1. 元富投顧
公司訪談報告
Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd
致茂(2360)
BUY
元富證券投資顧問股份有限公司
台北市敦化南路二段 97 號 19 樓
TEL:(02)2325-3299
自動化趨勢浪潮下設備提供者

(102)金管投顧新字第 034 號
□台灣 50
■中型 100
4Q EPS 低於市場預期，13 年 EPS 3.21 元，YOY+27%：4Q 毛利
率下滑至 52.6%，導致本業獲利不如預期，業外威光及日茂電子貢
□MSCI
獻 2.82 億元，EPS 0.75 元，低於市場分析師預期。13 年母公司營
收 YOY-6%，半導體測試設備為主要營收成長項目，毛利率與 12 年
元富投顧研究部
研究員 蕭淑君 Justina Hsiao
呈現持平狀態，研發費用投入並未縮減下，營業利益率降至 18.9%，
shuchun@masterlink.com.tw
業外子公司貢獻獲利 4.02 億元，稅後淨利 12.05 億元
，EPS 3.21 元，
評等
YOY+27%。
日期:
2014/2/18
目前收盤價 (NT$):
68.4
目標價 (NT$):
85
52 週最高最低(NT$):
50-73.5
加權指數:

8513.68
14 年成長動能來自半導體測試訂單及自動化整合解決方案：公司
3~5 年發展策略朝自動化整合解決方案(Turnkey Solution)為主，主要
係結合量測設備、自動化系統及 MES 軟體能力提供客戶整線輸出的
股本 (NT$/mn):
3,768
完整解決方案。雖 Turnkey Solution 產品毛利率低於平均水準，但產
市值 (NT$/mn):
25,890
品營收貢獻幅度可望大於毛利率下滑影響。另外，公司觀察產業現
市值 (US$/mn):
863
況，預期半導體、被動元件、LED 照明及鋰電池檢測設備為主要推
20 日平均成交量(仟股):
2,875
PER (‘14E):
17.78
PBR (‘14E):
升 14 年營收成長的來源，預估 14 年營收 YOY+16%。
2.91
外資持股比率:
51.48
TCRI

4
股價表現
1-m
3-m
評等買進：(1)企業資本支出增加，檢測及自動化設備訂單動能增
溫。(2)具備電動車題材。(3)展望未來 2 年獲利穩步成長，預估 14
6-m
絕對報酬率(%)
10.3
16.8
7.2
加權指數報酬率(%)
-0.4
4.7
年 EPS 3.86 元，目標價 85 元(22X2014EPS)。
7.1
Key Changes
評等
Current
Previous
BUY
85
N.A
N.A
營業收入 (NT$mn)
4,539
N.A
毛利率 (%)
53.80
N.A
營益率 (%)
EPS (NT$)
BVPS(NT$)
20.54
3.86
23.60
N.A
N.A
目標價 (NT$)
Y9999 加權指數
N.A
2360 致茂
Exhibit 1: P/E BAND
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2009/01
10,000
90
9,000
2010/01
2011/01
2012/01
2013/01
2014/01
Sources: Masterlink
80
20.0X
18.0X
16.0X
14.0X
12.0X
10.0X
8.0X
6.0X
4.0X
2.0X
Exhibit 2: 營收預估
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
70
M / NTD
Sales
Sales Yo Y
1 ,8 00
1 10 %
1 ,6 00
9 0%
50
1 ,4 00
7 0%
40
1 ,2 00
60
30
5 0%
1 ,0 00
3 0%
8 00
20
6 00
10
4 00
0
3,000
2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01
1 0%
-1 0 %
-3 0 %
2 00
-5 0 %
0
1Q1 1
1Q12
1 Q1 3
1 Q1 4
Sources:Masterlink
2014/2/18
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本刊載之報告為元富投顧於特定日期之分析，已力求陳述內容之可靠性，純屬研究性質，僅作參考，使用者應明瞭內容之時效性，
審慎考量投資風險，並就投資結果自行負責。報告著作權屬元富投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。

2. 元富投顧
致茂(2360)
Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd
致茂為自動化檢測解決方案供
致茂為自有品牌之自動化檢測解決方案供應商，商品包括提供各產業相關
應商，產品應用領域範圍廣
量測設備及整合自動化測試系統。13 年母公司營收組成主要區分為三塊：
量測及自動化測試系統約 65%、整合性自動化解決方案約 9%、半導體測試
系統約 21%及其他 5%。依產業應用領域區包括電力電子、半導體、被動元
件、面板、LED、太陽能、客製化系統等。公司長期策略為結合量測設備、
自動化系統及 MES 能力，推出自動化整合解決方案(Turnkey Solution)產
品，推升公司營收動能。
Exhibit 3: 營收結構比重
產品項目
13 Sales(%) 14 Sales(%) 14年(F)YoY
毛利率
Test Instruments &ATS
65%
53%
-5%
高
Turnkey Solutions
9%
20%
147%
低於平低
Semiconductor Test Solutions
21%
22%
22%
高
other
5%
4%
5%
-
Sources: 元富整理及預估
4Q 母公司營收 10.33 億元，QOQ-4%，YOY+13%，動能主要來自太陽能設
4Q EPS 0.75 元，低於市場預期
備出貨增溫，毛利率因產品組合影響下滑 4.2%至 52.6%，營業利益率同步
下滑 4%，業外因子公司威光及日茂二家貢獻 0.83 億元，QOQ+63%，稅後
獲利 2.82 億元，EPS 0.75 元，QOQ+2%，YOY+42%，低於市場分析師預期
0.87 元。
13 年本業獲利衰退，業外子公
13 年母公司營收 39.26 億元，YOY-6%，毛利率較 12 年微幅成長 0.5%至
司獲利挹注下，EPS 3.21 元，
54.9%，研發及管銷費用持續投入下，營業利益率下滑 2.1%至 18.9%，業
YOY+27%
外受惠日茂及威光貢獻 4.02 億元，稅後獲利 12.05 億元，EPS 3.21 元，
YOY+27%。
Turnkey Solution 為公司 3~5 年
營收成長動能來源
1Q 仍處於營收淡季階段，但公司表示，訂單動能相較前二年展望樂觀，主
要係客戶已紛紛願意於年前即進行確認訂單動作，預估 1Q 營收 8.79 億元，
QOQ-15%。公司長期發展策略朝自動化整合解決方案(Turnkey Solution)為
主，主要係結合量測設備、自動化系統及 MES 軟體能力提供客戶整線輸出
的完整解決方案。13 年前三季 Turnkey Solution 產品營收占比僅個位數，
4Q 隨著太陽能相關模組設備出貨，Turnkey Solution 營收占比提升至 20%，
公司樂觀表示，Turnkey Solution 訂單目前接單已超過 13 年全年。隨著中
國薪資不斷上漲，自動化趨勢成形，公司將以 Turnkey Solution 產品為長期
3~5 年營收成長動能，惟產品結合量測及自動化產品毛利率約 30%~50%低
於純量測產品平均水準，隨著 Turnkey Solution 比重提升，雖毛利率將有微
幅下滑的趨勢，但公司表示仍可維持於 50%以上，整體而言，營收貢獻獲
利幅度可望大於毛利率的影響。
2014/2/18
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致茂(2360)
Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd
14 年成長動能來自半導體 LED
、
14 年營收主要成長動能來自：半導體、LED 照明、被動元件、鋰電池檢測
照明、被動元件及鋰電池檢測相
相關設備。(1) 半導體測試設備營收約 824 億元，YOY+18%，營收占比由
關設備，營收 YOY+16%
12 年 17%成長至 21%，客戶群均為國際 First Tier 公司，14 年隨著積極爭
取歐美日客戶外，與國內封測大廠形成策略夥伴關係，直接接觸 IC 設計公
司，預估 14 年半導體事業營收 YOY+26%。(2)電動車巴士受惠中國政府積
極推動下，預期未來 2~3 年逐步放量，已接獲鋰電池客戶測試儀器設備訂
單，除此之外，公司更提供充電器、充電站全套測試儀器與模組，預期未
來電動車市場致茂將不會從市場缺席 (3)被動元件測試設備 14 年需求展望
。
樂觀，係因客戶打入 Smart Phone 及 Pad 產品系列及中國白牌手機需求，公
司預期成長幅度 20%以上。(4)LED 系列，13 年營收占比約 2%，公司主要
為燈泡組裝後測試，在 LED 照明市場展望樂觀情況下，公司受惠檢測設備
訂單增溫，YOY+90%。綜合上述，預估 14 年營收 45.39 億元，YOY+16%。
買進理由
1)歐美景氣動能升溫，企業資本支出增加，檢測設備及自動化設備訂單動能
增溫。
2)擁有電動車電池、充電站檢測完整設備，具題材性。
3) 展 望 未 來 2 年 步 入 獲 利 成 長 軌 道 ， 給 予 買 進 評 等 ， 目 標 價 85 元
(22X2014EPS)。
風險提示
Turnkey Solution 產品比重快速提升，毛利率衝擊加速
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Unconsolidated Income Statement
Year-end Dec. 31
NT$m
FY11
FY12
FY13F
FY14F
Consolidated Balance Sheet
Year-end Dec. 31
NT$m
FY11
FY12
FY13F
FY14F
GAAP
GAAP
IFRS
IFRS
1,902
1,702
1,324
1,438
GAAP
GAAP
GAAP
GAAP
Net sales
5,338
4,174
3,927
4,539
Cash
COGS
2,493
1,904
1,773
2,097
Marketable securities
196
533
1,035
1,035
Gross profit
2,846
2,269
2,154
2,442
A/R & N/R
3,273
2,781
3,570
4,127
Operating expense
1,457
1,394
1,412
1,510
Inventory
2,165
1,661
1,773
2,097
Operating profit
1,319
875
742
932
Others
194
211
211
211
399
221
563
630
Total current asset
7,731
6,889
7,913
8,907
Pre-tax profit
1,717
1,096
1,305
1,562
Long-term invest.
Total Net profit
1,504
945
1,206
1,455
Total fixed assets
Total non-operate. Inc.
Minority
Net Profit
EPS (NT$)
-18
0
0
0
1,523
945
1,206
1,455
Total other assets
Total assets
4.06
2.52
3.21
FY11
FY12
FY13F
FY14F
Sales
(5.3)
(21.8)
(5.9)
15.6
A/P &N/P
916
1,475
1,825
3,151
4,382
4,882
341
336
336
336
11,652
11,292
14,106
15,950
3.86
Y/Y %
787
2,793
Gross profit
Short-term Borrow
202
591
937
1,137
2,703
2,150
2,273
2,688
(8.5)
(20.3)
(5.1)
13.4
Other current liab.
721
390
1,732
2,367
Operating profit
(18.9)
(33.7)
(15.2)
25.7
Total current liab.
3,626
3,130
4,942
6,192
Pre-tax profit
(13.5)
(36.2)
19.1
19.7
L-T borrows
35
119
806
849
Net profit
(16.0)
(37.9)
27.6
20.7
Other L-T liab.
147
141
0
0
EPS
(19.5)
(37.9)
27.3
20.3
Total liability.
3,808
3,390
5,748
7,041
Margins %
FY11
FY12
FY13F
FY14F
Gross
53.3
54.4
54.9
53.8
Common stocks
3,768
3,768
3,768
3,768
Operating
24.7
21.0
18.9
20.5
Reserves
925
911
911
901
EBITDA
38.3
35.1
42.3
42.3
Retain earnings
3,152
3,223
3,679
4,241
Pre-tax
32.2
26.3
33.2
34.4
Total Equity
Net
28.5
22.6
30.7
32.1
Total Liab. & Equity
Unconsolidated Quarterly Income Statement
7,845
7,901
8,357
8,909
11,652
11,292
14,106
15,950
FY13F
FY14F
Consolidated Statement of Cash flow
1Q14F
3Q14F
4Q14F
879
1,059
1,318
1,284
Year-end Dec. 31
NT$m
Net income
Gross profit
457
593
725
668
Dep & Amort
Operating profit
149
249
303
231
Investment income
Total non-ope inc.
150
200
150
130
Changes in W/C
Pre-tax profit
299
449
453
361
Other adjustment
Net profit
275
426
421
332
Cash flow – ope.
Capex
EPS
Y/Y %
Net sales
Gross profit
Operating profit
Net profit
Q/Q %
0.73
1.13
1.12
0.88
1Q14F
2Q14F
3Q14F
4Q14F
Change in L-T inv.
FY11
FY12
GAAP
Net sales
2Q14F
GAAP
IFRS
IFRS
1,523
945
1,206
1,455
330
370
355
357
-4
2
0
0
125
634
-778
-465
-116
-431
-3
51
1,858
1,521
781
1,398
-201
-637
-1,231
-500
-2
-53
-559
-350
7.1
5.8
22.9
24.3
Other adjustment
-206
-404
335
200
(0.2)
9.0
19.0
22.9
Cash flow –inve.
-410
-1,094
-1,455
-650
2.4
31.0
32.9
29.8
Free cash flow
1,656
885
-450
898
25.8
(0.6)
52.7
17.8
Inc. (Dec.) debt
-76
336
1,041
250
3Q14F
4Q14F
Cash dividend
-1,374
-942
-750
-905
1Q14F
2Q14F
Net sales
(14.9)
20.5
24.4
(2.6)
Other adjustment
Gross profit
(15.8)
29.7
22.2
(7.9)
Cash flow-Fin.
Operating profit
1
16
-16
0
-1,449
-589
275
-655
(16.0)
66.5
21.8
(23.8)
Exchange influence
93
-38
21
20
Net profit
86.1
54.8
(1.2)
(21.2)
Change in Cash
92
-200
-378
114
Margins %
FY14F
1Q14F
2Q14F
3Q14F
4Q14F
Ratio Analysis
Gross
52.0
56.0
55.0
52.0
Year-end Dec. 31
FY11
FY12
FY13F
Operating
17.0
23.5
23.0
18.0
ROA
13.06
8.24
9.50
9.68
Net
31.3
40.3
32.0
25.9
ROE
19.64
12.00
14.83
16.86
Option exp. in R.O.C. GA
MasterLink Securities – Stock Rating System
STRONG BUY: Total return expected to appreciate 50% or more over a 3-month period.
BUY: Total return expected to appreciate 15% to 50% over a 3-month period.
HOLD: Total return expected to be between 15% to –15% over a 3-month period.
SELL: Total return expected to depreciate 15% or more over a 3-month period.
Additional Information Available on Request
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2014/2/18
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