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Chap 14 La Structure De Financement
- 1. Chapitre 16 – La structure de financement
Plan
Les financements internes et externes
Le financement par capitaux propres
Le financement par dette
Marché parfait et neutralité de structure de financement (proposition
de Modigliani-Miller)
Réduction des coûts, gestion des conflits d ’intérêts et création de
nouvelles opportunités
Cinq exemples
Structure de financement et choix d ’investissement
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Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
- 2. Financements internes et externes
Financement interne
Issu des activités de la société
Financement externe
Recherche de fonds auprès de prêteurs ou d’investisseurs
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- 3. Financement par capitaux propres
Les capitaux propres :
ce qui reste après paiement de toutes les dettes
Actions : créance de dernier rang sur les actifs
Actions ordinaires : droit de vote, à l ’information, aux résultats
et à valeur résiduelle des actifs en cas de liquidation.
Actions privilégiées : versent plus de dividendes mais refusent
certains autres droits.
Stock-options
Droit d’achat d ’actions à un prix fixé d ’avance
Droit aux salariés d ’avoir des parts de la société
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- 4. Financement par dette
Des formes diverses et variées
Emprunts auprès d ’établissement financiers ou de marchés
financiers, mais aussi dettes fournisseurs, crédit bail…
des paramètres communs, mais des dispositions
particulières
capital, taux d ’intérêt, échéance, modalités de paiement...
Trois dettes particulières
Dette sécurisée (avec caution / avec collatéral)
Crédit-bail
Engagements de retraite
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- 5. Neutralité de la structure de financement dans un
marché parfait
Présentation de la proposition de Modigliani-Miller
(1958) :
Définition d ’un marché parfait
Pas de fiscalité
Pas de coût d ’émission pour les emprunts sur les marchés ou les
augmentations de capital
Les investisseurs peuvent emprunter aux mêmes conditions que
l ’entreprise
Les conflits d ’intérêt sont réglés sans engendrer des coûts
supplémentaires
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- 6. Neutralité de la structure de financement dans un
marché parfait
La proposition de Modigliani-Miller (1958) :
« Dans un environnement parfait, la valeur totale de la société
est indépendante de son mode de financement. »
Exemple
Nibdette financée essentiellement par actions :
Résultat d ’Exploitation (RE) = 10 millions distribués en dividendes.
Prix de l ’action = 100 euros.
Chouïadette financée par actions et obligations:
obligations au nominal de 40 millions à 8% par an => 3.2 millions
d ’intérêts.
Résultat Net = Résultat d ’Exploitation (RE) - 3.2 millions.
Total des versements = RE - 3.2 + 3.2 = RE = 10 millions.
Prix de l ’action = 100 euros.
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- 7. Distribution de probabilité des RE et BPA
BPANibdette = RE/ 1 million d ’actions
BPAChouïadette = (RE - 3.2 millions) / 600 000 actions.
BPA Nibdette RN Chouïadette BPA Chouïadette
Performance des sociétés RE (en millions)
(1 million d'actions) (en millions) (600 000 actions)
Mauvaise 5 5 1,8 3
Normale 10 10 6,8 11,33
Croissante 15 15 11,8 19,67
Moyenne 10 10 6,8 11,33
Ecart type 4 6,81
Bêta 1 1 1,67
Le BPAChouïadette est plus élevé dans des conditions économiques
favorables et inversement.
CONCLUSION : sur un marché parfait, le choix d ’une structure de
financement n’a pas d ’importance. La richesse des actionnaires ne
sera pas affectée par le niveau de la dette de la société
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- 8. Décision de financement et création de valeur
Le monde réel n ’est pas parfait : imperfections de
toutes sortes
Trois catégories de choix de financement
Choix de structure de financement pour une réduction des coûts
ou réglementations.
Réduction de conflits d ’intérêts.
Augmentation des actifs financiers à disposition des partenaires
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- 9. Réduction de coûts : impôts et subventions
Économies d ’impôts
Chouïadette
Résultat d ’Exploitation réparti, dans l ’ordre entre: créanciers
financiers, Etat et actionnaires.
La valeur de marché est maximisée si la société s ’endette:
économies d ’impôts sur intérêts (car déductibilité).
Subventions
Augmentation immédiate des fonds propres.
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- 10. Réduction de coûts : coûts de faillite
Les coûts de faillite augmentent au fur et à mesure
que la dette augmente
Impact du ratio d'endettement sur le cours de
l'action Nibdette
Cours de l'action
90
80
70
60
50
40
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Ratio d'endettement
Nibdette: endettement pour racheter ses actions => sert à valoriser
l ’action jusqu ’à un certain point.
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- 11. Gestion des conflits d ’intérêts
Coûts d ’agence
Conflits dirigeants - actionnaires : le free cash-flow
Tentation d ’investir dans des projets qui n ’augmentent pas la
richesse de l ’actionnaire (VAN < 0).
Conflits actionnaires - créanciers financiers
Les actionnaires ont peu d ’incitation à limiter les pertes de
l ’entreprise en cas de faillite. Les dirigeants vont avoir tendance à
entreprendre des projets risqués pour augmenter la richesse des
actionnaires au détriment des créanciers.
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- 12. Création de nouvelles opportunités
La société peut créer de la valeur en changeant les
caractéristiques de son passif sans toucher à ses actifs.
Exemple: Plan d ’épargne entreprise
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- 13. Les décisions de financement en pratique
Emprunts auprès d’amis ou de la famille
Crédit-bail
Augmentation de capital
Obligations à bons de souscription d ’actions
Escompte et mobilisation de créances
Affacturage
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- 14. Structure de financement
et choix d ’investissement
Exemple - Société Sakélight
Imposition à 30% , dette sans risque à 8%.
Valeur de marché actuelle = 1 milliards d ’euros (80% en capitaux
propres et 20% en dettes financières sans risque)
Investissement dans un nouveau satellite
Dépense d ’investissement = 100 millions
Cash-flows futurs = 20 millions par an
Coûts de maintenance = 5 millions par an
Taux de rentabilité 10% (financement par capitaux propres)
VAN du projet ?
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Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003
- 15. Méthodes de financement
Financement sur les fonds propres
CF d ’exploitation = (1-0.3) x (20-5) = 10.5 millions d ’euros
VA des CF = 10.5 / 0.1 = 105 millions d ’euros
VAN = 105 -100 = 5 millions
Méthode de la VAN ajustée
VAN ajustée = VAN du projet sans endettement + VAN des économies
d ’impôts sur la dette = 5 + 0.3 x 0.2x VA ajustée = 11.7 millions.
Méthode des cash-flows pour l ’actionnaire
Cash-flow pour l ’actionnaire = CF d ’exploitation - frais financiers nets
d ’impôts = 89.36 - 77.66 = 11.7 millions
Méthode du coût moyen pondéré du capital
Là encore, VAN = 11.7 millions
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Bodie Merton - Chapitre 16 www.escp-eap.net/publications/bmt © Christophe Thibierge - 2003