1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Stanno giocando d'azzardo in casa?
di John Mauldin | 28 luglio 2012 - Anno 3 - Numero 30
In questo numero:
C'è qualcuno che sta giocando d'azzardo in casa? Sono scioccato ......
Opacità e Credit Default Swaps
Nessun Accesso per la Spagna
Denver, Maine e Carlsbad
Rick: Come puoi rinchiudermi? Su quali basi?
Capitano Renault: Sono scioccato, sono sconvolto nello scoprire che qui si sta giocando
d'azzardo!
- Dalla classica scena del film Casablanca, realizzato nel 1942
L'ultimo scandalo du jour sembra essere quello chiamato LIBORgate. Ma è uno scandalo
o è in realtà come sempre solo un business? E se non sappiamo quale sia dei due, che
cosa possiamo dire sull'organizzazione del mondo finanziario e dei relativi $300-800
trilioni, più o meno, sui quali si basa il LIBOR? Questo è in realtà solo la seconda strofa
della vecchia canzone dei derivati è solo un mercato molto più grande. Naturalmente
questo è un problema che non è stato risolto dalla Dodd-Frank e che ha il potenziale per
creare ancora una volta il caos nei mercati, mentre solo il LIBOR può costare qualche
miliardo qua e là. (Il sarcasmo è voluto.)
Il problema è la mancanza di trasparenza. Perché le banche dovrebbero rivelare la
quantità di profitto che stanno facendo? L'ultima cosa che vogliono è la trasparenza.
Questa settimana offro un approccio diverso sul LIBOR, che potrebbe infastidire alcuni
lettori ma che invece spero provochi una riflessione su come dobbiamo organizzare il
nostro mondo finanziario.
C'è qualcuno che sta giocando d'azzardo in casa? Sono scioccato ....
Diamo un rapido sguardo a ciò che rappresenta il LIBOR. Le iniziali stanno per London
InterBank Offered Rate (tasso di prestito interbancario). E' il tasso che viene definito in
base a quello che dicono, a Thomson Reuters, 16 banche con sede a Londra (alcune delle
quali sono americane) su quanto si aspettano di pagare per i prestiti overnight. Thomson
Reuters pubblica i quattro numeri più alti e i quattro più bassi e poi fa una media di tutto il
resto. Poi quel numero medio viene trasformato in circa altri 150 "tassi", a partire da quello
overnight fino a quello ad un anno e per diverse valute. Il punto chiave è che il numero in
oggetto non è quello che le banche effettivamente pagano per i prestiti ma è quello che si
aspettano di pagare. Inoltre si tenga presente che l'Associazione bancaria britannica sul
suo sito ufficiale chiama questo un prezzo "fixing".
Per la maggior parte del tempo il numero è probabilmente abbastanza vicino a quello
reale, o abbastanza vicino a quello che serve al governo. Ma poi, ci sono altre volte
quando al massimo lo si potrebbe definire un ipotesi e nel peggiore dei casi una
2. manipolazione.
Dietro al settore bancario e alla crisi del credito del 2008 c'è stato il prosciugamento del
mercato interbancario. Nessuna banca accordava un qualsiasi prestito alle altre banche.
Questo faceva si che il LIBOR non rappresentasse nulla di reale ma solo un qualcosa di
puramente fittizio. Chi non era a conoscenza di questo semplicemente non stava
prestando attenzione al problema.
Le autorità su entrambi i lati dell'Atlantico certamente lo sapevano. Ci sono stati dei chiari
segnali e noi ora abbiamo capito che i banchieri stavano dicendo alla FSA (Financial
Services Authority) che avevano dei problemi. Le autorità erano preoccupate per quanto
stava accadendo ma hanno visto che c'era un grande buco nella nave mentre questa già
stava imbarcando acqua e non volevano far si che questo diventasse ancora più grande.
Timothy Geithner, allora Presidente della Federal Reserve Bank di New York (ed ora
segretario al Tesoro) aveva scritto una lettera alla FSA, suggerendo la necessità di
migliorare la prassi applicata.
Alcune banche evidenziavano dei tassi più bassi per far credere che stavano meglio di
quanto fossero in realtà, mentre altre potrebbero aver segnalato dei tassi più elevati per
altri motivi. Ricordatevi che questo era un numero dell'Associazione Bancaria Britannica.
Sia che voi personalmente abbiate guadagnato o perso soldi in base alle informazioni sui
prezzi probabilmente sbagliati questo è dipeso solo dal fatto di aver ricevuto o richiesto un
prestito e dal fatto che si voleva davvero far apparire l'intero mercato peggiore di quello
che era.
Questo è stato l'equivalente di un libro aperto con le soluzioni in bella vista. E dovremmo
essere scioccati che potrebbero esserci stati degli interessi nell'avere qui e là delle cattive
"aspettative" da parte dei banchieri che agivano nel proprio interesse personale con il
tacito consenso delle autorità? La cosa più sorprendente è che in un momento di crisi il
numero non ha avuto alcuna influenza sulla realtà. Chiamatemi scettico, ma non riesco a
capire come dovremmo essere sorpresi di tutto questo.
La domanda più importante che davvero abbiamo bisogno di porci è come in nome di tutto
ciò che è sacro si sia arrivati al punto dove centinaia di trilioni di dollari di transazioni in
tutto il mondo siano basate su un numero la cui provenienza non è chiaramente
trasparente. Certo la metodologia sulla definizione del numero che le banche chiamano la
loro "aspettativa" è chiara, ma il processo per arrivare a quel numero non era
evidentemente ben compreso ed è ancora più nebuloso per la mia comprensione piuttosto
cinica.
Sembra che ci sarà una moltitudine di politici e autorità che faranno pressione sulle varie
banche per pratiche scorrette. Ed in questo momento sono dei facili bersagli in quanto non
c'è proprio nessun modo per poter spiegare questa cosa.
Siete un grande banchiere. Il mondo sta cadendo davanti ai vostri occhi. Nessuno si fida di
nessuno. Se tirate fuori un numero negativo (qualsiasi cosa significhi “negativo” in un
momento di puro panico totale) i mercati vi uccideranno ancora di più di quello che già
hanno fatto e potreste perdere anche il vostro lavoro. Avete modo di far crescere quel
numero in dieci minuti.
3. "Ciao Nigel, cosa pensi dovremmo dire a Tommie [Thomson Reuters]?"
"Non lo so Winthorpe, forse Mortimer ha un'idea chiediamolo a lui."
Semplicemente l'incolpare alcuni banchieri non sta risolvendo problema : cioè la
mancanza di trasparenza per la maggior parte dei mercati finanziari. Una metodologia
molto chiara ha bisogno di essere sviluppata, insieme con delle linee guida su cosa
bisogna fare nei momenti di crisi quando il mercato interbancario è congelato e non c'è
davvero alcun numero. Non avere il numero potrebbe essere peggio che avere un numero
che rappresenti una congettura. Ma avere un numero che può essere usato da parte delle
banche a loro beneficio è chiaramente contro l'interesse pubblico.
Il dovere delle regole, in uno stato di diritto, è quello di rendere omogeneo il campo da
gioco. Ma Stato di diritto significa avere un processo molto trasparente con regole molto
chiare e con delle linee guida e sanzioni per chi infrange le regole.
Ho cenato con il Dr. Woody Brock questa sera a Rockport. Stavamo discutendo sulla
questione e mi ha detto che lui aveva fatto uno studio basato sull'analisi di ciò che
un'istituzione dovrebbe prendere in considerazione, come ad esempio: quanto sia facile
avviare un'attività in un paese, le tasse e le strutture aziendali di un business, i livelli di
libero commercio e di libero mercato, il sistema giuridico e così via. Ha scoperto che
l'elemento che è maggiormente correlato alla crescita del PIL e un forte sistema di regole.
E questo è anche uno dei fattori principali che Niall Ferguson cita nel suo libro Civilization
come il motivo che ha determinato la supremazia dell'Occidente negli ultimi 500 anni e
come fattore che aiuta a spiegare perché la Cina riesca nuovamente ad emerge dal caos.
Uno dei problemi reali che dobbiamo affrontare è la crescente sensazione che il sistema
sia truccato a sfavore delle persone normali e a favore dei "banchieri" o del'1%. E se
siamo onesti con noi stessi, dobbiamo ammettere che non vi è motivo per non avere
questa sensazione. Così come il LIBOR è stato strutturato per essere potenzialmente
manipolato. Quando lo si scopre, c'è solo un motivo in più per non fidarsi del sistema. E se
non c'è fiducia, non esiste un sistema.
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di
John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il
mercato Italiano.
Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it
Opacità e Credit Default Swaps
Il che mi porta al punto successivo. Siamo entrati in una crisi nella quale i derivati sono
stati una parte importante del problema, ed in particolar modo il rischio della controparte
nei derivati over the counter (OTC).
I contribuenti sono stati costretti ad intervenire per coprire i danni provocati dai derivati
venduti dalle banche (ed in particolare da AIG), che erano chiaramente sottocapitalizzate.
4. Tutto questo è costato decine di miliardi. Ma nonostante ciò le commissioni e premi
generati dalla vendita di questi dannosi strumenti sono stati comunque corrisposti. Le
udienze che si sono tenute al Congresso hanno esternato una forte indignazione, ma alla
fine la Dodd-Frank non ha avuto un seguito.
"Gli sforzi per creare un contratto future sui credit default swap liberamente trattato non ha
ancora visto la luce dopo 18 mesi di trattative, e le banche che operano nel mercato
privato dei multi-trilioni di dollari dei derivati credono che questi contratti alla fine
arriveranno per il semplice motivo che attireranno nuovi giocatori.
"I Credit default swap funzionano come un assicurazione sulle obbligazioni e sui prestiti.
Gli investitori li usano per coprirsi o per speculare sull'affidabilità del debitore. Se chi ha
contratto il prestito fa default coloro che hanno venduto la protezione ripagano gli
acquirenti.
"Gli swap – vengono scambiati tramite telefono o direttamente a video, a prezzi che sono
noti a coloro che fanno parte del network, e quindi questi restano ad appannaggio dei soli
gestori e degli hedge fund che hanno la capacità e i mezzi finanziari per assumersi dei
rischi complessi.
"I Futures al contrario, sono strumenti normalmente più utilizzati sia dalle istituzioni che
dagli investitori "retail" e singoli. I prezzi dei future sono disponibili in forma pubblica nella
borsa dove sono trattati e i clienti li possono scambiare direttamente con altri investitori, a
differenza del mercato degli swap dove invece l'intermediario è parte attiva nel rendere
effettiva la transazione.
"Gli intermediari per lungo tempo hanno ferocemente protetto il mantenimento dello status
quo nel mercato dei credit-default swap o dei CDS in quanto hanno potuto fare grossi
profitti sui clienti poiché questi non erano in grado di vedere direttamente le condizioni
offerte dalla controparte." (Market Watch)
E questo è il problema. I banchieri non vogliono la trasparenza perché questa taglierebbe
fortemente i loro profitti. E mentre anch'io come tutti desidero fare profitto, il partner
implicito in ogni transazione è il contribuente e anche l'ultima volta che ho esaminato il
problema non era colui che aveva effettuato la transazione. Durante l'ultima crisi del
credito i derivati negoziati nelle borse non erano parte del problema; invece lo erano i
derivati OTC.
Una piattaforma elettronica di scambio rende molto chiaro dove si trova il rischio di
controparte e faciliterebbe quel meccanismo della creazione dei prezzi. Si creano delle
regole trasparenti che mettono il rischio sulle spalle di chi acquista e vende i derivati e non
sul contribuente. Gli strumenti derivati che vengono negoziati in borsa non costituiscono
una potenziale minaccia per le economie del mondo, mentre noi non sappiamo la reale
portata in termini di minaccia rappresentata dal settore delle transazioni OTC. JPMorgan
ha perso circa 6 miliardi di dollari negli scambi al "London Whale." Se Jamie Dimon e il
board di JPM non sono in grado di garantire una ragionevole corporate governance, allora
perché non dovremmo pensare che in una nuova crisi non troveremo un altra AIG?
La Dodd-Frank deve essere abrogata e sostituita. L'ultima volta, questo processo è stato
chiaramente troppo nelle mani di coloro che vengono regolati e ha contribuito solo a
5. migliorare i loro profitti. E tutto questo mi sembra già abbastanza.
I credit default swap e qualsiasi altro derivato mi sembrano sufficienti per mettere a rischio
il sistema e quindi devono essere negoziati in un mercato trasparente al fine di rendere
chiari quali siano i rischi della controparte.
Nessun Accesso per la Spagna
Permettetemi di chiudere la lettera rilevando che la Spagna ha chiaramente perso
l'accesso al mercato obbligazionario in mancanza di un intervento da parte del resto
d'Europa e più precisamente della BCE. I tassi Spagnoli a 10 anni sono arrivati ad oltre il
7,5%. Poi Super Mario Draghi ha detto che la BCE avrebbe fatto di tutto per difendere
l'euro e il mercato a quel punto è rimbalzato. Anche se questa notizia non è stata così
chiara, ma a volte il mercato ha bisogno di qualcuno che lo guidi.
Ora la BCE sarà costretta a dare seguito a quello che ha detto oppure dovrà affrontare
una violenta correzione del mercato, ovviamente verso il basso. Sarà interessante vedere
quanta pazienza avranno i mercati prima che venga mostrato da parte della BCE un
chiaro programma, mentre la Germania ovviamente preferirebbe che non si facesse nulla
fino a quando non sarà pronunciata il 2 settembre la sentenza da parte della Corte
costituzionale.
Ci stiamo avvicinando al momento in cui i leader europei saranno costretti ad agire. La
Spagna avrà bisogno di un salvataggio e non solo delle sue banche. La Germania e le
altre nazioni del nord però non hanno ancora concordato un percorso.
Approfondiremo ulteriormente la situazione Europea nel corso delle prossime settimane.
La situazione sta diventando sempre più problematica. In questo momento non vi è alcun
piano e la zona euro rischia di sbandare da una crisi ad un altra. Un paese dopo l'altro
stanno cadendo in recessione e in depressione. L'austerità senza default (o la
monetizzazione cugina del default) produce miseria.
Penso che entro pochi mesi la Francia rischi di essere declassata mettendo la Germania, i
Paesi Bassi e la Finlandia in una posizione molto difficile. Tutto questo potrebbe mettere a
rischio i loro bilanci e i loro rating? Questo è quello che dovrà succedere se si desidera
che la zona euro rimanga insieme. Restate sintonizzati.
Denver, Maine e Carlsbad
Questa sera sono a Gloucester nel Massachusetts, per passare la notte nel museo che il
mio amico economista Woody Brock chiama la sua residenza estiva dislocata alla fine di
una strada sterrata e circondata da alberi e rocce di granito enormi. La base della casa è
stata fatta sopra una vecchia cava di granito. Ci sono inoltre un insieme di bellissime
opere in pietra mescolate tra gli alberi, che di notte sono magnificamente illuminate. I laghi
della cava sono cristallini e il riflesso degli alberi, delle pietre e dei fiori si fondono insieme
come un qualcosa di fantasticamente epico. Tutto questo ti fa quasi venire voglia di
crescere e diventare un economista come lui, se questo poi ti permettesse di vivere così.
Gloucester è una città di pescatori dove hanno girato il film La tempesta perfetta. Woody
mi ha portato in giro e mi ha mostrato la casa dove è cresciuto e dove tuttora vivono sua
sorella e suo marito. La città è un interessante contrasto con Newport, dove i veri ricchi di
6. New York hanno costruito enormi palazzi e ancorato i loro yachts. Le case per le vacanze
di Gloucester sono meravigliose.
La settimana scorsa ero a Newport per un simposio per conto del Dipartimento della
Difesa. L'ufficio del Net Assessment ha riunito il più eclettico ed eterogeneo gruppo di
persone che siano mai state messe assieme per sviluppare alcuni scenari alternativi al
fine di pensare quello che potrebbe essere necessario in futuro. La mia mente è ancora
scossa. Sto elaborando quello che ho imparato al fine di poter scrivere qualcosa su quanto
ho ascoltato.
Per me è stato interessante sentire che alcune delle mie preoccupazioni del passato circa
potenziali aree problematiche sono state cancellate. Viceversa la maggiore
preoccupazione si trova invece in altre zone. Cinque giorni di fila dalla mattina presto fino
a tarda notte mi hanno un po' stancato - così questa sera lettera sarà breve.
Domani torno a Dallas e poi partirò di nuovo nel pomeriggio di Lunedi per Denver, per
stare con i miei partner di Altegris Investment alla conferenza strategica organizzata dalla
rivista Financial Advisor sugli investimenti alternativi. Tornerò indietro Martedì sera, solo
per cambiare le valigie e andare subito a New York e poi nel Maine con mio figlio Trey, per
l'annuale "Shadow Fed" una splendida battuta di pesca organizzata da David Kotok. Ci
saranno tanti buoni amici. Credo che questo sia il sesto anno per Trey. Ci sarà David
Rosenberg, come anche Barry Ritholtz (The Big Picture), Martin Barnes, John Silvia (capo
economista di Wells) e alcuni personaggi della Fed. Ci sarà anche Bloomberg TV (Mike
McKee), ed io ho in programma un veloce intervento con Tom Keene per fare un paio di
commenti sul dato dell'occupazione di Venerdì mattina.
Poi resto a casa per alcune settimane prima di andare a Carlsbad, California, per
partecipare ad un importante convegno di Casey Research dal titolo Navigare in un
Economia Politicizzata. Maggiori informazioni sono disponibili su
http://www.caseyresearch.com/V-2012-fall-summit.
E' arrivato il momento di premere il pulsante di invio. Abbiate una grande settimana. E
questa sera dopo aver ripensato a Trading Places (forse questo è il mio film preferito)
penso di andare a comperarmi il DVD e di guardarlo ancora una volta!
Il tuo analista che "si sente in forma come Louis",
John Mauldin
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