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致力于长期股权投资
- 1. 致 力于长期股权投资 《证券市场周刊》：我们的对话主题是价值投资，这就免不了要从价值投资者最为 推崇的巴菲特谈起。有很多人都宣称自己是价值投资者，做得好的人也非常多，为 什么没有人像巴菲特这样突出？ 但斌：我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果我 是导演，要拍一部投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他生活很精彩，跟英 国政府斗，跟港府斗。整个人生经历跌宕起伏、绚烂多彩。身上充满了戏剧性，有 很多冲突。但是拍巴菲特就很不容易，要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，需 要一个很高超的导演。比如说，越南战争开始的时候，1962 年古巴导弹危机，两个 核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？在那样一个历史关头，他 的内心世界是怎么样变化的？巴菲特没有写过自传，一个导演要把这种内心世界的 波澜起伏拍出来很难，要反映人物精神世界的变化是非常困难的。这实际上是要反 映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。 《证券市场周刊》：现在对你个人形成考验的其实就是这种时刻吧？一般情况下坚 持价值投资肯定没有什么问题了。 但斌：对。举个最简单的例子，当“非典”来临的时候你怎么处理，大家不出门 了，在这样一个历史的危机时刻，你怎么把握这个问题。实际上在那个时刻，我们 恰恰有一些公路股的投资，想拿住是非常不容易的。 《证券市场周刊》：你经历了“非典”之后，对巴菲特在处理危机时是怎么想的有 没有一点感觉？ 但斌：我觉得关键是看问题的角度，当你关注的是一两年的投资回报时，这个世界 的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你的投资横跨几代人，是持续几十年上百 年的这样一个积累财富的过程，这些事情就不是那么严重了。在这几十年上百年当 中肯定会经历战争、动荡、经济衰退、企业的波动。你如果这样想，就能够让一笔 投资穿越很长时间了。所以看问题的角度很重要。 《证券市场周刊》：明白了，这就是看问题角度的差别。 但斌：巴菲特的伟大不在于他 70 多岁的时候赚了多少钱，而在于他很年轻的时候明 白了这个事情，然后用一生的岁月去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。 去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战他相信伯克夏公司仍然是全世界最好的企 业，当然如果真打，这也没有意义了。这说明什么？他考虑问题是非常周到、非常 长远的。在历史关头或是历史的关键时刻你怎么来思考，这个是非常重要的。 《证券市场周刊》：我在你们公司门口看到“致力于长期股权投资”这句话，就是 说你们要在中国实践巴菲特的理论啦？ 但斌：对，我们是做得比较彻底的。 《证券市场周刊》：这个模式很容易模仿吗？
- 2. 但斌：在全球来看模仿成功的很少。人性的东西是最难战胜的，就投资本身，巴菲 特 7 只股票赚 270 亿美元，一个人照着巴菲特去做也是可以的，但是心理的煎熬很难 承受。而且我们这个时代基本上还是平衡的、稳定的时代，巴菲特的时代却波澜壮 阔，很不稳定。 《证券市场周刊》：有些私募基金的运作方式其实和公募基金类似，但是研究等各 方面力量应该没有优势，这种情况下仍然能够做得很好，我想这肯定是在激励机制 上面不一样。 但斌：仅从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是“双 10%”规定，再好 的股票持仓不能够超过 10%，超过部分要卖掉，这点决定了公募基金的绩效。假设一 个公募基金用 5%的资金买了汇丰(0005.HK)，30 年里可能汇丰涨了 500 倍，如果公募 基金持仓超过 10%就要卖掉，最后只有很少的一部分钱赚到了 500 倍。我们不一样， 可以买 20%甚至 30%的仓位，并一直持有下去。中国真正的好企业本来就很少，如果 你又只能买到很少，长期要取得高收益很难。比如贵州茅台(600519)最近这几年也 涨了五六倍了，开始 5%的持仓涨，股价一倍持仓就超过 10%了。 坚持是价值投资的核心 《证券市场周刊》：刚才提到汇丰，我记得你曾经问过汇丰前董事长，汇丰经历了 上百年时间、前后七任董事长而一直是个卓越企业，这里边的根本原因是什么这个 问题。那么我理解你的方法就是对内关注自己怎样能够在一个重大历史时刻坚持价 值投资的原则，对外关注这个企业为什么能够成为百年企业。你是怎么看企业的？ 但斌：我们做长期投资对企业的长期竞争力非常关注，这实际上指的是生命周期， 如果一家企业很难长期存在，投资它的风险实际上是非常大的。所以说我们看企业 的时候对企业长期的生命力主要是定性的判断——所处的行业，容易不容易产生大 企业，这种行业能不能延续经营下去。 《证券市场周刊》：财务报表呢？巴菲特是不是很爱看这个。 但斌：巴菲特非常重视壁垒很高、具备坚实经营权的企业，以及有能力创造自由现 金流量的企业。听说他主要看企业的财务报表，至于他这方面有什么诀窍好像从来 没有披露过。 《证券市场周刊》：好公司很容易看出来吧？ 但斌：这个我同意，真正的好公司是公众的。最近我去烟台的时候，在海边，看到 有一块最好的地方，它是公众的。从这一点来看，你不要相信好公司是很难发现 的，真正的好公司一定是公开的，问题是你能不能拿住了。有人赚十块有人赚一 百，真正赚得多的是拿它不动的人，而这个不动看似简单实际上做起来非常难。 《证券市场周刊》：巴菲特一生中除了投资没有其他爱好，而且物质消费也不多， 他的精神上一定很丰富吧？ 但斌：所以说如果有导演拍好巴菲特才是真正的好导演。如果拍的话是属于立体化 的，要通过人物的精神世界变化来反映这个人是非常困难的。 《证券市场周刊》：我们市场的效率还不高，有很多内幕消息，条条大路通罗马， 各种道路都可以赚钱。巴菲特的方法推到 10 年前，在中国好像也不能适用吧？
- 3. 但斌：价值投资本身是全世界通用的，10 年前如果你买了万科(000002)会得到回 报，你买的所有好股票都是不得了的回报。 《证券市场周刊》：但这段时间肯定很难受。 但斌：也不难受，10 年涨 10 倍，怎么会难受。怎么说呢，因为中国证券市场刚开始 的时候大家没有经验用这个东西，如果有经验做到了一样赚钱，10 年前如果我们认 识到价值投资，现在已经 10 年 10 倍了，我们知道有这样的案例，万科有一个股东叫 刘元生，1988 年 12 月在万科发行股票时认购了 360 万股，以后随着万科送配股加上 刘先生通过二级市场增持，目前已经持有 5827.63 万股。刘先生认购原始股加上二级 市场买入股票的成本，共约 400 万元。经过 18 年，现在市值 4.8 亿元，盈利 120 倍。如果他很早就出来而不是一直投资万科，那才是真正的难受呢！ 《证券市场周刊》：东方港湾这边是大概什么时候开始转向完全复制巴菲特的？ 但斌：我们公司是 2004 年 3 月份成立的。但我们都从业有 15 年左右了，我们是在做 投资的时候慢慢悟到这个东西的。主要从 2001 年开始，正好是熊市开始的时候。在 熊市里我们每年都赚钱，按道理说熊市肯定亏钱，怎么赚钱的呢？举个最简单的例 子，烟台万华(600309)2001 年上市，打个比方投资 1000 万，分红 1000 万，企业内 生性增长 10 倍，你投 1000 万，5 年熊市下来收益就是 1.1 亿元。 《证券市场周刊》：看来 2001 年真的是个转折点，我听说很多机构都是 2001 年去投 资香港了，也有好多在熊市里爆仓的。 但斌：巴菲特说，退潮了才知道谁没穿裤头。 《证券市场周刊》：有很多私募基金是对冲基金的风格，譬如著名的索罗斯，对于 对冲的做法你有什么评价？因为现在中国的市场还不是很有效，有些人确实对这个 市场的转折点把握得很准。 但斌：作为投资来说，成功的方法各式各样都有，但是关键你想成为什么样的。打 个比方说，罗马军团要行军，必须逢山开道遇水搭桥。遇到河流一百个人顺着沟就 过去了，这是游击队的做法，这个做法本身可以打一枪换一个地方，但是正规军必 须得走康庄大道。巴菲特是没有疆界的，不同架构下的不同文化、不同投资哲学， 开始的时候没有什么太大的差别，但是走得远了差别就出来了。 《证券市场周刊》：巴菲特也投资了几百个企业，他就没错过吗？ 但斌：小的就不说了，大的投资他从来没有错过或者说错的很少。作为重大的长期 投资，必须要很严格的来筛选企业。打个比方说，2006 年的投资，有很多热点，诸 如有色、军工、3G 和权证等等，如果以一年论输赢，你就需要不停的从一个弹坑跳 到另一个更利于隐蔽的弹坑里。但如果投资是要留给孩子的，要几十年，要跨越几 代人，就是另外一种做法。时间越长实际上选股票标准越高，找到的好企业越少。 这是巴菲特的重大投资为什么只选那么少股票的原因。 《证券市场周刊》：价值投资是不是很容易就能讲明白？ 但斌：很容易讲明白但是坚持不容易，规则很简单，写巴菲特的书很多书店都有， 巴菲特价值投资本身就是一些规则——垄断、消费，这很简单，是个高中生初中生
- 4. 就能看明白，但是坚持太难了。比方说天天早上起来跑步对身体好的道理大家都 懂，可有几个人能坚持下来？ 选择 7 只股票投资 《证券市场周刊》：也就是说，买对股票以后正确的选择是一直不卖。可是几百年 来总是有投机的高潮，然后有一个低谷，股票随着大家的情绪在波动。为什么不利 用这一点呢？ 但斌：我明白你的意思。一般理解最好的投资低点买入，然后高点卖掉，等回调低 点再买进。但是我理解真正的赢家不是这个人，而是在这几个点都在买的人——如 果你投资的是一个伟大的企业。这实际上还是一个哲学的问题：对一般的投资者， 他可能只有一笔钱，当然希望低买高卖；但是如果投资是一项事业，像巴菲特的资 金是源源不断的，如果每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般 人所能理解的。在做投资当中也确实是这样的情况，就是真正的赢家是持有不动 的，而且碰到任何问题都敢买。比如说他投资了，他每个月都去买，不管高还是 低，10 年以后数目就大了。这中间隐含的逻辑是，我们所投资的公司因为具备持续 增长的竞争力，它赚取更多高质量的收益，不断提升资源质量和股东价值。 《证券市场周刊》：那么买入股票就永远不卖吗？ 但斌：有一种情况我们是会卖的，就是这个企业本质变化了。 《证券市场周刊》：不过多数人还是想做差价。 但斌：这也是我们公司跟其他公司最大的不同。我们的投资要想的长远，大多数公 司都是对冲基金的那种模式，他们思考都是一年或者几年时间内的事情；我们就是 进行一个财富管理，希望这个财富可以传几代人。 《证券市场周刊》：你见过巴菲特吗？他知不知道中国还有这么一些人在完全复制 他的做法。 但斌：我们公司钟总参加过伯克夏公司的股东大会，但好像只和芒格以及盖茨照过 相。我们给他发过信，也送给了他一本有关中国资本市场发展历史的书，他回了一 封信，表示感谢，当然信估计是他的秘书写的，他只是签了个字。段永平跟他在一 起吃过饭，有机会你问问他谈了什么。 《证券市场周刊》：巴菲特会不会刻意不让别人了解他呢？ 但斌：巴菲特提到价值投资观念的核心是“以 40 美分的价格买进一美元的纸钞”， 而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍 在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易。这里面我 认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨 的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很 简单，但是坚持太难了。 价值投资理论不是巴菲特创立的，是格雷厄姆和费雪的东西。格雷厄姆的学生都很 富有，只不过巴菲特最富，相信这个流派的人都是富人，这是缔造财富的一个流 派。不是说学问很深，这个学问很简单，主要是看你能不能身体力行，你能身体力 行就会很富有。另外价值投资跟你的人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。
- 5. 《证券市场周刊》：但是这样的集中投资风险是不是比较大？ 但斌：我们对组合理论的理解，大概 7 个股票是最好的结果，超出了可能很难达到最 大的收益，降低了可能风险就稍微大一点。好股就那么多。一个经济体中，企业的 构成像金字塔，最好的企业就是塔尖那么几个，越往下越差。你的资金越集中在金 字塔的顶部，收益越高。 《证券市场周刊》：发现这些企业的门槛不高吗？大家都能选到吗？ 但斌：都能看到，就是不愿意做。可口可乐很多人都喝吧，你说好不好？吉列，不 是每个男人都刮胡子吗？《华盛顿邮报》很多人都在读，麦当劳很多人都在吃，你 看不到吗？茅台好不好，全中国人都知道。这些都是很简单的例子。 关于巴菲特、芒格和林奇的讨论 《证券市场周刊》：就算都是价值投资，还是会有一些偏好的差异吧？彼得·林奇 （麦哲伦基金的著名投资经理）、芒格（巴菲特的合伙人）跟巴菲特就不一样。 但斌：林奇可能选择另外一些机会，但是林奇也说过最好的股票就是永远不卖的。 《证券市场周刊》：我是指他们两个看公司的方法，巴菲特主要是看财务报表，林 奇更多的是跑到下面去看。 但斌：巴菲特不只是看财务报表，他对企业的洞察力可不是看报表看出来的。 《证券市场周刊》：他也不去公司调研吧？ 但斌：早期巴菲特收购伯克夏公司，以及 GEICO，持股华盛顿邮报，都是亲历亲为去 拜访上市公司管理层的。可能后来去的少了。我的理解是，定量的方法不是投资当 中最关键的，定性的东西才是。你怎么样看到这个企业长期的竞争力，这个难度是 比较大的。林奇去看企业，实际上也是这种方法，真正的高手可能都是这个方法。 《证券市场周刊》：不过林奇的侧重点更多的是看这个企业的市场占有率、市场前 景等等。 但斌：林奇管理的是公募基金，他的资产必须要分布在各个行业里，他不能像巴菲 特那样就买几个，这是一个最根本的原因。但他实际上跟巴菲特看公司的角度是一 样的。 《证券市场周刊》：林奇的做法难度更大。 但斌：表面看是这样。但是在另外一个方面，实际上有些时候这样做难度反而更 小。为什么呢？比如说我是一个波段操作者，高的时候我就卖掉了，或者碰到历史 关头，一看不好就卖掉了，因为你不愿意承受这个煎熬，谁愿意承受这个压力呢？ 不愿意承受就卖掉了，这是最容易做的事情。最难做的事情就是坚持。投资其实是 一副重担，你要怎么来扛它，这个是很困难的。 《证券市场周刊》：是不是对巴菲特就没有这种问题了？ 但斌：这种思考是不一样的。芒格推荐过一本书，里面说为什么这个民族留下来 了，那个民族灭亡了；为什么有些民族发展壮大了，有些民族却变得弱小了，或者 被淘汰了。我觉得这些大师从这些角度来理解投资，所以说眼界和想法是非常不同 的。 关于万科、招商银行和茅台的讨论
- 6. 《证券市场周刊》：你们在香港市场也有投资，主要投什么？ 但斌：香港和内地两边股票差不多，主要有中石油(0386.HK)、中海油(0883.HK)、 中国人寿(2628.HK)、中国平安(2318.HK)、招商局国际(0144.HK)等。 《证券市场周刊》：巴菲特也持有中石油，但很多人觉得国企不好投资。 但斌：不是，你看招商局国际，那是李鸿章当年留下来的惟一企业，有上百年的历 史。中国人对中国企业的文化等各方面更了解，中国的好企业大多数还是国有企 业。 《证券市场周刊》：我在 2006 年年初的时候看到大摩、美林的一些报告，非常看好 中国市场，后来走势确实跟他们的判断是一样的。以前香港、台湾也有这种经验， 就是大摩一个报告出来股市就涨，是不是说国外大行已经部分掌握定价权了？ 但斌：那不是。2005 年底我说中国股市的黄金时代来了，后来还公开发表过，题目 叫《中国股市黄金时代来临》。而且这几年，我们一直也是这样做的，有钱就买 进。当然，我这样说不是想说我们多么厉害，而是想传达一个规律性的东西。投资 真正顺应的是时代的潮流，这不是哪一个人或哪一派团体所能决定的。另外从切身 经历说，我们 10 块钱买招商局国际的时候，大摩的报告说不值那么多钱，但后来涨 到 28 块钱。另外他们对中石油也老是估错。 《证券市场周刊》：关于万科我想听一下你的看法。 但斌：房地产是剩者为王的游戏！现在万科是 300 亿元左右市值，中国房地产企业的 长期趋势是越来越集中，香港 1977 年到 1997 年这段时间中，早期有几百家上千家房 地产企业，后来就剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。如 果说 10 到 15 年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000 亿元的市值很正常， 而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场很好地融资谁就发展得 快，万科在这方面做得很好。 《证券市场周刊》：很多人都知道万科好，这样还能赚很多钱吗？ 但斌：中国股市里边真正好的房地产企业估值不是很高，另外相比它的成长性就更 不高。同样是房地产企业，重组的房地产企业可能 30 倍 PE，万科才 17 倍，反而是 这种好东西价格低。实际上大家都看好但不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴 富，这给了中国价值投资者很好的机会。 《证券市场周刊》：我看过一个研究，说因为房地产企业是周转率比较慢的公司， 他们实际上在资本市场的外部融资不是非常频繁，比如两年一次，对这个公司成长 性的帮助不如企业本身的 ROE，即使外部资金进入，因为周转率非常慢，几年增长率 特别快的话，资产负债率又非常高了。 但斌：因为中国的时代背景不一样，不能简单理解这个问题。特别是亚洲国家地产 企业都是大企业，不能对所有的企业一概而论。你说两年做不到，万科几乎每年都 在融资，它做到了，地产企业对资产负债表的管理，确实是我们关注的重点。但不 能因为这个原因就否定整个行业当中的那几个佼佼者。更何况中国所处的时代，在 这个时代不投资这种行业会失去很宝贵的机会。
- 7. 《证券市场周刊》：再说招商银行(600036)，因为国内的商业银行之间的并购还是 没有放开，招商银行只能凭借自己慢慢做大，不靠并购自身能做到多大的规模？作 为对比,在证券业，像中信证券可以通过并购成长。 但斌：银行业跟证券业不太一样，证券公司这个行业比银行业周期更明显。银行业 从全球来看，是一个能缔造伟大企业的行业，银行业之所以能够缔造伟大企业主要 不是靠规模大，而是靠文化、靠经营的效率，把一个小银行做成大银行。而且金融 企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为它是累积财富的过 程。招商银行没有什么严重的问题，有一些小问题，但是总的来说它拥有很好的传 统，能让它稳稳走下去。招商银行人均创收在银行同业里面遥遥领先，每个支行网 点的收入盈利情况也是别的银行的两到三倍。 《证券市场周刊》：你们投资茅台也有几年了，因为市盈率高等原因大家对于茅台 的争议比较大，你怎么看？ 但斌：我们投资茅台有 3 年了。茅台今年销售了大概不到 8000 吨，到 2015 年能销两 万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产 10 万吨茅台酒，这还是刚刚开 始。由于中国的城市化，收入水平越来越高，以后茅台的消费人群会增加很多。 《证券市场周刊》：可茅台只是中国的品牌，能够成长得这么快吗？ 但斌：在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是唯一用纯粮食酿造的，其过程是：高 粱、玉米、小麦等谷物粉碎——曲粉——入池——发酵(60 天左右)——高温缓慢蒸 馏——量质摘酒——分级储存(陶缸、酒海或不锈钢等容器)——自然老熟——勾兑 尝评。世界上其他 5 种蒸馏酒基本都是糖化发酵生产的。比如：威士忌(Whisky，英 国)是麦芽和谷物分别糖化发酵经储存陈化；白兰地(Brandy，法国干邑地区)是葡萄 经破碎压榨后液态发酵蒸馏所得；伏特加(Vodka，俄国、瑞典等国)是薯类糖化发酵 (液体)用桦木碳过滤、配制；朗姆酒(Rum，南美和欧洲)是糖蜜或甘蔗汁糖化发酵 (液体)过滤、配制；金酒(Gin，英、荷、法、德等国)是食用酒精为酒基,加入杜松 子等香料共同蒸馏配制,主用于勾兑调和鸡尾酒。而茅台酒的酿造过程更需要与大自 然中的微生物融合，是真正的自然饮品。 中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么把中国最好的酒让世界去认识。因 为是这种工艺，茅台这种酒理论上可以放一千年，越放越值钱。如果瓶口密封解决 好以后，就不得了。白酒原来做不到超长时间储存，时间长了它就挥发了。但是当 你把瓶口密封解决以后，它就可以超长期储存了。现在中国白酒的出口量越来越 大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌呢？也许有一天法 国人会喝五粮液，英国人会喝茅台，都有可能。 《证券市场周刊》：我还是对茅台有一点疑问，就是这个市场怎么能够连续 10 年、 每年 50%的增长？ 但斌：中国的消费人群会突然增加很多，像刚才说的中产阶级，中国的城市化，收 入水平越来越高以后，总的消费能力是不一样的。而且，中国的白酒如果能走向世 界呢？另外静态地看，即便不考虑销量增加，今天卖 300 多元一瓶的茅台酒，假设 15 年后卖到 2000 元一瓶，它又是什么情况？
- 8. 《证券市场周刊》：听上去也有道理，但是相对而言，我很容易接受对万科和招行 预测。 但斌：投资是这样的，不需要每个人认识都一样，这样才会有买有卖，才会有不同 的风格。 茅台还有一个问题，不知你是否注意到：我们小时候可能卖 7 块钱一瓶，现在你看 50 年的酒卖多少年一瓶？茅台酒能抵御通货膨胀，你信不信！ 《证券市场周刊》：不过你刚才讲的那些都只是推论。 但斌：但是有些东西已经在做了，你像瓶口问题马上就会解决。（拿起一瓶酒给记 者看）这是 15 年的酒，茅台这种酒理论上可以放一千年。就是这种瓶口工艺，越放 越值钱。如果瓶口密封解决好以后就不得了。 《证券市场周刊》：现在对基金重仓茅台有些争议，这个不关心吗？ 但斌:对此我们不关心，也不知道，我第一次听说这种争议。你可以看一下袁仁国 （贵州茅台董事长）的讲话，看看他对茅台的评品与理解。你想一下企业的销售方 式，先把钱打到酒厂然后等着把货提出来，而且现在的产能只能满足一半的需求， 全世界哪有这样的好企业。 《证券市场周刊》：可是茅台确实市盈率太高。 但斌：投资不能那样算，打个简单的比方，同样是中国真正的好企业，我们在香港 买过腾讯(0700.HK)，现在还在持仓，腾讯的 PE 去年 70 倍左右，那么按今年业绩增 长 100%计算，PE 今年就是 30 多倍了。我们前几天接待一个日本来的投资者，他说在 日本同样的企业估值是 300 倍。 《证券市场周刊》：你谈了买入的时机，那么什么时候卖出呢？ 但斌：真正好的投资是买了不动的。比如说沃尔玛在 20 世纪 90 年代 PE 达到过 40 多 倍，然后就不涨也不跌。大概过了五六年 PE 又变成十几倍了，然后又开始涨。你说 什么是高点，我看不同的人理解不一样。 《证券市场周刊》：我觉得你的“能力圈”比巴菲特还大一点，巴菲特没有投微 软，因为他不懂。你这边已经投资腾讯了。 但斌：不是这样。腾讯是一个互联网消费型企业，它不是一个互联网企业，不是要 靠互联网技术更新取胜的企业。它是一个互联网消费平台，是一个通路型企业。我 们从全面的角度来理解这个行业，如果真是波动很大，我们也不会投。比如说一个 大学生在深圳读大学，暑假想去上海玩 10 天，可以在腾讯上花两毛钱挂一个广告， 看有没有人在上海出租一个铺位或者是一个房间，只租 10 天。这个平台可能部分代 替房地产中介的作用，在这个平台上会有无数眼睛，最后就是在这个平台上进行交 易。做很多增值业务。 买了不动就是经典 《证券市场周刊》：除了刚才谈到的对世界整体和长期的认识、看问题的角度，还 有其他一些东西对巴菲特投资风格的形成产生过重要影响吗？ 但斌：实际上还是财富观的问题。 《证券市场周刊》：那你讲一下他的财富观。
- 10. 但斌：谈不上崇拜，主要是学习他的思想，一个伟大的人会影响你的人生那是肯定 的。 《证券市场周刊》：你除了投资以外，有没有自己做实业？ 但斌:没有，因为做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵，主要是求内在的，不 是求外部的东西，这个跟做实业不一样。 《证券市场周刊》：大家对价值投资者的直观认识，就是很长时间不看股价，经常 出去跑，你也是这样吧？ 但斌：股价还是看的。不过我们确实经常跑，不是旅游，主要是看企业。 《证券市场周刊》：讲一下你们投资的经典案例吧？ 但斌：对那些可能成为伟大企业的股票，我们就是买完不动，如果这也可以算作经 典案例的话。 “睡 得着觉的投资” 《证券市场周刊》：你的投资理念是从什么时候开始向巴菲特的价值投资靠拢的？ 李驰：如果一个人没有输过钱，能迅速到这条路上吗？实际上有这样一个心路历程 的转变——我们也是在市场当中交了一些学费，然后开始想应该怎么做最稳，后来 看一些书，发现自己的摸索跟巴菲特的价值投资理念有点不谋而合。要说理念，就 是你要知道输为什么输，赢为什么赢。如果你不想赚钱、只想不输钱的时候，往往 赚得很多；但你急功近利，老想追热点赚钱，一开始对了几次，后面错一次，就把 前面赚的都吐了回去。最后发现只有一条路是最稳当的，转变就是这样来的。 《证券市场周刊》：一般来说，只有经历了前面熊市的洗礼，很多投资者才会成 熟。 李驰：对，剩下来的人才可能上岸。回头想一想，谁要说没做过任何投机，那是给 自己脸上贴金。运气好、胆子又小一点的，在热闹的时候可能卖掉了。你上了岸之 后再淹下去的概率就小。如果你老没有提高，还是投机、还是炒，很难上一个台 阶，就只剩下了一个赌。我说中国股市是由“湘军”构成的，“湘军”是曾国藩的 部队，曾国藩屡败屡战，股市中很多的资金就是一个屡败屡战的资金。好多人在牛 市中赚钱，熊市又回去了，过了两年发现又开始涨了，他又从别的地方弄来钱再 做，水平没见提高。一般两个来回下来，大概 10 年时间，他就退出这个市场了。在 牛市最后都是屡败屡战的资金接盘的。 《证券市场周刊》：你有没有想过，难道就只有巴菲特这样的一条路可以赚钱吗？ 李驰：市场上有多种赚钱方式，但是适合我们走的路，或者觉得比较轻松的路，可 能还是价值投资这一条，这是“睡得着觉的投资”。我们这种投资可以周游世界， 不必考虑今天涨多少，明天跌多少。当然，中国股市自身的低效率制造了一些机 会，你看这个市场里什么样的方法都有，但是我感觉能够持续有效的还真是巴菲特 这一套。 从财富积累的角度来说，索罗斯赚到的财富也很惊人。他算是做对冲基金、做投机 里面最厉害的了，但是跟巴菲特的距离还是很大。索罗斯一度很辉煌，被大家奉若
- 11. 神明，但每隔几年他就有伤元气的时候。大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英 镑，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以投机真的不敢说仗仗都赢，以投 机的方法是很难持续几十年复利成长的。不像价值投资，一方面可以轻松愉快工作 生活，一方面财富还在不断积累。 《证券市场周刊》：价值投资和其他投资方法有什么重要的区别？ 进行价值投资，如果能严格执行，克服各种机制上的限制和人性弱点，并能找到好 企业长期持有，自然会获得满意的回报。而其他的一些方法中，很多人对市场的理 解，都建立在对大众心理趋势的认识上，他们对拐点的识别，包括对市场热点的判 断，有深刻的研究和理解，这么做应当说也不失为一种赚钱之道。但以我在证券公 司和基金公司都工作过的经历来看，总觉得这中间有太大的不确定性，不确定性就 是风险。 虽然“条条大路通罗马”，很难说哪一条路更好，但是经过这么多年摸索出来的、 以我们的心态和能力可以做到的，还是价值投资。你看绝大多数的基金经理，出差 到哪儿打电话要问的是第一件事就是行情涨跌。这种生活已经渐渐离我们远去，这 样赚钱太辛苦了，不是我们的追求。 《证券市场周刊》：你对利用内幕消息赚钱怎么看？ 李驰：巴菲特有一句话，你要想多输钱就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也 可能出问题，确实比较有把握的，会拿很小的资金去参与，对总资产的影响不到 1%，也没什么意义。我们还是更愿意靠自己的判断，这里边是“道”跟“术”的区 别。比如有人坐庄，跟不跟；基金要建仓了，买不买；公司要重大重组了，炒不 炒？所有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。而我们讲究的是要预测 5 到 10 年的增长，是考你的眼光，你判断对了那个钱就该你赚，这个是“道”。我觉得 投资应该向“道”的层面上靠，要取之有道，可很多人一直在术的层面转悠。 《证券市场周刊》:你有没有收益率的压力，就是要跟别人比？ 李驰：相对而言，私募基金这方面的压力比较小。我们非常注重和客户的沟通，只 有认同我们理念的投资者才能成为我们的客户，而一个不理解你的客户是很难持续 跟着你的。因为就短期来看，我们没什么比人家优秀的东西，短期要胜出很难，胜 了也是运气；但是对长期的结果，我们觉得胜出是很肯定的一件事。像招行和万科 我们很早就买了。对于当时它们涨不涨我们没法判断；但是我们知道，这个东西放 在手上，5 到１ 0 年会赚大钱。我们所敢于重仓的，都是一年之内有非常高的概率可 以不输钱的股票，这些股票两三年翻一倍是非常保守的估计。 价值投资知易行难 《证券市场周刊》：价值投资的方法很难掌握吗？ 李驰：巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一 些最基本的人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价 值投资靠拢的趋势。价值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没 有刻意去模仿巴菲特，而是自己在摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现和巴菲 特本人、和其他做投资成功的人，想法基本一样，就是做任何一个投资，先不要考
- 12. 虑赢，先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决策的时候只想赚钱，只要 有这种心态的人，我感觉还没有入价值投资的门。 有几本研究巴菲特的书已经讲得很清楚了，我整天看的有三本，一是《巴菲特如是 说》，讲他关于生活、爱情的一些“语录”，小小的一本书；二是《巴菲特怎么选 择成长股》，从数学的角度来解释他为什么能赚钱，股价为什么会涨，要把对复利 的认识和这个结合起来运用；三是《巴菲特的投资组合》，我觉得这是最核心的一 本，这本书发行量不是很大。就这几本书，把他怎么赚钱全部讲出来了，好像把他 的财富密码都公开一样。这些书其实也就阐明了两个观念，一是讲复利的时间价 值，二是讲集中持股。概括起来就一句话，非常简单，就是在便宜的时候买进一个 好公司，然后长期持有。 投资的最高境界就是充分理解了真理。巴菲特充分理解了这个世界的变化，而且他 起步早，活得长，用了 50 多年来做价值投资，复利乘以足够长的时间，就等于巨额 财富。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用 一生来实践。 巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力——他要是有一天不严格按自己定下的 铁律做，现在拥有的财富可能一百亿美元都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬之 千里，这是数学。巴菲特是严格按照价值投资的思路，就是在便宜的时候找一个特 别好的公司，买进去，长期坚持这样做。方法很简单，但是真正能够做到的人非常 少，因为证券市场每天的诱惑实在太多。好多人也知道应该怎么赚钱，但他们就是 觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，完了以后再来做价值投资，大多数人都有 这种小聪明。 《证券市场周刊》：什么样的人比较容易接受价值投资？ 李驰：我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条 道上了，就是买大的、好的公司的股票。没有办法，那么多钱，买小股票你就得坐 庄了，谁敢搞那个东西？我们觉得保险公司更容易做价值投资，因为他们是保本第 一，赚钱第二，所以他们的选人、用人，估计都会用那种偏保守型的人，只有这种 风格的人才才能被保险公司选上。实际上不知不觉大家都走到价值投资的路上了， 跟巴菲特是同道的。而越是这样，你越想保险，实际上回报就来了，长期而言承担 的风险小，但回报率并不低。 《证券市场周刊》：巴菲特被称为“股神”，多数人和他们的差别在哪里？ 李驰：巴菲特严格按格雷厄姆的思路去做，就是在便宜的时候找一个特别好的公 司“猫”进去，然后啥事也没有了。他就能严格做到这个，他有这个耐心。我以前 说过，感觉 2008 年这一波行情会见顶，之后狂掉下来。既然这样想我可能就做不到 拿着不动。但巴菲特不会动的。有几个人能严格按照这个做？大家叫他“股神”， 并不是因为他比别人掌握了更多的原理，而是知易行难，很多人把原理当儿戏，因 为受的诱惑太多。 《证券市场周刊》：QFII 应该算是价值投资者了吧？
- 13. 李驰：也还是有些投机的成分在里边。我来告诉你为什么这么说，你如果从全球、 甚至站在月球上面来看，“中国概念”是一个实实在在吸引眼球的投资概念。所以 从全球资本流动这个角度来说，就是要往中国投。这里也有投机，就是赌人民币升 值。这看起来胜算也很大，但是从长线的角度看，这个概念是否能经受住时间的检 验？这种类型的资金来去都很快，一进一出，有个 50%到 100%的涨跌都很正常，但是 这样来的牛市能不能持续 10 年、20 年，甚至能否持续 3 到 5 年，都很难说。 《证券市场周刊》：怎么才不算是投机？ 李驰：PEG(市盈率相对盈利增长比率，用来衡量公司成长性的财务指标)我觉得还是 蛮有用的一个指标，现在大家都会用这个。但是很多研究员对增长率就只看 3 年，我 觉得不够，至少要看 5 年以上到 10 年。如果你看不到 5 到 10 年都能保持 20％－30％ 的增长，买了绝对有风险。看不到 10 年我就不买，就等着。这么一想，可以投资的 企业还真不多。当然，这样谨慎肯定会漏掉很多机会，回头一想，有些是自己没搞 懂，但有的根本就不是机会。 等待是价值投资的精髓 《证券市场周刊》：如果大家都信奉价值投资，那么大家投资的股票会不会都一 样？这样对投资有什么影响吗？ 李驰：假设真有一个“巴菲特俱乐部”，这些人都相信价值投资，但是投资的品种 也不会一样，芒格和巴菲特的投资就不一样，只有一些是重合的，但是大家都赚 钱。这就是个人能力所限造成的。比如我们漏掉了一些上游产业股票的投资机会， 因为上游很难看到。不过我们弄不懂就不做，做就要翻几倍出来。投资还是很难琢 磨的一件事情，它是一个综合的能力，我们选了一些好公司，也漏掉了很多。但是 就像巴菲特说的，不怕漏，只怕错。 《证券市场周刊》：在中国实践巴菲特的方法，要不要做一些修正？ 李驰：不能叫修正，我们的境界离修正还远。我想我们应该对各种成功的方法有所 借鉴，就是你目光要宽广，对新生事物要尽量去学习。很多人都在说，巴菲特如果 在科技股高潮的时候把资产转移到微软、英特尔、或者戴尔这些股票上，他现在就 是几千亿市值。当然这样做了他也就不是巴菲特了。因为对那些不懂的，他不做。 所以我在想，我们能不能不断进步，能不能让自己懂的东西更多一些，这会不会好 一点？ 《证券市场周刊》：这也不容易啊，人的时间和精力毕竟有限。 李驰：对，回头想想有些事情是做不到的。原来计算机行业一直是 IBM，谁会想到有 戴尔出来。你反过来想想，当初搞电脑的有多少，看上去都差不多。比如消费类里 边一讲到苏宁电器(002024)、国美电器(0493.HK)，觉得这个应该是中国的 BEST BUY,甚至沃尔玛。但是你有没有想过，美国有多少搞零售的，又有哪一家的股价像 沃尔玛三四十年一直增长达到上千倍的？所以说，同样类型的企业，对投资人的回 报可以相差十万八千里。我要表达的意思是，外表看起来相似的一些事，很多人马 上就往最好的可能上边靠了。 《证券市场周刊》：在这一点上境外投资人跟境内投资人的观念不一样吗？
- 14. 李驰:对，这很明显。所以我讲，媒体上老说要争夺“定价权”，我现在也没有搞懂 定价权这个词是怎么来的，其他国家的媒体从来没有这三个字。如果真有定价权， 美国政府就要通过“反垄断法”来对付它了。所以全世界对价值投资的衡量标准都 是一致的。从 2005 年开始为什么这些人都看好中国？很简单，A 股确实便宜了，一 搞股改，市盈率迅速下降了百分之二三十，确实估值便宜。有一段时间兖煤 A 股已经 便宜过 H 股了，如果你认可兖煤 H 股(1171.HK)的价值，那你不如回来买 A 股。反过 来说，万科 B 股(200002)原来 3 块钱的时候，A 股可能 5 块钱，现在你发现万科 B 股 是 9 块多，A 股才 8 块多，所以买最便宜的回报是最大的。 《证券市场周刊》：如果一时找不到合适的品种怎么办，只有放着现金吗？ 李驰：没错，这就是价值投资的精髓，合适的价位总会在未来的某个时间出现。你 能否做好价值投资，一是你相信不相信这句话，二是你有没有这种耐心。巴菲特 1969 年曾退出市场，到 1973 年股市跌到遍地是黄金才回来。但这期间，正好经历了 美国股市最疯狂的阶段。在他关闭了基金以后，股市疯狂持续了将近 4 年才落幕。如 果谁也能做到这一点，就离巴菲特不远了，至少是方法上。但是，我相信大部分人 做不到这一点。 我是学力学的，物理里边有很多公理、定理，投资也类似，你掌握了愈简单的道 理，你对世界的理解越准确。巴菲特有两句话，就是他的公理:第一不输钱；第二记 住第一条。实际上就是一条：不输钱。不输钱是什么概念？就是常胜将军。很多人 觉得这太保守，失去了很多的机会，不愿意等。但如果你从 2001 年等到 2005 年，随 便买个万科、招行，收益就是一倍。可如果你不等，就很可能套在里面。当然，我 们肯定漏掉很多机会，但是有的机会根本就无从把握。 《证券市场周刊》：你最长等过多久？ 李驰：等几年是有的，拿我们来说，从 B 股出来以后，2001 年到 2003 年基本都在 等，几乎不操作。如果没有充分理解价值投资的精髓就会很痛苦，但是理解了也就 没什么，因为钱只要不少，机会总是有的，比匆匆忙忙操作套在里面好很多。但是 很多人总觉得机会不能放过，总觉得应该买点什么。 为集中投资“平反” 《证券市场周刊》：财富积累有什么规律可循吗？ 李驰：实际上就是讲集中投资和组合投资的一个比较。巴菲特也曾经投了近百个股 票，但如果把最成功的十几个去掉之后就没有什么了。最赚钱的还是可口可乐、吉 利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就对这六七个公司的集中投资为他赚了近 300 亿美元。还有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要 就是花旗银行这一笔投资让他成功的——他投资花旗银行，持有了将近 16 年。还有 日本的首富系山英太郎，他的做法也不谋而合，就是投资几个日本证券市场的龙头 股。这些人超越市场的方法就是集中投资。 同样的道理在实业界也一样，你去看看全球 500 强里有几个是搞多元化投资的，一百 年来硕果仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游
- 15. 戏，李彦宏就搞一个搜索，都很成功。就像巴菲特的集中投资一样，也就投了十几 个大蓝筹，足以成就他的财富。反过来说有多少炒家能终成大赢家？ 《证券市场周刊》：可是公募基金只能做投资组合。 李驰：公募基金中也有一些成功的特例，像 Legg Mason 基金的基金经理比尔·米 勒，连续 15 年跑赢指数。他说如果不是契约的限制不能集中投资，他会只买三个股 票。这说明他也是崇尚集中投资。但公募基金必须要做组合投资、配置，动不动就 是几十个股票。有人研究说证券投资组合理论是 20 世纪的一大骗局，我很赞同。一 个人去卖鸡蛋，手上提 20 个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危险，万一拎不 好都掉了；不如把一个篮子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。 公募基金最核心的问题，就是要赛跑，要在聚光灯下、在非常透明的地方赛跑，你 跑不过别人未来募集资金就困难了。美国的统计数据显示，前几年一个基金老跑赢 市场，那未来几年募资是非常容易的。老百姓就是觉得历史是简单的延续，只看一 只基金过去表现得是不是够好，所以公募基金有这个压力。 投资于卓越的公司 《证券市场周刊》：你们怎样选择股票？ 李驰：成长性要好。巴菲特讲终身持有，可如果不找到好公司，40 年之后，你会发 现白忙活了。所以必须发现卓越的企业，或者叫几十年持续成长的企业。大家说要 找 10 年股价涨 10 倍的股票，我觉得首先你要找到未来 10 年赚钱能增长 10 倍的公 司。 招行现在每年赚四五十个亿，10 年之后每年赚四五百亿，这个不是做不到的。它的 信用卡越发越多，开的网点越来越多，管理越来越有水平，这都是看得到的。怎么 看企业呢？一是看老板怎么样；二看这个企业有没有东西在街上卖；还有就是三句 话能不能把这个企业说清楚。你看万科就是盖房子，茅台就是造酒，一句话就说清 楚了。但那些搞多元化的，你弄不清他们在搞什么。 我们现在的思路是，只投在行业中处于第一位的优秀企业，比如我们认为金蝶比用 友优秀，赤湾比盐田港优秀，这个第一是指综合竞争力，不一定是市场占有率第 一。另外，就是找到一种明显便宜的东西，我们理解了它，就买下来。这种机会每 隔几年就会在二级市场出现一次，非常有规律。这样的股票，往往是要等几年，然 后一口气赚几倍，再等几年，平均下来每年 20%多，看你能不能坚持拿着。对估值偏 高的优秀公司，我们有足够的耐心等它跌到便宜的时候再出手。我们的投资也不局 限在二级市场，实业、股权，只要我们认为便宜、风险小的，都会投。 《证券市场周刊》：进行价值投资是不是需要关注企业家的能力？ 李驰：我们希望找到一个好的企业，几十年如一日、甚至是“永恒生命”的企业。 当然最好是一个各方面都优秀的人在管它，但理论上并不一定非要能力特强的人。 公司成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样的公司。中国的情 况正相反，你必须要考虑一点中国因素。 但是按照巴菲特的理论，万科和招行都已经可以投了，这两个公司已经到了什么人 去做总经理都没有关系的地步，还有招商局、华润、中信，不管谁做老总，都不会
- 16. 影响这个公司的发展。这样就不必考虑人的因素了，是一个比较好的系统。不好的 系统是什么呢？就是家族式的管理，对于家族式管理的公司，你必须盯着这个老 板，这个人不行了很可能这个公司就不行了。但是我刚刚讲的这几个公司都已经度 过了这个阶段。 《证券市场周刊》：如何利用财务分析和研究报告？ 李驰：假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能不需要太多的财务 分析，想想这个公司值不值这个价钱就行了。大多数企业看一下就知道不值那么多 钱，以后就不用再看了。我们会看万科、招行的报表，但要有化繁为简的能力。我 们对报表基本不做深入研究，也不用看很多报告，关键还是相信自己的判断。公开 信息很多，大家的差别不在于你能不能获取信息，而在于对信息的判断。所以报告 晚几天看到根本不是问题，因为我们是要看这个企业 5 到 10 年会怎么样。事实上， 我们是充分利用了公开信息进行投资的。 《证券市场周刊》：宏观方面的事情你关心吗？ 李驰：对宏观经济我们确实也关心，但是感觉跟具体投资的关系不大。比如像宏观 调控对万科的影响，我们也研究过，是不是要回避一下风险。但是感觉到这个企业 的成长不会受到根本影响，人民币升值、国际资本流入的大方向都不会变。我对经 济前景还是很乐观的，你看看全球资本的流动，看看境外资金在国内的直接投资和 间接投资这几年以什么样的速度增长。现在全球 500 强几乎都来了，20 年前基本上 一家也没来。难道 500 强都看走眼了吗？我是从这个角度推理，不要过分研究微观。 再有就是支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。 原来我们感觉跟韩国、中国台湾、日本还会有一些差异，可现在是越来越像了。尤 其是地产股、金融股。你看看香港的中海到多少钱了，这些地产股的波动基本上跟 人民币汇率的曲线是吻合的。巴菲特讲他从来不预测市场，这个跟价值投资没关 系，我们事先也没有预见到人民升值带来的市场繁荣，而是突然有这么个机会。 未来股价上涨的一个最核心因素，就是要不断推出大盘股，你看今年几个超级航母 推出之后是什么样？现在全球的资金往这涌。你嫌它贵，有人不嫌它贵。像招行这 样的盘子在他们眼里算什么，就几百亿的一个小盘子，还有很多都是不流通的。当 然明年之后这些问题全解决了、全流通了，正好这个时候全球的资本都慢慢地放进 来了，还是平衡的。你就看看以后的工行(601398)就知道了，资金绝对不成问题。 选择成长股的投资心得 《证券市场周刊》：听说你们很早就买了万科和招行，当时怎么判断的？ 李驰：2006 年上半年买入时，不知道它会不会马上涨，但是这些股票放在手里，过 个 5 到 10 年是会赚大钱的。重仓买进的时候，想的是这些股票一年之内不会输钱。 万科首先是龙头，而且利润、持续性都是可以看清楚的。万科每一次开会，或者公 开数据，我们都会看一看，今年土地的储备，明年的销售额，基本上可以看得到。 土地的储备不断增加，明年卖出去的房子也不断增加。这几年的房子会越卖越多。 就算宏观调控，即使房价掉一点，通过数量增加，增长还可以维持不变，甚至往 上。然后人民币升值的投机导致了它的估值变高。再者华润发了一个认沽权证是
- 17. 3.73 元，当时股价就在 3.7 元左右，我觉得华润都愿意在这个价位去买，说明一点 风险都没有。万一跌了话卖给华润，我一分钱不输，往上涨全是我的。 要讲银行股，应该就投招行，它不是最大，但讲成长性它是最好的。我经常到处走 走、看看，以看市场为主，不是微观地盯着某一个企业、一个点的调研。我发现招 行的网点还少得很。好多中小城市都没有，这正是它的机会。我也有实业，自己做 实业才能直观地感觉到扩张的速度，原来不做以为有好多水分，自己做了才知道确 实可能有超出想象的扩张速度。 买了就放着，跟巴菲特买中石油一样，人家 1 块多买的，到 9 块也不动，再掉到 7 块 5 他也不会动，可能再等 10 年 8 年又到几十块了，这一笔投资十几年就赚了几十 倍，有什么是比这个更好的投资？ 《证券市场周刊》：有人说两三年内招行可以看到 50 元，这是不是太疯狂？ 李驰：两三年到 50 元肯定是高估了。但是市场存在趋势的强化，这不是价值投资的 东西，一旦市场认同这个了，就会像美国的“漂亮 50”一样，所有的好公司都被高 估到 60 倍 PE，这样一算三年之后到 50 块完全有可能。业绩每年有 30%的成长就够 了，关键是 PE 能到多少，对于这个问题，做投机的人比我有经验。假如你问我现在 买招行吗？我不建议买。从投机出发进行考虑应该买，我自己都相信有可能到 50 块，现在买还有几倍呢，但这可能是虚幻的，是根据 10 次、8 次的投机经验。做价 值投资的人应该是在很低的价钱、几块钱的时候就发现这个品种了，所以我现在也 不会卖，不会卖就可能等到 50 块。至于现在的钱可以做其他投资，所以说 100%保险 就是这样的，超额的收益能赚到就赚。 《证券市场周刊》：请谈一下对金蝶(0268.HK)的投资情况。 李驰：“市场先生”喜怒无常，在这个股票上面表现得尤其明显。股价从 1 块涨到 5 块，又跌回到 1 块多，又涨到 3 块多，又跌回到 1 块多，现在 4 块 1，整整五年。我 们坚信的一条很简单，就是价值投资。我觉得金蝶 10 年、20 年都没有什么风险，这 是我们懂的东西。公司十年前做出了财务软件，经受住了经营延续性的考验，不像 一些新股没有历史可以查。金蝶刚开始业绩是百分之一百地增长，那时候公司还 小，我们买的时候估计平均每年增长 30%没有问题，现在证明确实如此。稍微大一点 的企业管理上台阶都要用财务软件，所以说这个市场可以简单复制，可以预见到它 怎样变大，非常安全。 金蝶中间的涨涨跌跌我们根本不计较。所以说一个长线投资是理性抉择的产物，按 照这个思路，有一天当你最终卖掉股票的时候，你会发现这个过程是很漫长的。很 多人觉得沃尔玛赚不到钱，其实放在很长的时间当中看，赚得出乎预料。就金蝶来 说，如果我是公募基金经理，老板早把我炒掉了——两次那么高你都不卖，他不会 让你等到今天。所以，我们自己的这个风格和可能产生的状况非常清楚。 《证券市场周刊》：选择深赤湾 B(200022)又是为什么？ 李驰：我们看到香港的航运业在复苏，感觉在这个大的框架下增长还是可以预期 的，就是外面的货越来越多了，都往香港跑，以后肯定要往深圳跑。在深圳的码头 一个是赤湾港，一个是盐田港。盐田港(000088)没有 B 股，A 股又贵。赤湾 B 很便
- 18. 宜，买就是了。回头一看非常简单，但是当时没有人注意 B 股，名字又很怪。你理解 它就简单了，香港的物流成本非常高，和深圳比装卸货物的价格要差 5 倍，包括李嘉 诚都在战略上布局盐田港。所以就买了等它增长，买的时候赤湾 B 每股只有几分钱盈 利，后来卖的时候，每股盈利是几毛钱。现在看看，有 1 块多钱了。 如何利用市场波动 《证券市场周刊》：索罗斯也是一个投资者经常谈论的话题，你认为巴菲特和索罗 斯的本质区别在哪？ 李驰：我是浙大毕业的，浙大的校训就是“求是”，当时不理解这两个字的含义。 现在我发现投资里面的最高境界分为几个层次分别是理解了真理，接近了真理，遇 到了真理。巴菲特充分理解了这个世界的变化，他起得早，活得长，用了差不多 50 年来做价值投资，成就了财富的奇迹。巴菲特最成功，因为他很早就遇到了真理， 并且用一生来坚持。 索罗斯赚的是快钱，他的基金叫量子基金，物理学的量子是什么概念？最核心的一 条就是测不准。索罗斯说真理只能证伪，不能证实，世界不可认知，但是你能接近 它。索罗斯接近了真理，所以他也赚了钱，但是他的思想没有巴菲特那么伟大，巴 菲特已经遇到真理，而索罗斯是接近真理。 索罗斯理解了人性。索罗斯知道人从恐惧到贪婪再到恐惧，每隔几年就是一个循 环。这就是对价格的把握。价格往上涨，涨到不合理，是怎么发生发展的，他对这 个过程有很透彻的认识。 《证券市场周刊》：很多人也是利用价格的波动来赚钱的。 李驰：市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱方法。人 性的变化很缓慢。整个生物世界经历了上亿年的演化，人类文明才几千年，几千年 里要把不好的东西净化掉，这个过程是很慢的。就拿股市在荷兰诞生之后的这 400 年 来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过 几年就一个轮回。这个波动很简单，如果用 PE 的高低来设定一个区间，低的时候是 10 倍甚至几倍的 PE，高的时候是 30 倍到 60 倍的 PE，400 年来，股价永远在这两条 线之间波动。你掌握了这个规律，再加上足够的耐心，就可以赚大钱。 总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。买的时候 10 倍 PE，卖的时候也是 10 倍 PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候就赚一倍了。但是市场疯狂起 来，也可能卖到 30 倍 PE，结果就赚了 3 倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候 只要求不输，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖 的时候市场平均 PE 变高了，热闹的牛市给了我们额外的收益。 《证券市场周刊》：用投资的心态来买入，就算不是最低价也没关系，是吗？ 李驰：确实如此。就像巴菲特自己有的股票买了以后都有更低的价格。但是像刚才 说的，他老在等，老有钱，再低再买，所以就创造了更多财富。后面一笔钱买得更 低，涨上来之后赚得更多。 但这个时候，你要相信你的基本判断没有错，这是非常难的一件事。好多人一套 住，就对原来的判断失去了信心，担心自己是不是看走眼了。
- 19. 《证券市场周刊》：还有一种情况是在牛市里卖了以后股价还在涨。 李驰：你永远不要相信市场跌下去就再也涨不起来，也永远不要相信市场涨了就永 远不会掉，要有这种冷静的心态。400 年的波动规律都给了人们发财的机会，只不过 每次高低会有一点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神仙，不 可能卖到最高点。你只要在高 PE 区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等 的时间是很长的，要耐得住寂寞。 我印象很深，有人 10 多块买的中移动(0941.HK)，金融风暴的时候跌到 9 块多。2001 年迅速就涨到了 30 块，卖掉了。但后来它涨到 80 块，最后又跌到 15 块。所以你不 要因为 30 块卖掉，觉得少赚了，永远不要有这种想法，市场总是会回来的。这是尼 德霍夫的大象理论，尼德霍夫是索罗斯的旧部，他讲非洲古人捕捉大象有一个方 法，象群冲过来的时候，你就让开，不要硬碰，让它自己闯出一条路，然后你在这 个路上挖好陷阱，过几天，这些大象总要从原路返回，就掉到这个陷阱里了。 我 2001 年的时候跟人讲，现在不要搞 A 股了，风险很大，没人听，总觉得还有钱 赚。因为市场不是一天掉下来了，它有几个月做顶，总觉得还可以往上冲。实际上 那叫抢吃鱼尾，没有什么意义。你不可能卖在最高点，你卖掉就不要再回头看它 了。 《证券市场周刊》：选择卖出价位还是要靠市场感觉吧？ 李驰：长期在市场里面泡着，多多少少会有一些感觉。这个东西没有理论，完全是 凭个人的悟性，芒格说就是“格珊理论”，这个词是他自己创造的，就是天文地 理、鸡毛蒜皮啥都懂，然后融会贯通，感觉一下应该怎么做。所以什么是卖点确实 很难讲，但是热闹的时候卖出永远不错，非常冷清的时候买进永远不错。 《证券市场周刊》：具体来说最近几年应该怎样做？ 李驰：我对牛市熊市以 PE 来的定义，牛市就是市场平均 PE 不断变大的过程；熊市就 是 PE 不断变小。照现在的趋势看，牛市是应该可以延续到 2008 年的，到时候 PE 也 是可能达到 30 倍到 60 倍之间的。因为有奥运和人民币升值这两个大概念，全球资本 绝不会袖手旁观错过这次正宗的中国概念。1997 年香港回归这个中国概念还不算正 宗，但市场当时已极度疯狂。 这一次从年初涨到现在一直没有停，今年算第一年，一般牛市总有两三年，这个过 程中 PE 越来越高，风险越来越大，参与的人越来越多。因为是估值在涨，所以大家 都赚钱，就算公司业绩不变，但估值从 15 倍变成 30 倍，股价就涨一倍，每个参与其 中的人都是笑眯眯的。当然这不算是价值投资，而是利用市场趋势来赚钱，是一种 投机理论。 《证券市场周刊》：股市里边总会有投机，你们也不能不考虑这一点吧。 李驰：2003 年 H 股涨的时候，一开始大家看到涨了 50%到 100%，都卖了，觉得这个 市场那么难赚钱，一下子赚了那么多钱还不走。结果一转眼又翻了一倍多。市场总 是这样，只要一跌，马上好多人说不行了，就卖，因为获利丰厚。实际上什么叫获 利丰厚？中移动从 9 块涨到 80，联想(0992.HK)从 1 块 7 涨到 70。你要讲国际化，这 就是投机的国际化。
- 21. 计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知 道应该在什么价位购买股票？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。 关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾说过一句耐人寻味的 话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。 巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在 1996 年致巴克夏公司股东的 信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现 金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行 估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和 查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原 因。” 此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信， 但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺 术，又是科学。” 与一些市场人士的想法不同，笔者更倾向于认为巴菲特这番话是真的坦诚而非卖关 子。因为我们常常看到，在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后 果。最典型的例子莫过于大名鼎鼎的美国 LTCM（长期资本管理公司），其高管包括 1997 年诺贝尔经济学奖得主、“期权定价模型之父”默顿（Robert Merton）和舒尔 茨（Myron Schols）、美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullis） 等学术界及政经界要人，堪称梦幻组合。1990 年诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普 称其为“也许是世界上学术水平最高的金融机构”，在华尔街与量子基金齐名。从 运作方式上看，LTCM 是通过运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，再利用不同 证券的市场价格差异进行操作，是投资界精确量化的祖师，却也难逃失败命 运。LTCM 曾经是如此成功——3 年盈利增长 2.84 倍，一度成为市场唯马首是瞻的旗 舰。然而就是这样一泰斗级的公司，也创造了另一项金融记录——150 天亏损超过 50 亿美元，亏损率超过 90%。正如同中国古代的项羽，百战百胜，一败而失天下。 或许，但凡介于科学和艺术层面之间的东西，都要用到中国古人说的一句话：运用 之妙，存乎一心。巴菲特爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错 误”，也是异曲同工。尽管我们相信在某一个特定的时空，某一公司的价值只有一 个，我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。 安全边际：越耐心越能得到 巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到 两条投资规则:第一，永远不要亏损;第二，永远不要忘记第一条。 那么，如何才能做到不亏损？ 格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右 铭：安全边际。” 作为为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上 的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺 差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。
- 22. 根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价 格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为 负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证 能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。 凡事喜欢精确的那些读者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边 际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的 顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，并可以买入股票。 巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的 价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的 价格，将抵消这家绩优企业未来 10 年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际， 即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国 股市，尤具警醒作用。 可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告 诉你：如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我 们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大 化。 如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投 资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心 等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如 3 至 5 年的周期里， 总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低 估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物 的时候更多的是在草丛中慢慢的等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击 范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看， 你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益 的关系。 从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先 确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛 围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。 安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算 中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了 一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控 制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。 格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都 要求一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非 常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较 大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍 低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证 我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。
- 23. 市场波动：不可预测的加码买入机会 股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。 “市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而 是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票 器。”这就是市场波动的由来。 早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。 格雷厄姆在去世前几个月的时候说：“如果说我在华尔街 60 多年的经验中发现过什 么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。” 对于市场的价格波动，格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自 己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市场先生”的特点是情绪很不稳定。 因此，在他高兴的日子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价 格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这 种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低得离 谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场， 而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的 两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友 而不是敌人。 事实上，仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说，在 1973 年－1974 年的经济衰退期间， 它的股票价格从每股 90 美元跌至每股 40 美元。在 1987 年的股灾中，股票价格从每 股大约 4000 美元跌至 3000 美元。在 1990 年－1991 年的海湾战争期间，它再次遭到 重创，股票价格从每股 8900 美元急剧跌至 5500 美元。在 1998 年－2000 年期间，巴 克夏公司宣布收购通用再保险公司（GeneralRe）之后，它的股价也从 1998 年中期的 每股大约 80000 美元跌至 2000 年初的 40800 美元。可以想见，在这些时候，巴菲特 在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照“鳄鱼原则”，巴菲特 应该不知道止损离场多少次了，但那样，我们也不会看到今天的“股神”。 （作者为国内最早的基金经理人之一，目前任某投资机构联席董事，价值投资 的研究者和实践者）