1. Workshop
Capire un Term Sheet
Le regole del gioco per convivere e sopravvivere
con un VC
Pierantonio Luceri – Matteo Panfilo
Milano @StartMiUp, 28 giugno 2012
2. Are you fit for a VC round?
• entrepreneur’s business model vs venture capital
investment model
• uno straniero in azienda?
- i managers passano, i fondi “restano” (ma non
troppo)
- interesse dell’imprenditore vs interessi degli
investitori del fondo
• investimento sulle persone, prima (e più) che sul
business plan
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3. Caratteristiche di un investimento di
Venture Capital
• investimento di minoranza in società giovani o ancora da
costituire, con business particolarmente innovativi e ad
alto potenziale di sviluppo tali da consentire, in
prospettiva, un considerevole ritorno dell’investimento.
• offerta di capitale di rischio accompagnata da servizi di
consulenza che possono fornire un valido supporto allo
sviluppo dell'impresa finanziata.
• minor impegno finanziario rispetto agli interventi su
imprese più mature ma maggiori rischi non solo per
l'incertezza sui risultati del progetto finanziato ma per la
difficoltà di quantificare correttamente i rischi derivanti
dalla presenza di forti ASIMMETRIE INFORMATIVE.
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4. Fasi del processo di investimento di VC
• Lettera di Intenti / Term Sheet
• Term Sheet
• Contratto di investimento e patto parasociale
• Signing
• Closing
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5. Cosa è un Term Sheet
• Documento predisposto dal Venture Capitalist che
riassume i principali termini dell'investimento
• Scopo del Term Sheet è quello di fissare alcuni punti fermi
prima di procedere alla fase successiva e costosa della due
diligence e della predisposizione della documentazione
contrattuale definitiva (contratto di investimento, patto
parasociale e statuto)
• Con l'eccezione di alcune previsioni, quali: confidenzialità,
esclusiva, spese e foro competente, il Term Sheet è un
documento non vincolante ma preparatorio per l'eventuale
successiva conclusione dei contratti vincolanti
• Pur essendo un documento non vincolante, la firma del
Term Sheet comporta un particolare tipo di responsabilità
definita “responsabilità precontrattuale” disciplinata
dall'art. 1337 c. c.
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6. Poiché il Term Sheet non è vincolante
posso firmare qualunque cosa, tanto
poi..
NO!
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7. Different Term Sheet for different investor?
Development phase
Private Equity funds
(Mezzanine, LBO, etc)
Develpment
capital funds
Earlystage
VC funds
Seed funds
Micro-
seed or
angel
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“Forget the money and think about alchemy with investors”
8. Imprenditore vs Venture Capitalist
• Forti asimmetrie informative
– carattere innovativo del business finanziato
– asimmetrie nella fase genetica del rapporto
– asimmetrie lungo la durata del finanziamento
• Costi di agenzia
– azzardo morale
– selezione avversa
• Potenziali conflitti di interesse tra Imprenditore e VC
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9. What do Entrepreneurs care about?
• Build a successful business
• Raise enough money to fund the venture
• Maintain as much value and control of the
company as possible
• Get expertise and contacts to grow the company
• Share some of the risks with investors
• Financial returns from the venture
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT) 9
10. What do VCs care about?
• Maximize financial returns
• Ensure that portfolio firms make sound
investment/management decisions
• Participation in later financing rounds if the
venture is a success
• Eventually achieve liquidity, i.e. sell the firm in
IPO or merger
• Build own reputation
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT) 10
11. Both care about:
• The success of the new venture
• The split of financial returns
• The allocation of control rights
• Eventually liquidate some or all of their stake in
the company
CONFLITTI DI INTERESSE !
(Antoinette Schoar, Professor of Entrepreneurial Finance at MIT) 11
12. Il Term Sheet diviene quindi lo
strumento per
• diminuire le asimmetrie informative
• diminuire i costi di agenzia
• allineare gli interessi tra imprenditore e VC
attraverso:
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13. • Stage financing
• Diritti di informazione
• Board representation and restrictive
covenant
• Way out e clausole limitative del
trasferimento
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14. 1 - Stage financing
• Riduce l’esposizione del VC al rischio complessivo
dell’operazione
• Utile indicatore della probabilità di successo
dell’impresa
• Strumento di monitoraggio dell’impresa finanziata
• Stimolo per l’imprenditore a comportamenti
efficienti
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15. (…segue)
• Implicito metodo di selezione degli imprenditori
più capaci
• Contributo alla trasparenza e obiettività delle
informazioni fornite al VC
• Stimolo per l’imprenditore a massimizzare profitto
per la società, riducendo convenienza a
comportamenti opportunistici
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16. (…segue) Valutazione, ma non solo..
Il VC è un investitore di minoranza (circa 30% a round)
Ricordatevi sempre del “do-ut-des”
• +/- valutazione +/- liquidation preference
• +/- valutazione –/+ earn-out/exit ratchet
• +/- valutazione +/- anti-diluition
• +/- valutazione –/+ stock-option
Stage financing -> “stage valuation”
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17. (…segue) Valutazione, i metodi
• Comparable transaction
• Negoziazione -> AuCap = ~30%
• Multipli di mercato
• DCF
Cosa conta:
Team,
Prodotto,
Trazione,
Economics/Business model,
TAM.
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18. 2 – Diritti di informazione
• Tante (troppe) informazioni da fornire a un VC?
– Rendiconti finanziari mensili, trimestrali, annuali
– Flusso di cassa mensile
– Report mensile sull’andamento del business..
• Diritti di accesso
– Dovere di confidenzialità del socio
– Dovere di non concorrenza degli amministratori
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19. 3 – Board representations and
restrictive covenants
• Composizione organo amministrativo e di controllo
• Materie riservate in assemblea
• Materie soggette al voto favorevole
dell’amministratore designato dall’investitore
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20. 4 – Way Out e clausole limitative del
trasferimento delle partecipazioni
• Liquidation preference
• Lock-up
• Trasferimenti consentiti
• Diritto di covendita (tag-along)
• Diritto di trascinamento (drag-along)
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21. Altre pattuizioni
• Piani di incentivazione / exit ratchet
• Non concorrenza / impegni di stabilità
• Bad Leaver
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