1. 실적 개선과 밸류에이션 매력에 투자하자
스몰캡 Analyst 백준기
02-6114-2938 joonkee.baek@hdsrc.com
에넥스는 주방가구 전문회사로 40년의 업력을 보유한 강소 기업
에넥스는 오리표 씽크로 알려진 기업으로, 주방가구 매출을 통해 안정적인 성장을 달성했다. 그러
나 2008년 금융위기로 전방산업이 부진해 2008-2012년 동안 매출성장률 0%, 5년간 영업적자
를 기록했다. 그러나 2013년은 흑자전환, 2014년은 구조적인 실적 개선이 가능할 전망이다.
B2C 매출 비중이 늘어나면서 마진율 개선 기대됨
에넥스는 홈쇼핑과 온라인 채널, 그리고 중소 인테리어 업체를 대상으로 빠른 속도로 B2C를 확
대하고 있다. 지난 수년간 영업적자를 기록한 주된 요인은 B2B 특판에서의 낮은 마진율이었는
데, 지속적으로 비중을 늘려온 B2C 사업에서 2013년부터 의미있는 이익 개선이 발생하고 있다.
올해 주택공급 증가와 정책 효과가 발생하는 해로 리레이팅 가능성 충분
올해 10개 대형건설사의 주택공급량은 YoY 67% 증가할 것으로 예상되며, 리모델링 시장도 성장
지속될 전망이다. 전방산업 개선으로 에넥스는 B2B, B2C 모두 10%이상 성장이 기대된다. 또한
4월부터는 수직증축 시행으로 약 40만 가구의 잠재 수요가 창출된다는 점도 고려할 필요가 있다.
투자의견 매수, 적정주가 1,500원 제시
동일 업종에서는 비교 가능기업으로 한샘이 있다. 에넥스의 2014년 PER은 8.0배로 한샘 대비
54% 할인, PSR은 0.2배로 한샘 대비 82% 할인되어 거래된다. 당사는 에넥스가 2014년 지속적
인 B2C 비중 확대에 따른 이익률 개선, 10% 이상의 매출 성장, 재무구조 개선을 근거로 이 같은
할인율은 과도하다고 판단한다. 에넥스에 대해 투자의견 매수와 적정주가 1,500원을 제시한다.
주가(1/29) 843원
적정주가 1,500원
산업내 투자 선호도 ★★★
업종명/산업명 가정용내구재
업종 투자의견 NA
시가총액 506억원
발행주식수 (보통주) 59,991,641주
유동주식비율 27.4%
KOSPI 지수 1941.15
KOSDAQ 지수 515.20
60일 평균 거래량 864,608주
60일 평균 거래대금 7억원
외국인보유비중 1.8%
수정EPS 성장률(13~15 CAGR) NA
시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.8%
52주 최고/최저가 (보통주) 919원
435원
베타(12M, 일간수익률) 0.3
주요주주 박진규 등 38.3%
주가상승률 1개월 3개월 6개월
절대 14.9% 50.8% 41.0%
상대 18.5% 59.4% 38.0%
결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F
(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C)
매출액 (십억원) 189.0 196.8 228.7 253.2 276.2
영업이익 (십억원) (2.0) (10.9) 4.2 6.1 7.5
순이익 (십억원) 4.4 (10.1) 4.1 5.4 6.3
지배기업순이익 (십억원) 4.8 (9.9) 4.1 5.4 6.3
EPS (원) 130 (269) 81 106 122
수정EPS (원) 130 (269) 81 106 122
PER* (배) 4.3 - 2.5 NA 11.4 - 5.1 8.0 6.9
PBR (배) 0.4 0.5 0.9 0.9 0.8
EV/EBITDA (배) 12.1 NA 9.0 7.1 5.5
배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
ROE (%) 10.9 (25.8) 10.6 11.5 11.9
ROIC (%) (8.3) (21.8) 10.4 10.5 12.3
리서치센터 트위터 @QnA_Research 적용기준:IFRS-C=연결재무제표,IFRS-P=개별재무제표 자료: 에넥스, 현대증권
2014년 2월 3일 기업분석
에넥스
(011090)
BUY (initiate)
2. >> 에넥스
2
주방가구 전문회사로 40년의 업력을 보유한 강소 기업
금융위기 이후 전방산업
부진으로 오랜 기간 영업
적자를 기록
에넥스의 전신은 ‘오리표 씽크’로 1970년대 출범한 이후 주방가구 전문회사로 자리매김했
다. 특히 주방가구 업체들은 1980년대 이후 우리나라가 도시화 및 아파트 주거로 전환되
면서 지속적인 성장을 누렸다. 에넥스의 경우 1990-2000년대 초반 도장 제품을 중심으
로 연평균 15% 이상 매출이 성장한 바 있다. 그러나 2000년대 후반 사업 다변화를 위한
시도(ex. 정수기 렌탈 등)가 성공적이지 못했고 B2B시장에 의존한 끝에 전방산업 악화로
금융위기 이후 6년간 실적 부진을 겪었다.
2013년 업황 회복과 믹스
개선으로 흑자 전환
그러나 당사는 2013년을 기점으로 에넥스의 실적은 이미 개선되었으며, 향후 지속적인
개선이 가능할 것으로 판단한다. 그 이유는 1) 저마진 B2B 중심에서 고마진 B2C 사업으
로의 전환이 다양한 채널을 통해 이루어지고 있고, 2) 2014년을 시작으로 주택공급 증가
와 정책 효과가 기대되기 때문이다.
그림 1> 에넥스는 10년 단위로 성장 > 정체 > 회복의 사이클을 지나고 있는 중
자료: 에넥스, 현대증권
에넥스의 주요 경쟁력은
워터본(수성도료) 기술로
차별화
에넥스가 운영하고 있는 황간공장은 대부분의 장비들이 자동화되어있어 고정비 부담은 크
지 않은 편이다. 주요 원재료는 MDF(Medium Density Fiber board)와 PB(Particle
Board)로 올해 단가 인상 가능성은 있으나 가격 조정이 가능해 당사의 수익 추정에는 반
영하지 않았다. 동사의 경쟁력은 접착제를 이용하지 않고 도장을 할 수 있는 워터본(수성
도료) 기술에 있다. 현재 프리미엄 제품 위주로 적용되어 있으나 수요 증가로 표준화 제품
으로 향후 적용될 가능성이 높다. 탄소배출량이 낮고 친환경이라는 장점을 갖고 있다.
IKEA가 한국에 진입해도
동사에 부정적 영향은 거의
없다고 보아도 무방
시장에서 우려하는 2014년말 IKEA의 국내 진출은 에넥스에는 영향이 거의 없다고 보아
도 무방하다. 이는 IKEA의 가구들은 대부분 B2C 단품 매출로, 에넥스의 주요 매출인 패
키지성 시스템 가구류와는 차이가 있기 때문이다. 또한 동사가 영위하는 주방가구업의 특
성 상 품질경쟁력이 중요하고 국내 소비자들의 가구 선정 수준이 높아, 관심 증대에 따른
반사이익도 기대해볼 수 있다.
3. >> 에넥스
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홈쇼핑과 중소 인테리어 업체를 대상으로 B2C 확대
5년간의 적자는 B2B에 대한
집중 때문
2000년대 후반 동사의 주된 판매망은 건설사 위주의 특판(2008년 기준 매출 비중 70%
이상)으로 구성되어 있었다. 2008년 금융위기로 건설 업황이 급락했고 직접적인 피해를
입었다. 2008-2012년 연평균 매출성장이 0%에 불과할 정도로 극심한 실적 부진 및 5
년간 영업적자를 기록했다.
2013년 흑자 전환,
2014년에도 B2C 확대로
지속적으로 실적 개선 기대
에넥스는 금융위기 이후 B2B 시장 확대를 멈추고 인테리어 및 일반가구, 사무용가구 등
B2C 비중을 늘려왔다. 2013년에는 B2C 비중을 32%까지 증가시켰고, 6년만에 영업이익
흑자를 기록하였다. 2014년에도 고마진 B2C 매출 확대 기조가 지속될 전망이며, 영업이
익률도 현재 1.8%에서 2~3%로 증가할 것으로 예상된다.
그림 2> 한샘 B2B 비중과 영업이익률은 역의 관계 그림 3> 에넥스 B2B 비중과 영업이익률도 역의 관계
자료: 한샘, 현대증권 자료: 에넥스, 현대증권
다양한 B2C 채널들을
확보해 점차 비중을 증가할
전망
에넥스는 대도시 중심으로 신규 대리점을 오픈하는 등 현재 대리점 수가 120개로 늘어났
다. B2C 매출 중 대리점이 가장 큰 비중을 차지하기 때문에 대리점 영업을 강화하는 한
편, 최근에는 온라인과 홈쇼핑을 통해 다양한 채널을 확보하고 있다. 온라인의 경우 2013
년 200억원의 매출로 전년대비 30% 증가했다. 또한 경쟁이 상대적으로 약한 중소형 인
테리어업체 시장으로 영업인력을 충원(70->85명)했다. B2C 비중은 2014년 35%,
2015년에는 38%로 지속적으로 증가할 전망이다.
4. >> 에넥스
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올해 주택공급 증가와 정책 효과가 발생하는 해로 리레이팅
가능성 충분
2014년 주택공급량은 전년
대비 67% 늘어날 것으로
예상
부동산114가 제공하는 2014년 10개 대형건설사의 예상 주택공급량을 집계한 결과
78,000세대로, 이는 전년대비 약 67% 증가한 수치이다. 향후 매크로 상황에 따라 수정될
가능성은 충분히 있다. 그러나 큰 폭의 하향 가능성은 높지 않다는 판단이다. 이는 지난 3
년 동안(2011-2013년) 주택 공급량이 10년간 평균 대비 66% 수준에 불과했고, 2014
년 2월 현재 미분양 주택은 61,000세대로 2006년 이후 최저치를 기록하고 있기 때문이
다.
역사적으로 에넥스의
이익률은 주택 공급량과
비례
에넥스의 B2B 비중은 현재 50%대로 감소(2000년대 70%)했으나 여전히 매출 중 가장
높은 비중을 차지하고 있다. 역사적으로 동사의 영업이익률은 건설사 공급물량과 동일한
추세를 나타내고 있다. 즉 건설사들의 주택공급량 증가는 동사의 이익률에 긍정적으로 작
용할 것으로 판단된다.
그림 4> 건설사 공급물량 추세는 역사적으로 에넥스 마진율과 동행
자료: 부동산114, 현대증권
참고:10대건설사는현대건설, 삼성물산, 대우건설, 대림산업, 포스코건설,GS건설, 롯데건설,SK건설, 현대산업개발, 한화건설
5. >> 에넥스
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리모델링 시장은 안정적으로
성장 중이며 수직증축
허가에 따른 긍정적 효과
예상
리모델링 시장의 성장도 지속될 전망이다. 전방산업의 개선으로 에넥스의 B2B, B2C는 모
두 10%이상의 매출 성장이 예상된다. 4월부터 시행되는 수직증축 허가가 잠재적으로 40
만 가구에 달하는 신규 수요를 창출할 수 있다는 점도 고려할 필요가 있다. 물론 허가가
되더라도 정책 초기 단계로 단기적인 수요 급증은 기대하기 어려울 수 있으나, 잠재적 물
량을 고려해볼 때 시장 확대에 장기적으로 긍정적 영향을 미칠 것으로 예상된다.
그림 5> 올해 4월부터 수직증축 시장 개방되어 B2B 및 B2C 시장 성장 기대
자료: 통계청, 현대증권
6. >> 에넥스
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동종 기업 비교했을 때 현재의 할인율은 과도하다는 판단
투자의견 매수와 적정주가
1,500원을 제시
당사는 에넥스에 대해 투자의견 매수와 적정주가 1,500원을 제시한다. 에넥스의 적정주가
산출을 위해 동종 업종 1위 기업(한샘)의 2014년 PER을 20% 할인한 14배를 적용하였
다. 이와 같은 할인율이 적용된 이유는 한샘이 1) 시장 점유율 1위업체라는 점, 2) 7%대
의 영업이익률로 우위에 있기 때문이다.
에넥스의 현 주가는 충분한
밸류에이션 매력을 보유
한샘과 에넥스 사이에는 브랜드 인지도의 차이가 존재하지만, 품질 경쟁력은 거의 차이가
없다. 즉 에넥스 역시 B2B 및 B2C 시장의 회복, 성장의 수혜가 가능하다. 특히 주목할
점은 에넥스의 주가대비 매출액비율(PSR)이다. 2013년 기준 에넥스의 매출액은 한샘 매
출액 1조원의 23%인 2,300억원이나, 시가총액은 한샘의 1.2조원(PSR 1.2배) 대비 4%
에 불과한 506억원(PSR 0.2배)에 거래되고 있다.
2014년 에넥스가 한샘과 유사한 매출 및 EPS 성장률이 예상된다는 점에서 이와 같은 저
평가 매력은 충분히 부각될 수 있다. 결론적으로, 당사는 1) 에넥스의 실적 개선과 2) 우
호적인 시장 환경, 그리고 3) 매력적인 밸류에이션을 근거로 동 보고서를 통해 매수를 권
고한다.
그림 6> 한샘의 주가 추이 그림 7> 에넥스의 주가 추이
자료: 현대증권 자료: 현대증권
그림 8> 에넥스 2013년 흑자전환 & 2014년 마진율 개선 기대
자료: 현대증권
7. >> 에넥스
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그림 9> 글로벌 및 국내 동종기업과의 비교
자료:Bloomberg,Fnguide, 현대증권
