait dans des usages
alternatifs (moins un actif est
spécifique et plus il est facilement
redéployable vers d’autres usages sans
perte de valeur). En recherchant le
maximum d’efficacité, O.E Williamson
analyse les mécanismes
organisationnels permettant de gérer
les différentes transactions en fonction
de leur capacité à minimiser ces coûts
de transaction. La théorie des coûts de
transaction va alors distinguer les
mécanismes intentionnels, issus d’une
volonté de contrôle de la transaction,
des mécanismes spontanés de nature
contractuelle8
.
Ainsi, les transactions mettant en jeu
des investissements très spécifiques
sont gérées plus efficacement par des
mécanismes intentionnels. Par
exemple, le conseil d’administration
interviendrait pour contrôler des
transactions avec les actionnaires,
concernant des investissements
spécifiques à la firme. Ces mécanismes
sont conçus dans le but de contrôler ou
de limiter l’espace décisionnel des
dirigeants. A l’inverse, des relations de
prêt associées au financement d’actifs
redéployables seraient plus
efficacement gérées par l’intermédiaire
de mécanismes contractuels, sous
formes de clauses ou de garanties.
Dans la théorie des coûts de
transaction, les mécanismes
intentionnels sont efficaces pour
contrôler alors que les mécanismes de
nature contractuelle le seraient plus
pour inciter.
Le recoupement des conceptions de la
théorie de l’agence et des coûts de
transaction permet à G. Charreaux
(1997) de proposer une typologie des
mécanismes de gouvernance selon
qu’ils soient externes ou internes et
intentionnels ou spontanés. Parmi ces
différents mécanismes de gouvernance,
le conseil d’administration et
l’environnement institutionnel ont
particulièrement intéressé la littérature
économique.
6
Une transaction est définie comme le transfert de droits (propriété, décision) entre des entités
technologiquement séparables.
7
La spécificité est l’une des caractéristiques remarquable de la transaction, il en existe deux autres qui
sont la fréquence et l’incertitude

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Structure et composition du
conseil d’administration
Le conseil d’administration est en effet
le mécanisme clé qui contrôle
l’opportunisme des dirigeants. L’une
des variables à la base de son efficacité
est son degré d’indépendance. Pour
mesurer l’indépendance, on se réfère
principalement à la répartition entre
membres externes (ceux qui ne sont
pas employés ou anciens employés de
l’entreprise, et qui n’ont pas de
relations d’affaire avec elle) et
membres internes (exécutifs). Plus le
ratio externes/internes est élevé et plus
l’indépendance du conseil serait
garantie. En principe, les membres
externes n’expérimenteraient pas les
mêmes conflits d’intérêts potentiels qui
affectent les jugements des membres
internes.
Du point de vue de son
fonctionnement, l’indépendance du
conseil peut également être renforcée
lorsqu’il délègue l’examen de certaines
questions à des comités internes. Ces
comités composés majoritairement de
membres externes ont pour rôle de
traiter de questions spécifiques
(vérification, nomination, rémunération
etc.) et de faire des propositions au
conseil.
Enfin, un autre aspect a trait à la
structure de son leadership. Pour la
théorie de l’agence, les coûts d’agence
peuvent être réduits en séparant les
fonctions de gestion de celles de
contrôle à la tête du conseil. En effet,
une concentration du pouvoir entre les
mains du chef de direction pourrait
accroître son opportunisme et l’amener
à ne pas agir dans l’intérêt des
actionnaires. Pour les tenants de la
théorie des coûts de transaction, l’effet
de la dualité des postes de chef de
direction et de président du conseil est
plus ambigu, puisque la concentration
des pouvoirs est également susceptible
de renforcer le leadership à la tête de
l’organisation, et les mécanismes de
contrôle qui y sont associés.
L’environnement institutionnel
Si on se réfère à D. North (1994), les
institutions sont « l’ensemble des
contraintes d’origine humaine qui
structurent les interactions entre
individus ». Traditionnellement, on
oppose les systèmes juridiques de civil
law et de common law (basé sur la
jurisprudence). L’approche de R. La
Porta, F. Lopez, A.Shleifer et R.W
Vishny (1998), approche dite LLSV,
souligne que l’essentiel des différences
entre les systèmes de gouvernance
résulte des écarts dans la nature des
obligations légales des dirigeants vis-à-
vis des investisseurs ainsi que des
différences dans la façon dont les
tribunaux font appliquer et interprètent
ces obligations. Selon eux, les
systèmes reposant sur le droit civil
auraient une qualité de protection
légale des investisseurs et d’application
des lois plus faible que les systèmes de
common law. En d’autres termes, LLSV
nous indique que les pays de droit civil
sont caractérisés par un plus faible
niveau d’efficacité des mécanismes de
gouvernance d’entreprise.
A niveau inférieur, on retrouve les lois
qui visent spécifiquement à la mise en
place de règles assurant la « bonne
gouvernance d’entreprise ». En France,
la loi sur les nouvelles régulations
économiques (2001) complétée par la
loi de sécurité financière (2003) a
modifié le fonctionnement du conseil
d’administration. D’une part en
séparant les fonctions exécutive et de
contrôle, et d’autre part en renforçant
l’indépendance des administrateurs
face au président du conseil. Aux Etats-
Unis, dans le foulée du scandale Enron,
8
Les mécanismes spontanés renvoient à une coordination par le marché alors que les mécanismes
intentionnels renvoient à un mode de coordination propre à l’organisation intégrée.

5. Note de synthèse Mai 2007 Page 5 sur 7
la loi Sarbanes-Oxley adoptée en 2002
a également pour but de clarifier la
gouvernance des entreprises, en
imposant aux entreprises cotées de
présenter des comptes certifiés par les
dirigeants à la commission américaine
des opérations de bourse, et en
renforçant l’indépendance des
auditeurs. D’où l’obligation, depuis, de
séparer strictement les activités d’audit
et de conseil9
. Ces lois qui instituent
des règles très détaillées avaient pour
objectif de mettre fin au système de
l’autorégulation.
Shareholder versus
Stakeholder : vers une
alternative à la valeur
actionnariale
Le dénominateur commun de ces deux
systèmes de gouvernance est la
recherche de la maximisation de la
valeur créée. Ils se distinguent par la
définition du cadre pertinent : les
tenants du shareholder, tendance
dominante, considèrent qu’il est
exclusivement constitué des relations
actionnaires-managers alors que ceux
du système stakeholder considèrent
que les salariés et les clients doivent
être impliqués.
Shareholder ou la régulation par
les marchés
La gouvernance de type shareholder,
visant à maximiser la valeur pour les
actionnaires, est plus fréquente dans
les pays de culture anglo-saxonne
caractérisés par des entreprises ayant
massivement recours aux marchés
financiers et à l’actionnariat diffus. Ce
profil correspondant typiquement à la
grande « firme managériale » décrite
par Berle & Means. Ce mode
d’organisation régulé par les marchés
doit permettre un meilleur traitement
de l’information. Les mécanismes
internes jouent faiblement ce qui serait
coûteux en termes de coûts d’agence.
Il privilégie une optique
d’investissement à court terme ce qui
permet une flexibilité (adaptabilité)
importante.
Le fondement principal du modèle
shareholder peut se résumer ainsi : si
l’équipe dirigeante est effectivement
l’agent des actionnaires, sa mission
première est de servir au mieux leur
intérêt.
Pourquoi se cantonner uniquement
à l’analyse des relations
actionnaires-managers ?
L’argument généralement avancé
consiste à dire que les droits et les
devoirs des autres parties prenantes de
l’entreprise (salariés, clients,
fournisseurs) sont clairement définis
par des contrats leur permettant
d’interrompre leur investissement dans
l’entreprise. Les apporteurs de
capitaux, en revanche, ne pourraient
pas interrompre leur investissement,
d’autant moins qu’ils sont spécifiques.
Ainsi pour qu’ils acceptent de financer
l’investissement, il faut leur octroyer
les droits de contrôle sur l’entreprise,
et les autoriser à s’approprier le surplus
généré. Cette argumentation, tout en
restant dominante dans la littérature
économique, est de plus en plus
critiquée. En effet, l’entreprise peut
être appréhendée comme un système
de coopération entre des actifs
spécifiques, chacune des parties
prenantes co-spécialisant une partie de
ses actifs avec l’entreprise. Exclure a
priori du débat sur la gouvernance les
clients, fournisseurs et salariés serait
donc contestable et il conviendrait de
les intégrer en développant une
analyse stakeholder.
9
Dans l’affaire Enron, le cabinet d’audit qui a validé les comptes de l’entreprise (qui se révèleront truqués)
comptait également Enron comme client dans son activité de conseil.

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De l’ensemble de ces analyses, il ressort que la pratique des horaires irréguliers r
Stakeholder ou la régulation
interne
Traditionnellement, on associe le
modèle stakeholder aux systèmes
allemand et japonais, le système latin,
et en particulier le système français,
constituant une forme hybride. Ce
mode d’organisation vise à maximiser
la valeur pour l’ensemble des parties
prenantes : actionnaires, créanciers,
dirigeants, salariés, clients,
fournisseurs… Dans une acceptation
large, une partie prenante est tout
acteur concerné par la bonne marche
de l’entreprise. Si on se réfère à la
typologie de Charreaux, la régulation
s’effectue essentiellement par des
mécanismes internes. La coopération et
l’investissement à long terme sont
favorisés, ce qui rendrait ce modèle
plus rigide (diminue le potentiel
d’adaptation) que le système
shareholder.
Pourquoi intégrer les parties
prenantes ?
L’idée que les relations entre les
actionnaires et l’entreprise seraient
différentes de celles des autres parties
prenantes est critiquable. En effet, les
salariés des entreprises accumulent, au
fur et à mesure du processus de
production, un ensemble de savoirs et
de savoir-faire spécifiques qui les
spécialisent dans un domaine de
compétence. Ils accumulent ainsi du
capital humain spécifique qui, en cas de
rupture de la relation de travail, n’est
pas nécessairement redéployable dans
un autre contexte productif. De la
même manière, un sous-traitant doit
souvent investir dans du matériel
spécifique pour répondre aux
commandes de son donneur d’ordre. En
cas d’interruption de la relation, le
redéploiement des actifs physiques
et/ou humains peut être difficile. Le
coût de l’investissement initial peut
donc s’avérer en partie irrécupérable.
Finalement, du point de vue de la
spécificité, les relations entre les
actionnaires et l’entreprise sont
comparables aux autres parties
prenantes.
Néanmoins, lorsque l’on souhaite
élargir le cercle des parties prenantes,
on se heurte à de nouveaux problèmes.
Le premier concerne le périmètre.
Certains auteurs pensent qu’il est
judicieux d’inclure seulement les
salariés en plus des actionnaires et des
dirigeants, d’autres vont plus loin et
intègrent les clients-fournisseurs, voire
l’ensemble des autres agents affectés
par les comportements des entreprises
à travers des externalités négatives. Il
convient ensuite de prendre en compte
simultanément les intérêts d’une
pluralité d’individus, ce qui s’avère être
un exercice délicat. En comparaison, un
objectif unique de création de valeur
pour l’actionnaire a le mérite de la
simplicité. Enfin, une autre série de
difficultés concerne les modalités
d’intégration des parties prenantes
dans les processus de décisions de
l’entreprise. L’élément fondamental est
que chaque partie prenante ait la
possibilité ex post de s’assurer de la
prise en compte de ses intérêts.
Autrement dit, il faut que les parties
prenantes disposent d’un pouvoir de
contrôle sur la direction. Ce contrôle
effectif suppose une ouverture des
organes stratégiques (conseil
d’administration ou conseil de
surveillance) aux représentants des
parties prenantes. Si l’intégration des
salariés aux organes directeurs de
l’entreprise est possible, et se pratique
déjà, cette intégration devient en
revanche de moins en moins évidente
au fur et à mesure que le cercle des

7. Note de synthèse Mai 2007 Page 7 sur 7
parties prenantes s’élargit. Ou alors, la
prise en compte de leurs intérêts se
fera de manière plus informelle.
Pour Charreaux, chaque système
présente simultanément des avantages
et des inconvénients, ce qui justifie la
survivance des deux formes
correspondant à deux types d’équilibre
organisationnel. D’autres études posent
la question de la convergence, ce qui
supposerait qu’un système soit par
nature plus efficace qu’un autre.
L’éventualité de cette évolution renvoie
à un alignement de l’ensemble des
pays sur l’exemple anglo-américain,
c'est-à-dire, des entreprises ayant
massivement recours aux marchés
financiers, à l’actionnariat diffus dans le
cadre d’une gouvernance actionnariale.
C’est bien là tout le paradoxe des
débats sur la gouvernance d’entreprise.
Alors que le modèle stakeholder semble
favorable à une gestion plus éthique et
responsable de l’entreprise, il demeure
plus complexe à mettre en œuvre, et
c’est donc la création de valeur pour
l’actionnaire qui reste encore le
système dominant. Le glissement vers
un système intégrant d’avantage les
parties prenantes suppose de définir de
manière concrète les modalités de cet
élargissement. Et notamment de
répondre à la question :
• Faut-il doter certaines parties
prenantes d’un pouvoir
d’intervention dans les processus
décisionnels ? Si oui, quelles
parties et de quelles manières ?
Conclusion
Les déterminants d’un système de
gouvernance se situent donc à trois
niveaux : à un niveau interne tout
d’abord, au travers des mécanismes de
contrôle et de surveillance de la firme
(comme le conseil d’administration), à
un niveau externe à la firme ensuite
(mécanismes incitatifs liés aux
marchés), au niveau de
l’environnement institutionnel enfin au
travers du cadre juridique. C’est de
l’articulation et de la cohérence de ces
trois niveaux que vont dépendre les
conditions d’une «bonne gouvernance».
En France, le rapport Viénot I a mis en
avant la notion « d’intérêt social » de
l’entreprise comme « l’intérêt supérieur
de la personne morale elle-même,
c’est-à-dire de l’entreprise considérée
comme un agent économique
autonome, poursuivant des fins
propres, distinctes notamment de celles
de ses actionnaires, de ses salariés, de
ses créanciers (…), de ses fournisseurs
et de ses clients, mais qui
correspondent à leur intérêt général
commun qui est d’assurer la prospérité
et la continuité de l’entreprise ».
L’intérêt social est une piste de
réflexion intéressante qui pourrait
permettre de surmonter les
divergences potentielles d’intérêts
entre les différentes parties prenantes.
Reste maintenant à définir clairement
les modalités de son application.