Análisis y perspectivas para el mercado de títulos públicos argentinos, con énfasis en los ajustables por CER.

1. Mercado de títulos públicos argentinos
Panorama actual y perspectivas
Septiembre 2011

2. Análisis mercado títulos públicos argentinos
Durante el mes de Septiembre 2011, el mercado de renta fija argentina reflejó de manera significativa el crecimiento
de la aversión al riesgo en el mercado internacional. Esto puede observarse al comparar las curvas de rendimientos
-tanto en pesos como en dólares- actuales, con las vigentes a fin de Agosto 2011.
Bonos en pesos ajustables por CER Tir Bonos en dólares
Tir
19,00% 15,00%
DICA
13,50% AA17
17,50% PR13
NF18 DICY
12,00% RO15 PARA
16,00% DICA
PARY
14,50% 10,50% AA17 PARA
AS13 PARY
PR12 RO15 DICY
13,00% DICP 9,00%
RS14 PR13 RA13
11,50% PRE9 7,50%
NF18
PARP RG12
10,00% PR12 DICP 6,00% AS13
PARP
8,50% RS14 4,50%
PRE9 RG12 RA13
7,00% 3,00%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Duration Duration
Agosto '11 Septiem '11 Agosto '11 Septiem '11
Las gráficas demuestran que se repite el mismo patrón en ambas curvas: Un desplazamiento vertical hacia arriba,
acompañado de una reducción de la pendiente, lo que evidencia que el mayor impacto negativo se produjo en las
series de corto y mediano plazo. Habitualmente, este comportamiento esta asociado con una mayor incertidumbre
para el corto plazo más que para el largo. El extremo, sería una curva invertida con pendiente negativa, la que
generalmente se observa en países con riesgos de default en el corto plazo. Actualmente, la curva de rendimientos
de Grecia presenta esta forma en su estructura temporal de tasas, con los bonos a 3 años cotizando con un
rendimiento de 34,09%, mientras que el bono a 30 años presenta un rendimiento de 10,07%.
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3. Análisis mercado títulos públicos argentinos
A través del año 2011, hemos identificado tres momentos en los que se observó un incremento de la prima de riesgo
en el mercado de deuda pública argentina. Para observar estos movimientos, exponemos a continuación los
rendimientos de la deuda tanto en pesos ajustables como en dólares para los cierres de cada mes del presente año:
Evolución rendimiento bonos en pesos argentinos
Período Pro 12 Boden 14 Bogar 18 Discount Par Bonar 14 Bonar 15
dic-10 5,07% 5,70% 5,26% 7,29% 6,74% 16,42% 17,31%
ene-11 5,19% 5,22% 5,92% 7,67% 6,87% 15,75% 16,01%
feb-11 7,40% 5,34% 8,15% 8,66% 7,84% 16,31% 16,65%
mar-11 7,82% 5,98% 9,13% 9,00% 7,50% 17,00% 17,18%
abr-11 7,71% 7,09% 9,43% 9,15% 7,86% 16,03% 16,47%
may-11 8,72% 7,58% 10,60% 8,94% 8,33% 16,50% 16,94%
jun-11 8,51% 8,54% 10,66% 9,68% 8,61% 16,75% 17,18%
jul-11 9,02% 8,48% 10,05% 9,33% 8,52% 17,85% 17,92%
ago-11 9,71% 9,35% 11,32% 10,80% 10,07% 16,92% 16,40%
sep-11 13,51% 12,95% 16,52% 12,50% 10,54% 18,44% 19,06%
Evolución rendimiento bonos en dólares
Período Boden 12 Boden 13 Bonar VII Boden 15 Bonar X Global 17 Disc AR Par AR
dic-10 4,87% 4,38% 7,48% 8,13% 8,97% 8,20% 9,66% 9,48%
ene-11 6,01% 7,10% 7,12% 9,41% 10,42% 8,00% 10,10% 9,45%
feb-11 5,56% 5,55% 7,00% 9,61% 10,40% 8,24% 10,45% 9,99%
mar-11 4,06% 4,96% 6,39% 8,79% 9,46% 7,34% 10,50% 10,04%
abr-11 4,93% 5,09% 6,14% 8,63% 9,46% 7,62% 10,79% 10,25%
may-11 4,59% 5,28% 6,22% 8,33% 9,32% 6,24% 11,10% 10,34%
jun-11 4,33% 5,16% 6,27% 7,96% 9,32% 7,07% 9,80% 9,31%
jul-11 3,45% 4,67% 5,31% 7,73% 8,67% 7,32% 10,71% 10,48%
ago-11 4,86% 4,95% 6,48% 9,07% 10,15% 8,05% 11,52% 10,88%
sep-11 7,85% 8,99% 9,76% 12,26% 13,27% 9,17% 13,42% 11,59%
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4. Análisis mercado títulos públicos argentinos
El incremento en las primas de riesgo durante el mes de Septiembre 2011, se muestra como el más homogéneo de
los tres identificados, afectando tanto a los bonos denominados en pesos como en dólares.
En este último episodio, los bonos en pesos volvieron a ser, en promedio, más castigados que los denominados en
dólares, incrementando sus rendimientos en 481 puntos básicos respecto al promedio móvil del trimestre anterior
(Junio ‘11 – Agosto ’11). Mientras que los bonos en dólares en el mismo período incrementaron sus primas en 387
puntos básicos.
En los dos episodios anteriores, correspondiente a los meses de Marzo y Junio 2011, observamos que el
comportamiento de las series en pesos y dólares ha sido divergente. Mientras que los bonos en pesos
incrementaron en total sus rendimientos en un promedio de 273 puntos básicos, los bonos en dólares redujeron sus
rendimientos en un -91 puntos básicos.
Estas características dejan en evidencia que el movimiento de mercado que se materializó en el mes de Septiembre
2011, ha mostrado tener un fuerte componente de influencia externa, siendo un período particularmente afectado por
los problemas de solvencia en los países de la periferia europea y dudas sobre el crecimiento mundial de cara a lo
que resta del año y para el año 2012. Esta conclusión encuentra sustento en las apreciaciones que presentamos a
continuación:
1. Deterioro del riesgo emergente en general, y en la Argentina en particular.
Si observamos la evolución del índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index), el cual es un barómeto global del
riesgo emergente elaborado por el banco JP Morgan, podemos ver que el mismo comenzó en un valor de 248
puntos a comienzo del año para terminar en un valor superior a los 410 puntos al cierre del mes de Septiembre ’11
(65,3% de incremento). La Argentina replicó este movimiento, ampliando su recorrido, debido a su característica de
país con “alto beta”. De esta manera, el riesgo país local comenzó el año en un valor de 496 puntos, para cerrar el
mes de Septiembre con un valor de 967 puntos (94,9% de incremento).
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5. Análisis mercado títulos públicos argentinos
Evolución riesgo país emergentes y Argentina
1050
950
850
750
Puntos básicos
650
550
450
350
250
150
12/10 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11 09/11
Argentina EMBI+
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6. Análisis mercado títulos públicos argentinos
2. El aumento de la aversión al riesgo, estuvo acompañado también de un correlato en el aumento de la
volatilidad.
Esto puede observarse tanto en indicadores de volatilidad para la bolsa extranjera (como es el caso del índice VIX, el
cual refleja la volatilidad implícita en las opciones de compra y venta del índice accionario S&P500 de los EUA),
como también en los precios de los bonos argentinos. Hemos elegido para evidenciar este hecho la volatilidad de
los precios del Bogar18 ($ + CER) y del Boden15 (US$), por ser dos de los bonos más representativos de la
Argentina.
Evolución volatilidad bolsa extranjera medida a través del índice VIX
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7. Análisis mercado títulos públicos argentinos
Volatilidad anualizada 40 ruedas móviles
27,50%
25,00%
22,50%
20,00%
17,50%
15,00%
12,50%
10,00%
7,50%
5,00%
2,50%
11/10 12/10 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11 09/11
NF18 RO15
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8. Análisis mercado títulos públicos argentinos
3. Aumento de la correlación entre bonos en pesos y bonos en dólares.
Como explicaremos a continuación, los bonos en pesos presentan un componente de riesgo local que se relaciona
con la trayectoria del tipo de cambio implícito, el cual no afecta a los bonos en dólares. Este hecho produjo que
durante gran parte del año 2011, los bonos emitidos por la Argentina denominados en pesos y dólares presentaran
un comportamiento divergente, y actuaran como activos complementarios que permitieron una buena diversificación
y mitigación del riesgo. Sin embargo, como se expone en el gráfico siguiente, se observa que a partir del mes de
Agosto ’11, se produjo un incremento en la correlación entre estos bonos, relación que se profundizó en el mes de
Septiembre ’11. Este aspecto es otro claro reflejo del ánimo de los inversores hacia toda clase de activos
emergentes, sin importar los fundamentals detrás de estos.
Correlación NF18 vs. RO15
0,90
0,80
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
11/10 12/10 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11 09/11
8

9. Análisis mercado títulos públicos argentinos
Como comentáramos en el punto anterior, los bonos en pesos se han visto particularmente afectados por la
tendencia a la dolarización de portafolios que se viene observando en la República Argentina. Las dudas que
presenta el mercado sobre la tendencia futura del tipo de cambio, se reflejan entre otras medidas en la brecha que
se observa en los futuros de dólar negociados en la Argentina y los que se transan en el exterior, conocidos como
NDF (Non Delivery Forward).
Cotizaciones dolar futuro Argetina vs. exterior
5,300
5,100 5,073
4,900 4,847
4,842
4,700 4,624
4,550 4,680
4,474
4,500 4,393 4,496
4,300 4,251 4,310 4,430
4,366
4,304
4,100 4,218 4,257
3,900
10-11 11-11 12-11 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 08-12 09-12
NDF Exterior Rofex
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10. Análisis mercado títulos públicos argentinos
Sin embargo, la evidencia más clara de la dolarización medida a través de las negociaciones de mercado, se puede
observar a partir de lo que se denomina “tipo de cambio implícito”. Este dato surge de comparar activos que se
negocien tanto en la Argentina como en el exterior, y se utiliza para materializar operaciones de triangulación,
comprando activos en la plaza local y liquidándolos en la plaza foránea, buscando de este modo evitar los controles
cambiarios que se encuentran vigentes en nuestro país. Cuanta mayor demanda se evidencia respecto a este tipo
de operaciones, mayor es la brecha que se observa entre el dólar implícito y el dólar libre negociado en el mercado
de cambios de la Argentina. El implícito se encontraba cotizando al cierre de Septiembre 2011 a un valor de
$4,7898, casi un 13% por encima de la cotización del dólar libre en nuestro país.
Diferencia porcentual entre dólar implícito y dólar libre
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
-4,00%
08/10
09/10
10/10
11/10
12/10
01/11
02/11
03/11
04/11
05/11
06/11
07/11
08/11
09/11
10

11. Análisis mercado títulos públicos argentinos
Como queda expuesto en el gráfico siguiente, la evolución del tipo de cambio implícito ha condicionado a lo largo de
todo el 2011, el recorrido del precio de los títulos públicos argentinos. Así, encontramos una relación casi lineal entre
el movimiento de este “dólar” y el rendimiento del Bogar18.
Hallamos que cuando el dólar implícito se mantiene estable, el rendimiento del Bogar18 desciende; mientras que
cuando se produce un alza del dólar implícito –como consecuencia de una mayor dolarización de portafolios- el
rendimiento del Bogar18 se incrementa, afectando en forma negativa al precio del bono.
Rendimiento Bogar 18 vs. Evolución dólar implícito
19,00 % 5,000
17,00 %
4,800
15,00 %
4,600
Dólar implícito
13,00 %
Tir Bogar 18
11,00 % 4,400
9,00 %
4,200
7,00 %
4,000
5,00 %
3,00 % 3,800
08/10 09/10 10/10 12/10 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11 09/11
Tir Bogar18 Dólar im plícito
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12. Análisis mercado títulos públicos argentinos
Hasta el mes de Agosto 2011, el rendimiento del Bogar18 había encontrado un techo en el límite superior delimitado
por 2 desvíos estándar, calculado en base a sus cotizaciones diarias. Durante el último período de corrección, se
puede apreciar que dicho límite ha sido vulnerado. Si bien esto habilitaría una corrección del rendimiento hacia
niveles más bajos, con un consecuente aumento del precio, debido a su importante desarbitraje con respecto a su
historia reciente y vs. otros bonos emitidos por la R.A., creemos que para que se produzca este hecho deberían
darse dos factores coincidentemente: a) reducción de la volatilidad implícita y b) relajamiento del tipo de cambio
implícito.
En las actuales condiciones de mercado, no vemos lugar para que se concreten los atributos mencionados,
por lo que estimamos que los bonos ajustables por CER continuarán bajo presión en el corto plazo.
Evolución rendimiento Bogar18
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
09-10 10-10 11-10 12-10 01-11 02-11 03-11 04-11 05-11 06-11 07-11 08-11 09-11
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