1. 1
MỞ ĐẦU
- Lý do chọn đề tài: Thị trường chứng khoáng Việt Nam đang trong giai
đoạn suy giảm nghiêm trọng do chịu ảnh hưởng chung của hai cuộc khủng
hoảng kép: khủng hoảng tài chính xuất phát từ Mỹ năm 2008 với hậu quả
nặng nề cho nền kinh tế thế giới vẫn chưa được khắc phục và khủng hoảng
nợ công tại Châu Âu tiếp tục bùng phát với quy mô còn lớn hơn rất nhiều.
Trong bối cảnh đó cùng với những vấn đề nội tại chưa được giải quyết
như: tính minh bạch, hiện tương làm giá, sự thiếu chuyên nghiệp, hệ thống
khung pháp lý chưa hoàn thiện đã làm cho tình hình càng thêm trầm trọng,
giá cổ phiếu liên tiếp lập đáy, niềm tin của nhà đầu tư suy giảm,…hậu quả
tất yếu làm mất đi chứng năng kênh dẫn vốn của thị trường chứng khoán.
Khi xu hướng thoái vốn của một số quỹ nước ngoài đang dần hình thành
nhằm bù đắp cho những khoản lỗ trên thị trường các nước phát triển thì vai
trò của các nhà đầu tư trong nước đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân cần phải
được thể hiện rõ rệt để làm chủ tình hình, bảo toàn vốn đầu tư và bảo vệ
thị trường. Tuy nhiên do hạn chế về tính chuyên nghiệp và khuynh hướng
đầu tư mang tính “bầy đàn” nên hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư cá
nhân còn chưa cao. Bài nghiên cứu được viết nhằm giải quyết vấn đề cấp
thiết này, đó là nâng cao hiệu quả đầu tư của cá nhân bằng cách xây dựng
danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới góc
độ nhà đầu tư cá nhân.
Không dừng lại ở đó bài nghiên cứu còn có giá trị trong việc cung cấp một
quy trình đầu tư cổ phiếu có thể được triển khai mở rộng bằng công nghệ
thông tin nhằm tạo ra các sản phẩm đầu tư tự động áp dụng cho các quỹ,
công ty chứng khoán, công ty đầu tư tài chính chuyên nghiệp.

2. 2
- Mục tiêu nghiên cứu: nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán
Việt Nam vốn đầu tư theo cảm tính và thiếu sự chuyên nghiệp nên hiệu
quả chưa cao. Việc xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả cho nhà đầu tư cá
nhân sẽ giúp cải thiện hiệu quả đầu tư từ đó nâng cao vai trò của họ cũng
như tự phòng vệ trước rủi ro trong bối cảnh hiện tại. Bằng cách khảo sát
thực trạng, phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của cá
nhân từ đó rút ra kết luận và đề xuất giải pháp xây dựng danh mục đầu tư
hiệu quả, bài nghiên cứu có các mục tiêu cụ thể như sau:
 Nghiên cứu về khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp ảnh hưởng
đến hiệu quả đầu tư của cá nhân như thế nào.
 Đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tư của cá nhân bằng
việc xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả sau đó kiểm định giải
pháp trong thực tiễn.
- Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: nhà đầu tư cá nhân trên thị trường
chứng khoán ở phạm vị khu vực thành phố Hồ Chí Minh;
- Phương pháp nghiên cứu:
 Phương pháp định tính: dựa vào ý kiến của một số chuyên gia có
kinh nghiệm đầu tư để lập bảng câu hỏi khảo sát thực trạng đầu
tư;
 Phương pháp định lượng: thiết kế bảng câu hỏi với đáp án trả lời
được đo lường bằng thang đo Likert 5 mức độ; sử dụng phần
mềm phân tích thống kê SPSS trong việc phân tích hiện trạng
đầu tư của nhà đầu tư cá nhân bằng phương pháp phân tích mô
tả, phân tích tương quan và phân tích hồi qui tuyến tính; xây
dựng và quản trị danh mục đầu tư mô phỏng thực tế điều kiện thị
trường.

3. 3
- Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài: bài nghiên cứu có một số ý
nghĩa khoa học và thực tiễn đối với nhà đầu tư cá nhân, tổ chức và cơ quan
quản lý thị trường chứng khoán như sau:
 Giúp cho cơ quan quản lý thị trường chứng khoán có cách nhìn
tổng thể về hiện trạng đầu tư của cá nhân từ đó có những chính
sách, định hướng điều chỉnh phù hợp.
 Nâng cao hiệu quả đầu tư cho cá nhân bằng cách xây dựng danh
mục đầu tư hiệu quả. Mặt khác giảm thiểu thiệt hại của nhà đầu
tư, từ đó bảo vệ thị trường trong bối cảnh đang suy giảm nghiêm
trọng.
 Cung cấp một quy trình đầu tư chứng khoán có thể áp dụng cho
các thành phần tham gia trên thị trường.
- Những điểm nổi bật: khả năng áp dụng thực tế cao không chỉ giới hạn ở
phạm vi nhà đầu tư cá nhấn mà còn có thể áp dụng để xây dựng quy trình,
chiến thuật đầu tư cho tổ chức, đặc biệt có thể mở rộng triển khai bằng
công nghệ thông tin tạo ra sản phẩm đầu tư tự động hóa.
- Kết cấu của luận văn: đề tài được chia thành 3 chương:
 Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ: trình
bày cơ sở lý luận của những lý thuyết được áp dụng trong bài
nghiên cứu, bao gồm: mô hình định giá tài sản vốn – CAPM; lý
thuyết lựa chọn danh mục đầu tư Markowitz…
 Chương 2 THỰC TRẠNG VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA
CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM: trình bày thực trạng đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam nói chung, sau đó tiến hành khảo sát đối với các nhà
đầu tư cá nhân trên phạm vi TP.HCM và phân tích kết quả;

4. 4
 Chương 3 GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ
CHO NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN: đề xuất giải pháp thông qua
việc thực hiện quy trình đầu tư bằng cách vận dụng kết hợp mô
hình CAPM và lý thuyết Markowitz sau đó kiểm định quy trình
bằng cách xây dựng và quản trị danh mục cổ phiếu mô phỏng với
điều kiện thực tế.

5. 5
Chương 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ
Hiệu quả đầu tư của cá nhân hoặc tổ chức trên thị trường chứng khoán sẽ
do các nhân tố khách quan và chủ quan tác động. Các nhân tố khách quan bao
gồm: các nhân tố vĩ mô của nền kinh tế: tỷ giá, lạm phát, lãi suất, tăng
trưởng,… và các nhân tố vi mô nội tại doanh nghiệp: kết quả kinh doanh, tính
minh bạch, đối thủ cạnh tranh, lĩnh vực hoạt động,…Các nhân tố chủ quan
của nhà đầu tư bao gồm: khẩu vị rủi ro, tính chuyên nghiệp trong đầu tư, khả
năng về tài chính,…
Do các nhân tố khách quan nằm ngoài ý chí chủ quan của nhà đầu tư đồng
thời tác động chung cho toàn thể các thành phần tham gia trên thị trường nên
trong cùng một điều kiện về tài chính thì hiệu quả đầu tư sẽ do khẩu vị rủi ro
và tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư quyết định, đây cũng chính là yếu tố tạo
nên sự khác biệt giữa những nhà đầu tư với nhau. Thị trường chứng khoán
suy cho cùng là một trò chơi có tổng lợi nhuận bằng 0, đồng nghĩa với việc
phần thắng luôn thuộc về những người chơi chuyên nghiệp, nhiều kinh
nghiệm.
Mặt khác dưới góc độ của nhà đầu tư cá nhân thì họ chỉ quan tâm đến
những yếu tố mà mình có thể tác động hoặc kiểm soát. Trên giác độ đó bài
viết nhằm nghiên cứu hiệu quả đầu tư chịu ảnh hưởng của nhân tố chủ quan
bao gồm khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp của bản thân nhà đầu tư, vì vậy
các nội dung lý thuyết có liên quan sẽ bao gồm như sau:
1.1 Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM
Nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường có tính rủi ro như thị trường
chứng khoán thì luôn tuân thủ nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận,

6. 6
cơ sở lý thuyết của vấn đề này được trình bày cụ thể trong mô hình định giá
tài sản vốn – CAPM của tác giả William Sharpe.
Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM do William Sharpe phát triển, mô
tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo công thức sau:
R = Rf + phần bù rủi ro = Rf +  x (Rm - Rf)
Trong đó:
Rf: lãi suất phi rủi ro, theo thông lệ trên thế giới lãi suất phi rủi ro được
tính bằng lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ có kỳ hạn 5 năm, đối với Việt Nam
thì lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 2 năm.
: Bêta là hệ số đo lường mức độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
riêng lẻ so với mức độ biến động tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu thị
trường. Bêta cổ phiếu được tính bằng công thức sau:
 βi = бim/бm
2
= Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)
o Cov(Ri,Rm) : hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
i với tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu thị trường.
o Var(Rm) : phương sai của tỷ suất sinh lợi danh mục cổ
phiếu thị trường.
Rm: Tỷ suất sinh lợi danh mục cổ phiếu thị trường. Đối với Sở giao dịch
chứng khoán TP.HCM thì Rm chính là tỷ suất sinh lợi của chỉ số
VNIndex.
Đường thị trường chứng khoán (SML): là tập hợp các điểm được hình
thành bởi Bêta của tất cả chứng khoán tương ứng với từng mức tỷ suất sinh
lời kỳ vọng. Đối với từng cổ phiếu riêng lẻ nếu tỷ suất sinh lời thực tế cao
hơn tỷ suất sinh lời kỳ vọng sẽ nằm cao hơn đường SML đồng nghĩa việc bị
thị trường định giá thấp là cơ hội để mua vào. Ngược lại với cổ phiếu có tỷ
suất sinh lời thực tế thấp hơn tỷ suất sinh lời kỳ vọng sẽ nằm phía dưới đường
SML bị thị trường định giá cao là cơ hội bán ra.

7. 7
Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời thực tế và tỷ suất sinh lời kỳ vọng là hệ
số Alpha, ký hiệu α được tính bằng công thức sau:
 α = Rtt - Rcapm
o Rtt = (Pt – Pt-1 + Dt)/Pt-1 : Tỷ suất sinh lời thực tế của cổ
phiếu sau khi đã loại trừ ảnh hưởng của tất cả những sự
kiện điều chỉnh vào giá chứng khoán. Với:
 Pt : giá cổ phiếu thời điểm t;
 Pt-1 : giá cổ phiếu kỳ trước;
 Dt : tổng lượng điều chỉnh vào giá cổ phiếu trong
thời kỳ t.
o Rcapm : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng theo mô hình CAPM
 α > 0 : cổ phiếu bị định giá thấp, cơ hội mua vào, α < 0 : cổ
phiếu bị định giá cao, cơ hội bán ra.
Ưu điểm của mô hình định giá tài sản vốn – CAPM
- Giải thích một cách sâu sắc mối quan hệ giữ rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng, giúp cho nhà đầu tư có một cách nhìn toàn diện về sự đánh đổi
giữa rủi ro và lợi nhuận.
- Đơn giản, dễ áp dụng trong điều kiện thực tế, hữu ích đối với nhà đầu
tư trong việc: xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng theo khẩu vị rủi ro, lựa
chọn cổ phiếu khi thị trường định giá thấp hoặc cao.
Nhược điểm của mô hình định giá tài sản vốn – CAPM
- Hạn chế bởi nhiều giả định nên khi áp dụng vào thực tế một số giả định
bị vi phạm làm cho tính đúng đắn của mô hình bị ảnh hưởng;
- Giới hạn bởi hai nhân tố là lãi suất phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi danh
mục thị trường đã bỏ qua các yếu tố ảnh hưởng khác;
- Rủi ro phi hệ thống có ảnh hưởng đến nhà đầu tư trong thực tế.

8. 8
Mô hình định giá tài sản vốn – CAPM là cơ sở lý thuyết để người viết
vận dụng trong việc lựa chọn cổ phiếu theo khẩu vị rủi ro và tỷ suất sinh lợi
phụ trội (α) sẽ được đề cập ở các chương sau. Sở dĩ mô hình CAPM được sử
dụng do tính đơn giản dễ tính toán đồng thời lượng hóa được khẩu vị rủi ro
của nhà đầu tư thông qua việc lựa chọn chỉ số Bêta của cổ phiếu.
1.2 Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz
Liên quan đến vấn đề về tính hiệu quả của một danh mục đầu tư tài chính
nói chung và chứng khoán nói riêng, cở sở lý luận của vấn đề này là toàn bộ
nội dung lý thuyết danh mục đầu tư của tác giả Harry Markowitz.
Lý thuyết danh mục đầu tư do Harry Markowitz giới thiệu lần đầu tiên
vào năm 1952 và xuất bản thành sách năm 1959, nội dung chủ yếu tập trung
nghiên cứu về rủi ro, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai, độ lệch chuẩn và
danh mục đầu tư. Trong đó đặc biệt đi sâu giải quyết vấn đề phân bổ tài sản
hiệu quả của danh mục đầu tư bằng cách kết hợp một hay nhiều tài sản rủi ro
và phi rủi ro với nhau.
Danh mục đầu tư sẽ có tỷ trọng phân bổ tài sản hiệu quả theo lý thuyết
Markowitz khi với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước thì phương sai/độ
lệch chuẩn của danh mục thấp nhất, hoặc với một phương sai/độ lệch chuẩn
chấp nhận cho trước thì tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục cao nhất.
Trong nghiên cứu này người viết áp dụng theo ý thứ nhất đối với việc kết hợp
nhiều tài sản rủi ro và một tài sản phi rủi ro.
Danh mục đầu tư P bao gồm N tài sản rủi ro và một tài sản phi rủi ro có
các thông tin như sau:
- Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho trước của danh mục P: Rkv
- Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro: Rf
- Tỷ lệ đầu tư vào tài sản phi rủi ro: w0

9. 9
- Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản rủi ro i: Rbqi
- Phương sai tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản rủi ro i: бii = бi
2
- Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lời của tài sản rủi ro i và : бij
- Tỷ lệ đầu tư vào tài sản rủi ro i: wi
- Giải bài toán tối ưu xác định tỷ trọng đầu tư hiệu quả:
 бp
2
= ∑∑бijwiwj => min
 Rkv = Rfw0 + ∑wi Rbqi
 w0 + ∑wi = 1
 Với i, = 1…N
Đặt các ma trận đại diện như sau:
Thế vào (1) ta có bài toán tối ưu dạng ma trận như sau:
 бp
2
= WT
∆W => min
 Rfw0 + RT
W = Rkv
 w0 + 1T
W = 1
Giải ma trận (2) ta có:
 W* = [(Rkv – Rf)/(A * Rf
2
– 2*B*Rf + C )]*[ ∆-1
* (R - Rf * 1)]
 бp
2
= W*T
∆W*
Với:
W =
w1
w2
…
wN
R =
Rbq1
Rbq2
…
RbqN
∆ =
б 11 б 12 … б 1N
б 21 б 22 … б 2N
… … … …
б N1 бN2 … бNN
(1)  (2)
(1)

10. 10
 A = 1T
* ∆-1
* 1
 B = 1T
* ∆-1
* R
 C = RT
* ∆-1
* R
Ưu điểm của lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz
- Giải quyết một cách trọn vẹn vấn đề về tính hiệu quả của danh mục
đầu tư và là một hệ thống cơ sở lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại
của kinh tế tài chính nói chung;
- Đơn giản, dễ áp dụng trong thực tế, đặc biệt hữu ích đối với cá nhà
quản lý quỹ trong việc phân bổ tài sản tối ưu.
Nhược điểm của lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz
- Dựa trên nền tản lý thuyết toán thống kê về phân phối chuẩn nên bị
giới hạn bởi mô hình này, đặc biệt là hiện tượng tỷ suất sinh lợi của
các tài sản tài chính phân phối phi chuẩn đã ảnh hưởng lớn đến kết
quả của mô hình;
- Tính chất thống kê từ dữ liệu quá khứ chỉ cho kết quả tối ưu thể hiện
những gì đã xảy ra trong lịch sử không hoàn toàn phản ánh toàn bộ
tương lai;
- Giới hạn bởi một số giả định có thể bị vi phạm trong thực tế.
Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz được vận dụng trong bài nghiên
cứu này nhằm mục đích phân bổ tài sản tối ưu giữa các loại chứng khoán với
tiền gửi tiết kiệm sẽ được đề cập chi tiết ở phần sau. Đồng thời lý thuyết
Markowitz cũng chỉ ra được tính hiệu quả của danh mục đầu tư được đo
lường bởi hai đại lượng là tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tuy nhiên trong
thực tế tính hiệu quả của một danh mục đầu tư thông thường được đo lường
bằng tỷ suất sinh lời của danh mục so với chỉ số thị trường, đây cũng chính là

11. 11
một tiêu chí báo cáo quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của tất cả các
quỹ đầu tư trên thị trường.
1.3 Giá tham chiếu của cổ phiếu trong ngày đặc biệt
Nhằm phục vụ cho việc tính toán các chỉ số trong mô hình CAPM và lý
thuyết danh mục đầu tư Markowitz được chính xác, phản ánh đầy đủ giá trị
doanh nghiệp, nhà đầu tư cần quan tâm đến vấn đề về giá cổ phiếu vào những
ngày đặc biệt. Ngày đặc biệt trong bài viết này đề cập là ngày giao dịch
không hưởng quyền của những quyền mà làm thay đổi giá tham chiếu cổ
phiếu không phải do yếu tố cung cầu trên thị trường quyết định.
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các quyền sẽ được điều chỉnh kỹ
thuật vào giá tham chiếu cổ phiếu bao gồm: quyền mua cổ phiếu phát hành
thêm, quyền nhận thưởng/cổ tức bằng tiền mặt, quyền nhận thưởng/cổ tức
bằng cổ phiếu. Nếu không loại trừ các yếu tố điều chỉnh kỹ thuât này thì các
chỉ số Bêta, Alpha, tỷ suất sinh lợi, phương sai, độ lệch chuẩn sẽ bị sai dẫn
đến việc áp dụng mô hình CAPM và Markowitz hoàn toàn không có ý nghĩa.
Trong đó :
PRt-1 : là giá chứng khoán phiên trước phiên không hưởng quyền
Ptc : Giá tham chiếu trong ngày không hưởng các quyền trên
I1 : Tỷ lệ vốn tăng theo phát hành quyền mua cổ phiếu
I2 : Tỷ lệ vốn tăng do phát thưởng bằng cổ phiếu
I3 : Tỷ lệ vốn tăng do phát cổ tức bằng cổ phiếu
TTHcp: Giá trị tiền thưởng bằng cổ phiếu
Divcp : Giá trị cổ tức bằng cổ phiếu
TTHt : Giá trị tiền thưởng bằng tiền
Divt : Giá trị cổ tức bằng tiền
Pr1 : Giá cổ phiếu bán cho người có quyền mua cổ phiếu
Pr2 : Giá cổ phiếu tính cho người được thưởng bằng cổ phiếu
PRt-1 + (I1 x Pr1 ) + (I2 x Pr2 ) + (I3 x Pr3 ) –TTHcp- Divcp- TTHt -Divt
Ptc = ----------------------------------------------------------------------------------------------
1+ I1 + I2 + I3

12. 12
Pr2 : Giá cổ phiếu tính cho người được nhận cổ tức bằng cổ phiếu
Gọi D là tổng lượng điều chỉnh vào giá tại ngày đặc biệt, ta có:
D = PRt-1 - Ptc
Trên thực tế có thể căn cứ vào bảng giao dịch điện tử để tính nhanh tổng
lượng điều chỉnh D theo công thức sau:
D = Giá đóng cửa của phiên liền trước ngày giao dịch không hưởng
quyền + lượng giá giảm – lượng giá tăng – Giá đóng cửa tại ngày
giao dịch không hưởng quyền
Tổng lượng điều chỉnh sẽ được loại trừ khỏi giá cổ phiếu khi tính toán
chỉ số của mô hình.
1.4 Phân loại nhà đầu tư và khẩu vị rủi ro
Phân loại nhà đầu tư: nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán nói chung
nếu xét theo tiêu chí tính cá nhân hay tập thể của chủ thể tham gia thị
trường thì được phân thành 2 loại:
- Nhà đầu tư tổ chức: công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, công ty
đầu tư tài chính,…bao gồm tất cả những tổ chức tham gia đầu tư mua
bán trên thị trường;
- Nhà đầu tư cá nhân: bao gồm tất cả những cá nhân có đầy đủ năng lực
hành vi và điều kiện tài chính tham gia đầu tư trên thị trường chứng
khoán.
Sự khác biệt về danh mục đầu tư của cá nhân và tổ chức nằm ở hai yếu
tố đó là tính chuyên nghiệp và khả năng tài chính, trong khi danh mục
đầu tư của tổ chức được xây dựng bài bản hoặc chí ít do những người
có kiến thức, kinh nghiệm đầu tư xây dựng cùng với lượng vốn dồi dào
thì danh mục đầu tư của cá nhân hoàn toàn ở phía ngược lại.

13. 13
Thuật ngữ “khẩu vị rủi ro” hay còn gọi sở thích về mức độ rủi ro là một
thuật ngữ trong kinh tế học được hai tác giả Robert S.Pindyck và Daniel
L.Rubifeld đề cập trong lý thuyết về kinh tế học vi mô, phản ánh thái độ
ứng xử của cá nhân đối với rủi ro.
Khẩu vị rủi ro được đo lường bằng độ thỏa dụng biên tế của cá nhân đối
với thu nhập tăng thêm. Độ thỏa dụng biên giảm dần (Hình 1.1 a) khi thu
nhập tăng thêm thì mức độ thỏa mãn của cá nhân sẽ tăng ít hơn tức cá
nhân “ngại rủi ro”. Độ thỏa dụng biên tăng dần (Hình 1.1 b) khi thu nhập
tăng thêm thì mức độ thỏa mãn của cá nhân sẽ tăng nhiều hơn, cá nhân ưa
thích sự mạo hiểm hay còn gọi là cá nhân “ưa thích rủi ro”. Độ thỏa dụng
biên cố định (Hình 1.1 c) khi thu nhập tăng thêm thì mức độ thỏa mãn của
cá nhân sẽ tăng tương đương, cá nhân “bàng quan với rủi ro”.
Hình 1.1 Đồ thị thỏa dụng theo thu nhập
Đường bàng quan
(a)
Độthỏadụng
Thu nhập
Đường bàng quan
(b)
Độthỏadụng
Thu nhập
Đường bàng quan
(c)
Độthỏadụng
Thu nhập

14. 14
Như vậy nếu xét về khẩu vị rủi ro, nhà đầu tư sẽ được chia thành 3 nhóm:
nhóm “ngại rủi ro”, nhóm “ưa thích rủi ro” và nhóm “bàng quan với rủi
ro”.
Khẩu vị rủi ro sẽ ảnh hưởng đến thu nhập kỳ vọng (tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng) của nhà đầu tư thông qua công thức mô hình CAPM đã đề cập ở
phần trên, cụ thể:
R = Rf + phần bù rủi ro = Rf +  x (Rm - Rf)
Với công thức này đã thể hiện mối liên hệ cụ thể giữa khẩu vị rủi ro và tỷ
suất sinh lời kỳ vọng, đó là mối liên hệ đồng biến: khẩu vị rủi ro càng cao
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng càng lớn và ngược lại.
Nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro càng cao thì yêu cầu một phần bù rủi ro lớn
tương xứng, do tỷ suất sinh lời phi rủi ro - Rf và tỷ suất sinh lời danh mục
thị trường - Rm cố định nên Bêta sẽ là thước đo về khẩu vị rủi ro của nhà
đầu tư, nghĩa là nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro càng cao thì sẽ lựa chọn cổ
phiếu có Bêta càng lớn và ngược lại.
Việc phân nhóm nhà đầu tư theo cở sở lý thuyết về khẩu vị rủi ro ở trên
không nằm ngoài mục đích xem xét mức độ ảnh hưởng của khẩu vị rủi ro
lên hiệu quả đầu tư của cá nhân sẽ đề cập ở chương 3.
Kết luận chương 1
Tóm lại, dựa trên cơ sở lý thuyết đã trình bày ở phần trên người viết rút ra
một số kết luận sau:
- Khẩu vị rủi ro quyết định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư
theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM, khẩu vị rủi ro càng cao tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng càng lớn và ngược lại, cụ thể hơn, thước đo về
khẩu vị rủi ro được phản ánh qua chỉ số Bêta chứng khoán mà nhà

15. 15
đầu tư lựa chọn. Như vậy vận dụng mô hình CAPM sẽ giải quyết
được vấn đề về lượng hóa khẩu vị rủi ro từ đó chọn được chứng
khoán cụ thể với độ rủi ro phù hợp;
- Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng quyết định việc phân bổ tài sản tối ưu theo
lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz để cho kết quả: đối với mỗi tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng cho trước thì độ lệch chuẩn của danh mục đầu
tư nhỏ nhất. Và thông qua việc phân bổ tài sản tối ưu này sẽ giải
quyết được vấn đề về tính hiệu quả của danh mục đầu tư.
- Mối quan hệ giữa mô hình CAPM và lý thuyết danh mục đầu tư
Markowitz thể hiện ở tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro: CAPM
lượng hóa khẩu vị rủi ro và chỉ ra tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương
xứng, Markowitz lại dựa trên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng này mà phân
bổ tài sản tối ưu để quay trở lại mục tiêu giảm thiểu rủi ro ở mức
thấp nhất có thể.
Trong phạm vi đúng đắn của các giả định mô hình, vấn đề đặt ra đối với
nhà đầu tư là việc nhận thức và nắm rõ được những lý thuyết, mô hình từ
đó vận dụng vào thực tiễn sẽ quyết định hiệu quả danh mục của họ. Điều
này thể hiện tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư khi tham gia vào thị
trường chứng khoán. Như vậy, dưới góc độ nhà đầu tư cá nhân thì hiệu
quả đầu tư là kết quả của khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp của họ,
phương trình mô tả vấn đề này như sau:
Khẩu vị rủi ro + Tính chuyên nghiệp = Hiệu quả đầu tư
Tất cả những nội dụng được đề cập ở các chương sau sẽ xoay quanh vấn
đề này nhằm mục tiêu cuối cùng là nâng cao hiệu quả đầu tư của nhà đầu
tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

16. 16
Về mặt thực tiễn nghiên cứu vấn đề hiệu quả đầu tư, khẩu vị rủi ro trên thị
trường chứng khoán Việt Nam đã có một số đề tài chẳng hạn như: “Phát
triển nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư cho nhà đầu tư cá nhân trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Nguyễn Anh Vũ (luận văn thạc
sĩ kinh tế năm 2009), “Ứng dụng một số mô hình đầu tư tài chính hiện đại
vào thị trường chứng khoán Việt Nam” của tác giả Đinh Trọng Hưng (luận
văn thạc sĩ kinh tế năm 2008), “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại
trong việc đo lường rủi ro của các chứng khoán niêm yết tại sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” của tác giả Trần Minh Ngọc Diễm
(luận văn thạc sĩ kinh tế năm 2008),..Tuy nhiên đặc điểm khác biệt và nổi
bật của bài nghiên cứu là sự kế thừa và tính ứng dụng cao thông qua việc
xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả có kiểm định thực tế xuyên suốt theo
thời gian thực của một quy trình đầu tư chứng khoán hoàn chỉnh từ khâu
đầu tiên là lựa chọn cổ phiếu đến khâu cuối cùng là phân bổ tài sản, dựa
trên giác độ của một nhà đầu tư cá nhân cụ thể.

17. 17
Chương 2 THỰC TRẠNG VỀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁ
NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 Thực trạng đầu tư của nhà đầu tư cá nhân
Nhà đầu tư cá nhân là một bộ phận trong toàn thể các nhà đầu tư tham
gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam, do đó thực trạng chung của thị
trường chứng khoán cũng chính là thực trạng của nhà đầu tư cá nhân.
Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập từ năm 2000
(28/07/2000), trải qua hơn 10 năm hoạt động và phát triển xét về thâm niên so
với các thị trường chứng khoán trên thế giới thì được đánh giá là non trẻ. Tuy
nhiên thị trường cho thấy những mặt tích cực không thể bàn cãi một trong số
đó là kênh huy động vốn hiệu quả cho doanh nghiệp từ đó mở rộng sản xuất
kinh doanh tăng cường đóng góp sản lượng vào GDP của đất nước. ét trong
quá trình từ những ngày đầu mới hình thành đến giai đoạn hiện nay thị trường
đã không ngừng vận động và phát triển về số lượng lẫn chất lượng cụ thể:
- Số lượng sàn giao dịch đã được thành lập từ một sàn lên ba sàn: Sàn
giao dịch chứng khoán TP.HCM - HS , Sàn giao dịch chứng khoán
TP. Hà Nội - HN , Sàn giao dịch chứng khoán chưa niêm yết -
Upcom;
- Số lượng doanh nghiệp niêm yết và quy mô niêm yết ngày càng tăng;
- Hệ thống văn bản quy phạm pháp luật ngày càng được hoàn thiện.
So với các kênh đầu tư tài chính khác như tiền gửi, giao dịch ngoại tệ,
vàng, bất động sản thì thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh giá là một
kênh đầu tư khá hấp dẫn ở tính thanh khoản cao, lợi nhuận tương đối cao,
nhưng như một nguyên tắc bất di bất dịch trong tài chính “rủi ro cao đi k m
lợi nhuận cao”, trong suốt giai đoạn vận động của thị trường, mọi người luôn

18. 18
dễ dàng đọc được tin tức về những câu chuyện thần kỳ hoặc bi đát trong việc
đầu tư kinh doanh chứng khoán. Những bài học rút ra từ lịch sử không bao
giờ cũ nhưng cũng không thể đảm bảo cho thành công trong tương lai, hoạt
động trong một lĩnh vực đầy rủi ro thì cách tốt nhất là nhà đầu tư phải ý thức
được điều đó và phải thấy được khiếm khuyết của thị trường mà tự phòng vệ
cho danh mục đầu tư của mình trong từng tình huống.
Do đó bên cạnh những mặt tích cực trở trên thì những khiếm khuyết của
thị trường là vấn đề cần phải đề cập một cách cụ thể và rõ ràng. ua một quá
trình tham gia đầu tư và tìm hiểu thông tin, người viết xin trình bày các khiếm
khuyết hiện nay của thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:
2.1.1 Thị trường thiếu minh bạch
Vấn đề minh bạch là câu chuyện dài tập không có hồi kết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, là yếu tố đòi hỏi hàng đầu đối với các doanh nghiệp
niêm yết, nhưng xuất phát điểm từ tập quán hệ thống sổ sách kế toán “2 sổ”
mà ngay từ trong buổi sơ khai thành lập hầu như toàn bộ doanh nghiệp trong
nước đều không rõ ràng về mặt báo cáo đối với cơ quan thuế nhằm né tránh
nghĩa vụ phải trả nhà nước. Và cho đến khi lên sàn đều trải qua nhiều công
đoạn hoàn chỉnh báo cáo tài chính cho phù hợp với quy định niêm yết, tuy
nhiên ngay trong tư duy vẫn còn tàn dư của việc không rõ ràng thì ít nhiều
hành động cũng phản ánh tương ứng. Không phải tất cả doanh nghiệp niêm
yết đều thể hiện sự thiếu minh bạch nhưng đây là vấn đề phổ biến ở thị trường
chứng khoán Việt Nam. Có thể phân thành nhóm các hành vi như sau:
- Về công bố thông tin: giao dịch cổ đông nội bộ, công bố thông tin có ảnh
hưởng đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp,…Đây là vấn đề nhức
nhối của thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện tượng vi phạm xảy ra
thường xuyên đến mức có thể khẳng định hầu hết doanh nghiệp đều mắc

19. 19
phải, ban đầu có thể do chưa hiểu biết quy định pháp luật nhưng càng về
sau càng bộc lộ hành vi cố ý vi phạm nhằm thu lợi bất chính hoặc biểu
hiện đầu tiên của việc thao túng giá chứng khoán. Các hình thức vi phạm
rất đa dạng, bao gồm: cổ đông nội bộ, cổ đông lớn giao dịch không công
bố, trì hoãn thậm chí không công bố thông tin có ảnh hưởng đến kết quả
hoạt động của doanh nghiệp, thông tin nhân sự chủ chốt… (thông tin bất
thường), chậm công bố báo cáo tài chính, không thực hiện việc mua cổ
phiếu quỹ, tăng vốn phát hành thêm hoặc chào bán cổ phiếu ra công chúng
không có báo cáo…
- Về báo cáo tài chính: chất lượng báo cáo tài chính, chất lượng kiểm toán
báo cáo tài chính. Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết vốn
được trình bày theo nhiều quy định và chuẩn mực kế toán khác nhau mà
nhiều khi về cách hiểu của các đối tượng có liên quan từ cơ quan Nhà
Nước đến doanh nghiệp về một vấn đề, một tiêu chí là không thống nhất,
thậm chí tồn tại một số quy định phức tạp và chồng chéo lẫn nhau (trích
lập dự phòng, xử lý chênh lệch tỷ giá, chi phí kế toán và chi phí hợp lý đối
với thuế). Với việc môi trường phức tạp của quy định về tài chính kế toán
cùng với tư duy “2 sổ” đã làm chất lượng báo cáo tài chính của một số
doanh nghiệp niêm yết thực sự có vấn đề. Những hành vi gian lận về kế
toán, thuế nhằm thổi phồng lợi nhuận đã không còn xa lạ trên thị trường,
việc kết quả kinh doanh có thể thay đổi từ lãi sang lỗ sau kiểm toán là hiện
tượng có thật, thậm chí một số doanh nghiệp còn chủ động gian lận một
cách có hệ thống và tinh vi đã đưa công ty đến tình trạng phá sản (Bông
Bạch Tuyết, BTC, DVD – nguồn UBCKNN).
Kiểm toán độc lập là lĩnh vực tương đối mới mẻ tại Việt Nam, cùng với
môi trường tài chính kế toán doanh nghiệp với nhiều tính không minh
bạch, một phần bị hạn chế bởi năng lưc chuyên môn của đội ngũ kiểm toán

20. 20
viên đã làm cho chất lượng báo cáo tài chính doanh nghiệp niêm yết thật
sự không cao. Tình trạng báo cáo tài chính doanh nghiệp bị ngoại trừ các
khoản trọng yếu ảnh hưởng nghiêm trọng đến kết quả kinh doanh cho đến
hiện tượng báo cáo tài chính mặc dù được kiểm toán chấp nhận toàn bộ
nhưng doanh nghiệp vẫn có nguy cơ phá sản hoặc giải thể cao đã ngày
càng phổ biến. Tất cả những điều này đã làm cho các nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam thực sự không biết đâu là điểm tựa để cung
cấp thông tin đáng tin cậy cho việc ra quyết định đầu tư.
2.1.2 Nhà đầu tư thiếu tính chuyên nghiệp
Thị trường chứng khoán nói chung dưới góc độ nhà đầu tư là sân chơi có
chọn lọc người tham gia, tức người tham gia cần có một số kiến thức nhất
định về lĩnh vực chứng khoán, tài chính,…Thực tế là không ở đâu trên thế
giới mà thành phần tham gia vào thị trường chứng khoán lại đa dạng như tại
Việt Nam, từ anh nông dân bán đất lên đời, con buôn dư giả tiền bạc, đến
những người hưu trí... Thống kê cho thấy tỷ lệ nhà đầu tư các nhân so với nhà
đầu tư tổ chức tại thị trường chứng khoán Việt Nam cao hơn các quốc gia
trong khu vực rất rõ rệt. Với một thành phần tham gia đầu tư phức tạp như
vậy thì tâm lý đầu tư cũng không ổn định, mọi người sẽ tranh mua khi thị
trường tăng với mức giá cao và tranh bán khi thị trường giảm với mức giá
thấp, chưa kể là thông tin nhiễu loạn trên mọi phương tiện truyền thông về các
công ty niêm yết đã ảnh hưởng đáng kể lên quyết định đầu tư. Việc đầu tư
thiếu tính chuyên nghiệp trên thị trường thể hiện ở các điểm sau:
- Kiến thức về tài chính, chứng khoán của nhà đầu tư còn hạn chế, thành
phần tham gia đa dạng và mang tính trào lưu. Trong năm năm trở lại đây
đặc biệt giai đoạn 2007-2008 cùng với việc bùng nổ của thị trường chứng
khoán Việt Nam đi k m là một số hình mẫu thực tế về việc kiếm tiền dễ

21. 21
dàng từ chứng khoán đã hấp dẫn một bộ phận tầng lớp nhân dân tham gia.
Mọi người đua nhau tranh mua tranh bán trong khi kiến thức cơ bản hầu
như không có, họ sẵn sàng mua bất kỳ cổ phiếu nào cho dù thông tin về
doanh nghiệp phát hành, các chỉ số tài chính hoàn toàn mù mờ thậm chí
không có và khi khủng hoảng tình chính xảy ra thiệt hại của nhà đầu tư cá
nhân, nhỏ lẻ luôn nặng nề nhất. Không ít trường hợp đã dẫn đến việc vi
phạm pháp luật do túng quẫn, tán gia bại sản vì kinh doanh thua lỗ cổ
phiếu.
- Đầu tư theo thông tin hành lang, đầu tư theo bầy đàn, thiếu tính chuyên
nghiệp, cảm tính: mua cao bán thấp, khối lượng giao dịch ít khi giá thấp và
ngược lại. Từ việc kiến thức của đại bộ phần nhà đầu tư cá nhân còn hạn
chế đã hình thành nên xu hướng mua bán cổ phiếu theo thông tin đồn thổi,
không nguồn gốc là cơ hội cho một số kẻ cơ hội lợi dụng để làm giá cổ
phiếu kiếm lời. Và kết quả cuối cùng của việc “lướt sóng” theo tin đồn thì
phần thiệt thòi luôn thuộc về những nhà đầu tư nhẹ dạ. Mặc dù các doanh
nghiệp phát hành có liên quan đến tin đồn, thậm chí Sở GDCK đều phủ
nhận và ra sức giải thích, nhưng hầu như không hiêu quả do đã quá muộn
đối với các nhà đầu tư đã trót mua cổ phiếu hoặc do tâm lý bầy đàn chi
phối. Một số trường hợp tin đồn có trở thành sự thật do chính cổ đông nội
bộ của doanh nghiệp tiết lộ, nhưng đa phần đều xuất phát từ những kẻ xấu
lợi dụng.
Tin đồn trên thị trường chứng khoán Việt Nam cũng rất đa dạng từ vi mô
cấp doanh nghiệp như: phát hành thêm, chia thưởng cổ phiếu, cổ tức, thoái
vốn, phá sản, mua cổ phiếu quỹ… đến vĩ mô cấp Nhà nước như: lãi suất,
tỷ giá, chính sách tín dụng,…
2.1.3 Thị trường bị thao t ng cục b bởi m t số cá nhân và tổ chức

22. 22
Có thể khẳng định một điều thị trường chứng khoán Việt Nam đủ lớn để
không một cá nhân hoặc tổ chức nào có thể thao túng trên phạm vi rộng
nhưng cục bộ ở một số mã chứng khoán là điều hoàn toàn có thể và thực tế
vẫn đang diễn ra. Cụ thể một số trường hợp điển hình đã bị phát hiện đó là:
- Vụ việc làm giá cổ phiếu VTV từ 01/10/2009 đến 21/01/2010 của cổ đông
lớn tạo cung cầu ảo và thu lợi bất chính, mặc dù các đối tượng có liên
quan bị phạt nhưng so với mức lãi theo tính toán của họ thu được là rất
không đáng kể dẫn đến tính răn đe của chế tài không còn (nguồn
UBCKNN);
- Một trường hợp khác không thể không nhắc đến đã đi vào lịch sử chứng
khoán Việt Nam như một tiền lệ xấu đầu tiên về thao túng làm giá chứng
khoán có ảnh hưởng cực kỳ nghiêm trọng cho cổ đông, chủ nợ và cơ quan
Nhà nước, đó là trường hợp cổ phiếu DVD (nguồn UBCKNN). Bằng các
hành vi vi phạm mang hệ thống và phức tạp từ việc gian dối trong khâu
lập báo cáo tài chính kê khống doanh thu, lợi nhuận đồng thời với việc
mua bán cổ phiếu tạo cung cầu ảo, cựu CT.HĐ T DVD đã bị khởi tố
hình sự và đẩy doanh nghiệp đến bờ vực phá sản. Cho đến thời điểm hiện
giờ cổ đông đã mua cổ phiếu DVD thực sự là những người bị thiệt hại cực
kỳ nặng nề với nguy cơ mất trắng tiền đầu tư là hoàn toàn có thể xảy ra rất
lớn. Cùng với việc này cơ quan quản lý Nhà nước đầu tiên không tránh
khỏi trách nhiệm là UBCKNN cũng bộc lộc nhiều hạn chế.
Trên đây chỉ là một vài trường hợp điển hình trong rất nhiều trường hợp
về việc thao túng giá cổ phiếu được ghi nhận trên thị trường chứng khoán
Việt Nam, tuy vậy rất có thể tất cả chỉ là bề nổi của một tảng băng bởi vì
không dễ phát hiện các hành vi ngày càng tinh vi, phức tạp trong khi trình độ

23. 23
về năng lực và công nghệ của cơ quan giám sát, quản lý Nhà nước về lĩnh vực
chứng khoán vẫn còn nhiều hạn chế.
2.1.4 Hệ thống quy định pháp luật về chứng khoán, cơ chế vận hành
quản lý thị trường còn nhiều bất cập và hạn chế
- Chỉ số thị trường không phản ánh đúng thực trạng giao dịch: công thức
tính chỉ số dựa vào số lượng cổ phiếu niêm yết không dựa vào số lượng cổ
phiếu chuyển nhượng tự do đã dẫn đến việc hình thành nhóm cổ phiếu chi
phối thị trường là cơ hội cho các quỹ đầu tư chỉ số chi phối thị trường
thông qua hoạt động đầu tư chỉ số vào những mã này. Hiện tại hình thành
nhóm bốn (04) mã cổ phiếu có khối lượng niêm yết rất lớn với thị giá cao
ảnh hưởng mạnh đến chỉ số VNIndex bao gồm: VIC, MSN, VNM, BVH.
Đối với sàn HN là trường hợp cổ phiếu S C. UBCKNN đã thừa nhận
hạn chế này đồng thời có văn bản chỉ đạo hai sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và HN có những biện pháp khắc phục (nguồn UBCKNN). Mặc
dù đã có nhiều biện pháp khắc phục được đưa ra như: loại bỏ ảnh hưởng
của các cổ phiếu lớn, điều chỉnh công thức tính số dựa trên số lượng cổ
phiếu chuyển nhượng tự do, xây dựng bộ chị số phụ. Tuy nhiên cho đến
thời điểm hiện giờ tất cả chỉ dừng ở việc nghiên cứu, dự thảo và thực sự
chưa triển khải áp dụng.
- Xử lý vi phạm còn nhẹ không mang tính răng đe, phòng ngừa về sau:
 ử lý vi phạm về lĩnh vực chứng khoán: Theo quy định về chế tài
xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán hiện tại (Nghị định
85/2010/NĐ-CP có hiệu lực từ ngày 20.9.2010) với mức phạt cao
nhất là 500 triệu đồng, thực tế hầu hết các vụ việc vi phạm đều áp
dụng mức phạt chưa mang tính răn đe cao so sánh với lợi nhuận từ
việc thao túng giá chứng khoán là cực lớn vì vậy chưa hạn chế được
hành vi vi phạm pháp luật về chứng khoán, trừ một số trường hợp

24. 24
hạn hữu chẳng hạn như vụ việc cổ phiếu DVD (cá nhân vi phạm bị
khởi tố hình sự).
 ử lý vi phạm của công ty kiểm toán báo cáo tài chính doanh
nghiệp niêm yết: Đối với hầu hết những trường hợp do sai sót của
Kiểm toán viên trong việc kiểm toán báo cáo tài chính đều dẫn đến
hậu quả nặng nề cho nhà đầu tư tuy nhiên xử lý trách nhiệm về việc
này hầu như “giơ cao đánh khẽ” chỉ dừng ở mức độ khiển trách đối
với Công ty kiểm toán và không chấp nhận tư cách kiểm toán viên
trong thời hạn ngắn (trường hợp Cty kiểm toán A&C và AISC kiểm
toán BCTC BBT – nguồn UBCKNN), nặng hơn một chút UBCK đã
không chấp thuận một số Công ty kiểm toán do có sai sót trong quá
trình kiểm toán trong thời hạn nhất định tuy nhiện việc này cũng
gặp phải nhiều khó khan do chính đơn vị kiểm toán có sai sót phản
đối.
- Hệ thống văn bản quy phạm pháp luật về chứng khoán còn nhiều bất cập:
một thực tế trước đây do hạn chế về mặt công nghệ và viện dẫn lý do
kiểm soát làm giá chứng khoán, Sở GD chứng khoán địa phương đã quy
định rất không hợp lý trong giao dịch chứng khoán đó là không cho phép
mua bán một loại chứng khoán trong cùng một phiên giao dịch, qua nhiều
lần chỉnh sửa, góp ý, bổ sung sửa đổi dự thảo cho đến nay quy định này
đã bị bãi bỏ, có thể nói rất mất thời gian cho một sự việc tưởng chừng rất
đơn giản điều này cho thấy với những vấn đề thuộc về mặt cơ chế, pháp
luật sẽ rất khó được khắc phục một sớm một chiều trong khi chứng khoán
là một lĩnh vực phát triển rất nhanh, liên tục.
Thuế thu nhập từ chứng khoán đối với nhà đầu tư cá nhân rất bất cập: nhà
đầu tư cá nhân thua lỗ vẫn phải nộp thuế.

25. 25
- Sản phẩm ngh o nàn không theo kịp nhu cầu phát triển của thị trường: ký
quỹ, bán khống, quyền chọn, T+.
- Công tác quản lý còn yếu kém: như đã đề cập ở trên trong trường hợp
thao túng giá cổ phiếu DVD, UBCKNN đã thể hiện vài trò rất mờ nhạt
trong việc là cơ quan giám sát thị trường. Từ việc hủy phát hành thêm sau
khi đã có văn bản chấp thuận cho DVD trong khi giá cổ phếu đã điều
chỉnh và nhà đầu tư đã nộp tiền góp vốn. Hành động quá chậm mặc dù
DVD liên tục có dấu hiệu vi phạm nghiêm trọng về công bố thông tin, và
hủy niêm yết cổ phiếu hầu như ngay lập tức dẫn đến cơ hội thoái vốn cắt
lỗ của nhà đầu tư hầu như không thực hiện được. Có thể một phần nguyên
nhân do cơ chế hoạt động hiện tại không cho phép tuy nhiên, trách nhiệm
là không thể phủ nhận.
Tóm lại, thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, thiếu tính minh
bạch cùng với việc tồn tại một số cá nhân, tổ chức có tài lực thao túng cục bộ
giá cổ phiếu nhằm thu lợi bất chính, thành phần tham gia thị trường bao gồm
các nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số và đầu tư theo cảm tính thiếu sự chuyện
nghiệp. Tất cả điều này dẫn đến kết quả tất yếu: trong một trò chơi có tổng lợi
nhuận bằng không thì phần thua thiệt luôn về phía không có quan điểm rõ
ràng, chuyên nghiệp trong đầu tư cụ thể là các nhà đầu tư cá nhân nhỏ lẻ,
trong khi đó nhà đầu tư tổ chức đặc biệt là khối ngoại, mặc dù không chiến tỷ
trọng lớn nhưng luôn đóng vai trò dẫn dắt thị trường và luôn kiểm soát được
tình hình với tỷ suất sinh lợi tốt hơn.
Nhà đầu tư khi tham gia vào thị trường cần thiết phải có tính chuyên nghiệp
để phòng ngừa rủi ro trong hoàn cảnh bất lợi và ngược lại sinh lời khi điều
kiện thuận lợi. Để tìm hiểu tính chuyện nghiệp trong đầu tư tác giả đã thực
hiện một cuộc khảo sát được trình bày bên dưới sẽ làm rõ thêm vấn đề này.

26. 26
2.2 Khảo sát thực trạng đầu tư và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả
của cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Như đã đề cập ở chương 1, hiệu quả đầu tư của một cá nhân hay tổ chức
do yếu tố khách quan và chủ quan tác động. Các yếu tố khách quan nằm ngoài
phạm vi nghiên cứu của đề tài do bản thân nhà đầu tư không thể tác động hay
ảnh hưởng mà ngược lại còn bị chi phối chung như nhau khi tham gia vào thị
trường, bên cạnh đó đầu tư tài chính nói chung là một trò chơi có tổng lợi
nhuận bằng 0 tức lợi nhuận của nhà đầu tư này sẽ là thua lỗ của nhà đầu tư
khác và ngược lại. Như vậy đây là một cuộc đấu trí trực tiếp mua thấp bán cao
nhằm thu lợi giữa những nhà đầu tư với nhau do đó làm nổi bật lên vai trò của
yếu tố chủ quan quyết định vấn đề hiệu quả.
Yếu tố chủ quan của nhà đầu tư sẽ bao gồm nhiều yếu tố chi tiết khác
nhau như: sở thích về lựa chọn cổ phiếu, ứng xử đối với rủi ro, kinh nghiệm
đầu tư, kiến thức đầu tư,…tuy nhiên trung tựu được phân thành hai nhóm đó
là khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp trong đầu tư.
Nhằm làm rõ sự ảnh hưởng của tính chuyên nghiệp và khẩu vị rủi ro lên
hiệu quả hoạt động của nhà đầu tư cá nhân, người viết đã tiến hành một cuộc
khảo sát thực tế với quy mô nhỏ trong phạm vi tại TP.HCM.
Từ đó bảng câu hỏi khảo sát được thiết kế gồm 18 câu hỏi chia thành 3
nhóm cho phù hợp với mục tiêu nghiên cứu như sau:

27. 27
Hình 2.1 Phân nhóm các biến quan sát
Hiệu quả đầu tư
Khẩu vị rủi ro
Tính chuyên nghiệp
Tương quan thị trường
Biến động thị giá, thị giá và lợi
nhuận
Biến động tỷ suất sinh lợi
Kinh nghiệm đầu tư
Vận dụng lý thuyết đầu tư
uan điểm, phong cách đầu tư rõ
rệt
Tỷ suất sinh lợi Biến động tỷ suất sinh lợi
Lĩnh vực công tác phù hợp
Lựa chọn cổ phiếu có nguyên tắc
Phân bổ tài sản, đo lường kết quả
hoạt động

28. 28
 Nhóm phản ánh khẩu vị rủi ro: Một nguyên tắc bất di bất dịch được đề
cập trong tất cả sách giáo khoa về đầu tư tài chính đó là “rủi ro cao lợi
nhuận cao”, do đó hiệu quả đầu tư sẽ bị chi phối bởi khẩu vị rủi ro của
nhà đầu tư. Khẩu vị rủi ro thể hiện qua việc nhà đầu tư ưa thích loại cổ
phiếu có mức độ biến động như thế nào.
o Lựa chọn cổ phiếu: theo tương quan thị trường (Bêta chứng
khoán);
o Lựa chọn cổ phiếu: theo biến động (Độ lệch chuẩn) tỷ suất sinh
lời;
o Lựa chọn cổ phiếu: theo biến động (Độ lệch chuẩn) của thị giá,
theo thị giá và lợi nhuận doanh nghiệp;
Nhóm khẩu vị rủi ro được thiết kế 5 câu hỏi bao gồm 1 câu hỏi tự
đánh giá chung về khẩu vị rủi ro và 4 câu hỏi phản ánh chi tiết.
 Nhóm phản ánh tính chuyên nghiệp trong đầu tư: tính chuyên nghiệp
thể hiện qua một số nội dung sau:
o Kinh nghiệm đầu tư: thâm niên đầu tư ngắn hay dài;
o Lĩnh vực công tác có liên quan đến chứng khoán ít hay nhiều;
o uan điểm, phong cách đầu tư như thế nào, có cụ thể, rõ rệt, theo
nguyên tắc gì…;
o Việc vận dụng lý thuyết đầu tư vào trong thực tiễn ở mức độ nào;
o Lựa chọn cổ phiếu có theo một nguyên tắc, trình tự hoặc cảm
tính hay không;
o Cách thực phân bổ tài sản và nhận thức về tiêu chí đo lường kết
quả hoạt động đầu tư;
Nhóm tính chuyên nghiệp trong đầu tư được thiết kế làm 10 câu
hỏi bao gồm 1 câu hỏi tự đánh giá chung và 9 câu hỏi chi tiết về
tính chuyên nghiệp.

29. 29
 Nhóm đo lường hiệu quả đầu tư: đo lường hiệu quả đầu tư phải bao
gồm 2 tiêu chí: tỷ suất sinh lợi và biến động của nó (độ lệch chuẩn của
tỷ suất sinh lợi)
o Tỷ suất sinh lợi;
o Biến động tỷ suất sinh lợi;
Nhóm đo lường hiệu quả đầu tư được thiết kế làm 3 câu hỏi trong
đó 1 câu hỏi đánh giá chung và 2 câu hỏi chi tiết.
Bảng 2.1 Danh sách câu hỏi khảo sát và biến đại diện
Tên biến Loại biến Tính biến N i dung câu hỏi khảo sát
Câu 1 Độc lập Chi tiết 1) Bạn tham gia đầu tư chứng khoán được bao lâu
Câu 2 Độc lập Chi tiết
2) Lĩnh vực công tác của bạn có liên quan đến đầu tư chứng
khoán
Câu 3 Độc lập Chi tiết 3) uan điểm đầu tư chứng khoán của bạn là gì
Câu 4 Độc lập Chi tiết 4) Phong cách đầu tư chứng khoán của bạn là gì
Câu 5 Độc lập Chi tiết 5) Bạn áp dụng lý thuyết như thế nào trong đầu tư
Câu 6 Độc lập Chi tiết ) Lý thuyết nào sau đây được bạn sử dụng trong đầu tư
Câu 7 Độc lập Chi tiết 7) Việc lựa chọn cổ phiếu của bạn dựa trên thông tin nào
Câu 8 Độc lập Chi tiết 8) Chiến thuật phân bổ tài sản của bạn là gì
Câu 9 Độc lập Chi tiết
9) Theo bạn chỉ tiêu nào đánh giá kết quả hoạt động đầu tư tốt
nhất
Câu 10/Tính
chuyên nghiệp
Phụ thu c/
Đ c lập
Tổng
quát
1 ) Tự đánh giá về sự chuyên nghiệp của bạn trong đầu tư
Câu 11 Độc lập Chi tiết
11) Bạn lựa chọn cổ phiếu có mối tương quan với thị trường
như thế nào
Câu 12 Độc lập Chi tiết
12) Bạn lựa chọn cổ phiếu có t suất sinh lời biến đ ng như thế
nào
Câu 13 Độc lập Chi tiết 13) Bạn lựa chọn cổ phiếu có thị giá biến đ ng như thế nào
Câu 14 Độc lập Chi tiết 14) Bạn lựa chọn công ty nào sau đây để đầu tư
Câu 15/Khẩu vị
rủi ro
Phụ thu c/
Đ c lập
Tổng
quát
15) Bạn ứng ử như thế nào đối với rủi ro
Câu 16 Độc lập Chi tiết 1 ) Tỷ suất sinh lời danh mục đầu tư của bạn như thế nào
Câu 17 Độc lập Chi tiết
17) Biến động tỷ suất sinh lời danh mục đầu tư của bạn như thế
nào
Câu 18/Hiệu quả
đầu tư
Phụ thu c
Tổng
quát
18) Hiệu quả đầu tư chứng khoán của bạn như thế nào

30. 30
Như vậy bảng câu hỏi khảo sát được thiết kế bao gồm 18 câu hỏi, trong
đó 3 câu hỏi phản ánh chung 3 biến tổng quát đó là: khẩu vị rủi ro, tính
chuyên nghiệp và hiệu quả đầu tư và 15 câu hỏi phản ánh chi tiết cho
từng biến tổng quát. Tương ứng với mỗi câu hỏi khảo sát sẽ có 5 đáp án
trả lời với mức độ từ thấp đến cao bằng cách áp dụng thang đo Likert 5
bậc để đo lường.
em phụ lục số 01 Bảng câu hỏi khảo sát
Việc phân nhóm các biến quan sát nhằm mục tiêu phân tích các nhân tố
ảnh hưởng từ chi tiết đến tổng quát nhằm làm rõ các yếu tố có ảnh
hưởng quyết định, nổi bật trong nội bộ nhóm biến và giữa các nhóm
biến với nhau. Cụ thể, khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp ảnh hưởng
như thế nào đến hiệu quả đầu tư, kế tiếp xem xét chi tiết trong bộ nhóm
khẩu vị rủi ro và tính chuyên nghiệp thì những nhân tố nào có ảnh
hưởng nổi bật và đặc trưng cho nhóm.
Tóm lại bằng cách phân nhóm các biến quan sát, sau khi phân tích khảo
sát sẽ cho kết quả không chỉ dừng ở việc nhân tố nào (khẩu vị rủi ro
hoặc tính chuyên nghiệp) ảnh hưởng quyết định đến hiệu quả đầu tư mà
còn chỉ ra được những yếu tố đặc trưng của nhân tố đó là gì.

31. 31
Hình 2.2 Sơ đồ phân tích khảo sát
Phân tích mô tả
Phân tích mô tả
Phân tích bảng
Phân tích tương quan
Câu 1-10
Câu 11-15
Câu 16-18
Câu 10,15,18
Phân tích hồi qui
Câu 1-10
Câu 11-15
Câu 16-18
Câu 10,15,18

32. 32
2.2.1 Kết quả khảo sát
Bảng câu hỏi khảo sát sau khi thu thập ý kiến của 500 nhà đầu tư cá
nhân trên địa bàn TP.HCM, được kiểm tra, nhập liệu và phân tích bằng
phần mềm SPSS. Kết quả khảo sát như sau:
2.2.1.1 Phân tích mô tả kết quả khảo sát
2.2.1.1.1 Phân tích mô tả
Sử dụng chức năng phân tích thống kê tần suất – Frequencies trong
phần mềm SPSS (xem chi tiết tại phụ lục số 02 Phân tích mô tả bằng
SPSS).
- Về giới tính các nhà đầu tư tham gia khảo sát:
 Tổng số phiếu phát ra: 500 phiếu;
 Giới tính là nam: 2 9 người – tỷ lệ 53.8 ;
 Giới tính là nữ: 218 người – tỷ lệ 43.
 Số phiếu không trả lời: 13 phiếu – tỷ lệ 2.
Bảng 2.2 Tần suất “giới tính”
Frequency Percent Valid Percent
Cumulative
Percent
Valid 13 2.6 2.6 2.6
nam 269 53.8 53.8 56.4
nu 218 43.6 43.6 100.0
Total 500 100.0 100.0
- Về nghề nghiệp của các nhà đầu tư tham gia khảo sát:
 Tổng số phiếu phát ra: 500 phiếu;
 Số phiếu không trả lời: 123 phiếu – tỷ lệ 24. , cung cấp thiếu
thông tin nghề nghiệp;

33. 33
 Số phiếu trả lời hợp lệ: 377 phiếu – tỷ lệ 75.4 ;
 Các nghề chiếm tỷ lệ cao: nhân viên văn phòng 13.8 , sinh viên
9.4 , kế toán 7.4 ;
 Số loại nghề nghiệp: rất đa dạng, nhóm nghề chiếm tỷ trọng cao
nhất là tài chính ngân hàng 17.8 , hành chính văn phòng 15.4 ,
kinh doanh tiếp thị 13.
Bảng 2.3 Tần suất “nhóm nghề”
-
Frequency Percent Valid Percent
Cumulative
Percent
Valid 123 24.6 24.6 24.6
buon ban tu do 7 1.4 1.4 26.0
giai tri du lich 6 1.2 1.2 27.2
hanh chinh van phong 77 15.4 15.4 42.6
kinh doanh tiep thi 68 13.6 13.6 56.2
lao dong gian don 3 .6 .6 56.8
noi tro 6 1.2 1.2 58.0
san xuat hang hoa 28 5.6 5.6 63.6
sinh vien 47 9.4 9.4 73.0
tai chinh ngan hang 89 17.8 17.8 90.8
tu nhien ky thuat 30 6.0 6.0 96.8
van hoa xa hoi 16 3.2 3.2 100.0
Total 500 100.0 100.0
Hình 2.3 Tỷ trọng “nhóm nghề”
Nhom nghe
van hoa xa hoi
tu nhien ky thuat
tai chinh ngan hang
sinh vien
san xuat hang hoa
noi tro
lao dong gian don
kinh doanh tiep thi
hanh chinh van phong
giai tri du lich
buon ban tu do

34. 34
- Về độ tuổi của các nhà đầu tư tham gia khảo sát:
 Tổng số phiếu phát ra: 500 phiếu;
 Số phiếu không trả lời: 115 phiếu – tỷ lệ 23 , cung cấp thiếu
thông tin tuổi tác;
 Số phiếu trả lời hợp lệ: 385 phiếu – tỷ lệ 77%;
 Độ tuổi tham gia đầu tư qua cuộc khảo sát: từ 19 tuổi đến 0
tuổi;
 Độ tuổi bình quân: 30 tuổi;
 Độ tuổi tham gia đầu tư chiếm tỷ trọng cao: từ 19 tuổi đến 42
tuổi chiếm hơn 90 số người tham gia khảo sát;
Bảng 2.4 Tần suất tuổi
Frequency Percent Valid Percent
Cumulative
Percent
Valid 19.00 7 1.4 1.8 1.8
20.00 10 2.0 2.6 4.4
21.00 15 3.0 3.9 8.3
22.00 26 5.2 6.8 15.1
23.00 9 1.8 2.3 17.4
24.00 27 5.4 7.0 24.4
25.00 38 7.6 9.9 34.3
26.00 33 6.6 8.6 42.9
27.00 21 4.2 5.5 48.3
28.00 28 5.6 7.3 55.6
29.00 25 5.0 6.5 62.1
30.00 11 2.2 2.9 64.9
31.00 10 2.0 2.6 67.5
32.00 15 3.0 3.9 71.4
33.00 8 1.6 2.1 73.5
34.00 8 1.6 2.1 75.6
35.00 15 3.0 3.9 79.5
36.00 6 1.2 1.6 81.0
37.00 3 .6 .8 81.8
38.00 9 1.8 2.3 84.2
39.00 6 1.2 1.6 85.7
40.00 8 1.6 2.1 87.8

35. 35
41.00 5 1.0 1.3 89.1
42.00 8 1.6 2.1 91.2
43.00 5 1.0 1.3 92.5
45.00 7 1.4 1.8 94.3
46.00 1 .2 .3 94.5
47.00 4 .8 1.0 95.6
48.00 2 .4 .5 96.1
49.00 4 .8 1.0 97.1
50.00 4 .8 1.0 98.2
51.00 1 .2 .3 98.4
52.00 1 .2 .3 98.7
54.00 3 .6 .8 99.5
55.00 1 .2 .3 99.7
60.00 1 .2 .3 100.0
Total 385 77.0 100.0
Missing System 115 23.0
Total 500 100.0
Hình 2.4 th ph n h i tuổi
Tuoi
60.0
57.5
55.0
52.5
50.0
47.5
45.0
42.5
40.0
37.5
35.0
32.5
30.0
27.5
25.0
22.5
20.0
Tuoi
120
100
80
60
40
20
0
Std. Dev = 7.95
Mean = 30.0
N = 385.00

36. 36
Nhận t:
- Thành phần tham gia đầu tư chứng khoán qua cuộc khảo sát cho thấy
rất đa dạng, đủ mọi loại hình nghề nghiệp, trong đó tập trung vào một
số nghề như nhân viên văn phòng, sinh viên, kế toán là những lĩnh vực
mà tính chất công việc thiếu tính sáng tạo, lặp đi lặp lại và ẩn chứa
nhiều thời gian nhàn rỗi hoặc không bó buộc thời gian;
- Cơ cấu về giới tính của nhà đầu tư cá nhân không chệnh lệch nhau lớn
do đó không cho thấy dấu hiệu gì rõ rệt trong việc giới tính ảnh hưởng
đến việc tham gia đầu tư chứng khoán hay không;
- Độ tuổi đầu tư chứng khoán mặc dù dàn trải nhưng tập trung chủ yếu ở
vùng thanh niên và trung niên, đặc biệt cao nhất vùng từ 20 tuổi đến 30
tuổi thể hiện độ tuổi đầu tư khá trẻ với khả năng chín chắn trong suy
nghĩ, hành động không ổn định và với độ tuổi này khuynh hướng thông
thường khẩu vị ưa thích rủi ro rất cao;
2.2.1.1.2 Phân tích bảng
Xem chi tiết kết quả phân tích bảng tại Phụ lục số 03 Phân tích bảng
crosstabs bằng SPSS
- Phân tích bảng “giới tính” với 3 biến tổng quát
Bảng 2.5 Phân tích bảng “giới tính”
Cau 10
Total1 2 3 4 5
Gioi
tinh
0 2 7 3 1 13
nam 9 46 173 28 12 268
nu 18 55 120 15 7 215
Total 27 103 300 46 20 496
Cau 15
Total1 2 3 4 5
Gioi 4 2 2 4 1 13

37. 37
tinh nam 40 109 67 36 16 268
nu 35 93 45 33 12 218
Total 79 204 114 73 29 499
Cau 18
Total1 2 3 4 5
Gioi
tinh
0 0 7 1 5 13
nam 5 31 153 57 22 268
nu 5 31 125 37 20 218
Total 10 62 285 95 47 499
 Đối với “tính chuyên nghiệp”: nam có khuynh hướng cao hơn nữ
thể hiện qua việc phân phối đáp án trả lời đối với câu 10 từ mức
độ 4 đến 5 của nam tập trung cao hơn của nữ;
 Đối với “khẩu vị rủi ro”: nam và nữ có độ ưa thích rủi ro chênh
lệch nhau không đáng kể, thể hiện qua việc phân phối đáp án trả
lời đối với câu 15 từ mức độ 4 đến 5 của nam thấp hơn của nữ rất
nhỏ, trong khi độ không ưa thích rủi ro của nam có khuynh
hướng thấp hơn nữ đáng kể thể hiện qua việc phân phối đáp án
trả lời đối với câu 15 từ mức độ 1 đến 2 của nam thấp hơn nữ
đáng kể. Do vậy nam có khuynh hướng ưa thích rủi ro, mao hiểm
nói chung lớn hơn nữ mặc dù không đáng kể;
 Đối với “hiệu quả đầu tư”: nam tốt hơn nữ thể hiện qua việc
phân phối đáp án trả lời đối với câu 18 từ mức độ 4 đến 5 của
nam cao hơn nữ và từ mức độ 1 đến 2 của nam thấp hơn nữ
Tóm lại, trong phạm vi cuộc khảo sát, nam có tính chuyên
nghiệp và mức độ ưu thích rủi ro cao hơn nữ và điều này dẫn đến
kết quả phù hợp là hiệu quả đầu tư tốt hơn nữ.
- Phân tích bảng “nghề nghiệp” với 3 biến tổng quát

38. 38
Bảng 2.6 Phân tích bảng “nghề nghiệp”
Cau 10 Total
1 2 3 4 5
Nghe nghiep 4 21 81 14 3 123
giam doc 0 1 14 1 1 17
IT 0 4 6 0 2 12
ke toan 0 9 23 3 1 36
kinh doanh 2 8 21 2 1 34
nhan vien
NH
1 2 15 0 0 18
NVKD 1 2 11 5 1 20
sinh vien 5 16 20 5 1 47
tin dung 1 1 8 2 0 12
van phong 5 22 35 5 1 68
Total 27 103 300 46 20 496
Cau 15 Total
1 2 3 4 5
Nghe nghiep 24 58 24 12 5 123
giam doc 2 8 4 3 0 17
IT 2 6 1 1 2 12
ke toan 6 18 7 6 0 37
kinh doanh 9 16 8 2 0 35
nhan vien
NH
1 10 4 2 1 18
NVKD 1 7 3 7 2 20
sinh vien 5 16 9 12 5 47
tin dung 1 5 3 3 0 12
van phong 14 19 20 13 3 69
Total 79 204 114 73 29 499
Cau 18 Total
1 2 3 4 5
Nghe nghiep 0 20 69 21 13 123
giam doc 0 0 10 6 1 17
IT 0 2 8 1 1 12
ke toan 2 3 19 10 3 37
kinh doanh 2 6 22 3 1 34
nhan vien
NH
0 2 12 1 3 18
NVKD 1 4 9 4 2 20
sinh vien 1 1 32 5 8 47

39. 39
tin dung 0 0 11 1 0 12
van phong 2 10 40 16 1 69
Total 10 62 285 95 47 499
Không làm mất đi tính đại diện cho mẫu khảo sát người viết chỉ
xét trên 3 loại hình nghề nghiệp chiếm tỷ trọng cao nhất bao
gồm: văn phòng, sinh viên và kế toán:
 Đối với “tính chuyên nghiệp”: nhóm sinh viên có “tính chuyên
nghiệp” cao và thấp tập trung hơn 2 nhóm còn lại thể hiện qua
việc phân phối kết quả trả lời đối với câu 10 ở mức độ 4 – 5 và ở
mức độ 1 – 2 nhiều hơn (dạng phân phối “nặng 2 đầu”). Nhóm
kế toán có “tính chuyên nghiệp” thấp ít nhất và “tính chuyên
nghiệp” vừa nhiều nhất, trong khi nhóm văn phòng có “tính
chuyên nghiệp” cao ít nhất.
 Đối với “khẩu vị rủi ro”: nhóm sinh viên có “khẩu vị rủi ro” cao
nhiều nhất, nhóm kế toán có “khẩu vị rủi vo” vừa và cao ít nhất,
nhóm văn phòng có “khẩu vị rủi ro” vừa nhiều nhất.
 Đối với “hiệu quả đầu tư”: nhóm kế toán có “hiệu quả đầu tư”
cao nhiều nhất, nhóm sinh viên có “hiệu quả đầu tư” vừa nhiều
nhất và “hiệu quả đầu tư” thấp ít nhất, nhóm “văn phòng” có
“hiệu quả đầu tư” thấp nhiều nhất và “hiệu quả đầu tư” cao ít
nhất.
- Phân tích bảng “độ tuổi”
Bảng 2.7 Phân tích bảng “đ tuổi”
Cau 10
Total
Tuoi 1 2 3 4 5
19-29 16 56 137 15 12 236
30-39 6 13 58 11 2 90

40. 40
40 trở đi 1 11 34 5 4 55
Total 23 80 229 31 18 381
Cau 15
Total
Tuoi 1 2 3 4 5
19-29 41 82 53 42 20 238
30-39 10 38 24 16 3 91
40 trở đi 10 27 11 5 2 55
Total 61 147 88 63 25 384
Cau 18
Total
Tuoi 1 2 3 4 5
19-29 8 24 138 45 24 239
30-39 2 15 52 16 5 90
40 trở đi 0 11 32 7 5 55
Total 10 50 222 68 34 384
 Đối với “tính chuyên nghiệp”: có khuynh hướng “tính chuyên
nghiệp” cao tăng dần theo nhóm tuổi: nhóm từ 40 tuổi trở đi có
“tính chuyên nghiệp” cao nhiều nhất, kế đến nhóm từ 30-39 tuổi
và sau cùng là nhóm từ 19-29 tuổi (thể hiện qua tỷ lệ phân phối
đáp án trả lời câu hỏi 10 có mức độ từ 4 – 5 tăng dần theo nhóm
tuổi). Ngược lại nhóm tuổi từ 19 – 29 tuổi có “tính chuyên
nghiệp” thấp cao nhất, thể hiện qua tỷ lệ phân phối đáp án trả lời
câu hỏi 10 có mức độ tứ 1 – 2 cao nhất;
 Đối với “khẩu vị rủi ro”: có xu hướng mức độ ưa thích rủi ro
giảm dần theo nhóm tuổi: nhóm từ 40 tuổi trở đi có “khẩu vị rủi
ro” cao ít nhất, tiếp đến là nhóm từ 30 – 39 tuổi và cuối cùng là
nhóm 19 – 29 tuổi (thể hiện qua tỷ lệ phân phối đáp án trả lời câu
hỏi 15 có mức độ 4 – 5 giảm dần theo nhóm tuổi). Ở chiều ngược
lại “khẩu vị rủi ro” thấp tăng dần theo nhóm tuổi;
 Đối với “hiệu quả đầu tư”: trong mối liên hệ với nhóm tuổi thì
“hiệu quả đầu tư” thể hiện một xu hướng giảm dần khi độ tuổi

41. 41
tăng lên: tỷ trọng phân phối đáp án trả lời câu hỏi 18 có mức độ 4
– 5 giảm dần theo nhóm tuổi, ngược lại tỷ trong phân phối đáp
án có mức độ 1 – 2 tăng dần.
Tóm lại, phân tích bảng giữa “độ tuổi” với ba biến tổng quát cho kết
quả có khuynh hướng rõ rệt hoặc đồng biến hoặc nghịch biến với “tính
chuyên nghiệp”, “khẩu vị rủi ro” và “hiệu quả đầu tư”. Cụ thể, độ tuổi
đồng biến với “tính chuyên nghiệp”, nghịch biến với “khẩu vị rủi ro”
và “hiệu quả đầu tư”. Việc nhà đầu tư cá nhân càng lớn tuổi thì “tính
chuyên nghiệp” càng cao sẽ dễ giải thích do thâm niên và kinh nghiệm
đầu tư sẽ tăng dần theo thời gian, tương tự với “khẩu vị rủi ro”, người
càng lớn tuổi càng có khuynh hướng tự nhiên e ngại với sự mạo hiểm,
sự không chắc chắn, riêng “hiệu quả đầu tư” giảm dần theo độ tuổi là
một vấn đề cần được kiểm chứng thêm bằng các cuộc nghiên cứu thực
tế sâu và rộng hơn, bởi vì đây có thể là kết quả của việc nói quá lên
hiệu quả hoạt động của những nhà đầu tư trẻ tuổi vốn bản tính thích thể
hiện hơn là việc thừa nhận thực tế.
2.2.1.2 Phân tích tương quan mối quan hệ giữa các biến đ c lập và biến
phụ thu c tương ứng
Sử dụng chức năng phân tích tương quan bằng phần mền SPSS cho kết
quả: Xem chi tiết đầy đủ tại Phụ lục số 04 Phân tích tương quan bằng
SPSS.
- Phân tích tương quan cho biến “tính chu n nghiệp”:
Bảng 2.8 Hệ số tương quan “tính chuyên nghiệp”
Cau 1 Cau 2 Cau 3 Cau 4 Cau 5 Cau 6 Cau 7 Cau 8 Cau 9 Cau 10
Cau
10
Pearson
Correlation
.293(**) .324(**) .197(**) .365(**) .335(**) .266(**) .314(**) .224(**) .248(**) 1
Sig. (2- .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .000 .

42. 42
tailed)
Sum of
Squares
and Cross-
products
182.022 132.814 96.686 182.200 196.125 141.181 172.568 101.512 140.868 326.837
Covariance .370 .269 .196 .370 .397 .288 .349 .205 .286 .660
N 493 494 494 494 495 492 495 496 494 496
 Có mối tương quan thuận khá rõ rệt giữa các biến độc lập với
biến phụ thuộc về “tính chuyên nghiệp”, hệ số tương quan đơn
Pearson đều dương và tối thiểu 0.197 với độ tin cậy rất cao 99 .
Trong đó, các biến ở câu 4, câu 5 và câu 2 có mối tương quan rõ
nét nhất với biến tổng hợp ở câu 10;
 Hệ số tương quan đối với biến phụ thuộc chênh lệch không nhiều
giữa các biến độc lập cho thấy không yếu tố nào thực sự vượt
trội trong việc giải thích “tính chuyên nghiệp” và vì vậy vai trò
các biến độc lập là như nhau trong việc xây dựng mô hình hồi
qui tuyến tính sẽ đề cập bên dưới;
- Phân tích tương quan cho biến “khẩu vị rủi ro”:
Bảng 2. Hệ số tương quan “khẩu vị rủi ro”
Cau 11 Cau 12 Cau 13 Cau 14 Cau 15
Cau 15 Pearson
Correlation
.068 .139(**) .240(**) .109(*) 1
Sig. (2-tailed) .135 .002 .000 .015 .
Sum of Squares
and Cross-
products
29.445 59.877 107.411 56.560 602.064
Covariance .060 .121 .217 .114 1.209
N 490 494 496 496 499
 Tồn tại mối tương quan thuận giữa biến độc lập và biến phụ
thuộc, ngoại trừ biến tại câu 11 các biến độc lập còn lại đều có
mối tương quan > 0.1 với độ tin cậy cao 95%;

43. 43
 Hệ số tương quan của biến tại câu 13 lớn nhất và vượt trội so với
các biến còn lại cho thấy nó đóng vai trò lớn trong việc giải thích
“khẩu vị rủi ro”. Tuy nhiên ngoại trừ việc loại trừ biến độc lập tại
câu 11 với độ tin cậy không cao, trong mô hình hồi quy tuyến
tính bên dưới để đầy đủ sẽ giữ nguyên các biến độc lập còn lại;
- Phân tích tương quan cho biến “hiệu quả đầu tư”:
Bảng 2.1 Hệ số tương quan “hiệu quả đầu tư”
Cau 16 Cau 17 Cau 18
Cau 18 Pearson Correlation .382(**) .390(**) 1
Sig. (2-tailed) .000 .000 .
Sum of Squares and
Cross-products
155.867 125.462 362.056
Covariance .314 .252 .727
N 497 498 499
 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc thấp
nhất 0.382 với độ tin cậy rất cao 99 cho thấy mối liên hệ khá
mạnh trong việc giải thích biến tổng hợp “hiệu quả đầu tư” bởi 2
biến độc lập;
 Chênh lệch giữa các hệ số tương quan không đáng kể vì vậy vai
trò 2 biến độc lập là như nhau, từ đó mô hình hồi quy sẽ xây
dựng trên 2 biến độc lập này.
- Phân tích tương quan giữa các biến tổng quát:
Bảng 2.11 Hệ số tương quan “hiệu quả đầu tư” với “tính chuyên
nghiệp” và “khẩu vị rủi ro”
Cau 10 Cau 15 Cau 18
Cau 18 Pearson Correlation .384(**) .143(**) 1
Sig. (2-tailed) .000 .001 .
Sum of Squares and
Cross-products
130.564 66.283 362.056

44. 44
Covariance .264 .133 .727
N 495 498 499
 Hệ số tương quan đều dương với độ tin cậy rất cao 99 , đặc biệt
biến tại câu 10 – “tính chuyên nghiệp” với hệ số tương quan vượt
trội so với tại câu 15 – “khẩu vị rủi ro” cho thấy ảnh hưởng rất
lớn đến việc giải thích “tính hiệu quả” chung. Điều này sẽ được
phân tích kỹ hơn trong việc xây dựng mô hình hồi quy đề cập
bên dưới.
Qua quá trình phân tích tương quan giữa biến độc lập với biến phụ
thuộc và giữa các biến phụ thuộc với nhau đã làm rõ lên một số mối
liên hệ rõ rệt. Cụ thể, trong nội bộ nhóm câu hỏi phản ánh “tính chuyên
nghiệp” các biến độc lập có vai trò như nhau trong việc giải thích biến
phụ thuộc; đối với nhóm câu hỏi phản ánh “khẩu vị rủi ro” nổi bật lên
một biến độc lập có ảnh hưởng đáng kể lên biến phụ thuộc trong khi
các biến còn lại một biến bị loại trừ do độ tin cậy không cao và hai biến
còn lại mặc dù có độ tin cậy cao nhưng ảnh hưởng không mạnh bằng;
đối với nhóm phản ánh “hiệu quả đầu tư” vai trò của 2 biến độc lập là
như nhau trong việc giải thích biến phụ thuộc với độ tin cậy cao thể
hiện tính tương đối phù hợp của mô hình; đối với nhóm ba biến phụ
thuộc hệ số tương cho thấy rằng mối liên hệ giữa biến tại câu 10 – “tính
chuyên nghiệp” và câu 18 – “hiệu quả đầu tư” mạnh hơn hẳn mối liên
hệ giữa biến tại câu 15 – “khẩu vị rủi ro” và câu 18 – “hiệu quả đầu tư”.
Tất cả những nhận xét này sẽ được chứng minh và làm rõ hơn qua quá
trình phân tích hồi qui tuyến tính bên dưới.
2.2.1.3 Phân tích hồi qui tuyến tính giữa các biến đ c lập và các biến
phụ thu c tương ứng

45. 45
Phân tích tương quan là bước đầu chỉ ra mối liên hệ giữa các biến khảo
sát với nhau, nhưng mức độ phù hợp và độ mạnh yếu của các biến độc
lập ảnh hưởng lên biến phụ không được chỉ ra cụ thể. Nó chỉ là dấu
hiệu chưa phải là kết quả cuối cùng của mục tiêu nghiên cứu là ảnh
hưởng về lượng và mức độ phù hợp cụ thể như thế nào. Vì vậy chúng
ta tiến hành phân tích hồi qui như sau:
Xem chi tiết tại Phụ luc số 05 Phân tích hồi qui bằng SPSS
- Phân tích h i qui cho biến “tính chu n nghiệp”
Biến “tính chuyên nghiệp” – câu 10 là biến phụ thuộc được giải thích
bởi 9 biến độc lập từ câu 1 đến câu 9, kết quả phân tích hồi qui bội
bằng SPSS được tóm tắt bên dưới:
Bảng 2.12 Tóm tắt kết quả hồi qui “tính chuyên nghiệp”
Model R
R
Square
Adjusted
R
Square
Std. Error
of the
Estimate
Change Statistics
R
Square
Change
F
Change df1 df2
Sig. F
Change
1 .364(a) .133 .131 .761 .133 72.938 1 477 .000
2 .450(b) .202 .199 .731 .070 41.702 1 476 .000
3 .491(c) .241 .236 .713 .039 24.218 1 475 .000
4 .507(d) .257 .251 .706 .016 10.314 1 474 .001
5 .514(e) .264 .256 .704 .007 4.188 1 473 .041
6 .521(f) .271 .262 .701 .007 4.584 1 472 .033
a Predictors:(Constant),Cau 4
b Predictors:(Constant),Cau 4, Cau 2
c Predictors:(Constant),Cau 4, Cau 2, Cau 1
d Predictors:(Constant),Cau 4, Cau 2, Cau 1, Cau 5
e Predictors:(Constant),Cau 4, Cau 2, Cau 1, Cau 5, Cau 8
f Predictors:(Constant), Cau 4, Cau 2, Cau 1, Cau 5, Cau 8, Cau 3
g DependentVariable:Cau 10
Coefficients(a)

46. 46
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized
Coefficients
t Sig.
95%
Confidence
Interval for B Correlations
B
Std.
Error Beta
Lower
Bound
Upper
Bound
Zero-
order Partial Part
1 (Constant) 2.064 .098 21.074 .000 1.871 2.256
Cau 4 .236 .028 .364 8.540 .000 .182 .291 .364 .364 .364
2 (Constant) 1.682 .111 15.152 .000 1.464 1.900
Cau 4 .200 .027 .308 7.355 .000 .146 .253 .364 .319 .301
Cau 2 .215 .033 .270 6.458 .000 .150 .281 .334 .284 .264
3 (Constant) 1.509 .114 13.247 .000 1.286 1.733
Cau 4 .167 .027 .257 6.097 .000 .113 .221 .364 .269 .244
Cau 2 .208 .033 .262 6.402 .000 .144 .272 .334 .282 .256
Cau 1 .107 .022 .204 4.921 .000 .064 .150 .294 .220 .197
4 (Constant) 1.423 .116 12.272 .000 1.195 1.651
Cau 4 .118 .031 .182 3.806 .000 .057 .179 .364 .172 .151
Cau 2 .194 .033 .244 5.952 .000 .130 .258 .334 .264 .236
Cau 1 .103 .022 .196 4.784 .000 .061 .146 .294 .215 .189
Cau 5 .085 .027 .152 3.211 .001 .033 .137 .341 .146 .127
5 (Constant) 1.275 .136 9.343 .000 1.007 1.543
Cau 4 .109 .031 .168 3.488 .001 .048 .170 .364 .158 .138
Cau 2 .193 .032 .243 5.959 .000 .130 .257 .334 .264 .235
Cau 1 .101 .022 .191 4.668 .000 .058 .143 .294 .210 .184
Cau 5 .074 .027 .133 2.763 .006 .021 .127 .341 .126 .109
Cau 8 .062 .031 .086 2.046 .041 .002 .122 .229 .094 .081
6 (Constant) 1.351 .141 9.615 .000 1.075 1.627
Cau 4 .127 .032 .196 3.942 .000 .064 .191 .364 .179 .155
Cau 2 .197 .032 .247 6.085 .000 .133 .261 .334 .270 .239
Cau 1 .111 .022 .212 5.052 .000 .068 .155 .294 .226 .199
Cau 5 .085 .027 .151 3.103 .002 .031 .138 .341 .141 .122
Cau 8 .072 .031 .099 2.334 .020 .011 .132 .229 .107 .092
Cau 3
-.068 .032 -.102 -2.141 .033 -.130 -.006 .195 -.098
-
.084
a DependentVariable:Cau 10
Bằng phương pháp thêm vào và bớt ra từng biến giải thích theo chuẩn
thống kê của SPSS, mô hình hồi quy được xây dựng và đưa ra theo
trình tự từ trên xuống dưới với mức độ ổn định tăng dần: R square điều
chỉnh tăng dần, độ lệch chuẩn ước lượng giảm dần, độ tin cậy vẫn nằm
trong mức cao (95 )

47. 47
Kết quả cuối cùng ở mô hình thứ là tốt nhất và tương ứng là các biến
giải thích được lựa chọn giải thích tốt nhất “Tính chuyên nghiệp” với
độ tin cậy 95 , phương trình hồi qui tuyến tính “tính chuyên nghiệp”
như sau:
Câu 10 = 1.351 + 0.127*Câu 4 + 0.197*Câu 2 + 0.111*Câu 1 +
0.085*Câu 5 + 0.072*Câu 8 – 0.068*Câu 3
Dựa vào phương trình hồi qui cho thấy biến độc lập có hệ số càng lớn
ảnh hưởng càng mạnh lên biến phụ thuộc một cách trực tiếp và chính
xác, trong khi điều này không phải lúc nào cũng đúng với hệ số tương
quan. Cụ thể hệ số hồi qui của biến tại câu 4 là 0.127 nhỏ hơn hệ số hồi
qui của biến tại câu 2 là 0.197 mặc dù hệ số tương quan của biến tại câu
4 là 0.365 lại lớn hơn hệ số tương quan của biến tại câu 2 là 0.324.
Các biến không được chọn không có ý nghĩa thống kê trong việc giải
thích “tính chuyên nghiệp”
- Phân tích h i qui cho biến “khẩu vị rủi ro”
Biến “khẩu vị rủi ro” – Câu 15 là biến phụ thuộc được giải thích bởi 4
biến độc lập từ câu 11 đến câu 14. Bằng phương pháp tương tự như
trên, kết quả phân tích hồi quy cho biến này tóm tắt như sau:
Bảng 2.13 Tóm tắt kết quả hồi qui “khẩu vị rủi ro”
Model R
R
Square
Adjusted
R
Square
Std. Error
of the
Estimate
Change Statistics
R
Square
Change
F
Change df1 df2
Sig. F
Change
1 .228(a) .052 .050 1.052 .052 26.275 1 480 .000
2 .253(b) .064 .060 1.047 .012 6.085 1 479 .014
a Predictors:(Constant),Cau 13
b Predictors:(Constant),Cau 13, Cau 14
c DependentVariable:Cau 15

48. 48
Coefficients(a)
Mode
l
Unstandardiz
ed
Coefficients
Standar
dized
Coefficie
nts t Sig.
95%
Confidence
Interval for B Correlations
Collinearity
Statistics
B
Std.
Error Beta
Low
er
Boun
d
Upp
er
Boun
d
Zero-
order
Par
tial Part
Tolera
nce VIF
1 (Constan
t)
1.635 .178 9.172 .000
1.28
4
1.98
5
Cau 13
.296 .058 .228 5.126 .000 .183 .410 .228
.22
8
.228 1.000 1.000
2 (Constan
t)
1.297 .224 5.796 .000 .858
1.73
7
Cau 13
.301 .058 .231 5.227 .000 .188 .414 .228
.23
2
.231 .999 1.001
Cau 14
.122 .050 .109 2.467 .014 .025 .220 .102
.11
2
.109 .999 1.001
a DependentVariable:Cau 15
Mô hình hồi qui tốt nhất từ cuộc khảo sát nhằm giải thích “khẩu vị rủi
ro” của nhà đầu tư cá nhân bao gồm: biến tại câu 13 và câu 14 với R =
0.253, độ lệch chuẩn ước lượng 1.047 với độ tin cây 95 . Phương trình
hồi quy tuyến tính giải thích “khẩu vị rủi ro” như sau:
Câu 15 = 1.297 + 0.301*Câu 13 + 0.122*Câu 14
Các biến tại câu 11, câu 12 không có ý nghĩa thống kê trong việc giải
thích “khẩu vị rủi ro” đã bị loại trừ ra khỏi mô hình.
- Phân tích h i qui cho biến “hiệu quả đầu tư”
Biến “hiệu quả đầu tư” – câu 18 là biến phụ thuộc được giải thích bởi 2
biến độc lập ở câu 1 và câu 17, kết quả phân tích hồi qui tuyến tính
tóm tắt như sau:

49. 49
Bảng 2.14 Tóm tắt kết quả hồi qui “hiệu quả đầu tư”
Model R
R
Square
Adjusted
R
Square
Std. Error
of the
Estimate
Change Statistics
R
Square
Change
F
Change df1 df2
Sig. F
Change
1 .383(a) .147 .145 .786 .147 85.129 1 494 .000
2 .457(b) .209 .206 .758 .062 38.830 1 493 .000
a Predictors:(Constant),Cau 17
b Predictors:(Constant),Cau 17, Cau 16
c DependentVariable:Cau 18
Coefficients(a)
Mod
el
Unstandardi
zed
Coefficients
Standa
rdized
Coeffici
ents t
Sig
.
95%
Confidence
Interval for B Correlations
Collinearity
Statistics
B
Std.
Erro
r Beta
Lowe
r
Boun
d
Uppe
r
Boun
d
Zer
o-
ord
er
Parti
al Part
Toler
ance VIF
1 (Constan
t)
1.963 .140
14.05
3
.00
0
1.688 2.237
Cau 17
.433 .047 .383 9.227
.00
0
.341 .525 .383 .383 .383 1.000 1.000
2 (Constan
t)
1.530 .151
10.10
1
.00
0
1.232 1.828
Cau 17
.310 .049 .274 6.281
.00
0
.213 .407 .383 .272 .252 .840 1.191
Cau 16
.239 .038 .272 6.231
.00
0
.164 .315 .382 .270 .250 .840 1.191
a DependentVariable:Cau 18
Không biến độc lập nào bị loại trừ trong quá trình phân tích cho thấy
các biến giải thích tốt “hiệu quả đầu tư” với độ tin cậy cao (95 ).
Phương trình hồi qui tuyến tính biến “hiệu quả đầu tư” tìm được như
sau:
Câu 18 = 1.530 + 0.310*Câu 17 + 0.239*Câu 16

50. 50
- Phân tích h i qui cho 3 biến tổng quát
ét mối liên hệ giữa 3 biến tổng quát: “hiệu quả đầu tư” – câu 18, “tính
chuyên nghiệp” – câu 10, “khẩu vị rủi ro” – câu 15 thì “hiệu quả đầu
tư” là biến phụ thuộc được giải thích bởi “tính chuyên nghiệp” và
“khẩu vị rủi ro”. Kết quả phân tích hồi qui giữa 3 biến này như sau:
Bảng 2.15 Tóm tắt kết quả hồi qui “hiệu quả đầu tư” với “tính
chuyên nghiệp” và “khẩu vị rủi ro”
Model R
R
Square
Adjusted
R
Square
Std. Error
of the
Estimate
Change Statistics
R
Square
Change
F
Change df1 df2
Sig. F
Change
1 .377(a) .142 .140 .784 .142 81.359 1 492 .000
2 .394(b) .155 .152 .779 .013 7.594 1 491 .006
a Predictors:(Constant),Cau 10
b Predictors:(Constant),Cau 10, Cau 15
c DependentVariable:Cau 18
Coefficients(a)
Mod
el
Unstandard
ized
Coefficients
Standa
rdized
Coeffic
ients t
Sig
.
95%
Confidence
Interval for B Correlations
Collinearity
Statistics
B
Std.
Err
or Beta
Lower
Bound
Upp
er
Bou
nd
Zer
o-
ord
er
Par
tial Part
Tolera
nce VIF
1 (Constan
t)
2.087
.13
0
16.09
4
.00
0
1.832
2.34
2
Cau 10
.395
.04
4
.377 9.020
.00
0
.309 .481
.37
7
.37
7
.377 1.000 1.000
2 (Constan
t)
1.885
.14
8
12.71
7
.00
0
1.594
2.17
6
Cau 10
.387
.04
4
.369 8.878
.00
0
.301 .473
.37
7
.37
2
.368 .996 1.004
Cau 15 .089 .03 .115 2.756 .00 .025 .152 .13 .12 .114 .996 1.004

51. 51
2 6 9 3
a DependentVariable:Cau 18
Mô hình tốt nhất là mô hình 2 nằm dưới cùng có R Square 0.155, độ
lệch chuẩn ước lượng 0.779 với độ tin cậy 95 . Phương trình hồi qui
tuyến tính tương ứng:
Câu 18 = 1.885 + 0.387*Câu 10 + 0.089*Câu 15
Giữa biến tại câu 10 và câu 15 ta thấy hệ số hồi qui của biến tại câu 10
lớn hơn rất nhiều so với hệ số hồi qui của biến tại câu 15, nếu chỉ xét
riêng ảnh hưởng của biến tại câu 10 trong mô hình hồi qui đơn – mô
hình 1 ở trên thì mức độ ảnh hưởng cũng đã khá lớn (hệ số R mô hình 1
0.377 trong khi mô hình 2 0.394)
2.2.2 Nhận t và kết luận từ quá trình phân tích kết quả khảo sát
Từ kết quả khảo sát, qua quá trình phân tích mô tả, phân tích tương
quan và phân tích hồi qui tuyến tính bằng phần mềm SPSS, người viết
có một số nhận xét như sau:
- Về thành phần nghề nghiệp và độ tuổi tham gia của nhà đầu tư cá nhân
rất đa dạng, tuy nhiên tập trung vào một số nghề như: kế toán, văn
phòng, sinh viên và vào nhóm độ tuổi thanh niên từ 19 đến 30 tuổi;
- Nhìn chung, tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân còn rất hạn chế
trong khi khẩu vị rủi ro ở mức thấp và hiệu quả đầu tư đa số tập trung ở
mức vừa phải;
- Tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân qua phân tích cho thấy chịu
ảnh hưởng bởi các yếu tố từ cao đến thấp đó là: lĩnh vực công tác,
phong cách đầu tư, thâm niên đầu tư, khả năng áp dụng lý thuyết, chiến
thuật phân bổ tài sản;

52. 52
- Khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư cá nhân do các yếu tố sau quyết định từ
thấp đến cao: sở thích lựa chọn cổ phiếu theo biến động của thị giá,
theo giá cổ phiếu với biến động lợi nhuận công ty;
- Hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư cá nhân chịu ảnh hưởng bởi tính
chuyên nghiệp và khẩu vị rủi ro của họ, trong đó tính chuyên nghiệp có
tác động rất lớn;
Tóm lại kết quả của cuộc khảo sát tương đối phù hợp với hiện trạng
đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung, không những
vậy nó còn chỉ ra được các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư của
nhà đầu tư cá nhân. Qua đó nêu lên vấn đề cấp thiết cần phải cải thiện
tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư nhằm nâng cao hiệu quả.
Chi tiết hơn, kết quả khảo sát gợi mở những hướng nâng cao hiệu quả
đầu tư thông qua việc cải thiện tính chuyên nghiệp bằng các yếu tố ảnh
hưởng mạnh lên nó chẳng hạn như: phong cách đầu tư, việc áp dụng lý
thuyết và chiến thuật phân bổ tài sản.
Kết luận chương 2
Từ quá trình phân tích ở chương 2, chúng ta rút ra một số kết luận sau:
- Nhà đầu tư cá nhân hoạt động trong một điều kiện thị trường chứng
khoán còn nhiều tồn tại và bất cập về tính minh bạch, hiện tương làm
giá, hệ thống khung pháp lý chưa hoàn thiện. Kết hợp yếu tố chủ quan
của nhà đầu tư đó là thiếu tính chuyên nghiệp, giao dịch “bầy đàn” đã
dẫn đến kết quả là hiệu quả đầu tư của họ chưa cao.
- ua cuộc khảo sát và phân tích kết quả đã chứng minh nhận định trên
là tương đối phù hợp. Đồng thời cuộc khảo sát cũng cho thấy yếu tố
ảnh hưởng quyết định đến hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư cá nhân đó là

53. 53
tính chuyên nghiệp. Trong khi khẩu vị rủi ro là yếu tố mang tính vốn có
ở mỗi người không thể thay đổi và tác động, đồng thời kết quả phân
tích đã chỉ ra yếu tố này ảnh hưởng không lớn lên hiệu quả đầu tư vì
vậy vấn đề đặt ra là phải tập trung nâng cao tính chuyên nghiệp trong
đầu tư của nhà đầu tư cá nhân sẽ cho kết quả tốt hơn.

54. 54
Chương 3 GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CHO
NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN
Như đã đề cập ở phần trên, kết quả từ việc khảo sát cho thấy tính chuyên
nghiệp của nhà đầu tư đã ảnh hưởng nhiều đến kết quả hoạt động của họ. Nếu
so sánh với kết quả đầu tư của các quỹ chứng khoán niêm yết trên sàn cùng
thời điểm khảo sát thì một lần nữa lại khẳng định điều này.
Vấn đề đặt ra là nhà đầu tư cá nhân cần phải có một chiến lược, chiến
thuật đầu tư rõ ràng song song với việc cần nâng cao kiến thức chuyên môn
về lĩnh vực tài chính chứng khoán. Bằng cách vận dụng mô hình định giá tài
sản vốn – CAPM và lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư Markowitz vào thị
trường chứng khoán Việt Nam – Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, người
viết đề xuất quy trình đầu tư như là một định hướng tham khảo.
uy trình đầu tư chứng khoán đề xuất sẽ bao hàm một giải pháp tổng thể
để nâng cao hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư cá nhân, trong đó sẽ bao gồm hai
giải pháp chi tiết như sau:
- Giải pháp cải thiện tính chuyên nghiệp.
- Giải pháp nâng cao hiệu quả đầu tư.
Các giải pháp sẽ được lồng ghép vào quy trình thông qua các bước, trình
tự thực hiện cụ thể.
Quy trình đầu tư chứng khoán
uất phát từ quan điểm giá chứng khoán phản ánh đúng và đầy đủ giá trị
doanh nghiệp phát hành, điều này đã đơn giản hóa việc đầu tư ở khía cạnh giá
chứng khoán là cái đích cuối cùng để tìm hiểu, phân tích, đánh giá và chênh

55. 55
lệch giá mua thấp bán cao cũng là nguồn sinh lợi duy nhất của các nhà đầu tư
cổ phiếu.
Giá chứng khoán ở đây được hiểu là giá của cổ phiếu loại trừ ảnh hưởng
của những sự kiện như chia tách, phân phối cổ tức, phát hành thêm,…do các
sự kiện này không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp và vì vậy nó phải được
loại trừ khỏi giá khi xem xét đầu tư, điều này đồng nghĩa với việc giá tính
toán trong quy trình đề xuất sẽ được điều chỉnh loại trừ các ảnh hưởng của
những sự kiện đề cập vào giá giao dịch trên thị trường.
Suy rộng ra, tất cả khía cạnh của vấn đề liên quan đến đầu tư đều xoay
quay nền tản cơ bản và duy nhất đó là giá cổ phiếu (các chỉ số tính toán theo
quy trình đề xuất bên dưới đều căn cứ trên giá cổ phiếu), việc này cũng tiết
kiệm rất nhiều thời gian cho nhà đầu tư khi rút gọn bước tìm hiểu về các chỉ
số tài chính kế toán cơ bản của doanh nghiệp phát hành bởi vì tất cả đều phả
ánh vào trong giá cổ phiếu của nó.
Trong thực tế, để giảm thiểu rủi ro ở mức thấp nhất và cũng bởi lý do
không phải lúc nào quan điểm về giá cổ phiểu phản ánh đầy đủ giá trị doanh
nghiệp cũng đúng nên các quỹ đầu tư chuyên nghiệp đều đánh giá chỉ số tài
chính kế toán cơ bản của doanh nghiệp niêm yết trước khi đầu tư.
Tuy nhiên không mất tính thực tiễn vì trong dài hạn giá cả cổ phiếu luôn
xoay quanh giá trị doanh nghiệp mà nó đại diện, đây là tiền đề không cần
kiểm chứng đối với tất cả các nhà đầu tư từ cá nhân đến tổ chức trên toàn thế
giới.
Ý tưởng xuyên suốt của việc vận dụng lý thuyết tối ưu vào thực tế là một
quá trình được biểu diễn như sau:

56. 56
Dựa vào giá chứng khoán trong quá khứ áp dụng mô hình định giá tài
sản vốn – CAPM và lý thuyết Markowitz, ta lựa chọn được mã chứng khoán
tiềm năng và tính toán được tỷ trọng phân bổ tài sản tối ưu tương ứng theo
một mức sinh lợi mong muốn (kỳ vọng) nhất định, với một giả định cơ sở cho
rằng trong tương lai lịch sử sẽ lặp lại hoặc chí ít không thay đổi quá nhiều vì
vậy danh mục đầu tư hiện tại sẽ đạt được mức sinh lợi kỳ vọng với độ rủi ro ít
nhất. Khi tương lai trở thành hiện tại và dự báo bằng kỳ vọng, chắc chắn có sự
khác biệt so với thực tế, do thị trường luôn luôn vận động thì quy trình được
lặp lại để tìm được danh mục tối ưu mới phù hợp tương xứng.
Tóm lại đây là một quá trình phân bổ tài sản liên tục giữa các mã chứng
khoán và tiền gửi tiết kiệm mà tại mỗi thời điểm tính toán (kỳ phân bổ tài sản)
dựa vào số liệu quá khứ trên cơ sở vận dụng kết hợp mô hình định giá tài sản
vốn – CAPM và lý thuyết Markowitz sẽ cho kết quả một danh mục đầu tư tối
ưu mang tính thời điểm.
HIỆN TẠI
Tính toán tối ưu
kỳ vọng tương
lai
TƯƠNG LAI
Kiểm định kỳ
vọng, tái tục
quy trình
QUÁ KHỨ
Dữ liệu giá
chứng khoán

57. 57
SƠ ĐỒ QUY TRÌNH ĐẦU TƯ
Bước Lưu đồ Diễn giải
Bước 1. Thu
thập dữ liệu
chứng
khoán
- Bảng giá chứng khoán - P;
- Bảng thực hiện quyền - D;
- Lãi suất phi rủi ro - Rf;
- Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng – Rkv;
Bước 2. Lựa
chọn chứng
khoán theo
mô hình
CAPM
- Tính giá điều chỉnh - Pdc;
- Tính tỷ suất sinh lợi thực tế -
Rtt;
- Tính Bêta chứng khoán - β ;
- Tính tỷ suất sinh lợi CAPM -
Rcapm;
- Tính Alpha chứng khoán – α;
Lựa chọn 1 trong 3 chiến thuật
theo khẩu vị rủi ro
- Chiến thuật A: βi > 1.3 , maxα;
- Chiến thuật B: βi < 0.7 , maxα;
- Chiến thuật C: 0.7 ≤ βi ≤ 1.3 ,
maxα;
Bước 3.
Phân bổ tài
sản tối ưu
theo lý
thuyết
Markowitz
Tối ưu hóa bằng cách giải bài
toán quy hoạch;
Tính chỉ số chứng khoán
Lựa chọn
chứng khoán
theo tiêu chí
Danh mục cổ
phiếu
Phân bổ tài sản tối ưu theo
lợi nhuận kỳ vọng cho trước
Tỷ trọng tối ưu -
wi
Bắt đầu
Thu thập dữ liệu
chứng khoán

58. 58
3.1 Giải pháp cải thiện tính chuyên nghiệp
Để cải thiện tính chuyên nghiệp, người viết đề xuất thực hiện việc lựa
chọn cổ phiếu theo mô hình định giá tài sản vốn CAPM đã được đề cập ở
Chương 1. Tương ứng với giải pháp này trong quy trình sẽ thực hiện từ
Bước 1 đến Bước 2, chi tiết cụ thể như sau:
3.1.1 Bước 1. Thu thập dữ liệu chứng khoán
Nhà đầu tư tiến hành thu thập dữ liệu chứng khoán trong quá khứ bao
gồm: bảng giá giao dịch và thực hiện hiện quyền (bao gồm chia cổ tức
bằng tiền/cổ phiếu, chia thưởng cổ phiếu, bán ưu đãi…bất kỳ sự kiện
nào có ảnh hưởng đến việc điều chỉnh kỹ thuật vào giá chứng khoán tại
ngày giao dich không hưởng quyền).
Nhà đầu tư xác định lãi suất phi rủi ro, như đã đề cập ở chương 1. Tuy
nhiên dưới góc độ là một nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, cùng với cam kết về việc đảm bảo an toàn hệ thống
không để cho bất kỳ ngân hàng nào bị phá sản của Ngân hàng Nhà
nước thì lãi suất phi rủi ro đối với các nhà đầu tư cá nhân sẽ là lãi suất
tiền gửi tiết kiệm kỳ hạn một tháng tức 14 /năm tương đương
1,17 /tháng. Mặc khác, nhà đầu tư cá nhân bằng việc chia nhỏ khoản
tiền gửi tiết kiệm dưới 50 triệu đồng để gửi vào nhiều ngân hàng khác
nhau thì rủi ro trong trường hợp bị ngân hàng mất khả năng thanh toán
sẽ bị loại bỏ hoàn toàn bởi mức bảo hiểm tiền gửi tối đa vẫn được đảm
bảo không nhỏ hơn tiền gốc gửi tiết kiệm (theo quy định hiện hành mức
bảo hiểm tiền gửi tối đa 50 triệu đồng).
ác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng - Rkv: nhà đầu tư cá nhân khi tham gia
thị trường sẽ mong đợi một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng với khẩu
vị rủi ro riêng của họ. Tỷ suất sinh lời kỳ vọng sẽ bằng lãi suất phi rủi