"Una cosa è avere un parere da un punto di vista macro, ma cosa molto diversa è agire come se questo fosse corretto." Howard Marks, Oaktree Capital Management Può essere frustrante ed anche un po' futile l'esperienza di essere un economista. I mercati finanziari non sempre si comportano come se ci fosse un collegamento tra i fondamentali economici e i prezzi delle azioni.

1. SCENARI FINANZIARI
THE ABSOLUTE RETURN LETTER
Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Alla ricerca del Santo Graal
di Niels Jensen | 4 dicembre 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 48
.
"Una cosa è avere un parere da un punto di vista macro, ma cosa molto diversa è agire
come se questo fosse corretto."
Howard Marks, Oaktree Capital Management
Può essere frustrante ed anche un po' futile l'esperienza di essere un economista. I
mercati finanziari non sempre si comportano come se ci fosse un collegamento tra i
fondamentali economici e i prezzi delle azioni, questo è un argomento che ho trattato nella
lettera dello scorso ottobre 2012. Infatti se ritenete validi i risultati di un recente studio di
Vanguard, dal quale emerge che un insieme di statistiche forniscono maggior valore
rispetto al trend di crescita del PIL o al trend di crescita degli utili in termini di capacità di
prevedere i rendimenti del mercato azionario (grafico 1).
Grafico 1: I parametri di misurazione maggiormente conosciuti sono normalmente
scarsamente correlati con i rendimenti azionari futuri
Fonte: "Previsioni dei rendimenti azionari", Vanguard, ottobre 2012 (via Mebane Faber)
Utilizzando i dati del mercato Americano che partono dal 1926, Vanguard ha analizzato la

2. potenzialità di previsione di tutta una serie di parametri. La conclusione piuttosto
deprimente alla quale sono arrivati - almeno dal punto di vista di un economista - è che più
o meno si arriva ad una gran perdita di tempo assegnando un qualche valore a tutto ciò
che avviene nell'economia reale. Di tutti i parametri testati da Vanguard solo i P/E ratio
sembrano spiegare in modo ragionevole una certa parte dei futuri (reali) rendimenti del
mercato azionario, ma questo solo se si è disposti ad avere una visione molto a lungo
termine (10 anni nello studio di Vanguard).
Sto scrivendo la Absolute Return Letter dal mese di ottobre 2003. Almeno il 75% (non ho
controllato) di tutte lettere si sono concentrate su vari aspetti macro dell'economia e molte
di queste hanno provato a fare delle previsioni sui prezzi azionari, tassi di interesse, prezzi
delle materie prime e sulle valute. Ho sprecato il mio e, soprattutto, il vostro tempo in tutti
questi anni?
Io non la penso esattamente così, ma la mia risposta ha però bisogno di qualche
chiarimento. Qui in Absolute Return Partners quando strutturiamo i portafogli per i nostri
clienti noi distinguiamo tra tre diversi orizzonti temporali - il breve termine (i prossimi mesi),
il medio termine (da pochi mesi a pochi anni) e il lungo termine (molti anni). La maggior
parte dei fondi comuni di investimento, fondi pensione e compagnie di assicurazione
allocano la maggior parte del loro capitale a medio termine, il che rende questo spazio
molto affollato e in assoluto lo spazio più affollato e di solito in quello più efficiente è più
difficile generare alpha.
Il breve termine è spesso governato dagli investitori più aggressivi. Gli hedge fund
dominano questo spazio e spesso a scapito degli investitori privati. Il lungo termine è il
meno affollato, ed è in realtà assolutamente quello meno affollato anche nel contesto
attuale. Come ho più volte sottolineato nel corso degli ultimi due anni, una delle
conseguenze più evidenti della crisi finanziaria è il desiderio di detenere liquidità. Questo
ha spinto in assoluto, e mai più di ora, la maggior parte del capitale verso il breve e il
medio termine, creando nel contesto delle opportunità molto interessanti per gli investitori
che possono mantenere una visione di più lungo termine.
Nonostante i risultati di Vanguard e anche di altri mantengo la mia visione che ho a lungo
sostenuto, ossia che è possibile individuare delle tendenze economiche a lungo termine
che possono avere un impatto significativo sui prezzi degli asset, tuttavia l'effetto è
misurabile solo nel vero lungo termine (2). Ora non si può costruire dei portafogli avendo
in mente solo il lungo termine. Se lo facessimo saremmo quasi certamente buttati fuori dal
business molto prima che le nostre idee si siano concretizzate.
Quindi in pratica i portafogli dei nostri clienti di solito sono costituiti da una spina dorsale
che riflette i temi di investimento strategico di più lungo termine che abbiamo individuato, e
poi da una parte core che viene circondata da altri strumenti che vengono inseriti in
relazione a come valutiamo le finestre di breve e medio termine in termini di attrattività. Nel
resto di questa lettera voglio condividere con voi alcuni dei fattori che stiamo guardando in
questo momento nel decidere la composizione dei portafogli sia per il breve che per il
medio termine. La lettera è più lunga del solito ma non disperatevi. Sto usando molti più
grafici rispetto al solito e questi grafici occupano un sacco di spazio.
Absolute Return Partners - www.arpllp.com - è il partner di John Mauldin per il mercato
Europeo.

3. Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Il flusso dei fondi
Cominciamo con uno dei più importanti fattori che nel breve termine guidano le
performance - il flusso dei fondi. Dalla fine del 2007 escludendo i fondi dei mercati
emergenti, in tutto il mondo quasi $600 miliardi sono stati tolti dai fondi azionari comuni.
Nello stesso periodo meno di $200 miliardi di dollari sono stati spostati nei fondi azionari
dei mercati emergenti con una perdita netta di circa $400 miliardi di dollari. Allo stesso
tempo più di $1.000 miliardi dollari si sono diretti verso i fondi obbligazionari globali (2).
Ora cerchiamo di fare un analisi ad un livello un più approfondito fornendo una fotografia
più precisa dei flussi nel periodo 2011-12 (grafico 2). Quindi non sorprende che dati gli
scarsi rendimenti a partire dall'inizio del 2011 circa $260 miliardi dollari abbiano lasciato i
fondi del mercato monetario, gran parte dei quali hanno probabilmente trovato la loro
strada nei fondi obbligazionari in quanto gli investitori hanno cercato dei rendimenti più
elevati. Sono fluiti dall'inizio del 2011 un totale di $450 miliardi nei fondi obbligazionari a
gestione attiva e negli ETF obbligazionari.
Grafico 2: Flussi netti di fondi di alcuni specifici strumenti di investimento
statunitensi ($bn)
Fonte: The Leuthold group (via Mebane Faber)
Con il grafico 3 si può anche vedere che i $450 miliardi dollari di flussi sono stati destinati
quasi interamente alle obbligazioni societarie. Nel 2011 in quelle definite investment
grade, invece quest'anno il mix nei flussi tra gli investment grade e gli high yield è stato di
circa 50/50. Si tratta di una considerevole quantità di denaro che è entrata in una asset
class che a volte ha dimostrato di essere molto meno liquida di quanto gli investitori
vorrebbero che fosse.
Grafico 3: La forte ricerca di rendimenti da parte degli investitori ha compresso gli
spread

4. Fonte: http://www.zerohedge.com/news/2012-11-14/four-charts-corporate-bond-
managers-fear-most
Però questa è solo una parte della storia. I fondi comuni di investimento sono
prevalentemente detenuti dagli investitori privati, quindi cerchiamo di vedere se siamo in
grado di avere un'idea di ciò che invece hanno fatto fino ad ora gli investitori istituzionali.
Purtroppo non ho accesso alla stessa quantità di dettagli, ma sappiamo per gentile
concessione di Barclays Capital che i fondi pensione e le società di assicurazione europee
sono stati negli ultimi anni dei venditori netti di titoli azionari e al tempo stesso hanno
aumentato la loro esposizione verso le obbligazioni (Grafico 4). A differenza degli
investitori privati sono stati però grandi compratori di debito pubblico. Ho il sospetto ma
non ne ho la prova che gran parte degli acquisti di titoli di Stato siano arrivati dall'Italia e
dalla Spagna, dove si sa che le più importanti istituzioni locali sono state acquirenti del
proprio debito governativo. Solo il tempo ci dirà se questa sarà stata la scelta giusta.
Grafico 4: Asset Allocation dei fondi pensione e delle compagnie di assicurazione
europee
Fonte: "European Credit Alpha", Barclays Capital, November 2012
Per gentile concessione della Banca d'Inghilterra capita anche di sapere quali sono stati i
gestori di fondi istituzionali che hanno modificato le loro esposizioni. Dalla scorsa estate i

5. gestori dei fondi istituzionali hanno posto maggiormente l'accento sulle azioni, mentre la
loro esposizione nelle obbligazioni è un po' diminuita anche se rimangono comunque
sempre sovrappesati (grafico 5).
Chart 5: Allocazione per asset class dei gestori di fondi globali
Fonte: "Rapporto sulla stabilità finanziaria", novembre 2012, Banca d'Inghilterra. Il grafico
espone dove i fondi sono in sovrappeso (dati positivi) o sottopeso (dati negativi) in
ciascuna classe di investimento rispetto all'asset allocation storica.
Questi sono una grande quantità di dati su ciò che è già accaduto. Ma che cosa mi
possono trasmettere questi dati in termine di ciò che potrebbe accadere in futuro? Più che
altro si conferma quello che già sapevo - che vi è un forte interesse da parte sia degli
investitori privati che istituzionali per tutto ciò che offre un rendimento decente. Tuttavia ci
sono già i primi segnali che gli investitori istituzionali hanno iniziato a perdere un po' di
interesse per le obbligazioni e hanno incominciato a mettere i soldi nelle azioni. Viceversa
fino ad ora non sembra che gli investitori privati siano nuovamente risaliti sul treno. Se la
storia si ripete lo faranno sicuramente. Alla fine!
Si dice anche che il principe Carlo (che è stato CEO di Citigroup) avesse ovviamente
ragione quando nel 2007 diceva che "fino a quando si sente la musica, ci si può sempre
alzare e iniziare a ballare." Non ho idea di quando si fermerà la musica nei mercati
obbligazionari ma ad un certo punto succederà. E' sempre successo e così sarà anche
questa volta. Quando succederà la corsa verso l'uscita diventerà una fuga precipitosa e a
quel punto gli investitori in obbligazioni high yield si renderanno conto che si trovavano in
un area molto più affollata di quanto non avessero mai immaginato.
Struttura delle Scadenze
Un altro fattore che seguiamo molto da vicino è la struttura delle scadenze del debito che
è in circolazione. Essere costretti a rifinanziare il proprio debito nel bel mezzo di una crisi
finanziaria non è necessariamente la posizione più invidiabile se si è anche attore, il
Regno Unito ha per ora evitato gran parte della turbolenza con la quale hanno avuto a che
fare in Europa i paesi periferici e questo è stato dovuto in parte, ma non solo, al fatto che
la struttura del suo debito è molto più lunga rispetto all'altra parte del mondo sviluppato

6. (grafico 6).
Grafico 6: Scadenze medie ponderate del debito sovrano (in anni)
Fonte: FMI Rapporto sulla stabilità finanziaria globale, ottobre 2012
Nel mercato del debito societario gli emittenti hanno approfittato delle condizioni molto
favorevoli di rifinanziamento del 2011-12. Inoltre nel mercato degli high yield non è solo
stato rifinanziato il debito esistente, ma è anche stato emesso una considerevole quantità
di nuovo debito per la maggior parte con scadenza 2018-20 (grafico 7).
Grafico 7: Distribuzione delle scadenze nelle obbligazioni High Yield US ($ miliardi),
variazioni a partire dal 2009
Fonte: "U.S. Credit Alpha”, Barclays Capital, Novembre 2012
Nel mercato dei prestiti a leva la maggior parte del debito è stato rifinanziato fino al 2016-
19, ma però non è stato emesso molto nuovo debito (grafico 8). Che cosa significa e cosa
ci dice tutto questo? Che a parità di altre condizioni se (e quando) ci sarà un incidente in
quello che ritengo essere un mercato degli high yield fortemente sopravvalutato, questo
non sarà però generato da un frenetico programma di rifinanziamento.

7. Grafico 8: Distribuzione delle scadenze del debito High Yield US ($ miliardi),
variazioni a partire dal 2009
Fonte: "US Credit Alpha ", Barclays Capital, novembre 2012
In realtà io sono molto più preoccupato per il crescente utilizzo della leva finanziaria. A
seguito del crollo del 2008-09 nel mercato degli high yield e nel settore dei prestiti a leva,
le strutture che fornivano leva sono scomparse quasi da un giorno all'altro. Non era
assolutamente raro fino a quel momento un uso della leva finanziaria pari a 5-6 volte e
questo ha reso la situazione particolarmente difficile quando tutti hanno voluto venirne
fuori nello stesso momento. Non ho ancora dei dati per dimostrarlo ma i contatti che ho qui
nel mercato di Londra mi dicono che almeno due banche mondiali hanno incominciato
nuovamente a fornire leva ad un livello significativo.
Attività dei Fondi Hedge
Ora cerchiamo di cambiare marcia e guardare agli hedge fund e alle loro attività. I fondi
hedge vengono utilizzati in quanto sono piccoli e si muovono con agilità, ma
rappresentano una parte microscopica degli asset che sono in gestione e una quota non
molto grande dei volumi che sono trattati durante le negoziazioni. Questo ha
effettivamente permesso loro di muoversi con molta rapidità generando durante questo
processo una rispettabile quantità di alfa.
Niente di più. Tutto quello che dovete fare è leggere i report sulla ricerca di grandi società
di Wall Street come Morgan Stanley e Goldman Sachs. Considerando che la loro ricerca
veniva scritta per poi essere utilizzata dai gestori di fondi comuni di investimento e dai
responsabili degli investimenti dei fondi pensione e delle compagnie di assicurazione, ora
invece è ormai più che evidente che il loro target di riferimento è la comunità degli hedge
fund. Ovviamente nulla di tutto questo sarebbe così importante se i fondi hedge
producessero dei buoni rendimenti ma purtroppo non è così.
Grafico 9: I fondi Long/Short Equity da diverso tempo non generano più un alpha
positivo

8. Fonte: "Il 2013 Playbook", Morgan Stanley Research, novembre 2013
Forse tutto questo necessita di un qualche chiarimento. Molti degli hedge fund
effettivamente producono quello che dichiarano di raggiungere, ma i fondi equity
long/short - che rappresentano il maggior numero di strategie nel settore degli hedge fund
e che sono oltre il 50% di tutti gli asset in gestione nell'area degli hedge funds - stanno
vivendo un momento particolarmente terribile. In un recente studio di Morgan Stanley è
emerso che la generazione di alpha (cioè la sovraperformance) nell'area dei fondi equity
long/short recentemente è effettivamente diventata negativa (grafico 9) e questo
rappresenta un forte grido di dolore rispetto al lontano 'periodo d'oro' dei fondi hedge di
circa 10-15 anni fa.
Ci sono molte ragioni che hanno causato tutto questo. L'elevata correlazione presente
nell'ambiente, il sovraffollamento, un pool di talenti che si rapidamente diradato e delle
elevate commissioni hanno fatto si che la fortuna di girasse, ovviamente tutto questo ha
causato una sorta di crisi per l'industria nel suo complesso con il risultato di avere un
patrimonio in gestione in diminuzione (grafico 10).
Grafico 10: La crescita del patrimonio in gestione degli hedge fund dalla fine del
2007 alla fine del 2011
Fonte: "Le 10 principali tendenze che stanno cambiando la gestione degli investimenti",
HSBC, settembre 2012 (via Mebane Faber)

9. Quali sono le conseguenze di questi pessimi risultati? Nonostante gli scarsi rendimenti che
sono stati recentemente generati è probabile che questo settore possa continuare a
crescere per molti anni a venire. Dopo tutto solo il 2,5% di tutte le asset class in gestione
in tutto il mondo (circa $80 trilioni di dollari) viene gestita da gestori di fondi hedge per cui
vi è una particolare abbondanza di spazio per questo settore possa continuare a crescere.
Detto questo, le strategie di investimento oggi soffrono dell'attuale fenomeno di forte
correlazione tra qualsiasi tipo di asset class rischiosa e questo probabilmente continuerà a
generare una contrazione del patrimonio in gestione, viceversa gli investitori più intelligenti
destineranno invece parte del portafoglio verso strategie più esoteriche nel settore degli
hedge fund dove lo spazio per generare alpha è ancora sostanziale e la concorrenza con i
fondi long only è minima.
Offerte primarie e secondarie
Il 2012 è stato un buon anno per i sottoscrittori degli aumenti di capitale. Con il mese di
settembre, l'offerta totale generata dagli aumenti di capitale è stata pari a $168 miliardi
siamo sulla strada giusta per superare il massimo storico di $214 miliardi dollari che si era
raggiunto nel 2009 (grafico 11). Il quadro è molto simile anche nel mercato degli high yield
che dovrebbe avere la certezza di raggiungere nel 2012 un nuovo record storico (grafico
12).
Che cosa ci dice tutto questo in termini di futuro comportamento del mercato? Al fine di
rispondere a questa domanda abbiamo bisogno di considerare nell'analisi anche il settore
del private equity. All'inizio del 2012 questo settore ha raccolto quasi $1 trilione di
'potenziali investimenti', cioè disponibili ma non ancora investiti in capitali (grafico 13). Ho il
sospetto ma per ora non ho nessuna prova, che i gestori di private equity arriveranno al
2013 con almeno $800 miliardi di dollari di potenziali investimenti non ancora effettuati.
Quando si combinano questi dati con la consapevolezza che gran parte degli investimenti
di capitale disponibili si riferiscono a fondi di private equity che hanno iniziato la loro attività
diversi anni fa, siamo convinti che i gestori di questi fondi si troveranno quanto prima di
fronte ad un dilemma particolarmente interessante. Decideranno di rinunciare al capitale
per il quale gli investitori hanno preso un impegno sapendo che a quel punto le loro fee si
ridurranno di conseguenza, o dovrebbero a quel punto farsi avanti e fare delle
acquisizioni? Ho il sospetto di sapere qual è il risultato più probabile. Ovviamente questo
pesa a favore di una maggiore esposizione verso il mercato azionario.
Grafico 11: Il 2012 è stato un anno molto significativo per gli aumenti di capitale

10. Fonte: The Leuthold Group (via Mebane Faber). I numeri degli anni precedenti sono stati
rettificati al fine di includere i primi 9 mesi dell'anno.
Grafico 12: Le emissione di obbligazioni high yield hanno raggiunto nel 2012 il
massimo storico
Fonte: http://soberlook.com/2012/11/2012-high-yield-debt-issuance-hits-all.html:
Grafico 13: Le società di private equity dispongono di una notevole quantità di
capitale non investito

11. Fonte: "Global Private Equity Report 2012", Bain & Company
L'importanza dei dividendi
Tra gli investitori vi è una crescente consapevolezza che in realtà i dividendi forniscono nel
corso del tempo un contributo significativo al rendimento totale, anche se questi variano
molto di anno in anno e anche di decennio in decennio. In condizioni di mercato
particolarmente esuberanti (come ad esempio il 1990) i dividendi contano di meno, mentre
in contesti con ritorni particolarmente bassi (ad esempio il 1970) i dividendi possono
rappresentare una parte importante del rendimento totale (grafico 14). Noto anche con un
certo entusiasmo che i dividendi hanno dato un contributo significativo ai rendimenti
azionari di tutto il mondo, quindi questo non è solo un fenomeno statunitense (grafico 15).
Grafico 14: Dal 1930 i dividendi hanno rappresentato oltre il 40% del rendimento
Fonte: "The 2013 Playbook", Morgan Stanley Research, novembre 2013
Grafico 15: Scomposizione dei rendimenti azionari a partire dal 1970

12. Fonte: SocGen Cross Asset Research
Ma perché c'è tutto questo entusiasmo per i dividendi? Perché i bilanci societari sono
generalmente in ottima forma e quindi forniscono alle tesorerie aziendali molto spazio di
manovra. E poiché i pay-out ratio sono vicini a minimi storici (grafico 16). Quando sulle
tesorerie aziendali risuonerà il fatto che dopo anni di abbandono i dividendi sono
effettivamente ancora una volta ricercati, i pay-out ratio cominceranno a risalire e gli
investitori premieranno le imprese che pagheranno un dividendo di tutto rispetto.
Grafico 16: I pay-out ratio sui dividendi sono vicini ai minimi storici
Fonte: “The 2013 Playbook”, Morgan Stanley Research, November 2013
Legge di Wriston
Infine una nota sulla legge di Wriston. Il primo riferimento ad essa può essere fatto risalire
ad un articolo del 2006 sulla rivista Forbes scritto da Karlgaard Rich; ma io comunque
ringrazio Alexander Ineichen di Ineichen Research and Management AG per avermela
fatta conoscere. Potete trovare maggiori informazioni sul lavoro di Alexander qui.
Walter Bigelow Wriston (1919-2005) è stato Presidente e CEO di Citibank dal 1967-1984 e
nel suo periodo di massimo splendore e forse anche stato il banchiere più influente del
mondo. E' stato anche un attento osservatore dei mercati e del comportamento umano in

13. generale e a questo proposito una volta fece la seguente osservazione in merito ai
movimenti dei capitali e da allora questa è conosciuta come la legge di Wriston sul
capitale o solo come la legge Wriston :
"Il capitale andrà sempre dove viene considerato il benvenuto e rimane dove viene ben
trattato."
In un contesto di crisi come quello attuale dove i governi sono disposti ad adottare misure
sempre più disperate per placare l'elettorato le sagge parole di Walter Wriston non
dovrebbero essere ignorate. Questo dovrebbe entrare immediatamente nella mente del
Presidente Hollande quando minaccia di nazionalizzare le attività francesi di ArcelorMittal,
a meno che egli sia già preparato per garantire dei posti di lavoro ai francesi? Il capitale
andrà davvero dove si sentirà di essere il benvenuto - è sicuro - e tutti i paesi inclusa
anche la Francia hanno bisogno di attirare qualsiasi centesimo di investimenti esteri
durante l'attuale crisi.
Se i multipli sugli utili tedeschi e francesi sono molto simili (e lo sono) e se lo spread tra il
Bund a 10 anni e l'OAT è di soli 65 punti base (come lo è attualmente), io so dove andrà il
mio capitale ed io non sono probabilmente il solo che sta giungendo alla medesima
conclusione.
Conclusione
Ora come facciamo a mettere insieme tutto questo? Vorrei cominciare con quello di cui
non ho parlato. La lista di argomenti trattati in questa lettera (senza nessun ordine in
particolare) che a mio avviso sono importanti quando si vogliono determinare le
prospettive dei prezzi delle asset class nel breve-medio termine. Questo però non significa
che l'elenco sia completo. Per cominciare non voglio svelare tutti i miei segreti. In secondo
luogo la lettera è già troppo lunga. In terzo luogo alcuni fattori sono così complessi che
solo un breve cenno non gli renderebbe giustizia.
Per esempio non ho menzionato il QE e le altre iniziative di politica monetaria, come
Operation Twist e OMT. In questi anni la politica monetaria ha avuto un forte impatto sui
prezzi degli asset ed è probabile che questa continuerà a svolgere un ruolo importante. È
tuttavia un soggetto così complicato che merita una lettera solo per se stessa.
Non ho discusso dell'incertezza politica. E' un dato di fatto che l'incertezza influisce sulla
crescita economica e sui prezzi degli asset. Le imprese investono di meno, i consumatori
spendono di meno e la propensione al rischio degli investitori diminuisce quando c'è
incertezza sulle regole.
Né ho parlato delle conseguenze non intenzionali. Ad esempio la politica monetaria negli
Stati Uniti sempre di più si manifesta come inflazione nei paesi Asiatici - ed in particolare
in quei paesi la cui moneta è strettamente legata al valore del dollaro. La scorsa settimana
ho saputo che un posto auto a Hong Kong è stato recentemente venduto per la piccola
somma di $387.000. A proposito in USD non HKD. I mutui ipotecari per il settore
residenziale sono attualmente offerti a circa 2,1-2,2% di interesse annuo, però con
l'inflazione al consumo che sta viaggiando ad un valore pari a quasi il doppio di quel
livello. Tutto perché Hong Kong ha deciso di fissare i tassi di interesse seguendo la politica
degli Stati Uniti in quanto le due valute sono tra loro legate. Sono però abbastanza vecchio
da ricordare ancora la bolla immobiliare che è avvenuta in Giappone alla fine degli anni

14. 1980, ma non abbastanza vecchio per aver perso il senso dell'olfatto e riesco a sentire
puzza di bruciato anche da molto lontano.
Riassumendo le mie precedenti conclusioni, ora faccio le seguenti osservazioni:
1. I titoli high yield non sono mai stati così costosi se si comparano con i titoli azionari
(grafico 17).
Grafico 17: I rendimenti degli utili aziendali negli Stati Uniti ora sono più elevati del
rendimento degli High Yield
Fonte: "Il 2013 Playbook", Morgan Stanley Research, novembre 2013
2. Gli investitori che sono fortemente interessati ai titoli con reddito devono pertanto
prendere in considerazione i titoli azionari con elevati dividendi come alternativa alle
obbligazioni corporate, ma allo stesso tempo devono ricordarsi che le società nelle quali
investono hanno bisogno di mantenere un bilancio di buona qualità per poter mantenere e
forse anche aumentare il dividendo nel tempo.
3. Gli investitori interessati a cavalcare l'onda del buy-out (che è una previsione e non un
dato certo) dovrebbero concentrarsi sul valore/qualità del mercato in cui i fondi di private
equity avranno maggiori probabilità di essere maggiormente attivi.
4. Se si investe in hedge fund facendo ciò che più della metà di tutti gli investitori
speculativi fanno (cioè investire in strategie tipo "vanilla" come i fondi long/short equity)
questa scelta potrebbe benissimo portare ad una delusione. Investire negli hedge più
esoterici e quindi nelle strategie meno affollate si ha la possibilità di raggiungere dei
migliori risultati.
Un felice 2013. Torneremo su o intorno a questi temi il prossimo 1° febbraio.
Niels C. Jensen
© 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved
© 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati
1 Nel nostro nuovo sito web che sarà lanciato nel corso dei prossimi giorni discuteremo

15. alcuni di questi temi d'investimento. Si noti che al tempo stesso il nostro URL cambierà da
www.arpllp.com a www.arpinvestments.com. Ci sono alcune ragioni tecniche per cui il
vecchio sito continuerà a funzionare anche nei prossimi giorni.
2 Queste informazioni provengono dall'ultimo Rapporto sulla stabilità finanziaria del FMI. È
possibile trovare il grafico a pagina 5 della nostra lettera di novembre 2012.
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