26 Ιούλιος - Αύγουστος 2017
Η
σχέση με τις αγορές είναι διαλεκτική. Η προσέγγισή τους
είναι μια διαρκής ικανότητα. Το τελευταίο διάστημα, υπάρ-
χει έντονη συζήτηση –και ίσως προβληματισμός από ορι-
σμένους– για το θέμα της εξόδου της χώρας στις αγορές.
Αλλά τι σημαίνει «έξοδος στις αγορές» για μια οικονομία και μια
εταιρεία; Σημαίνει ότι τόσο το κράτος όσο και η επιχείρηση όταν έχει
μια πρόταση, μπορεί να την απευθύνει στο επενδυτικό κοινό, εγχώ-
ριο και διεθνές, και να ζητήσει τη χρηματοδότησή της. Αυτό είναι
μια διαρκής ικανότητα –σαν τη γνώση μιας ξένης γλώσσας που σου
ανοίγει παράθυρο επικοινωνίας στον κόσμο– να μπορείς να απευθύ-
νεσαι στους επενδυτές και να αντλείς κεφάλαια.
Η συζήτηση αυτή μπορεί και γίνεται σήμερα γιατί η δεύτερη αξιο-
λόγηση έχει ολοκληρωθεί. Μέχρι στιγμής, έχουμε εταιρείες που,
απευθυνόμενες στη χρηματιστηριακή αγορά, έχουν εκδώσει εταιρικά
ομόλογα. Έχουμε τη βελτίωση των μεγεθών –τιμών και επενδυτικού
ενδιαφέροντος– στο χρηματιστήριο. Και έχουμε την έναρξη της συ-
ζήτησηςγιατηνέκδοσηκαικρατικώνομολόγων.Ηολοκλήρωσητης
αξιολόγησης, λοιπόν, ήταν ο παράγοντας που μείωσε την ασάφεια και
ανασφάλεια (και άρα τον κίνδυνο) του περιβάλλοντος και επέτρεψε
να αναδειχθούν επενδυτικές δυνατότητες –εταιρειών καταρχάς και
οικονομίας στη συνέχεια– με αποδόσεις που μπορούν να αξιολογη-
θούν ως συμφέρουσες, και για τους εκδότες και για τους επενδυτές.
Τα προηγούμενα, βέβαια, αποτελούν σημαντικά επιτεύγματα, ενδιά-
μεσων όμως στόχων. Η αξία τους θα αποδειχθεί από τη συνεχή τους
υπηρέτηση. Η συνέπεια θα δώσει σήματα επιβεβαίωσης στους διε-
θνείς επενδυτές για την ικανότητα της χώρας και των επιχειρήσεων
να διαχειρίζονται τις χρηματοδοτικές τους ανάγκες χωρίς θεσμική
διαμεσολάβηση.
Το επιχειρηματικό περιβάλλον
Την αξία της εμπιστοσύνης, του σταθερού, διαφανούς και καθαρού
περιβάλλοντος θα προσπαθήσω να αναδείξω μέσα από τις εμπειρίες
μας, ως χρηματιστήριο, από τα δύο roadshows που διοργανώνουμε
κάθεχρόνο,τονΙούνιοστηΝέαΥόρκηκαιτονΣεπτέμβριοστοΛονδί-
νο, που σκοπό έχουν την παρουσίαση της ελληνικής οικονομίας και
των επιχειρήσεων στους διεθνείς επενδυτές.
Τους διεθνείς επενδυτές, λοιπόν, τους ανησυχούν περισσότερο τα
ζητήματα της καλής διακυβέρνησης (corporate governance), της
αποτελεσματικής διαχείρισης κινδύνου (risk management) και της
συμμόρφωσης με τους κανόνες (compliance), παρά αυτά καθαυτά τα
οικονομικά αποτελέσματα και οι επιδόσεις των εταιρειών.
Τα πρώτα είναι εσωτερικά ζητήματα των επιχειρήσεων. Οι επενδυτές
δεν μπορούν να τα αξιολογήσουν και να τα σταθμίσουν αποτελεσμα-
τικά. Και όταν κάτι δεν μπορούν να το σταθμίσουν με τα καθιερωμέ-
να επενδυτικά εργαλεία, το αποφεύγουν.
Αυτό αποτελεί και τη μεγάλη αδυναμία στην ανταγωνιστικότητα
των επενδυτικών μας προτάσεων. Υπάρχουν παράγοντες που δεν
μπορούν να σταθμιστούν. Δεν απασχολεί ο φορολογικός συντελε-
στής, αλλά το φορολογικό περιβάλλον. Να είναι σταθερό, εύκολο
και καθαρό. Δεν μπορεί να αλλάζει η βάση της φορολόγησης –τη μια
να φορολογούμαι για το ύψος μου και την άλλη για το βάρος μου! Η
διαδικασία αδειοδότησης και ο χρόνος έναρξης εργασιών μιας επέν-
δυσης δεν μπορεί να είναι απροσδιόριστοι παράγοντες. Και όταν δεν
μπορούν να απαντηθούν αυτά τα ερωτήματα, τότε ο επενδυτής είτε
θα απομακρυνθεί και δεν θα καταθέσει πρόταση είτε θα καταθέσει
πρόταση με πολύ χαμηλή τιμή, ώστε να μπορεί να καλυφθεί από αυ-
τούς τους αστάθμητους παράγοντες.
Αυτό είναι το επιχειρηματικό περιβάλλον που προκαλεί τους λεγό-
μενους μη επενδυτικούς κινδύνους και μοιάζει με τη θεσμική ανά-
πτυξη σε επίπεδο κρατών και οικονομιών.
Ελλείψεις και ελλείμματα…
Συχνά ακούγεται ότι στη χώρα μας υπάρχει έλλειψη διαθέσιμων πό-
ρων. Αυτό δεν είναι ακριβές. Πόροι υπάρχουν. Υπάρχουν διαθέσιμα
περιουσιακά στοιχεία που μπορούν να αξιοποιηθούν. Ειδικά τα άυλα
περιουσιακά στοιχεία, όπως η πλούσια ιστορία, ο πολιτισμός και το
ανθρώπινο κεφάλαιο. Η αξιοποίησή τους μπορεί να βελτιώσει τη
δομή κόστους της επένδυσης, να την καταστήσει περισσότερο απο-
δοτική και να της προσδώσει συγκριτικά πλεονεκτήματα. Οι πόροι
είναι αναγκαίοι, αλλά από μόνοι τους δεν αρκούν. Υπάρχουν ελλεί-
ματα πιο σημαντικά.
Σε σχέση με το θεσμικό ζήτημα: Ορισμένοι λένε ότι στην Ελλάδα
«δενυπάρχειθεσμικήέλλειψη,υπάρχειθεσμικόέλλειμμα».Τοπρώ-
τοοδηγείσεεπιπλέονθέσπισηνόμων–ηοποία,βέβαια,αποτελείκαι
μία από τις αιτίες προβλημάτων, που πλέον έχει πλήρως διαπιστω-
θεί– και, προφανώς, δεν πρέπει να αποτελεί επιδίωξη.
Διεθνώς, έχει παρατηρηθεί ότι οι θεσμοί αποτελούν τον σημαντικό-
τερο παράγοντα που επηρεάζει την οικονομική ανάπτυξη, περισσό-
τερο από τη γεωγραφία, το κλίμα ή τους φυσικούς πόρους. Η ευημε-
ρία εξαρτάται από τους θεσμούς. Αυτοί διαμορφώνουν κίνητρα και
ευκαιρίες.
Η θεσμική ανάπτυξη είναι βασικό ζητούμενο. Το έλλειμα σε θέματα
ελεύθερης αγοράς, ανοιχτής κοινωνίας και κράτους δικαίου πρέπει
να καλυφθεί. Όταν μειωθεί η ασάφεια και ανασφάλεια του περιβάλ-
λοντος,θαπεριοριστείκαιτοdownsideriskκαι,κατάσυνέπεια,η«τι-
μολόγηση» των επενδύσεων στην Ελλάδα θα βελτιωθεί δραματικά.
Αυτό αποτελεί όρο ανταγωνιστικότητας των επενδυτικών μας προ-
τάσεων και προσδίδει ένα διαρκές πλεονέκτημα στη χώρα (για παρά-
δειγμα, οι μειωμένοι μισθοί δεν προσδίδουν μόνιμο πλεονέκτημα,
γιατί πάντα θα υπάρχει κάποια άλλη χώρα φθηνότερη).
Από την άλλη, βέβαια, αυτή η προσέγγιση απαιτεί περισσότερο χρό-
νο και είναι δυσκολότερο να εφαρμοστεί, γιατί αφορά αλλαγές στην
κουλτούρα και τη νοοτροπία της κοινωνίας και του οικονομικού
αφιέρωμα MID-YEAR INVESTMENT OUTLOOK~
ΤΙ ΣΗΜΑΊΝΕΙ
ΠΡΑΓΜΑΤΙΚΆ Η
«ΈΞΟΔΟΣ ΣΤΙΣ ΑΓΟΡΈΣ»
Η προσέλκυση επενδύσεων
απαιτεί σταθερό περιβάλλον,
υγιείς και λειτουργικούς θεσμούς,
εφευρετικότητα και δημιουργικότητα
*του Παντελή Λάμπρου
Διευθυντή Στρατηγικής Επικοινωνίας &
Ανάλυσης Αγορών, Όμιλος Χρηματιστηρίου
Αθηνών

ΧΡΗΜΑ 27
συστήματος. Είναι όμως η μόνη εναλλακτική που μπορεί να εξα-
σφαλίζει ανάκαμψη, ανάπτυξη και βιωσιμότητα οικονομίας και επι-
χειρήσεων, αφού η «θεσμική ελκυστικότητα» της χώρας αποτελεί
προϋπόθεση για την προσέλκυση πόρων από το εξωτερικό και την
κινητοποίηση πόρων του εσωτερικού που είναι εκτός συστήματος.
Υπάρχουν όμως και ελλείματα που έχουν καλυφθεί. Ως οικονομία,
έχουμεκαλύψειδύοαπόταδιαχρονικάμαςελλείμματα:Τοέλλειμμα
στο ισοζύγιο εξωτερικών πληρωμών και το έλλειμμα στον κρατικό
προϋπολογισμό. Αυτά τα επιτεύγματα είναι πολύ σημαντικά, αλλά
καλύπτουν τα δύο από τα τρία ελλείμματα. Το τρίτο αφορά την επι-
στροφή του χρηματοοικονομικού τομέα σε συνθήκες ομαλότητας.
Κεντρικό ζήτημα είναι η μείωση του βαθμού μόχλευσης, με τρόπο
όμως που δεν θα περιστέλλεται η αναπτυξιακή διαδικασία.
Η πρόταση της χρηματιστηριακής αγοράς
Σε αυτό το σημείο είναι επίκαιρη η πρόταση της χρηματιστηριακής
αγοράς. Πώς δηλαδή θα επιτευχθεί χρηματοδότηση των επιχειρημα-
τικών πλάνων σε συνθήκες περιορισμού της πιστωτικής επέκτασης
και του δημόσιου δανεισμού.
Τα αποτελέσματα των εισηγμένων εταιρειών είναι ιδιαίτερα ελπιδο-
φόρα σε ό,τι αφορά τα βασικά οικονομικά τους μεγέθη. Αυτό μπορεί
να αποτελέσει τη βάση έδρασης για εκδήλωση επενδυτικού ενδια-
φέροντος.
Έξι εταιρείες έχουν ήδη εκδώσει εταιρικά ομόλογα. Η πρωτογενής
αγορά –το σκέλος της χρηματοδότησης των επιχειρήσεων δηλαδή–
φαίνεται ότι έχει αρχίσει να λειτουργεί. Έχει αρχίσει να ζωντανεύει
και το σκέλος της δευτερογενούς αγοράς. Χωρίς μια ορθά λειτουρ-
γούσα δευτερογενή αγορά, δεν θα μπορέσει να πάει πολύ μακριά και
η πρωτογενής. Η ανάπτυξη όμως της δευτερογενούς αγοράς απαιτεί
καλύτερη κατανόηση αυτών των προϊόντων. Απαιτείται εκπαίδευση
των επενδυτών. Σε αυτό το σημείο είναι ιδιαίτερα σημαντικός ο ρό-
λος των επαγγελματιών. Δεν θα πρέπει να εμφανιστούν υπερβολές
από καμιά πλευρά –εκδότες, επενδυτές και μεσολαβητές.
Για να μπορείς να λύνεις προβλήματα, απαιτείται δημιουργικότητα,
εφευρετικότητα και καινοτομία. Για να μπορείς να λύνεις προβλή-
ματα με μοναδικό τρόπο, που αλλάζει τα καθιερωμένα και ανοίγει
νέους ορίζοντες, απαιτείται κάτι που είναι διαφορετικό. Η σύνθετη
παρούσα συγκυρία πρέπει να αντιμετωπιστεί με προσέγγιση εκτός
πλαισίου. Δεν πρέπει να μας απασχολεί πώς θα κάνουμε τις δράσεις
του «χθες» καλύτερα και πιο φθηνά. Πρέπει να επικεντρωθούμε στο
να κάνουμε τα άλλα που δεν κάναμε χθες.
Μετοχές και ομόλογα διαψεύδουν τις
προφητείες καταστροφής και οι επενδυτές
χάνουν όταν επιχειρούν να κινηθούν
κόντρα στο ρεύμα
*του Θεόδωρου Ν. Κρίντα
Ph.D, επισκέπτη καθηγητή,
Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών
Ό
ταν οι αγορές εξελίσσονται δυναμικά και ανοδικά, οι επεν-
δυτές αναζητούν τα επόμενα βήματα, τους τρόπους με τους
οποίους θα αποφύγουν κακοτοπιές. Οι μετοχές βρίσκονται
σε ιστορικά υψηλά, ενώ η αγορά ομολόγων παγκοσμίως διατηρεί το
κτηθέν επίπεδο μετά από σχεδόν δύο δεκαετίες αποκλιμάκωσης των
επιτοκίων.
Τα παραπάνω είναι λίγο-πολύ γνωστά και το ενδιαφέρον στρέφεται
στην πορεία που αναμένεται να λάβουν οι αγορές τους επόμενους
μήνες και χρόνια. Οι περισσότεροι αναλυτές έχουν αναφερθεί σε μια
προσδοκώμενη διόρθωση η οποία θα μπορούσε να αλλάξει τα δεδο-
μένα, εδώ και αρκετό καιρό, χωρίς κάτι τέτοιο να γίνεται τελικά πραγ-
ματικότητα.
Οι επιχειρήσεις, και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού, με μεγαλύ-
τερη έμφαση στην Αμερική, παρουσιάζουν αυξημένη κερδοφορία,
κάτι που διατηρεί τις προσδοκίες ακέραιες. Αποτέλεσμα των κερδών
είναι η κατοχύρωση των υψηλών επιπέδων τιμών των μετοχών και
η δημιουργία προϋποθέσεων νέας ανόδου. Αυτές οι προσδοκίες είναι
πουοδηγούντιςκεφαλαιαγορέςσενέαυψηλάκαιτουςεπενδυτέςστα
πρόθυρα της μανίας αγορών.
Είναι αλήθεια ότι οι κίνδυνοι είναι αυξημένοι, όμως μετά από μια
μακρά περίοδο χαμηλών επιτοκίων και θετικών ρυθμών ανάπτυξης
των κερδών, οι επενδυτές είναι πρόθυμοι να αναλάβουν αυξημένους
κινδύνους. Έτσι οι Κασσάνδρες διαψεύδονται και οι ριψοκίνδυνοι
επενδυτές ανταμείβονται με ικανοποιητικές αποδόσεις.
Αυτή η διαδρομή μπορεί να συνεχιστεί για ικανό χρονικό διάστημα,
ώστε ολοένα και περισσότεροι υποψήφιοι επενδυτές να είναι διατε-
θειμένοι να τοποθετηθούν.
Τοπρόβλημαθαπροκύψειότανκάποιοήκάποιαπεριστατικάδώσουν
το έναυσμα ώστε οι πωλητές να γίνουν οι περισσότεροι ποσοτικά ή/
και ποιοτικά από τους αγοραστές και το κλίμα να αντιστραφεί. Μέχρι
τότε όμως όσοι λαμβάνουν θέσεις ενάντια στην τάση, που παραμένει
ανοδική, θα σημειώνουν απώλειες.
Ένας μετριοπαθής, ως συντηρητικός επενδυτής, δεν μπορεί βεβαίως
να αγνοήσει τους κινδύνους. Από την άλλη, μια εξαιρετικά συντηρη-
τική-ασφαλής στρατηγική θα απέδιδε οριακά θετικές αποδόσεις και
το δεύτερο εξάμηνο του 2017.
ΜΙΑ ΜΕΤΡΙΟΠΑΘΉΣ
ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΉ ΣΤΡΑΤΗΓΙΚΉ
ΣΕ ΑΝΟΔΙΚΈΣ ΑΓΟΡΈΣ
Η σύνθετη παρούσα συγκυρία
πρέπει να αντιμετωπιστεί με
προσέγγιση εκτός πλαισίου. Δεν
πρέπει να μας απασχολεί πώς θα
κάνουμε τις δράσεις του «χθες»
καλύτερα και πιο φθηνά. Πρέπει να
επικεντρωθούμε στο να κάνουμε τα
άλλα που δεν κάναμε χθες.